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Master ACCF
ABS – FSJES AGDAL
Année Universitaire : 2024-2025
1
Cas Chemouni
Enoncé
▪ Le capital de la société Chemouni est composé de 10 millions
d’actions, qui valent 5,00 euros.
▪ Le capital de la société Gouet est composé de 2 millions d’actions,
qui valent 8,00 euros.
Travail à faire
Quelle est la prime de fusion si :
- la société Chemouni offre deux de ses actions pour chaque action
Gouet ;
- la société Chemouni offre deux de ses actions pour chaque action
Gouet et qu’à l’annonce de l’opération, le cours de Chemouni baisse
de 0,50 euro ;
- la société Chemouni offre 9,50 euros pour chaque action Gouet.
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Cas Chemouni
Corrigé
1) Prime de fusion si la société Chemouni offre deux de ses actions
pour chaque action Gouet.
On a deux actions Chemouni à 5,00 € pour une action Gouet :
=> Prime offerte = [(2 * 5,00) – 8,00] / 8,00 = 25 %
2) Prime de fusion si la société Chemouni offre deux de ses
actions pour chaque action Gouet, sachant que le cours de
Chemouni baisse de 0,50 €.
On a deux actions Chemouni à 4,50 € pour une action Gouet :
=> Prime offerte = [(2 * 4,50 ) – 8,00] / 8,00 = 12,5 %
3) Prime de fusion si la société offre 9,50 € pour chaque action
Gouet
Chemouni offre 9,50 € pour une action Gouet :
=> Prime offerte = (9,50 – 8,00) / 8,00 = 18,75 %
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Cas Egéris
Enoncé
La société Egéris prévoit de se rapprocher de Fédocom.
Travail à faire
1) Quel est le PER de chaque société ?
2) En cas de fusion-absorption de Fédocom par Egéris, quelle sera la parité d’échange
si cette dernière se fonde sur les cours boursiers des deux sociétés ?
3) En supposant que la fusion ne permette par de dégager d’effets de synergie, quel
sera le PER d’Egéris après l’opération ?
4) Quel nombre maximum d’actions Egéris peut offrir pour que son bénéfice par
action (BPA) ne chute pas ? 4
Cas Egéris
Corrigé
1) Calcul du PER de chaque société
BPA (bénéfice par action) = Bénéfice net / Nombre d’actions :
BPA Egéris = 5 000 000 / 1 000 000 = 5,00 €
BPA Fédocom = 3 000 000 / 750 000 = 4,00 €
PER = Cours / BPA :
PER Egéris : 100,00 / 5,00 = 20
PER Fédocom : 60,00 / 4,00 = 15
2) Parité d’échange
60,00 € par action Fédocom / 100,00 € par action Egéris, soit 0,6 action Egéris par action Fédocom
3) PER après fusion
Bénéfice d’Egéris = 5 000 000 + 3 000 000 = 8 000 000
Nombre d’actions Egéris = 1 000 000 + (0,6 * 750 000) = 1 450 000 actions
Puisque la fusion se réalise sur une base d’échange fondée sur les cours de bourse des deux sociétés et
qu’aucun effet de synergie n’est à attendre, le cours d’Egéris ne varie pas.
BPA Egéris = 8 000 000 / 1 450 000 = 5,52 €
PER Egéris : 100,00 / 5,52 = 18,12
4) Nombre d’actions à offrir pour que le BPA soit stable
BPA Egéris = 8 000 000 / N = 5,00 €, avec N le nombre final d’actions
d’où : N = 1 600 000 actions, soit 600 000 actions à offrir
Soit une parité de => 600 000 / 750 000 = 0,80 actions Egéris par action Fédocom. 5
Cas Germa
Enoncé
Le capital de la société Germa est composé de 4 millions d’actions qui
valent 7,00 euros.
Le capital de la société Lemen est composé de 2 millions d’actions qui
valent 3,00 euros.
La société Germa souhaite prendre le contrôle de Lemen et est prête à
verser aux actionnaires de Lemen une prime de 20 % par rapport au
dernier cours de bourse.
La valeur des effets de synergie à attendre de l’opération est estimée à
3 M€ et les coûts associés à l’opération (avocats…) à environ 1 M€.
Travail à faire
1) Cette opération est-elle rentable pour Germa ?
2) Comment se répartit la création de valeur à attendre de la fusion
entre les actionnaires des deux sociétés ?
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Cas Germa
Corrigé
1) Résultat de l’opération de prise de contrôle
Le gain net d’une fusion se mesure en comparant la valeur (nette des coûts de
l’opération et de la prime offerte) du groupe après fusion à la valeur individuelle avant
la fusion des deux sociétés :
Gain net = VAB – (VA + VB) – Prime – Coûts
Valeur Germa = 7€ * 4 millions = 28 M€
Valeur Lemen = 3€ * 2 millions = 6 M€
Gain net pour l’acquéreur = (28 + 6 + 3) – (28 + 6) – (20 % * 6) – 1 = 0,8 M€
L’opération semble créatrice de valeur.
Cependant, le niveau de cette dernière est faible, ce qui rend l’opération relativement
risquée.
2) Partage de la création de valeur
La création de valeur est égale à la somme du gain net et de la prime offerte aux
actionnaires de la cible (20 % * 6), soit : 0,8 + 1,2 = 2 M€.
Elle se répartit entre :
- Les actionnaires de la cible : 1,2 / 2 = 60 %
- Les actionnaires de l’acquéreur : 0,8 / 2 = 40 %
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Cas Geypner
Enoncé
La société Geypner souhaite prendre le contrôle de la société Pénégry (capital de 1 million d’actions).
Les deux sociétés n’entretiennent aucune relation commerciale ou financière.
Leurs business plan respectifs sont donnés ci-dessous :
Croissance au-delà de l’année 5 : 3,5 % ;Coût du capital : 12 % ;Dettes financières (M€): 100
Croissance au-delà de l’année 5 : 3 % ; Coût du capital : 12 % ; Dettes financières (M€) : 40
Le rapprochement des deux sociétés permettrait de réaliser des effets de synergie qui se traduiraient par
un supplément annuel de FTD de 2 M€ et par une baisse du coût du capital de un point.
La croissance à long terme du nouveau groupe peut être estimée à 3,5 % par an.
Geypner est prêt à verser 160 euros à Pénégry.
Les coûts associés à l’opération sont de 5 M€.
Travail à faire
1) Cette opération est-elle rentable pour Geypner ?
2) Comment se répartit la création de valeur à attendre de la fusion entre les actionnaires des deux sociétés ?
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Cas Geypner
Corrigé
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Cas Geypner
Corrigé
10
Cas Geypner
Corrigé
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Cas Geypner
Corrigé
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Cas Geypner
Corrigé
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Cas Guého
Enoncé
La société Guého doit faire l’objet d’un rachat par LBO de la part de Paxpax.
Ce fonds de LBO la valorise à 120 M€ et estime pouvoir financer l’opération de la sorte :
- Capitaux propres (100 % Paxpax) : 25 %
- Dette mezzanine : 20 %
- Dette bancaire senior : 55 %
La dette mezzanine est remboursable in fine dans 6 ans alors que la dette bancaire l’est par
annuités constantes, sur 5 ans. Paxpax espère sortir de la société dans 5 ans, sur la base
d’un multiple du résultat d’exploitation de 10.
Aucun dividende ne sera distribué à Paxpax sur les 5 prochaines années.
Travail à faire
1) Quel sera le TRI (moyen annuel) de l’opération si le résultat d’exploitation de Guého en
N+5 est de 10 M€ ?
2) Quel sera le TRI (moyen annuel) de l’opération si le résultat d’exploitation de Guého en
N+5 est de 13 M€ ?
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Cas Guého
Corrigé
Répartition des financements :
- Capitaux propres : 25 % * 120 = 30 M€
- Dette mezzanine : 20 % * 120 = 24 M€
- Dette bancaire senior : 55 % * 120 = 66 M€
Au bout de 5 ans, la dette bancaire est
totalement remboursée. Seule la dette
mezzanine reste à rembourser.
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Cas Guého
Corrigé
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Cas Guého
Corrigé
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Cas Grunberg
Enoncé
La société Grunberg a été acquise pour 150 M€ par le biais d’un LBO
financé à 60 % par une dette bancaire (sur 6 ans), 15 % par une
dette mezzanine et pour le solde par fonds propres. La dette
mezzanine correspond à des OBSA qui procurent un coupon annuel
de 4 % et qui seront remboursées, in fine, dans 7 ans. Les BSA qui y
sont attachés permettront de souscrire à 200 000 actions pour 50 €
l’unité. Le capital de la société est actuellement composé de
800000 actions.
Il est prévu un PER de sortie, dans 7 ans, de 22. A cette date, le
résultat net est anticipé à 10 M€. Aucun dividende ne sera perçu
par les actionnaires de la holding de reprise au cours des 6
prochaines années.
Quel est le TRI anticipé par le mezzaneur et les apporteurs en
fonds propres?
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Cas Grunberg
Corrigé
Financement de l’opération
- Dette bancaire : 150 M€ X 60 % = 90 M€
- Dette mezzanine : 150 M€ X 15 % = 22,5 M€
- Fonds propres : 150 M€ X 25 % = 37,5 M€
A l’année 7, la valeur de marché des capitaux propres est anticipé à :
Vcp = PER X Résultat net = 22 X 10 = 220 M€
Valeur d’une action après l’augmentation de capital:
Vcp + fonds perçus à l’exercice des BSA
V=
Nombre initial d’actions + actions nouvelles
220 000 000 + 50€ X 200 000
V= = 230 €
800 000 + 200 000
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Cas Grunberg
Corrigé
Le TRI annuel pour les actionnaires :
En N+7, les actionnaires d’origine détiennent 80 % du capital,
contre 100 % en N.
1/7
Vcp en N+7
TRI = -1
Vcp en N
1/7
230 000 000 x 0,8
TRI = - 1 = 25,51 %
37 500 000
20
Cas Grunberg
Corrigé
Le TRI annuel pour le mezzaneur :
Coupons annuels (pendant 7 ans) : 22500 K€ X 4% = 900 K€
Remboursement in fine (année 7) : 22500 K€
Profit sur les BSA : 200 X (230-50)= 36000 K€
Soit :
1-(1+TRI)-7
22500 = 900 X + (22500 + 36000) X (1+TRI)-7
TRI
= 17,42 %
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Cas Wertner
Enoncé
La société Wertner fait l’objet d’un LBO, financé de la sorte :
- Capitaux propres : 30 %
- Dette mezzanine : 15 %
- Dette bancaire senior : 55 %
La dette mezzanine est constituée d’OBSA, remboursables in fine dans 6 ans, qui paient un coupon
annuel de 7 %.
Les bons permettront de souscrire à une augmentation de capital (100 000 actions) au prix de 30
euros par action.
Les capitaux-risqueurs espèrent sortir de la société dans 5 ans, sur la base d’un multiple du résultat
d’exploitation de 12.
La dette bancaire sera remboursée en 5 ans.
Le capital de la société est constitué d’1 million d’actions. La valeur de Wertner est de 48 M€.
La société holding, dans laquelle seront logés les financements du LBO, ne distribuera aucun dividende
sur les 5 prochaines années.
Travail à faire
1) Quel sera le TRI annuel pour les capitaux-risqueurs et les mezzaneurs si le résultat d’exploitation
dans 5 ans est de 3 M€ ?
2) Quel sera le TRI annuel pour les capitaux-risqueurs et les mezzaneurs si le résultat d’exploitation
dans 5 ans est de 5 M€ ? 22
Cas Wertner
Corrigé
Répartition des financements :
- Capitaux propres : 30 % * 48 = 14,4 M€
- Dette mezzanine : 15 % * 48 = 7,2 M€
- Dette bancaire senior : 55 % * 48 = 26,4 M€
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Cas Wertner
Corrigé
1) Calcul du TRI si le résultat d’exploitation dans 5 ans
est de 3 M€.
En N+5, la dette bancaire sera remboursée et il ne
restera plus que la dette mezzanine au passif de la
holding de reprise.
Compte tenu du niveau du résultat d’exploitation, les
mezzaneurs n’ont pas intérêt à exercer leurs BSA. Il n’y
a donc pas d’augmentation de capital.
V.G.E (Wertner) = Multiple * REX = 12 * 3 M€ = 36 M€
Vcp (Wertner) = V.G.E – Vdf = 36 – 7,2 = 28,8 M€
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Cas Wertner
Corrigé
- Calcul TRI pour les actionnaires d'origine
=> Vcp (N+5) = Vcp (N) * (1 + TRI)5
=> 28,80 = 14,40 * (1 + t)5
=> (1 + t)5 = 28,80/14,40
=> (1 + t)5 = 2
=> ln (1 + t)5 = ln 2
=> 5 * ln (1 + t) = ln 2
=> ln (1 + t) = (ln 2)/5
=> ln (1 + t) = 0,1386
=> (1 + t) = e 0,1386
=> t = e0,1386 - 1 = 0,1487
TRI = 14,87 %
25
Cas Wertner
Corrigé
- Calcul TRI pour les mezzaneurs
Le TRI obtenu par les mezzaneurs est égal au taux de la dette, soit 7 % puisque les B.S.A n’ont pas
été exercés.
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Cas Wertner
Corrigé
2) Calcul du TRI si le résultat d’exploitation dans 5 ans est de 5 M€.
V.G.E (Wertner) = Multiple * REX = 12 * 5 M€ = 60 M€
Vcp (Wertner) = V.G.E – Vdf = 60 – 7,2 = 52,8 M€
Valeur d’une action (hors augmentation de capital) => 52,8 M€/ 1 000 000 = 52,8 €.
Dans cette situation, les mezzaneurs ont intérêt à exercer leurs B.S.A afin de pouvoir
souscrire pour 30 € à des actions nouvelles.
Mais cette souscription, en modifiant le nombre d’actions et apportant des fonds
nouveaux pour l’entreprise, modifie la valeur de l’action :
- Nombre d’actions : 1 000 000 + 100 000 = 1 100 000 actions
- Vcp (Wertner) = 52 800 000 + (30,00 * 100 000) = 55 800 000 €
- Valeur d’une action (après exercice des BSA) => 55,8 M€ / 1 100 000 = 50,73 €
Ceci a, par ailleurs, pour effet de diluer la richesse des actionnaires d’origine.
La part du capital qu’ils détiennent passe à :
1 000 000 / 1 100 000 = 90,91 %
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Cas Wertner
Corrigé
55,8
28
Cas Wertner
Corrigé
- Calcul TRI pour les mezzaneurs
Les mezzaneurs vont percevoir :
- 7 200 000 * 7 % = 504 000 € par an, pendant 6 ans
- 7 200 000 € à l’année 6 (remboursement de la dette)
- 100 000 * (50,73 – 30,00) = 2 073 000 € à l’année 6 (equity kicker)
Soit un TRI pour les mezzaneur de :
Soit un TRI (Mezzaneur) = 10,67 %
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