Chapitre 2 : Principaux produits financiers

Dans ce chapitre, nous introduisons les principaux produits existant en finance, leur valorisation et leur
actualisation. Dans toute la suite, le temps sera mesuré en fractions d’années,.

1 Actualisation
Rappel. On considère un actif financier de valeur Vt ou tout instant t ∈ [0, T ] (ou t ∈ J0, T K si l’on travaille
à temps discret). Alors, entre deux instants s et t, s < t,
— le rendement de l’actif vaut, Rs,t = V t−VVs
s
;
— l’intérêt porté par l’actif vaut Is,t = Vt − Vs = Vs Rs,t . La valeur de l’actif à t est donnée par la relation-
clé :
Vt = Vs (1 + Rs,t ). (1)

1.1 Taux d’intérêt

Définition 1. On considère un actif financier dont le prix évolue entre 0 et t, de la valeur V0 à à la valeur Vt .
On dit que le rendement de l’actif entre 0 et T est induit par un
p p
1. taux proportionnel, noté r0,t , si R0,t = tr0,t . Dans ce cas, avec (1) on a
p

Vt = V0 1 + tr0,t .
a a t
2. taux actuariel, noté r0,t , si 1 + R0,t = (1 + r0,t ) . On a alors

a

t
Vt = V0 1 + r0,t .
e
e
3. taux exponentiel, noté r0,t , si 1 + R0,t = etr0,t , et l’on a donc
e
Vt = V0 etr0,t .

On schématise les rendements et les taux d’intérêts de la façon suivante,

Remarque 1. 1. En pratique, on applique typiquement des taux proportionnels pour t < 1 (i.e. horizon
inférieur à un an), actuariels pour t ≥ 1 (horizon supérieur à un an) et exponentiels pour t < 1, t très
petit (taux considérés dans une modélisation à temps continue).
p a p
2. Si t = 1, r0,1 = r0,1 , puisque r0,1 = R0,1
3. Pour comparer des placements il faut des maturités similaires. On ne peut comparer un placemecnt à 3
mois à 4% avec un placement à 6 mois à 3%.
4. On peut justifier de la forme du taux actuariel de la façon suivante : on suppose que ce taux ra est
contant et que l’on considère une somme N placée à t = 0, à une succession d’entiers 1, 2, 3, ..., T (i.e.,
a
tous les ans entre la date 0 et la date T ). À 1, on a un capital de N (1 + r0,1 ) = N (1 + ra ). Si à 1, on
place tout le capital au même taux, à 2 on a un capital de N (1 + ra )(1 + ra ) = N (1 + ra )2 . En faisant
de la même façon à chaque échéance, pour tout k ∈ J0, T K on a un capital égal à N (1 + ra )k .
a
5. Si le rendement est induit par un taux actuariel, on a pour tout t ≤ 1, pour une petite valeur de r0,t ,
a t a
R0,t (1 + r0,t ) −1 1 + tr0,t −1 a
= ≂ ≂ r0,t .
t t t
p R0,t
D’un autre côté, si le rendement est induit par un taux proportionnel, on a r0,t = t , ce qui montre
p a
que r0,t ≂ r0,t . De la même façon, on a pour tout t ≥ 0,
a t


ln (1 + R0,t ) ln (1 + r0,t ) a

a
= = ln 1 + r0,t ≂ r0,t .
t t

1
 e Ln(1+R0,t )
Or si le rendement était induit par un taux exponentiel on aurait aussi r0,t = t , ce qui montre
e a
que que l’on a aussi r0,t ≂ r0,t . En revanche, pour un taux actuarielde 10%, on remarque qu’il y a
une différence non négligeable entre le taux actuariel et le taux proportionnel correspondant au même
rendement.
6. Usuellement, on tient compte des années bisextiles dans l’expression des taux. Par exemple on obtient un
résultant différent en plaçant 50ke le 22/12/2002 à 10% à échéance le 22/03/2003 et si on place la même
somme le 22/12/2003 à échéaance le 22/03/2004 à 10 %. On exprime sous la forme nb où n =nombre de
jours et b = base 365 ou 366.

1.2 Facteur d’actualisation

Le placement d’une somme V0 de numéraire (i.e., de monnaie) à un taux d’intérêt donné rapporte des
intérêts. Cette somme n’a donc plus la même valeur à un instant t ultérieur. Par conséquent, la valeur vue
d’aujourd’hui (date t = 0) d’un actif financier, qui évolue dans le temps, doit être rapportée à la valeur future
que prendrait un euro de numéraire placé aujourd’hui. Cette idée est à la base du principe d’actualisation.
Définition 2. On appelle flux d’un actif financier à une date t, une somme que celui-ci rapporte à l’instant t.
Si cette somme est positive (resp., négative) on l’appelle flux entrant (resp., sortant).
On représente les flux entrants et sortants de la façon suivante,

0 t

Figure 1 – Flux sortant à 0, entrant à t : on a prêté une somme N à 0 (flux sortant), et on a reçu un retour
sur investissement à t (flux entrant).

0 t

Figure 2 – Flux entrant à 0, sortant à t : on a emprunté une somme N à 0 (flux entrant), et on a payé un
remboursement à l’instant t (flux sortant).

On voit en Figure 3 la représentation en terme de flux, du placement de N unités de numéraire entre 0 et

t, suivant les types de taux.

Définition 3. On fixe une date t > 0 et un rendement R0,t pour le numéraire entre 0 et t, c’est-à-dire, N
unités de numéraire placées à 0 valent N (1 + R0,t ) à t. Ce rendement peut être induit par un taux proportionnel,
actuariel ou exponentiel. Ce taux est alors appelé taux du marché, il est connu à l’instant 0 et ne dépend que
de t. Le facteur d’actualisation correspondant est le coefficient
1
ρ0,t = ·
1 + R0,t

Pour obtenir un flux entrant de 1 e, il suffit de placer 1+R 1

0,t
= 1ρ0,t e à l’instant 0. On peut donc
interpréter le facteur d’actualisation comme la somme nécessaire à placer à 0 au taux du marché, pour obtenir
un flux entrant de 1 eà l’instant t. En d’autre terme, c’est la valeur aujourd’hui (à t=0) d’un actif de qui aura
la valeur 1 e à l’instant t. Suivant le type de taux, on a diverses représentations pour le facteur d’actualisation :
1 1 e
−tr0,t
ρ0,t = p = a )t = e .
1 + tr0,t (1 + r0,t

2
 N p
N (1 + tr0,t )

0 t
N a
N (1 + r0,t )t

0 t
N e
N etr0,t

0 t

Figure 3 – On a placé une somme N à 0 (flux sortant), et on a reçu un retour sur investissement à t corres-
pondant à un taux proportionnel (haut), actuariel (milieu) et exponentiel (bas).

Définition 4. Soit T > 0, et DT un ensemble de dates de [0,T ]. La courbe des taux correspondante à DT est
la donnée des (ρ0,t , t ∈ DT ).
Exemple 1. un tableau de la courbe des taux Euribor donne la valeur des (ρ0,t , t ∈ DT ) pour T = 1 an, et DT
= 1 mois, 3 mois, 6 mois, 10 mois.
Remarque 2. Si le type de taux (proportionnel, actuariel ou exponentiel) qui induit le rendement est fixé, il
a
est équivalent de se donner les (ρ0,t , t ∈ DT ) et les (r0,T , t ∈ DT ), si c’est par exemple un taux actuariel.

1.3 Taux forward

Supposons connue la courbe des taux du marché, (ρ0,t , t ∈ DT ). En pratique, on ne connaît pas l’évolution
de cette courbe pour une date d’origine ultérieure à 0, celle-ci sera déterminée par la banque centrale. Ainsi,
pour deux dates 0 < t1 < t2 , on ne sait pas quel sera le facteur d’actualisation partant de t1 , d’échéance t2 .
Ceci motive la définition suivante,
Définition 5. Soient deux dates 0 < t1 < t2 . Le facteur d’actualisation forward entre t1 et t2 est défini par
ρ0,t2
ρ0,t1 ,t2 = ·
ρ0,t1

On définit naturellement le rendement forward R0,t1 ,t2 entre t1 et t2 , par

1
ρ0,t1 ,t2 = ·
1 + R0,t1 ,t2

Le facteur d’actualisation forward ρ0,t1 ,t2 peut être vu comme une anticipation vue de 0, de ce que sera le
facteur d’actualisation entre t1 et t2 . Par ailleurs, le rendement forward satisfait clairement

1 + R0,t2 = (1 + R0,t1 )(1 + R0,t1 ,t2 ).

Suivant que le type de taux qui induit les rendements, on peut définir naturellement les taux forward corres-
pondants,
Définition 6. Soient deux dates 0 < t1 < t2 .
a
— Le taux actuariel forward r0,t1 ,t2
entre t1 et t2 est défini par la relation
a
(1 + r0,t1 ,t2
)t1 −t2 = (1 + R0,t1 ,t2 ).

3
 p
— Le taux proportionnel forward r0,t1 ,t2
entre t1 et t2 est défini par
p
R0,t1 ,t2 = (t2 − t1 )r0,t1 ,t2
.

En particulier, dans le cas de taux proportionnels on peut facilement montrer que pour tous 0 < t1 < t2 ,
p ρ0,t1
(t2 − t1 )r0,t1 ,t2
= − 1, (2)
ρ0,t2
voir l’Exercice 12 de la feuille de TD 2.
1 ρ0,t1
Remarque 3. Pour tout 0 < t1 < t2 , on a ρ0,t1 ,t2 −1= ρ0,t2 − 1.

Remarque 4. Une courbe des taux croissante amène à anticiper une hausse future des taux. En effet (par
a a a a
exemple dans le cas de taux actuariels), si r0,t2
> r0,t1
, alors r0,t1 ,t2
> r0,t2
, autrement dit, le taux à 1 mois
dans 1 mois est plus grand que le taux à 2 mois, puisque
a
(1 + r0,t )t2 a
(1 + r0,t )t2
a
(1 + r0,t1 ,t2
)t2 −t1 = 2
a )t1 > 2 a
a )t1 = (1 + r0,t2 )
t2 −t1
,
(1 + r0,t1
(1 + r0,t2

voir l’Exercice 8 de la feuille de TD 2.

1.4 Valeur actuelle nette d’un produit

Considérons un produit qui libère (du point de vue d’un agent fixé du marché) un certain nombre de flux
entrants sur l’intervalle [0, T ]. Sa valeur actuelle nette est la valeur, vue de l’instant 0, de l’ensemble de ces
flux. Or, la discussion précédente implique que la valeur d’1 e perçue à un instant futur t ne vaut pas 1 e
aujourd’hui, puisque l’on peut placer une somme (en générale plus petite que 1) ρ0,t e à 0 pour obtenir 1e à
l’instant t. D’où la définition suivante,
Définition 7. On suppose fixée la courbe des taux. Soit un actif financier (prêt, emprunt, action, obligation),
qui libère un flux entrant F à T . La valeur actuelle nette (VAN) de l’actif est la quantité
F
VAN = ρ0,T F = ·
1 + R0,T
Elle correspond donc à la valeur en numéraire qu’il faudrait placer à t = 0 pour obtenir un flux équivalent F à
T.
Remarque 5. Si le produit considéré génère aussi des flux sortants, la valeur actuelle nette du produit considéré
compte ces flux négativement.
On peut naturellement généraliser la définition de la VAN dans le cas de plusieurs flux.
Définition 8. Soit un produit financier libérant des flux F1 , . . . , Fn aux dates t1 , . . . , tn . Soient (ρ0,ti )i=1...n ,
les facteurs d’actualisation aux dates correspondantes, donnés par la courbe des taux. La VAN du produit est
donné par
Xn
VAN = ρ0,ti Fi . (3)
i=1

2 Opportunité d’arbitrage
Nous allons maintenant formaliser l’idée d’opportunité d’arbitrage, déjà abordée précédemment de manière
intuitive. Dans la suite, on modélise l’incertitude sur le prix des actifs risqués considérés par un espace de
probabilité (Ω, F, P). Pour un événément A ⊂ F, on notera “A p.s.” pour “A se produit presque-sûrement”, soit
P (A) = 1.
Définition 9. On dit qu’il existe une Opportunité d’Arbitrage (OA) sur [0, T ] si il existe un portefeuille de
valeurs (Vt , t ∈ [0, T ]) tel que
1. V0 = 0 ;
2. ∀t ∈ [0, T ], Vt ≥ 0 p.s. ;
3. P (VT > 0) > 0.
En d’autres termes, une OA est un portefeuille initialement vide, qui sans jamais être à découvert, peut
possiblement rapporter un flux positif à maturité. En d’autres termes, on peut (avec probabilité positive) créer
de la valeur à partir du vide.

4
Définition 10. On dira que le marché est dans l’absence d’Opportunité d’Arbitrage (absence d’OA) si il
n’existe pas de portefeuille vérifiant une OA.
Remarque 6. Un placement de numéraire n’est en aucun cas une OA, puisqu’il a une valeur initiale positive.


Proposition 1.
On fait l’hypothèse d’absence d’OA. Pour tout couple d’actifs de valeurs respectives Vt1 , t ∈ [0, T ]
et Vt2 , t ∈ [0, T ] ,
1. VT1 ≥ VT2 p.s. =⇒ Vt1 ≥ Vt2 , ∀t ∈ [0, T ], p.s. ;
2. VT1 = VT2 p.s. =⇒ Vt1 = Vt2 ∀t ∈ [0, T ], p.s..


Démonstration. On commence par montrer la première assertion. On
suppose que P VT1 ≥ VT2 = 1. Supposons
qu’à un certain instant (discret) t ∈ J0, T − 1K, on a P Vt1 < Vt2 > 0. On constitue alors à t, le portefeuille
suivant :
— Sur l’événement {Vt1 < Vt2 }c , le portefeuille est vide (valeur 0) ;
— Sur l’événement {0 < Vt1 < Vt2 }, on fixe

Vt1
< α < 1, et θ := (1 − α)Vt1 Vt2 ,
Vt2

on contracte une dette de (−Vt1 ) d’actif 2, et on achète une quantité (αVt2 ) d’actif 1 et une quantité θ
de numéraire ; 
— Sur l’événement 0 = Vt1 < Vt2 , on contracte une dette de 1 part d’actif 2, une part d’actif 1 et Vt2 de
numéraire.
Ce portefeuille constitue alors une opportunité d’arbitrage entre t et T . En effet, sur {Vt1 < Vt2 } ∩ {Vt1 > 0} la
valeur du portefeuille à t est
Wt = θ − Vt1 Vt2 + αVt2 Vt1 = 0,
et la valeur à T est

WT = θ(1 + r) − Vt1 VT2 + αVt2 VT1

≥ θ(1 + r) + VT2 (αVt2 − Vt1 ) > 0.

D’un autre côté, sur {0 < Vt1 < Vt2 } la valeur de portefeuille à t est

Wt = Vt2 − Vt2 + Vt1 = 0,

et la valeur à T est

WT = Vt2 (1 + r) − VT2 + VT1 > 0.

On a donc P (Wt = 0) = 1 et

P (WT > 0) =P {WT > 0} ∩ {0 < Vt1 < Vt2 } + P {WT > 0} ∩ {0 = Vt1 < Vt2 }

=P WT > 0 | 0 < Vt1 < Vt2 P 0 < Vt1 < Vt2

+ P WT > 0 | 0 = Vt1 < Vt2 P 0 = Vt1 < Vt2

>0,



puisque P 0 < Vt1 < Vt2 ou P 0 = Vt1 < Vt2 sont nécessairement positifs. Le portefeuille constitue bien une
opportunité d’arbitrage.

3 Les obligations
Définition 11. Une obligation est un prêt donnant lieu à des remboursements par coupons. Le prêteur prête
à l’emprunteur un capital P à t = 0. En contrepartie, l’emprunteur s’engage à verser au prêteur aux dates
t1 < t2 < · · · < tn , des sommes C1 , ..., Cn appellées coupons ou annuités. Figure 4 en montre les flux du point
de vue de l’emprunteur. Les paramètres de l’obligation sont donc (P, t1 , . . . , tn , C1 , . . . , Cn ), et sont fixés à t = 0.
Pn
En général, P n’est pas égal à la somme des remboursements, i.e. on n’a pas P = i=1 Ci .

5
 P
C1 C2 C3 Cn

...
0 t1 t2 t3 tn = T

Figure 4 – Les flux d’une obligation de paramètres (P, t1 , . . . , tn , C1 , . . . , Cn ), du point de vue de l’emprunteur.

3.1 Obligations à l’échéance

Définition 12. Une simple ou obligation à l’échéance est une obligation dans laquelle un remboursement d’une
somme R a lieu à l’échéance, et les intérêts I1 , ..., In sont versés aux dates t1 , ..., tn . En d’autres termes, le
prêteur prête à l’emprunteur un capital P à t = 0. En contrepartie, l’emprunteur s’engage à verser au prêteur
aux dates t1 < t2 < · · · < tn−1 , des intérêts C1 = I1 , ..., Cn−1 = In−1 , et à l’échéance T = tn , un coupon égal
à la valeur de remboursement plus le dernier intérêt, i.e., Cn = In + R. Voir une illustration du point de vue
de l’acheteur en Figure 5. Les paramètres de l’obligation sont donc (P, t1 , . . . , tk , I1 , . . . , In , R), et sont fixés à
t = 0.
En pratique, la valeur de remboursement R est souvent égale au capital emprunté P , mais cette hypothèse
n’est pas nécessaire dans ce qui va suivre.

P
I1 I2 I3 In + R

...
0 t1 t2 t3 tn = T

Figure 5 – Les flux d’une obligation à l’échéance de paramètres (P, t1 , . . . , tn , I1 , . . . , In , R), du point de vue
de l’emprunteur.

Proposition 2. Soit l’obligation à l’échéance de paramètres (P, t1 , . . . , tn , I1 , . . . , In , R). On suppose (hypothèse

courant et de bon sens) que la valeur prêtée est inférieure ou égale à la valeur totale de remboursement, i.e.,
n
X
P ≤ Ii + R. (4)
i=1

Alors, il existe un unique réel r > 0 tel que

n
X Ii R
P = + · (5)
i=1
(1 + r)ti (1 + r)tn

r est appelé taux actuariel équivalent de l’obligation.

Avec (3), r serait donc le taux actuariel constant pratiqué par le marché tel que P soit la VAN de l’obligation
considérée. En d’autres termes, on peut voir l’obligation du point de vue du prêteur, comme un placement de P
unités de numéraire, à un taux de “marché” (celui pratiqué par l’emprunteur) qui serait actuariel et constant,
égal à r.
Démonstration de la Proposition 2. Soit la fonction f := fR,I1 ,...,In ,t1 ,...tn définie pour tout r > 0 par
n
X Ii R
f (r) = + ·
i=1
(1 + r)ti (1 + r)tn

On a alors pour tout r > 0,

n
X Ii ti Rtn
f ′ (r) = − t +1
− < 0.
i=1
(1 + r) i (1 + r)tn +1

6
Pn f est strictement décroissante sur R+. De plus, f est clairement continue sur R+ et l’on a f (0) =
Donc
i=1 Ii + R et lim f (x) = 0. Le théorème des valeurs intermédiaires conclut la preuve avec (4).
x→+∞

Remarque 7. Comme f est strictement décroissante, si r1 < r2 , alors P1 = f (r1 ) > f (r2 ) = P2 . Donc
l’obligation de taux r1 est plus avantageuse pour l’emprunteur que celle de taux r2 : en effet, on peut emprunter
plus de liquidités avec les mêmes conditions de remboursement, puisque les paramètres R, Ii et ti , i ∈ J1, nK,
induisent la même fonction f .
En pratique, on choisit souvent les dates de flux régulièrement espacées dans le temps. i.e., il existe ∆t > 0
tel que pour tout i ∈ J0, n − 1K,
ti+1 − ti = ∆t .
Définition 13. Dans le contexte de pas de temps constant ∆t , pour tout i ∈ J1, nK, le taux facial τti à ti de
l’obligation à l’échéance de paramètres (P, t1 , . . . , tn , I1 , . . . , In , .) est défini par la relation

Ii = P ∆t τti .

Comme les coupons correspondent à des versement d’intérêts, on a bien pour tout i ∈ J1, nK,

Ii = P ∆t τti := Iti −1,ti , (6)

et l’on peut interpréter le taux facial de la façon suivante : du point de vue du prêteur , le placement de la
somme P (toujours intégralement due par l’emprunteur à ce stade) rapporte, entre ti−1 et ti , l’intérêt Iti−1 ,ti
induit par un taux proportionnel τti .
Proposition 3. Supposons que la valeur de remboursement égale le capital emprunté, i.e., R = P , que les
coupons soient constants et versés tous les ans, i.e., pour tout i ∈ J1, nK, Ii = C et ti = i∆t = i. Alors, le taux
actuariel de l’obligation est donné par
C
r= · (7)
P
Démonstration. En spécialisant (8) dans ce contexte, nous obtenons que
n n  i
X C P X 1 P
P = i
+ n
=C + ·
i=1
(1 + r) (1 + r) i=1
1+r (1 + r)n

On a donc
  n+1 
1 1

1
 Xn 
1
i
 1+r − 1+r
P 1− =C =C

(1 + r)n 1
1 + r 1 −

i=1 1+r
   n+1  
1 1
 (1 + r) 1+r − 1+r  C
 
1
=C = 1− ,
 r  r (1 + r)n

ce qui conclut la preuve.

Remarque 8. Dans le contexte de la proposition 3, en combinant (6) et (7), nous obtenons que le taux facial
est constant, et coïncide avec le taux actuariel équivalent r.
Exemple 2. Une obligation à 5% annuels signifie donc que l’on paie des intérêts à hauteur de 5% du capital
chaque année. En pratique, on divise les coupons de façon mensuelle, en divisant les coupons obtenus par 12.

3.2 Cas général

Le cas général de la Définition 11 permet de modéliser tout type de prêt et d’emprunt, tel qu’un prêt
immobilier, un prêt à la consommation, etc.
Définition 14. Pour une obligation de paramètres (P, t1 , . . . , tn , C1 , . . . , Cn ), on définit pour tout i ∈ J1, nK,
— Ii , l’intérêt versé à l’instant ti ;
— Ai = Ci −P Ii , l’amortissement, c’est à dire, la part de capital remboursée à l’instant ti ;
i−1 P0
— Pi = C − j=1 Aj le capital restant dû juste avant l’instant ti (où l’on pose j=1 ≡ 0).
On peut alors généraliser la Proposition 2,

7
Proposition 4. Soit l’obligation à l’échéance de paramètres (P, t1 , . . . , tn , C1 , . . . , Cn ). On suppose toujours que
la valeur prêtée est inférieure ou égale à la valeur totale de remboursement, i.e.,
n
X
P ≤ Ci .
i=1

Alors, il existe un unique réel r > 0 tel que

n
X Ci
P = , (8)
i=1
(1 + r)ti

appelé taux actuariel équivalent de l’obligation.

Démonstration. On reprend les mêmes arguments que dans la preuve de la Proposition 2, avec maintenant la
fonction g définie pour tout r > 0 par
n
X Ci
g(r) = ·
i=1
(1 + r)ti

Dans le cas classique où la valeur de remboursement total égale le capital emprunté, et en supposant un pas de
temps constant égal à 1, le taux actuariel a une interprétation simple, comme le montre le résultat ci-dessous.

Proposition 5. Soit l’obligation de paramètres (P, 1, . . . , n, C1 , . . . , Cn ) et de taux actuariel équivalent r. On

suppose que :
1. On a
n
X
P = Ai ,
i=1

en d’autres termes, la somme des amortissement égale le capital total emprunté.

2. Il existe une constante α telle que

Ii = αPi , pour tout i ∈ J1, nK,

i.e., les intérêts sont obtenus en multipliant le taux constant α par le capital restant dû juste avant la
date de paiement.
Alors on a α = r : le taux constant α est nécessairement le taux actuariel de l’obligation.
Démonstration. Commençons par remarquer que pour tout i ∈ J1, nK,
i−1
X n
X i−1
X n
X
Pi = P − Ak = Al − Ak = Ak ,
k=1 l=1 k=1 k=i

ce qui implique que

n
X
Ci = Ai + Ii = Ai + αPi = Ai + α Ak . (9)
k=i

Nous allons montrer que pour tout ℓ ∈ J1, n − 1K,

n ℓ n
X Ck X Ck X Aj
k
= k
+ · (Qℓ )
(1 + α) (1 + α) (1 + α)ℓ
k=1 k=1 j=ℓ+1

Nous procédons par récurrence descendante. Tout d’abord, pour ℓ = n − 1 on a bien

n n−1 n−1
X Ck X Ck Cn X Ck An (1 + α)
k
= k
+ n
= k
+
(1 + α) (1 + α) (1 + α) (1 + α) (1 + α)n
k=1 k=1 k=1
n−1
X Ck An
= + ,
(1 + α)k (1 + α)n−1
k=1

où l’on a utilisé (9) pour i = n dans la deuxième égalité. La relation (Qn−1 ) est donc vérifiée.

8
 Supposons maintenant que pour un certain ℓ ≤ n − 2, (Qℓ+1 ) soit vraie. On a en d’autres termes,
n ℓ+1 n
X Ck X Ck X Aj
k
= k
+
(1 + α) (1 + α) (1 + α)ℓ+1
k=1 k=1 j=ℓ+2
 
ℓ n
X Ck 1 X
= + Cℓ+1 + Aj 
(1 + α)k (1 + α)ℓ+1
k=1 j=ℓ+2
 
ℓ n n
X Ck 1 X X
= + Aℓ+1 + α Al + Aj 
(1 + α)k (1 + α)ℓ+1
k=1 l=ℓ+1 j=ℓ+2
 
ℓ n
X Ck 1 X
= + (1 + α) Aj 
(1 + α)k (1 + α)ℓ+1
k=1 j=ℓ+1
ℓ n
X Ck X Aj
= + ,
(1 + α)k (1 + α)ℓ
k=1 j=ℓ+1

où l’on a utilisé (9) au rang i = ℓ + 1 dans la troisième égalité. Ceci montre (Qℓ ) au rang ℓ. La relation (Qℓ ) est
donc vérifiée pour tout ℓ ∈ J1, n − 1K. Appliquons cette relation pour ℓ = 1. Nous obtenons
n n
X Ck C1 X Aj
k
= +
(1 + α) (1 + α) j=2 (1 + α)
k=1
 
n
1  X
= C1 + Aj 
1+α j=2
 
n n n
1  X X X
= A1 + α Ak + Aj  = Ak = P,
1+α j=2
k=1 k=1

en utilisant encore (9) dans la troisième égalité. Cette dernière relation implique que α = r par le résultat
d’unicité de la Proposition 4.
Sous les hypothèses de la Proposition 5, le taux actuariel équivalent a donc une interprétation très simple :
à chaque période, l’intérêt versé égale ce taux fois le capital restant dû.
Remarque 9. Pour une obligation à l’échéance, on a :
— Pour tout i ∈ J1, n − 1K, Ai = 0 et donc Ci = Ii et Pi = P ;
— An = R, et donc Cn = R + In et Pn = P .
Il est alors immédiat de voir que la Proposition 5 généralise la Proposition 3 au cas d’une obligation générale.

3.3 Valeur de marché d’une obligation

Définition 15. On fixe la courbe des taux du marché, (ρ0,t , t ∈ DT ). La valeur de marché (indépendante de
P ) d’une obligation de paramètres (., t1 , . . . , tn , C1 , . . . , Cn ) est donnée par
n
X
Vm = Ci ρ0,ti . (10)
i=1

La valeur de marché est donc la VAN des coupons versés du point de vue du prêteur, c’est-à-dire, la valeur
à 0 des flux entrants qu’il recevra. Comme l’obligation coûte de fait P au prêteur, en général P = Vm (ce que
rapportera un produit, vu d’aujourd’hui, doit être égal à ce qu’il faut débourser pour l’acquérir aujourd’hui,
sinon il y a une opportunité d’arbitrage). En pratique, néanmoins, on peut avoir P < Vm (i.e. le coût effectif du
produit pour le prêteur est moins élevé que sa VAN), si on estime qu’il y a un risque de défaut, i.e., l’emprunteur
risque d’arrêter de rembourser son prêt (en raison d’une faillite, par exemple).
Définition 16. Pour tout t ≥ 0, Le zéro coupon de maturité t est l’obligation qui ne reverse qu’un seul coupon
C1 = 1 à t1 = t. Voir la figure 6. La valeur de marché d’un zéro-coupon est donc
B(0, t) := Vm = C1 ρ0,t1 = ρ0,t . (11)
Avec (11), (10) devient donc
k
X
Vm = Ci B(0, ti ).
i=1

9
 B(0, t) 1

0 t

Figure 6 – Zéro-coupon de maturité t, du point de vue du prêteur.

4 Les swaps
Dans un swap (“échange”, ou “troc”), on ne considère plus un prêteur et un emprunteur mais deux contre-
parties qui échangent quelque chose à t = 0.

4.1 Swaps de devises

Dans un swap de devises, les deux contreparties A et B s’accordent pour le marché suivant, consistant en
deux obligations simultanées :
— À t = 0, A prête une somme P1 dans la devise 1 (par exemple, des e) à B, qui les place au taux du
marché dans la devise 1.
— À t = 0, B prête une somme P2 dans la devise 2 (par exemple, des $) à A, qui les place au taux du
marché dans la devise 2.
— Les deux obligations (en devise 1 et en devise 2) occasionnent des paiements d’intérêts annuels (respec-
tivement en devise 1 et en devise 2), et un remboursement de P1 (respectivement, de P2 ) à échéance
T = tk .
On peut alors déterminer la VAN d’un tel produit du point de vue de A ou de B, voir l’Exercice 10 de la Feuille
de TD 2.

4.2 Swaps de taux

Comme dans les swaps de devises, on a deux contreparties qui contractent deux obligations simultanées. Ici,
la devise est fixée mais les taux sont différents. Les deux parties sont appelées respectivement :
— le “payeur” A qui emprunte P à B à un taux (proportionnel) fixe, et prête P à B à un taux (proportionnel)
variable.
— l’“autre jambe” B du swap, qui prête donc P à A à taux proportionnel fixe et emprunte P à B à taux
proportionnel variable.
On procède concrètement comme suit (en adoptant ci-après le point de vue du payeur A),
1. À t = 0 il n’y a pas d’échange de nominal (de manière figurée, A cède la somme P à B pendant que B
cède la somme P à A).
2. À t1 , . . . , tn le payeur verse des flux fixés CFti , en d’autre termes, en rappelant (6), on a

CFti = P (ti − ti−1 )rp =: P ∆ti r, i ∈ J1, nK.

3. À s1 , . . . , sm le payeur reçoit des intérêts variables (calculés par exemple à partir de l’Euribor) donnés
par
CVsj = P ∆sj rsj−1 ,sj , j ∈ J1, mK,
où pour tout j, rsj−1 ,sj est le taux d’intérêt proportionnel (inconnu à t = 0, et donc aléatoire) qui aura
cours pour l’Euribor à la date du sj−1 , à échéance sj . En pratique, on estimera rsj−1 ,sj par le taux
proportionnel forward correspondant r0,sj−1 ,sj .
En particulier, il est classique de suppose que les pas de temps soient constant, et donc que

Pour tout i ∈ J1, nK, CFi = P ∆t r ;

Pour tout j ∈ J1, mK, CVj = P ∆s rsj−1 ,sj .

Proposition 6. On fait l’hypothèse d’un pas de temps constant (en t et en s) et d’une échéance commune
T = n∆t = m∆s . Alors,

10
 1. Du point de vue du payeur, la VAN du swap est
n
!
X
VAN = P 1 − ρ0,T − r∆t ρ0,ti .
i=1

2. Le swap est équitable si on a

1 − ρ0,T
r= Pn
∆t i=1 ρ0,ti
Démonstration. On se place du point de vue du payeur. Pour les flux fixés, on a
n
X n
X n
X
VANfixe = − CFti ρ0,ti = − P ∆t rρ0,ti = −P ∆t r ρ0,ti .
i=1 i=1 i=1

Pour les flux variables, on a initialement

CVs1 = P ∆s r0,s1 = P s1 r0,s1 .

1 1
Or, on a ρ0,s1 = 1+s1 r0,s1 , ce qui implique que s1 r0,s1 = ρ0,s1 − 1, et donc
 
1
CVs1 = P −1 .
ρ0,s1

Ensuite, pour tout j ∈ J1, mK on estime CVsj , qui est inconnu, par
 
ρ0,sj−1
CVsj = P ∆s r0,sj−1 ,sj = P
d −1 ,
ρ0,sj

où l’on a utilisé (2) dans la deuxième égalité. On estime alors la VAN des flux variables par
m
X
[ variable = CVs1 ρ0,s1 +
VAN ds ρ0,s
CV j j
j=2
  m  
1 X ρ0,sj−1
=P − 1 ρ0,s1 + R − 1 ρ0,sj
ρ0,s1 j=2
ρ0,s1
= P (1 − ρ0,s1 + ρ0,s2 − ρ0,s2 + ρ0,s3 · · · − ρ0,sm ) = P (1 − ρ0,sm ) = P (1 − ρ0,T ).

Finalement, on estime la VAN totale par

n
!
X
VAN = VANfixe + VAN
[ variable = P 1 − ρ0,T − r∆t ρ0,ti .
i=1

Le swap ne peut être équitable que si VAN = 0. On en déduit la formule voulue.

5 Les options
On fixe un sous-jacent (action, obligation, bon du trésor, taux de change, ...) dont on note St la valeur à
tout instant t ≥ 0 donné.
Définition 17. Un actif conditionnel de maturité T sur le sous-jacent de prix (St , t ∈ [0, T ]) est un actif
financier de valeur V0 à t = 0 et qui libérera le flux VT , fonction de ST à l’instant t = T .

5.1 Options d’achat (call)

Définition 18. Une option d’achat call de prix K et de maturité T est un actif conditionnel correspondant au
contrat suivant : il y a 2 parties, l’acheteur A et le vendeur V , et l’on fait les transactions suivantes,
1. À t = 0 A paie C0 à V (droit d’entrée) ;
2. À t = T :
— si ST ≥ K alors A achète à V une unité de sous-jacent au prix K ;
— si ST < K alors il ne se passe rien.
Proposition 7. Du point de vue de A, le call libère le flux (ST − K)+ = max(ST − K, 0) à l’instant T .

11
Démonstration. On est dans l’alternative suivante,
— Si ST < K, A n’empoche rien,
— Si ST ≥ K, A achète une unité de sous-jacent au prix K, et peut la revendre immédiatement à sa valeur
de marché ST . Il réalise donc le bénéfice ST − K.
Dans tous les cas, A réalise le bénéfice (ST − K)+ .
Remarque 10. En général les options sont contractées pour des quantités importantes de sous-jacent. Le flux
à T n’est pas pas borné, et quand St >> K on parle d’effet levier puisque le bénéfice pour A peut être très
important.

5.2 Options de vente (put)

Définition 19. Une option de vente put de prix d’exercice K et de maturité T est un actif conditionnel
correspondant au contrat suivant entre l’acheteur A et le vendeur B.
1. À t = 0 A paye P0 à V (droit d’entrée) ;
2. À t = T :
— si ST < K alors A achète une unité d’actif au prix ST , et la revend immédiatement à V au prix K ;
— si K ≤ ST alors il ne se passe rien.
De façon similaire à la Proposition 7, du point de vue de A, le flux libéré est (K − ST )+ .

5.3 Parité Call/Put

Nous allons maintenant traduire l’hypothèse d’absence d’OA pour les options. On note pour tout t ∈ [0, T ],
— St la valeur du sous-jacent à l’instant t ;
— Pt le prix du put à t ;
— Ct le prix du call à t ;
— r le taux du numéraire.
Par “prix de l’option (put ou call) à t”, nous comprenons, ce que cela coûte à l’instant t, d’acheter le droit de
jouer l’acheteur dans l’option, à l’instant t. Dans le résultat suivant, on considère un call et un put de même
prix d’exercice, défini à partir du même sous-jacent. On fait l’hypothèse d’un taux de marché exponentiel.
Proposition 8. Sous l’hypothèse d’absence d’OA, en supposant que le taux d’actualisation r du numéraire est
exponentiel, pour tous Call et Put de même maturité T et prix d’exercice K, on a l’équation de parité Call/Put :
Pour tout t ∈ [0, T ], Ct − Pt = St − Ke−r(T −t) p.s.. (12)
Par ailleurs,
Pour tout t ∈ [0, T ], St − Ke−r(T −t) ≤ Ct ≤ St p.s.. (13)
1 2
Démonstration. On compose 2 portefeuilles P et P de la façon suivante :
— P 1 avec un call et Ke−rT numéraire ;
— P 2 avec un put et une unité de sous-jacent.
On a alors pour tout t ∈ [0, T ],
Vt1 = Ct + Ke−rT ert = Ct + Ke−r(T −t) ;
Vt2 = Pt + St .
En particulier, on a
VT1 = CT + K = (ST − K)+ + K = max(ST , K);
VT2 = PT + CT = (K − ST )+ + ST = max(ST , K).
On a donc VT2 = VT1 p.s.. D’après la Proposition 1, l’absence d’OA implique donc que pour tout t ∈ [0, T ],
Vt1 = Vt2 p.s.. Ceci équivaut à dire que pour tout t ∈ [0, T ],
Ct + Ke−r(T −t) = Pt + St p.s.,
d’où (12). Nous montrons maintenant (13). La première inégalité découle clairement de (12). Pour la deuxième
inégalité, on compose maintenant deux portefeuilles P 3 et P 4 , de compositions respectives un call et une unité
de sous jacent. On a alors
VT3 = CT = (ST − K)+ ;
VT4 = ST ,
et on a alors clairement VT3 ≤ VT4 p.s.. Ceci implique d’après la Proposition 1, que pour tout t ∈ [0, T ], Vt3 ≤ Vt4
p.s.. Ceci revient à dire que pour tout t ∈ [0, T ], Ct ≤ St p.s..

12
5.4 Options composites
Comme on l’a vu, le flux libéré par une option d’achat n’est pas borné - d’où un risque important pour le
vendeur V (effet levier). Pour limiter ce phénomène, on peut souscrire à des portefeuilles composites formé de
plusieurs puts/calls,
Définition 20 (Bull Spread). Un Bull Spread (BS) est un portefeuille composé d’un call de maturité T et de
prix d’exercice K, et d’une dette en call de maturité T de prix d’exercice K ′ , K ′ > K. Les deux options ont
donc la même maturité, et sont établies sur le même sous-jacent. On dit alors que l’acheteur est long sur la
première option et court (short) sur la deuxième.
Le détenteur du BS est dans l’alternative suivante :
— Si ST < K, il ne se passe rien ;
— Si K ≤ ST < K ′ , alors il joue le rôle de A dans la première option, i.e., il achète au prix K une unité de
valeur ST ;
— Si K ′ ≤ ST , alors il joue le rôle de A dans la première et de B dans la deuxième , i.e. il achète une unité
au prix K et en vend une au prix K ′ .
Définition 21 (Spread Butterfly). Un Spread Butterfly (SB) est un portefeuille composé d’un call de prix
K1 + K2
d’exercice K1 , un call de prix d’exercice K2 , et d’une dette sur 2 calls de prix d’exercice K3 , où K3 >
2
avec K1 < K3 < K2 . Toutes les options ont la même maturité T , et sont établies à partir du même sous-jacent.

6 Les contrats futurs (forwards)

On fixe à nouveau un sous-jacent de prix (St , t ∈ [0, T ]). On définit maintenant un produit financier très
simple sur ce sous-jacent : le contrat d’achat dans le futur, ou contrat futur.
Définition 22. Un contrat futur (forward) de maturité à T et de prix d’exercice F , est le contrat suivant entre
2 contreparties (A et V ) :
— à 0, il ne se passe rien ;
— A achètera à V à l’instant T une unité d’actif au prix fixé F .

Remarquons que A possède alors la somme ST − F à T , puisqu’il a dépensé F pour un produit qui vaut ST .
Cette quantité peut être négative.
Remarque 11. On définit de la même façon un contrat futur sur des devises. Par exemple, on se met d’accord
que A achètera à T un dollar pour une valeur en euros fixée au temps 0.

Proposition 9. Sous l’hypothèse d’absence d’OA, le prix d’exercice du contrat futur est donné par
S0
F = ,
ρ0,T

où ρ0,T est le facteur d’actualisation du numéraire entre 0 et T .

Démonstration. On compare deux portefeuilles :

— P 1 contient une unité de sous-jacent ;
— P 2 contient F ρ0,T placés au taux du marché, et on joue le rôle de A dans un forward sur le sous-jacent,
de prix d’exercice F .
On a alors

VT1 = ST
VT2 = F + (ST − F ) = ST .

En appliquant encore une fois la Proposition 1, on obtient en particulier que V01 = V02 , soit S0 = F ρ0,T , d’où le
résultat.

13