Logique financière de l’entreprise et

l’évaluation des investissements

 Plan du cours
• Chapitre 1: la logique des choix financiers de
l’entreprise
• Chapitre 2: L’évaluation de la rentabilité des
investissements
• Chapitre 3: L’évaluation du risque des
investissements
 La logique des choix financiers de
l’entreprise
• L’objet de ce chapitre est de présenter la logique des choix
financiers et les facteurs clés de la valorisation des entreprises.

• Les points suivants sont abordés:

• L’équilibre financier de la firme

• L’analyse de la rentabilité, de ses perspectives de croissance et

des deux principaux risques que sont le risque d’exploitation
et le risque financiers
1. Le circuit financier de l’entreprise et sa représentation
comptable
• Il n’y a pas d’entreprise sans projet: Entreprendre c’est
fondamentalement engager des ressources humaines et
financières pour l’essentiel dans des projets que l’on
espère porteur d’avenir.
• On peut dire que toute activité industrielle et
commerciale se traduit par des flux de fonds.
• Il s’agit tout d’abord , de collecter des fonds auprès
d’investisseurs et de banquiers pour exercer son activité.
• Ensuite, cette activité doit donner de bons résultats et se
transformer en nouveau cash.
• L’opération sera un succès si le cash récolté est
supérieur au montant que les investisseurs ont mis au
départ.
• Dès lors que les capitaux ne sont pas une ressource
gratuite, la logique financière apparait inéluctablement.
1.1. Le circuit financier de la création de valeur
1.1.1. Les bailleurs de fonds
• Ce sont ceux qui apportent les capitaux et financent
l’entreprise.
• L’actionnaire est un associé qui accepte de prendre des
risques liés à l’activité , alors que le créancier financier
(banquier ou obligataire) apporte ses fonds en échange
d’une rémunération contractuelle fixée à l’avance,
généralement indépendante du succès du produit.
• Les capitaux apportés par les actionnaires sont appelés
capitaux à risque (fonds propres) alors que ceux des
créanciers sont normalement sans risque (dettes
financières). Cependant, du fait de la responsabilité des
actionnaires, les créanciers supportent le risque de non
recouvrement de leur capital ou risque de faillite.
• Pour se couvrir de ce risque, les créanciers analysent la
situation du débiteur avant de s’engager et prennent
éventuellement des garanties.
• Les actionnaires réunis en AG exercent leur pouvoir de
propriétaire et approuvent les grandes orientations
proposées par les dirigeants qu’ils ont nommés. En
contrepartie, leur rémunération est aléatoire.
• Les créanciers, par contre, ont choisi de ne pas assumer
ces risques et d’être rémunérés indépendamment des
résultats de l’entreprise.
• Le choix du mode financement constitue une décision
financière fondamentale pour l’entreprise.
1.1.2. La réalisation du projet
• Une fois réunis les fonds pour les différents projets, il
faut les investir. Cette phase appelée cycle
d’investissement, est également capitale.
• Il faut en effet investir à bon escient et si possible évaluer
la rentabilité prévisionnelle des projets et leur risque.
• C’est au cours de cette phase que le cash va se
transformer en produit ou encore plus généralement en
actifs industriels ou actifs financiers.
• La finalité de l’investissement est d’accroître la richesse
des propriétaires de l’entreprise. Cet accroissement de
valeur se fera si la rentabilité des projets
d’investissement est supérieure au coût de leur
financement.
• Le choix d’un portefeuille de projets d’investissements
constitue également une décision financière majeure.
• En effet, les dirigeants peuvent choisir de concentrer leur
investissement sur un type d’activité ou les diversifier.
• Ils peuvent aussi choisir de réaliser leurs propres
investissements ou d’acquérir d’autres sociétés.
• Enfin, inutile de préciser que tous les secteurs d’activité
n’offrent pas les même niveaux de rentabilités et que la
composition du portefeuille des projets d’investissement
aura un impact su le risque global de la firme.
1.1.3. L’exploitation du projet
• Une fois l’investissement réalisé, l’exploitation peut
Commencer. Cette activité se traduit par des opérations
d’achat, de production et de vente.
• Ces opération entraînent à leur tour la constitution
d’actifs comme les stocks, les créances clients et de
passifs comme les dettes fournisseurs.
• Ces actifs et passifs directement générés par
l’exploitation représentent le BFR.
• Au total, l’exploitation des projets d’investissement va
générer sur plusieurs périodes des flux de trésorerie
d’exploitation.
• Ces flux sont appelés cash-flows d’exploitation. Ils sont
calculés en faisant la différence entre les recettes
encaissés et les charges décaissés.
• Selon les projets, l’échéancier de ces flux de fonds peut
être plus ou moins long.
1.1.4. La rémunération des bailleurs de fonds
• Les flux de trésorerie d’exploitation, augmentés des produits
financiers et diminués des prélèvements fiscaux, vont faire
l’objet d’une répartition entre les bailleurs de fonds de
l’entreprise.
• Les créanciers, qui sont privilégiés vont toucher leurs intérêts
et le remboursement de leur prêt. Une partie du bénéfice net
va être distribuée aux actionnaires sous forme de dividende et
le reste du flux de trésorerie, appelé autofinancement, pourra
être réinvesti dans les futurs projets de l’entreprise.
 Schéma 1.1. Circuit financier de l’entreprise

Actionnaires
Projet
fonds propres
d’investissement
A
Centre de
décisions
financières

Projet Créanciers
d’investissement dettes
B financières

Flux Flux de
d’investissement financement
1.2. L’exemple du producteur de film
1.2.1. Le cycle d’investissement et de financement
• Supposons qu’un jeune producteur envisage de réaliser
un film d’un montant de 100 millions de francs. Grâce à
différents amis et associés, il arrive à réunir 20 millions
de francs. Afin de boucler son budget, il emprunte 80
millions de francs à 10% auprès d’un établissement de
crédit spécialisé.
1.2.2. Le cycle d’exploitation
• Selon les prévisions (hypothèse normale: HN), le total
des recettes sur les trois années d’exploitation du film
devrait être de 300 millions de francs. Les coûts
d’exploitations sont estimés à 256 millions de francs
dont 70% de coûts fixes et le taux d’imposition des
bénéfices est supposé égal à 25%.
• Le tableau 1.1. récapitule l’exploitation du film sur 3 ans
avec ces prévisions ainsi qu’une hypothèse pessimiste.
Tableau 1.1. Hypothèses d’exploitation du film
En millions de francs HN HP

Recettes 300,0 280,0

Dépenses d’exploitation 256,0 252,6
Dépenses variables 51,0 47,6
Dépenses fixes 205,0 205,0
Bénéfice d’exploitation 44,0 27,4
Frais financiers 24,0 24,0
Bénéfice avant impôt 20,0 3,4
Impôt sur les bénéfices 5,0 0,85
Bénéfice net 15,0 2,55

Rentabilité pour les actionnaires 75% 12,75%

Rentabilité pour les créanciers 30% 30%
• Le montant des intérêts réglés aux créanciers sur trois ans
est égale à 24 millions de francs (=3 x 10% x 80). Ainsi
sur cette période, le capital des créanciers s’accroît de
30% quelque soit le scénario; leur rémunération est
indépendante du succès du film.
• Avec HN, celle des actionnaires s’accroît de 75%. Par
contre, avec HP, elle n’augmente que de 12,75%. La
rémunération des actionnaires est donc fortement liée au
succès du film.
• À noter que le bénéfice mesure l’accroissement de richesse
des actionnaires à conditions que le film puisse être revendu
au terme des trois ans pour son montant initial de 100
millions de francs.
• Si cela est le cas, les créanciers pourront être remboursés et
les actionnaires auront un capital égal au montant initial
augmenté des bénéfices (ou de pertes).
• Au cas où le film pourrait être revendu pour 110 millions de
francs, ils feraient en plus du bénéfice net, une plus-value de
10 millions de francs.
• La création de valeur liée à leur investissement serait égale
au total à 25 millions de francs (=15 + 10).
• Naturellement, cette plus (ou moins) value de cession ne
concerne pas les créanciers, tout au moins tant que le film
peut être revendu plus cher que le montant de leur créance,
soit 80 millions de francs.
• Au cas où le montant de la cession serait par exemple de 60
millions (HP), les actionnaires perdraient la totalité de leur
investissement et les créanciers ne retrouveraient que 75%
de leur créance (soit 60/80).
1.3. La traduction comptable des choix financiers
• Le circuit financier que nous venons de présenter
schématiquement fait l’objet d’une traduction comptable
qui reflète les décisions d’investissement, de financement
et d’exploitation de l’entreprise.
• 1.3.1. Le bilan
• Comme il est d’usage de la dire, le bilan est une
« photographie », à un instant donné, de tout ce que
possède l’entreprise et de ce qu’elle doit.
 Tableau 1.2. Bilan du groupe HP
(en millions de francs ) N N-1 N-2 N-3

Actif
Actifs immobilisés
Immobilisations corporelles nettes 6 358 6 312 5 536 4 711
Autres actifs à long terme 5 731 4 490 4 172 3 477
Total des actifs immobilisés 12 089 10 802 9 708 8 188
Actifs circulants
Stocks 6 184 6 763 6 401 6 013
Comptes clients et comptes rattachés 7 752 7 265 7 126 6 735
Autres actifs circulant 3 581 2 350 1 137 875
Investissements à court terme 21 1 497 442 643
Disponibilités et équivalents 4 046 3 072 2 885 1973
Total des actifs circulants 21 584 20 947 17 991 16 239
Total de l’actif 33 673 31 749 27 699 24 427
 Passif
Capitaux permanents
Fonds propres 16 919 16 155 13 438 11 839
Dont bénéfices non distribués 16 909 14 968 12 424 10 458
Dettes à long terme 2 063 3 158 2 579 663
Autres dettes (provisions) 1 218 1 217 1 059 981
Total des capitaux permanents 20 200 20 530 17 076 13 483
Passif circulant
Comptes fournisseurs 3 203 3 185 2 375 2 422
Dettes sociales 1 768 1 723 1 675 1 568
Dettes fiscales 4 249 2 667 2 465 2 276
Autres passifs circulants 3 008 2 418 1 983 1 464
Dettes financières à court terme 1 245 1 226 2 125 3 214
Total du passif circulant 13 473 11 219 10 623 10 944
Total du passif 33 673 31 749 27 699 24 427
1.3.2. Le compte de résultat
• Le compte de résultat peut être considéré comme un
« film » qui retrace l’activité industrielle et
commerciale de l’entreprise pendant une période de
temps, généralement l’année.
• L’objet principal du compte de résultat est de
déterminer comptablement l’accroissement de richesse
des actionnaires au cours d’un exercice.
• Tableau 1.3. Compte de résultat de HP
 (en millions de francs ) N N-1 N-2 N-3

Chiffres d’affaires net

Produits 40 105 36 672 33 114 27 125
Services 6 956 6 223 5 306 4 394
Total chiffres d’affaires 47 061 42 895 38 420 31 519
Coûts et dépenses
Coût des produits vendus 27 477 24 217 22 013 17 069
Coût des services vendus 15 743 14 339 12 681 10 882
Total des coûts et dépenses 43 220 38 556 34 694 27 951
Bénéfice d’exploitation 3 841 4 339 3 726 3 568
Produits financiers et autres revenus 485 331 295 270
Charges financières 235 215 327 206
Bénéfice avant impôts 4 091 4 455 3 694 3 632
Impôt sur le bénéfice 1 146 1 336 1 108 1 199
Bénéfice net 2 945 3 119 2 586 2 433
• Le montant du CA nous renseigne sur le total des ventes
facturées pendant un exercice. Inutile de dire
l’importance de ce chiffre qui témoigne directement de la
capacité de l’entreprise à vendre ses produits face à la
concurrence. L’évolution dans le temps du CA est
également riche d’information sur la capacité de
l ’entreprise à croître.
• Le BN s’obtient en défalquant du CA toutes les charges
supportées par l’entreprise pour réaliser son activité.
1.4. Les facteurs clés de la gestion financière des entreprises
• Les facteurs clés de la valorisation des entreprises par le
marché financier sont principalement au nombre de quatre:
• Un équilibre financier solide,
• La meilleure rentabilité possible,
• Des perspectives de croissance forte,
• Des risques limités.
2. L’équilibre financier de l’entreprise
• Par construction, le bilan comptable de l’entreprise est
toujours équilibré: le total de l’actif est toujours égal à celui
du passif. Dans ces conditions, que signifie l’expression
« équilibre financier » notamment lorsqu’on le qualifie de bon
ou de mauvais? Cette notion recouvre deux questions:
• La première consiste à se demander dans quelle mesure
l’entreprise peut faire face à ces dettes exigibles à court. Il
s’agit alors de l’analyse de la liquidité.
• La deuxième question concerne la façon dont l’entreprise
est financée et quelle est sa capacité de remboursement de
ses dettes. C’est l’étude de la structure financière.
• Dans le premier cas, l’élément clés est le degré de
permanence des ressources financières. Dans le deuxième,
c’est l’origine du financement qui compte: fonds propres
ou dettes.
• La façon dont on répond à ces deux questions détermine la
qualité de l’équilibre financier de l’entreprise.
• Ces deux dimensions liquidité et structure financière ne
vont pas forcément de pair. En effet, une entreprise peut
très bien avoir une bonne position de trésorerie tout en
ayant un endettement excessif, donc une structure
financière déséquilibrée et inversement.
• L’idéal est d’avoir à la fois une bonne liquidité et une
bonne structure financière.
2.1. L’analyse de la liquidité
• Il s’agit de l’étude du fonds de roulement et celle du
cycle d’exploitation de l’entreprise.
2.1.1. Les ratios de liquidités
• L’approche par le FRN revient à comparer le montant des
actifs circulants à celui de l’ensemble des dettes à court
terme.
• Ratio de liquidité générale = Actif circulant/Dettes à court
terme
• Plus ce ratio est supérieur à un, plus l’entreprise est en
mesure de faire face à ses obligations à court terme. Mais
comme il peut être hasardeux de compter sur la liquidation
des stocks dont justement la liquidité n’est pas assurée,
beaucoup d’analystes préfèrent à ce ratio de liquidité
générale à un ratio de liquidité réduite.
• Ratio de liquidité réduite = (Actif circulant –
Stocks)/Dettes à court terme
• L’interprétation de ce dernier ratio est délicate dans la
mesure où il est difficile de fixer une norme idéale.
• De plus, il revient à placer l’entreprise dans une
situation de liquidation, ce qui ne correspond pas, en
général, à la réalité.
• L’analyse de ces deux ratios dans le temps, à condition
d’avoir des séries de chiffres comparables, peut
permettre de porter un jugement sur la liquidité de
l’entreprise et son évolution.
2.1.2. L’analyse des besoins liés au cycle d’exploitation
• Une autre approche consiste à calculer les FRN de l’entreprise
et à le comparer aux besoins financiers nés de son exploitation
ou encore BFR.
• FRN = FP + DLMT – AI
• Le FRN est donc l’excèdent des ressources longues sur les
actifs immobilisés de la firme. Si le FRN est positif, il peut
s’interpréter comme un « matelas de sécurité », car dans ce cas
il représente une ressource généralement stable pour financer
tout ou partie des besoins générés par le cycle d’exploitation.
• Si le FRN est négatif, il représente la part des actifs
immobilisés qui ne sont pas financés par des ressources
stables.
• Mais un FRN positif n’est pas un critère suffisant pour
apprécier la liquidité de l’entreprise: il faut rapprocher
son montant à celui des besoins de financement du cycle
d’exploitation.
• Le BFR peut être calculé à partir du bilan financier.
• BFR = Stocks + CE - DE
• Le BFR est directement lié au CE, il est naturel que ses
fluctuations épousent celles de l’activité de l’entreprise.
• Une brusque augmentation du CA va entraîner une
augmentation des stocks et des CE ainsi que des DE.
• Au total, si la gestion des stocks et les politiques de
règlement des clients et des fournisseurs sont inchangés,
le BFR suivra la variation de l’activité.
• En général, on exprime le BFR en pourcentage du CA ou
en jours de CA.
• Exemple: si le BFR est égal à 20% du CA, on peut également
dire qu’il représente en moyenne 72 jours de CA.
• Dans le cadre d’un diagnostic financier, il est important de
surveiller la croissance du BFR par rapport à celle du CA en
étudiant dans le temps du ratio BFR/CA. L’idéal est de pouvoir
suivre ce ratio au cours de l’année; d’où l’utilité des rapports
financiers par trimestre. À défaut de ces informations, un calcul
sur une base annuelle permet de se faire une idée de l’évolution
de la gestion financière du CE de l’entreprise.
• La différence entre le fonds de roulement et le besoin en
fonds de roulement représente la trésorerie nette. La TN
peut également se définir à partir de la différence entre les
actifs financiers à moins d’un an et les dettes financières à
court terme.
• La partie des DFLT venant à échéance dans l’année n’est
pas considérée comme une DCT dans une optique
fonctionnelle.
• La partie remboursable à moins d’un an d’un emprunt à
moyen terme ne résulte pas d’une décision de financement de
l’entreprise à court terme, mais du plan de financement des
investissements; lors de la décision de financement, cet
emprunt a été contracté pour fournir une ressource stable.
• TN = Disponibilité + VMP – concours bancaires courant
• TN = FRN – BFR
• La notion de TN ne doit pas être confondue avec celle de
l’encaisse. L’encaisse représente les disponibilités de
l’entreprise à un moment donné et non la TN.
• ∆FRN = ∆BFR + ∆TN
• Cette relation en terme de flux de fonds est fondamentale
pour bien comprendre l’évolution de l’équilibre financier
de l’entreprise.
• Lorsque l’activité croît fortement, le BFR fait de même,
et si le FR n’est pas augmenté d’autant, c’est la trésorerie
qui absorbe, si elle le peut, la différence. Ainsi se
trouvent expliquées les difficultés financières à court
terme des entreprises à forte croissance.
 Schéma 1.2. Les masses financières du bilan

Actif Passif
Actifs immobilisés nets
- Incorporels
- Corporels Capitaux permanents
- Financiers - Fonds propres
- Provisions à caractère de réserve
- Dettes à long et moyen terme
FRN > 0
Stocks
- Matières Dettes d’exploitation
- Encours et produits finis - Fournisseurs
- Autres
Créances d’exploitation
- Clients + EENE
- Autres Dettes financières à court terme
TN < 0 - Crédits de trésorerie
Actifs de trésorerie - EENE
- VMP
- Disponible
• Le graphique 1.2 montre comment la trésorerie nette fluctue
en fonction des variations du BFR et de l’évolution du FRN.
Comme il est d’usage, les fluctuations du BFR au cours de
l’année sont supposées plus fortes que celles du FRN qui
représente des ressources stables.
• Le graphique 1.2 montre, d’une certaine façon, une situation
idéale: la TN est alternativement positive et négative. Elle
finance momentanément le BFR non couvert par le FRN. Mais
certaines entreprises ont des TN constamment positives ou
constamment négatives au cours de l’exercice.
• TN est constamment négative. Cela signifie qu’une partie
des emplois longs est financée par des ressources
financières courtes. Cette situation peut être considérée
comme mauvaise, dans la mesure où une forte
augmentation du BFR pourrait ne pas être financée par la
trésorerie passive. Dans ce cas, l’entreprise pourrait être
conduite à déposer son bilan puisqu’elle ne pourra pas
faire face aux exigences de ses créanciers.
• La TN est constamment positive. Cette situation n’est pas
normalement souhaitable dans la mesure où les
entreprises obtiennent , en général, une meilleure
rentabilité sur leurs actifs immobilisés et BFR que sur
leurs actifs financiers à court terme.
• On peut donc légitimement s’interroger sur une telle
politique financière qui conduit à avoir un excèdent de
ressources par rapport aux besoins industriels et
commerciaux.
• Néanmoins, si la firme projette de réaliser des
acquisitions, une telle situation peut se comprendre. On
constate en effet que les dirigeants qui se lancent dans
des opérations de croissance externe par fusion –
acquisition constituent une réserve de trésorerie
importante ( parfois appelée « trésor de guerre »).
Graphique 1.1. Fluctuations de la trésorerie en fonction du FRN et du BFR.

Montants (francs)

BFR

TN < 0

01/01/N temps 31/12/N

• L’évolution comparée du FRN et du BFR au cours de l’année
n’est pas généralement observable par des analystes externes
ne disposant que des bilans annuels.
• On comprend pourquoi une information trimestrielle (ou par
quarter) permet mieux de suivre la situation financière de la
firme et de se faire une idée de son évolution.
• De ce point de vue, la publication des comptes trimestriels,
loin d’être une « tyrannie » des marchés, constitue une base
d’information nécessaire pour tout investisseur.
2.2. L’analyse de la structure financière
• La composition du passif fournit une description du pool de
ressources qui financent l’actif net. D’un point de vue
financier, il est intéressent de s’interroger sur la part que
représentent les fonds propres parmi l’ensemble des
ressources financières mis à la disposition de l’entreprise par
les actionnaires et les prêteurs.
• En effet, nous avons mis en évidence que l’exploitation de
l’entreprise générait un BFR; ce besoin correspond à
l’investissement nécessaire dans le CE.
• Ainsi, une présentation économique du bilan consiste à
faire figurer à l’actif les actifs immobilisés, le BFR et la
trésorerie active. En contrepartie, ne subsistent au passif
que les fonds propres et les dettes financières qui
comprennent les DLMT et les crédits de trésorerie.
• Ainsi, se trouvent exclues du passif de l’entreprise des
ressources « gratuites » provenant du CE comme les
dettes fournisseurs et assimilés.
• Selon cette approche, le bilan purement financier de
l’entreprise peut se représenter sous la forme du schéma
1.3. Ce schéma montre que les décisions financières
fondamentales se trouvent dans:
- Le choix d’un portefeuille d’actifs, c’est-à-dire de
projets d’investissement,
- Le choix d’une structure financière ou encore un rapport
entre les fonds propres et des dettes financières.
• L’avantage de cette présentation est de faire figurer dans
le passif uniquement les ressources purement
financières, c’est-à-dire des capitaux apportés par les
bailleurs de fonds de l’entreprise.
• En contrepartie, n’apparaît que la valeur des capitaux
investis dans des projets d’investissements de la firme;
que ces projets soient de nature industrielle,
commerciales ou financière.
 Schéma 1.3. Bilan financier de l’entreprise

Actionnaires

Actifs immobilisés nets Fonds propres

(AI) (FP)

Besoins en fonds de Créanciers

roulement financiers
(BFR) Dettes financières
- À LMT
Disponible - À CT
2.2.1. L’approche « statique »
• Selon cette approche, il s’agit de rapprocher le montant des
dettes financières du montant des fonds propres. On calcule
ainsi un ratio qui exprime la quantité de dettes d’origine
financières pour une unité de fonds propres. Ce ratio, noté λ,
𝐷𝐹
est appelé levier financier. λ =
𝐹𝑃

• Si le ratio λ est supérieur à un, cela signifie qu’une partie des

DF n’est pas couverte par les FP. Rappelons à cet effet que les
FP constituent la garantie des créanciers financiers au cas où la
situation de l’entreprise tournerait à la déconfiture.
• Une façon légèrement différente d’apprécier le niveau
d’endettement revient à calculer le ratio, noté λ’, des
𝐷𝐿𝑀𝑇
DLMT sur les FP. λ′ =
𝐹𝑃

• En général, on estime que ce ratio ne doit pas excéder

l’unité; en d’autres termes que le montant des DLMT ne
doit pas être supérieur à celui de l’avoir des actionnaires.
• La logique de ce ratio vient de la séparation entre le
financement à CT de l’entreprise de son financement à
LT.
• Dans cette vision, les financements courts sont supposés
financer les emplois nets du CE, et les financements longs les
actifs immobilisés.
• Cette vision dichotomique de la gestion financière de la firme
est contestable dans la mesure où la séparation entre long terme
et le court terme a tendance à s’estomper et où c’est la totalité
des ressources financières qui finance l’ensembles des actifs
économiques.
• L’usage veut, pour une gestion prudente, que les dettes à LMT
n’excèdent pas , sauf exception, le montant des FP.
• Illustration: Supposons une entreprise ayant un montant
de fonds propres de 500 millions de francs et un
endettement à long terme de 300 millions de francs.
Selon cette approche, sa capacité d’endettement est de
200 millions de francs.
• Mais cette approche de l’endettement ignore la capacité
de l’entreprise à générer des cash-flows plus ou moins
importants dans l’avenir; donc la capacité de la firme à
rembourser ses dettes à partir de son exploitation.
2.2.2. L’approche dynamique
• Cette approche vise à tester la capacité de l’entreprise à
rembourser ses DF à partir de ses ressources
d’exploitations. Elle revient à calculer:
- Le ratio des charges financières sur l’EBE ou encore sur
le CA,
- Le ratio des DF sur la CAF. Ce dernier ratio exprime, à
CAF constante, le nombre d’années qu’il faut pour
rembourser ses DF
2.3. Analyse de l’équilibre financier du groupe HP
Tableau 1.4. Bilans financiers du groupe HP

(en millions de francs) N N-1 N-2 N-3

Actif
Actifs immobilisés 12 089 10 802 9 708 8 188
Stocks 6 184 6 763 6 401 6 013
Créances d’exploitation 11 333 9 615 8 263 7 610
Disponible 4 067 4 569 3 327 2 616
Total actif 33 673 31 749 27 699 24 427
Passif
Fonds propres 16 919 16 155 13 438 11 839
Dettes à long terme 3 281 4 375 3 638 1 644
Dettes d’exploitation 12 228 9 993 8 498 7 730
Dettes financières à court terme 1 245 1 226 2 125 3 214
Total passif 33 673 31 749 27 699 24 427
 Tableau 1.5. Equilibre financier du groupe HP

(en millions de francs) N N-1 N-2 N-3

FRN 8 111 9 728 7 368 5 295

BFR 5 289 6 385 6 166 5 893
TN 2 822 3 343 1 202 -598

Tableau 1.6. Equilibre financier du groupe HP en jours du CA

N N-1 N-2 N-3

FRN en jours CA 62,0 81,6 69,0 60,5

BFR en jours de CA 40,5 53,6 57,8 67,3
TN en jours de CA 21,6 28,1 11,3 -6,8
 Tableau 1.7. Ratio de structure financière du groupe HP.

N N-1 N-2

DLMT/FP 19,4% 27,1% 27,1%

DF/FP 26,8% 34,7% 42,9%
DLMT/CAF 0,60% 1,01 1,05
3. La rentabilité
• Dans une économie de marché, et particulièrement pour
une société cotée en bourse, il est indispensable que
l’entreprise offre ses actionnaires une rentabilité
suffisante pour compenser les risques que ces derniers
assument.
• Faute d’une rentabilité, l’entreprise ne pourra pas se
procurer les fonds propres dont elle a besoin pour son
développement.
• À terme, si la rentabilité fait défaut, elle risque de voir
chuter son cours de bourse et d’être l’objet d’une OPA ou
plus discrètement d’un « ramassage » en bourse. Bref, son
avenir comme son indépendance seront menacés.
• Pour l’actionnaire, en définitive, ce qui compte c’est la
valorisation de son capital. Dans une approche comptable,
cet accroissement est mesuré par le bénéfice net rapporté
au montant des fonds propres.
• Un tel ratio comporte cependant des limites, liées au fait que
le bénéfice net n’est qu’un résultat comptable plus ou moins
manipulable et parfois contraint par des considérations
fiscales.
• Néanmoins, sur plusieurs exercices il est difficile de masquer
la réalité et il est donc possible de dégager une tendance.
• Par ailleurs, il est évident que sur le marché financier les
investisseurs ne se privent pas de faire des comparaisons
entre la rémunération des fonds propres des différentes
entreprises et que la loi de la concurrence joue à plein.
3.1. La chaîne des ratios
• La rentabilité financière de l’entreprise est directement
fonction de trois grands domaines de gestion:
- La gestion de production et la politique commerciale,
- Les choix d’investissements,
- La politique de financement à travers le choix d’une
structure financière
3.1.1. La décomposition de la rentabilité des capitaux propres
• La rentabilité des capitaux propres, appelée encore rentabilité
financière de l’entreprise, est la résultante des principales
décisions de ses dirigeants: marketing, production
investissements, financement.
• Ainsi, le ratio bénéfice net /fonds propres peut être décomposé
selon le produit de trois ratios exprimant chacun les politiques
commerciales, de production et de financement de la firme.
• Si on note
- Rc :la rentabilité des capitaux propres = BN/FP
- m : le taux de marge nette = BN/CA
- c : le coefficient de rotation des actifs économiques =
CA/AE
- λ: le levier financier = DF/FP
• Puisque par construction:

𝐵𝑁 𝐵𝑁 𝐶𝐴 𝐴𝐸
= × ×
𝐹𝑃 𝐶𝐴 𝐴𝐸 𝐹𝑃
• La somme des FP et des DF est égale aux capitaux
engagés actifs économiques:
𝐴𝐸 = 𝐹𝑃 + 𝐷𝐹
• On obtient la relation suivante:
𝑅𝑐 = m c (1 + λ)
• Ainsi, la rentabilité des capitaux propres est le produit
de trois ratios:
- Le taux de marge nette, m, qui exprime la capacité de
l’entreprise à dégager des profits sur son exploitation. Ce
taux est la résultante des politiques de production et de
marketing de la firme; il est d’autant meilleur que
l’entreprise arrive à fabriquer au coût plus faible et à vendre
au meilleur prix.
- Le coefficient de rotation des AE, c, mesure combien un
franc ou une unité monétaire d’actifs génère de CA. Plus ce
ratio est élevé et plus il traduit une utilisation intensive des
capitaux investis; ce qui doit naturellement recherché.
- Le levier financier, noté λ, exprime la politique de
financement de l’entreprise. Ce ratio mesure la quantité
dettes financières pour une unité monétaire de fonds
propres. Il permet d’amplifier la rentabilité des capitaux
investis sous réserve que la rentabilité des actifs soit
supérieures au coût des dettes financières.
• La décomposition de la Rc en fonction des trois
principaux ratios représentatifs de la gestion globale de
l’entreprise permet d’analyser la qualité de la rentabilité
procurée aux actionnaires. En effet, une même Rc peut
être fabriquée de façon différente et donc de ne pas
présenter le même intérêt pour les investisseurs.
• Naturellement, ces ratios peuvent être calculés pour
chaque filiale d’un groupe, chaque zone géographique
ou encore pour chaque ligne de produits.
• Enfin pour caractériser la rentabilité de l’activité
industrielle et commerciale de l’entreprise
indépendamment de son financement et des événements
exceptionnels , il est utile de calculer le taux de marge
opérationnelle en faisant le rapport entre le bénéfice
d’exploitation et le chiffre d’affaires.
3.1.2. Illustration: cas HP
• Afin d’illustrer cette démarche, reprenons le cas de la
société HP. Le tableau 1.8. récapitule la chaîne des ratios .
On constate ainsi que la rentabilité des capitaux propres de
HP évolue entre 20,6% et 17,4% (en 1998).
• Bien que ces chiffres soient excellents, en première
approximation, aux taux d’intérêt sur le marché à cette
époque, on dénote une légère tendance à la baisse. Cette
tendance est également confirmée au niveau de la marge
opérationnelle et du taux de marge nette.
 Tableau 1.8. Décomposition de la rentabilité financière du groupe HP

N N-1 N-2 N-3

Marge opérationnelle (BE/CA) 8,16% 10,12% 9,70% 11,32%

Marge nette (m = BN/CA) 6,26% 7,27% 6,73% 7,72%
Rotation des capitaux investis (c = CA/AE) 2,19 1,97 2,00 1,89
Levier financier (λ = DF/FP) 0,27 0,35 0,43 0,41
Rentabilité financière (Rc = BN/FP) 17,4% 19,3% 19,2% 20,6%

• En N, on vérifie que le taux de 17,4% est bien le produit des ratios suivants:
𝑅𝑐 = 6,26% × 2,19 1 + 0,27 = 17,4%
• Cette rentabilité financière de 17,4% aurait pu être
fabriquée à partir de ratios forts différents comme
l’exemple de la société XL ci – dessous le montre (tableau
1.9). On suppose naturellement que ces deux entreprises
sont comparables et opèrent dans le même secteur.
• Le fait que HP et XL aient les mêmes taux de rentabilité
financière ne signifie pas que les investisseurs seront
indifférents entre ces deux sociétés. En effet, la qualité du
taux Rc compte autant que son niveau.
• Dans le cas de XL, on note que son taux de marge nette est
égal à la moitié de celui de HP, que son coefficient de rotation
des capitaux investis est supérieur et que son levier financier
est égal à 1,0 ce qui signifie qu’elle est beaucoup plus
endettée que HP.
• La rentabilité des capitaux propres de XL est plus aléatoire
que celle de HP. Pour s’en rendre compte, il suffit de voir ce
qui se passerait si chaque firme perdait un point de marge
nette ( du fait par exemple d’une guerre des prix), toutes
choses étant égales par ailleurs). Voir tableau 1.10.
 Tableau 1.9. Comparaison des sociétés HP et XL

Groupe HP Société XL

Taux de marge nette: m 6,26% 3,00%

Rotation des capitaux investis: c 2,19 2,90
Levier financier: λ 0,27 1,00
Rentabilité financière: Rc 17,4% 17,4%

• Au total, il y a fort à parier que les investisseurs préféreront la rentabilité financière de

HP à celle XL, même si elles identiques en 1998 (17,4%).
• Bien que l’équation R = mc (1 + λ) soit fort utile pour
analyser la formation de la rentabilité financière de
l’entreprise, elle comporte une limite importante.
• Il n’est pas possible, par exemple de simuler ce que
deviendrait Rc si l’endettement augmentait ou diminuait puis
que les variables m et λ ne sont pas indépendantes.
• En effet, toute augmentation de l’endettement entraînera une
augmentation des charges financières et va impacter sur le
bénéfice net et donc du taux de marge nette m. pour remédier
à cette critique, il convient de calculer des ratios
indépendants.
Tableau 1.10. Comparaison des sociétés HP et XL en cas de baisse de marge

Groupe HP Société XL

Taux de marge nette: m 5,26% 2,00%

Rotation des capitaux investis: c 2,19 2,90
Levier financier: λ 0,27 1,00
Rentabilité financière: Rc 14,6% 11,6%
3.2. L’effet de levier de la dette sur la rentabilité financière
Puisque le bénéfice net est dépendant du niveau des
charges financières et de la fiscalité, nous allons
considérer le bénéfice avant intérêt et impôt appelé résultat
d’exploitation (BAII) pour calculer la rentabilité dégagée
par l’entreprise sur les actifs économiques (AE) ou
capitaux investis (AE = FP + DF) par les bailleurs de
fonds.
3.2.1. L’équation de l’effet de levier financier
Cette équation est fondamentale car elle permet de simuler
l’évolution de la rentabilité financière en fonction d’une
modification de la politique de financement de la firme.
- Re = BAII/AE: la rentabilité économique
- i = FF/DF: le coût des dettes financières
- λ = DF/FP: le levier financier
- Rc = BN/FP: la rentabilité des capitaux propres
- τ = le taux d’imposition des bénéfices
 𝐵𝑁 = 𝐵𝐴𝐼𝐼 − 𝐹𝐹 1 − τ
• En remplaçant BN, BAII et FF par leur définition, on
obtient:
𝑅𝑐 . 𝐹𝑃 = 𝑅𝑒 . 𝐴𝐸 − 𝑖. 𝐷𝐹 1 − τ
• Comme le montant des actifs économiques est égal aux
capitaux apportés par les actionnaires et les créanciers
financiers: AE = FP + DF; et que λ = DF/FP, on obtient
après simplification l’équation de l’effet de levier:
𝑅𝑐 = 𝑅𝑒 + 𝑅𝑒 − 𝑖 λ 1 − τ
• Cette équation signifie que la Rc est égale à la somme de la Re
et d’un « effet de levier »; au facteur d’imposition (1 – τ) près.
Ce qui est normal, puisque la Rc est calculée après impôt alors
que Re et i sont estimés avant impôt.
• Cet effet de levier est égal à la différence entre la Re et le coût
des dettes financières multipliée par le levier financier λ. Effet
de levier = (Re – i) λ
- Si Re ˃ i: l’endettement permet d’amplifier la Rc
- si Re ˂ i: la Rc sera inférieure à la R après impôt. On parle
alors “d’effet massue”.
• Normalement, et sur une longue période, la Re doit être
supérieure au coût des dettes financières. En effet, on ne
comprendrait pas la logique financière de dirigeants qui
feraient des investissements (AI + BFR) ayant une
rentabilité inférieure au coût des dettes.
• Afin de voir concrètement l’impact de l’endettement sur
la Rc, le mieux est de faire une petite simulation (tableau
1.11).
• Nous avons les hypothèses suivantes:
- Coût de la dette: i = 8%
- Taux d’imposition des bénéfices: τ = 25%
- Re variant entre 4% et 40%
- Levier financier λ variant entre 0 et 2
• Le résultat de cette simulation est de constater que:
- La rentabilité croît bien avec le levier financier, sous réserve
que la Re soit supérieure au coût de la dette.
- La volatilité, ou encore la dispersion, Rc croît avec
l’endettement. Conséquence: le risque qui se manifeste par la
volatilité des rentabilités augmente avec l’endettement.
Tableau 1.11. Rentabilité des capitaux propres et politique de financement

Re 4% 8% 12% 16% 20%

λ=0 3% 6% 9% 12% 15%

λ = 0,5 1,5% 6% 10,5% 15% 19,5%
λ=1 0,0% 6% 12% 18% 24%
λ = 1,5 -1,5% 6% 13,5% 21% 28,5%
λ=2 -3% 6% 15% 24% 33%
3.2.2. Illustration: Cas HP

Tableau 1.12. Rentabilité économique et effet de levier du groupe HP

N N-1 N-2 N-3

BAII 4 326 4 670 4 021 3 838
Actifs économiques AE 21 445 21 756 19 201 16 697
Rentabilité économique Re 20,2% 21,5% 20,9% 23,0%
Charges financières FF 235 215 327 206
Dettes financières DF 4 526 5 601 5 763 4 858
Coût des dettes i 5,2% 3,8% 5,7% 4,2%
Effet de levier 4,0% 6,1% 6,5% 7,7%
Taux d’imposition effectif 28,0% 30,0% 30,0% 33,0%
Rentabilité financière Rc 17,4% 19,3% 19,2% 20,6%

• BAII = BN + FF + IS
• Taux d’imposition effectif = IS/(BAII – FF)
• IS = montant de l’impôt sur les bénéfices des sociétés.
4. La croissance
• Parmi les facteurs clés de la création de valeur, les perspectives
de croissance jouent un rôle primordial. Contrairement à ce
que d’aucuns prétendent, les investisseurs n’achètent pas les
résultats passés mais ceux qu’ils anticipent dans le futur.
• Investir en actions est toujours une opération de long terme,
même si la sortie est à court terme, car cette sortie ne peut se
faire que si les perspectives futures sont attrayantes au moment
de la cession; notamment pour trouver à bon prix un acquéreur.
• Cela s’explique pourquoi les BPA ne s’achètent pas au
même prix sur le marché, comme l’exemple ci – dessous
l’illustre (tableau 1.13).
• Le ratio qui exprime le prix que le marché attache aux
bénéfices anticipés d’une société est le PER:

𝐶𝑜𝑢𝑟𝑠
𝑃𝐸𝑅 =
𝐵𝑃𝐴
• Le PER mesure donc la valeur que le marché attribue à
un franc de bénéfice net.
 Tableau 1.13. PER comparés de BIC et de BLH

23/11/2005 BIC BLH

Cours en franc 169,10 39,72

BPA 2006 (estimé) 4,95 4,50
PER 34,16 8,83
• Le tableau 1.13 montre que le PER de BIC et celui de BLH
sont fort différents: un franc de bénéfice de BIC est valorisé 34
francs, alors qu’un franc de bénéfice de BLH n’et valorisé que
8,8 francs.
• Ces écarts de valorisation ne relèvent pas du hasard ou encore
de « l’irrationalité des marchés. La principale raison qui est à
l’origine de ces différences de valorisation se trouve dans les
perspectives de croissance anticipées par les investisseurs.
• On n’achète pas au même prix un BPA qui augmente de 5%
par an, voire qui va stagner et un BPA qui croît de 30% par an.
• La principale difficulté avec la croissance future est son
estimation...Autant il est facile de calculer la croissance du
chiffre d’affaires ou du bénéfice net sur les 3 ou 5 dernières
années, autant l’exercice d’anticipation est semé d’embûches.
• Cet exercice est d’autant plus difficile à faire que les
anticipations des marchés sont sujettes à de forte révisions en
fonction de l’évolution de l’environnement économique général
et des différents secteurs. À titre d’illustration nous reprenons,
deux ans après l’éclatement de la bulle des valeurs
technologiques, le cas des sociétés BIC et BLH.
 Tableau 1.14 PER comparés de BIC et BLH (suite)

19/07/2009 BIC BLH

Cours en franc 33,37 33,58

BPA 2009 (estimé) -0,51 3,80
PER NS 8,84
• La comparaison avec le tableau 1.13 est particulièrement
éclairante. En l’espace de moins de trois années, la
situation relative des deux entreprises a radicalement
changée: le cours de bourse de BIC a été divisé par 5,
alors que celui de BLH n’a baissé que de 15%.
• Le BPA estimé pour 2009 de BIC est négatif, alors que
celui de BLH est positif à 3,80 F.
• Le PER de BLH est stable à 8,8, alors que celui de BIC
n’est plus significatif (BPA négatif)
4.1 La croissance passée
• Dans la mesure où le passé est un bon prédicateur du futur, il
peut être utile de calculer le taux de croissance des
principaux indicateurs de la gestion de l’entreprise, à savoir
le CA et le BN, voire le BE.
• Les investisseurs seront naturellement plus sensibles à la
croissance du BPA. Afin d’estimer la croissance, notée g, il
est préférable de prendre un peu de recul: 5 ans, de façon à
lisser les événements plus ou moins exceptionnels qui
jonchent la vie des entreprises.
• Si on note:
- CAt: le chiffre d’affaire en période t
- CAt-n: le chiffre d’affaires en période (t-n)
- gCA: le taux de croissance annuel de CA
• Le taux de croissance de g est tel que:

1/𝑛
𝐶𝐴𝑡
𝑔𝐶𝐴 = −1
𝐶𝐴𝑡−𝑛
 Application à la société HP

Millions de francs N N-4

Chiffres d’affaires 47 061 24 991

Bénéfice net 2 945 1 599

• On en déduit que la croissance du CA, notée g, sur les

quatre dernières années a été égale à:

1/4
47 061
𝑔𝐶𝐴 = − 1 = 17,1%
24 991
• La croissance du bénéfice net, notée g, sur les quatre
dernières années a été égale à:

1/4
2 945
𝑔𝐵𝑁 = − 1 = 16,5%
1 599
4.2. La croissance future
• Comment apprécier la croissance future d’une
entreprise? Telle est la principale interrogation des
investisseurs.
• Naturellement, comme le futur est par essence incertain,
il peut paraître utopique de vouloir faire de telles
prévisions.
• Une tentative de réponse se trouve dans une démarche
prospective concernant:
- l’évolution du secteur dans lequel l’entreprise est engagée,
- Les positions concurrentielles de la firme dans ses métiers,
- Sa capacité à développer ses parts de marché,
- Sa capacité à maintenir, voire à améliorer, ses marges
opérationnelles.
• Rappelons que l’évolution du secteur est fondamentale. Il est
en effet plus difficile de croître dans un secteur en déclin ou
arrivé à maturité plutôt que dans un secteur en pleine
explosion…
5. Le risque
• Le risque joue un grand rôle dans le processus d’évaluation par
les marchés. Parmi ces risques citons notamment:
- l’évolution de la concurrence et la mondialisation des marchés,
- Les changements technologiques
- Les modifications du comportement du consommateur,
- Les variations des prix des différents facteurs de production
- Les risques financiers liés aux taux de change et aux taux
d’intérêt
- Les risques politiques.
5.1. Les deux composantes du risque
• On distingue le risque d’exploitation ou économique et le
risque financier. Ces deux risques sont indépendants et ont des
origines différentes.
• Le risque d’exploitation naît de l’existence de coûts fixes de
production alors que le risque financier est dû également aux
charges financières (également fixes) dues à l’endettement.
• Au total, plus l’entreprise est chargée en coûts fixes et plus la
Rc est volatile.
• Illustration: Considérons deux entreprises A et B ayant le
même CA prévisionnel de 100 millions, la même quantité de
capitaux investis (50 millions) et la même Re de 20% donc le
même résultat d’exploitation (10 millions). Par contre, ces
deux entreprises différent sur deux points importants:
- l’entreprise A est financée à 50% par des dettes financières
dont le coût moyen est de 12% et possède des coûts
variables de production représentant 35% de son CA;
- L’entreprise B est entièrement financée par fonds propres et
a des coûts variables 55% de son CA.
 Tableau 1.15. Compte d’exploitation des entreprises A et B

En millions de francs Notation A B

Chiffre d’affaires CA 100 00 100 000

Coûts variables d’exploitation CV 35 000 55 000
Coûts fixes d’exploitation CF 55 000 35 000
Bénéfice d’exploitation RE 10 000 10 000
Charges financières FF 3 000 0
Bénéfice avant impôt BAI 7 000 10 000
Bénéfice net BN 5 250 7 500
Fonds propres FP 25 000 50 000
Dettes financières à 12% DF 25 000 0
Total capitaux investis AE 50 000 50 000
Rentabilité économique BAII/AE 20% 20%
Rentabilité financière BN/FP 21,0% 15,0%

Taux d’imposition des bénéfice: 25%

Tableau 1.16. Rentabilité financière des entreprises A et B en fonction du CA

CA 85 000 90 000 95 000 100 000 105 000

A -8,25% 1,50% 11,25% 21,00% 30,75%

B 4,88% 8,25% 11,63% 15,00% 18,38%
5.2. La formalisation du risque
• Du point de vue formel, le risque peut se définir comme
l’élasticité du BN par rapport à une variation relative du
CA.
• Si, par exemple, une variation de 10% du CA entraîne une
variation de 20% du BN, cela signifie que les variations de
l’activité de l’entreprise sont multipliées par deux au
niveau du résultat.
• Selon cette vision, le risque global est tel que:

∆𝐵𝑁
σ𝑔 = 𝐵𝑁
∆𝐶𝐴
𝐶𝐴
• Cette équation peut se réécrire de la façon suivante:

∆𝐵𝑁 ∆𝐵𝐴𝐼𝐼
σ𝑔 = 𝐵𝑁 × 𝐵𝐴𝐼𝐼 = σ𝑓 . σ𝑒
∆𝐵𝐴𝐼𝐼 ∆𝐶𝐴
𝐵𝐴𝐼𝐼 𝐶𝐴
• Risque global = risque financier x risque d’ exploitation
5.2.1. Le risque d’exploitation
• Par construction, le BAII est égal à la marge sur coûts
variables diminuée des coûts fixes:
𝐵𝐴𝐼𝐼 = 1 − α CA − CF
Si on note ∆CA, puisque les coûts fixes sont supposés
insensibles à toute variation à court terme du CA, la
variation du BAII sera égal à:
∆𝐵𝐴𝐼𝐼 = 1 − α ∆CA
• Dans ces conditions, le ratio σe est tel que:

∆𝐵𝐴𝐼𝐼
𝐵𝐴𝐼𝐼 1 − α 𝐶𝐴
σ𝑒 = =
∆𝐶𝐴 𝐵𝐴𝐼𝐼
𝐶𝐴
• Le σe signifie qu’une variation de 1% se traduit par une
augmentation de σe % du BAII. Ce ratio caractérise le risque
lié à l’existence des CF de production. Plus ces coûts fixes
sont élevés et plus toute variation du CA est amplifiée. À la
limite, une entreprise qui n’aurait aucun CF aurait un ratio
égal 1 puisque son BAII serait égal à la MCV: (1 - α) CA.
 Application au cas des entreprises A et B

A B

Pourcentage des coûts variables 35% 55%

CA 100 000 100 000
BAII 10 000 10 000
Risque d’exploitation: σe 6,50 4,50

• On vérifie que le σe de l’entreprise B est plus faible que celui de A.

• Cela est dû à la proportion plus importante des CF dans les coûts
de production de A.
5.2.2. Le risque financier
• Par construction, le BN est égal à:
𝐵𝑁 = 𝐵𝐴𝐼𝐼 − 𝐹𝐹 1 − τ
• Si on suppose qu’à court terme les FF sont indépendants des
variations du CA, on obtient donc:

∆𝐵𝑁 ∆𝐵𝐴𝐼𝐼 1 − τ
𝐵𝑁 𝐵𝐴𝐼𝐼 − 𝐹𝐹 1 − τ
σ𝑓 = =
∆𝐵𝐴𝐼𝐼 ∆𝐵𝐴𝐼𝐼
𝐵𝐴𝐼𝐼 𝐵𝐴𝐼𝐼
𝐵𝐴𝐼𝐼
σ𝑓 =
𝐵𝐴𝐼𝐼 − 𝐹𝐹
• Le σf signifie qu’une augmentation de 1% du BAII se
traduit par une augmentation de de σf % du BN. Ce ratio
caractérise le risque lié aux charges financières liées à
l’endettement. Plus ces FF sont élevés et plus toute
variation du BAII est amplifiée. À la limite, une
entreprise qui n’aurait aucune charge financière (FF = 0)
aurait un ratio égal à 1.
 Application au cas des entreprises A et B

A B

BAII 10 000 10 000

FF 3 000 0
Risque financier : σf 1,43 1,00
Risque global : σg = σf σe 9,30 4,50

• On vérifie que le σ de l’entreprise B est plus faible que celui de A.

• Cela est dû à l’existence des dettes financières dans le bilan de
l’entreprise A.
 Graphique [Link] des risques d’exploitation et financiers

Proportion
de coûts
fixes Risque
d’exploitation Risque global élevé
élevé, risque
financier faible

Risque financier
Risque global
élevé, risque
faible
d’exploitation faible

Endettement
• Cette analyse permet de voir comment les σe et σf concourent
à la formation du σg mesuré par la volatilité du BN par rapport
à celle du CA.
• Le graphique 1.5. montre que si une entreprise a une forte
proportion de CF dans ses coûts de production et un
endettement important, son σg sera élevé.
• Une entreprise entièrement financée par fond propre (λ = 0) a
un σg qui est égal à son σe. En d’autres terme, la prime de
risque exigée par les actionnaires d’une telle firme ne couvre
que le risque lié à son exploitation.
Chapitre 2: L’évaluation de la rentabilité des
investissements

• Ce chapitre a pour objet essentiel d’exposer les méthodes

de sélection des projets d’investissement permettant de
créer la valeur.

• La politique d’investissement constitue en effet le cœur du

processus de la création ou de destruction de la valeur au
sein de l’entreprise et c’est la raison pour laquelle il est
important d’y accorder une attention toute particulière.
1. La politique d’investissement et la typologie des projets.
• Cette section a pour objet de montrer que la politique
d’investissement doit s’inscrire dans la stratégie de
l’entreprise et que l’évaluation des projets fait partie d’un
processus organisationnel allant de la génération des
propositions au contrôle et au suivi des réalisations.
• En un mot, l’acte d’investir est au cœur du système de
management de l’entreprise.
1.1. La nécessité d’articuler les choix d’investissement avec la
stratégie de l’entreprise.
• Le choix d’un programme d’investissement a des
conséquences sur l’ensemble de la gestion de l’entreprise et
dépasse les responsabilités du strict cadre de la direction
financière.
• En effet, selon le types de projets retenus, l’entreprise se
développera dans telle ou telle direction, vers tel ou tel
marché et adaptera éventuellement en conséquence la
composition de ses ressources humaines.
• L’impact de l’adoption d’un programme d’investissement sur
l’ensemble des fonctions de l’entreprise constitue évidemment
une bonne raison pour articuler cette décision avec la stratégie
de l’entreprise.
• Au-delà de l’évaluation des conséquences sur les différentes
fonctions de l’entreprise, une telle articulation est nécessaire
afin de générer des projets qui s’insèrent dans sa stratégie de
développement.
• Le processus de création de valeur doit s’inscrire dans un cadre
pour éviter un processus d’évaluation « tous azimuts ».
• Ce cadre doit résulter d’une analyse stratégique
permettant de définir les produits et les marchés sur
lesquels l’entreprise souhaite se développer.
• À titre d’illustration une entreprise ayant remodelé son
activité autour des biens d’équipement électriques ne va
pas chercher à évaluer des projets d’investissement dans
le domaine de l’alimentation ou du tourisme…
• La définition d’une stratégie se fonde principalement sur
un diagnostic interne et externe de l’entreprise visant à
mettre évidence ses forces et ses faiblesses, celles de ses
concurrents, et à identifier les opportunités et les menaces
venant de son environnement.
• Bien évidemment, l’évaluation de la stratégie ne pourra
se faire que par rapport aux objectifs que se sont assignés
les dirigeants responsables devant le conseil
d’administration.
• Les objectifs à long terme de l’entreprise sont souvent formulés
de façon générale. Il s’agira:
- d’afficher une priorité à telle activité à travers le recentrage
autour d’un métier,
- de privilégier une zone géographique de développement,
- de développer la recherche et développement pour élaborer en
permanence une offre innovante parfaitement adaptée aux
besoins des clients attentes futures, etc
• La réalisation de ces objectifs passera par l’évaluation des
projets en croissance int. ou ext. cohérents avec la stratégie.
• De nombreux modèles d’analyse stratégique ont été proposés
et diffusés par les sociétés de conseil américaines telles que
Arthur D Little, Boston Consulting Group ou McKinsey.
• Pour l’essentiel, il s’agit de matrices dans lesquelles chaque
domaine d’activité de l’entreprise est positionné en fonction
de sa position concurrentielle et de l’intérêt du secteur.
• La stratégie revient alors à composer et gérer un portefeuille
de domaine d’activité offrant un taux de croissance et un
renouvellement satisfaisant des cash-flows sur la durée, à
partir d’un diagnostic concurrentiel de chacun.
 Schéma 2.1. Matrice d’allocation des ressources du BCG

Croissance du segment stratégique

Forte Vedettes
Dilemmes
- Rentabilité: forte
- Rentabilité: faible
- Cash-flow: moyen
- Cash-flow: faible ou négatif
- Besoin d’investissement: élevé
- Besoin d’investissement: élevé
Conseil stratégique: maintien ou
Conseil stratégique: renforcement,
renforcement
segmentation ou abandon

Poids morts
Vache à lait
- Rentabilité: négative ou nulle
- Rentabilité: très forte
- Cash-flow: faible ou négatif
- Cash-flow: élevé
- Besoin d’investissement: faible
- Besoin d’investissement: faible
Conseil stratégique: segmentation,
Faible Conseil stratégique: maintien
abandon

Forte Faible
Part de marché relative
 Schéma 2.2. Les stratégies génériques de M. Porter

Avantage stratégique

Le caractère unique La situation de la firme

du produit est perçu se caractérise par des
par la clientèle coûts faibles

Le secteur Domination globale au

Différenciation
niveau des coûts
Cible stratégique

Concentration
Un segment
particulier
 Typologie des projets d’investissement par objectifs

Investissement Rentabilité Risque

Productif Évaluation assez précise: Risque faible à moyen:
Maintenir la capacité Economies et gains de Incertitude faible
Améliorer la productivité productivité chiffrage Budget limité généralement
Développer l’activité Prévisions d’activité autofinancé
relativement faibles
Stratégique Évaluations difficiles: Risque élevé:
Développer de nouveaux Difficultés d’établir des Conséquences importantes
marchés prévisions sur le développement futur
Acquisition de sociétés Incertitude sur l’évolution de Peut mettre en cause la survie
concurrentes l’environnement de l’entreprise.
Intégration verticale concurrentiel

Obligatoire Pratiquement impossible: Risque très élevé:

Respecter la réglementation Évaluation sans objet Surtout en cas de non
Améliorer les relations Gains non chiffrables réalisation de
sociales l’investissement
1.3. Le management des projets d’investissement
• La question du management des projets
d’investissements ne se pose pas dans les mêmes termes
pour une firme multinationale et pour une PME.
• L’importance, le nombre et la diversité des projets
d’investissement dans les grandes entreprises militent
fortement pour la mise sur pied d’un véritable système
de gestion décentralisé et cordonné avec remontée
d’information.
• Pour la PME, le management des projets sera bien
souvent le fait de l’équipe dirigeante elle – même . Le
management des projets d’investissement comporte
généralement trois phases:
- Un processus de génération de propositions,
- L’évaluation et la sélection des projets,
- Le contrôle et le suivi des réalisations.
1.3.1. Le processus de génération des projets
• Dans les grandes entreprises comportant de nombreuses
filiales, l’organisation de ce processus dépend généralement
du type d’investissement.
• En gros l’initiative et l’évaluation des investissements à
caractère stratégique relèvent de la responsabilité des filiales
et des dirigeants d’unités opérationnelles. Si cette
décentralisation des procédures permet de générer des projets
à tous les niveaux de l’entreprise, elle ne signifie pas pour
autant une autonomie totale.
• Les propositions d’investissement doivent s’inscrire dans une
procédure interne et obtenir l’aval des niveaux hiérarchiques
supérieurs.
• En général, il existe des « manuels » internes permettant aux
dirigeants d’unités opérationnelles de présenter de façon
standardisée leur propositions.
• Chaque projet est accompagné d’une étude permettant de
chiffrer les avantages attendus du projet: économies de coûts
de production, gains de productivité, augmentation prévue du
chiffre d’affaires etc.
1.3.2. L’évaluation et la sélection des projets
• L’évaluation des projets d’investissement s’effectue en
général sur la base des critères financiers et sur leur
contribution aux objectifs stratégiques de la firme.
• Dans une perspective de création de valeur, il s’agira bien
entendu de sélectionner les projets les plus rentables
• Dans une grande entreprise, il est fréquent d’attribuer à
chaque niveau hiérarchique une enveloppe financière au sein
de laquelle les responsables peuvent effectuer en tenant
informée la DF dans une perspective de consolidation.
• En cas du dépassement du montant autorisé, c’est le cas
pour les projets de grande envergure, un processus de
négociation interne avec la direction générale se met en
place.
• Les projets stratégiques relevant de la direction générale
et faisant l’objet de financements spécifiques sont souvent
mis à l’écart de la procédure standard d’évaluation des
projets productifs généralement financés par
l’autofinancement de l’entreprise.
• Le résultat de cette procédure est l’établissement du plan
d’investissement qui récapitule les projets retenus et leurs
financements associés.
• Ce plan permet de piloter à moyen terme (3 à 5 ans) le
développement de l’entreprise et d’évaluer l’impact des
décisions d’investissement sur son équilibre financier.
1.3.3. Le contrôle et le suivi des réalisations
• Cette phase, pourtant essentielle, est souvent délaissée dans
les grandes entreprises . Le raison se trouve dans le fait
qu’une fois l’investissement réalisé , rentable ou non, il est
difficile de corriger le tir en raison de son caractère bien
souvent irréversible.
• Ne pas faire de suivi et de contrôle des réalisations, c’est
pourtant se priver d’un processus d’apprentissage, comment
faire mieux à l’avenir? Et d’un outil de management des
dirigeants d’unités opérationnelle.
• C’est également se priver d’entreprendre des actions
correctives pouvant aller jusqu’à l’abandon du projet.
• La pratique de contrôle et de suivi des réalisations est
fortement recommandée.
2. L’évaluation des flux de fonds liés à un projet
d’investissement
• Sur le plan strictement financier , un projet
d’investissement se caractérise par des dépenses initiales
dans l’espoir de gains futurs se traduisant par des
rentrées de fonds.
• Toute la difficulté de l’exercice d’évaluation repose en
grande partie sur l’estimation des flux de fonds associés
au projet sur toute sa durée de vie.
• L’autre difficulté se trouve dans la détermination du taux
de rentabilité minimum que doit procurer l’investissement
pour satisfaire les bailleurs de fonds (actionnaires et
créanciers financiers) et savoir si le projet est susceptible
de créer de la valeur. Cet aspect sera abordé dans le
chapitre sur le coût du capital de la firme.
2.1. Le chiffrage du projet et de ses conséquences
financières
• Tout projet d’investissement entraîne des conséquences
financières pour l’entreprise qui vont se traduire par de
nouvelles recettes, des économies de fonctionnement, de
nouvelles charges, etc.
• Dans tous les cas, le chiffrage de ces conséquences doit
se faire par un raisonnement différentiel par rapport à la
situation actuelle.
• C’est ainsi que doivent non seulement être pris en compte les
conséquences directes de la décision d’investissement mais
également ce qui se passerait si le projet n’était pas entrepris.
• En effet, certains projets ne se justifient que dans la mesure où
ils permettent d’éviter des pertes de marchés.
• Ceci étant, il convient de rappeler l’exigence de rentabilité
globale de la firme: un projet peut être rentable en lui – même
sans permettre à l’entreprise de le devenir globalement.
2.1.1. Les flux d’investissement
• Il s’agit principalement des emplois de fonds directement
liés à la décision d’investir. Ce sont donc toutes les
dépenses nécessaires pour acquérir les actifs nécessaires à la
réalisation du projet.
• On peut distinguer trois types de flux d’investissement: les
dépenses liées à l’acquisition de l’investissement initial, les
BFR et la valeur résiduelle de l’investissement à la fin de sa
durée de vie qui représente une ressource interne.
 Schéma 2.3. Les flux d’investissement

L’investissement initial: I

Les trois composantes des

flux d’investissement: CFI Le besoin en fonds de roulement: BFR

La valeur résiduelle: R
2.1.2. Les flux d’exploitation
• Il s’agit des flux de fonds nets d’impôts générés par
l’exploitation du projet. Il est important de remarquer que
l’évaluation de ces flux doit se faire par rapport à situation
de référence, dans la mesure où ce que l’on cherche à
connaître c’est l’impact de la décision d’investissement sur
le fonctionnement de l’entreprise.
• L’on doit se poser la question de ce que seraient les flux
d’exploitation si elle n’entretenait pas le projet et les
comparer à ceux résultant de la décision d’investir.
• En général, un projet va se traduire par une activité
nouvelle (augmentation du CA et de coûts) et/ou des
économies d’exploitation.
• Par ailleurs, s’agissant d’évaluer la rentabilité des projets
indépendamment de leur mode de financement, le calcul
des cash-flows d’exploitation doit se faire hors charges
financières; le coût du financement des projets étant pris
en compte au niveau du taux d’actualisation
 Tableau 2.2. La détermination des cash-flows d’exploitation: CFe

Augmentation du chiffre d’affaires CA

Dépenses d’exploitation DE
Marge sur dépenses d’exploitation M = CA – DE
Dotation aux amortissements A
Résultat d’exploitation M–A
Impôt sur les sociétés IS = (M – A) τ
Résultat net BN = (M – A) (1 – τ)
Cash-flow d’exploitation CFe = BN + A = M (1 – τ) + Aτ
CFe = M – IS = M (1 – τ) + Aτ

- La dotation aux amortissements ne correspond pas à des flux de fonds

- Les dépenses d’exploitation ne comprennent pas les frais financiers
- τ= taux d’imposition
• Quelque soit la définition retenue pour le calcul des cash-
flows d’exploitation, ce dernier se décompose en deux
éléments: une marge après impôts, M (1 – τ), et une économie
fiscale, Aτ.
𝐶𝐹𝑒 = M 1 − τ + 𝐴τ
• Cette formule a le mérite de montrer que si le taux
d’imposition des sociétés était nul, le CF serait simplement
égal à la marge sur dépense d’exploitation. En fait
l’avantage financier des dotations aux amortissements réside
dans l’économie fiscale qu’elles permettent de réaliser.
 Schéma 2.4. Les flux d’exploitation

Marge après impôt :

M (1 – τ)

Les deux composantes des flux

d’exploitation: CFe
Économie fiscale sur
amortissement : Aτ
2.2. Un exemple d’investissement productif: Le cas de
l’entreprise Alpha
• L’entreprise Alpha envisage la production d’un nouveau
produit , le ZX-15, pour compléter sa gamme et occuper un
nouveau créneau avant la concurrence. Les prévisions du
CAHT du ZX-15, d’après les études réalisées par le service
marketing pour les cinq prochaines années sont les suivantes:

Années N+1 N+2 N+3 N+4 N+5

CA (en KF) 800 1 200 1 600 1 400 1 000

• Selon le directeur de la fabrication, ce projet nécessiterait
l’acquisition d’un équipement d’une valeur de 1,5 millions de
francs amortissable linéairement sur cinq ans. Toujours selon
le directeur de la fabrication , il ne faudrait pas compter sur
une valeur résiduelle de cet équipement au terme des cinq
années d’exploitation. Les coût directs de production (hors
frais financiers et amortissement du matériel) devraient
représenter environ 30% du CA prévu et il faudrait prévoir
pour la première années 300 KF de frais d’installation et de
formation.
• Le directeur financier estime, au vu du bilan de
l’entreprise , que le BFR supplémentaire généré par ce
projet devrait représenter deux mois de CAHT comme
pour la plupart des activités de l’entreprise.
• On suppose que la capacité bénéficiaire de l’entreprise
Alpha excède largement les éventuelles pertes
d’exploitation que pourrait générer le projet du ZX-15 et
que le taux d’imposition est de 25%.
2.2.1. Détermination des cash-flows d’exploitation: CFe
• Il est habituel de considérer que les CFe sont encaissées à
la fin de chaque exercice. Il s’agit d’une hypothèse
simplificatrice car les flux de recettes et les dépenses sont
enregistrés tout au long de l’année.
• Ainsi, comme le montre le schéma 2.5 bien que les flux
d’exploitation annuels liés au projet soient générés tout
au long de l’année n, on considère qu’ils sont encaissés à
t = n, c’est-à-dire à la fin de l’année.
• Par contre, pour les variations du BFR, on suppose
généralement que les engagements de fonds sont effectués en
début d’année (t = n – 1). Il paraît en effet normal de
considérer que les stocks et les encours clients diminués des
crédits fournisseurs sont à constituer en début de période.
Schéma 2.5. Notation usuelle du temps

Sens de déroulement du temps

Instant t = n - 1 Année n t=n

 Tableau 2.3. Calcul des d’exploitation du projet ZX – 15 (en KF)

Années (t) 1 2 3 4 5

CA 800 1 200 1 600 1 400 1 000

DE production 240 360 480 420 300
Frais divers 300 0 0 0 0
Marge 260 840 1 120 980 700
Amortissement 300 300 300 300 300
Bénéfice d’exploitation (40) 540 820 680 400
Impôt (10) 135 205 170 100
Bénéfice net (30) 405 615 510 300
CFe +270 +705 +915 +810 +600
2.2.2. Détermination des cash-flows d’investissement: CFi
• Les flux de fonds d’investissement sont composés dans ce
cas des dépenses d’équipement et des variations du BFR.
• Comme nous l’avons signalé plus haut, on suppose que les
BFR sont constitués en début de période. Dans cet
exemple, les variations du BFR sont égales à 1/6 des
variations de CAHT.
 Tableau 2.4. Calcul des flux d’investissement du projet ZX-15 (en KF)

Date (t) 0 1 2 3 4 5

Variation CA +800 +400 +400 -200 -400 -1 000

BFR +133 +67 +67 -67 -67 -167
Investissement +1 500 0 0 0 0 0
CFi -1 633 -67 -67 +67 +67 +167
 2.2. Détermination des cash-flows globaux du projet: CF
• L’échéancier des flux de fonds liés au projet du nouveau
produit s’obtient en faisant la somme algébrique des flux
d’exploitation et d’investissement.
𝐶𝐹 = 𝐶𝐹𝑒 + 𝐶𝐹𝑖

Tableau 2.5. Echéancier des flux de fonds du projets ZX-15 (en KF)

Date (t) 0 1 2 3 4 5
CF -1 633 +203 +638 +948 +877 +767
3. Les critères financiers du choix d’investissement
• Une fois établie la chronique des cash-flows
prévisionnels liés à un projet d’investissement, il reste à
évaluer sa rentabilité financière et surtout sa
contribution au processus de création de valeur. Cette
évaluation se fait grâce à la méthode d’actualisation.
3.1. La valeur actuelle nette (VAN)
• Partant du principe que 100 francs aujourd’hui ont une valeur
supérieure à 100 francs dans un an, ne serait – ce que parce
qu’on peut placer cette somme à un taux d’intérêt i,
l’actualisation permet de comparer des sommes touchées ou
versées à des époques différentes.
• Si on note S0 la valeur d’une somme à l’instant t = 0 et i le
taux d’intérêt (ou de rentabilité) auquel on place cette somme
pendant un an, la valeur de ce capital dans un an, notée S1,
sera égale à: S1 = S0 (1 + i)
• Si la somme S0 est placée pendant n années, le capital
accumulé sera égal à:
𝑆𝑛 = 𝑆0 1 + 𝑖 𝑛

• Sn est appelée valeur future de la somme S0 placée

pendant n années au taux i. Par exemple; si on place 100
francs à 7% pendant 10 ans, on obtiendra au terme du
contrat un capital de 196,72 francs, soit:
𝑆10 = 100 1,07 10 = 196,72
• Connaissant la valeur d’une somme d’argent S à terme (t = n),
on peut donc calculer sa valeur actuelle S grâce à l’équation
suivante:

𝑆𝑛
𝑆0 = 𝑛
1+𝑎
• Ainsi, la valeur actuelle de 100 francs à recevoir dans 10 ans
est de 50,83 francs si le taux d’actualisation est de 7%.
Naturellement, plus le taux d’actualisation augmente et plus la
valeur actuelle baisse, et inversement. Enfin, plus la somme
est reçue tardivement et plus sa valeur est faible.
 Tableau 2.6. Valeur actuelle de 100 francs

Échéance/taux a = 5% a = 10% a = 15%

t = 1 an 95,24 90,91 86,96

t = 5 ans 78,35 62,09 49,72
t = 10 ans 61,39 38,55 24,72
t = 20 ans 37,69 14,86 6,11
• En faisant la somme des valeurs actuelles des flux de fonds
datés (CF), on obtient la VAN du projet d’investissement:

𝑛
𝐶𝐹𝑡
𝑉𝐴𝑁 = 𝑡
1+𝑎
𝑡=0
• Évidemment, le choix du taux d’actualisation va jouer un
rôle important dans le calcul de la VAN. Pour que la VAN ait
une signification précise, le taux d’actualisation doit
représenter le coût moyen pondéré du capital, c’est à dire le
taux de rentabilité exigé en moyenne par les bailleurs.
• Application au cas Alpha
• En supposant que le coût des capitaux propres engagés
par l’entreprise Alpha soit de 10%, on peut donc
calculer la VAN du projet ZX-15 en faisant la somme
des flux de fonds associés au projet:
𝑉𝐴𝑁

203 638 948 877

= −1 633 + + 2
+ 3
+
1,10 1,10 1,10 1,10 4

767
+ 5
= 866
1,10
• On constate que la VAN de ce projet est positive, ce qui
signifie que l’investissement envisagé est créateur de
valeur, à condition que les prévisions se réalisent.
• Remarquons que la VAN 866 KF correspond à
l’augmentation de la valeur des actions de la société
Alpha puisque la rémunération des créanciers financiers
est indépendante de l’activité (bonne ou mauvaise) de
l’entreprise.
• La rémunération contractuelle des créanciers financiers
et celle attendue par les actionnaires étant prise en
compte dans le coût moyen pondéré des sources de
financement, le surplus monétaire actualisé (VAN)
revient aux actionnaires.
• Si la VAN effective du projet s’avère négative, cela
correspondra à une destruction de valeur pour les
actionnaires, les créanciers financiers étant protégés par
leurs contrats.
3.2. Le taux d’enrichissement relatif (TER)
• Le critère de la VAN revient à sélectionner les projets
générant la plus grande création de richesse en valeur
absolue. Il suppose que la firme ne soit pas soumise à un
rationnement du capital, c’est-à-dire qu’elle peut se procurer
toutes les ressources financières nécessaires à la réalisation
de ses projets.
• Dans la pratique, de nombreuses entreprises établissent des
budgets d’investissement et s’efforcent de financer à
l’intérieur de « enveloppe » le maximum de projets rentables
• Dans ces conditions, les dirigeants vont chercher à
maximiser la création de valeur par unité monétaire
investie en sélectionnant les projets ayant le ratio
VAN/Investissement maximum.
• Un tel ratio est appelé taux d’enrichissement relatif (TER)
ou encore indice de profitabilité.

𝑉𝐴𝑁
𝑇𝐸𝑅 =
𝐼0
• L’exemple ci - dessous (tableau 2.7) illustre le conflit qui
peut naître entre la VAN et le TER. Supposons que, pour
réaliser une fabrication de pièces mécaniques , une entreprise
ait le choix entre deux possibilités : un investissement lourd
(X) de 10 millions de francs ou un investissement léger (Y)
faisant appel à la sous – traitance et s’élevant à seulement 1
million de francs.
• Bien que la VAN du projet X soit plus importante que celle du
projet Y, son TER est nettement plus faible: 15% au lieu de
40%.
Tableau 2.7. Comparaison des critères de la VAN et du TER (en KF)

Projets X Y

Investissement 10 000 1 000

VAN 1 500 400
TER 15% 40%
• Dans ces conditions, quel projet sélectionner?
• Si l’entreprise n’est pas limitée dans son budget
d’investissement et elle est certaine de ses évaluations , elle
devra retenir le projet X qui crée la plus grande valeur.
• Si par contre son budget est limité, elle cherchera
vraisemblablement à maximiser la VAN par franc investi et
elle choisira le projet Y.
• Par ailleurs, comme en général l’aversion croît avec
l’importance des sommes en jeu, on comprend pourquoi il
est tentant de privilégier le critère du TER.
• Il ne faut pas oublier qu’un tel critère a tendance à
favoriser les « petits » projets au détriment des « grands ».
Avec un tel critère , on risque de se retrouver avec une
collection de petits projets fortement rentables mais qui
ne feront peut être pas une stratégie à long terme.
• D’où l’importance, à nouveau rappelée, d’inscrire le
processus de choix des investissements dans un cadre de
réflexion stratégique.
• L’utilisation du TER revient à se demander dans quelle
mesure l’entreprise est effectivement soumise à un
rationnement du capital.
• Si la firme est cotée, cette hypothèse est contestable
dans la mesure où elle a accès directement au marché
financier. C’est ainsi que la plupart des grandes
entreprises n’hésitent pas à lever des fonds pour
financer leurs acquisitions.
• Par contre, pour les PME, voire les entreprises publiques, qui
n’ont pas accès au marché, l’existence d’un éventuel
rationnement du capital est une réalité: une fois épuisés
l’autofinancement et la capacité d’endettement, les
ressources pour investir se font rares.
• Dans ces conditions, la sélection des investissements ne va
pas se faire sur le seul critère de la VAN mais également du
TER.
3.3. Le taux de rentabilité interne (TRI)
• Comme en général un projet d’investissement se
caractérise par des flux de fonds négatifs dans les
premières années et des flux positifs ultérieurement, on
en déduit que si le taux d’actualisation augmente, la VAN
va diminuer.
• Le TRI est par définition le taux d’actualisation qui
annule la VAN du projet
• C’est le taux R qui permet d’égaliser la valeur actuelle
des cash-flows futurs avec le montant de
l’investissement initial I0 .

𝑛
𝐶𝐹𝑡
𝐼0 = 𝑡
=0
1+𝑅
𝑡=1
• Le calcul du TRI s’effectue simplement avec une
calculette financière de poche ou un tableur.
 Graphique 2.1. Fonction VAN et TRI d’un projet classique

VAN (francs)

VAN (a)

TRI(%)

0
CMP = a% Taux d’actualisation
3.3.1. Application au cas Alpha
• Le TRI du projet ZX – 15 est le taux R tel que:
1 633

203 638 948 877 767

= + 2
+ 3
+ 4
+ 5
1+𝑅 1+𝑅 1+𝑅 1+𝑅 1+𝑅
• Par itération successive, on trouve R = 25,83%.
• Une autre façon de voir si le projet est rentable consiste donc
à comparer le TRI avec le CMP dans la plupart des cas
• TRI ˃ CMP => VAN positive
3.3.2. Le problème des TRI multiples
• Dans certains cas , assez rare en pratique, il est possible
de trouver plusieurs TRI pour un même projet. C’est le
cas lorsqu’au cours de la vie du projet il y a plusieurs
changements de signes dans la chronique des cash-flows.
• Supposons qu’une compagnie pétrolière envisage
l’installation d’une pompe plus perfectionnée permettant
d’extraire plus rapidement le pétrole que la pompe
actuellement en service.
• En investissant 16 000 $, elle pourrait assécher en un an le
gisement de pétrole et générer 200 000 $ de cash-flow,
alors si elle continue avec l’installation actuelle elle ne
pourra obtenir que deux flux de 100 000$ sur deux ans.
• Le tableau 2.8 récapitule ces données et les flux de fonds
différentiels liés à la décision de moderniser la pompe.
 Tableau 2.8. Flux de fonds différentiels du projet de modernisation
(en $)

Date t Situation Modernisation Cash-flows

actuelle différentiels

0 0 -16 -16
1 +100 +200 +100
2 +100 0 -100
• Par définition, le TRI du projet est le taux R tel que:
100 100
−16 + − 2
=0
1+𝑅 1+𝑅
• Cette équation admet deux solutions: R1 = 25% et R2 = 400%
• Dans ces conditions, quel taux représente la rentabilité de
l’investissement de modernisation: 25% ou 400%?
• En réalité, on ne peut pas répondre à cette question. La
seule façon de savoir ce que rapporte le projet est de
calculer la VAN de l’investissement au coût du capital.
• Si le taux d’actualisation est de 15%, la VAN du projet est
négative (soit: -4,66 K$). Pour des taux inférieurs à 25%,
cet investissement n’est pas rentable. Il ne le devient que
pour des taux compris entre 25% et 400%!
3.4. Le conflit de la VAN et du TRI
• Dans certains cas, notamment lorsqu’il s’agit de choisir
entre deux investissements alternatifs, il peut exister un
conflit entre le classement des projets selon le critère
utilisé.
• Considérons les deux projets A et B dont les échéanciers
de flux de fonds sont donnés au tableau 2.9. ces deux
investissements mutuellement exclusifs sont supposés
répondre aux mêmes besoins de production.
• Le projet A, d’un montant plus élevé, correspond à la
mise en place d’un nouvel équipement.
• Le projet B fait davantage appel à la sous - traitance et
nécessite une simple modernisation des installations
actuelles.
• Lequel choisir?
 Tableau 2.9. Flux de fonds des projets A et B (en KF)

Date t 0 1 2 3 4

Projet A -1 000 +300 +480 +520 +240

Projet B -200 +100 +108 +90 +52
Projet A – B -800 +200 +372 +430 +188
• La VAN au coût moyen pondéré du capital (soit CMP =
10%) du projet A est supérieure à celle du projet B, alors
que son TRI est inférieur ( TRIA < TRIB).
• Si on suppose que le taux de rentabilité minimum exigé
par la firme sur ses investissements est de 10%, on peut
calculer la VAN de ces deux projets et leur TRI.
 Tableau 2.10. Evaluation des projets A et B

Critère d’évaluation VAN (en KF) TER TRI

Projet A 224 22,4% 20%

Projet B 83 41,5% 30%
• Si on suppose que le taux d’actualisation de 10% représente
le CMP de la firme et qu’il a été correctement calculé aux
conditions du marché, la VAN représente la création de
valeur générée par le projet pour les actionnaires.
• Dans ces conditions, et si l’entreprise n’est pas soumise à un
rationnement du capital, c’est-à-dire qu’elle peut lever tous
les capitaux dont elle a besoin pour des projets rentables, le
bon critère du choix est la VAN.
• Le taux d’indifférence, qui correspond à l’intersection des
deux fonctions VAN, est par construction le TRI du projet
différentiel A – B. la valeur de ce taux est dans l’exemple
proposé de 17,7%. Cela signifie que tant que le coût du
capital de la firme est inférieur à 17,7%, il vaut mieux choisir
le projet A.
• Cependant, dans le cas où l’entreprise est soumise à un
rationnement du capital, elle a intérêt à choisir le projet qui
crée le plus de richesse par franc investi (TER).
• Selon ce critère, le projet B est alors plus intéressant.
• On constate également que le TRI donne le même
classement. Cela n’est pas un hasard, dans la mesure où le
TRI représente la rémunération du capital restant investi
dans le projet à chaque période comme le montre le tableau
2.11. pour le projet A.
 Tableau 2.11. Signification financière du TRI (projet A, en KF)

Date t Cash-flow Capital Rémunération Capital libéré

restant investi du capital par le projet

0 -1 000 1 000 - -
1 +300 900 200 100
2 +480 600 180 300
3 +520 200 120 400
4 +240 0 40 200
• Cet exemple numérique montre que le TRI ne représente donc
pas la rémunération du capital initialement investi pendant
toute la durée de vie du projet.
• En clair, le projet B ne permet pas de gagner du 30% pendant
4 ans sur 200 KF. Ce serait le cas si on pouvait réinvestir les
cash-flows intermédiaires au taux de de 30% comme le
montrent les équations suivantes:
4
200 1 + 0,30 = 571,22
100 1,30 3 + 108 1,30 2 + 90 1,30 + 52 = 571,22
• La première équation correspond à la capitalisation du
capital initialement investi pendant 4 ans. La seconde
équation représente le réinvestissement des flux
intermédiaires au taux de 30%.
• Cette hypothèse de réinvestissement au TRI est
naturellement contestable: pourquoi les flux de fonds du
projet A ne seraient – ils réinvestis qu’à 20% et ceux
projet B à 30%?
• Le critère de la VAN évite cette différence de traitement dans
la comparaison des projets puisqu’on suppose implicitement
que les taux de réinvestissement sont identiques.
• Reste la question controversée de l’existence du rationnement
du capital. Pour les PME, c’est une réalité: en général, et
souvent pour des questions de contrôle, elles ont des budgets
d’investissement limités car elles ne peuvent procéder à des
augmentations de capital et l’endettement a des limites.
• Pour des entreprises cotées en bourse, cette question
renvoie directement à l’hypothèse de perfection des
marchés. Si ces derniers sont parfaits, la firme doit en
théorie pouvoir financer tous ces projets à VAN positive.
• Dans la pratique, les entreprises cherchent à sélectionner
leurs projets à l’intérieur d’une enveloppe financière et
organisent en interne leur propre rationnement du capital.
 3.5. Les autres critères d’évaluation

3.5.1. Le délai de récupération ou payback: DR

• C’est le nombre d’année et mois qui sont nécessaires pour

récupérer le montant des capitaux initialement investis.

• Dans le cas Alpha, à la fin de la 3e année on aura

récupérer 1 789 KF, soit 109,52% du montant initial de
1 633 KF. Le DR est donc de 3 ans.
• Ce critère qui consiste à choisir les projets ayant le payback
le plus rapide possible n’est pas généralement compatible
avec un objectif de création de valeur car il conduit à ignorer
les flux au – delà du délai de récupération.
• C’est un critère qui traduit une gestion « court – termiste »
des dirigeants en privilégiant la liquidité du projet. Ce critère
est souvent utilisé dans les PME et les entreprises qui
privilégient la liquidité.
3.5.2. Le délai de récupération actualisé: DRA
• C’est une variante du précédent. Au lieu d’ajouter les
cash-flows sans tenir compte de leur date
d’encaissement, on les actualise. Si on note T la date à
laquelle la somme des flux actualisés (au taux a) est
égale au montant investi, la formule est la suivante:

𝑇
𝐶𝐹𝑡
𝐼0 = 𝑡
1+𝑎
𝑡=1
3.5.3. Le taux de rentabilité interne intégré: TRIi
• Comme nous l’avons souligné, le critère du TRI suppose,
dans une optique de maximisation de la valeur finale de la
firme, de réinvestir les cash-flows au taux interne de
rentabilité du projet.
• Pour échapper à cette hypothèse contestable, certains
spécialistes calculent un TRI modifié (souvent appelé TRI
intégré) fondé sur une explicite de réinvestissement des flux
intermédiaires.
• Si on note k le taux de réinvestissement des cash-flows, le
TRIi (noté R dans l’équation) est tel que:

𝑛
𝑡=1 1 + 𝑘 𝑛 −1
𝐼0 =
1+𝑅 𝑛
• Dans le cas du projet ZX-15 de l’entreprise Alpha, si on
suppose que les cash-flows sont réinvestis aux taux de 12%,
le TRIi est tel que:
5 4 3 2
1 633 1 + 𝑅 = 203 1,12 + 638 1,12 + 948 1,12 + 877 1,12 + 767

• TRIi = 20,53% < TRI = 25,83%. Ce résultat est prévisible car

le taux de réinvestissement (12%) est inférieur au TRI
• Remarque: on a supposé que le taux de réinvestissement est
constant sur toute la durée de vie de projet. En fait, rien ne
nous empêche de prendre pour chaque période les taux de
réinvestissement différents.
• La principale limite à l’utilisation du TRIi se trouve dans la
difficulté (voire l’impossibilité) de connaître à l’avance ce que
seront les taux de réinvestissement des cash-flows
intermédiaires, c’est-à-dire en définitive les taux de rentabilité
des futurs projets, et ceci à l’infini...
4. Impact du mode d’amortissement et des coûts indirects sur la
rentabilité des projets
• Dans la pratique de l’évaluation des investissements, plusieurs
questions reviennent souvent: que faire des coûts indirects,
c’est-à-dire des coûts non directement liés au projet? Doit – on
en tenir compte? Quel est l’impact du mode d’amortissement
sur la VAN du projet? Doit – on systématiquement préféré un
amortissement dégressif à l’amortissement linéaire?
4.1. L’impact du mode d’amortissement sur la création de valeur
• Comme nous l’avons vu précédemment, les dotations aux
amortissement permettent de réaliser une économie fiscale.
• Si naturellement sur toute la vie du projet, le montant cumulé
des dotations aux amortissements est identique quel que soit
l’amortissement choisi, le fait d’amortir plus ou moins
rapidement des équipements a un impact non négligeable sur
la création de valeur.
• Ainsi, il est généralement préférable d’amortir le plus
rapidement possible des actifs enfin de bénéficier le plus tôt
possible des économies fiscales.
• Reprenons l’exemple du projet ZX-15: montant =1,5 million
amorti sur 5ans de façon dégressive avec un coefficient de 2.
Donc on a TD = 40%,sauf pour les dernières années où l’on
passe en linéaire lorsque la dotation calculée sur les années
restantes devient supérieure à celle calculée en dégressif.
Tableau 2.13. Comparaison des modes d’amortissement du projet ZX-15 (en KF)

Années Amortissement Amortissement Économie fiscale

linéaire (A) dégressif (A’) τ (A’ – A)

1 300 600 75
2 300 360 15
3 300 216 -21
4 300 162 -34,5
5 300 162 -34,5

Total 1 500 1 500 0,0

• On vérifie que la somme (non actualisée) des économies
fiscales sur la durée de vie du projet est nulle. Mais le fait de
faire des économies d’impôt plus rapidement a une valeur.
Cette valeur est la VAN de la colonne des économies fiscales
actualisées à 10%.
VAN économies fiscales = 20 KF
• Le fait d’utiliser un amortissement dégressif permet
d’augmenter la VAN du projet de 20 KF. Cette création de
valeur ne représente que 1% du montant de l’investissement
ou encore 2% de la VAN initiale.
• Ce montant est indépendant de l’inflation future puisque
les dotations aux amortissements ne font pas l’objet d’une
réévaluation.
• Par ailleurs, plus le taux d’actualisation est élevé et plus la
création de valeur liée au mode d’amortissement dégressif
est grande.
4.2. Que faire des coûts indirects?
• Théoriquement, l’évaluation de la rentabilité des
investissements doit être conduite en ne considérant que les
revenus et les coûts marginaux associés directement au
projet.
• Pourtant, la question se pose souvent de savoir s’il est justifié
d’imputer à un projet des coûts indirects comme une part de
frais généraux ou de recherche développement.
a) La nature des coûts indirects en question
• S’il s’agit des coûts passés, la règle doit être de ne pas en
tenir compte: seul le futur nous intéresse ici.
• Par contre, s’il s’agit de coûts à venir, même indirects
par rapport au projet, il est recommandé d’en tenir
compte selon la politique d’évaluation de la firme.
b) La politique d’évaluation de la firme
• Si les coûts indirects considérés ne font pas l’objet d’une
prise en charge par des projets créateurs de valeur (par
exemple des dépenses de R&D ou des frais
d’administration générale), la règle doit être d’affecter une
quote part de ces coûts aux projets en fonction de leur
importance dans le budget d’investissement ou de
l’activité de la firme.
• Par exemple, si la politique de l’entreprise est d’affecter
5% du CA à la R&D, chaque projet générant une activité
sera « chargé » de frais de R&D pour un montant de 5%
de son CA.
• De cette façon, la R&D qui est (sauf exception) une
activité dont la rentabilité est difficilement évaluable sera
prise en charge par les projets ayant pour vocation à créer
intrinsèquement de la valeur.
• À défaut de ne prendre en charge les coûts indirects à
venir dans les investissements, les dirigeants s’exposent à
surévaluer la rentabilité de leurs projets.
• C’est la raison pour laquelle certaines firmes ont des
projets d’investissements très rentables et une rentabilité
globale de leurs opérations insuffisante: en ne prenant pas
en compte une quote part des coûts indirects à venir, les
projets sont surévalués.
Chapitre 3: L’évaluation du risque des investissements
• L’avenir n’est jamais certain et la rentabilité des projets
d’investissement n’est jamais garantie. Investir est toujours
un pari plus ou moins risqué pour un entrepreneur.
• Si aucune méthode ne permet d’éliminer les nombreux aléas
auxquels s’expose tout investisseur, il n’en demeure pas
moins indispensable, avant de prendre des décisions lourdes
de conséquences, d’essayer de qualifier les risques pris.
1. Les différents concepts de risque
• Le risque est lié au hasard, à l’incertitude: un événement
peut ou non survenir, il implique des gains ou des pertes
pour le projet, donc présente un risque.
• Le risque est la matière première de l’activité financière et
la contrepartie d’une rentabilité espérance de rentabilité
plus forte.
• Comme le dicton populaire: « qui ne risque rien, n’a rien ».
• La théorie financière a affiné cet adage en affirmant qu’un
actif sans risque, par exemple un placement monétaire
(SICAV de trésorerie), ne peut rapporter qu’une
rémunération sans risque.
• S’agissant d’un projet d’investissement risqué, toute la
question consiste à savoir si la rentabilité espérée permet
de rémunérer le risque à son juste prix.
1.1. Illustration du risque: projet de vacances
• La météorologie étant une figure familière de l’incertitude,
prenons l’exemple d’un vacancier amateur de plages
ensoleillées qui aspire au calme et doit choisir un lieu de
villégiature.
• Un premier choix s’offre à lui. La côte méditerranéenne, où il
est plutôt assuré d’un ciel clément, mais que le nombre de
vacanciers choisissent déjà. La sécurité météorologique a donc
son revers: encombrements, attentes, surcoûts…
• La Bretagne, où la pluie est plus probable, mais la
fréquentation est moindre. Les vacances seront meilleures
(puisque notre vacancier aspire au calme) s’il y fait beau,
mais moins bonnes s’il pleut.
• En généralisant: plus la région est météorologiquement
risquée, moins elle est fréquentée et donc plus il y a à
gagner si le soleil est de la partie. La rentabilité espérée
s’accroît avec le risque.
• Mais une troisième possibilité s’offre à lui: une île des
Caraïbes. Soleil et calme sont plus sûr qu’en Bretagne, mais pas
totalement cependant puisque ces régions tropicales
connaissent des cyclones de temps en temps. Il y a donc de très
fortes chances que les vacances soient bonnes, et une
probabilité minime certes mais non nulle, qu’elles soient
calamiteuses. Est – il alors risqué d’opter pour les Caraïbes?
Non, dira l’un « puisque soleil et calme sont quasi assuré » Oui
dira l’autre, «parce qu’il y a gros à perdre là – bas ».
• La décision que doit prendre notre vacancier illustre
parfaitement les deux principaux concepts de risques: (1)
l’incertitude liée à la variabilité des précipitations autour d’une
moyenne, (2) la probabilité de survenance d’une catastrophe
(typhon).
• Il est naturellement possible de calculer les lois de distribution
de précipitation entre les zones tempérées et zones tropicales.
La probabilité d’avoir une situation «normale » dans les zones
tempérées est plus forte que dans les zones tropicales
1.1.1. Le risque de variabilité
• Dans le cas du vacancier, le risque de variabilité peut être
représenté par l’écart type de la distribution des
précipitations. Cet écart type est plus élevé en Bretagne
que sur la Côte d’azur. Cela signifie que la probabilité
d’avoir de la pluie est plus forte et donc que le risque est
plus grand. Mais l’espérance de gain (mesuré par le
calme) est également plus élevé!
1.1.2. Le risque de ruine
• C’est la probabilité qu’une catastrophe climatique et que
la vie de notre vacancier soit mise en danger? Ce risque
est pratiquement nul dans les zones tempérées, il est
nettement plus élevé dans les zones tropicales.
1.2. Le risque dans les projets d’investissement
• S’agissant de projets d’investissement, le risque est lié à
l’incertitude sur les cash-flows futurs et donc sur le fait que la
rentabilité, mesurée par la VAN ou le TRI, est aléatoire.
L’estimation du risque repose donc sur la capacité du décideur
à connaître les différents états de la nature.
• Dans le cas du vacancier, l’estimation du risque pris peut se
faire à partir de statistiques climatiques passées, bien que le
passé ne soit jamais garant du futur.
• En supposant une certaine constance dans la répétition des
phénomènes météorologiques, les indicateurs passés
peuvent permettre d’apprécier la distribution statistique
des précipitations futures et donc du risque.
• Cette approche est transposable sur les marchés financiers
où il est possible d’observer tous les jours la valeur d’un
actif (action ou obligation) et donc sa rentabilité
périodique.
• De cette observation, il est possible d’estimer une rentabilité
moyenne et un écart type appelé volatilité par les financiers des
taux de rentabilités passé. Ces indicateurs peuvent donner une
idée de la rentabilité espérée et du risque.
• Dans le cas des projets d’investissement industriels (productifs
ou stratégiques), le passé n’est généralement pas transposables
au futur et il est impossible d’estimer des probabilités à partir
du passé. On est donc réduit à faire des hypothèses (optimistes,
normales ou pessimistes) sur le futur.
• Ces scénarios permettent de calculer les indicateurs de
risque:
- Écart type de la VAN ou du TRI, pour le risque de
variabilité;
- probabilité d’avoir une rentabilité négative ou inférieure à
un certain seuil jugé intolérable, pour le risque de ruine.
• Selon les situations, les décideurs privilégieront le risque
de variabilité ou le risque de ruine.
• S’agissant d’un projet important, non divisible et à caractère
irréversible, risquant de mettre en jeu la survie de l’entreprise,
le risque de ruine jouera un rôle majeur dans la décision.
• Si l’entreprise réalise de nombreux « petits » projets ne
risquant pas chacun de mettre en cause sa pérennité, le risque
de variabilité sera privilégié.
• Les actifs de la firme constituent alors un portefeuille de
projets ayant chacun un risque relativement indépendant.
• Cette situation s’apparente alors à la gestion d’un portefeuille
d’actifs permettant de bénéficier des avantages de la
diversification des risques.
• En général, la décision d’investir se fera en fonction d’une
pondération de ces deux critères (la probabilité de perdre et la
variabilité de la rentabilité future). Évidemment, ces indicateurs
ne valent que ce que valent les prévisions en question. D’où la
nécessité de faire appel à des experts « réalistes » et connaissant
bien sûr le secteur et les métiers dans laquelle l’entreprise opère.
1.3. Le risque des actifs financiers
• Les actions et les obligations constituent les véhicules
d’investissement privilégiés par des financiers. Comme
pour les projets d’investissement, leur risque peut être
mesuré par l’écart type des taux de rentabilités procurés
par ses actifs sur une période de temps. Cet indicateur
(σ) représente la volatilité des actifs financiers.
• L’observation des marchés montre que les actions sont
plus risquées que les obligations.
• Cela ne doit pas nous étonner quand on sait que les
actions supportent l’ensemble des risques de l’entreprise,
alors que la valeur des obligations n’est liée
fondamentalement qu’à la volatilité des taux d’intérêt.
2. L’estimation du risque de ruine
• En général, la rentabilité d’un projet d’investissement
dépend s’un nombre réduit de variables clés. Pour une
compagnie aérienne ou une chaîne hôtelière, la variable
clé sera le taux de remplissage; pour un nouveau produit,
ce sera les quantités vendues; pour un investissement de
modernisation, ce seront les économies ou les gains de
productivité par rapport au système ancien, etc…
• Une fois identifiée (s) la (ou les) variable (s) clé (s), il est
possible de se poser la question suivante pour apprécier le
risque de ruine que l’on prend: quel doit être le
pourcentage minimum de réalisation des objectifs de
ventes (ou d’économies) pour que le projet ait au moins
une VAN nulle, ou un TRI supérieur au coût du capital?
En d’autre termes, le risque de ruine est la probabilité
d’avoir une VAN négative, c’est-à-dire le risque que le
projet détruise de la valeur.
2.1. Application au cas du projet ZX-15
• Le cas du projet ZX-15 de l’entreprise Alpha va nous servir
d’illustration d’une méthode pratique d’estimation du risque
du ruine. Dans ce projet, qui concerne le lancement d’un
nouveau produit, l’incertitude essentielle se trouve dans les
prévisions de vente annuelles. Les autres paramètres (coût de
production, BFR) sont en effet plus prévisibles car établis à
partir de données comptables disponibles dans l’entreprise.
• Soit p le pourcentage de réalisation des objectifs de chiffre
d’affaires. Le tableau 3.3 récapitule les calculs des flux
d’exploitation du projet ZX-15 en fonction de p.
• L’économie fiscale procurée par les dotations aux
amortissements est indépendantes de l’évolution du chiffre
d’affaires et donc du pourcentage de réalisation des
objectifs de vente.
 Tableau 3.3. Calcul des flux d’exploitation du projet ZX-15 (en KF)

Années (t) 1 2 3 4 5

CA 800 p 1 200 p 1 600 p 1 400 p 1 000 p

DE production 240 p 360 p 480 p 420 p 300 p
Frais divers 300 0 0 0 0
Marge: M 560 p – 300 840 p 1 120 p 980 p 700 p
Amortissement: A 300 300 300 300 300
CFe = M (1 – τ) + Aτ 420 p - 150 630 p + 75 840 p + 75 735 p + 75 525 p + 75

NB: τ = 25%
• Comme nous avons supposé que les ∆BFR sont
proportionnelles au niveau d’activité (∆BFR = 1/6
CAHT), les flux d’investissement en BFR sont donc
fonction du pourcentage p de réalisation des objectifs de
vente.
• Le tableau 3.4 récapitule les cash-flows d’investissement
du projet ZX-15.
 Tableau 3.4. Calcul des flux d’investissement du projet ZX-15 (en KF)

Dates (t) 0 1 2 3 4 5

CA 800 p 1 200 p 1 600 p 1 400 p 1 000 p

∆CA +800 p +400 p +400 p -200 p -400 p -1000 p
∆BFR +133 P +67 p +67 p -33 p -67 p -167 p
Investissement 1 500
CFi -1 500 – 133 p -67 p -67 p +33 p +67 p +167 p
 Tableau 3.5. Echéancier des cash-flows du projet ZX-15 (en KF)

Dates (t) 0 1 2 3 4 5

CFe 0 420p – 150 630p + 75 840p + 75 735p + 75 525p + 75

CFi -1500 – 133p -67p -67p +33p +67p +167p
CF -1500 – 133p 353p – 150 563p + 75 873p + 75 802p + 75 692p +75
• Pour calculer le pourcentage p de réalisation minimum
des objectifs de vente, il suffit de calculer p, tel que la
VAN du projet soit égale à zéro.

353𝑝 − 150 563𝑝 + 75

−1500 − 133𝑝 + +
1,10 1,10 2

873𝑝 + 75 802𝑝 + 75 692𝑝 + 75

+ 3
+ 4
+ 5
=0
1,10 1,10 1,10
• En mettant en facteur les coefficients de p et en
réarrangeant cette équation, on obtient:
−1420,237 + 2286,55𝑝 = 0
• On en déduit que p est égale à 62%:

1420,237
𝑝= = 0,621
2286,55
• Il faut que les prévisions de vente se réalisent au moins à
62% pour que la VAN du projet soit positive, c’est-à-dire
que cet investissement crée de la valeur.
• On peut vérifier que si p est égal à 62,1%, la VAN du
projet ZX-15 est nulle:
𝑉𝐴𝑁

69,26 424,69 617,24 573,14

= −1582,61 + + 2
+ 3
+
1,10 1,10 1,10 1,10 4

504,82
+ 5
=0
1,10
• La valeur de p permet donc de caractériser le niveau de
risque pris, plus p est proche de 100% et plus la
probabilité que la VAN du projet soit négative est forte;
en d’autres termes, moins on a droit à l’erreur dans la
réalisation des prévisions.
• Si les dirigeants pensent qu’il n’y a aucune chance pour
que le CA effectivement réalisé soit inférieur à 62% des
prévisions, le projet peut être considéré sans risque.
• Si la réponse est négative, il convient alors de se poser la
question suivante: quelle est la probabilité pour que les
ventes réalisées soient inférieures à 62% des prévisions?
• Si la réponse est par exemple 20%, soit une chance sur
cinq, les dirigeants auront alors une idée du risque qu’ils
prennent et pourront comparer ce niveau de risque avec
celui d’autres projets concurrents.
2.2. Comparaison de projets avec le risque de ruine
• Afin d’influencer le processus de choix, supposons que le
projet ZX-15 soit en concurrence avec un autre projet ZY-20.
Ce dernier a une VAN de 1126 KF, mais le pourcentage
minimum de réalisation des ventes est de 85%.

Projet VAN P%

ZX-15 866 KF 62%

ZY-20 1126 KF 85%
ZZ-30 866 KF 85%
• Le fait que le pourcentage minimum des réalisations des
ventes des projets ZY-20 soit supérieure à celui du projet ZX-
15 signifie que ZY-20 est plus risqué que ZX-15.
• En effet, la probabilité pour qu’on réalise seulement 62% des
objectifs de vente est sûrement plus grande que celle qui
consiste à atteindre 85% comme dans le cas du projet ZY-20.
En d’autres termes, le projet ZY-20 a plus de chances d’avoir
une VAN négative que le ZX-15; son risque de ruine est élevé.
• Cependant, on constate que la VAN du ZY-20, si les prévisions
se réalisent (p = 100%), est supérieure de 30% à celle du ZX-
15. tout le problème consiste donc à arbitrer entre une création
de richesse plus grande mais un risque également plus élevé.
• Le choix dépendra alors de la plus ou moins grande aversion
des dirigeants pour le risque de ruine. Selon que les
dirigeants sont plus ou moins « joueurs », ils choisiront l’un
ou l’autre projet. Par contre, le projet ZZ-30 qui procure une
VAN identique à celle du ZX-15 et un risque comparable au
ZY-20 sera écarté selon cette analyse.
Graphique 1.1. Position des projets dans un espace création de valeur/risque de ruine.

Risque de ruine (p)

85% ZZ-30 ZY-20

62% ZX-15

866 1126 Création de valeur (VAN)

3. L’approche moyenne – variance
• Dans cette méthode, l’accent est moins mis sur le risque
d’avoir une destruction de valeur que celui de l’amplitude
des indicateurs de rentabilité (VAN ou TRI) du projet. Le
concept du risque utilisé est celui de la variabilité autour
d’une valeur moyenne espérée.
• Statistiquement, ce risque est mesuré par la variance ou
l’écart type de la distribution des indicateurs de rentabilité.
• Pour calculer ce risque, on procède généralement en trois
étapes.
- La définition de plusieurs scénarios concernant le futur du
projet d’investissement. Généralement, trois hypothèses relatives
aux conditions d’exploitation du projet sont envisagées:
optimiste, moyenne, pessimiste. Rien n’empêche bien
évidemment, de multiplier les cas de figure: très favorable,
favorable, normal, défavorable, très défavorable.
- L’estimation de probabilités subjectives associées à chaque
hypothèse. Bien que cette estimation soit difficile à faire,
elle n’en demeure pas moins indispensable pour apprécier
l’étendue des risques pris. Définir ce que le futur peut être
oblige les responsables de l’entreprise non seulement à se
projeter dans l’avenir, mais aussi à examiner à la fois le
passé et le présent. Cette triple exploration est naturellement
une source d’enrichissement du processus de décision. Nous
retrouvons ici la dimension managériale de la décision
d’investissement.
- Le calcul des indicateurs de rentabilité espérée (VAN ou
TRI) et de risque (variance ou écart type) et le choix des
projets offrant le meilleur rapport rentabilité/risque.
• Afin d’illustrer cette méthode, reprenons le cas du projet
ZX-15.
3.1. La définition des scénarios
• Supposons qu’après réflexion les dirigeants de l’entreprise Alpha
estiment qu’il existent trois scénarios possibles:
- Une hypothèse optimiste ou haute (HH): la croissance
économique est forte et le nouveau produit rencontre le succès
commercial. Dans ces conditions le CA effectivement réalisé
dépasse les prévisions de 20%.
- Une hypothèse prudente ou moyenne (HM): du fait d’un
maintien de la situation économique actuelle, les ventes
effectivement réalisées représentent 90% des prévisions
initiales. Les prévisions de coût de production sont tenues.
- Une hypothèse pessimiste ou basse (HB): le marché
s’enfonce dans la crise et les prévisions ne sont réalisées
qu’à hauteur de 60%. De plus, les coût de production
sont majorés de 10%.
• À partir de ces hypothèses, il est possible de calculer
dans les trois scénarios possibles les nouveaux
échéanciers de cash-flows et donc les VAN et les TRI
correspondants. Les tableaux 3.7 indiquent les flux de
fonds selon les trois hypothèses.
Tableau 3.7. Flux de fonds du projet ZX-15 selon les trois scénarios (en KF)

Hypothèse optimiste (HH)

Date 0 1 2 3 4 5
CFe 0 343 725 926 826 624
CFi -1660 -80 -80 40 80 200
CF -1660 263 645 966 906 824
Hypothèse moyenne (HM)
Date 0 1 2 3 4 5
CFe 0 242 574 725 649 498
CFi -1620 -60 -60 30 60 150
CF -1620 182 514 755 709 648
Hypothèse pessimiste (HB)
Date 0 1 2 3 4 5
CFe 0 133 409 506 458 361
CFi -1580 -40 -40 20 40 100
CF -1580 93 369 526 498 461
Tableau 3.8. Indicateurs de rentabilité du ZX-15 selon les scénarios

Hypothèse Haute Moyenne Basse

VAN +968 KF +424 KF -168 KF

TRI 27,4% 18,3% 6,3%

Tableau 3.9. VAN et TRI espérés

Hypothèse Probabilité VAN TRI

Haute 30% +968 KF 27,4%

Moyenne 40% +424 KF 18,3%
Basse 30% -168 KF 6,3%
Espérance +409,6 KF 17,4%
 3.2. l’estimation des probabilités subjectives et le calcul des
indicateurs de rentabilité espérés et de risque
• Une fois calculés les indicateurs de rentabilité du projet selon
les différentes hypothèses retenues, il convient d’associer à
chaque état de la nature une probabilité subjective de
survenance.
• Supposons par exemple, que les dirigeants de l’entreprise
Alpha estiment qu’il y a 30% de chances que les hypothèses
haute et basses se réalisent. Il y a donc 40% de chances pour
que la situation moyenne survienne.
• Ces probabilités associées à chaque hypothèse vont
permettre de calculer la VAN moyenne et son écart type.
Les mêmes calculs pourront être faits sur le TRI.
• La moyenne de la VAN, encore appelée espérance de
VAN est notée E(VAN), et l’espérance de rentabilité
interne, notée E(R), sont calculées sur le tableau 3.9.
• Le TRI espéré, noté E (R), est égal à la somme des TRI
pondérés par leurs probabilités de survenance:
𝐸 𝑅 = 0,3 × 27,4% + 0,4 × 18,3% + 0,3 × 6,3% = 17,4%
• La variance des TRI, notée Var (R) ou encore σ (R)2 , se
calcule de la façon suivante:

𝑛
2 2
σ 𝑅 = 𝑝𝑖 𝑅𝑖 − 𝐸 𝑅
𝑖=1
• Dans cette équation, les états de la nature sont notés i et
leur probabilité de survenance est pi, le tableau 3.10
indique le calcul de l’écart type des TRI du projet de
l’entreprise Alpha. L’écart type est égal à la racine carré
de la variance.
 Tableau 3.10. Calcul de l’écart type des TRI du projet Alpha

Hypothèse pi Ri Ri – E(R) pi (Ri – E(R))2

Haute 30,00% 27,40% 9,97% 0,30%

Moyenne 40,00% 18,30% 0,87% 0,00%
Basse 30,00% 6,30% -11,13% 0,37%
E(R), écart type 17,43% 8,20%

σ 𝑅 = 0,30% + 0% + 0,37% = 8,2%

• Une fois calculés l’espérance de rentabilité E(R) et le
risque σ (R), il est possible d’arbitrer entre différents
projets offrant différents couples rentabilité – risque.
• À rentabilité espérée, on préférera le projet ayant le
niveau de risque le plus faible.
• Le tableau 3.11 récapitule les indicateurs de rentabilité et
de risque de quatre projets concurrents.
Tableau 3.11. Indicateurs de rentabilité et de risque de projets d’investissement

Projets E (R) σ (R)

Alpha 17,4% 8,2%

Bêta 17,4% 14,5%
Gamma 12,7% 8,2%
Epsilon 22,4% 12,2%
 Graphique 3.1. Positionnement des projets dans l’espace rentabilité – risque

σ(R): risque croissant

14,5% Bêta

12,2% Epsilon

8,2% Gamma Alpha

12,7% 17,4% 22,4% E (R)

Rentabilité croissante
• Le projet Bêta offre la même rentabilité espérée que le
projet Alpha mais son risque est plus élevé. Un
investisseur averse au risque préférera certainement le
projet Alpha au projet Bêta.
• Le projet Gamma, bien qu’ayant le même degré de risque
que Alpha, sera rejeté également car son espérance de
rentabilité est plus faible.
• Par contre le projet Alpha et le projet Epsilon, on ne peut
rien dire car tout dépend du prix que l’investisseur
attache à une prise de risque plus grande.
• En d’autres termes, est ce que les 5% de rentabilité
espérée supplémentaire (=22,4 – 17,4) justifient une
augmentation du risque de 4% (=12,2 – 8,2)?
• Tout dépend de la fonction d’utilité du décideur vis-à-vis
du risque.
• Il est possible cependant d’estimer ce « prix du risque » à
partir des conditions exprimées par les marchés financiers
grâce au modèle d’équilibre des actifs financiers
(MEDAF).
4. Le risque systématique d’un projet
• Selon la théorie financière moderne, le risque total d’un
actif, mesuré par l’écart type des taux de rentabilité, peut
être décomposé en deux parties:
- Un risque systématique dû aux fluctuations du marché. Par
construction, ce risque ne peut pas être éliminé par une
bonne diversification. C’est la raison pour laquelle on le
nomme également risque de marché ou risque non
diversifiable.
- Un risque spécifique dû aux événements concernant
exclusivement l’actif considéré. Comme ce risque est
par définition spécifique à l’actif considéré, il est
supposé diversifiable. C’est la raison pour laquelle on
l’appelle également risque diversifiable.
• Le graphique 4.1 représente la décomposition du risque
total selon les deux composantes du risque. On peut
constater qu’à un même risque systématique peuvent
correspondre des risques totaux différents.
 Graphique 4.1. Décomposition du risque

Risque total: σi

Risque spécifique
(diversifiable)

Risque systématique : βi σm

• Le risque diversifiable σd est égal à:

σ𝑑 = σ2𝑖 − β𝑖 σ𝑚 2
4.1. La mesure du risque systématique
• Dans la mesure où le risque spécifique peut être éliminé par
une bonne diversification des investissements, seul le risque
systématique est supposé rémunéré par le marché.
• Cette théorie s’applique relativement bien dans le cadre de la
gestion de portefeuille d’actions et permet de valoriser le prix
du risque sur le marché grâce notamment au MEDAF. En
d’autres termes, ce qui compte, selon cette approche, ce n’est
pas le niveau de risque total σi, mesuré par l’écart type des
TRI, mais uniquement le risque systématique des projets.
• Selon le MEDAF, la rentabilité attendue par le marché sur un
actif quelconque i est égale à:

𝐸 𝑅𝑖,𝑚 = 𝑅𝑓 + 𝐸 𝑅𝑚 − 𝑅𝑓 β𝑖
- E (Rm): taux de rentabilité espéré sur le marché
- Rf: taux de rentabilité de l’actif sans risque
- βi: coefficient de risque systématique de l’actif i.
- E(Rm) – Rf: prime de risque du marché c’est-à-dire l’excès de
rentabilité que le marché exige par rapport à un actif sans risque.
Selon les époques, cette prime qui traduit la plus ou moins
grande nervosité des marchés financiers est plus ou moins élevée.
• L’approche du MEDAF permet fondamentalement
d’ajuster la rentabilité attendue sur un actif en fonction de
son risque systématique βi.
• Le coefficient βi exprime la plus ou moins grande
sensibilité de l’actif aux fluctuations du marché. C’est
ainsi que si le β est supérieur à 1 par exemple 1,20 cela
signifie que sa rentabilité est amplifiée en moyenne de
20% par rapport à celle du marché. Ou encore, que si le
marché augmente (baisse) de 10%, l’actif i augmentera
(baissera) en moyenne de 12%.
• Mathématiquement, le coefficient βi est égal au rapport
entre la covariance des taux de rentabilité de l’actif i avec
ceux du marché et la variance des taux de rentabilité du
marché.

𝐶𝑜𝑣 𝑅𝑖 , 𝑅𝑚
β𝑖 =
𝑉𝑎𝑟 𝑅𝑚
• Le principal avantage de la prise en compte du risque
systématique est d’ajuster le taux de rentabilité requis sur
les projets d’investissement.
• Cela est surtout appréciable dans le cas où les nouveaux
projets présentent un profil de risque différent de celui de
la firme dans son ensemble.
• Dans de tels cas, la règle qui consiste à accepter les
projets ayant une rentabilité supérieure au coût du capital
(TRI ˃ CMP) n’est théoriquement plus fondée.
4.2. Un exemple de calcul du risque systématique de projets
d’investissement
• Afin d’évaluer le risque systématique d’un projet et en
déduire le taux de rentabilité minimum qu’il doit offrir
pour être entrepris, il convient tout d’abord d’évaluer la
rentabilité du projet selon plusieurs scénarios.
• Ensuite, en fonction de ces scénarios et des taux de
rentabilités espérés sur le marché, il est possible de
calculer les deux variables constitutives du bêta du projet
à savoir:
- La covariance des taux de rentabilité du projet avec ceux
du marché,
- La variance des taux de rentabilité du marché.
• Supposons que les dirigeants d’une entreprise aient
possibilité d’investir dans trois projets appelés
respectivement X,Y et Z. leur objectif est de choisir les
projets qui offrent le meilleur rapport rentabilité - risque:
le risque étant mesuré par le coefficient de risque
systématique des projets et non le risque total.
• Le tableau 3.12 récapitule les TRI des trois projets et les taux de
rentabilité du marché (Rm) en fonction de quatre états futurs de la
nature (ou conditions économiques): croissance forte, croissance
modérée, stabilité, faible récession. À chaque état de la nature
est associée une probabilité. Le taux de rentabilité sans risque est
supposé égal à 6%.
• Les informations du tableau 3.12 permettent de calculer les taux
de rentabilité espérés sur chacun des trois projets, E (Rm). À titre
d’illustration, le taux de rentabilité espéré sur le projet X est tel
que:
𝐸 𝑅𝑋 = 0,2 × 50% + 0,4 × 30% + 0,3 × 0% + 0,1 × −30%
 Tableau 3.12 TRI des projets en fonction des états de la nature

Conditions économiques Probabilités Projet X Projet Y Projet Z Marché

Croissance forte 20% 50% 24% 33% 30%

Croissance modérée 40% 30% 15% 19% 15%
Stabilité 30% 0% 5% 2% 5%
Faible récession 10% -30% -8% -22% -15%

• E (RX) = 19%
• E (RY) =11,5%
• E (RZ) =12,6%
• E (Rm) = 12,0%
• En supposant que le coefficient de risque systématique β
de la firme soit égal à 1,0 (soit le risque de marché), on en
déduit que le taux de rentabilité espéré sur ces projets doit
être égal en moyenne à celui du marché, soit 12%. Ce taux
correspond au coût du capital de la firme.
• Selon la règle traditionnelle, le projet Y qui a un taux de
rentabilité espéré de 11,5%, donc inférieur au taux de 12%
requis, devrait être rejeté. Par contre, le projet X qui offre
une rentabilité espérée de 19% représente une opportunité
intéressante puisque l’écart de taux est +7%.
• Enfin le projet Z qui offre une rentabilité espérée
légèrement supérieure (12,6%) à celle du marché devrait
être accepté. Mais cette comparaison, qui revient à
supposer que les risques systématiques des trois projets
sont identiques à ceux de la firme, ignore les profils de
risques différents des projets.
• Un simple examen des TRI des trois projets en fonction
des conditions économiques montre en effet que:
- Le projet X amplifie fortement les fluctuations du marché,
- Le projet Y dont la rentabilité espérée est inférieure à celle de
X offre également une volatilité plus faible que le marché,
- Les taux de rentabilité du projet Z fluctuent pratiquement
comme ceux du marché.
• L’intérêt de l’approche par le risque systématique est
justement de tenir compte de la contribution de chaque
projet au niveau de risque de la firme. Ainsi, selon cette
analyse, un projet peu rentable mais faiblement risqué pourra
être entrepris alors qu’un projet moyennement rentable mais
fortement risqué pourra être rejeté.
• Afin de calculer les taux de rentabilité requis par le
marché sur chacun des projets, E(Ri,m), il convient de
calculer les coefficients de risque systématique, βi, pour
appliquer la formule du MEDAF.
4.2.1. Calcul de la variance du marché et des variances des
projets
• La variance du marché, Var (Rm), est égale à:

𝑛
2
𝑉𝑎𝑟 𝑅𝑚 = 𝑝𝑘 𝑅𝑚,𝑘 − 𝐸 𝑅𝑚
𝑘=1
• Dans cette équation, k (de 1 à n) représente les
différentes états de la nature et pk, la probabilité de
survenance de la situation k.
• Dans le cas de l’exemple ci-dessus, on obtient:
𝑉𝑎𝑟 𝑅𝑚 = 1,56%
• L’écart type, σm, est égal à la racine carrée de la
variance:

σ𝑚 = 𝑉𝑎𝑟 𝑅𝑚
𝐷′ 𝑜ù: σ𝑚 = 12,5%
• Pour calculer les variances et les écarts types des projets
d’investissement, il suffit d’utiliser les mêmes équations
en prenant les taux de rentabilité Ri,k des projets.
 4.2.2. Calcul de la covariance des taux de rentabilité des
projets avec ceux du marché
• La covariance des taux de rentabilité du projet i avec le
marché est telle que:

𝐶𝑜𝑣 𝑅𝑖 , 𝑅𝑚 = 𝑝𝑘 𝑅𝑖,𝑘 − 𝐸 𝑅𝑖 𝑅𝑚,𝑘 − 𝐸 𝑅𝑚

𝑘=1
• Le tableau 3.13 montre comment calculer les covariances
des trois projets d’investissement X, Y et Z.
• Connaissant la covariance des taux de rentabilité de chaque
projet avec le marché, Cov (Ri ,Rm), et la variance des taux
du marché , Var (Rm), on en déduit le coefficient de risque
systématique β des projets.

𝐶𝑜𝑣 𝑅𝑖 , 𝑅𝑚 2,97%
β𝑋 = = = 1,90
𝑉𝑎𝑟 𝑅𝑚 1,56%
 Tableau 3.13. Calcul des covariances

Conditions économiques Prob Rm – E(Rm) RX – E(RX) RY – E(RY) RZ – E(RZ)

Croissance forte 20% 18% 31,0% 12,5% 20,4%

Croissance modérée 40% 3,00% 11,0% 3,5% 6,4%
Stabilité 30% -7,00% -19,0% -6,5% -10,6%
Faible récession 10% -27,00% -49,0% -19,5% -34,6%
• Le tableau 3.14 synthétise les principales caractéristiques
des trois projets:
- Espérance de rentabilité,
- Variance des taux de rentabilité,
- Écart type des taux de rentabilité,
- Coefficient de risque systématique du projet: bêta.
 Tableau 3.14. Indicateurs de rentabilité et de risque des projets

Projet X Projet Y Projet Z Marché

Espérance de rentabilité 19,0% 11,5% 12,6% 12,0%

Écart type 24,3% 9,3% 15,9% 12,5%
Variance 5,89% 0,87% 2,53% 1,56%
Covariance (Ri , Rm) 2,97% 1,16% 1,97%
Bêta du projet 1,90 0,74 1,26
4.2.3. Calcul des taux de rentabilité exigés sur les projets en
fonction de leur risque systématique β
• Pour calculer les taux de rentabilité exigé sur les projets en
fonction de leur risque systématique, il suffit d’utiliser
l’équation du MEDAF. Le graphique 3.6 représente la
« droite du MEDAF », ou encore les taux de rentabilité
exigés par le marché et ajustés pour le risque
systématique.
 Graphique 3.6 Taux de rentabilité exigé par le marché

Droite du MEDAF
16%
14%
Taux de rentabilité exigé

12%
10%
8%
6% DM
4%
2%
0%
0 0,5 1 1,5 2
Bêta des projets
• Pour être accepté, un projet doit offrir un taux de
rentabilité espéré supérieur à celui qui est exigé par le
marché. Il faut donc qu’il se trouve au – dessus de la
droite de marché.
• Le tableau 3.15 donne les valeurs des taux de rentabilité
exigés par le marché sur chacun des projets. Selon la
théorie, le taux de rentabilité espéré des projets, E (Ri),
doit être supérieur au taux de rentabilité ajusté pour le
risque systématique, E (Ri,m):
𝐸 𝑅𝑖 > 𝐸 𝑅𝑖,𝑚
• En comparant les taux de rentabilité espérés de chaque projet avec les taux requis par le
marché, on en déduit l’écart de rentabilité et donc leur degré d’acceptabilité.

Tableau 3.15 Evaluation des projets en fonction de leur risque systématique

Projet X Projet Y Projet Z

Taux de rentabilité espéré 19,0% 11,5% 12,6%

Taux de rentabilité exigé 17,4% 10,4% 13,6%
Écart 1,6% 1,1% -1,0%
• On constate ainsi que bien que le projet Y ait un taux de
rentabilité espéré (11,5%) inférieur au taux de rentabilité
exigé sur la firme (12%), ce projet est acceptable car son
risque systématique est nettement plus faible que celui de
l’entreprise. L’écart entre son taux de rentabilité espéré et
le taux exigé est positif: +1,1%.
• Par contre le projet X qui apparaissait fortement rentable
en première analyse le devient beaucoup moins compte
tenu de son risque systématique (1,90) nettement supérieur
à celui de la firme (1,00).
• La prime offerte par le projet X n’est pas de 7% (soit: 19%
- 12%) mais seulement de 1,6%.
• Écart entre la rentabilité espérée du projet X et sa
rentabilité ajustée pour le risque systématique:
𝐸 𝑅𝑋 − E 𝑅𝑋,𝑚 = 19,0 − 17,4 = +1,6%
• Enfin, le projet Z dont le taux de rentabilité espéré
(12,6%) est inférieur au taux de rentabilité exigé (13,6%)
doit être rejeté.
• Dans une analyse classique, les projets X et Z dont les taux de
rentabilité espérés sont supérieurs au coût du capital de la
firme seraient acceptés. En prenant en compte le risque
systématique des projets, il en ressort que le projet Y peut être
accepté puisque son taux de rentabilité , E (RY), est supérieur
au taux ajusté pour son risque systématique, alors que le projet
Z doit être rejeté.
• Cet exemple montre que la prise en compte du risque
systématique des projets d’investissement peut conduire à des
choix différents de la règle classique de comparaison des TRI
avec la coût du capital.
 4.3. Les limites de l’évaluation du risque systématique des
projets
• Les limites de cette approche d’analyse du risque des
projets d’investissement en actifs réels (et non financiers)
se trouvent dans la difficulté de sa mise en œuvre et dans
ses fondements théoriques.
4.3.1. Sur un plan théorique
• Comme l’exemple ci – dessus le montre, le calcul du bêta d’un
projet d’investissement en actif réel nécessite d’avoir un
niveau d’information sur le futur particulièrement élevé. Non
seulement il s’agit d’évaluer les taux de rentabilité des projets
selon plusieurs états futur de la nature, mais également
d’associer à ces prévisions les taux futurs de rentabilité du
marché. L’exercice paraîtra redoutable à plus d’un
prévisionniste… et on pourra craindre que les chiffres trouvés
ne viennent davantage justifier une décision déjà prise
qu’éclairer le futur!
4.3.2. Sur un plan théorique
• Il paraît évident que la notion de risque diversifiable n’a
de sens que pour un investisseur pouvant diversifier ses
actifs, comme un gestionnaire de fonds peut le faire sur un
marché financier. Par contre, s’agissant de projets
d’investissements industriels ou encore d’actifs réels, la
notion de diversification apparaît contestable surtout à
une époque où les entreprises cherchent à recentrer leurs
activités sur leurs métiers de base; la mode de la
diversification conglomérale étant passée.
• Contrairement à une certaine vision exclusivement
financière, une entreprise n’est pas qu’un portefeuille
d’actifs et sa gestion ne s’apparente pas celle d’une
SICAV. Enfin les politiques de recentrage des entreprises
sur leurs métiers de base, on peut penser que les risques
systématiques des projets doivent être du même ordre que
ceux de la firme dans son ensemble. Dans ces conditions,
le taux de rentabilité exigé sur les investissements est
celui exprimé par le marché sur la firme.
• Dans ces conditions c’est-à-dire si le risque systématique
des projets est le même que celui de l’entreprise le taux de
rentabilité exigé sur les nouveaux investissements est
simplement le coût moyen pondéré du capital exigé par le
marché sur les actifs de la firme. En d’autres termes,
l’approche par le risque systématique ne se justifie pas
pour ces situations.
5. L’incertitude liée aux investissements séquentiels
• Contrairement à ce que l’on pourrait penser, la décision
d’investir est rarement une décision « à coup », du type
tout ou rien : soit on investit maintenant, soit on n’investit
jamais. Dans la réalité de la vie des affaires, il est assez
fréquent de constater que les dirigeants se gardent des
marges de manœuvre ou encore des possibilités de
modifier leurs décisions en se ménageant des options.
• Par exemple, on peut envisager de retarder un projet dans
l’attente d’informations complémentaires, ou encore de
commencer par un investissement modeste, quitte à
investir plus massivement plus tard si les conditions du
marché sont bonnes, ou encore d’arrêter temporairement la
production, etc. Ainsi, dans de nombreux cas, la décision
d’investissement immédiate dépend d’un ou de plusieurs
investissements futurs. On parle alors d’investissements
séquentiels.
• L’évaluation de telles décisions peut se faire à partir d’arbres
de décision ou de la théorie des options. L’option lié à un
investissement permet au dirigeant de décider d’une action ou
de ne pas le faire, pendant une période donnée et à certain prix
ou coût. . Le cas le plus fréquent de l’utilisation des arbres de
décision est celui de l’option d’expansion : vaut – il mieux
construire maintenant une petite usine, dont la capacité de
production pourra être augmentée si les prévisions optimistes
se confirment, ou construire immédiatement une usine de
grande capacité ?
 5.1. L’option d’expansion de l’entreprise XTT
• L’entreprise XTT spécialisée dans la fabrication
d’appareils de protection électrique envisage la création
d’une nouvelle unité de production de production afin de
répondre à la demande de son dernier produit le XTT-21.
• Selon ses dirigeants, la réponse du marché à ce nouveau
produit est incertaine : il y aurait environ 60% de chances
que la demande soit forte et 40% pour qu’elle soit faible
au cours de la première année.
• Dans le cas où la demande serait forte dès la première
année il y aurait 80% de chances pour qu’elle le demeure
dans les années suivantes et 20% pour qu’on se retrouve
dans le scénario pessimiste.
• Dans le cas où la demande serait faible dès la première
année, il y aurait selon les estimations du département
marketing, seulement 30% de chances pour qu’elle
devienne forte dans les années suivantes et 70% pour
qu’elle reste faible.
• Face à ces conditions de marché, l’entreprise étudie deux
projets :
- La construction d’une unité de production de grande capacité
permettant de répondre dans tous les cas de figure à la
demande des 8 années à venir. Cette solution nécessiterait un
investissement initial de 1 350 millions de francs ;
- L’adaptation dans un premier temps, d’équipements existants
pour répondre à la demande et éventuellement la construction
d’une usine complémentaire ultérieurement pour satisfaire la
demande au cas où elle se révèlerait forte.
- Dans ce cas et selon la direction du marketing, une partie
de l’avantage concurrentiel serait perdue et on ne
retrouverait pas les perspectives favorables de la solution
précédente (en d’autres termes les cash-flows attendus plus
faibles). Selon le responsable du projet, il faudrait investir
initialement 350 millions de francs pour moderniser les
équipements existants et 200 millions de francs pour réaliser
l’extension de l’usine au cas où la demande serait forte. Si la
demande devait s’avérer faible dès la première année, il ne
serait pas question de procéder aux travaux d’extension.
• Le projet de grande usine (GU) avait la faveur des
ingénieurs et de certains commerciaux de XTT qui
estimaient qu’il fallait « profiter de l’avantage compétitif
procuré par le XTT-21 pour assommer la concurrence ». Le
directeur financier, de nature plus prudente, penchait pour
le projet d’extension (PE) des équipements existants qui
permettait « de voir si la demande serait au rendez – vous »
et de prendre ainsi moins de risque.
• Compte tenu de l’option d’extension à la fin de la
première année, les responsables de XTT avaient procédé
à l’évaluation des flux générés par les différentes
alternatives en découpant le futur en deux périodes :
- première période : de t = 0 à 1,
- deuxième période : de t = 2 à 8.
• La durée de la deuxième correspondait à l’horizon
d’évaluation des projets d’investissement de l’entreprise.
 Tableau 3.16. Cash-flow de la première période (en millions de francs)

Projet /Demande Forte Faible

Grande usine +700 -200
Modernisation +300 +100

• Les valeurs actuelles des cash-flows (actualisés à 10% à la date t = 2) pour la

deuxième période sont récapitulées dans le tableau 3.17.
 Tableau 3.17. Valeurs actuelles des flux de la 2e période (en millions de
francs)

Demande en 1re période Forte Forte Faible Faible

p = 60% p = 60% p = 40% p = 40%
Demande en 2e période Forte Faible Forte Faible
p = 80% p = 20% p = 30% p = 70%
Grande usine +3 000 +600 +2 000 -800
Modernisation avec extension +1 200 +325 - -
Modernisation sans extension +500 +200 +400 +50
• Afin d’effectuer un choix à la date t =0, il convient de
comparer les valeurs actuelles nettes des deux projets
alternatifs à cette date, à savoir :
- construire immédiatement l’usine de grande capacité pour
un montant de 1 350 millions de francs avec le risque (40%)
que la demande soit faible,
- moderniser les équipements existants avec la possibilité de
construire une extension au cas où la demande pour le
produit XTT-21 s’avérerait forte.
• Dans ce deuxième cas, ce sera la VAN la plus grande entre
les deux solutions (extension vs non extension) qui devra
être retenue et comparée au projet de construction de la
grande usine. Le graphique 3.7 représente l’arbre de
décision qui s’offre aux dirigeants de XTT.
Graphique 3.7. Arbre de décision
t=0 t=1 t=2à7
P =80%

P =60% 3 000 MF

700 MF
600 MF

P =30%

Grande usine 2 000 MF

P =40%
-800 MF
-1 350 MF
-200 MF
Extension P =80%
1 200 MF
-200 MF
325 MF
Pas d’extension

Modernisation 500 MF
P =60%

300 MF 200 MF
-350 MF
P =20%

400 MF

50 MF
P =40%

100 MF
P =70%
 5.2. L’évaluation des deux projets et de l’option
d’expansion

5.2.1. Evaluation du projet de modernisation avec son option

d’expansion

• Afin d’évaluer le projet de modernisation, il convient tout

d’abord de savoir, au cas où la demande serait forte en 1re
période, si XTT a intérêt à réaliser l’extension de son
usine modernisée ou non en début de 2e période.
• Si l’extension est entreprise, la VAN espérée à la date t =
1du projet de modernisation-extension (noté ME) est telle
que :

0,8 × 1 200 + 0,2 × 325

𝐸 𝑉𝐴𝑁 𝑀𝐸 = −200 + = 731,82
1,10
• Si l’extension n’est pas entreprise, la VAN espérée à la
date t = 1du projet de modernisation-non extension (noté
MN) est telle que :

0,8 × 500 + 0,2 × 200

𝐸 𝑉𝐴𝑁 𝑀𝑁 = = 400
1,10
• Sur la base des VAN espérées, il faudra donc construire
l’extension de l’usine modernisée si la demande se révèle
forte en première période.
• L’évaluation de la décision de modernisation consiste en
définitive à calculer la VAN à t = 0 du projet sachant que
si la demande est forte en première période, XTT devra
réaliser l’extension. Rappel des données :
- investissement initial : 350 MF
- flux à t = 1si la demande est faible : 100 MF
- espérance des flux à t = 1si la demande est forte :
300 +731,82=1 031,82 MF
- espérance des flux à t = 2 si la demande est faible :
0,3 x 400 + 0,7 x 50= 155 MF
• D’où l’espérance des VAN du projet de modernisation :

1 031,82 100 155

𝐸 𝑉𝐴𝑁 𝑀 = −350 + 0,6 + 0,4 +
1,10 1,10 1,10 2

= 300,41
 5.2.2. Evaluation du projet de grande usine
• Rappel des données :
- investissement initial : 1 350 MF
- espérance des flux de la 2e période si la demande est forte :
0,8 × 3 000 + 0,2 × 600 = 2 520 𝑀𝐹
- espérance des flux de la 2 période si la demande est faible :
0,3 × 2 000 + 0,7 × −800 = 40 𝑀𝐹
• Au total, si la demande initiale est forte (p = 60%), les flux
espérés sont :
- à t = 1 : +700 MF
- à t = 2 : +2 520 MF
• Par contre si la demande initiale est faible (p = 40%), les
flux espérés sont les suivants :
- à t = 1 : - 200 MF
- à t = 2 : +40 MF
• D’où l’espérance de VAN de la grande usine :
𝐸 𝑉𝐴𝑁 𝐺

700 2 520 −200 40

= −1 350 + 0,6 + 2
+ 0,4 + 2
1,10 1,10 1,10 1,10

= 221,90
Conclusion :
• la VAN espérée du projet de construction de grande usine
(221,9 millions de francs) est inférieure à celle du projet de
modernisation (300,4 millions de francs).
• Dans ces conditions, c’est le projet de modernisation avec
son option d’extension qu’il convient de retenir.
Remarque :
• En l’absence de l’option d’extension, la VAN du projet de
modernisation aurait été égale à :

300 440 100 155

𝐸 𝑉𝐴𝑁 𝑀 = −350 + 0,6 + 2
+ 0,4 +
1,10 1,10 1,10 1,10 2

= 119,42
• Dans ces cas, la VAN espérée du projet de modernisation
est inférieure à celle du projet de grande usine. L’option
d’extension représente donc bien une valeur qui est égale à
la différence des VAN espérées entre le projet avec option
et le projet sans option d’extension.
𝑉𝑎𝑙𝑒𝑢𝑟 𝑑𝑒 𝑙 ′ 𝑜𝑝𝑡𝑖𝑜𝑛 𝑑′ 𝑒𝑥𝑡𝑒𝑛𝑠𝑖𝑜𝑛 = 300,4 − 119,4
= 181 𝑀𝐹
 5.2.3. Evaluation des projets si les dirigeants étaient
certains de la demande
a) Si la demande est forte
• Plaçons – nous dans le cas où la demande serait forte sur
les deux périodes. La probabilité de survenance de cette
situation est de 48% (soit le produit des probabilités de
60% et de 80%).la valeur actuelle nette du projet de
grande usine serait alors égale à :

700 3 000
𝑉𝐴𝑁𝐺 = −1 350 + + 2
= +1 765,7
1,10 1,10
• Celle du projet de modernisation serait telle que :

300 − 200 1 200

𝑉𝐴𝑁𝑀 = −350 + + 2
= +732,64
1,10 1,10
• On constate que, dans cette situation, il aurait été
préférable de construire la grande usine. La différence de
valeur créée est très importante : 1033 millions de francs.
b) Si la demande est toujours faible
• Plaçons – nous dans le cas où la demande serait faible sur les
deux périodes. La probabilité de survenance de cette situation est
de 28% (soit le produit de 40% et de 70%). La valeur actuelle
nette du projet de grande usine serait alors très négative :

−200 −800
𝑉𝐴𝑁𝐺 = −1 350 + + 2
= −2 192,98
1,10 1,10
• Celle du projet de modernisation serait égale à :

100 50
𝑉𝐴𝑁𝑀 = −350 + + 2
= −217,77
1,10 1,10
Tableau 3.18. VAN des projets en avenir certain (en million de francs)

Grande usine Modernisation-extension

Demande toujours forte +1 765,7 +732,6

Demande toujours faible -2 193,0 -217,8
• On constate que dans cette situation la construction de la
grande usine serait une véritable catastrophe (VAN
négative de 2 193 millions de francs, supérieure au
montant investi !), alors qu’avec le projet de modernisation
la perte de valeur demeure dans des limites acceptables
(217 millions de francs). C’est vraisemblablement ce type
d’argument qui fait pencher le directeur financier pour le
projet de modernisation avec son option d’extension,
même si c’est moins prestigieux que de construire une
grande (et belle) usine moderne.
• En définitive, le choix ultime dépendra de la plus ou
moins grande aversion des dirigeants vis-à-vis du risque.
Si la destruction de 2,2 milliards de francs est une
perspective insoutenable pour XTT et constitue un risque
de ruine significatif, on peut penser que le projet de
modernisation avec son extension est une solution plus
sage.
• Au total, à travers cet exemple il apparaît que la
méthodologie des arbres de décision permet de clarifier
l’ensemble des choix possibles en avenir incertain et
d’évaluer la valeur des options contenues dans certaines
alternatives. Bien entendu, la qualité de la décision
dépendra de celle des prévisions…Mais cela est une autre
histoire.
6. Le risque inflationniste et la simulation probabilisée
• Si l’inflation semble vaincue dans la plupart des pays
développés depuis les années 1990, rien ne dit qu’elle ne
repartira pas et par ailleurs il existe encore de nombreux
pays dans lesquels elle sévit. L’inflation représente à nos
yeux un risque parce que les taux futurs d’inflation sont
difficilement prévisibles et qu’en plus leur instabilité
constitue en elle – même une incertitude pour tout
décideur.
• Enfin, l’inflation ne frappe pas uniformément tous les cash-
flows futurs d’une projet, ce qui revient à dire qu’en général on
ne peut pas faire l’économie d’une analyse de sensibilité ou
d’une simulation (éventuellement probabilisée) en fonction de
l’évolution des prix. L’objet de cette section est de montrer
comment, en pratique, intégrer le risque inflationniste dans
l’évaluation d’un projet. Mais tout d’abord, il convient de lever
une hypothèque : à quel taux actualiser des flux de trésorerie
dans un univers inflationniste ?
 6.1. A quel taux actualiser les flux de trésorerie futurs
d’un projet compte tenu de l’inflation ?
• Cette question revient souvent chez les praticiens
confrontés au problème de l’évaluation des projets
d’investissement. On constate parfois quelques
incohérences dans les calculs. C’est ainsi que des flux de
trésorerie futurs calculés en francs constants sont actualisés
avec un taux intègre l’inflation anticipée, comme par
exemple un taux d’intérêt à long terme (éventuellement
augmenté d’une prime de risque).
• A l’opposé, on voit parfois des flux estimés en francs courants
actualisés avec un taux déflaté pour l’inflation. Ces pratiques
sont naturellement erronées.
• La réponse à notre question se trouve dans le respect d’un
principe de cohérence assez évident : il faut actualiser les flux
calculés en monnaie courante avec un taux qui intègre
l’inflation anticipée ou actualiser les flux estimés en monnaie
constante avec un taux déflaté de l’inflation. Bien que le choix
entre ces deux méthodes importe en général relativement peu,
notre préférence va à la première.
• Les raisons sont les suivantes :
- Les prix de vente des produits et les différents facteurs
constitutifs des coûts de production n’évoluent forcément de
la même façon en fonction de la dépréciation monétaire.
C’est ainsi qu’en période d’inflation on peut constater une
baisse de certains prix alors que les coûts de certains
facteurs de production augmentent plus fortement. Ainsi,
inflater de façon identique les cash-flows futurs d’un projet
peut conduire à une mauvaise estimation de sa rentabilité.
- Le marché financier nous donne des estimations du coût du
capital qui s’appliquent à des contrats en monnaie courante.
Ainsi, le taux actuariel d’un emprunt à taux fixe s’applique à
des annuités (ou mensualités) qui seront réglées avec des
francs de chacune des années futures, soit en francs
courants. Le taux de rentabilité exigé par les actionnaires
s’ajuste en fonction des taux d’intérêt et des conditions
économiques générales dont les anticipations d’inflation.
Ainsi, le coût des fonds propres donné par le marché est un
taux en monnaie courante.
Remarque :
• Pour passer d’un taux de rentabilité en monnaie courante
à un taux en monnaie constante, il est fréquent de
soustraire le taux d’inflation anticipé. Ainsi, si on note :
- R : le taux de rentabilité exigé sur le projet en monnaie
courante,
- i : le taux d’inflation anticipé,
- a : le taux de rentabilité en monnaie constante.
• On obtient : a = R – i
• Cette relation n’est qu’une approximation valable uniquement
si les taux R et i sont faibles (inférieurs à 10%). En réalité, le
véritable taux de rentabilité déflaté de l’inflation est tel que :

1+𝑅
𝑎= −1
1+𝑖
• Cette équation vient du fait que, dans un an, un franc placé au
taux R vaudra nominalement (1 + R) francs, et que cette
somme, exprimée en monnaie constante, représentera
seulement (1 +R)/(1 + i) francs dans un an. La rentabilité nette
d’inflation, a, sera donc bien égale à l’équation ci – dessus.
Application numérique
a) Taux de rentabilité et d’inflation faibles
• Supposons : R = 10% et i = 2%. Dans ces conditions, on
obtient un taux en monnaie constante de 7,84% :

1,10
𝑎= − 1 = 7,84%
1,02
• Alors que la différence des taux nous donne 8%, ce qui est
peu éloigné du calcul exact.
b) Taux de rentabilité et d’inflation très élevés
• Supposons R = 80% et i = 60%. Le taux en monnaie
constante est tel que :

1,80
𝑎= − 1 = 12,5%
1,60
• Alors que la différence des taux nous donne : 20%. Dans
ce cas, on voit bien qu’actualiser les flux de 20% au lieu
de 12,5% introduira un biais très fort dans le calcul de la
VAN en monnaie constante.
• Afin d’éviter les deux problèmes soulevés précédemment,
évolution divergente des prix et des coûts d’une part et coût du
capital estimé en monnaie courante par le marché d’autre part,
nous recommandons d’estimer les cash-flows des projets en
monnaie courante et d’actualiser ces flux avec le coût du
capital fourni par le marché. Contrairement, à ce que certains
praticiens pensent, l’estimation des flux en francs constants ne
dispense pas l’évaluateur d’une anticipation du taux d’inflation
futur dans la mesure où dans ce cas il faut ajuster (ou déflater)
le coût du capital. En d’autres termes, on n’échappe jamais à la
question de l’inflation pour évaluer des projets.
 6.2. L’incidence de l’inflation sur les flux d’un projet et
sa rentabilité

6.2.1. Conséquences sur les cash-flows

d’investissement : CFi

• Rappelons que les CFi sont composés des dépenses

d’investissement initiales (acquisitions d’immobilisations,
etc.), des besoins en fonds de roulement (BFR) liés au
projet, et de la valeur résiduelle des équipements à terme.
• Dans la mesure où l’investissement se déroule sur plusieurs
années (par exemple, la construction d’un ouvrage d’art
comme le tunnel), il est évident qu’en période d’inflation les
coûts risquent d’augmenter. Il faudra donc en tenir compte.
Naturellement, si le besoin en fonds de roulement est lié à
l’évolution du chiffre d’affaires et que celui – ci augmente du
fait de l’inflation, il faudra aussi tenir compte de
l’augmentation induite sur le BFR. Enfin, il y a fort à parier
que la valeur résiduelle de l’investissement soit aussi affectée
par l’inflation, surtout s’il s’agit d’actifs immobiliers.
 6.2.2. Conséquences sur les cash-flows d’exploitation :
CFe
• L’impact de l’inflation est encore plus important sur les flux
d’exploitation. En effet, l’évolution éventuellement divergente
des prix de vente et des coûts de production peut conduire à un
effet de ciseau particulièrement dommageable pour la
rentabilité du projet. De plus, une composante importante des
CFe, l’économie fiscale sur amortissement (Aτ) est, en
l’absence de réévaluation des actifs amortissables,
indépendante de la dépréciation monétaire.
• Ainsi, quelle que soit l’évolution de l’inflation, la valeur
actuelle nette des économies fiscales sur amortissement est
constante. Cela revient à baisser fortement la rentabilité
des projets d’investissement lourds en période d’inflation
forte. Dans tous les cas, il faut appliquer à chaque nature
de flux de dépenses ou de recettes un taux spécifique et
approprié d’inflation.
• Au – delà de cette remarque, il convient de noter qu’en
période de forte inflation, les bénéfices affichés par les
entreprises sont nécessairement surévalués dans la mesure
où, du fait de la non indexation des amortissements, le
montant des bénéfices avant prélèvement fiscal se trouve
majoré artificiellement. Plus important encore : l’impôt sur
les bénéfices se trouve également majoré et la ponction
fiscale opéré ainsi un transfert de richesse des entreprises
vers l’Etat.
 6.2.3. Application au projet ZX-15
• Afin de voir comment agit concrètement l’inflation sur la
rentabilité des investissements, reprenons le cas du projet ZX-
15 du chapitre 2. Supposons que les prix de vente du produit
baissent de 3%par an, que les coûts de production augmentent
de 5% par an du fait de l’évolution prévisible des coûts
salariaux et des matières premières. Pour obtenir les cash-flows
en francs constants, il suffit donc de diminuer de 3% par an le
chiffre d’affaires et d’augmenter de 5% par an celui des coûts
de production initialement estimés en francs constants.
• Les flux, calculés en monnaie courante du projet ZX-15,
sont récapitulés dans le tableau 3.19. Le graphique 3.8
représente l’évolution de la VAN du projet en fonction du
taux d’actualisation. Pour avoir une idée de l’impact de
l’inflation sur la rentabilité du projet ZX-15, le lecteur est
invité à se reporter au chapitre 2 (projet hors inflation). On
constate que la valeur actuelle nette du projet a diminué
ainsi que son taux de rentabilité interne.
 Tableau 3.19. Cash-flows du projet ZX-15 en francs courant (en KF)

Années 0 1 2 3 4 5
CA francs constant 800 1 200 1 600 1 400 1 00
Coûts de production 240 360 480 420 300
CA francs courants 777 1 131 1 464 1 244 863
Coûts en francs courants 252 397 556 511 383
Frais d’installation 300 0 0 0 0
Amortissement 300 300 300 300 300
Bénéfice d’exploitation -75 434 609 433 180
Bénéfice net -56,25 325,5 456,75 324,75 135
CFe 243,75 625,5 756,75 624,75 435
Var BFR 129 59 56 -37 -64 -144
Investissement 1 500 0 0 0 0 0
CFi -1 629 -59 -56 37 64 144
CF -1 629 184,75 569,5 793,75 688,75 579
• Avec nos hypothèses d’évolution des prix et des coûts, les
indicateurs du projet ZX-15 deviennent :
VAN au taux de 10% = 436 KF, au lieu de 866 KF en francs
constants
• Cette baisse significative de rentabilité s’explique, dans ce
cas précis, par un « effet de ciseau » : baisse des prix des
produits et augmentation des coûts de production. Il serait
naturellement facile à partir d’autres hypothèses d’évolution
des prix d’obtenir de nouvelles valeurs des indicateurs de
rentabilité du projet.
• On constate bien dans le tableau 3.19 que le montant des
dotations aux amortissements n’est en aucun cas affecté
par l’évolution des prix. En conséquence, la valeur
actualisée de l’avantage fiscal lié à la déductibilité des
dotations aux amortissements du bénéfice imposable est
insensibles aux variations monétaires.
 6.3. La simulation probabilisée des risques économiques
• La rentabilité d’un projet d’investissement étant, comme
nous l’avons vu au cours de ces deux chapitres, fonction
des hypothèses que l’on peut faire sur l’évolution dans le
temps de nombreuses variables, il est possible (et parfois
utile) de procéder à une simulation probabilisée des
indicateurs de rentabilité du projet.
• Cette méthode consiste à simuler sur un grand nombre de
cas la VAN ou le TRI du projet en fonction de plusieurs
paramètres susceptibles de fluctuer en même temps. On
suppose ainsi que chaque paramètre (prix, quantités
vendues, coût de production, taux d’inflation, valeur
résiduelle, etc.) est représenté par une distribution de
probabilités
• La VAN est alors le résultat de la combinaison aléatoire
des différents paramètres. A chaque valeur ainsi calculée
est affectée une probabilité. En renouvelant un grand
nombre de fois les différentes combinaisons possibles (par
la technique dite de Monte Carlo ou de la roulette), on
obtient ainsi une distribution de TRI ou de VAN. De
nombreux logiciels de simulation permettent de mettre en
pratique une telle méthode.
• L’objectif est ainsi d’arriver à représenter la distribution
de probabilité des TRI ou de la VAN du projet et de
permettre aux décideurs de prendre une décision risquée
en connaissance de cause. Le graphique 3.9 représente une
telle distribution. A partir d’une telle information, il reste à
étudier la décision avec les outils statistiques bien connus :
espérance de rentabilité, variance ou écart type, etc.
• Les résultats de la simulation d’un projet d’investissement
peuvent également être présentés de façon suivante
- probabilité d’avoir une VAN négative ou nulle : 20%,
- probabilité d’avoir une VAN comprise entre 0 et 50% du
montant investi : 25%,
- probabilité d’avoir une VAN comprise entre 50 et100% du
montant investi : 30%,
- probabilité d’avoir une VAN comprise 100 et 200% du montant
investi : 20%,
- probabilité d’avoir une VAN supérieure à 200% du montant
investi : 5%.
Graphique [Link]ésentation de résultats d’une simulation probabilisée

Probabilités
35%

30%

25%

20%

15% Probabilité
10%

5%

0%
< 0% < 50% 50%-100% 100%-200% > 200%
Valeur de la VAN
• La méthode de la simulation probabilisée est a priori
séduisante. Elle permet de tester un très grand nombre
d’hypothèses et de fournir une idée du risque pris en
fonction de l’incertitude qui pèse sur chaque variable du
projet. Néanmoins, elle n’est pas exempte de faiblesses.
Tout d’abord, comme pour toute méthode d’aide à la
décision, la qualité des résultats obtenus dépend de celle
des prévisions de distribution de probabilités assignées à
chaque paramètre du modèle.
• Or, dans la plupart des cas, ces distributions de
probabilités restent subjectives et sont manipulables par
les experts. Enfin, le risque est grand pour un décideur peu
familiarisé avec cette technique de se laisser dépasser par
l’appareil mathématique et statistique et de ne plus
contrôler le processus d’évaluation global du projet.
Conclusion
• Le risque est un facteur essentiel dans l’évaluation des
projets d’investissement de l’entreprise. Bien que son
évaluation a priori soit difficile, surtout s’agissant de
projets novateurs, il est essentiel de se faire une idée
quantifiée du risque avant de prendre une décision qui
engage souvent à long terme et de façon déterminante la
firme. En aucun cas, la difficulté d’estimer les risques d’un
projet ne doit dispenser les dirigeants de cet exercice
indispensable. Bien au contraire !
• Ce chapitre est loin d’avoir épuisé le sujet. Néanmoins, il
a permis de présenter de façon opérationnelle à travers des
exemples chiffrés les différents concepts de risque et les
principales méthodes permettant de prendre en compte
l’incertitude liée à la décision d’investissement. Chacune
de ces méthodes traite une des multiples facettes du risque
et peut permettre au décideur d’évaluer ses chances de
créer de la valeur.