DOSSIER

PIERRE ASTOLFI
IAE, Gustave Eiffel
ÉDOUARD CHASTENET
IAE, Université Lyon 3
ALAIN MARION
Université Lyon 3
ARNAUD THAUVRON
IAE, Université Paris-Est

Méthode des multiples

Contribution à l’évaluation des entreprises

La méthode des multiples en évaluation d’entreprise est sans

doute l’une des approches les plus couramment utilisées par
les praticiens. Pour autant, compte tenu de ses limites, la
méthode suscite un certain nombre de questions dès lors qu’il
s’agit de la mettre en œuvre. Dans ce contexte, les auteurs
proposent, en s’appuyant sur la mesure du taux d’erreur absolu
de l’évaluation, un mode opératoire permettant d’améliorer
la pertinence de la méthode. Les résultats de leurs travaux
conduisent notamment à privilégier l’utilisation de multiples
fondés sur des résultats prévisionnels (en l’occurrence
l’Ebitda ou l’Ebit). Par ailleurs, ils montrent que le processus
de sélection de sociétés comparables peut être amélioré en
utilisant des ratios de performance, et en particulier le taux
de croissance attendu des résultats.

DOI:10.3166/RFG.242.83-101 © 2014 Lavoisier

84 Revue française de gestion – N° 242/2014

L
es banques d’affaires, les direc- vée sur le marché et sa valeur estimée par
tions financières, l’administration application de la méthode.
fiscale, les analystes financiers ainsi Après un état des lieux des pratiques, nous
que de nombreux professionnels concernés rappelons que la méthode des multiples
par l’évaluation d’entreprise sont réguliè- présente un certain nombre de limites. Il
rement sollicités pour estimer la valeur des est notamment possible de s’interroger sur
entreprises, cotées ou non, dans différents la qualité des données sources nécessaires
contextes : boursier, transactionnel, comp- aux calculs des multiples de valorisation,
table, juridique, fiscal... qu’il s’agisse des indicateurs figurant dans
En raison de sa simplicité d’usage, la les états financiers publiés en application
méthode des multiples, notamment des normes comptables ou des indicateurs
lorsqu’elle se fonde sur la valeur boursière financiers prévisionnels qui sont issus des
de sociétés « comparables », est l’une des consensus d’analystes financiers
méthodes d’évaluation des entreprises les Ces réserves nous conduisent à déployer
plus appliquées par les professionnels, à une démarche méthodologique fondée sur
titre principal ou en complément de la une étude empirique venant confirmer
méthode des flux de trésorerie actualisés et compléter les résultats des recherches
(Discounted Cash-Flows, DCF) (Liu et al., antérieures.
2007). Nos résultats, illustrés par un cas d’appli-
En revanche, la méthode est souvent consi- cation, permettent de formuler des propo-
dérée comme trop simple pour pouvoir sitions opératoires de nature à améliorer
prendre en compte l’ensemble des caracté- l’efficience du processus d’évaluation des
ristiques des entreprises, notamment celles entreprises.
qui les différencient des sociétés auxquelles
elles sont comparées (Suozzo et al., 2001), I – PRATIQUES ET LIMITES
et trop subjective quant au choix des mul- DE LA MÉTHODE DES MULTIPLES
tiples « appropriés » (Damodaran, 2006).
Cela conduit Crow et al. (2001) à considé- 1. État des lieux des pratiques
rer, dans un propos quelque peu provoca- Parmi les différentes approches à la dis-
teur, que la méthode des multiples serait la position des évaluateurs, la méthode des
méthode la plus mal comprise et la plus mal multiples est fréquemment utilisée par les
appliquée par les professionnels. praticiens dans la mesure où elle présente
Cette popularité et les critiques formulées de nombreux avantages, en particulier sa
à son encontre sont à l’origine de l’intérêt simplicité. La méthode consiste, dans un
grandissant que lui porte la recherche aca- premier temps, à constituer un échantillon
démique depuis la fin des années 1990 : la de sociétés cotées « comparables » à l’en-
littérature s’intéresse plus particulièrement treprise à évaluer (appartenant, a minima,
aux critères de sélection des multiples ou au même secteur d’activité) et à calculer,
des sociétés comparables à retenir pour pour chacune d’entre-elles, un ou plusieurs
améliorer la pertinence de la méthode, multiples représentatifs de leur niveau de
l’objectif étant de réduire l’écart entre la valorisation, obtenus en rapportant leur
valeur de l’entreprise effectivement obser- valeur observée sur le marché (capitalisa-
 Méthode des multiples 85

tion boursière, valeur d’entreprise1 ou prix d’hypothèses à formuler et moins d’infor-

de transaction2) à un inducteur de valeur, mations à traiter que d’autres méthodes
le plus souvent un indicateur comptable ou fondées sur l’analyse fondamentale, telle la
financier représentatif de leur performance méthode des DCF (Damodaran, 2006). De
actuelle ou future (chiffre d’affaires, résul- plus, la méthode ne nécessite pas d’estimer
tat d’exploitation, résultat net ajusté…). un taux d’actualisation, tel que le coût du
Il convient ensuite d’appliquer ces multiples capital, ni de réaliser une analyse approfon-
aux indicateurs comptables ou financiers die du modèle économique de l’entreprise.
de l’entreprise à évaluer pour obtenir une Enfin, les données utilisées sont facilement
estimation rapide de sa valeur ou valider accessibles à partir de bases de données
les résultats d’une approche de valorisation comptables et financières. Courteau et al.
plus complexe, fondée sur la méthode des (2006) suggèrent ainsi que les analystes
DCF par exemple (Liu et al., 2007). financiers ont recours à des multiples de
Les praticiens mettent souvent en avant le valorisation quand ils sont dans l’incer-
fait que la méthode des multiples est facile titude quant aux éléments à prendre en
à mettre en œuvre car elle nécessite moins compte au-delà de l’horizon prévisionnel

Tableau 1 – Méthodes d’évaluation et multiples les plus utilisés par les analystes financiers

Auteurs

Chastenet et Bellier Delienne Harbula Bancel et

Jeannin (2007) et Bour (2007) (2009) Mittoo (2013)

Période d’observation 2005 2005-2006 2002-2006 2012

Méthode des DCF 85 % 71 % 70 % 80 %

Méthode des
71 % 79 % 80 % 80 %
multiples

PER
89 % 58 % 80 % 68 %
(Price Earning Ratio)

PTB
6% n/r 50 % 47 %
(Price To Book)

VE/Chiffre d’affaires 50 % 42 % 50 % n/r

VE/Ebitda3 55 % 55 % 75 % 83 %

VE/Ebit4 41 % 57 % 70 % 46 %

1. Valeur d’entreprise = capitalisation boursière de la société + valeur de marché de ses dettes financières nettes.
2. Prix auquel a été valorisée la société à l’occasion d’un transfert de contrôle.
3. L’Ebitda (Earning Before Interest, Tax, Depreciation and Amortization) correspond approximativement à l’excé-
dent brut d’exploitation défini par le PCG (après déduction de la participation des salariés).
4. L’Ebit (Earning Before Interest and Tax) correspond au résultat opérationnel défini par les normes comptables
internationales.
86 Revue française de gestion – N° 242/2014

retenu. Sur un autre plan, il peut aussi être ceptibles de générer des erreurs ou de
mis en avant le fait que la méthode est aisée laisser la place à des manipulations si
à expliquer et à présenter à des interlocu- l’évaluateur ne s’appuie pas sur une métho-
teurs non avertis (DeAngelo, 1990). dologie rigoureuse.
Comme le montre le tableau 1, qui présente Rappelons que la méthode des multiples
une synthèse des études consacrées aux est fondée sur le concept de « valeur de
méthodes d’évaluation et aux multiples uti- marché » qui présuppose que le marché
lisés par les analystes financiers, la méthode est suffisamment efficient, en moyenne au
des multiples est d’utilisation aussi fré- moins, pour attribuer une valeur similaire à
quente que celle des DCF, avec un recours des actifs également similaires (Esty, 2000 ;
principal au PER (multiple correspondant Meitner, 2006). Dans le cas contraire, des
au rapport entre le cours et le bénéfice par opportunités d’arbitrages existeraient. Deux
action) et, sur une période plus récente, au entreprises identiques doivent donc avoir la
multiple de l’Ebitda. Dans une moindre même valeur.
mesure, les autres inducteurs de valeurs Dans la pratique, les évaluateurs se
utilisés sont l’Ebit, le chiffre d’affaires ou fondent généralement sur la constitution
les capitaux propres comptables (avec le de « groupes de pairs sectoriels » (industry
Price To Book). peer groups), en sélectionnant des socié-
2. Limites de la méthode tés, a priori considérées comme « compa-
D’un point de vue théorique, s’il est pos- rables » en raison de leur appartenance au
sible de définir analytiquement des induc- même secteur d’activité que l’entreprise à
teurs de valeur qui expliquent le niveau de évaluer. Cette approche relativement simple
valorisation des sociétés cotées, leurs mul- conduit à supposer que toutes les entre-
tiples de valorisation sont alors exploitables prises d’un même secteur d’activité ont
pour évaluer d’autres entreprises, cotées ou les mêmes caractéristiques en termes de
non, sous réserve qu’elles leurs soient com- risques et de perspectives de flux de tréso-
parables par le profil et le risque des flux rerie futurs, ce qui est loin de correspondre
de trésorerie qu’elles sont susceptibles de à la réalité (Damodaran, 2006).
générer dans le futur (Liu et al., 2002). La Dans un second temps, les évaluateurs
mise en œuvre de la méthode des multiples doivent sélectionner les inducteurs de valeur
repose ainsi sur deux étapes principales les plus pertinents pour évaluer l’entreprise.
(Holthausen et Zmijewski, 2012), à savoir : Compte tenu des fondements théoriques de
– la constitution d’un échantillon d’entre- tout modèle d’évaluation, qu’il s’agisse de
prises comparables ; la méthode des DCF ou de la méthode des
– l’identification des inducteurs de valeur multiples, il convient d’identifier des indi-
(indicateurs comptables ou financiers cateurs comptables ou financiers qui tra-
les plus représentatifs de la valeur de duisent le mieux la capacité de l’entreprise
l’entreprise). à générer des flux de trésorerie récurrents
La démarche repose sur un certain nombre dans le futur.
d’hypothèses qui constituent autant de fai- Dans cette optique, le recours à des indica-
blesses de la méthode des multiples, sus- teurs strictement comptables (qu’il s’agisse
 Méthode des multiples 87

du résultat net, du résultat d’exploitation en capacité de fournir une information

ou du chiffre d’affaires directement issus pertinente quant à la performance future
des états financiers, sans aucun ajustement) de l’entreprise et présentent, de ce fait,
revient à considérer que ces derniers sont les qualités requises pour l’évaluation de

PERTINENCE DES INDICATEURS COMPTABLES

MIS À DISPOSITION DES ÉVALUATEURS

La qualité des indicateurs comptables utilisés pour le calcul des multiples est contestée, tant
par les émetteurs que par les utilisateurs. En effet, ces indicateurs sont issus des états finan-
ciers publiés en application des normes comptables dont la pertinence est remise en cause
par de nombreuses parties prenantes.
Selon Kothari et al. (2010), les états financiers établis en application de ces normes (US
GAAP et IFRS) ne seraient pas en mesure de faciliter les travaux d’évaluation. En effet,
selon leur vision originale, les objectifs assignés à ces états financiers en termes de réduc-
tion de l’asymétrie d’information à destination des investisseurs, d’une part, et en termes
d’évaluation des capitaux propres en « juste valeur », d’autre part, loin de se compléter, ont
au contraire tendance à s’opposer.
Pour Casta (2003), la question de la légitimité des normes, appréciée à la lumière de leur
capacité à apporter une réponse pertinente à une demande effectivement exprimée par les
utilisateurs, est également au cœur de la réflexion liée au concept de valeur. Ce dernier sou-
ligne d’ailleurs que « la promotion du modèle d’évaluation à la juste valeur relève davantage
d’une logique de l’offre que d’une demande explicite de la part des utilisateurs ».
Pour sa part, Nobes (2006) souligne l’inertie des émetteurs qui peuvent souhaiter maintenir
des pratiques comptables antérieures à l’adoption des normes IAS/IFRS, dans le but de per-
turber le moins possible leur comptabilité en vue de favoriser une meilleure compréhension
tant interne qu’externe de l’information produite.
La capacité des normes comptables internationales à fournir des données directement utiles
aux investisseurs pour évaluer les entreprises est donc remise en cause par un certain nombre
de facteurs qui conduisent les évaluateurs, pour appliquer la méthode des multiples, à retenir
des indicateurs financiers « ajustés ou absents des comptes », c’est-à-dire des indicateurs
qui ne sont pas définis par les normes comptables (tels que l’Ebitda). Constatant que les
émetteurs publient ce type d’indicateurs, parce qu’ils les jugent pertinents ou parce qu’ils
répondent à une attente des investisseurs ou des analystes, l’Autorité des marchés finan-
ciers (AMF), à l’instar de l’European Securities and Markets Authority (ESMA) au niveau
européen, a publié en 20105 une recommandation les invitant notamment à définir ces
indicateurs, ajustés ou absents des compte, de façon précise et à les rapprocher des données
comptables publiées.

5. Recommandation AMF n° 2010-11 du 17 novembre 2010 relative à la communication des sociétés sur leurs
indicateurs financiers.
88 Revue française de gestion – N° 242/2014

l’entreprise. La recherche en comptabi- II – DÉMARCHE PERMETTANT

lité montre la nécessité de nuancer cette D’AMÉLIORER LE PROCESSUS
hypothèse (cf. encadré : « Pertinence des D’ÉVALUATION
indicateurs comptables mis à disposition
1. Présentation de la démarche
des évaluateurs »).
Par ailleurs, le recours à des indicateurs L’un des objectifs de notre étude est d’iden-
financiers prévisionnels issus de consensus tifier les critères les plus pertinents pour
d’analystes suppose que les prévisions de sélectionner les multiples et les entreprises
ces derniers soient suffisamment fiables. En comparables, cela afin de limiter les risques
la matière, un horizon prévisionnel de deux d’erreur, voire de manipulation des valeurs
ans est sans doute le plus adapté, comme calculées. L’objectif final est de minimi-
le montre la pratique la plus courante des ser l’écart entre la valeur estimée par la
analystes financiers (Penman, 2006). Rap- méthode des multiples et la valeur telle
pelons que les principaux consensus d’ana- qu’elle peut être observée sur le marché
lystes disponibles dans les bases de données quand l’entreprise est cotée.
financières délivrent des prévisions portant Notre recherche suit les différentes étapes
sur le résultat net par action, d’une part, et devant être mises en œuvre pour appliquer
sur le chiffre d’affaires, l’Ebitda et l’Ebit, la méthode :
d’autre part. – constitution d’un échantillon de sociétés
Outre l’utilisation de ces indicateurs comp- cotées appartenant au même secteur d’acti-
tables ou financiers comme inducteurs de vité que l’entreprise à évaluer6 (dit groupe
valeur (pour le calcul des multiples de de pairs sectoriels), le cas échéant regrou-
valorisation), ceux-ci sont aussi suscep- pées en fonction de certains ratios de perfor-
tibles d’être pris en compte pour affiner le mance (taux de rentabilité, taux de marge ou
périmètre des sociétés comparables. Papelu taux de croissance, etc.) afin d’identifier les
et al. (2000) considèrent que, pour être réel- sociétés qui lui sont les plus comparables ;
lement comparables, les sociétés doivent – calcul des multiples de valorisation de
avoir les mêmes caractéristiques opération- chacune de ces sociétés, correspondant au
nelles et financières. Dans cette optique, il rapport entre leur valeur marché et les dif-
est préconisé de tenir compte de ratios de férents indicateurs comptables ou financiers
performance, tels que le taux de rentabilité représentatifs de leur performance (chiffre
(soit le rapport entre l’Ebit et les capitaux d’affaires, résultat d’exploitation ou résul-
employés de l’entreprise) ou le taux de tat net réalisés, en cours ou prévisionnels,
croissance attendu des résultats pour sélec- indicateurs correspondant aux consensus
tionner les multiples des sociétés les plus des analystes financiers) ;
comparables au sein d’un groupe de pairs – calcul des multiples « synthétiques »
sectoriels (Bhojraj et Lee, 2002 ; Hermann représentatifs du niveau de valorisation des
et Richter, 2003). sociétés constituant l’échantillon, corres-

6. Entreprise elle-même cotée dans le contexte de la présente étude.

 Méthode des multiples 89

MÉTHODOLOGIE DE LA RECHERCHE

La pertinence d’un multiple dépend de sa capacité à réduire le taux d’erreur de l’évaluation,

à savoir la capacité de ce multiple à fournir une estimation de la valeur de l’entreprise que
l’on cherche à évaluer aussi proche que possible de sa valeur de marché.
La pertinence est appréciée à partir d’un échantillon d’entreprises cotées comprenant 919 à
1 192 sociétés européennes observées sur la période 2006-2008, répertoriées par la base de
données FactSet et regroupées au sein de 59 à 70 groupes de pairs sectoriels selon la nomen-
clature de niveau 2 établie par cette base (cf. tableau 2).
Pour chaque entreprise évaluée, et pour chaque multiple utilisé, l’erreur de l’évaluation est
donnée par l’équation suivante :
εxj = Vobsj – Vestxj avec Vestxj = Mestx × xj
où :
– Vobsj correspond à la valeur de marché de l’entreprise j observée à la date d’évaluation,
– xj à l’indicateur comptable ou financier de l’entreprise j, disponible à la date de l’évalua-
tion,
– Mestx au multiple sectoriel estimé et appliqué à l’indicateur xj à la date d’évaluation, à
savoir le multiple synthétique le plus représentatif du niveau de valorisation des sociétés
constituant le groupe de pairs sectoriels, éventuellement regroupées selon certains ratios de
performance afin d’identifier celles qui sont le plus comparables à l’entreprise j,
– Vestxj à la valeur de l’entreprise j estimée à la date d’évaluation par application du multiple
Mestx à l’indicateur xj, et
– εxj à l’erreur d’évaluation de l’entreprise j résultant de l’application de ce multiple7.
Pour mémoire, les multiples synthétiques représentatifs du niveau de valorisation d’un
groupe de pairs sectoriels, à savoir un échantillon de n sociétés regroupées selon leur secteur
d’activité et, le cas échéant, selon certains ratios de performance, sont calculés selon les
formules suivantes8 :
– Multiple synthétique correspondant à la moyenne arithmétique :
n
Mestx = ( Σ Vobsi / xi) / n
i=1

– Multiple synthétique correspondant à la moyenne harmonique :

n
Mestx = n × ( Σ xi / Vobsi)
i=1

7. L’ensemble des données comptables utilisées dans le cadre de cette étude pour le calcul de la dette nette et des
capitaux employés sont issues de la base de données FactSet. Les indicateurs financiers d’exploitation (chiffre d’af-
faires, Ebitda et Ebit), qu’ils soient relatifs aux exercices réalisés, en cours et prévisionnels, sont issus du consensus
d’analystes financiers réalisé par FactSet.
8. Les multiples synthétiques généralement calculés par les praticiens correspondent aux multiples moyens ou
médians des sociétés constituant un groupe de pairs sectoriels. Il est toutefois démontré que le multiple qui minimise
l’erreur de l’évaluation correspond à la moyenne harmonique des multiples d’un échantillon (cf. Liu et al., 2002).
90 Revue française de gestion – N° 242/2014

Le taux d’erreur absolu (TEA) de l’évaluation, pour chaque entreprise j, et pour chaque
multiple appliqué, est quant à lui calculé selon la formule suivante :
Vobsj – Vestxj εxj
TEAxj = =
Vobsj Vobsj

Pour un groupe de pairs sectoriels ou un échantillon d’entreprises, comparer la pertinence

des multiples revient à comparer le TEA de l’évaluation qui résulte de leur application, sui-
vant en cela la méthodologie la plus répandue dans la littérature (Liu et al., 2002 et 2007 ;
Dittmann et Weiner, 2005 ; Yoo, 2006 ; Schreiner et Spremann, 2007). Les tests statistiques
réalisés portent sur la comparaison des TEA de l’évaluation résultant de l’application de
chacun des multiples calculés (dans le cas de notre étude, nous avons eu recours à des tests
paramétriques fondés sur la comparaison des moyennes, des variances ou des proportions).

Tableau 2 – Nombre de sociétés de l’échantillon par date d’observation9

Date d’observation Sociétés Pays Secteurs – niveau 1 Secteurs – niveau 2

Population 6 068 33 18 112

31 mars 2006 919 24 17 59

31 mars 2007 1 090 24 18 66

31 mars 2008 1 192 27 18 70

pondant à la médiane ou à la moyenne de valeur estimée par application des multiples

chacun de ces multiples ; synthétiques calculés et sa valeur observée
– estimation de la valeur de l’entreprise à sur le marché.
évaluer par application de ces multiples Nos travaux confirment et complètent les
synthétiques. résultats des études empiriques publiées au
À l’instar de la plupart des études acadé- cours des quinze dernières années en ce qui
miques, cette démarche est complétée par concerne, notamment :
une analyse, souvent omise par les prati- – l’identification des indicateurs comp-
ciens, consistant à mesurer le taux d’erreur tables ou financiers les plus pertinents pour
de l’évaluation, correspondant, pour chaque calculer les multiples pour chacun des
entreprise évaluée, à la différence entre sa groupes de pairs sectoriels constitués (cf.

9. L’ensemble des données comptables utilisées dans le cadre de cette étude pour le calcul de la dette nette et des
capitaux employés sont issues de la base de données FactSet. Les indicateurs financiers d’exploitation (chiffre d’af-
faires, Ebitda et Ebit), qu’ils soient relatifs aux exercices réalisés, en cours et prévisionnels, sont issus du consensus
d’analystes financiers réalisé par FactSet.
 Méthode des multiples 91

Kim et Ritter, 1999 ; Cheng et McNamara, statistiques descriptives et les mesures de

2000 ; Lie et Lie, 2002 ; Liu et al., 2002 corrélation correspondant à l’échantillon.
et 2007 ; Schreiner et Spremann, 2007 ; Le tableau 5 et le graphique 2 présentent les
Harbula, 2009) ; statistiques descriptives des TEA de l’éva-
– l’identification de ratios de performance luation des différents multiples calculés
les plus pertinents pour sélectionner les ainsi que leur comparaison par référence à
sociétés les plus « comparables » au sein leur rang déterminé selon ces statistiques
de chacun des groupes de pairs sectoriels (écart interquartile, médiane, écart type et
initialement constitués (cf. Alford, 1992 ; moyenne des TEA de l’échantillon, nombre
Hermann et Richter, 2003 ; Dittmann et de TEA inférieur à 15 %).
Weiner, 2005). Les principaux résultats empiriques de
2. Principaux enseignements issus l’étude, validés statistiquement par la com-
des résultats de l’étude empirique paraison des TEA de l’évaluation des diffé-
Notre étude s’intéresse plus particulière- rents multiples calculés (cf. tableau 6), sont
ment aux multiples de valeur d’entreprise les suivants :
(VE) comptant parmi les plus usuels et 1) nous confirmons les principaux résultats
fondés sur des indicateurs comptables ou des études empiriques publiées depuis la
financiers relatifs aux exercices réalisé, fin des années 1990 ; il ressort ainsi que la
en cours ou prévisionnel (VE/capitaux pertinence de la méthode des multiples est
employés, VE/chiffres d’affaires, VE/Ebi- de nature à être améliorée en privilégiant :
tda et VE/Ebit). Les tableaux 3 et 4 ci-après – le recours à une moyenne harmonique pour
présentent les dix multiples de valorisation le calcul des multiples synthétiques compa-
retenus, avec leur notation ainsi que les rativement à une moyenne arithmétique,

Tableau 3 – Multiples de valorisation comparés

Exercice Exercice Exercice

Indicateurs
réalisé en cours prévisionnel

Multiple de capitaux employés (CE) VE/CE0 – –

Multiples de chiffre d’affaires (CA) VE/CA0 VE/CA1 VE/CA2

Multiples d’Ebitda VE/Ebit0 VE/Ebit1 VE/Ebit2

Multiples d’Ebit VE/Ebitda0 VE/Ebitda1 VE/Ebitda2

VE = valeur d’entreprise = S + D ; S = capitalisation boursière ; D = endettement net de l’exercice réalisé
(dettes financières à court et long terme – trésorerie + passifs hors exploitation – actifs hors exploitation) ;
CE = capitaux employés de l’exercice réalisé (immobilisations et besoin en fonds de roulement d’exploitation) ;
CA = chiffre d’affaires ; Ebitda = Earning Before Interest, Tax, Depreciation and Amortization ; Ebitda = Earning
Before Interest and Tax ; 0 = date de clôture de l’exercice réalisé « n-1 » ; 1 = date de clôture de l’exercice en cours
« n » ; 2 = date de clôture de l’exercice prévisionnel « n+1 » (source des données : FactSet).
 Tableau 4 – Statistiques descriptives et coefficients de corrélation de Bravais-Pearson 92
des multiples de l’échantillon (date d’observation : 31 mars 2008, nombre de sociétés : 1 192, nombre de secteurs : 70)

Société (1 192) VE/CE0 VE/CA0 VE/CA1 VE/CA2 VE/Ebitda0 VE/Ebitda1 VE/Ebitda2 VE/Ebit0 VE/Ebit1 VE/Ebit2
Maximum x 24,3 x 5,8 x 4,5 x 4,1 x 20,6 x 14,5 x 11,9 x 34,5 x 22,8 x 16,7
Quartile 3 (75 %) x 5,1 x 1,8 x 1,6 x 1,5 x 9,9 x 8,5 x 7,5 x 14,2 c 11,8 x 10,4
Médiane x 2,8 x1,1 x 1,0 x 0,9 x 7,8 x 6,9 x 6,3 x 11,1 x 9,5 x 8,6
Quartile 1 (25 %) x 1,8 x 0,7 x 0,6 x 0,6 x 6,3 x 5,7 x 5,2 x 8,6 x 7,8 x 7,0
Minimum x 1,0 x 0,3 x 0,3 x 0,3 x 3,9 x 3,5 x 3,3 x 5,0 x 4,9 x 4,4
Écart type x 3,7 x 0,9 x 0,8 x 0,7 x 3,0 x 2,1 x 1,7 x 5,1 x 3,0 x 2,4
Moyenne x 4,2 x 1,4 x 1,2 x 1,1 x 8,4 x 7,3 x 6,5 x 12,2 x 10,1 x 8,9
Revue française de gestion – N° 242/2014

VE/CE
VE/CA0 20 %***
VE/CA1 18 %*** 97 %***
VE/CA2 18 %*** 94 %*** 99 %***
VE/Ebitda0 27 %*** 44 %*** 36 %*** 31 %***
VE/Ebitda1 29 %*** 44 %*** 46 %*** 43 %*** 84 %***
VE/Ebitda2 28 %*** 39 %*** 44 %*** 45 %*** 70 %*** 93 %***
VE/Ebit0 7 %** 26 %*** 20 %*** 16 %*** 75 %*** 55 %*** 41 %***
VE/Ebit1 7 %** 31 %*** 33 %*** 32 %*** 64 %*** 77 %*** 69 %*** 73 %***
VE/Ebit2 6 %* 30 %*** 35 %*** 37 %*** 52 %*** 73 %*** 79 %*** 57 %*** 89 %***

Seuil de signification (unilatéral à gauche – ; à droite +) : *** < 0,1 % ; ** < 1 % ; * < 5 % ; ° < 10 % ; ~ autrement
 Tableau 5 – Statistiques descriptives et comparaison des TEA de l’échantillon
(date d’observation : 31 mars 2008, nombre de sociétés : 1 192, nombre de secteurs : 70)

Société (1 192) VE/CE0 VE/CA0 VE/CA1 VE/CA2 VE/Ebitda0 VE/Ebitda1 VE/Ebitda2 VE/Ebit0 VE/Ebit1 VE/Ebit2
Maximum 289 % 323 % 360 % 397 % 120 % 92 % 97 % 182 % 103 % 110 %
Quartile 3 (75 %) 62 % 56 % 55 % 54 % 35 % 30 % 29 % 41 % 32 % 29 %
Médiane 38 % 35 % 33 % 33 % 21 % 18 % 18 % 24 % 19 % 17 %
Quartile 1 (25 %) 19 % 17 % 16 % 16 % 11 % 8% 8% 12 % 10 % 8%
Minimum 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0%
Écart interquartile 43 % 39 % 38 % 38 % 24 % 22 % 21 % 28 % 22 % 20 %
Écart type 36 % 39 % 39 % 39 % 18 % 15 % 15 % 22 % 17 % 16 %
Moyenne 45 % 43 % 41 % 40 % 25 % 21 % 20 % 29 % 23 % 20 %
Inf. à 15 % 19 % 23 % 23 % 23 % 34 % 42 % 45 % 32 % 38 % 43 %
Rang – Écart interquartile 10 9 8 7 5 3 2 6 4 1
Rang – Médiane 10 9 7 8 5 3 2 6 4 1
Rang – Écart type 7 10 9 8 5 2 1 6 4 3
Rang – Moyenne 10 9 8 7 5 3 1 6 4 2
Rang – Inf. à 15 % 10 9 7 7 5 3 1 6 4 2
Méthode des multiples
93
94 Revue française de gestion – N° 242/2014

Graphique 1 – Comparaison de la moyenne, de la médiane et de la dispersion

des TEA10 de l’échantillon (date d’observation : 31 mars 2008,
nombre de sociétés : 1 192, nombre de secteurs : 70)

– le recours à des multiples de résultats si l’on a recours à des multiples d’Ebitda

(Ebitda ou Ebit) par comparaison à des comparativement à des multiples d’Ebit,
multiples de chiffre d’affaires ou de capi- quand il s’agit de résultats relatifs au der-
taux employés, nier exercice publié ;
– le recours à des multiples de résultats 3) nous relevons enfin que l’utilisation de
(Ebitda ou Ebit) relatifs à des exercices ratios de performance pour sélectionner les
prospectifs (c’est-à-dire à l’exercice en sociétés les plus comparables, au sein d’un
cours ou, de préférence, à l’exercice prévi- groupe de pairs sectoriels, est de nature à
sionnel n+1) comparativement à des résul- améliorer la pertinence de la méthode dans
tats relatifs à l’exercice réalisé ; le cas de certains multiples :
2) nous montrons également que le recours – le taux de rentabilité des capitaux
à des multiples d’Ebitda et d’Ebit est qua- employés pour les multiples de capitaux
siment équivalent du point de vue de la employés,
pertinence de la méthode, quand il s’agit – le taux de marge d’exploitation sur chiffre
de résultats relatifs à l’exercice n+1, mais d’affaires pour les multiples de chiffre
que la méthode est d’autant plus pertinente d’affaires,

10. Dans ce graphique (et le suivant), le carré central correspond à l’écart entre moyenne et médiane. Il est gris
quand la moyenne est supérieure à la médiane et noire dans le cas inverse. Les extrêmes correspondent aux bornes
hautes du 1er et du 3e quartile (soit la mesure de l’écart interquartile).
 Méthode des multiples 95

Tableau 6 – Résultats des tests statistiques portant sur la pertinence comparée

des multiples (dates d’observation : 31 mars 2006, 2007 et 2008)

Comparaison des TEA de l’évaluation Tests

de comparaison
Critères de sélection
des TEA
des multiples
Pertinence (+) Pertinence (– ) (seuils de
signification)

Identification du mode
Moyenne Moyenne
le plus pertinent pour
harmonique arithmétique des p < 0,1 %
calculer les multiples
des multiples multiples
synthétiques

VE/Résultats VE/CE
p < 0,1 %
Identification des (Ebitda et Ebit) VE/CA
indicateurs comptables
ou financiers les VE/Résultats
VE/Résultats réalisés
plus pertinents pour prospectifs (n et n+1) p < 0,1 %
(Ebitda et Ebit)
calculer les multiples (Ebitda et Ebit)
de valorisation les plus
représentatifs Résultats réalisés Résultats réalisés
p < 0,1 %
VE/Ebitda VE/Ebit

VE/CE
Sélection VE/CE
des comparables/ Sélection des
p < 0,1 %
secteur + taux comparables/secteur
de rentabilité seul
(r = Ebit/CE)

VE/CA
Sélection VE/CA
Identification des
des comparables/ Sélection des
ratios de performance p < 0,1 %
secteur + taux comparables/secteur
les plus pertinents
de marge seul
pour sélectionner
(m = Ebit/CA)
les sociétés les plus
« comparables »
VE/Résultats réalisés
(Ebitda et Ebit)
Sélection VE/Résultats réalisés
des comparables/ (Ebitda et Ebit)
secteur + taux Sélection des p < 0,1 %
de croissance attendu comparables/secteur
(g = Résultats seul
prévisionnels/
Résultats réalisés)
96 Revue française de gestion – N° 242/2014

– le taux de croissance anticipé des résul- tatifs du niveau de valorisation des sociétés
tats (Ebitda ou Ebit) pour les multiples de constituant un groupe de pairs sectoriels ;
résultats relatifs à l’exercice réalisé. – que les ratios de performance les plus
pertinents pour sélectionner les sociétés les
III – CAS D’APPLICATION plus comparables au sein de ce groupe de
ET DISCUSSION pairs sectoriels.
La pertinence de la méthodologie proposée
1. Cas d’application est illustrée au travers d’un cas pratique : le
Même s’ils sont validés statistiquement, les tableau 7 et le graphique 2 présentent, à titre
résultats de l’étude sont d’ordre général et d’exemple, le calcul des TEA de l’évalua-
ne doivent donc pas exclure, en pratique, tion résultant de l’application de la méthode
une analyse au cas par cas. La méthodolo- des multiples dans le cas d’un groupe
gie mise en œuvre qui consiste à comparer de pairs sectoriels constitué de 10 entre-
les TEA de l’évaluation des différents mul- prises européennes cotées et représentatives
tiples peut être aisément reproduite par les du secteur des « biens de consommation
praticiens au cas particulier de chacune de durables – appareils électroniques », iden-
leurs évaluations pour identifier : tifiées selon la classification sectorielle de
– tant les indicateurs comptables et finan- FactSet de niveau 2 (tableau 7).
ciers les plus pertinents pour sélectionner L’exemple montre que les résultats géné-
les multiples synthétiques les plus représen- raux de l’étude relatifs à la sélection des

Graphique 2 – Comparaison de la moyenne, de la médiane et de la dispersion des TEA du

groupe de pairs sectoriels (date d’observation : 31 mars 2008, nombre de sociétés : 10)
 Tableau 7 – Statistiques descriptives et comparaison des TEA du groupe de pairs sectoriels
(date d’observation : 31 mars 2008, nombre de sociétés : 10)

Société (10) VE/CE0 VE/CA0 VE/CA1 VE/CA2 VE/Ebitda0 VE/Ebitda1 VE/Ebitda2 VE/Ebit0 VE/Ebit1 VE/Ebit2

Maximum 78 % 77 % 71 % 69 % 60 % 54 % 60 % 57 % 48 % 43 %

Quartile 3 (75 %) 70 % 63 % 62 % 59 % 39 % 34 % 29 % 35 % 39 % 34 %

Médiane 42 % 35 % 41 % 42 % 24 % 19 % 14 % 23 % 30 % 19 %

Quartile 1 (25 %) 21 % 23 % 18 % 18 % 12 % 14 % 10 % 9% 15 % 13 %

Minimum 5% 3% 8% 11 % 0% 2% 3% 2% 12 % 8%

Écart interquartile 49 % 40 % 44 % 42 % 27 % 20 % 19 % 26 % 24 % 21 %

Écart type 29 % 27 % 24 % 23 % 19 % 18 % 19 % 19 % 13 % 13 %

Moyenne 44 % 40 % 40 % 39 % 26 % 24 % 22 % 24 % 28 % 23 %

Inf. à 15 % 20 % 20 % 20 % 20 % 40 % 30 % 60 % 40 % 30 % 30 %

Rang – Écart interquartile 10 7 9 8 6 2 1 5 4 3

Rang – Médiane 9 7 8 10 5 3 1 4 6 2

Rang – Écart type 10 9 8 7 4 3 6 5 2 1

Rang – Moyenne 10 9 8 7 5 4 1 3 6 2

Rang – Inf. à 15 % 7 7 7 7 2 4 1 2 4 4

Sociétés constituant le groupe de pairs sectoriels « biens de consommation durables – appareils électroniques » (source : FActSet / classification sectorelle de niveau 2) :
Raymarine plc, Schulthess Group AG, Loewe AG, Bang & Olufsen A/S, AFG Arbonia Forster Hldg, Gorenje, De Longhi SpA, SEB SA, Indesit Company et Electrolux
Méthode des multiples

AB.
97
98 Revue française de gestion – N° 242/2014

multiples les plus pertinents ne sont que tant pour identifier les multiples les plus
partiellement confirmés dans le cas du pertinents que pour sélectionner les sociétés
secteur considéré, dans la mesure où le les plus comparables au sein d’un groupe de
multiple d’Ebit relatif à l’exercice réa- pairs sectoriels. Elle contribue, en outre, à
lisé (VE/Ebit0) apparaît plus pertinent que améliorer la présentation et la justification
le multiple d’Ebitda correspondant (VE/ des résultats obtenus par l’évaluateur dans
Ebitda0). Même si l’écart de performance tous les contextes d’évaluation (négocia-
entre ces deux indicateurs financiers est peu tion, expertise indépendante, etc.).
élevé dans ce cas particulier (soit un TEA Sur un plan académique, la méthodologie
moyen de 26 % pour l’Ebitda contre 24 % déployée permet d’envisager des recherches
pour l’Ebit, et de 24 % contre 23 % en ultérieures complémentaires concernant :
médiane)11, il induit un questionnement sur 1) la pertinence en valeur (« value rele-
l’impact du secteur quant à la pertinence vance ») des indicateurs comptables ou
des indicateurs comptable ou financiers du financiers du point de vue des investisseurs,
point de vue de l’évaluation. avec des études plus à même d’orienter les
La démarche mise en œuvre permet toute- régulateurs dans leur démarche de norma-
fois d’identifier les multiples les plus per- lisation des éléments de communication
tinents – dans le cas particulier du secteur financière des entreprises ; 2) l’étude de
étudié : si l’évaluateur a recours au mul- l’impact du secteur sur la pertinence des
tiple VE/Ebitda2, le plus pertinent, le TEA différents indicateurs susceptibles d’être
de son évaluation s’établit à 14 % (selon la utilisés (Liu et al., 2002), ce y compris
médiane des TEA), contre 24 % en recou- les facteurs explicatifs ; 3) la sélection
rant au multiple VE/Ebitda0 (22 % versus des sociétés les plus comparables au sein
26 % selon la moyenne). Avec un TEA de d’un groupe de pairs sectoriels en fonction
35 % en médiane, il ressort que l’utilisation d’autres ratios de performance (notamment
des multiples de chiffre d’affaires VE/CA0 la taille de l’entreprise, la liquidité de
n’apparaît pas pertinente dès lors que les ses titres, son taux d’impôt effectif, etc.) ;
entreprises comparables ne sont pas sélec- 4) l’utilisation de multiples composites
tionnées, au sein de ce groupe de pairs sec- obtenus par régression linéaire compte tenu
toriel, à partir de leur taux de marge (mesuré des ratios de performance des entreprises
par le rapport entre l’Ebit et le chiffre d’af- (taux de rentabilité, taux de croissance, etc.)
faires). Une telle sélection viendrait réduire (Bhojraj et Lee, 2002) ; enfin, 5) l’identifi-
le TEA médian résultant de l’application de cation des multiples les plus pertinents dès
ce multiple à 23 % contre 35 %. lors qu’ils sont utilisés de manière combi-
née. Cette dernière question de recherche,
2. Discussion qui n’a pas été abordée dans le cadre de
Sur un plan pratique, l’analyse du TEA per- cette étude, concerne le recours à une
met d’améliorer le processus d’évaluation, pondération possible des valeurs résultant

11. Il n’a pas été réalisé de tests statistiques sur la comparaison des moyennes, variances et proportions dans le
cadre de ce cas d’application.
 Méthode des multiples 99

de l’utilisation de différents multiples, de de valeurs les plus pertinents ou les socié-

nature à améliorer la pertinence de la tés les plus comparables pour déterminer
méthode (Cheng et McNamara, 2000 ; Liu les multiples applicables à l’entreprise à
et al., 2002 ; Yoo, 2006). évaluer ? Nous avons montré dans quelle
mesure il est possible d’améliorer l’effi-
CONCLUSION cience du processus d’évaluation en se
fondant sur les multiples qui minimisent le
L’évaluation d’entreprise représente sans taux d’erreur absolu de l’évaluation.
aucun doute un domaine d’application pri- En élargissant notre perspective, d’autres
vilégié de la théorie financière (Lie et Lie, questionnements relatifs aux méthodes
2002). Elle constitue une étape préalable à d’évaluation émergent. Dans la méthode
toute décision d’acquisition ou de cession des DCF, les évaluateurs mesurent-ils cor-
d’entreprises, que celles-ci soient cotées rectement le coût du capital utilisé pour
ou non (gestion de portefeuille, fusions & actualiser les flux de trésorerie futurs ?
acquisitions, capital développement), ainsi Bancel et al. (2014) montrent qu’il n’existe
qu’une obligation lors des nombreuses opé- pas de consensus entre les praticiens s’agis-
rations internes que sont amenés à réa- sant des paramètres à prendre en compte
liser les groupes, dans une perspective pour appliquer la formule théorique du coût
comptable (tests de dépréciation d’actifs moyen pondéré du capital (CMPC). Les
par exemple), juridique (apports partiels auteurs proposent une démarche permettant
d’actifs par exemple) ou fiscale (transferts de mieux les appréhender afin d’améliorer
d’actifs par exemple). la pratique.
En vue d’apprécier la valeur de marché des La question se pose également quant à
entreprises, les professionnels ont recours à l’existence d’approches spécifiques à
deux méthodes d’évaluation principales : la certains contextes, notamment en ce qui
méthode des multiples, généralement issus concerne l’évaluation des entreprises fami-
de comparables boursiers, et la méthode des liales, des entreprises coopératives ou des
DCF fondée sur les prévisions de résultat entreprises innovantes. Hirigoyen (2014),
du plan d’affaires. Sentis (2014) et Bessière et Stéphany
Dans ce contexte, il convient de s’interroger (2014), respectivement, montrent dans
sur la capacité des états financiers ou des quelle mesure la valeur de ces entreprises
analystes financiers à fournir l’information ne peut être appréciée sans prendre en
utile aux investisseurs pour guider leurs compte leurs caractéristiques spécifiques,
décisions. Il convient aussi de s’interroger notamment la manière dont leurs action-
sur le processus d’évaluation lui-même, naires appréhendent leur performance dès
ainsi que sur la capacité des évaluateurs à lors que celle-ci n’est pas forcément reflé-
appliquer ces méthodes correctement en tée par leurs états financiers. Une bonne
limitant les risques d’erreur, voire de mani- raison de penser que les évaluateurs doivent
pulation des résultats. nécessairement intégrer ces caractéristiques
Dans le cadre de la méthode des mul- spécifiques afin d’améliorer l’efficience du
tiples, la question se pose de savoir si les processus d’évaluation, et cela quelle que
évaluateurs sélectionnent les indicateurs soit la méthode mise en œuvre.
100 Revue française de gestion – N° 242/2014

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