Introduction en Bourse - Lilas Décembre 2013
Une belle ‘Major’ dans un secteur porteur
+ Souscrire
Recommandation boursière
Prix : 9.350Dt Le Groupe SAH, producteur des articles hygiéniques sous la marque Lilas, un
des fleurons de l’économie tunisienne s’introduit en Bourse via une cession de
son actionnaire ECP Africa NACG SA* portant sur 45.5% du capital (129.5MDt).
Actionnariat post Introduction:
Le Groupe a enchainé trois années d’investissement dans l’extension de sa
Jalila MEZNI: 29.3%
capacité de production, l’expansion régionale et l’intégration en amont.
Mounir EL JAIEZ : 24.2% Cette stratégie devrait commencer à apporter ses fruits et avoir des
Placement Privé : 24.6% retombées positives sur la rentabilité du Groupe d’ici deux ans.
ECP Africa NACG SA* : 1.0% Compte tenu de la nature de l’activité du Groupe (secteur de grande
consommation) et de ses perspectives de croissance en Tunisie et au
Flottant: 20.9%
Maghreb, nous recommandons de souscrire au titre Lilas.
*Fonds d’investissement dédié au
continent africain
■ Présentation du Groupe SAH
Département Études & Recherches
Créée en 1994 par Madame Jalila Mezni, la société SAH (Société d’Articles
Période de souscription : Hygiéniques) est l’un des fleurons de l’économie tunisienne.
Du 20 au 23 décembre inclus Initialement lancée dans la fabrication des serviettes hygiéniques sous la
marque ‘Lilas’, la société a connu un développement considérable au fil des
années. Elle assure actuellement la production de couches bébés, les produits
d’hygiène féminine, les produits en papier et les produits d’incontinence
Capitalisation Boursière: 284.9MDt
adulte.
Structure du chiffre d'affaires de Lilas
Lilas est leader dans le
Papiers; secteur des serviettes
22%
hygiéniques et des
Hygiène Hygiène couches bébé
adulte; bébé; 57%
10%
Hygiène
féminine;
10%
Ratios de Valorisation:
Lilas/Marché
Pour accompagner son plan de développement, la société a ouvert son
capital en 2008 au fonds d’investissement étranger ‘ECP Africa NACG SA’ à
P/E 2013e : 17.4x/ 12.8x
hauteur de 49%. L’ouverture du capital s’est faite via augmentation de
P/B2013e : 2.4x 1.6x capital et cession permettant d’injecter une vingtaine de millions de dinars
Yield 2013e: 3.7%/ 3.7% dans la société. Cette recapitalisation a permis à Lilas de s’internationaliser et
s’implanter dans les marchés limitrophes tels que la Libye, le Maroc et
l’Algérie. Il s’agit désormais d’un Groupe composé de six sociétés présentes
dans des marchés en pleine croissance.
- Serviettes Hygiéniques
- Couches Bébé
Gearing2013e : 90% - Papiers mouchoirs
SAH Tunisie (1994) - Serviettes de table
ROE2013e : 17% - Incontinence adulte
70% 60% 100% 100%
SAH Algérie (2007) SAH Libye (2009) SAH Maroc (2010) Azur (2013)
- Couches Bébé - Couches Bébé Distribution de tous Production de
- Papiers mouchoirs - Serviettes féminines produits de la la Ouate de
Analyste chargée de l’étude : - Serviettes de table -Serviettes de table gamme Lilas cellulose
Rym GARGOURI BEN HAMADOU
SAH Algérie détient une participation de 51% dans SAH Distribution qui assure la
commercialisation des articles d’hygiène adulte et féminine en Algérie.
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Introduction en Bourse - Lilas Décembre 2013
■ Analyse financière du Groupe SAH:
Structure du chiffre d'affaires de la société
mère La marque Lilas jouit d’une bonne notoriété sur le marché qui lui a permis de réaliser
une croissance annuelle des ventes de la société mère de 17% sur la période
export ; 2010-2012. Cette croissance a été boostée par les ventes des couches bébé,
31%
local; hygiène féminine et adulte, représentant près de 80% du chiffre d’affaires de la
69% société.
Depuis 2007, SAH a commencé à percer progressivement les marchés limitrophes
(algériens et libyens) ainsi que d’autres marchés africains. La diversification des
marchés a été payante, la part de l’export représente désormais 31% des ventes de
Lilas.
Grâce au succès qu’a connue la marque ‘Lilas’ à l’étranger, la société s’est
implantée en Algérie et en Libye via l’installation d’unités industrielles. Au Maroc, le
Une stratégie axée sur :
management a fait le choix de créer une unité commerciale pour servir le marché.
- une commercialisation
Après avoir réussi à imprégner sa marque aussi bien sur le marché local qu’à
agressive sur le marché
Département Études & Recherches
local et export l’export, le management de la société s’est attelé sur un second volet
’la préservation des marges’. Et étant donné que l’essentiel des matières premières
- une optimisation des coûts
de production (80%) est importé pour les couches bébé, Hygiène féminine et adultes, la seule
niche sur laquelle la société pouvait optimiser sa facture d’approvisionnement c’est
‘les serviettes de tables et papiers mouchoirs’ dont les matières premières sont
disponibles localement. C’est dans une optique d’intégration que SAH a investi une
enveloppe de 60MDt entre 2011 et 2013 pour la création de la société Azur,
spécialisée dans la fabrication de la ouate de cellulose, matière première pour les
papiers mouchoirs et serviettes de tables. Cette intégration permettra à la société
Des investissements lourds
non seulement de réduire ses coûts mais aussi de garantir une meilleure qualité de
sur la période 2011-2013
(135MDt) qui ont altéré la papier.
situation financière du
Outre cet investissement, une enveloppe de 75MDt a été allouée pour SAH Tunisie
Groupe.
et Algérie sur les deux dernières années afin d’augmenter leur capacité de
production et mieux répondre à la demande croissante de ces deux marchés.
Cette stratégie expansive s’est forcément traduite par une dégradation de la
situation financière du Groupe. La dette nette devrait dépasser les 100MDt en 2013
soit 90% les fonds propres du Groupe. Même si en apparence élevé, ce niveau
d’endettement n’est pas préoccupant dans la mesure où le retour sur
Evolution de la structure du chiffre d'affaires entre
2013 et 2017 investissement ne devrait pas tarder à se concrétiser. A partir de 2015, les cash flow
7% 9% d’exploitation devraient apaiser la tension sur la trésorerie et la situation financière
3% 4%
5% 4% deviendrait plus équilibrée (55% dette, 45% Fonds propres).
19% 20% SAH Azur
■ Perspectives du Groupe SAH
SAH Maroc
Le Groupe commencera à récolter les fruits de sa politique intensive
SAH Libye
d’investissement à partir de 2014. Le chiffre d’affaires devrait confirmer son embellie
SAH Algérie
66% 63% historique et croître de 9% annuellement sur la période 2013-2017 pour passer de
SAH Tunisie
252MDt à 352MDt. Cette croissance émanerait aussi bien du marché tunisien qu’
Algérien. La contribution des marchés libyens et marocains demeurera modeste sur
toute la période du BP.
2013 2017
Parallèlement, l’entrée en exploitation en 2013 de la société Azur -qui fabrique la
Une situation financière ouate de cellulose- permettrait une amélioration de la marge brute de 400pb pour
tendue sur le court terme atteindre 34% en 2013. Ce niveau de marge devrait légèrement s’apprécier au fil
qui devrait altérer la des années pour s’établir à 35%.
rentabilité financière.
Cette situation devrait se L’amélioration de l’exploitation ne devrait, cependant, pas avoir un impact
rétablir à partir de 2015. immédiat sur la rentabilité financière en raison du poids des charges financières.
Rappelons que pour financer son plan d’investissement, le Groupe a eu recours à
une enveloppe de 50MDt de dette entre 2012 et 2013.
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Introduction en Bourse - Lilas Décembre 2013
Ceci est de nature à altérer la marge nette du Groupe sur les deux prochaines
années. Cette dernière devrait s’établir à 9% à partir de 2016.
Autrement dit, le résultat net part du Groupe passera de 16.3MDt en 2013 à 31MDt
en 2017 (une croissance annuelle moyenne de 18%).
Le Groupe SAH s’introduit ■ Valorisation et opinion de Tunisie Valeurs
à une valorisation post
Money de 284.9MDt Le Groupe SAH s’introduit en Bourse à une valorisation Post money de 284.9MDt, te-
correspondant à un nant compte d’une augmentation de capital de 14MDt réservée à son actionnaire
- P/E2013e de 17.4x de référence ’Madame Jalila Mezni’.
- P/E2014e de 13.8x
Cette valorisation correspond à un P/E 2013e de 17.4x et un P/E 2014e de 13.8x.
Même si le Groupe traite à des niveaux supérieurs au marché (12.8x pour 2013e et
12x pour 2014e), nous pensons que cette prime se justifie du fait de la nature de son
activité.
Appartenant à un secteur de grande consommation, le titre Lilas est considéré
Département Études & Recherches
comme une valeur défensive, peu dépendante de la conjoncture économique,
telle que les valeurs du secteur agroalimentaire ou pharmaceutique.
Compte tenu de cette particularité, nous recommandons de souscrire au titre Lilas.
Nous voyons dans cette valeur une bonne opportunité d’investissement. La stratégie
*La participation de ECP dans le d’expansion et le positionnement sectoriel nous semblent opportuns.
capital de Lilas se limitera à 1% Les perspectives de croissance sont claires et réalistes et nous confortent dans notre
après l’introduction. Cette
opinion de souscription.
participation a été maintenue pour
alimenter le contrat de liquidité.
■ Répartition de l’offre
L’introduction en Bourse du Groupe se fera via une cession du Fonds
** Les conditions du placement d’investissement ECP de la quasi totalité de sa participation* (45.5%) du capital, soit
global:
-Durée de blocage : 6mois pour la
l’équivalent de 129.5MDt. L’offre a été répartie comme suit:
totalité des titres placés. Sur les six - 70MDt dans le cadre d’un placement privé (24.6% de l’offre)
mois qui suivent seule 50% de la - 52.5MDt dans le cadre d’un placement global **(18.4% de l’offre)
position est libre à la vente.
- Ticket minimum 250KDt avec un - 7MDt dans le cadre de l’OPF (2.5% de l’offre)
max de 1.3MDt pour les non institu-
tionnels et 13.5MDt pour les institu- Catégories Montant En % de l'OPF
tionnels Catégorie A: Personnes physiques et/ou morales
tunisiennes et/ ou étrangères (min 467Dt, max 3MDt 43%
18.7KDt)
Catégorie B: Personnes physiques et/ou morales
tunisiennes et/ ou étrangères (min 18.7KDt, max
4MDt 57%
1.3MDt pour les non institutionnels et 4MDt pour
les institutionnels)
Business Plan du Groupe Lilas (KDt)
2012 2013 P 2014 P 2015 P 2016 P 2017 P TCAM2017-2013
Revenus 195 893 252 613 282 789 312 146 332 450 351 848 9%
Progression 26% 29% 12% 10% 7% 6%
Marge brute 58 948 86 495 101 651 111 910 118 257 125 288 10%
Progression 41% 47% 18% 10% 6% 6%
Taux de marge brute 30.1% 3.8% 3.9% 4.0% 3.9% 3.9%
EBITDA 23 956 36 796 45 330 50 232 52 916 56 167 19%
Progression 38% 54% 23% 11% 5% 6%
Marge d'EBITDA 12.2% 14.6% 16.0% 16.1% 15.9% 16.0%
EBIT 17 236 24 174 29 315 33 470 37 174 39 938 13%
Progression 48% 40% 21% 14% 11% 7%
Marge d'EBIT 8.8% 9.6% 10.4% 10.7% 11.2% 11.4%
Charges financieres nettes 2 520 6 126 6 796 6 322 5 700 4 966
Intérêts minoritaires - 127 1 269 1 354 1 565 1 862 2 147
Résultat net part du groupe 15 118 16 338 20 630 24 596 28 271 31 248 18%
Progression 115% 8% 26% 19% 15% 11%
Marge nette 7.7% 7.0% 7.8% 8.4% 9.1% 9.5%
Source: prospectus
Analystes:
Rym GARGOURI BEN HAMADOU Lilia KAMOUN Eya LIMAM Aicha MOKADDEM
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Il n’est néanmoins donné aucune garantie quant à l’exactitude de ces informations. 3