L’émergence des
marchés en Afrique
Les marchés financiers de certains pays africains
commencent à intéresser les investisseurs
Gratte-ciel à Dar es-Salaam, Tanzanie.
David C. L. Nellor
P
LUSIEURS pays africains dont les marchés financiers chés avancés. Mais leur mise en œuvre y est freinée par la faiblesse
connaissent un essor susceptible d’attirer les investis- de l’activité et l’insuffisance des infrastructures de marché.
seurs financiers institutionnels ont toutes les chances Les économies africaines qui représentent la deuxième génération
de faire partie de la deuxième génération d’économies de marchés émergents font face à des défis que leurs prédécesseurs
émergentes. ont eu 25 ans pour relever. D’abord, il sera difficile de préserver la
Les mêmes évolutions cruciales qui annonçaient l’arrivée de ces stabilité du secteur financier. Comme l’essentiel des flux financiers
investisseurs sur les marchés émergents dans les années 80 s’observent transite par les systèmes bancaires nationaux, les banques centrales
aujourd’hui en Afrique subsaharienne : la croissance décolle, son doivent renforcer considérablement leur capacité de surveillance
principal moteur est le secteur privé et les marchés financiers s’ouvrent pour gérer l’activité financière complexe apparue quasiment du
(encadré). L’environnement mondial a joué un rôle primordial : la jour au lendemain. Ensuite, les décideurs politiques ont moins de
quête de rendements déclenchée par la forte liquidité des marchés latitude pour gérer le secteur. Ainsi, les règles prudentielles gou-
financiers a encouragé les investisseurs à élargir leurs horizons. vernant les flux de capitaux, comme les taxes sur les opérations à
Mais la génération actuelle d’économies émergentes évolue court terme, sont plus faciles à contourner car il existe désormais
dans un environnement plus complexe et plus intégré qu’il y a des transactions sur produits dérivés qui n’avaient pas cours sur
25 ans. À l’époque, les investisseurs institutionnels ont pris pied les marchés émergents il y a une génération.
dans les économies émergentes essentiellement via les marchés Le présent article identifie les marchés financiers d’Afrique
d’actions et, plus rarement, par le biais des émissions obligataires subsaharienne (hors Afrique du Sud) qui offrent aux investisseurs
en devises. Désormais, ces investissements ne représentent qu’une institutionnels des perspectives de bons rendements et le moyen
fraction des opérations. La gamme des activités financières des de diversifier leurs risques. Il constate aussi à quel point l’évo-
investisseurs est extrêmement large et porte notamment sur les lution de la conjoncture mondiale influe sur la formulation des
obligations en monnaie locale et les instruments des marchés des politiques et soulève des questions que les investisseurs entrant
changes. L’ingénierie financière est aussi plus élaborée. sur ces marchés doivent prendre en considération.
Depuis 25 ans, les marchés financiers deviennent plus sophistiqués
et complexes, mais les nouvelles techniques financières arrivent sur Identification des marchés émergents
les marchés émergents africains presque aussi vite que sur les mar- Pour élaborer des indices pertinents, il faut déterminer si un pays
est un marché émergent en mettant en rapport la nature et la
Naissance du concept d’émergence sophistication de son marché boursier avec le degré de développe-
Le terme de «marchés émergents» forgé par la Société financière ment de son économie. Standard & Poor’s, qui a repris en 2000 les
internationale en 1980 désignait les pays en développement dont indices financiers des marchés émergents de la Société financière
les marchés boursiers commençaient à présenter les caractéris- internationale (SFI), a récemment qualifié de «marchés frontières»
tiques des marchés boursiers matures des pays industrialisés. Des les pays dont les marchés sont plus petits et moins liquides que
marchés émergents, permettant aux investisseurs de participer ceux des économies émergentes plus avancées. Ce vocable aurait pu
à une économie par le biais de placements financiers, ont été s’appliquer à la plupart des marchés émergents des années 80.
identifiés dans toutes les régions du monde. Sur le continent Le terme «marchés émergents» désigne ici les pays d’Afrique
africain, seule l’Afrique du Sud en faisait partie jusqu’ici (voir
subsaharienne dont les marchés financiers intéressent les inves-
«L’émergence des marchés», page 54).
tisseurs. Il est pris dans son sens large et implique une réponse
30 Finances & Développement Septembre 2008
affirmative à plusieurs questions permettant d’établir l’appar- L’un des moyens d’évaluer leurs perspectives consiste à comparer
tenance au groupe des marchés émergents : leurs résultats actuels et ceux qu’ils ont obtenus lors de précédents
• y a-t-il eu un décollage de la croissance? épisodes de renchérissement des produits de base. Y a-t-il des
• la croissance est-elle tirée par le secteur privé et les poli- raisons de penser qu’ils enregistreront des résultats différents cette
tiques publiques favorisent-elles une croissance orientée par fois? Les meilleures perspectives seraient celles des producteurs
le marché? de ressources ayant établi des institutions économiques solides
• existe-t-il des marchés financiers dans lesquels investir? pour éviter une répétition des cycles de récession et d’expansion.
Huit pays subsahariens remplissant ces critères et en passe de Ainsi, depuis le début de la flambée des prix du pétrole en 2004, les
devenir des économies émergentes sont comparés aux membres résultats économiques du Nigéria sont bien meilleurs qu’au cours
fondateurs de l’Association des nations de l’Asie du Sud-Est de périodes analogues (1974–78, 1979–83, 1990–94), que ce soit en
(ANASE), qui étaient parmi les premiers marchés émergents termes de croissance hors pétrole ou d’inflation (graphique 1).
identifiés par la SFI. Ce succès résulte principalement du fait que la politique budgé-
taire a tenu compte de la capacité de l’économie à absorber les fortes
Le décollage de la croissance variations de la demande intérieure liées aux dépenses financées par
Les marchés émergents attirent les investisseurs en leur offrant de l’afflux des recettes pétrolières. En adoptant une règle budgétaire
meilleurs rendements que les marchés matures et des possibilités permettant d’aligner les dépenses sur la capacité d’absorption et
de diversifier leurs risques. Une forte croissance du PIB signale d’épargner l’excédent des recettes pétrolières, les autorités ont réussi
aux investisseurs qu’ils peuvent parier sur les perspectives globales à empêcher la hausse synchrone des prix pétroliers et des dépenses
d’un pays ou rechercher des opportunités en décelant les sous-va- budgétaires qui avait créé auparavant des cycles d’expansion et de
lorisations dans des secteurs précis. Les perspectives d’expansion contraction. Si cette règle continue d’être observée, le rythme de
des pays émergents résident généralement dans le rattrapage la croissance devrait très probablement se maintenir.
Author: Nellor, 6/26/08
technologique, d’importants écarts de production, une population Les pays africains pauvres en ressources Proof ont également connu
jeune et une croissance démographique plus rapide que celle des des difficultés macroéconomiques : les prix qu’ils doivent payer
marchés matures. Les processus créateurs de croissance peuvent pour les matières premières ont grimpé en flèche. Si quelques pays
varier selon les pays, mais tous les marchés émergents se distinguent s’en sont bien tirés — la hausse des prix de leurs propres produits
par la vigueur durable de leur croissance. Un pays peut avoir un
Graphique 1
potentiel de diversification des risques si sa croissance tendancielle
n’est pas synchrone avec celle des économies matures. La gestion du boum au Nigéria
Les avis concernant les perspectives de croissance africaines sont Pendant les quatre premières années de l’actuelle phase
influencés par l’expérience asiatique d’une croissance tirée par les d’expansion, le PIB non pétrolier du Nigéria a augmenté bien
exportations. Les experts, qui estiment que les exportations sont plus vite qu’au cours des cycles précédents ...
indispensables pour assurer une croissance soutenue des pays (croissance du PIB, pourcentage)
africains, se demandent si un tel scénario est possible, surtout 16
Moyenne des boums antérieurs1
en dehors de l’exploitation des ressources naturelles. Bien que Boum actuel2
12
le modèle de la croissance tirée par les exportations soit moins
viable qu’à l’époque du décollage des marchés émergents de la 8
première génération, l’Afrique peut viser une croissance substan-
tielle en misant sur la substitution des importations, le commerce 4
intrarégional et les marchés d’exportation traditionnels.
0
Deux tests pourraient servir à identifier les pays susceptibles de
réunir les conditions préalables à la croissance, l’un pour les pays –4
1 2 3 4 5
riches en ressources et l’autre pour les pays qui n’en ont guère. Année de forte expansion
Les pays africains riches en ressources affichent traditionnel- ... alors que la hausse des prix à la consommation a été bien plus lente.
lement des résultats macroéconomiques médiocres. Quand les (indice des prix à la consommation, pourcentage)
prix des produits de base étaient élevés, notamment ceux du 40
pétrole, les autorités ont dépensé plus que ne pouvaient absor- Moyenne des boums antérieurs1
Boum actuel2
ber leurs économies et le raffermissement des taux de change 30
a asphyxié les secteurs hors ressources. Mais quand les prix ont
baissé, ces secteurs n’ont pas redémarré. La récente hausse des 20
prix des produits de base permet d’évaluer les perspectives de
croissance des producteurs africains de ressources naturelles.
10
Comment s’accommodent-ils des contraintes macroéconomiques
imposées par la persistance de prix élevés? Certes, ce phénomène
0 1 2 3 4 5
a contribué à accélérer la croissance, mais le signal pourrait se
Année de forte expansion
révéler trompeur; la croissance de ces pays pourrait fléchir en Sources : autorités nigérianes et services du FMI.
même temps que les prix des matières premières, illustrant ainsi 1
Les boums précédents ont eu lieu en 1974–78, 1979–83 et 1990–94.
2
Le boum actuel a débuté en 2004.
la fameuse «malédiction des ressources».
Finances & Développement Septembre 2008 31
de base ayant compensé le renchérissement du pétrole — ce n’est Le principal opérateur est le Nigéria, qui est aussi le plus grand
certes pas le cas de tous. La capacité de préserver la croissance est pays de ce groupe. Au cours de la période 2005–06, le Club de
un signe de résistance de l’économie et de rupture avec le passé. Paris a annulé une fraction de sa dette et le reste a été remboursé
La croissance peut être examinée sous l’angle de l’évolution des en grande partie. Depuis, l’essentiel des transactions liées à la dette
termes de l’échange (graphique 2). Dans plusieurs pays, leur dété- nigériane concerne des titres domestiques. Fin 2007, le négoce
rioration, c’est-à-dire la baisse globale des prix à l’exportation par des titres de dette nigérians se classait au 21e rang mondial, au
rapport aux prix des importations, s’est paradoxalement doublée même niveau voire un peu mieux que de nombreux marchés
d’une croissance très soutenue. Un meilleur cadre de politique éco- émergents de la première génération. Proposant une large gamme
nomique les a aidés à s’adapter à la hausse des prix d’importation. de produits d’investissement, les banques nigérianes ont collecté
En outre, les réserves internationales substantielles qu’ils avaient environ 12 milliards de dollars entre 2006 et 2007, essentiellement
accumulées ont amorti l’impact de l’ajustement. De nouveaux auprès d’investisseurs étrangers.
défis restent à relever en matière de politique économique, mais Nos critères d’identification des marchés émergents (croissance,
la formulation des politiques s’est améliorée et la flexibilité de rôle moteur du secteur privé et fonds disponibles pour l’investis-
l’économie augure de bonnes perspectives de croissance. sement) sont remplis parAuthor:
huitNellor,
pays6/26/08
subsahariens : le Botswana,
le Ghana, le Kenya, le Mozambique,Proof le Nigéria, l’Ouganda, la
Une croissance tirée par le secteur privé Tanzanie et la Zambie. Ensemble, ils représentent environ 40 %
Dans les économies émergentes qui réussissent, quelle que soit leur de la population (hors Afrique du Sud) et près de la moitié du
forme d’organisation économique, le secteur privé est le moteur de PIB de la région.
la croissance. Les investisseurs institutionnels veulent être assurés
que l’essor du secteur privé continuera d’être favorisé et que les Graphique 2
droits attachés à la propriété privée seront protégés; à cet égard, La croissance, contre vents et marées
leurs intérêts sont identiques à ceux des investisseurs étrangers
Plusieurs pays subsahariens dont les termes de l’échange se
directs. En ce qui concerne le climat des affaires, les performances
sont détériorés ont réussi à conserver une croissance soutenue.
de l’Afrique sont généralement médiocres, ce qui en fait un conti- (termes de l’échange, moyenne sur 2005–07)
nent moins attrayant pour les investisseurs. Des progrès dans ce 30
domaine stimuleraient très probablement l’investissement. 25 Maurice
Ouganda
Les marchés émergents de la première génération ont pris des me- 20
sures destinées à les aider dans leur accession au statut d’émergents. 15 Malawi Tanzanie
10 Namibie Niger
Certains pays africains font de même. L’Indonésie, par exemple, avait Seychelles
Mozambique
5 Rwanda
Éthiopie Cap-Vert
instauré toute une série d’abattements fiscaux témoignant de son 0
Botswana
Madagascar
Bénin Mali Swaziland
intérêt pour les investisseurs. Au début des années 80, ayant ainsi fait –5 Kenya Ghana
Burkina Faso
ses preuves, elle a supprimé ces avantages et adopté un régime fiscal –10 Sénégal
classique tout en s’appuyant sur des politiques macroéconomiques –15 Lesotho
–20
pour préserver la compétitivité. Dans l’Afrique d’aujourd’hui, le 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9
Croissance du PIB, pourcentage, moyenne sur 2005–07
Mozambique, qui sortait d’un très long conflit, a restauré la confiance Source : FMI, Perspectives de l’économie mondiale
Author: (avril6/26/08
Nellor, 2008).
du secteur privé de diverses manières, par exemple en proposant Note : Les États fragiles, les pays exportateurs de pétrole, le Zimbabwe
Proof et l’Afrique du Sud
ne sont pas inclus.
une fiscalité avantageuse aux promoteurs de très grands projets, 1
Les termes de l’échange mesurent les prix globaux des exportations d’un pays rapportés
notamment la fonderie d’aluminium Mozal. Ayant démontré sa aux importations.
capacité à obtenir de bons résultats économiques et à protéger les
droits du secteur privé, le Mozambique instaure à présent un cadre
Graphique 3
fiscal équilibré et veille à la stabilité macroéconomique, ce qui en
fait une destination de plus en plus prisée des investisseurs. L’effervescence des marchés des titres de dette
Sur les marchés africains des titres d’emprunt, où le Nigéria joue
Investir sur les marchés financiers un rôle de premier plan, le volume du négoce étranger a plus
L’intérêt des investisseurs institutionnels pour les marchés financiers que triplé en 2007 et représente environ 12 milliards de dollars.
africains est récent. Suivant l’exemple des économies émergentes de la (milliards de dollars)
14
première génération, les pays d’Afrique leur ont ouvert leurs marchés Afrique (hors Afrique du Sud)
12
d’actions. En 2005, la capitalisation totale des Bourses africaines re- Nigéria
présentait environ 20 % du PIB du continent, un niveau équivalant à 10
celui enregistré par l’ANASE à la fin des années 80. En 2007, le chiffre 8
est monté à plus de 60 %. Les obligations africaines en monnaie 6
locale suscitent un engouement littéralement sans précédent. Les 4
échanges internationaux de titres de dette domestiques et étrangers 2
se sont accélérés. D’après les données de l’Emerging Markets Traders 0
Association, l’activité sur les marchés africains des titres d’emprunt T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4
(hors Afrique du Sud) a plus que triplé en 2007, totalisant approxi- 2005 2006 2007
Source : Emerging Markets Traders Association.
mativement 12 milliards de dollars (graphique 3).
32 Finances & Développement Septembre 2008
La nouvelle frontière et l’ancienne Les marchés financiers africains com-
Ce groupe de pays n’a pas à rougir de la Progression dans le classement mencent à se doter d’instruments complexes.
comparaison avec les pays de l’ANASE (ta- Les marchés émergents d’Afrique subsaharienne Contrairement aux premiers marchés émer-
bleau). En 1980, l’ANASE enregistrait déjà soutiennent la comparaison avec les économies gents des années 80, ils n’ont pas eu la possi-
une forte croissance économique, mais la émergentes de la première génération. bilité de parvenir progressivement à maturité.
conjoncture était très différente de ce qu’elle ANASE1 Afr. sub.2 En 1980, les investissements sur les marchés
est aujourd’hui et les économies africaines 1980 2007 d’actions procédaient généralement d’une
en voie d’émergence sont peut-être moins PIB (croissance annuelle, %) 7,5 6,9 stratégie classique d’achat de titres en vue
vulnérables et plus stables que ne l’étaient Inflation (IPC annuel, %) 16,5 7,3 de leur conservation; les flux de portefeuille
les membres de l’ANASE. La croissance Profondeur financière 3 28,9 29,1 étaient relativement axés sur le long terme et
subsaharienne est soutenue, comme elle Taille des administrations pub. 4 11,0 22,1 les émissions souveraines se négociaient sur
l’était en Asie à l’époque. Inférieure à 10 %, Réserves internationales 5 3,1 9,4 les places financières internationales. Mais
l’inflation africaine est en revanche moins Dette6 27,0 12,0 actuellement, les investisseurs institutionnels
importante que celle mesurée dans les pays Investissement direct étranger6 1,3 4,8 ont toute une palette d’instruments pour
de l’ANASE il y a vingt ans. En outre, les Entrées de cap. de portefeuille
6 0,1 0,3 prendre pied sur les marchés africains : actions,
pays africains se caractérisent par un niveau Source : FMI, Perspectives de l’économie mondiale (avril 2008).
1Indonésie, Malaisie, Philippines, Thaïlande et Singapour.
titres à revenu fixe en monnaie locale, titres
de réserves internationales élevé et un ratio 2 Botswana, Ghana, Kenya, Mozambique, Nigéria, Ouganda, de personnes physiques et produits dérivés.
dette/PIB faible, ce qu’ils doivent notamment Tanzanie et Zambie.
3Masse monétaire en pourcentage du PIB.
Les transferts de technologie des autres mar-
à un allégement de leur dette. A contrario, 4Dépenses publiques en pourcentage du PIB. chés émergents vers les tout jeunes marchés
5En pourcentage des importations de l’année suivante
le secteur des administrations publiques est 6En pourcentage du PIB.
africains ne sont freinés que par la faible
plus important en Afrique qu’il ne l’était densification des circuits et les carences des
dans les pays de l’ANASE. infrastructures réglementaires et de marché.
Sur le plan macroéconomique, les défis à relever sont com- Les banques centrales africaines ne doivent surtout pas négliger
parables. Les marchés africains ont tendance à s’appuyer sur l’importance de la stabilité du secteur financier, dans une région qui
des régimes de flottement contrôlé et à utiliser les agrégats mo- a plutôt eu tendance à privilégier le développement de ce secteur.
nétaires comme référence pour tenir leurs objectifs d’inflation. Le système bancaire étant le principal point d’entrée des apports
Du fait de la libéralisation financière et d’autres changements étrangers, un suivi rigoureux de la gestion des capitaux et des risques
structurels, la stabilité de la demande de monnaie et des liens par les banques s’impose. Néanmoins, pour les banques centrales,
entre les agrégats monétaires et l’inflation devient problématique. le défi ne consiste pas seulement à déterminer si l’assise financière
Alors que leur crédibilité commence à être remise en question, des banques commerciales leur permet d’encaisser les chocs qui
les banques centrales recherchent de nouvelles solutions pour entraînent la multiplication des prêts non performants. Les liens qui
couvrir leurs besoins. L’un des buts de certains banquiers cen- existent entre les différents compartiments des marchés financiers
traux africains est d’instaurer un ciblage de l’inflation. Plusieurs (entre l’activité bancaire et l’activité boursière, par exemple) doivent
pays de l’ANASE avaient fait ce choix, en grande partie pour être évalués, tout comme les effets que les variations d’origine
les mêmes raisons, mais seulement après la crise financière qui macroéconomique des bilans bancaires ont sur les marchés des
a secoué l’Asie à la fin des années 90. changes. Comme à l’époque des premiers marchés émergents,
Comme les opérateurs sur le marché cherchent à tirer parti les banques centrales doivent assurer une surveillance globale et
des écarts de valorisations, il est crucial que les pays recevant axée sur le risque, mais la pente de leur courbe d’apprentissage est
les investissements prouvent la cohérence de leurs politiques. nettement plus raide. Or, pour certains marchés émergents de la
L’exemple des pays de l’ANASE pendant la crise asiatique des première génération tels que les pays de l’ANASE durant la crise
années 90 montre que la combinaison d’une stabilité artificielle asiatique des années 90, la tâche avait déjà été difficile.
des changes et d’une politique monétaire indépendante stimule
les flux de capitaux à court terme, dont l’effet est déstabilisant. Les Des perspectives considérables
investisseurs ont l’impression de taux de change stables (ou d’un L’accession de certains pays africains au statut d’économies émer-
risque unilatéral d’appréciation dans les économies pétrolières) gentes leur offre des perspectives économiques formidables. Les
et cherchent à exploiter les différentiels d’intérêt; très courante en marchés de capitaux, qui leur avaient longtemps paru hors de
Asie à la fin des années 80 et dans les années 90, cette opération portée et qui sont essentiels pour conserver une croissance rapide et
spéculative sur écart de rendement (appelée carry trade) se répand tirée par le secteur privé, s’ouvrent aujourd’hui à eux. On constate
déjà en Afrique. La forte réticence à l’égard des régimes de change déjà que les flux financiers se traduisent par une intermédiation
flottant (qui permettent ce type d’opérations) s’explique par le souci financière accrue dans les pays concernés. Pour que la croissance
d’éviter que la volatilité des changes ne complique la planification reste soutenue, il faut notamment que les politiques macroéco-
stratégique et que, dans les économies pétrolières, la covariation nomiques et la réglementation prudentielle des mouvements de
de la monnaie nationale et des prix pétroliers ne constitue un frein capitaux permettent d’éviter les pièges de la volatilité des flux à
permanent à la croissance et à l’emploi dans les secteurs non pé- court terme et que la surveillance favorise la stabilité du secteur
troliers. Le dilemme entre stabilité macroéconomique et souplesse financier et l’efficacité de l’intermédiation. n
des taux de change risque de devenir encore plus manifeste dans David C. L. Nellor est Conseiller principal au Département
les pays qui opteront pour un ciblage de l’inflation. Afrique du FMI.
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