AVANT PROPOS

Les obligations sont des titres de créance à moyen et long terme détenus sur un
emprunteur par un ou plusieurs porteurs. L’idée majeure sous-jacente à cette définition
est celle de fractionner le prêt afin de réduire le risque. Par exemple, lorsqu’un particulier
souhaite emprunter de l’argent pour financer l’achat de son logement, le montant
emprunté est non significatif, au regard des disponibilités dont dispose sa banque. Par
contre, lorsqu’une entreprise souhaite financer un projet d’investissement de grande
envergure, le coût est très largement supérieur et une banque n’est pas en mesure, à elle
seule, de fournir la totalité du montant requis, sans se mettre en danger. Une solution pour
cette entreprise consiste alors à diviser le montant à emprunter en micro-emprunts qui
sont proposés sur un marché organisé, appelé le marché obligataire. Chacun de ces micro-
emprunts est alors appelé obligation et donne à son porteur, droit à un rendement.

A la différence des actions, qui confèrent à leurs détenteurs la qualité d’associés et dont la
profitabilité n’est pas garantie, les obligations donnent à leurs détenteurs un droit de
créance sur leur émetteur qui s’engage à les rémunérer et à les rembourser à une
échéance déterminée ou sur une période donnée.

Historiquement, le marché obligataire, qui correspond au compartiment du marché

financier où s'échangent les obligations, remonte au XIème siècle lorsque la ville de Gênes a
effectué sa première émission pour le financement de projets d’infrastructures relatives à
des installations portuaires nécessitant des travaux pluriannuels et ne générant des
recettes, qu’à long terme. Puis, avec la révolution industrielle sont nés les emprunts
obligataires destinés au financement de l’économie. Ils furent émis par les compagnies de
chemin de fer et les institutions financières nouvellement créées.

Les obligations d'État ont, dès l'origine, constitué l’essentiel des obligations émises, les
commerçants préféraient s'endetter plutôt à court terme par le biais d'effets de
commerce. Ce n’est qu’après le second choc pétrolier de 1979 et la hausse brutale des
taux d’intérêt, que le marché obligataire, demeuré jusque-là peu actif, s’est dynamisé et
que les émissions obligataires ont alors connu une progression particulièrement forte.
Toutefois, il est resté toujours fortement règlementé et insuffisamment développé jusqu’à
la vague des réformes des années 2000. Ces dernières ont visé la modernisation du marché
et la refonte de son architecture à travers une plus grande créativité dans les produits, un
accès plus facile des particuliers au marché secondaire, une plus forte concentration des
échéances et une plus grande liquidité des émissions. Ainsi, les émetteurs d’obligations
sont devenus nombreux. En plus des gouvernements nationaux, locaux et municipaux, les
émetteurs comprennent des entreprises ou groupes d’entreprises, des agences
gouvernementales, para-gouvernementale ou supranationales (comme la Banque
Mondiale, la Banque Européenne d’Investissement ou la Banque Africaine de
Développement). Actuellement, le marché obligataire constitue un marché en croissance,
liquide et innovant.

L’encours obligataire mondial s’est accru au cours des dernières décennies et a dépassait
les 133 000 milliards de dollars en 2022, soit près de la moitié de la dette mondiale globale
(44%) et deux tiers de la valeur de l’ensemble des titres cotés (actions et obligations). La
croissance du marché est particulièrement notable sur le segment emprunts d’Etats qui
représente plus du quart de l’encours obligataire. Inversement, la pression exercée sur le
secteur bancaire depuis la crise financière de 2007-2011 a ramené la part des obligations
des institutions financières à moins de 40% contre plus de 50% auparavant. Enfin, c’est
dans les pays émergents que la croissance de l’obligataire était la plus soutenue ces

1
derniers temps. Ensemble, les Etats Unis et la Chine représentent plus de la moitié (55%)
du marché mondial des obligations1.

Comme les obligations ont une rémunération qui n’est pas liée aux résultats de l’activité de
leur émetteur, souvent sous forme d’intérêts plus ou moins connus à l’avance, elles sont
généralement moins volatiles que les actions. Cela ne veut pas dire que les obligations sont
sans risque, ni qu’elles sont toutes de même qualité. Tout dépend de leurs
caractéristiques. En effet, outre le fait qu’a priori, elles constituent souvent des titres à
revenu fixe, par rapport aux actions2, les obligations se caractérisent par des éléments
différents dont la qualité de l’émetteur, l’échéance, le mode de rémunération et de
remboursement. Ces éléments conditionnent la qualité de leur risque. Les agences de
notation ont pour activité d'évaluer et de suivre tous les aspects de ce risque pour les
obligations émises, tant par les États que par les autres émetteurs importants.

L’analyse du risque et de la performance d’une obligation ou d’un portefeuille obligataire

est différente de celle d’une action ou d’un portefeuille d’actions. La gestion des
obligations n’obéit pas aux mêmes principes et stratégies que celle des actions. L’utilisation
des méthodes propres aux actions étant inadaptée, des modèles spécifiques ont été
développés pour évaluer les risques obligataires.

La gestion obligataire ne peut s’appréhender dans l’absolu. Elle consiste à élaborer les
stratégies appropriées pour tirer profit de l’évolution des conditions du marché et des
caractéristiques propres aux obligations, ce qui présume une bonne connaissance de la
situation de l’économie et une anticipation correcte de l’orientation de la politique
monétaire et de l’évolution des taux d’intérêt. Une parfaite maîtrise des différentes
dimensions de risques spécifiques aux obligations (risques de défaut, de rachat, de
liquidité, etc.) s’impose également. Il existe différentes stratégies de gestion obligataire et
l’objet de cet ouvrage est de répondre à la problématique d’optimisation de la gestion
obligataire au regard des spécificités de l’environnement qui prévaut.

J’ai voulu que ce manuel, qui est le fruit de plusieurs années d’enseignement et
d’expérience pratique dans le domaine de la politique monétaire soit une présentation
détaillée des différents aspects de la gestion obligataire. C’est un outil pédagogique destiné
particulièrement aux étudiants de master professionnel en finance. Ce manuel est
subdivisé en deux parties. La première est organisée autour de quatre chapitres. Je
présente, dans les deux premiers, les caractéristiques des différents types d’obligations,
leur évaluation et le calcul de leur rendement. La présentation des différents risques
obligataires, l’étude de la structure par terme des taux d’intérêt et la présentation des
différentes théories qui l’expliquent font l’objet des deux chapitres suivants. La seconde
partie est composée de quatre chapitres. L’étude des différentes stratégies actives,
passives et hybrides de gestion obligataire sont successivement abordées au niveau des
trois premiers chapitres. Enfin, la mesure, l’analyse et l’attribution de la performance des
portefeuilles obligataires sont traitées dans le dernier chapitre de ce manuel.

A vocation pratique, ce manuel intègre, en plus des développements de concepts de cours,

de nombreux exemples qui permettent de couvrir de manière plus exhaustive l’ensemble
des aspects de la gestion obligataire et d'assimiler facilement les notions abordées dans
chacun des chapitres. Chaque chapitre est complété par des questions de réflexion,
d’approfondissement et à choix multiple ainsi que des exercices corrigés permettant
d’affiner et également de tester les connaissances acquises.
1
[Link]
2
Avec le développement de l’ingénierie financières, on assiste depuis un certain temps à une
interpénétration des deux instruments, actions et obligations. Les caractéristiques de certaines actions
émises ressemblent à celles d’obligations (cas des actions à dividende prioritaire) et inversement (cas des
obligations dont le coupon est variable ou indexé sur les résultats de l’activité de l’émetteur.
2
3
PREMIERE PARTIE : CARACTERISTIQUES, COTATIONS,
RISQUES DES OBLIGATIONS ET COURBE DES TAUX

Une obligation est un titre financier qui constitue une créance sur son émetteur. C’est aussi
une valeur mobilière représentative d'une dette financière à court, moyen et long terme,
parfois même à perpétuité. Cette dette est émise par une entreprise, un Etat ou un
organisme local ou international, dans une devise donnée, pour une durée déterminée.
Elle donne droit au paiement d'un intérêt fixe ou variable, appelé coupon qui est parfois
nul ou capitalisé jusqu'à sa maturité. En effet, il existe une grande variété de titres
obligataires sur le marché, avec ou sans coupon, à taux fixe, variable ou révisable ;
convertible ou non ; à durée de vie connue ou perpétuelle ; avec des options diverses ;
assimilables ou non ; avec ou sans prime de remboursement…

L’investissement en obligations, longtemps considéré comme étant l’un des plus sûrs,
comporte néanmoins un certain nombre de risques, principalement, ceux de défaut, de
liquidité, de rachat et de variation de taux. Alors que les trois premiers sont spécifiques aux
obligations émises et peuvent être réduits, voire annulés par la diversification, le risque de
taux est celui auquel s’expose particulièrement toute obligation à taux fixe et ne peut être
éliminé.
Les obligations qui sont notées par des agences de notation en fonction du profil de risque
de défaut de leurs émetteurs, sont fréquemment négociables et peuvent faire l'objet de
cotation sur une bourse des valeurs. Cette cotation est fonction des paramètres de chaque
obligation, à savoir, son coupon, son échéance et son risque. Le marché exige de chaque
obligation un rendement qui est fonction du niveau de son risque et de son échéance.
L’ensemble des rendements exigés d’obligations de mêmes catégories ou fongibles en
fonction de leur échéance donne la courbe des taux. Cette courbe n’est pas figée et peut se
déplacer dans le temps, en fonction de l’évolution du risque de l’émetteur et/ou des taux
de rendements exigés, d’où le changement de la valeur des obligations cotées et donc, le
risque de variation de taux.
Cette première partie est constituée de quatre chapitres. Le premier est dédié à la
définition et à la présentation des caractéristiques et des différents types d’obligations. Le
deuxième chapitre traite des différentes modalités d’émission de ces titres et de leur
évaluation. Le troisième est une présentation des différents risques obligataires et de leurs
mesures. Enfin, le quatrième chapitre est consacré à l’étude de la courbe des taux et aux
causes de sa constitution et de ses différentes déformations.

4
 CHAPITRE 1. LES CARACTERISTIQUES D’UNE OBLIGATION
L’achat d’une obligation est une décision précédée d’une analyse par l’investisseur
souscripteur de ses caractéristiques telles que la qualité de signature de son émetteur, son
coupon, sa maturité, ses modalités de son remboursement, son prix d’acquisition et son
rendement anticipé. L’étude de ces caractéristiques permet de vérifier si l’achat de
l’obligation correspond au profil de risque de l’investisseur et s’il répond à ses objectifs de
rendement.

1.1. La qualité de l’émetteur

La qualité de signature de l’émetteur ou sa capacité à honorer ses engagements financiers
est un facteur important à analyser avant d’acheter une obligation. Mais, pour différentes
raisons, cette capacité est souvent difficile à évaluer et à suivre son évolution pendant la
durée de vie de l’obligation. D’où, pour faciliter cette tache aux souscripteurs et en même
temps garantir la réussite de leurs émissions, les émetteurs paient des agences spécialisées
pour effectuer ce travail d’audit et de suivi au profit des investisseurs.

Ces agences, qui doivent être indépendantes, se basent sur des analyses approfondies de
la situation financière des émetteurs pour leur assigner des notations ou qualités de crédit
qui sont prises en considération dans la détermination des conditions d'émission, puis dans
la fixation du cours des obligations sur le marché secondaire3.

La notation (appelé également rating) consiste en une opinion sur la capacité de l’émetteur
à remplir ses engagements, à court, moyen et long terme, vis-à-vis de ses créanciers,
conformément à l'échéancier prévu. Les entités notées sont donc potentiellement tous les
émetteurs de dette, financiers ou non financiers: Etats, organismes internationaux ou
nationaux, publics ou semi-publics, entreprises de grande taille 4. Comme le montre le
tableau 1, ci-dessous5, différentes échelles de notation existent selon les agences et vont
de Aaa à D pour Moody’s et de AAA à D pour Standard & Poors, Fitch, et R&I.
Tableau 1: Catégories de risques ou de notations (Ratings) correspondante
S&P, Fitch
Catégorie de risque (ou de crédit)6 Moody’s
et R&I

NON SPECULATIF (INVESTMENT GRADE : IG)

Meilleure qualité : sécurité maximale, risque de crédit

minime, capacité exceptionnellement élevée à honorer les
Aaa AAA
engagements financiers. Il est improbable que cette capacité
soit affectée négativement par des évènements prévisibles

Haute ou bonne qualité : très faible risque de Aa1 AA+

3
Les agences de notation les plus réputées sont les américaines Moody’s et Standard & Poors, l’européenne
Fitch et la japonaise R&I.
4
Normalement, le rating est attribué à la demande de l’émetteur. Mais, il peut être « sauvage ». Il
correspond dans ce cas à la situation où ces agences attribuent des ratings à certains émetteurs importants
sans que ces derniers le demandent. Il faut noter aussi que l’absence de rating n’est pas synonyme de
mauvais risque. Il en est ainsi des entreprises de petite taille, qui ne recourent que rarement au marché
financier et qui ne font pas l’objet de suivi de la part de ces agences.
5
Source : Paget-Blanc E. (2007).
6
Chaque catégorie ou classe de risque peut être affinée en lui greffant l’appréciation : flat, perspectives
positives ou négatives.
5
 crédit, capacité très élevée à respecter les Aa2 AA
engagements financiers. Cette capacité n’est pas
significativement vulnérable à des évènements
Aa3 AA-
prévisibles.

A1 A+
Qualité moyenne supérieure : risque faible. La capacité à
honorer les engagements financiers est jugée forte. Cette
A2 A
capacité est néanmoins plus vulnérable à des conditions
économiques et commerciales défavorables
A3 A-

Qualité moyenne inférieure : susceptible de Baa1 BBB+

présenter des caractéristiques spéculatives. La
capacité à honorer les engagements financiers est Baa2 BBB
jugée satisfaisante, mais des conditions
économiques et commerciales défavorables sont
susceptibles de porter un préjudice à cette Baa3 BBB-
capacité.

SPECULATIF OU A HAUT RENDEMENT (HIGH YIELD : HY)

Ba1 BB+
Spéculatif : risque de crédit important et vulnérabilité élevée
au risque de défaut notamment en cas d’évolution Ba2 BB
défavorables des conditions économiques et commerciales
Ba3 BB-

Hautement spéculatif : risque de crédit élevé. Le risque de B1 B+

défaut est présent mais une marge de sécurité étroite
subsiste. Les engagements financiers sont actuellement B2 B
tenus mais cette capacité est vulnérable à une évolution
défavorable des conditions économiques et commerciales B3 B-

Fortement spéculatif : mauvaise qualité de

Caa CCC+
signature et risque de crédit très élevé

Extrêmement spéculatif : Proche d’une situation

de défaut, offre un potentiel de récupération Ca CCC
d’une partie du principal et des intérêts

Défaut imminent et potentiel limité de C CCC-

récupération du principal et des intérêts

DEFAUT D D

1.2. Le coupon
Les obligations donnent souvent droit à des intérêts appelés aussi « coupons » dont le
calcul du montant combine plusieurs éléments tels que :
- la valeur nominale de l'obligation ;
- le taux d'intérêt nominal ou facial qui correspond au taux appliqué à la valeur
nominale.
- la date de début de jouissance ou la date à partir de laquelle les intérêts
commencent à courir au profit de l’acquéreur 7. Pour le premier coupon, elle correspond

7
Généralement, la souscription des obligations se déroule sur une période de quelques semaines et la date
de jouissance du coupon correspond à la date limite du paiement par les souscripteurs du prix de
l’obligation.
6
normalement à la date à laquelle le souscripteur verse le prix de l’obligation 8. Pour les
coupons suivants, c’est chaque fois la date de versement du précédent.
- la périodicité du coupon ou la fréquence de versement des intérêts.
Ce coupon peut :

- demeurer inchangé durant toute la durée de vie de l’obligation. On parle alors

d’obligation à taux fixe ;
- être révisé à certaines dates. C’est le cas d’obligation indexée ou à taux variable 9 ;
- être payé à maturité. C’est le cas d’obligation à coupon unique ou différé10.
- être nul. C’est le cas des obligations zéro-coupon.

1.2.1. Fréquence du paiement du coupon

Les intérêts sont payés à une fréquence qui est souvent semestrielle (cas des obligations
anglo-saxonnes) ou annuelle. Mais, cette périodicité peut être également trimestrielle ou
mensuelle (cas des obligations hypothécaires)11. Cette cadence a une influence directe sur
le rendement de l’obligation. En effet, toutes choses étant égales par ailleurs, plus la
fréquence est élevée, plus le rendement est important.

1.2.2. Coupon fixe ou variable

a) Obligations à coupon ou taux fixe
Lorsque le coupon est fixe, il est figé pendant toute la durée de vie de l’obligation.
L’évolution des taux de rendement sur le marché financier n’influe pas sur le coupon payé
par l’émetteur. Par contre, cette évolution des taux de rendement influence le prix de
l’obligation et sa volatilité12. Cette dernière, qui est d’autant plus forte que le coupon fixe
et faible et que son échéance est lointaine. Les investisseurs qui choisissent les obligations
à taux fixe cherchent à se protéger contre une baisse des taux dans le futur. Quant aux
émetteurs, ils préfèrent ce type d’obligations lorsqu’ils anticipent une hausse à venir des
taux sur le marché.

b) Obligations Zéro-Coupon
Ces obligations zéro-coupon ne versent aucun coupon. Elles sont dites démembrées ou à
coupons détachés et se vendent à escompte (discount) par rapport à leur valeur de
remboursement (Prix d’émission < Valeur Remboursement qui est généralement au pair).
Cet escompte remplace les coupons. Ces obligations présentent l’avantage, pour leur
émetteur, d’éliminer les problèmes du paiement des coupons et pour leurs porteurs, celui
de leur réinvestissement. L'émetteur qui cherche à réunir le financement d'un projet ne
générant pas de flux financiers intermédiaires suffisants avant son entrée en exploitation
pour assurer le paiement de coupons, a recours à ce type d'émission. De son côté,
l'investisseur qui n'a pas besoin de revenus intermédiaires avant l’échéance est attiré par
ce type d’obligation dont le prix d’émission est plus bas du fait de l’escompte.
8
Si le paiement du prix de l’obligation est effectué avant la date de jouissance ou la date limite de paiement,
des intérêts correspondant à cette période sont versés au souscripteur ou déduits du prix de l’obligation
achetée.
9
L'obligation de type « STEP-UP » offre un coupon qui progresse sur une période déterminée (par exemple, 4 %
la première année, 4,5 % la deuxième, etc.).
10
A ne pas confondre avec l’obligation zéro coupon. Il s’agit d’un titre dont le remboursement s’effectue à
l’échéance avec le paiement des intérêts capitalisés. En d’autres termes, au lieu de percevoir des coupons
réguliers, l’obligataire doit attendre jusqu’à l'échéance pour en récupérer le principal et la totalité des
intérêts capitalisés.
11
Les échéances de paiement des coupons peuvent ne pas correspondre à celle de remboursement du
principal. Par exemple, le remboursement de ce dernier est annuel mais le paiement des coupons est
trimestriel.
12
Ce point est traité dans le chapitre 3.
7
L'investisseur réalise un placement à terme capitalisé qu'il peut revendre facilement avant
l'échéance. Le coût ainsi que la lourdeur de la gestion du versement des coupons poussent
souvent les émetteurs à opter pour les obligations zéro-coupon.
La volatilité du prix de l’obligation zéro-coupon, de même que celle de l’obligation à
coupon unique est plus élevée en cas de fluctuation des taux de rendement sur le marché
financier que celle des prix des obligations avec coupons multiples. En cas de baisse de ces
taux, le gain en capital est maximisé, mais à l'inverse, leur hausse est très pénalisante en
cas de revente. Enfin, dans le choix d'une obligation zéro-coupon ou à coupon unique, il est
primordial de prendre en compte le rating de l'émetteur, vu qu’il devra rembourser, à
l'échéance finale, un montant important par rapport à celui de l'émission.

c) Obligations à taux ou coupon variable

Lorsque le coupon est variable ou flottant, son montant est révisé périodiquement en
fonction d’une règle connue d’avance et décrite dans le prospectus d’émission. Ainsi, il est
fixé en ajoutant une marge (ou spread) à un taux de référence changeant tel que le taux
des bons du Trésor américain, le LIBOR (London Interbank Offer Rate) 13, l’EURIBOR
(European Interbank Offer Rate)14, le TMM (Taux du Marché Monétaire en Tunisie) 15.
Comme le coupon versé suit en définitive les fluctuations du taux de référence, le prix des
obligations à taux variable est donc moins volatile et toujours proche du prix d’émission.
Lorsque le marché s'attend à une hausse des taux, une émission à coupon fixe rencontre
peu de succès et l'émetteur peut alors recourir à une émission à taux variable pour réussir
à lever des fonds. Si ces derniers sont destinés à des emplois à taux variable, il ne sera pas
nécessaire à l’émetteur de se couvrir contre la hausse des taux sur le marché.
Dans certains cas, les obligations à taux variable incluent des restrictions sur le taux de
coupon. En présence de limite maximale, le taux est dit capé, tandis qu’en cas de limite
minimale, le taux est dit Flooré. Par exemple, un emprunteur émet une obligation à taux
variable dont le coupon est égal au taux de référence + 2%. Si le CAP sur ce taux est à 8,5%,
l’émetteur payera au maximum un coupon de 8,5% même si le taux de référence dépasse
6,5%. Les Caps sont donc bénéfiques pour les émetteurs d’obligations à taux variable et
une source de risque pour les investisseurs. De même, si le FLOOR sur ce taux est à 4%,
l’émetteur de l’obligation payera au minimum 4% même si le taux de référence baisse en
dessous de 2%. Les Floors sont donc bénéfiques pour les investisseurs en obligations à taux
variable et une source de risque pour les émetteurs.

[Link] maturité
Lorsqu’elle existe, la date d’échéance ou de maturité se réfère à une date à laquelle
l’émetteur de l’obligation rembourse le principal emprunté. Une obligation est remboursée
soit totalement « in fine16 », ou avant échéance si elle est tirée au sort au bout d’une ou
plusieurs années, soit progressivement par fraction de sa valeur nominale jusqu’à
l’échéance finale. Lorsque l’obligation n’a pas d’échéance, elle est dite perpétuelle.
En fonction des conditions de remboursement caractérisant l’obligation, le dénouement
effectif peut se faire bien plus tôt que l’échéance finale. En effet, aussi bien l’émetteur que
le détenteur peuvent dans certains cas s’octroyer le droit et non l’obligation d’avancer la

13
Le LIBOR est un taux d'intérêt de référence du marché monétaire interbancaire à Londres. Il est publié
chaque jour à 11h par ICE Benchmark Administration (IBA) et déterminé pour de nombreuses devises telles
que la livre sterling, le dollar ou le yen et pour plusieurs échéances.
14
L'Euribor représente le taux moyen auquel les 18 grandes banques de la zone euro se prêtent des fonds en
EUR pour une échéance donnée.
15
Ce dernier pourrait être remplacé prochainement par le TUNIBOR (Tunis Interbank Offer Rate) qui est en
cours d’expérimentation à la Banque Centrale de Tunisie.
16
Le remboursement du principal de l'obligation se fait, en une seule fois, à l'échéance.
8
date de maturité de l’obligation17. Ainsi, les obligations perpétuelles sont en général
pourvues d'une date à partir de laquelle l'émetteur peut les rembourser par anticipation 18.
Que l’obligation soit perpétuelle ou à maturité, son remboursement anticipé est possible
dans les cas suivants :
a) Obligation avec option d’achat
L’option d’achat (Call) donne à l’émetteur le droit de rembourser l’obligation émise avant
sa date d’échéance finale. En pratique, l’emprunteur utilise ce droit lorsque les taux de
rendement sur le marché baissent. En achetant une obligation avec Call, l’investisseur
signe au profit de l’émetteur une option de remboursement anticipé (ou de rachat). La
prime de ce CALL vient en déduction du prix d’émission de l’obligation. D’où, pour le
souscripteur, le prix d’une obligation avec CALL est moins cher que celui d’une obligation
ordinaire de mêmes caractéristiques.
Prix d’une obligation avec CALL = Prix d’une obligation ordinaire - Prix du Call
Pour l’investisseur, cette obligation est moins recherchée, car en cas de baisse des taux de
rendement sur le marché, l’émetteur est tenté de la rembourser et si elle l’est le
réinvestissement de son prix de remboursement ne peut se faire qu’à un taux de
rendement inférieur. Le prix de remboursement est fixé d’avance et n'est pas
nécessairement égal au "pair". En pratique, l’opération n’est pas simple ; avant de
déclencher le remboursement anticipé, l’émetteur doit d’abord trouver une source de
refinancement et tenir compte de son coût et de tous les autres frais occasionnés par le
règlement anticipé (pénalités).
b) L’obligation avec option de vente (obligation rétractable)
L’option de vente (Put) donne à l’acheteur de l’obligation le droit et non l’obligation d’être
remboursé avant la date de maturité finale. En pratique, le détenteur de l’obligation utilise
son droit lorsque les taux de rendement sur le marché deviennent plus élevés que lors de
l’émission. A cause de ce droit, une telle obligation est plus chère à payer par
l’investisseur19.
17
On parle d’échéance variable au gré du détenteur. L’échéance de certaines
obligations peut être devancée ou reportée au gré du détenteur :
• Les obligations encaissables par anticipation peuvent être recouvrées lorsque les taux
d’intérêt augmentent, afin de réinvestir le montant récupéré dans des obligations
nouvellement émises et dont le taux est plus avantageux;
• Les obligations à échéance prorogeable offrent au détenteur la possibilité de reporter
l’échéance, par exemple, lorsque le taux de rendement sur le marché est moins
avantageux que celui de l’obligation normalement échue.
18
Les premiers titres perpétuels furent émis en France au XVIe siècle, puis au
Royaume-Uni qui, en 1751, lança des « consolidated annuities » à 3 %. Produit de
rentier par excellence, les obligations perpétuelles connurent leur âge d’or au
XIXe siècle, sous le Napoléon III, période au cours de laquelle les capitaux étaient rares
et l’économie se mit à tourner grâce à l’endettement comme le relatent les romans de
Balzac. Au XXe siècle, les obligations perpétuelles ont connu de nombreuses émissions
jusqu'à la crise de 2008 et l’adoption des accords de Bâle III en 2010. Avant ces
accords, les banques ont multiplié ces émissions, car les obligations perpétuelles
(assimilées à de la dette subordonnée) leur permettaient d’améliorer leur ratio de fonds
propres et de liquidité. Depuis, la règle du jeu a changé et les banques sont en train de
racheter ces titres qui alourdissent leur bilan.
19
Les CALL et PUT dont il est question dans cette section ne sont pas forcément des
options au sens classique du terme mais des clauses intégrées dans le prospectus
d’émission. Moyennant une clause de remboursement anticipé inscrite dans ledit
prospectus, l'émetteur peut se réserver le droit de rembourser avant l'échéance prévue
si son objectif est de profiter d’une éventuelle baisse future des taux et de se refinancer
à un taux plus favorable. Une pénalité appelée prime de remboursement anticipé est
9
 Prix de l’obligation avec Put = Prix de l’obligation ordinaire + Prix du Put
Il existe aussi des obligations qui donnent lieu à des remboursements partiels de leur
principal avant l’échéance. C’est le cas des obligations matérialisant des prêts
hypothécaires dont le remboursement du principal se fait mensuellement ou
trimestriellement. On parle alors pour ces obligations de durée de vie moyenne plutôt que
de maturité finale.
Enfin, il existe des obligations qui n'ont pas d'échéance finale et sont donc assimilables à
des capitaux propres pour l'émetteur. Puisqu’en pratique elles sont émises à un taux
variable, elles bénéficient donc des avantages des obligations à taux variable tout en
souffrant en permanence d'une décote due à leur faible liquidité. En effet, la liquidité qui
découle essentiellement de la qualité de l'émetteur et de la taille de l’émission influence de
manière considérable le cours de ces obligations.

1.4. Le mode de remboursement

Il existe trois modes de remboursement :
a) Remboursement à l'échéance finale « in fine »
Ce mode de remboursement est le plus courant. Il présente l'avantage de la simplicité pour
l'investisseur, mais n'offre aucune souplesse à l'émetteur qui devra rembourser en une
seule fois la totalité des obligations émises.
b)Remboursement anticipé
Moyennant l’ajout d’une clause dans le prospectus ou le contrat d’obligation, l'émetteur
peut soit s'octroyer, la possibilité de rembourser par anticipation tout ou partie de
l'emprunt ou accorder cette opportunité au souscripteur. Une clause spéciale du
prospectus doit définir les conditions de ce remboursement anticipé (date, prix, pénalité
éventuellement, etc.). L'émetteur ou le souscripteur se protège de la sorte d'une
éventuelle évolution défavorable des taux de rendement sur le marché, mais en
contrepartie, l’émetteur doit consentir des conditions d'émission plus favorables à
l’investisseur20 ou bien ce dernier doit céder sur une partie du rendement auquel il doit
normalement postuler21.
c)Remboursement selon un plan d'amortissement
L'émetteur s'engage à rembourser par tranches successives selon un mode qu'il définit au
départ. Ainsi, il peut opter, par exemple, pour des remboursements annuels égaux en
capital (amortissement constant) ou en capital et intérêts (annuité constante).
L'amortissement peut se faire par tirage au sort des obligations à rembourser, leur rachat

souvent accordée aux souscripteurs. De même, le prospectus de l’émission peut prévoir

la possibilité pour les souscripteurs s’ils le désirent de se faire rembourser par
anticipation. Il en fixe également les conditions
20
Dans le contrat obligataire ou le prospectus d’émission, la clause de remboursement anticipé ou de
rachat classique précise traditionnellement trois caractéristiques :
• Le CALL premium ou la prime que doit payer l’émetteur en cas de remboursement anticipé.
• L’exercice de l’option de rachat - le remboursement anticipé pouvant être alors décidé soit à tout moment
(option américaine), soit à des dates déterminées (par exemple, lors du versement de coupon : option
bermuda).
• La « notice period » ou le délai d’annonce que doit respecter l’émetteur avant que le remboursement
anticipé ne prenne effet.
Des dispositions supplémentaires sont souvent ajoutées pour limiter le droit de rachat et diminuer les
inconvénients pour les investisseurs. Ces dispositions sont : le « CALL deferment » qui définit une période
post émission durant laquelle le rachat n’est pas possible et la « non refunding provision » qui interdit le
financement du rachat par une nouvelle émission.
21
L’annexe 1 se trouvant en fin de chapitre présente le tableau d’amortissement ou de remboursement d’un
emprunt obligataire et déduit les relations entre les différents paramètres de ce dernier.
10
en bourse, une combinaison de ces deux procédés, ou proportionnellement pour tous les
porteurs.

[Link] différents types d’obligations

1.5.1. Distinction selon la nature de l’émetteur
a) Les obligations gouvernementales et les obligations d’entreprises
Les obligations gouvernementales : les gouvernements sont les plus grands émetteurs
d’obligations et les titres qu’ils émettent dans leurs propres devises sont appelés «
emprunts d’Etat ». Lorsqu’ils sont émis dans une autre devise que les leurs, ils sont dits
« souverains ». Ces obligations servent souvent de référence, du point de vue rendement à
offrir, pour les autres types d’émissions obligataires. Les emprunts d’Etat assurent ce que
l’on appelle un taux de rendement sans risque 22. Enfin, contrairement aux autres
obligations qui ont tendance à être détenues de manière passive, les titres
gouvernementaux s’échangent sur un marché relativement plus actif. Cela tient à plusieurs
facteurs dont la fréquence, la régularité, le volume et l’uniformité de leurs émissions.
Les obligations peuvent être émises également par des entreprises ou collectivités
publiques, (dites obligations publiques) ou par des entreprises privées (dites corporate).
Les obligations d’entreprises sont généralement émises sur le marché intérieur, avec un
volume d’émission moins important que les obligations d’Etats. Toutefois, lorsque leurs
émetteurs sont de grandes entreprises, ils peuvent, à l’instar des gouvernements, choisir
d’élargir leur base d’investisseurs (prêteurs) en émettant également, sur un ou plusieurs
marchés étrangers. Le succès de l’émission dépend du niveau d’adéquation entre, d’une
part, l’écart de rendement par rapport aux emprunts d’Etat de référence et, d’autre part,
la qualité de la signature que les investisseurs analysent avant de se décider pour l’achat
des obligations. Enfin, le marché des obligations émises par les entreprises est hiérarchisé
sur le même modèle que le marché des actions qui est, toutefois, plus intuitif puisqu’il est
organisé en plusieurs secteurs (grands groupes, petites et moyennes entreprises, start-ups,
etc.).
b) Les obligations domestiques et les obligations étrangères
Les obligations domestiques sont des obligations libellées dans la devise du pays où
l’émetteur est domicilié. D’un point de vue pratique, cela signifie que tout le processus,
allant de l’émission jusqu’au remboursement, est contrôlé par les autorités publiques de
supervision et de réglementation. Ainsi, les titres d’emprunt émis en dinars par une
entreprise de droit tunisien sont des obligations domestiques et le contrôle de l’émission
est assuré par le Conseil du Marché Financier sis en Tunisie. De même les obligations
émises en dollars sur le marché américain sont contrôles par la SEC23.

Pour ce qui est des obligations étrangères, beaucoup de marchés nationaux sont
également ouverts aux emprunteurs étrangers qui, bien que non-résidents, peuvent
émettre des obligations dans la devise locale et les vendre aux investisseurs locaux à
condition, toutefois, de respecter les mêmes règles que les émetteurs domestiques. Ainsi,
les obligations en dollar émises par des emprunteurs étrangers sur le marché américain
22
Plutôt à risque minimum car le risque zéro n’existe pas même si l’émetteur est un Etat.
23
Le CMF et la SEC sont des organismes publics institués principalement dans le but de promouvoir la
stabilité des marchés boursiers et surtout pour protéger les investisseurs des abus relatifs aux achats et
vente de titres ainsi qu'aux informations rendues publiques.
11
sont des titres étrangers. Parfois, les obligations étrangères ont des noms originaux pour
les différencier des autres. Par exemples :
- une obligation émise en livre sterling par un émetteur domicilié hors du Royaume
Uni est un « Bulldog » ;
- une obligation émise en yen par un émetteur domicilié hors du Japon se nomme
« Samouraï » ;
- une obligation émise en dollar par un émetteur domicilié hors des Etats-Unis
s’appelle « Yankee » ;
- une obligation émise en dollar canadien par un émetteur domicilié hors du Canada
est désignée de « feuille d’érable ».
Enfin, lorsque les obligations sont émises dans une devise étrangère, leur émetteur ainsi
que leurs détenteurs courent un risque additionnel qui est le risque de change, qui est plus
ou moins important selon le degré de volatilité de cette devise par rapport à leurs
monnaies locales.

1.5.2. Distinction selon les modalités de rémunération et de remboursement

Outre les caractéristiques énumérées plus haut, les obligations peuvent présenter un
éventail de particularités qui influencent la détermination de leur prix. D'une manière
générale, l'émetteur cherche à satisfaire ses besoins de financement au moindre coût en
fonction des opportunités du marché. D’où, on peut distinguer ces différents types
d’obligation :
a) L’obligation standard dite « vanille »
Elle est remboursée à une date fixée et rapporte des coupons intermédiaires à intervalles
réguliers.
b) L’obligation zéro-coupon
Elle n’offre aucun coupon durant toute sa durée de vie. Toutefois, elle est émise à un prix
inférieur à celui de son remboursement. Le rendement intégral pour le porteur se réalise
sous forme d’un remboursement à l’échéance au pair ou un prix supérieur.
c) L’obligation structurée
C’est une obligation à laquelle on adjoint un produit dérivé afin d’en accroître l’attractivité
pour l’émetteur ou l’investisseur. C’est une combinaison de deux instruments : l’obligation
et l’option de rachat (CALL) ou de vente (PUT). Alors que le CALL permet à l’émetteur de se
couvrir contre la baisse des taux, le PUT permet à l’investisseur de faire face au risque de
hausse de taux. Dans le premier cas, la rentabilité pour l’investisseur est améliorée. Dans le
second cas, le coût de l’émetteur est diminué.
d) L’obligation indexée
C’est une obligation dont la valeur de remboursement et les intérêts sont indexés sur le
PIB, l’inflation, la valeur d'un indice boursier ou d’un métal précieux (par exemple, l'or),
etc.24. Son taux de coupon est en général plus bas que celui de l’obligation à taux fixe de
même maturité. Lorsque l’indexation est faite sur l’inflation, elle permet aux détenteurs de
protéger le pouvoir d’achat de leur investissement puisque le coupon et le principal sont,
en permanence, réévalués afin que leurs valeurs correspondent aux niveaux voulus à
l’émission 25.

24
Les principaux éléments de références retenus dans les emprunts indexés sont l’indice des prix à la
consommation, les cours de certaines devises ou de l’or, les prix de certaines matières ou métaux, les
salaires dans une industrie déterminée, le chiffre d’affaires, la production de certains produits de base, etc.
25
L’obligation indexée constitue un cas particulier des titres à coupon variable. C’est une obligation dont le
coupon et la valeur de remboursement varient en fonction d'une référence prédéfinie.
12
 e) L’obligation convertible en action (OCA)
C’est une obligation à taux fixe qui peut être, au choix de l’investisseur, convertie en
actions de l’émetteur. Le prix auquel l’obligation est convertible est fixé au moment de
l’émission à un niveau plus élevé que celui du cours de l’action. La convertibilité n’est en
général assurée qu’à compter d’une certaine date et pendant une période limitée. Lorsque
le porteur d'obligations convertibles transforme ses titres en actions, il procède à un
échange qui le dépossède définitivement de ses obligations. Toutefois, la perte des intérêts
est plus ou moins compensée par la jouissance de dividende. L'attrait des obligations
convertibles s’explique par les mêmes arguments que celui des obligations avec bons de
souscription26. Une société qui évolue favorablement, constate que ses créanciers
transforment leurs obligations convertibles en actions, ce qui a pour avantage de
transformer une partie de sa dette en fonds propres et de la doter d’une capacité
d’endettement additionnelle. Un investisseur qui hésite à participer à une augmentation de
capital, en achetant une obligation convertible se donne le temps de voir plus clair. Enfin,
en cas de faillite, le porteur d'obligations convertibles peut espérer récupérer sa mise
avant les actionnaires.
f) L’obligation « Reverse Convertible »
C’est une obligation convertible dont le droit de conversion revient à l'émetteur et non au
détenteur de l'obligation. En d’autres termes, alors que les obligations convertibles
classiques permettent aux investisseurs de bénéficier d’un droit d’échange, les obligations
« Reverse Convertible », accordent aux émetteurs le droit de rembourser les obligations
par des actions plutôt qu’en espèces si le cours de ces dernières est inférieur à un niveau
prédéfini. Comme ce droit pourrait amener l’émetteur à donner des titres qui lui coûteront
moins cher que le remboursement en espèces des obligations, l’investisseur se voit offrir
un taux de coupon avantageux27. Cette situation est comme si à l’émission l’émetteur
achète un PUT à l’investisseur et en paye le prix via une majoration du coupon annuel ou
une réduction du prix d’émission. Ces obligations portent sur des actions qui ont
généralement eu de bons résultats durant les derniers mois et qui bénéficient d’un capital-
confiance important auprès des investisseurs. Ces derniers n’imaginent donc pas une
baisse du cours des actions visées et peuvent avoir tendance à sous-estimer le risque qu’ils
prennent. De la même manière, l’attrait de ces obligations fait que les émetteurs
empruntent à un coût réel faible malgré le niveau élevé du taux facial affiché. L’opération
étant couverte, les émetteurs ne prennent pas de risque28.
g) L’obligation avec bons de souscription d'actions (OBSA) ou warrantée29
C’est une obligation à taux fixe à laquelle est attaché un ou plusieurs bons (appelés aussi
warrants) qui permettent, durant une période ultérieure et à un prix défini à l’avance, de
souscrire des nouvelles actions de la société émettrice. Parallèlement, un taux d'intérêt fixe
est payé par l'émetteur, de sorte que lorsque le warrant est exercé, cette obligation
devient un titre ordinaire. Ce montage est intéressant pour l'émetteur, qui peut offrir un
rendement moins élevé, dès lors que le coupon et le remboursement final sont garantis et
que le warrant constitue un "plus possible". L'attrait pour l'investisseur est qu'il profite
26
En période d’incertitude et de marchés d’actions non attractifs, les obligations
convertibles constituent une piste pertinente de diversification pour les investisseurs et
présentent un bon rapport rendement risque par rapport aux autres classes d'actifs.
27
Les reverse convertibles sont des produits de Bourse rangés dans la catégorie des
produits de rendement. Elles donnent droit à un coupon d’un montant plus élevé que
celui d’une obligation conventionnelle.
28
En septembre 2016, la banque suisse UBS a été condamnée à verser 15 millions de
dollars pour solder un litige sur la vente d’obligations reverse convertibles. La justice a
condamné UBS pour avoir vendu ces produits sans avoir averti leurs acquéreurs des
risques potentiels et des bénéfices liés aux reverse convertibles.
29
Les émetteurs japonais sont les plus actifs sur ce type d'émission.
13
éventuellement de la hausse du titre sur lequel porte le warrant, sans être touché par la
baisse, hormis un déficit en rendement. Aussi longtemps que le warrant n'est pas exercé, il
fait avec l'obligation l'objet de cotations séparées et on parle alors d'obligation "cum-
warrant". Dès qu'il est détaché ou exercé, on parle d'obligation "ex-warrant" 30.
h) L’obligation Assimilable du Trésor (OAT) ou linéaire31
Souvent, les Trésors publics choisissent ce type d'émission pour une part importante de
leur financement. L'émetteur fixe le même taux de coupon, une même échéance et un
même prix de remboursement pour une série d’émissions successives d’obligations faites
par adjudication. Ceci lui permet d'émettre des tranches successives d’un même emprunt,
en conservant toutes les caractéristiques (nominal, coupon, échéance), le prix
d'adjudication s'ajustant en fonction de l'évolution des taux du marché. Cette faculté de
procéder à des émissions complémentaires d'emprunt, en conservant toutes les
caractéristiques de coupon et de remboursement de l'émission originelle, constitue la
particularité de ces obligations32 ; la conséquence en est une diffusion plus large des
obligations émises et une augmentation substantielle de leur liquidité sur le marché
secondaire. Enfin, dans le but d’accroître encore plus cette liquidité, les États émetteurs
négocient avec les professionnels (essentiellement les Spécialistes en Valeurs du Trésor
(SVT)33) pour qu’ils constituent un corps de "market makers" qui assure la cotation de ces
obligations sur le marché secondaire, tout en leur donnant, en contrepartie, certains
avantages compensatoires lors des adjudications.
i) L’obligation senior et l’obligation junior ou subordonnée
Les sociétés qui font appel aux marchés obligataires pour se financer recourent de plus en
plus à la technique de la « subordination de dette ». Cette technique permet d’établir un
ordre de priorité entre les différents types d’obligations émises par un même émetteur,
pour le cas où celui-ci se retrouverait dans l’impossibilité d’honorer la totalité de ses
engagements financiers34. Ainsi, en cas de problème de solvabilité, l’émetteur sera tenu de

30
Après avoir acquis une obligation avec bon de souscription d’actions, trois situations
peuvent se présenter à l’investisseur :
- Revendre le bon de souscription et conserver l’obligation afin de profiter d’une
éventuelle hausse de son prix en cas de baisse de rendement sur le marché.
- Conserver l’obligations ainsi que le bon afin de mieux répartir les risques.
- Garder le bons et revendre l’obligation si une bonne opportunité se présente ou
hausse du cours de l’action sous-jacente.
31
On parle souvent d'"emprunts au robinet" pour désigner ces obligations. Ce sont les
Obligations Assimilables du Trésor (OAT) en France, les « Bunds » en Allemagne, les
« Gilts » au Royaume-Uni, les «Treasury Bonds » aux Etats-Unis, etc.
32
Le prix d'adjudication est un prix "intérêt à bonifier" : L'intérêt couru est ajouté au
prix d’adjudication pour obtenir le montant à payer lors d'une émission d'une tranche
complémentaire.
33
Ce sont des intermédiaires en bourse.
34
Certains souscripteurs peuvent exiger la garantie d’une tierce personne (Etat, banque
ou groupe de banques, société mère de l'émetteur). La garantie concerne le paiement
des intérêts, des frais accessoires et le remboursement du principal. Le garant s'engage
à se substituer à l’émetteur à la demande des obligataires.
D’autres souscripteurs peuvent exiger que des convenants ou des clauses de
sauvegarde soient intégrées dans le prospectus d’émission. Les clauses les plus
souvent rencontrées sont principalement liées au respect :
- De niveaux donnés pour certains ratios financiers ;
- Du plafonnement de l'endettement de la société émettrice à une certaine limite ;
- D’une politique de dividendes donnée.
- D’une politique d'investissement convenue.
Egalement, d’autres clauses peuvent s’ajouter au contrat ou prospectus d’émission :

- La clause de « Negative Pledge » ou « l'engagement de ne pas faire », qui a pour

objectif de limiter la constitution de nouvelles garanties au profit de nouveaux
14
rembourser en premier lieu les obligations prioritaires. Les actifs subsistants après le
remboursement de ces dernières seront affectés au remboursement de celles disposant
d’un niveau de priorité inférieur.
Avant d’investir dans une obligation, il importe donc de connaître le niveau de priorité
dont elle bénéficie. Bien que toutes les émissions soient différentes, la hiérarchie des
obligations s’inscrit schématiquement dans le cadre suivant :
- L’obligation senior sécurisée: elle bénéficie du plus haut niveau de priorité. En plus,
elle est garantie par un ou plusieurs actifs de l’émetteur. Ainsi, en cas d’insolvabilité de ce
dernier, les actifs mis en gage sont affectés au remboursement de toutes les obligations de
ce type.
- L’obligation senior non-sécurisée: elle ne donne droit à aucun privilège particulier
sur les actifs de l’émetteur. Le paiement des coupons ainsi que le remboursement de
l’obligation à l’échéance sont simplement garantis par « la bonne foi et le crédit » de
l’émetteur.
- L’obligation subordonnée: elle est dotée d’un faible niveau de priorité. En cas
d’insolvabilité, les détenteurs de telle obligation ne seront remboursés qu’après le
paiement intégral des détenteurs d’obligations non-subordonnées. Compte tenu du risque
accru que cette obligation présente, elle offre naturellement un rendement supérieur à
celui de l’obligation sénior35.
- L’obligation junior subordonnée: elle dispose d’un niveau de priorité encore plus
faible que celui de l’obligation subordonnée. En cas d’insolvabilité de l’émetteur, les
détenteurs de telle obligation ne sont payés qu’après le remboursement intégral des
obligations non-subordonnées et simplement subordonnées. Compte tenu du risque accru
qu’elle présente cette obligation offre un rendement supérieur à ceux des autres types.

1.5.3. Distinction selon le financement visé

créanciers, sur une partie ou la totalité des actifs et biens possédés par le débiteur.
- La clause de « Pari Passu », en vertu de laquelle l'emprunteur s'engage à faire
bénéficier les obligataires des mêmes garanties et avantages, que dans l'avenir il
pourrait être amené à accorder à d'autres prêteurs.
- La clause de « Cross Default », qui stipule que lorsqu’un émetteur fait défaut,
même sur un seul de ses emprunts, l’intégralité de ses autres emprunts devient
exigible.
- La clause de sauvegarde sur les opérations de fusion qui protège les créanciers d’un
effet négatif d’une augmentation du risque de crédit sur le prix des obligations.
L’’ensemble de ces clauses réduisent la marge de manœuvre de l’émetteur qui ne peut
procéder à de telles opérations sans avoir reçu au préalable l'accord des souscripteurs.
A défaut, ces derniers se réservent le droit de demander le remboursement anticipé des
obligations qu’ils ont souscrites ou d'en augmenter le coupon.
35
Le principal intérêt de l’émission de telles obligations pour des institutions comme les
banques est le fait qu’il permet d’améliorer le niveau de leur ratio de solvabilité. En
effet, l’émission d’emprunt obligataire subordonné s’inscrit dans le cadre de la
consolidation des fonds propres et dans le but de se conformer aux ratios prudentiels
énoncés par les structures de supervision bancaire. A titre d’exemple, la circulaire aux
banques de la Banque Centrale de Tunisie n°91-24 du 17 décembre 1991 relative aux
règles de gestion et aux normes prudentielles applicables aux banques et aux
établissements financiers fait référence aux emprunts subordonnés pour définir les
fonds propres complémentaires, composantes des fonds propres nets. Selon la
règlementation prudentielle de ladite Banque, les fonds propres nets de la banque
doivent être constitués des fonds propres nets de base et des fonds propres
complémentaires qui, à leur tour, sont constitués des fonds propres complémentaires
de premier niveau (réserves de réévaluation, subvention non remboursable, …) et des
fonds propres complémentaires de deuxième niveau qui proviennent de l'émission des
titres ou d'emprunts subordonnés.
15
Certaines obligations sont émises selon des normes ou des conditions particulières, pour
assurer des financements spécifiques ou pour transférer tout ou partie d’un risque couru.
On distingue :
a) Les sukuk islamiques :
Les Sukuk (pluriel de Sakk) sont les équivalents islamiques du financement obligataire pour
les entreprises et les émetteurs souverains qui souhaitent se conformer aux principes de la
Sharia. Ils représentent des certificats ou titres à valeur égale représentant des parts
indivises dans la propriété ou l'usufruit d'un actif tangible ou dans le bénéfice d'un service
ou encore dans une activité d'investissement spécifique 36. Les Sukuk constituent à la fois
un moyen de financement et de mobilisation de l’Epargne au profit et auprès
d’intervenants cherchant à éviter l’usage de l’intérêt (Riba). Les investisseurs ne prêtent
pas de l'argent à l'émetteur uniquement pour l’acquisition d’un actif mais également pour
financer son exploitation37. Pour cela, l’émetteur doit repérer les actifs destinés à la
vente ou dont l’exploitation est à financer (autoroute, hôpital, stade, etc.) afin de les
proposer aux investisseurs intéressés par ce type de placement. Les souscripteurs
supportent les risques des projets financés avec l’émetteur, mais en cas de défaillance
de ce dernier, ils sont protégés par leur titre de propriété.
Les Sukuk ont la particularité de ne pas être cotés.
La comparaison des caractéristiques des sukuks avec celles des obligations classiques
permet de déduire ce qui suit :
Tableau 2 : Comparaison des caractéristiques des sukuk par rapport à celles des obligations
classiques
Obligation classique «Sukuk»

L’obligation peut être émise pour Les actifs sous-jacents dans une émission
financer n'importe quel type d’activité de «Sukuk» doivent être licites au regard
tant qu’elle est légale. de la Charia, par exemple, financement
de l’exploitation d’une clinique ou d’une
autoroute, mais pas d’une brasserie ou
d’un casino.

Les détenteurs d’obligations ne sont Les détenteurs de titres «Sukuk» sont

pas concernés par les dépenses et les liés aux dépenses et aux risques relatifs
risques sur les actifs sous-jacents de aux actifs sous-jacents.
l’émetteur.

Dans une obligation, la relation entre Dans les «Sukuk», on ne retrouve pas de
l’émetteur et le souscripteur est quasi relation classique « créancier/débiteur »
identique à celle d’un créancier et mais les porteurs de «Sukuk» s’exposent
d’un débiteur (prêt d’argent) dans aux risques liés aux actifs sous-jacents.
laquelle il y a versement d’intérêts.

Le capital et le rendement sont Ni le capital, ni le rendement ne peuvent

contractuellement garantis être garantis contractuellement.

Les obligations représentent des Les «Sukuk» représentent des

36
Les sukuks sont apparus suite à la décision du conseil islamique de jurisprudence en
Arabie Saoudite en 1988 et la première transaction réelle basée sur des titres
islamiques a eu lieu en 1995 en Malaisie.
37
Ce type d'obligation est similaire aux asset-backed securities, à la différence que
les sukuk ne versent pas d’intérêts mais des revenus corrélés aux actifs sous-
jacents.
16
 dettes dues par l'émetteur participations dans des actifs existants et
/ ou bien définis

La vente d'une obligation est la vente La vente d'un «Sukuk» représente la

d'une dette. C’est un titre de créance vente d'une part d'un actif.
représentatif d'un emprunt

b) Les obligations vertes :

Ce sont des titres dont le produit de l’émission est utilisé exclusivement pour financer des
projets verts (développement des énergies renouvelables, gestion des déchets, captation
de carbone pour lutter contre le réchauffement climatique, etc.) qui respectent les
principes-clés des Green Bond Principles « GBP38 ». Ces projets doivent être correctement
décrits dans le prospectus d’émission. La seule différence par rapport aux obligations
classiques tient aux engagements volontaires pris par l’émetteur concernant l’usage des
fonds39.

Il existe une multitude d’obligations vertes. Elles ne se ressemblent pas. Il peut même y
avoir une certaine confusion quant à la nuance de vert particulière d’une obligation. Alors
que les obligations vertes financent des projets ayant un impact environnemental positif,
les obligations « sociales », souvent associées aux obligations vertes, ont des objectifs axés
sur la collectivité, comme l’offre à prix abordable de logements à des ménages démunis de
ressources suffisantes. Quant aux obligations « durables », elles contribuent au
financement d’initiatives à portée sociale et environnementale.
Les obligations bleues sont des titres de créance émis par des gouvernements, des banques
de développement ou d'autres institutions pour lever des capitaux auprès d'investisseurs
afin de financer et de mettre en œuvre des projets liés à la mer et aux océans.
c) Les obligations bleues :
Une obligation bleue (blue bond) est une émission obligataire qui fonctionne sur le même
modèle que les obligations vertes, à la différence qu’elles concernent principalement les
mers et les océans. Des acteurs publics (États, banques de développement) ou privés
(entreprises, trusts caritatifs) apportent des financements sous la forme de ces obligations
afin de maximiser le potentiel d’un territoire océanique donné, qu’il s’agisse de la pêche
durable, des ports, de la navigation, du tourisme de la protection des écosystèmes par
l’établissement de réserves naturelles sans pêche et de la biodiversité.
d) Les obligations « catastrophe » (CAT bonds) :
Ce sont des obligations généralement émises par une compagnie d'assurance (ou de
réassurance) pour transférer à d’autres opérateurs une partie de leurs risques liés à des
événements naturels exceptionnels (ouragan, tremblement de terre, raz-de-marée, etc.),
et réduire sa propre exposition à de telles catastrophes. Alors que dans le cas des
obligations classiques, le souscripteur perçoit des coupons réguliers et est remboursé du
principal à l’échéance, dans le cas de l’obligation catastrophe, si le sinistre se produit,
l’investisseur perd tout ou partie des coupons, voire même du nominal. Les CAT bonds ont
une maturité relativement courte (3 ans en moyenne).

38
Il s’agit de recommandations pour la bonne gestion du produit de l’émission
d’obligations vertes, à savoir, l’utilisation des fonds (sélection, évaluation et conduite
des projets) et le reporting.
39
Le marché des obligations vertes vise à mobiliser les marchés de la dette pour
financer des projets qui contribuent à la durabilité environnementale.
17
Apparus dans le courant des années 1990, ces instruments présentent des caractéristiques
qui ont su séduire les investisseurs, la principale étant la diversification. Les fluctuations de
ces actifs sont indépendantes de la conjoncture économique. De plus, ils sont faiblement
volatils et leur rapport risque/rendement est généralement jugé intéressant. Si les
assureurs représentent l’essentiel des émetteurs, les CAT bonds ont attiré d’autres types
d’émetteurs, notamment des organismes supranationaux comme la Banque mondiale, qui
émet ces obligations pour le compte de pays menacés de catastrophes.

Remarque
Nous avons tenté dans cette section d’énumérer tous les types d’obligations, mais, il est
difficile d’être exhaustif, puisque les experts dans le domaine ne cessent tous les jours de
se montrer plus innovateurs pour répondre à des besoins plus spécifiques des investisseurs
ou des émetteurs.

1.6.Rôles et avantages de l’investissement obligataire

L’investissement en obligations comporte de nombreux avantages parmi lesquels on peut
citer :
- La réponse à différents besoins d’investissement et niveaux de tolérance au risque.
Chaque catégorie d’obligation répond à des besoins d’investissement différents. Par
exemple, par rapport à d’autres classes d’actifs, traditionnellement, les emprunts d’État
offrent une protection efficace contre le risque « actions » d’un portefeuille, et contribuent
à préserver le capital investi. Pour leur part, les obligations high yield et celles émises sur
les marchés émergents sont plus adaptées pour générer des revenus plus élevés.
- Un revenu régulier et prévisible: l’échéancier de versement ainsi que le montant
des coupons sont connus à l’avance, particulièrement pour les obligations à taux fixe.
- Une préservation du capital: L’investissement dans des obligations d’Etat et
d’entreprise « Investment grade » permet de contourner le risque de défaut et de
préserver le capital investi.
- Une protection contre l’inflation: à l’échéance et sauf en cas de défaut, le capital
investi est toujours remboursé sans perte de valeur (cas d’obligation à taux indexé). De
même, les obligations à haut rendement et les titres d’emprunts des marchés émergents
figurent parmi les rares actifs obligataires générant des rendements réels positifs dans un
environnement inflationniste.
- Une appréciation du capital: En cas de baisse des taux sur le marché, la valeur
boursière de l’obligation augmente. En outre, la gestion active d’un portefeuille obligataire
peut permettre de tirer profit des imperfections du marché et de la volatilité des prix des
obligations.
- Une diversification de portefeuille: L’investisseur peut procéder à une optimisation
du couple rendement-risque en optant pour un portefeuille mixte (obligations/actions). La
présence de différents types d’obligations (classiques, zéro-coupon, à taux fixe ou variable,
convertibles, avec bon de souscription ou option…) offre un choix très vaste pour les
investisseurs selon leur degré d’aversion au risque.
- Une amélioration de la liquidité: Contrairement à l’investissement dans les actions
dont l’échéance est généralement indéterminée, celui dans les obligations est
généralement limité dans le temps et donc plus liquide. En particulier, les obligations à
court terme sont les plus liquides. En plus, le marché secondaire des obligations est plus
développé que celui des actions, notamment, en raison de la présence de grands
émetteurs qui sont les Etats.

18
Annexe 1 : Tableau d’amortissement d’un emprunt
obligataire et les relations entre ses différents
paramètres
Le remboursement d’un emprunt obligataire s’effectue in fine ou progressivement par
tranche par le rachat d’une partie des obligations ou l’acquittement d’une tranche de la
valeur de remboursement avec ou son délai de grâce. Dans le deuxième cas, l’émetteur
détermine le nombre et la valeur des obligations à tirer au sort ou la valeur totale de la
tranche à rembourser pour toutes les obligations initialement émises. Cet acte de
remboursement s’appelle amortissement.

Rappelons que chaque obligation se caractérise par trois éléments qui sont les suivantes :

 La valeur nominale (VN): il s’agissait de la valeur imprimée sur la face de

l’obligation40. Elle est, pour cette raison, appelée également valeur faciale de l’obligation.
 La valeur d’émission (VE): c’est le prix auquel l’obligation est vendue au public à
l’émission. La vente peut se faire à un prix égal (au pair) ou inférieur (à escompte) ou
supérieur (à prime) à la valeur nominale.
 La valeur de remboursement (VR): c’est la valeur à laquelle l’émetteur remboursera
ou rachètera les obligations à l’échéance. Elle peut être supérieure ou égale (cas général) à
la valeur nominale.

A la fin de chaque période, et en plus du remboursement d’une partie des obligations en

circulation, l’émetteur verse, sur toutes les obligations vivantes (non encore remboursées),
ou sur la tranche non encore remboursée de la valeur nominale, des coupons. Le coupon
(c) est déterminé par l’application du taux nominal (i) à la valeur nominale non encore
remboursée depuis le paiement du dernier coupon.

L’annuité totale versée à la fin de chaque période par l’émetteur aux détenteurs
d’obligations, se décompose en :

 Intérêts dont le montant est déterminé par la multiplication de la valeur du coupon

par le nombre de titres vivants ou en circulation ou la tranche non encore remboursée de
toutes les obligations émises, depuis le début de la période en question ;
 Un amortissement dont le montant est égal à la valeur de remboursement de
l’obligation multipliée par le nombre de titres à rembourser ou bien au nombre total
d’obligations multiplié par le montant de la tranche à rembourser.
Soient :
- N0 : le nombre total d’obligations émises ;
- V0 : la dette initiale de l’émetteur vis-à-vis de l’ensemble des détenteurs
d’obligations. Cette dette est égale au nombre total de titres émis multiplié par la
valeur de remboursement des titres.
V0 = N0 x VR
- NP-1 : le nombre de titres en circulation (non encore remboursées) au début de la
période p.
- Vp-1 : la dette vivante au début de la période p.
Vp-1 = Np-1 x VR
40
Avant l’ère de la dématérialisation.
19
 - np : le nombre d’obligations amorties, c’est-à-dire, remboursées à la fin de la
période p.
- Ap : l’amortissement effectué à la fin de la période p.
Ap = np x VR
Vp = Vp-1 - Ap = Vp-1 - np x VR
- ap : l’annuité versée par l’émetteur à la fin de la période p.
ap = Ap + Np-1c

Récapitulatif: Cas de remboursement par tranche du nombre d’obligations et non par

tranche de valeur de remboursement de chaque obligation.
Nombre Nombre d’obligations
Période d’obligations vivantes en fin de Amortissements Annuités
amorties période
0 0 N0 = Nombre total
d’obligations émises
1 n1 N1 A1 a1
2 n2 N2 A2 A2
3 n3 N3 A3 A3
… … …
p np Np Ap Ap
… … … … …
n-1 nn-1 Nn-1 An-1 An-1
n nn Nn = 0 An An

Tableau d’amortissement
Nombre
Nombre de
d’obligations Nombre
titres en Intérêts
encore de
Période circulation Principal (coupo Annuités
vivantes en titres
en début n total)
début de amortis
de période
période
1 V0 N0 A1 n1 N0 c a1 = A1 + N0c
2 V1 = V0 - A1 N1= N0 - n1 A2 n2 N1 c a2 = A2 + N1c
… … … … … …
P Vp-1 = Vp-2 – Ap-1 Np-1= Np-2 – Ap np NP-1 c ap = Ap + Np-1c
np-1
… … … … … …
N Vn-1 = Vn-2 – An-1 N1= N0 - n1 An nn Nn-1 c an = An + Nn-1c

Ce tableau appelle trois remarques importantes :

20
  Le nombre total des titres amortis à la fin de la dernière année de l’emprunt est
égal au nombre total des titres émis :
n

N0 = ∑ n p
p=1

 La somme des amortissements est égale au montant de la dette initiale :

n

V0 = ∑ Ap
p=1

 Dans la mesure où après le paiement de An la dette vis-à-vis des porteurs

d’obligations devient nulle (Vn = 0), il est possible d’écrire :
An = Vn-1

Relations entre les différents paramètres de l’emprunt : cas des annuités constantes41 :

Il est possible de déduire les différentes relations entre les amortissements d’une part et
entre les annuités et les amortissements, d’autre part.

a) Loi de succession des nombres de titres amortis

Considérons les annuités de rangs (p) et (p+1) qui sont toutes les deux égales à l’annuité
constante « a », nous avons alors :
ap = Ap + Np-1c
ap+1 = Ap+1 + Npc
Les deux annuités étant égales à « a », nous pouvons écrire :
Ap + Np-1c = Ap+1 + Npc
ou bien,
Ap+1 = Ap + Np-1c - Npc
d’où :
Ap+1 = Ap + (Np-1 - Np) c (1)
La parenthèse représente ici la différence entre le nombre de titres en circulation au début
de la période (p-1) et celui en début de période (p). Cette différence représente le nombre
de titres amortis ou remboursés à la fin de la période p. Ce nombre est égal à np :
Np - Np-1 = np
L’équation (1) devient alors : Ap+1 = Ap + np c
Par définition, nous avons : Ap = np x VR et Ap+1 = np+1 x VR
Nous pouvons donc écrire : np+1 VR = np VR + np c
En divisant les deux membres par VR, nous obtenons : np+1 = np + np (c/VR)
41
Généralement, de deux choses l’une, ce sont les annuités qui sont constantes ou ce
sont les amortissements qui le sont. La démarche pour déduire les relations entre les
différents paramètres est la même lorsque les annuités ne sont pas constantes.
21
En remplaçant (c/VR) par r, l’équation ci-dessus devient :
np+1 = np (1+ r) (2)
En d’autres termes, lorsque les annuités sont constantes, le nombre de titres amortis à la
fin de chaque période est en progression géométrique de raison (1+r).

b) Loi de succession des amortissements

Il est possible d’établir cette loi en multipliant les deux membres de l’équation (2) par VR.
Nous obtenons alors :
np+1 VR = np VR (1+ r)
Or, comme Ap = np x VR et Ap+1 = np+1 x VR
Nous pouvons écrire : Ap+1 = Ap (1+ r) (3)
En d’autres termes, lorsque les annuités sont constantes, les amortissements sont en
progression géométrique de raison (1+r).
Nous pouvons par ailleurs remarquer que lorsque le remboursement de l’emprunt
obligataire est effectué au pair, c’est à dire lorsque VR = VN, nous avons :
r = c/VR = c/VN = i VN/VN = i
La loi de succession des amortissements devient alors : Ap+1 = Ap (1+ i)

c) Relation entre le nombre total de titres émis N0 et le nombre de titres amortis à la

fin de la première période n1
Nous savons que par définition le nombre total de titres émis est égal à la somme des
nombres des titres amortis à la fin des différentes périodes :
N0 = n1 + n2 + n3 + … + np + … + nn-1 + nn
D’après la relation (3), il est possible d’écrire :
N0= n1 + n1 (1+r) + n1 (1+r)2 + … + n1 (1+r)p-1 + … + n1 (1+r)n-2 + n1 (1+r)n-1

N0 = n1 1 + (1+r) + (1+r)2 + … + (1+r)p-1 + … + (1+r)n-2 + (1+r)n-1

N0 = n1 (1+ r)n - 1 (4)

r
En généralisant ce même raisonnement, il est possible de déterminer le nombre
d’obligations remboursées après le pème tirage, Xp
Xp = n1 (1+ r)p - 1
r
Le nombre d’obligations vivantes après ce même pème tirage, c’est à dire Np, est égal à :
N0 - n1 (1+ r)p - 1 = n1 (1+ r)n - (1+ r)p
r r

d) Relation entre le montant total de la dette et le premier amortissement

22
Cette relation est facile à établir. Il suffit, en effet, de multiplier les deux termes de
l’équation (4) par VR. Cela nous donne :
N0 . VR = n1 . VR (1+ r)n - 1
r
V0 = A1 (1+ r)n - 1 (5)
r

e) Relation entre l’annuité constante « a » et le premier amortissement (A1)

D’une façon générale, nous avons :
ap = Ap + Np-1c
et an = An + Nn-1c
or, comme Nn-1 = nn et An = nn x VR, nous pouvons écrire :
an = nn (VR + c)
Cette égalité peut encore s’écrire sous la forme :
an = nn VR (VR/VR + c/VR)
an = An (1 + r)
Puisque l’annuité est constante :
a = An (1 + r) (6)
Cette dernière égalité décrit la relation qui lie l’annuité constante au dernier
amortissement. Il est possible d’en déduire, en la combinant avec l’équation (5), la relation
qui lie cette même annuité constante au premier amortissement A 1. En effet d’après la loi
de succession des amortissements, nous avons :
Ap+1 = Ap (1 + i)
Et donc,
An = A1 (1 + r)n-1
En remplaçant An par sa valeur en fonction de A1 dans l’équation (6), celle-ci devient :
a = A1 (1 + r)(1 + r)n-1
a = A1 (1 + r)n (7)
En inversant l’équation, il est possible d’exprimer A1 en fonction de a.
A1 = a (1 + r)-n (8)

f) Relation entre l’annuité constante « a » et la dette initiale (V0)

Il est possible d’établir cette relation en combinant les relations (5) et (8). En effet, en
remplaçant dans l’équation (7), A1 par sa valeur dans l’équation (8), nous obtenons :
V0 = a (1 + r)-n (1+ r)n - 1
r
Cette équation devient après transformation :

23
 V0 = a 1 – (1+ r)-n (9)
r
a = V0 ___r____ (10)
1 – (1+ r)-n

24
 Questions de réflexion
1) Qu’est-ce qu’un emprunt obligataire ? Quelles sont les différences
avec un emprunt indivis, des points de vue du prêteur et de
l'emprunteur ?
2) Quelles sont les principales caractéristiques des obligations par
rapport aux actions ? Sont-elles automatiquement plus sûres que les
actions ?
3) Qu’est qu’on entend par prospectus d’émission d’un emprunt
obligataire ? Quel est son principal contenu ? Par qui est-il rédigé et
visé ?
4) Qu’est-ce qu’on entend par EONIA, EURIBOR, LIBOR et TUNIBOR ?
5) Que désigne-t-on par ces noms : OAT, SHATZ, BOBL, BUND, T-BILL, T-
NOTES, T-BOND ?
6) Y-a-t-il un risque de perte totale du capital investi en obligations, de la
même façon que lorsque l'on investit dans des actions ?
7) Quelles sont les différentes modalités de remboursement des
obligations ? Quels sont les avantages et les inconvénients de
chacune du point de vue de l’émetteur et de l’investisseur ?
8) Qu’est-ce que l’amortissement ou le remboursement « in fine » ? Est-il
plus ou moins risqué que tous les autres modes ?
9) Qu’est-ce qu’une obligation à coupon unique ?
10) Les obligations zéro coupon sont-elles sans coupon parce qu’elles
comportent un risque de défaut nul ?
11) Est-il vrai qu’une obligation avec coupon est l’équivalent de plusieurs
obligations sans coupon ?
12) Qu’est-ce qu’une agence de notation ? Quel est son rôle ? Quels sont
les critères de la notation d’un émetteur d’obligations ?
13) Quel est l’intérêt de la notation pour un émetteur d’obligations ? et
pour leur souscripteur ?
14) En quoi une obligation souveraine est-elle différente d’une obligation
gouvernementale ?
15) Les obligations d’Etat notées AAA sont-elles d’un niveau de risque de
défaut nul ?
16) Quelle est la différence entre une obligation à taux variable et une
obligation indexée ?
17) Dans quel contexte est-il plus intéressant d’acheter des obligations à
taux variable plutôt qu’à taux fixe ?
18) Quel est l’intérêt d’investir dans des obligations indexées sur
l’inflation ?
19) Comment l’inflation influence-t-elle les émissions d’obligations ?
Considérez les problèmes que pose l’inflation à l’acheteur
d’obligations et à l’entreprise qui recourt à l’endettement ?
20) Une obligation convertible émise à sa valeur nominale offre-t-elle à
l’émission un taux de rendement supérieur à celui d’une obligation
non convertible émise, elle-aussi, à sa valeur nominale. ?
21) Pour une obligation convertible en action et à l’approche de
l’échéance de conversion, lorsque le cours de l’action sous-jacente
monte fortement, le cours de l’obligation convertible colle-t-il à celui
de l’action ou à celui d’une obligation similaire non convertible ?
Même question si le cours de l’action sous-jacente baisse fortement ?
25
22) Qu’est-ce qu’une obligation reverse convertible ? Quels sont ses
avantages et ses inconvénients ?
23) L’obligation avec bon de souscription d’action est-elle équivalente à
une obligation convertible en action ou à une obligation remboursable
en action. Pourquoi ?
24) Entre une émission à amortissement constant et une émission à
annuité constante, laquelle des deux est susceptible d'être
remboursée avant l'échéance ?
25) Dans quelles circonstances, une entreprise devrait-elle emprunter
sur le marché international des obligations ?
26) Quels sont les paramètres à prendre en compte par l’émetteur lors
de la décision d’exercice ou non du CALL d’une obligation
perpétuelle ? Expliquez.
27) Qu’est-ce qu’on entend par clauses de sauvegarde (ou covenants
financiers) intégrées dans les prospectus d’émission ? Sont-elles
destinées à sauvegarder les intérêts de l’émetteur ou du
souscripteur ?

26
 Questions d’approfondissement corrigées

Question n° 1 :
En investissement, il existe cette règle selon laquelle l’âge de
l’investisseur devrait équivaloir à son exposition en titres à revenu fixe,
des produits financiers par définition plus prudents. Mais, c’est le
contraire avec son niveau d’éducation et de connaissance des marchés.
Commentez.
Réponse :
La raison est simple : plus une personne vieillit, plus elle doit minimiser
son exposition au risque et sécuriser son capital pour s’assurer un
certain train de vie pendant la retraite. Une personne de 60 ans devrait
détenir généralement un portefeuille avec, par exemple, une
composante obligataire (ou autres produits alternatifs relativement
sécuritaires) de 60 %. La balance, soit 40 %, pourra être investie dans
des actions.
Par ailleurs, selon son niveau d’éducation financière et comment il se
sent par rapport à l’évolution des marchés, l’investisseur pourra modifier
sa pondération en cours de route. Ce n’est pas fixé à jamais. Cela
dépend de son plan financier global.
Cette règle n’est pas très sophistiquée, mais c’est un point de départ. En
temps normal, quand les actions chutent, les obligations agissent comme
police d’assurance.

Question n° 2 :
Quelles sont les bonnes pratiques avant d’investir ?
Réponse :
 N’investissez pas l’épargne dont vous avez besoin à court terme.
Pour ne pas risquer de perdre de l’argent si vous étiez amené à
vendre vos obligations avant l’échéance, veillez à choisir une
obligation dont la durée de vie est en adéquation avec votre horizon
de placement.
 Pour choisir une obligation, soyez attentif à la durée de vie du
placement et au type d’obligation proposé (à taux fixe, à taux
variable, obligation indexée, à coupon zéro), afin qu’elle corresponde
à vos objectifs d’investissement.
 Soyez conscient des risques inhérents aux obligations (risque de
défaut, de taux, de liquidité, etc.) et ceux liés au mode
d’investissement (en direct ou via des fonds).
 Pensez qu’un taux de rendement à l’échéance élevé de l’obligation
dénote un risque important.
 Pour limiter les risques, diversifiez vos placements, que ce soit dans
le choix des obligations mais également en intégrant d’autres actifs
au sein de votre portefeuille.
 Avant d’investir dans une obligation, informez-vous. Pour cela, vous
pouvez consulter la « note de crédit » de l’émetteur, c’est-à-dire
l’avis délivré par une agence de notation évaluant le niveau de
risque. Regardez également la documentation liée à l’émission de
l’obligation (le prospectus principalement).
 Enfin, si vous choisissez d’investir dans un fonds ou une sicav
(obligataire ou mixte), consultez le document d'informations du
fonds, qui présente notamment sa stratégie d’investissement et son
niveau de risque.
Question n° 3 :
27
Quels sont les avantages et les inconvénients d’un emprunt obligataire
par rapport à un emprunt indivis pour l’émetteur et le souscripteur ?
Réponse :
 Pour l’entreprise :
o Moins de dépendance : En effectuant un emprunt obligataire, une
entreprise minimise ses risques de dépendance avec ses
partenaires financiers et actionnaires. Ce qui est avantageux pour
soutenir la croissance de l’entreprise.
o Souplesse et pragmatisme : Le prêt obligataire remet au gout du
jour le financement participatif qui se base essentiellement sur
une relation de confiance. Loin de suivre des mécanismes
complexes, il faut simplement que la décision soit prise en
assemblée générale des associés.
o Moindre coûts : En émettant un emprunt obligataire, une
entreprise n’a pas à verser de caution ni de garantie. Il n’est pas
non plus nécessaire de mettre en gage une partie des actifs
professionnels ni personnels. Par ailleurs, le rendement versé aux
obligataires est faible que celui versé aux actionnaires ou au
créancier unique ou au pool de créanciers.
o En revanche, la mise en place d’un emprunt obligataire exige un
temps plus long que l’obtention d’un emprunt bancaire auprès
d’une seule banque ou d’un pool bancaire.
 Pour le souscripteur :
o Rentabilité : L’octroi d’un prêt obligataire permet au souscripteur
d’avoir une meilleure rentabilité d’épargne à travers des taux
d’intérêts attrayants. De plus, il assure un revenu fixe connu à
l’avance.
o Moindre risque : Comparativement aux actions, les obligations
sont des actifs généralement moins risqués. La date de dernière
échéance est connue à l’avance et l’emprunteur s’engage à
payer l’intégralité de la somme investie à terme.
o Comme tout emprunt, le principal risque du prêt obligataire est le
défaut de remboursement de l’émetteur. Le souscripteur a donc
intérêt à être attentif sur la situation financière de l’entreprise et
le contexte économique.
o En outre, en cas d’inflation ou de hausse du taux d’intérêt, les
investisseurs doivent exiger des rendements plus élevés ou des
rendements révisables en fonction de l’évolution de l’indice des
prix à la consommation. Sinon, la valeur marchande des
obligations souscrites risque de diminuer.

Question n° 4 :
Quel est le meilleur moment d’investir en obligations plutôt qu’en
actions ?
Réponse :
Il n’y a pas de règle universelle pour savoir quand acheter des
obligations car cela dépend du profil de risque de l’investisseur, de ses
objectifs et de la situation du marché. En général, les obligations sont
considérées comme moins risquées que les actions mais elles offrent
aussi un rendement potentiellement plus faible.

Question n° 5 :
La valeur d’une obligation comme celle d’une action fluctue en fonction
de l’offre et de la demande. Mais, les facteurs qui influent sur ces
derniers sont différents selon qu’il s’agit d’une action ou d’une obligation
même si l’émetteur est le même. Expliquez

28
Réponse :
L’offre et la demande d’une obligation fluctuent directement et
principalement en fonction de l’évolution des taux sur le marché.
La valeur d’une action fluctue en fonction de l’évolution des
fondamentaux de l’émetteur (Chiffre d’affaires, taux d’endettement,
excédent brut d’exploitation (EBE), l’EBITDA, le bénéfice par action, etc.)
qui peuvent être influencés par le mouvement des taux d’intérêt.

Question n° 6 :
Une obligation est :
- Un investissement relativement sûr
- Mieux qu’un livret d’épargne
- Un investissement stable et sur la durée.
Commentez.
Réponse :
- Investir dans des obligations est généralement plus sûr qu’investir
dans des actions puisque les obligataires ont priorité sur les
actionnaires. Si l’entreprise venait à faire faillite, ce sont les
créanciers qui seraient remboursés en premier. Les actionnaires,
eux, récupèrent le reliquat. Les réserves en devises des banques
centrales et les fonds d’assurance-vie sont généralement investis
dans des obligations souveraines.
Toutefois, les obligations diffèrent et par opposition aux obligations
souveraines, celles à haut rendement « High Yield » sont de nature
spéculative. La note qui leur est attribuée par les agences de
notation est inférieure à BBB-. Leurs émetteurs sont généralement à
niveau d’endettement relativement élevé et lorsqu’ils sont peu
solvables, ces obligations sont appelées « Junk bonds ».
- Etant plus risqué, un placement obligataire permet un meilleur
rendement que le livret d’épargne.
- Contrairement aux actions, les obligations garantissent un flux de
revenus relativement plus stable et présentent une bonne solution
d’épargne à long terme pour des investisseurs souhaitant prendre un
faible risque.

Question n° 7 :
Qu’est-ce qu’on entend par obligations corporate à haut rendement (High
Yield, HY) ? Quand et pourquoi les choisir ?
Réponse :
Les obligations à haut rendement (HY) se définissent comme des titres
d’entreprises de qualité de risque inférieure par rapport aux obligations
Investment Grade et donc notées moins que BBB- par Standard and
Poor’s ou Baa3 par Moody’s. Les performances relativement plus
marquées des HY sont accompagnées d’un risque de crédit supérieur.
Les HY offrent des revenus supérieurs et sont assortis d’une sensibilité
de cours aux variations des taux inférieure. Cette prime de revenu ou
« spread » élevée et cette moindre sensibilité des cours à la hausse des
taux d’intérêt sont des propriétés intéressantes, en dépit du risque de
crédit supplémentaire indissociable des titres de qualité inférieure. Les
HY peuvent constituer une alternative intéressante pour les investisseurs
en période de faibles niveaux ou de remontée des taux d’intérêt sur le
marché.

Question n° 8 :
Les obligations peuvent contribuer à protéger les investisseurs contre un
éventuel ralentissement de la croissance économique. Précisez pour
quelles raisons.
29
Réponse :
Les obligations peuvent contribuer à protéger les investisseurs contre un
éventuel ralentissement économique. Ce dernier est souvent
préjudiciable pour les bénéfices des entreprises et les performances des
actions, ce qui renforce l’attractivité des obligations à revenu fixe.
Par contre, en période de croissance économique, l’inflation augmente,
les obligations à revenu fixe deviennent moins attractives et les
investisseurs s’orientent vers les actions ou les obligations à taux
variable.

Question n° 9 :
Quels sont les avantages de la notation pour un émetteur d’obligations ?
Réponse :
La notation ou rating, qui est effectuée par des agences financières
réputées, permet d’apprécier objectivement la capacité d’un émetteur
d’obligations à honorer ses échéances, à savoir, le paiement de l’intérêt
et du principal durant toute la durée de vie de l’obligation. D’où, une
bonne notation :
o Améliore la notoriété de l’émetteur ;
o Permet de fixer le rendement pour l’investisseur et le coût de
financement pour l’émetteur d’obligations à un niveau plus proche
de celui du marché ;
o Donne accès à des marchés internationaux 42 et élargit la base des
investisseurs locaux et étrangers.

Question n° 10 :
Quel type d’obligation privilégier si vous souhaitez un risque faible en
acceptant un rendement réduit ?
Réponse :
Après étude attentive des prospectus d’émission, si on cherche à réduire
le couple risque/rendement, il y a lieu de privilégier les obligations ayant,
toutes choses étant égales par ailleurs, les caractéristiques suivantes :
- Cotées, à courte maturité et prioritaires en matière de rémunération et
de remboursement (titres séniors) ;
- Bien notées et présentant des garanties,
- Diversifiées et faiblement corrélés.

Question n° 11 :
L’investissement en obligations est-il adapté aux besoins des retraités ?
Pourquoi ?
Réponse :
L’investissement en obligations est particulièrement adapté aux besoins
des retraités en raison des revenus fixes qu’elles génèrent. Mais, ces
revenus sont relativement limités. A contrario, Si la pension de retraite
est investie exclusivement dans des actions, elle risque de connaitre
parfois des baisses significatives vu la volatilité de ces instruments. D’où,
l’intérêt d’opter pour des portefeuilles mixtes d’obligations et d’actions,
mais davantage dans les premières que dans les secondes.

Question n° 12 :
Quels sont les différents moyens d’investir dans les obligations ?
Réponse :

42
Sur certains marchés, il est impossible de lever le moindre sou sans avoir une notation d’une
agence reconnue par le marché ciblé. En plus, souvent l’investisseur doit choisir entre plusieurs
risques et lorsqu’il est domicilié très loin des pays des émetteurs ce sont les notations de ces
derniers qui lui permettent de situer tous les risques et de faire son choix.
30
L’investissement en obligations se fait par des moyens directs et
indirects. Il peut se faire par :
a) Achat direct d’obligations : celles-ci peuvent être émises par des
institutions supranationales ou un État ou une entité publique, ou
une grande entreprise locale ou internationale ayant accès à plusieurs
marchés financiers à la fois.
b) Achat d’une part d’un fonds obligataire ou mixte : L’investissement
est diversifié dans de nombreuses obligations venant d'émetteurs
différents, ce qui permet de lisser le risque tout en maintenant un bon
niveau de rendement. Cet achat indirect permet de bénéficier d’une
mutualisation des frais et de la gestion d'un professionnel qui se
charge de la sélection des titres à détenir.
c) L'investissement par l’intermédiaire d'une plateforme de financement
participatif de type crowdfunding : C’est un nouveau moyen de
financement ouvert au public et consistant à prêter de l’argent à des
entreprises à un taux d'intérêt défini à l'avance, pendant une période
donnée. Les rendements peuvent être intéressants mais, en
contrepartie, le risque est élevé puisqu'il s'agit le plus souvent de
prêts destinés à des petites entreprises en phase d'amorçage ou de
développement43.

Question n° 13 :
Certaines obligations sont remboursables, à tout moment, à leur valeur
nominale (outre la valeur des coupons courus). Que feraient
normalement leurs souscripteurs, si les taux d’intérêt tendaient à
augmenter ? Comment les émetteurs de ces obligations feraient-ils pour
atténuer l’effet de ce comportement ?
Réponse :
Si les taux d’intérêt tendent à augmenter et si le prospectus de
l’émission le prévoit, les souscripteurs de ces titres solliciteraient le
remboursement le plus rapidement pour racheter des nouvelles
obligations qui rapporteraient un rendement plus élevé. Afin d’atténuer
ce genre de comportement, les émetteurs imposent une pénalité aux
souscripteurs qui demandent le remboursement anticipé.

Question n° 14 :
Quels sont les risques communs aux deux types d’obligations, à taux fixe
et variable ?

Question n° 15 :
Quels sont les avantages à émettre des obligations à taux variable ?

Question n° 16 :
Quels sont les bénéfices pour les émetteurs des obligations indexées sur
le PIB (OIP)?

Question n° 17 :
Les obligations perpétuelles sont souvent assorties d’un CALL pouvant
raccourcir leur durée de vie. Expliquez ce paradoxe et présentez les raisons
de leur acceptation par les investisseurs.
Réponse :
Les obligations perpétuelles sont des obligations sans échéance. Elles
offrent un taux de rémunération supérieur à celui des obligations
conventionnelles. La plupart des obligations perpétuelles sont assorties
d’un call par lequel l’émetteur se réserve le droit, à un moment déterminé

43
Les gains peuvent être très importants lorsque l’entreprise devient une licorne.
31
après l’émission, de mettre fin à l’emprunt et de rembourser le détenteur de
l’obligation à un prix fixé d’avance. Lorsque c'est le cas, les titres sont
rachetés à leur valeur nominale et non à leur valeur de marché.
Ces obligations combinent une maturité longue avec une forte exposition au
risque de taux, d’où, leur cours est très sensible aux variations des taux
d’intérêt et leur rémunération est donc supérieure à celle des produits
conventionnels.
Techniquement, par rapport à une obligation ordinaire, un titre perpétuel
présente certaines différences parmi lesquelles on peut citer :
 Si l’émetteur connaît des difficultés financières, il a la possibilité de
diminuer les coupons, voire de n’en verser aucun.
 L'existence d’un CALL est un risque pour l’investisseur puisque
l’émetteur l’exercera s’il peut se refinancer à un meilleur coût.
 Les obligations perpétuelles sont généralement moins liquides que les
titres ordinaires.
Les obligations perpétuelles répondant à certains profils d’investisseurs.
Elles peuvent être utilisés dans le cadre de la diversification d’actifs. Leur
principal avantage tient à leur taux de rémunération intéressant. Leur
principal inconvénient résulte de leur durée d’existence. Etant
perpétuelles, ces obligations sont plus exposées au risque de taux que
les titres ordinaires qui sont de sensibilité plus faible.

Question n° 18 :
Les obligations remboursables en actions se situent à mi-chemin entre
les obligations ordinaires et celles convertibles en actions. Expliquez.

Question n° 19 :
Les obligations remboursables en actions (ORA) : mécanismes,
avantages et inconvénients pour l’émetteur et l’investisseur.

Question n° 20 :
Quelles différences faites-vous entre Instruments financiers « vanille »,
« exotiques » et « structurés » ?

Question n° 21 :
Quelles différences faites-vous entre une obligation convertible en
actions, une obligation remboursable en actions et une obligation à bon
de souscription d’actions ?

Question n° 22 :
Les obligations à bon de souscription d'obligations (OBSO) sont
des produits innovants. Sont-elles intéressantes à la fois pour les
émetteurs et les investisseurs ?

Question n° 23 :
Le recours aux obligations avec bon de souscription d’actions présente,
aussi bien pour le souscripteur que pour l’émetteur, de nombreux
avantages parmi lesquels la limitation du risque d’OPA. Expliquez.
Réponse :
Le recours aux obligations avec bon de souscription d’actions (OBSA)
permet à l’entreprise émettrice de bénéficier d’un emprunt à coût réduit
et, en même temps, lui offre l’opportunité d’offrir ces OBSA
exclusivement à des investisseurs partenaires, limitant ainsi les risques
d’OPA. Ces partenaires peuvent, en cas d’offensive, convertir leurs bons
de souscription en actions de l’entreprise émettrice et ainsi l’aider à
éviter l’occurrence d’une OPA hostile.

Question n° 24 :
32
Emettre des obligations convertibles est une meilleure façon d’attirer des
ressources supplémentaires que vendre des obligations avec warrant
(bon de souscription d’action).
Réponse :
Non, ce sont les obligations avec warrant qui sont préférées par les
investisseurs. Alors que l’obligation convertible offre le statut exclusif
d’obligataire ou d’actionnaire, L’obligation avec warrant permet de
demeurer obligatoire tout en ayant la possibilité de devenir actionnaire
en même temps, sinon de vendre le warrant et de demeurer toujours
obligataire.

Question n° 25 :
Les obligations convertibles en actions offrent aux investisseurs les
caractéristiques défensives des obligations ordinaires tout en leur
permettant de tirer profit d’une hausse du cours des actions de leurs
émetteurs. Commentez.
Réponse :
En effet, après l’émission, au cas où l’émetteur connaît des difficultés et
que le cours de ses actions baisse, le souscripteur conserve son
obligation avec tous les avantages qu’elle comporte en tant qu’obligation
ordinaire. Dans le cas contraire, si le cours de l’action augmente,
l’acquéreur de l’obligation convertible attendra jusqu’à ce que la
conversion lui donne des actions dont la valeur est plus élevée que celle
de son obligation. Donc, la valeur de l’obligation convertible varie entre
un minimum égal au prix de l’obligation nue ou ordinaire et un maximum
correspondant au prix des actions qu’on obtient en optant pour la
conversion.

Question n° 26 :
Les obligations convertibles sont une classe d’actifs adaptée aux climats
d’incertitude dans la mesure où elle associe la sécurité d’un placement
obligataire et les perspectives de rendement des actions. Quels sont les
risques associés à cette classe d’actifs ?
Réponse :
Les obligations convertibles sont des instruments financiers hybrides qui
combinent les caractéristiques des obligations et des actions. Comme les
obligations classiques, les obligations convertibles ont une durée
déterminée, au terme de laquelle l’investisseur a droit au
remboursement du principal. La différence se situe dans le fait que les
obligations convertibles sont assorties d’un droit de conversion.
L’investisseur est autorisé à convertir les obligations en un nombre
prédéfini d’actions, sous réserve des conditions énoncées dans le
prospectus. Etant donné que l’obligation convertible est assortie d’une
option supplémentaire de conversion en actions, elle coûte plus cher
qu’une obligation d’entreprise (pour la même durée et le même coupon)
émise par la même société. Cette limite de cours inférieure est connue
sous le nom de « plancher obligataire ». Elle correspond à la valeur
actualisée des flux futurs si l’option de conversion n’est pas exercée. La
différence en pourcentage entre le cours de l’obligation convertible et le
plancher obligataire constitue la prime d’investissement. Outre le
plancher obligataire, la parité est l’autre limite inférieure naturelle du
cours d’une obligation convertible. La parité désigne la valeur des
actions en lesquelles l’obligation peut être convertie. L’écart de cours
entre l’obligation et la parité est appelé « prime de conversion ».
Pour ce qui est des facteurs de risques d’une obligation convertible, le
cours de cette dernière est influencé par un certain nombre de facteurs.
Par exemple, sa sensibilité aux fluctuations des taux d’intérêt ou aux
33
changements de la qualité de signature de la société émettrice est liée à
sa composante obligataire. Outre la sensibilité au marché actions liée à
la composante option, d’autres facteurs agissent sur l’évaluation dérivée,
notamment la volatilité du cours de l’action sous-jacente et la juste
valeur de l’option. La sensibilité du cours d’une obligation convertible à
tous ces facteurs varie avec le temps et en fonction des mouvements du
marché. Une obligation convertible se comportera comme une obligation
ou une action en fonction des circonstances, de sorte que les risques
associés à chaque obligation convertible doivent être évalués au cas par
cas à un moment donné et dans le contexte du portefeuille.
Les plus importants facteurs de risque liés aux obligations convertibles
sont :
- Sa sensibilité à l’action : Plus une obligation convertible est dans la
monnaie, plus la valeur de l’option intégrée est élevée. Cette
sensibilité à l’action de l’obligation convertible peut être due à la
probabilité relativement élevée d’une conversion. Si la composante
option est en dehors de la monnaie, la sensibilité à l’action est faible.
- Sa sensibilité spécifique aux obligations : Les obligations convertibles
qui sont largement en dehors de la monnaie se comportent comme
des obligations classiques. Les risques de taux d’intérêt et de
défaillance doivent être pris en compte dans l’actualisation des flux
futurs. Le risque de défaut d’une obligation convertible est
généralement mesuré en référence à la prime de risque de crédit.
- Les caractéristiques spécifiques à l’option : Hormis les facteurs
décrits ci-dessus, des facteurs spécifiques à l’option tels que la
sensibilité à la volatilité et la juste valeur jouent également un rôle
dans l’évaluation d’une obligation convertible. Plus le cours de
l’action devient volatil, plus la valeur de l’option intégrée dans une
obligation convertible augmente, car la probabilité que le détenteur
de l’obligation exerce l’option de conversion à l’échéance augmente.
La sensibilité aux variations de la volatilité est plus élevée pour les
obligations convertibles qui sont à la monnaie. La deuxième
caractéristique spécifique à l’option est sa sensibilité au temps. Il
s’agit du montant de baisse quotidienne du cours de l’obligation
convertible, tous les autres facteurs étant égaux par ailleurs, en
raison de l’effritement lié à la valeur temps. Une baisse du cours de
l’action réduit la sensibilité de l’obligation convertible à l’action
jusqu’à ce qu’elle s’approche du plancher obligataire. Il est à noter
que la sensibilité aux actions de l’obligation convertible s’accroît
lorsque la parité augmente. Avant tout achat d’une obligation
convertible, il est toujours conseillé d’examiner l’écart entre les deux
limites de cours les plus basses afin d’apprécier les risques et les
opportunités.

Question n° 27 :
Votre banquier vous parle de fonds qui investissent dans des obligations
convertibles en actions, mais aussi dans des “Reverse Convertibles”.
Définissez ces produits mixtes combinant obligations et actions.
Réponse :
Dans le cas d’une obligation convertible en action (OCA) comme dans le
cas d’une obligation ordinaire, l’émetteur promet de payer un coupon
périodique fixe et de rembourser le principal à l’échéance, mais en plus il
accorde au souscripteur le droit de convertir l’obligation en une action.
Donc, une OCA ne correspond, en définitive, ni à une obligation, ni à une
action, parce qu’elle offre les avantages des deux. Elle permet de
profiter de la hausse de l’action sous-jacente en exerçant le droit de
conversion. En cas d’exercice de ce droit, l’obligation cesse d’exister et
34
son détenteur devient actionnaire. Si le cours de cette action baisse, le
détenteur garde bien sûr son obligation et attendra son remboursement
à l’échéance. Evidemment, en échange du droit d’exercice et de la
garantie de remboursement du capital, l’OCA donne un rendement
inférieur à celui d’une obligation ordinaire.
Pour une obligation “Reverse Convertible” (ORC), le principe est
que le choix ne revient pas au détenteur de l’obligation. C’est l’émetteur
qui détermine à l’échéance si le détenteur récupère son capital en
espèces ou un nombre préétabli d’actions d’une entreprise donnée
(l’entité émettrice ou l’une de ses filiales). L’émetteur choisira l’option
qui lui est la plus avantageuse. L’investisseur risque par contre de
recevoir des actions d’une valeur inférieure à la valeur nominale de son
obligation. Ainsi, il se prive de la hausse potentielle du cours de l’action
sous-jacente, mais il assume le risque de son éventuelle baisse. C’est
pourquoi, il exige un rendement à l’échéance plus élevé.
Les ORC conviennent à des investisseurs très dynamiques qui ne
prévoient pas de fortes hausses futures des marchés d’actions.

Question n° 28 :
On estime que les obligations catastrophes (CAT bonds) ont la cote. C’est
une bouée de sauvetage pour le secteur de l’assurance. Pour
l’investisseur, Elles constituent pour l’investisseur un placement risqué
mais à haut rendement et un véhicule de diversification. Commentez
Réponse :
Les CAT bonds, qui font partie de l’univers des titres assurantiels
(“Insurance-Linked Securities”/ILS), sont nées au milieu des années 1990
dans le sillage de deux catastrophes naturelles aux Etats-Unis, l’ouragan
Andrew en Floride en 1992 et le tremblement de terre de Northridge en
Californie. Les compagnies d’assurance s’attendaient pour ces deux cas
à des pertes de l’ordre de 500 millions de dollars mais la facture
présentée pour chaque catastrophe s’est élevée à 14 milliards de dollars.
On a découvert à cette occasion que le coût de la propriété au mètre
carré était tellement important dans certaines régions que le marché de
la réassurance ne pouvait pas y faire face.
Les coûts largement supérieurs aux attentes de ces deux évènements
ont conduit les réassureurs à réduire leur exposition à ces risques
majeurs en convertissant des contrats d’assurance en titres et en les
vendant. L’acheteur d’une telle obligation à haut rendement, parie, en
quelque sorte, sur le fait que la catastrophe à laquelle est attachée le
titre ne surviendra pas. Si elle se produit, il perd sa mise.

Question n° 29 :
Les obligations catastrophe (CAT bonds) sont des produits assurantiels
très récents et relativement méconnues mais selon John Seo 44, qui a joué
44
John Seo est co-fondateur et directeur général de Fermat Capital. Il a plusieurs années
d'expérience dans la structuration et la négociation de titres à revenu fixe, d'options de
change et de dérivés de taux d'intérêt. Avant de former Fermat Capital avec son frère
Nelson en 2001, John était négociateur en chef des risques d'assurance chez Lehman
Brothers, un dirigeant de Lehman Re Limited et un conseiller nommé par l'État auprès
du Florida Hurricane Catastrophe Fund. Le travail de John sur les obligations
catastrophe a été présenté dans un article de couverture de Michael Lewis pour le New
York Times Magazine ("In Nature's Casino", 26 août 2007). John a témoigné en tant que
témoin expert sur les marchés alternatifs de transfert de risques devant le Congrès
américain et en 2015, il a été nommé au Comité consultatif sur les mécanismes de
partage des risques (ACRSM) par le Département du Trésor des États-Unis. John est
également membre du FACI (Comité consultatif fédéral des assurances), le seul
responsable ILS du comité. John a obtenu un doctorat. en biophysique de l'Université de
35
un rôle pionnier dans la création de cet actif très particulier, elles ont de
beaux jours devant elles. Commentez
Réponse :
L’ampleur des catastrophes récentes et la prise de conscience des effets
du changement climatique à moyen terme jouent en faveur des CAT
bonds et devraient encore alimenter des émissions importantes dans le
futur. De même, l’extension des CAT bonds à des risques n’ayant rien de
naturel, comme celui d’attentats est un autre facteur de développement.
Du côté des émetteurs, les réassureurs qui occupent toujours le devant
de la scène ont été rejoints par des institutions internationales comme la
Banque Mondiale, qui émet des CAT bonds pour le compte de pays
menacés de catastrophes.
Toujours largement dominé par les Etats-Unis, en particulier par les Etats
très exposés aux risques de catastrophes naturelles que sont la
Californie et la Floride, ce marché s’ouvre aussi progressivement aux
pays émergents mais aussi à l’Europe, pour couvrir notamment le risque
sismique en Italie ou celui d’inondations en France.
Le marché des CAT bonds pèse aujourd’hui plus de 100 milliards de
dollars. Ce montant peut paraître modeste mais il ne l’est pas si on le
compare à l’enveloppe dont dispose le marché de la réassurance pour
couvrir des catastrophes.
La performance annuelle des CAT bonds est assez élevée pour en faire
un actif de choix pour les investisseurs. Cet actif présente en outre,
l’avantage d’être décorrélé des marchés financiers et d’être ainsi
préservé des soubresauts qui agitent les actions et les obligations des
risques de taux et des évolutions macroéconomiques. En outre, le fait
que les modèles appliqués pour calculer la probabilité du risque
s’appuient sur des travaux scientifiques reconnus, garantit une
transparence que n’offrent pas toujours d’autres classes d’actifs.
Enfin, les CAT bonds sont un matériau de premier choix dans la
construction d’un portefeuille parce qu’ils permettent de le diversifier et
d’être payé en retour. Dans la plupart des marchés, la diversification se
fait au prix d’une baisse de rendement, mais pas dans celui-là”.
Toujours dominé par les institutions comme les fonds de pension ou les
fonds souverains, le marché des CAT bonds s’étend progressivement à
d’autres investisseurs. Les fonds spéculatifs (hedge funds) qui sont des
grands amateurs d’actifs risqués, y ont été dans un premier temps
attirés puis se sont retirés. L’absence d’effet de levier réduit leur appétit
pour cet instrument.

Question n° 30 :
Quelles sont les particularités et avantages des «Sukuk» » ? Leur
émission est-elle réservée à un Etat ?
Réponse :
Les obligations islamiques «Sukuk» sont des titres de participation
dont le rendement et le capital sont établis en fonction de la
performance d'un actif que détient l'émetteur. Cet actif est mobilisé pour
assurer le paiement de la rémunération et le remboursement des
«Sukuk». Les investisseurs ont un droit indirect de copropriété sur l’actif
en cas de défaillance de paiement. Ces obligations répondent aux règles
de la finance islamique puisqu’elles sont profitables, tout en respectant
les principes de la charia interdisant le prêt à intérêt (Ribâ). Les
«Sukuk» » présentent donc un intérêt stratégique majeur pour les
investisseurs réticents à investir dans les produits financiers
traditionnels. Comme les obligations classiques, les «Sukuk» » peuvent

Harvard (1991) et un B.S. en physique du M.I.T. (1988).

36
être émis par toute personne morale pouvant faire appel public à
l’épargne : Etats, institutions financières, organismes internationaux,
grandes entreprises, etc.

37
 QCM Corrigé

Répondez aux questions suivantes par Vrai ou Faux

1) Vous avez une grande tolérance au risque si :

a. vous avez en permanence un besoin d’argent ;
b. vous avez assez d’argent de côté en cas d’urgence ;
c. vous n’avez pas une source de revenu stable ;
d. vous tolérez des investissements qui perdent de la valeur ou dont
les rendements sont imprévisibles ou changent de valeur
rapidement.

2) D’une manière générale, un investissement dans une obligation est :

a. Plus risqué que dans une action ;
b. Plus risqué que dans un produit dérivé ;
c. Moins risque que dans une action ou dans un produit dérivé.

3) Un bon du Trésor est émis par :

a. Un État ;
b. Une entreprise ;
c. Une banque.

4) Si le rating d’un emprunteur s’améliore :

a. La valeur des obligations qu’il a émises diminue ;
b. Le coupon de ses emprunts en cours diminue ;
c. Le coût de ses emprunts futurs diminue, toutes choses étant
égales par ailleurs.

5) Lorsqu’un investisseur anticipe une augmentation des taux de

rendement sur le marché, son choix se dirige vers les obligations :
a. À taux de coupon fixe ;
b. A taux de coupon fixe avec une option de revente ;
c. À taux de coupon variable

6) Une obligation zéro-coupon est :

a. Gratuite ;
b. Sans intérêt ;
c. Sans risque.
d. Une obligation avec coupon unique.

7) Les obligations à taux variable :

a. génèrent un coupon adapté aus conditions du marché. Pour
l’investisseur, cela constitue à la fois une opportunité et un risque.
b. ont été introduites pour prémunir l'émetteur et le porteur des
risques que font courir les obligations à taux fixe, à savoir, un
poids excessif des intérêts à payer pour le premier en cas de
baisse des taux du marché et une baisse des cours pour le
second, en cas de baisse des taux du marché
c. sont de nominal qui peut changer pendant la durée de l'emprunt.
d. protègent le capital qu’elles offrent en période de remontée des
taux.
e. s’adressent à des investisseurs souhaitant disposer d’un revenu
régulier, mais qui se préoccupe plus de la préservation de leur
capital que des perspectives de plus-values.

38
8) Une obligation avec bon de souscription d’actions est un titre :
a. Convertible en actions ;
b. Avec option de revente de cette même obligation ;
c. Avec option de rachat de cette même obligation ;
d. Avec option d’achat de nouvelles actions de la société émettrice.

9) Contrairement à l’obligation junior, l’obligation senior :

a. Ne comporte pas de risque de défaut ;
b. N’est pas risquée ;
c. Procure un rendement moins élevé, toutes choses étant égales
par ailleurs.

10) A rendement égal, les principales qualités des bons du Trésor

assimilables par rapport à des obligations classiques sont :
a. La liquidité ;
b. Le prix ;
c. La solvabilité de l’émetteur.

11) Concernant les Junk bonds :

a. Leur dénomination « obligations à haut rendement » dénote d’une
volonté d’augmenter leur attrait auprès des investisseurs ;
b. Ce sont des obligations qui ont un rating meilleur que BBB- ;
c. Elles comportent un risque non négligeable de ne pas être
remboursées ;
d. Elles payent toujours des coupons élevés ;
e. Elles n’intéressent pas les compagnies d’assurance vie.

12) Les obligations perpétuelles :

a. Ne sont jamais remboursées si aucune date de remboursement
n’a été prévue initialement ;
b. Sont des obligations dont la date de remboursement n’est pas
prévue initialement ;
c. Peuvent être remboursées sur décision de l’émetteur s’il détient
une option de rachat ;
d. Ne sont pas aussi risquées que les actions, bien que plus risquées
que les obligations classiques avec échéance du même émetteur ;
e. Elles offrent un rendement aussi stable que les dividendes.

13) Les obligations subordonnées sont des titres :

a. Qui représentent des dettes qui seront remboursées en premier
lieu en cas de faillite de l’émetteur ;
b. Qui ont un rang de remboursement supérieur à celui des
obligations classiques ;
c. Qui sont, dans certains cas, assimilées à des fonds propres, mais
leurs détenteurs demeurent des créanciers.

14) Lorsqu’une émission d’obligations se voit attribuer la note AAA par

une agence de notation, cela signifie que les titres correspondant :
a. Comportent un risque substantiel ;
b. Ne présentent aucun risque ;
c. Sont plus chers, toutes choses étant égales par ailleurs.

15) Une clause de remboursement anticipée introduite dans le

prospectus d’une émission peut être favorable :
a. Au souscripteur ;
b. À l’émetteur ;
c. Les deux à la fois (émetteur et souscripteur).
39
16) Toutes choses étant égales par ailleurs, une obligation assortie
d’une clause de rachat :
a. Se vend à un prix plus élevé qu’une autre qui ne l’est pas ;
b. Est émise à un prix moins élevé qu’une autre qui ne l’est pas ;
c. Est plus ou moins équivalente à une autre avec option de rachat.

17) Un bon du Trésor :

a. Est un titre de créance remboursable à court terme (maturité
inférieure à 2 ans)
b. Est émis par le Trésor public d’un Etat par voie d’adjudication (aux
enchères) ou de syndication (via un groupement d’établissements
financiers).
c. Est un placement à court terme répondant efficacement à des
besoins du budget ;
d. A une rémunération connue et payée d’avance à l’investisseur
lors de l’acquisition des titres
e. Présente un couple rendement/risque peu attractif.

18) Les bons du Trésor sont dits assimilables car :

a. Pour des échéances différentes ils sont émis au même prix
d’émission ;
b. Pour une même échéance, ils sont émis à des prix différents ;
c. Pour une même échéance, ils sont émis au même prix.

19) Toutes choses étant égales par ailleurs :

a. Le coût actuariel net de l’obligation avec PUT est inférieur à celui
d’une obligation ordinaire ;
b. Le rendement à l’échéance de l’obligation avec PUT est inférieur à
celui d’une obligation ordinaire.
c. Le rendement final de l’obligation avec PUT sera au plus aussi
élevé que le rendement à l’échéance promis à la souscription.

20) Une clause de remboursement anticipé exigée par l’émetteur fait :

a. Augmenter le rendement à l’échéance pour l’acquéreur ;
b. Diminuer le coût actuariel net de l’émission pour leur émetteur ;
c. Est neutre et n’affecte ni le rendement à l’échéance de
l’investisseur, ni le coût actuariel de l’émetteur.

21) Par rapport à une obligation ordinaire, un titre de créance

convertible en actions :
a. Implique un rendement à l’échéance plus élevé pour leurs
acquéreurs ;
b. Vise un coût actuariel net inférieur pour son émetteur.
c. Est neutre et n’affecte ni le rendement à l’échéance pour
l’investisseur, ni le coût actuariel net de l’émetteur.

22) L’obligation à bons de souscription d’actions :

a. est une obligation classique à laquelle sont attachés un ou
plusieurs bons ;
b. Ces bons donnent le droit et non l’obligation d’acheter des actions
cotées de la société émettrice à un certain prix et dans des délais
fixés par le contrat d’émission ;
c. A la souscription, l’investisseur achète deux produits distincts :
une obligation et un ou plusieurs bons. Il est donc à la fois
obligataire et actionnaire de la société émettrice ;

40
 d. Dès l’achat de ces obligations, les bons sont détachés et font
l’objet d’une cotation séparée.

23) Une obligation remboursable en actions s’assimile :

a. A une obligation remboursable à un prix inférieur à la valeur
nominale ;
b. A une obligation remboursable à un prix supérieur à la valeur
nominale ;
c. A une obligation assortie d’un contrat à terme sur actions
garantissant la livraison des actions contre renoncement au
remboursement.

24) Si une obligation bénéficie d’un rating « Investment Grade », cela

signifie que :
a. L’obligation est sans risque ;
b. L’obligation est émise par un émetteur qui a une note allant de
AAA à BBB- ;
c. L’obligation est peu sensible aux variations de taux d’intérêt ;
d. L’obligation a une échéance de moins d’un an.

25) Que se passe-t-il pour le cours d'une obligation convertible lorsque

le cours de l'action sous-jacente baisse fortement ?
a. Il monte fortement ;
b. Il baisse jusqu'à ce que son rendement se rapproche de celui de
cette obligation nue (c’est-à-dire sans l’option de conversion) ;
c. Il baisse plus fortement.

26) Une obligation est un actif financier à risque parce que :

a. Son taux de rendement à l’échéance peut être négatif ;
b. La vente de cette obligation avant maturité peut entraîner une
perte ou un gain en capital ;
c. Le taux de rendement ciblé lors de son acquisition pourrait ne pas
être atteint.

27) Pour une entreprise qui se finance sur le marché obligataire :

a. Son coût de financement sur une période dépend de l’évolution du
taux sur cette période ;
b. Si le taux sur le marché diminue, l’entreprise émettrice subit une
perte d’opportunité en s’étant financée à un taux plus élevé et s’il
augmente, elle réalise un gain d’opportunité en s’étant financée à
un taux moins élevé ;
c. Est dans une position asymétrique par rapport à celle de
l’investisseur à cause de la fiscalité et de la possibilité donnée à
ce dernier de se défaire de ses obligations à tout moment, avant
l’échéance.

28) L’investisseur qui achète une obligation assortie d’une clause de

rachat :
a. Fait une opération double, achat d’une obligation et d’une option
de rachat de cette même obligation ;
b. Fait une opération double, achat d’une obligation et vente à
l’émetteur d’une option de rachat de cette même obligation ;
c. Se paie une couverture contre le risque de variation des taux sur
le marché.
d. Vend à l’émetteur une couverture contre la variation des taux.

29) Les clauses de sauvegarde sont :

41
a. Conçues pour réduire le risque de défaut de l’émetteur ;
b. De nature à augmenter le coût de l’émission ;
c. De nature à limiter l'autonomie de l'emprunteur après l'émission
pour empêcher que celui-ci n'adopte des comportements
contraires aux intérêts des créanciers.

42
 Exercices corrigés
Exercice n° 1 :
Corrigez les phrases suivantes si elles sont erronnées :
 L'entreprise ou l'organisme qui vend des obligations est appelé le
souscripteur.
 L’acheteur des obligations s’appelle l’émetteur.
 Le prix payé pour acquérir une obligation s'appelle la valeur nominale.
 Le taux d'intérêt fixé par l’investisseur de l'obligation est appelé
le taux d'intérêt nominal (ou coupon).
 La durée du prêt correspond à sa durée de vie moyenne.
 Les dividendes versés par l'emprunteur sont appelés le coupon. Ce
terme vient du fait que les certificats d'obligation comportaient des
coupons détachables que les investisseurs remettaient en échange
des dividendes. De nos jours, les certificats sont plutôt inscrits dans
un fichier électronique.
 Les obligations sont des instruments de prêt, tandis que les actions
sont des titres de créance.
 Lorsque vous achetez une obligation, vous devenez un créancier de
l'entreprise émettrice (ou du gouvernement). En cas de faillite, vous
serez payé après l'actionnaire. Par contre, si l'entreprise est
florissante et dégage des bénéfices, vous avez droit à des dividendes.
 En somme, les détenteurs d'obligations courent plus de risques que
les actionnaires, mais reçoivent en contrepartie un rendement plus
élevé mais moins stable.

Exercice n° 2 :
On attribue aux portefeuilles obligataires plusieurs rôles à jouer. Lesquels
?
Solution :
1. La diversification par rapport aux actions : Les obligations peuvent
répondre à différents besoins d’investissement et niveaux de
tolérance au risque.
2. La génération de revenu : Les emprunts d’État et les obligations
d’entreprise « investment grade » des marchés développés peuvent
être une bonne source de revenu
3. La préservation du capital : Les emprunts d’État et les obligations
d’entreprise « investment grade » des marchés développés peuvent
être une source de préservation du capital et de diversification par
rapport aux actions en raison de leurs courbes de taux généralement
plus pentues, de leurs échéances plus éloignées et de leur volatilité
relativement limitée
4. La protection contre l’inflation : Les obligations high yield des
marchés développés et la dette des marchés émergents figurent
parmi les rares actifs obligataires générant des rendements réels
positifs dans l’environnement inflationniste grâce à leur rendement
nominal supérieur.

Exercice n° 3 :
On recense quatre catégories de profil d’investisseurs : conservateur,
équilibré, de croissance ou audacieux. Identifiez les catégories de
personne correspondant à chaque profit, leur objectif et la composition
de leur portefeuille.
Réponses :

Profi Type d’investisseur et objectif Composition du portefeuille

43
 l
Retraité (allergique à la volatilité et Une plus grande exposition aux
Conservateur recherche une préservation du capital et titres à revenu fixe (plus de 55 %)
un revenu régulier et stable) et une plus petite place aux
actions (35 %). Le reste du
Tous âges confondus (Personnes devant portefeuille pourrait être réparti
faire face en permanence à des besoins de
entre l’encaisse (5 % en bons du
liquidités pour des décaissements
Trésor) et des produits alternatifs
imprévus ou des projets à CT).
(5 % en fonds spéculatifs,
Objectif : Croissance très modérée du d’infrastructures, billets à capital
capital investi
protégé ou or).
Portefeuille diversifié entre les
Pré-retraite (50 ans et plus) cherchant à différentes catégories d’actifs
bâtir en amont son portefeuille à taux fixe.
Ce portefeuille équilibré est
Investisseurs en phase d’accumulation
Equilibré

équipondéré (plus ou moins la

éprouvant un inconfort avec la volatilité, à
même importance entre les
la recherche un certain compromis
portions à revenu fixe (40 %) et
(recherche de solution mitoyenne entre
en actions (45 %) et une portion
prudence et croissance).
de 10 % dans les produits
Ils visent une croissance à long terme. alternatifs).
Professionnels ayant des familles, un
logement, un budget stable, et sont bien
Amateur de croissance

engagés dans la vie.

Investisseurs âgés entre 30-55 ans. Ce
sont les jeunes professionnels en phase La proportion d’actions du
d’accumulation qui ont encore plusieurs portefeuille excède 55 % et peut
années à travailler avant la retraite, à la même se rendre jusqu’à 75 %. En
recherche de stratégie intelligente qui revanche, la partie en revenu fixe
bonifie leur rendement à long terme sans gravite plus autour des 25 %.
être trop agressif.
Investisseurs à la recherche d’un potentiel
de croissance élevé tout en étant
conscient que la valeur du portefeuille va
fluctuer.
Jeunes professionnels, opportunistes, avec
un bon emploi et un bon salaire, sans
enfants et avec de bonnes connaissances
financières, suivant de près les marchés
boursiers et dotés d’une très bonne
Audacieux

compréhension de ces derniers. La pondération de leur

Ayant un tempérament et une très bonne portefeuille peut même aller
capacité à gérer le risque qui leur jusqu’à 100 % en actions.
permettent de passer au travers des
phases de volatilité élevée.
uAgés généralement entre 30 et 50 ans,
sont en phase d’accumulation et ciblent
une croissance élevée avec un niveau de
risque conséquent

Exercice n° 4 :
Quels sont les avantages des obligations convertibles en actions (OCA)
pour l’émetteur et pour le souscripteur ?

Exercice n° 5 :
En tant qu’investisseur ou gestionnaire de portefeuille obligataire, il y
a des erreurs qu’il ne faut pas commettre. Précisez pourquoi ?
a. Les obligations ne sont pas risquées
b. Se concentrer uniquement sur le rendement au détriment de la
diversification

44
 c. Penser que le risque de défaut de l’émetteur est le risque le plus
important.
d. Le risque de défaut zéro est celui d’Etat.
e. Conserver automatiquement l’obligation achetée jusqu’à l’échéance.
f. Payer toujours pour la volatilité.
g. Accorder trop d’importance aux notations des agences de notation.

Exercice n° 6 :
Répondez par Vrai ou Faux aux caractéristiques indiquées pour chaque
type d’obligation aussi bien pour l’émetteur que pour le souscripteur.

Titre Pour l’émetteur Pour le souscripteur

- Est un moyen -Implique une prise de
d’émettre des actions à risque limitée par
1. un prix supérieur à leur rapport à l’achat
Obligation prix actuel. immédiat d’actions.
convertible - Maitrise la part de - Profiter de la hausse
en action l’emprunt qui sera du cours de l’action
convertie en actions. tout en étant protégé
contre sa baisse
-Permet une -Grande souplesse
augmentation de capital d’utilisation : possibilité
différée à la fin de la selon les anticipations
période de souscription de :
2. des bons. - Vendre les bons et
Obligation -Les deux opérations conserver les
avec bon de (augmentation de obligations
souscription capital et emprunt) ne - Vendre les
d’action font qu’une seule sur le obligations et
plan juridique, d’où une conserver les bons :
économie de frais - Conserver les deux
légaux et administratifs. afin de répartir les
risques
-Implique un -Est mieux rémunérée
endettement dans des qu’une obligation
conditions avantageuses classique.
3.
(économies de charges) -N’offre pas de
Obligation
par rapport à un possibilité d’exercer un
remboursab
endettement classique choix puisque le
le en
-Constitue une certitude remboursement en
actions
de réaliser une action est obligatoire.
augmentation de
capital.
-Emise à un prix -Rendement initial plus
inférieur à celui d’une élevé.
obligation ordinaire. -Possibilité de garder
4.
-Coût de financement l’obligation jusqu’à son
Obligation
moins élevé. échéance.
avec Call
-Exercice du CALL en -La décision d’exercice
cas de baisse des taux du CALL lui revient.
d’intérêt.
5. -Emise à un prix -Rendement initial plus
Obligation inférieur à celui d’une élevé.
avec Put obligation classique. -Possibilité de garder
-Coût de financement l’obligation jusqu’à son
45
 moins élevé. échéance.
-Le PUT est exercé en -La décision d’exercice
cas de baisse des taux du PUT lui revient.
d’intérêt.
-Rémunérée en fonction -Ne subit aucun risque
d’un taux d’intérêt de de variation du taux
référence. d’intérêt.
6.
-Le montant à -Son acquisition est
Obligation à
rembourser à l’échéance profitable si la
taux
est toujours fixe quelle tendance des taux est
variable
que soit l’évolution du à la baisse.
taux d’intérêt -La volatilité du titre est
nulle.
Seuls les montants des Le risque de variation
coupons sont indexés au de taux d’intérêt est
7.
prix d’une matière ou à nul.
Obligation
un indice et le
indexée
remboursement se fait à
la valeur nominale.

Exercice n° 7 :
La banque de développement touristique (BDT) compte émettre un
emprunt obligataire qui servira au financement d’un certain nombre de
projets touristiques dans différentes régions du pays. Le nombre
d’obligations qui seront émises s’élève à 1 million. Les valeurs nominale
(VN), d’émission (VE) et de remboursement (VR) de chaque obligation
sont respectivement de 20, 19 et 22 DT. Le taux d’intérêt nominal de
l’emprunt est de 5,5% l’an. La durée de remboursement est de 4 ans.
Présentez et commentez le tableau d’amortissement de cet emprunt
dans les différents cas suivants :
- Remboursement in fine à la fin de la 4ème année ;
- Remboursement par tranches constantes des obligations (le quart des
obligations est tiré au sort à la fin de chaque année pour être
remboursé);
- Remboursement par tanche constante des obligations à la fin de
chaque année mais à partir de la troisième, soit deux années de
grâce.
- Remboursement par annuité constante.
Solution :
1er cas : remboursement in fine à la fin de la 4ème année
Nombre
Nombre
d’obligatio Intérêts Annuité
d’obligatio
ns (2) = Amortisseme s
Anné ns à
vivantes (1) x nt (Principal) (5) =
e rembourse
en début VN x (4) = (3) x VR (2) +
r
d’année 5,5% (4)
(3)
(1)
1 1 000 000 1 100 0 0 1 100
000 000
2 1 000 000 1 100 0 0 1 100
000 000
3 1 000 000 1 100 0 0 1 100
000 000
4 1 000 000 1 100 1 000 000 22 000 000 23 100
000 000
Total 4 400 1 000 000 22 000 000 26 400

46
 000 000

Le service de l’emprunt (principal et intérêts) est concentré à la fin de la

période de l’emprunt, ce qui risque de causer au moment du
remboursement des problèmes d’insuffisance de trésorerie pour
l’émetteur.
2ème cas : remboursement par tranche constante des obligations à la fin
de chaque année
Nombre
Nombre
Intérêts d’obligatio
d’obligatio Principal Annuités
Anné (2) = ns à
ns vivantes (4) = (3) (5) =
e (1) x VN x rembourse
en début x VR (2) + (4)
5,5% r
d’année (1)
(3)
1 1 000 000 1 100 000 250 000 5 500 6 600
000 000
2 750 000 775 000 250 000 5 500 6 275
000 000
3 500 000 550 000 250 000 5 500 6 050
000 000
4 250 000 275 000 250 000 5 500 5 775
000 000
Total 2 700 000 1 000 000 22 000 24 700
000 000
Le service de l’emprunt est étalé sur toute la période de l’emprunt. Les
premières échéances peuvent poser des problèmes à l’émetteur pour
être honorées si les projets financés n’ont pas commencé à générer de la
trésorerie.

3ème cas : remboursement par tranche constante des obligations à la fin

de chaque année, mais à partir de la troisième, soit deux années de
grâce.
Nombre
Nombre
Intérêts d’obligatio
d’obligatio Principal Annuités
Anné (2) = ns à
ns vivantes (4) = (3) x (5) =
e (1) x VN x rembourse
en début VR (2) + (4)
5,5% r
d’année (1)
(3)
1 1 000 000 1 100 000 0 0 1 100 000
2 1 000 000 1 100 000 0 0 1 100 000
3 1 000 000 1 100 000 500 000 11 000 000 12 100 000
4 500 000 550 000 500 000 11 000 000 11 550 000
Total 3 850 000 1 000 000 22 000 000 25 850 000
C’est le cas le plus courant, l’émetteur bénéficie d’un délai de grâce
avant de commencer le remboursement du principal de la dette.

4ème cas : Remboursement par annuité constante.

D’abord, il y a lieu de déduire le montant de l’annuité constante.
Les étapes des calculs sont les suivantes :
a) La valeur du coupon est donnée par l’application du taux d’intérêt
nominal à la valeur nominale : 20 x 5,5% = 1 100
b) Le taux d’intérêt réel qui servira notamment à la détermination du
montant de l’annuité théorique est obtenu en divisant la valeur du
coupon par la valeur de remboursement.
r = 1 100 /22 = 5%

47
 c) Le montant théorique de l’annuité constante est obtenu en
appliquant le relation (10) développée en annexe 1 se trouvant en
fin de ce chapitre.
a = 1 000 000 x 22 x 0,05 / (1 – (1,05)-4 = 6 204 260,317
Etant donné que les intérêts de la 1ère année s’élèvent à :
1 000 000 x 20 x 5,5% = 1 100 000,
Le principal théorique remboursé en fin de 1ère année s’élève à :
6 204 260,317 – 1 100 000 = 5 104 260,317,
Ce qui correspond à un nombre théorique d’obligations, à
rembourser la 1ère année, égal à 5 104 260,317 / 22 = 232 011,833
et qui doit être arrondi à 232 011 ou 232 012.
La 1ère ligne et le début de 2 ème du tableau d’amortissement de
l’emprunt se présenteront comme suit :
Nombre Nombre
d’obligatio d’obligatio
Anné Intérêts Annuité
ns vivantes ns à Principal
e s45
en début rembourse
d’année r
1 1 000 000 1 100 000 232 012 5 104 264 6 204
264
2 767 188 844 786,8 ? ? ?
Etant donné, une annuité théorique égale à 6 204 260,317 et des
intérêts à payer à la fin de la 2 ème année, égaux à 844 786,8, le nombre
d’obligations à amortir à la fin de la deuxième année s’élèvera à :
(6 204 260,317 – 844 786,8) / 22 = 243 612,4 qu’on doit arrondir à
243 612. D’où, la 2ème ligne devient :
Anné Nombre Intérêts Nombre Principal Annuités
e d’obligatio d’obligatio
ns vivantes ns à
en début rembourse
d’année r
2 767 188 844 786, 243 612 5 359 464 6 204 250,
8 8
Etant donné, une annuité théorique égale à 6 204 260,317 et des
intérêts à payer à la fin de la 3ème année, égaux à :
(1 000 000 – 232 012 – 243 612) x 20 x 5,5% = 576 813,6
Le nombre d’obligations à amortir à la fin de la deuxième année
s’élèvera à :
(6 204 260,317 – 576 813,6) / 22 = 255 793,03 qu’on doit arrondir à 255
793. D’où, la 3ème ligne devient :
Nombre Nombre
d’obligatio d’obligatio
Anné Intérêts Principal Annuités
ns vivantes ns à
e
en début rembourse
d’année r
3 523 576 576 813,6 255 793 5 627 446 6 204 25
9

Etant donné, une annuité théorique égale à 6 204 260,317 et des

intérêts à payer à la fin de la 4ème année, égaux à :
(1 000 000 – 232 012 – 243 612- 255 793) x 20 x 5,5% = 295 441,3
Le nombre d’obligations à amortir à la fin de la deuxième année es t égal
au nombre d’obligations restées encore vivantes c’est-à-dire : 268 583
45
L’annuité est légèrement différente d’une année à l’autre à cause des arrondis au
niveau du nombre annuel d’obligations amorties.
48
D’où, la 3ème ligne devient :
Nombre Nombre
d’obligatio d’obligatio
Anné Intérêts Principal Annuités
ns vivantes ns à
e
en début rembourse
d’année r
4 268 583 295 441,3 268 583 5 908 826 6 204 267,
3
Même remarque que le 1er cas.

Exercice n° 8 :
Identifiez dans le texte suivant tiré d’un prospectus d’émission
d’obligations les clauses qui laissent entendre qu’il s’agit d’un emprunt
subordonné. Existe-t-il des clauses de paru passu ou de négtive pledge
ou de cross default ? lesquelles ?
« En cas de liquidation de l’émetteur, les obligations … de la présente
émission seront remboursées à un prix égal au nominal et leur
remboursement n’interviendra qu’après désintéressement de tous les
créanciers, privilégiés ou chirographaires, mais avant le remboursement
des titres participatifs et de capital émis par l’émetteur (1). Le
remboursement des présentes obligations … interviendra au même rang
que celui de tous les autres emprunts obligataires de même nature déjà
émis ou contractés, ou qui pourraient être émis ou contractés
ultérieurement par l’émetteur, proportionnellement à leur montant, le
cas échéant (2). Toute modification susceptible de changer le rang des
titulaires d’obligations doit être soumise à l’accord de l’Assemblée
Spéciale des titulaires des obligations prévues par l’article 333 du Code
des Sociétés Commerciales (3). Les intérêts constitueront des
engagements directs, généraux, inconditionnels et non subordonnés de
l’émetteur, venant au même rang que toutes les autres dettes et
garanties chirographaires, présentes ou futures de l’émetteur (4).
L’émetteur s’engage, jusqu’au remboursement effectif de la totalité des
obligations … du présent emprunt, à n’instituer en faveur d’autres
créances de même nature qu’il pourrait émettre ultérieurement, en
dehors de celles prévues au niveau du document de référence susvisé
aucune priorité quant à leur rang de remboursement, sans consentir ces
mêmes droits aux obligations subordonnées du présent emprunt (5). Le
présent emprunt obligataire subordonné ne fait l’objet d’aucune garantie
particulière (6) ».

49