ghir ila kanat rachatt

UH2 CASABLANCA-FSJES AINCHOK

S5- FILIERE GESTION

MODULE : GESTION FINANCIERE

Pr. H. MESK
OBJECTIFS DU MODULES

■ L’objectif du module est de structurer les concepts et les outils permettant l’analyse des
principales phases (préparation, sélection et financement) de réalisation de projets
d’investissement.
■ L’accent est mis sur la démarche que le décideur doit suivre dans ses choix d’investissement en
s’appuyant sur différents outils d’aide à la décision issus de nombreuses disciplines telles que le
management de projet, l’analyse financière, le calcul économique ou la théorie de la décision.
■ le processus de décision d’investissement s’appuie sur les principes du calcul économique. le
décideur, avant toute action économique, doit quantifier l’ensemble des conséquences
financières pour vérifier son efficacité.
PLAN SOMMAIRE

■ INTRODUCTION A LA GESTION FINANCIERE

■ DÉCISION D’ INVESTISSEMENT
■ DÉCISION DE FINANCEMENT
INTRODUCTION À LA GESTION FINANCIÈRE

■ Objectifs et rôles de la fonction financière dans l’entreprise.

■ Processus de prise de décision financière

OBJECTIFS ET RÔLES DE LA GESTION FINANCIÈRE

■ Gestion financière : cadre conceptuel et ensemble de

méthodes et techniques qui permettent d’étudier de
manière rationnelle les problèmes financiers de l’entreprise;
■ La gestion financière couvre plusieurs domaines et son
champ s’élargit continuellement pour s’adapter aux
mutations de l’environnement.
■ Pour voir le jour, réaliser ses objectifs et pérenniser ses
activités, l’entreprise a besoin d’un capital financier
 Importance de la fonction financière dans l’allocation
de ressources rares au fil du temps et la maximisation de la
valeur de l’entreprise
PRINCIPALES TÂCHES DE LA FONCTION FINANCIÈRE

Forces et faiblesses
 Opportunités et menaces

Diagnostic
 
Décisions Suivi et contrôle


À long et moyen terme
A court terme
Gestion des risques
PROCESSUS DE PRISE DE DÉCISIONS FINANCIÈRES

■ Principales décisions: investissement et financement.

■ Spécificités de la décision d’investir:
– Cruciale et irréversible;
– D’ordre stratégique: engage la firme dans un processus
durable;
– Définit les principales caractéristiques de l’entreprise (taille,
marchés, technologie…);
– Requière des ressources souvent importantes dont la
récupération, incertaine, n’est possible qu’à MLT.
 LOGIQUE ET DÉMARCHE
DE LA DÉCISION D’INVESTISSEMENT ET DE FINANCEMENT

■ La prise de décisions financières est fondée sur:

– Le concept de comparaison entre plusieurs alternatives
concurrentes,

– Le potentiel et la capacité de création de valeur,

– La conformité aux attentes stratégiques

PHASES DU PROCESSUS DÉCISIONNEL
■ Phase 1- qualifiée d’intellectuelle; elle consiste à identifier les investissements
nécessaires à la réalisation des objectifs stratégiques de l’entreprise;
■ Phase 2- description du projet d’I et définition de ses caractéristiques et variantes;
■ Phase 3- collecte d’informations relatives aux différents aspects du projet
envisagé;
■ Phase 4- études diverses;
■ Phase 5- décision finale
SCHÉMA DU PROCESSUS DÉCISIONNEL
Soumission d’un projet

Durée de
Étude technico-économique vie, flux du
projet

Non Rejet ou
Rentabilité
Réexamen des
économique
normes
Oui
Choix des modes
Étude financière de financement

Rentabilité financière
Montage financier

Non
Le projet est-il financé? Rejet ou
Oui réexamen des
financements
Décision finale
PARTIE I – LA DECISION D’INVESTIR : Principes
& Méthodes

■ DÉFINITIONS DE L’INVESTISSEMENT
■ TYPES DE PROJETS D’INVESTISSEMENT
■ CARACTERISTIQUES & PARAMETRES CLES DES PROJETS D’INVESTISSEMENT
■ METHODES DE CHOIX DES PROJETS D’INVESTISSEMENT
Notion d’INVESTISSEMENT : Définitions

En général, l’investissement est un ensemble cohérent d’activités ; il se traduit par l’acquisition

d’actifs dont l’exploitation induit des avantages futurs.
Au plan financier, l’investissement correspond à l’engagement d’une dépense, souvent certaine,
dans l’espoir de réaliser des recettes futures qui sont aléatoires.
La définition de l’investissement varie selon que l’on se place du point de vue du comptable ou de
celui du gestionnaire et de l’économiste.
■ du point de vue comptable, un investissement est un flux de capital qui modifie le niveau des
actifs immobilisés dans l’entreprise
Actifs immobilisés
I

Avant Investissement Après Investissement

Notion d’INVESTISSEMENT : Définitions
De ce point de vue, l’investissement est constitué par tout bien, meuble ou immeuble, corporel ou incorporel, acquis ou créé
par l’entreprise et destiné à rester durablement sous la même forme dans l’entreprise.
Cette définition met l’accent sur la notion de propriété et sur celle de durée de vie.
Exemples d’investissements au sens comptable
– Investissements Corporels :
■ Infrastructure routière, ferroviaire, maritime, Terrain,
■ Bâtiment, construction,
■ Équipement industriel, installation technique, machine, Mobilier, matériel de bureau, ordinateur,
■ Restaurant d’entreprise, centre de vacances, crèche,…
– Incorporels :
■ Frais de recherche & développement
■ Concession,
■ Brevet, licence, marque déposée, procédé, Fonds commercial…
– Financiers :
■ Actions, obligations, Prêt à long terme…
 Notion d’INVESTISSEMENT : Définitions
INVESTISSEMENT a u s e n s COMPTABLE

INVESTISSEMENT COMPTABLE
= Actif immobilisé

Corporel Incorporel Financier

• Concession
Terrain • Brevet
Bâtiment • Licence
Usine Marque déposée
Procédé Action
Machine Obligation
Matériel Fonds commercial
Logiciel Prêt à long terme
Flotte •...
...
...
Notion d’INVESTISSEMENT : Définitions
■ du point de vue de l’économiste et du gestionnaire, un investissement a une définition plus large qui englobe
les investissements au sens comptable auxquels s’ajoutent le besoin en fonds de roulement d’exploitation,
ainsi que certaines charges d’exploitation.
Besoin en fonds de roulement d’exploitation
Le besoin en fonds du roulement d’exploitation (BFR) est généré par le supplément d’activité lié à certains investissements
industriels ou commerciaux.
Il est égal à la différence entre :
• les besoins nés du cycle d’exploitation (financement des stocks et de l’en-cours clients),
• les ressources provenant de l’exploitation (en-cours fournisseurs d’exploitation).
BFR = Stocks + en-cours clients – en-cours fournisseurs.
Il peut s’exprimer en jours ou en pourcentage du chiffre d’affaires (hors taxes).

Charges assimilées à un investissement

Certaines dépenses engagées par l’entreprise, qualifiées comptablement de charges, peuvent être assimilées à un investissement au
sens économique du terme dans la mesure où elles se traduisent par un engagement de ressources dans l’espoir d’obtenir des avantages
futurs conséquents.
Il s’agit, par exemple, des dépenses engagées dans les projets de R&D, dans la création de nouveaux produits, dans une campagne de
publicité ou dans un programme de formation du personnel
TYPES DE PROJETS D’INVESTISSEMENT
L’investissement est le moyen permettant de réaliser certains objectifs que l’entreprise souhaite atteindre dans
l’avenir (proche ou lointain).
En général, on peut distinguer plusieurs types d’investissement selon les objectifs attendus :
 Investissements de renouvellement ou de remplacement : consistent en l’acquisition ou la réalisation, durant
la période d’exploitation, d’actifs en vue de maintenir la capacité de l’entreprise.
 Investissements de productivité : visent à réduire les coûts de production à production constante grâce à la
modernisation des équipements ou à l’amélioration des techniques.
 Investissements de croissance, de capacité ou d’expansion : visent à augmenter le potentiel de production
de l’entreprise à travers l’acquisition d’actifs supplémentaires.
 Investissements de diversification ou d’innovation: visent à pénétrer de nouveaux marchés par le lancement
de nouveaux produits.
 Investissements obligatoires : ce sont des dépenses engagées par l’entreprise en vue de se conformer à la
législation en matière d’hygiène, de sécurité ou de préservation de l’environnement.
 Investissements d’image : il s’agit de dépenses engagées dans des opérations de communication visant à
acquérir de nouveaux clients.
 Investissements sociaux : visant à améliorer le climat social à travers la mise en place de conditions de travail
appropriées Ex. restaurant d’entreprise, crèche réservée aux enfants du personnel…
TYPES DE PROJETS D’INVESTISSEMENT (suite)
 Investissements stratégiques : il s’agit des dépenses engagées pour la réalisation d’investissements
stratégiques(offensifs ou défensif) visant à préserver ou à renforcer la position de l’entreprise vis-à-vis de ses
concurrents. Dans ce sens, les investissements de croissance sont souvent vus comme des investissements à
la fois stratégiques et offensifs par rapport à la concurrence.

INVESTISSEMENTS PUBLICS :
Il s’agit d’investissements entrepris notamment par l’Etat. Ils visent, en principe, l’amélioration du bien-être public et s’appuient sur
le concept de rentabilité socio-économique.
Types d’investissements publics :
Investissements publics classiques
Ce sont les investissements pour lesquels la demande sociale domine et obéissent à une logique non marchande.
Exemple : investissements qui relèvent des ministères de l’éducation, de la santé ou de la culture…
Investissements publics sous tutelle
Ils peuventêtre réalisés par le secteur privé ou le secteur public.
Il s’agit des biens indivisibles dont la demande émane d’individus qui payent le service rendu et sont considérés en quelque sorte
comme des consommateurs.
Exemples :
transport et communication : routes, ponts, réseaux ferrés, canaux,
énergétiques,
de loisir ou de sport,
de préservation de la biodiversité...
TYPES DE PROJETS D’INVESTISSEMENT (suite)
LIENS ENTRE INVESTISSEMENTS
■ Investissements concurrents
Il s’agit d’investissements ayant le même objectif final mais dont les caractéristiques (taille, emplacement, durée de vie économique, technologie…) peuvent être
différentes.
Ces investissements sont qualifiés de concurrents puisque le décideur n’en retiendra in fine qu’un seul.
Exemple : choix entre un projet de R&D ou l’achat d’un brevet pour la mise au point d’un nouveau produit.
Nb. les investissements concurrents ou dépendants utilisent généralement la même ressource dont la quantité est limitée.
■ Investissements complémentaires
Ce sont des investissements qui peuvent être liés entre eux pour créer un nouvel investissement qui tiendra compte de cette complémentarité.
Ils donnent donc lieu à des investissements interdépendants qui doivent être étudiée de manière globale dans le cadre d’un programme (ie. Portefeuille de projets
cohérents gérés de façon coordonée).
Exemple : investir dans une unité de production en banlieue et acquérir des moyens de transport du personnel.
■ Investissements indépendants
Deux investissements sont dits indépendants sur le plan financier si l’échéancier des flux monétaires de l’un n’est pas impacté par la réalisation ou non de l’autre.
Ex : Un laboratoire pharmaceutique investit dans un projet de R & D pour mettre au point un nouveau vaccin et achète une nouvelle usine pour produire d’anciens
médicaments.
■ Investissement incompatible : un investissement est dit incompatible lorsqu’il est incohérent avec la vision stratégique de l’entreprise
CARACTERISTIQUES D’UN INVESTISSEMENT
Trois notions essentielles caractérisent un investissement :
■ la notion de durée qui ressort de l’étalement dans le temps des investissements
et des résultats espérés,
■ la notion de rendement et d’efficacité eu égard aux objectifs visés par
l’investisseur,
■ la notion de risque lié au futur.
PARAMÈTRES CLÉS D’UN PROJET D’INVESTISSEMENT

La décision d’investir est fondée, entre autres, sur la

rentabilité espérée de l’investissement projeté.

Évaluer la rentabilité de l’investissement consiste à

comparer le montant des dépenses à engager aux flux
monétaires qui seront générés par son exploitation.
Ce qui suppose de déterminer les paramètres
caractéristiques du projet et de les évaluer au travers d’une
étude économique rigoureuse
 PARAMÈTRES CLÉS D’UN PROJET D’I (suite)
Capital investi: montant des ressources à mobiliser dans l’acquisition de l’actif économique
nécessaire au projet.
L’actif économique comprend toutes les dépenses qui seront occasionnées par l’acquisition des
immobilisations et les besoins qui découleraient de l’exploitation du projet
La dépense d’investissement comprend:

Coût des études

Prix d’acquisition ou de production des actifs
Frais accessoires d’achat (transport, douane, assurance, …)
Frais de formation du personnel
Frais d’installation et démarrage
Coût des investissements liés
BFR additionnels

NB. Les éléments de la DI sont supposés engagés en début d’année.

 ÉVALUATION DU BFR: APPROCHE NORMATIVE
(Méthode des temps d’écoulement)

■ Besoin résultant de l’exploitation du projet (stocks, encours clients,

encours fournisseurs..);
■ Trouve son origine dans les décalages entre opérations d’exploitation
et flux monétaires correspondants;
■ Dépend et évolue en fonction du niveau d’activité, caractérisé par le
CAHT;
■ Peut être évalué selon différentes méthodes dont la plus courante est
celle des temps d’écoulement qui aboutit à un BFR moyen en jours de
CAHT
 ÉVALUATION DU BFR: APPROCHE NORMATIVE
(Méthode des temps d’écoulement) (suite)
■ Le BFR est décomposé poste par poste;
■ Le besoin ou la ressource découlant de chaque poste s’obtient par
l’association de deux facteurs essentiels:
– Le temps d’écoulement (TE) du poste: durée moyenne d’engagement du
besoin ou de détention de la ressource.
TE = (Mt moyen du poste / flux à l’origine)*360
– Le ratio de structure ou coefficient de pondération: mesure l’importance du
poste par rapport au CAHT.
CP = flux à l’origine / CAHT
Ainsi, besoin ou ressource = TE*CP
FR normatif = Σemplois - Σressources
EX.1- Calcul du capital investi et des cash-flows nets
prévisionnels
Un investisseur souhaite s’engager dans un projet consistant en l’extension de la capacité de production de
son entreprise. Il impliquerait l’acquisition dès le début de l’année N+1 des actifs suivants :

 Matériels industriels pour une valeur de 1 000 000 de DH, à amortir linéairement sur 5 ans
 Outillages pour 500 000 DH, amortissables sur 10 ans en mode linéaire
 Terrain pour 500 000 DH
 Constructions spécifiques pour un montant de 600 000 DH, amortissables sur 20 ans ;

Les dépenses relatives à ces actifs seront engagées début N+1.

L’investissement projeté, dont la durée d’exploitation prévue est de 5 ans, consiste à fabriquer un produit
qui permettrait de réaliser les ventes suivantes :
 Année Ventes en volume
(unités)

A1 25 000
A2 30 000
A3 35 000
A4 38 000
A5 34 000

Le prix de vente moyen se situerait à 1200 HT l’unité. Il est supposé varier de 3% chaque année sur la durée du
projet.
Le projet entraînerait des besoins d’exploitation (BFRE) estimés à 45 jours de CAHT. Ils devraient être engagés
au début de chaque année.
TAF. CALCULEZ LA DI SACHANT QUE LE TAUX D’ACTUALISATION EST ESTIME A 10%.
ÉLÉMENTS DE LA DI N+1 N+2 N+3 N+4 N+5
PARAMÈTRES CLÉS D’UN PROJET D’I (suite)
LA DURÉE DE VIE DU PROJET : horizon temporel sur lequel porte l’évaluation du projet. Elle correspond à la
durée de viabilité de l’investissement envisagé.
On distingue généralement les trois grandes périodes suivantes :
– Période de préparation à l’investissement (NP)
Elle correspond à la période de réflexion et d’études préalables sur l’opportunité de l’investissement. Elle implique souvent
des coûts importants (sunk cost ou coût échoué) qui, sauf exception, ne sont pas inclus dans l’estimation du coût de
l’investissement.
– Période d’investissement (NI)
C’est la période de mise en œuvre de l’investissement. Elle correspond à une sortie de fonds.
– Période d’exploitation, durée de vie économique ou durée de vie utile (NE)
C’est la durée pendant laquelle l’investissement produits les flux espérés, elle s’étale généralement sur plusieurs années. Elle
est fondée sur trois notions distinctes :
• La vie physique de l’investissement : il s’agit de déterminer la durée optimale d’exploitation, compte tenu des
coûts d’entretien et de la valeur de revente de l’équipement considéré,
• La vie technologique de l’investissement : c’est la durée pendant laquelle le matériel investi risque de devenir
obsolète en raison du progrès technologique,
• La durée de vie du produit : c’est la durée pendant laquelle les produits de l’entreprise sont économiquement
viables.
 PARAMÈTRES CLÉS D’UN PROJET D’I (suite)

FLUX NETS DE TRÉSORERIE (FNT) OU CASH-FLOWS (CF)

Ce sont encaissements qui seront induits durant
l’exploitation de l’investissement. Ils correspondent soit:
À des Rentrées nettes d’argent =recettes-dépenses
À des économies au niveau de certains coûts
d’exploitation.
La détermination des FNT se fait par l’élaboration d’un
CPC prévisionnel sur l’horizon de l’étude
FNT = résultat net + dotations
 PRÉSENTATION SOMMAIRE DU CPC PRÉVISIONNEL

Rubriques A1 A2 A3 An
Ventes
-Charges d’exploitation:
Achats
Autres charges externes
charges de personnel
dotations …
Impôt sur résultats
Résultat net
+ dotations aux amort.
= FNT
CALCUL DES FNT: REMARQUES PRATIQUES

Les prévisions des ventes sont fournies par l’étude de marché et sont
à la base de la prévision des charges d’exploitation;
Le chiffrage s’effectue selon une démarche différentielle qui permet
de ne retenir que les charges fixes et variables suplémentaires;
L’aisance de prévision des charges est tributaire du type
d’investissement;
A ce stade de l’analyse, il est fait abstraction des débours relatifs aux
modes de financement;
Les FNT sont supposés réalisés en fin d’année (problème posé par
les variations du BFR)
 PARAMÈTRES D’UN PROJET (suite)
VALEUR RÉSIDUELLE:
flux perçu au terme de l’exploitation du projet;
La limitation fréquente de la durée de l’horizon temporel d’évaluation implique l’éventualité
d’une VR significative;
Le montant de la VR (net d’impôts) est rajouté au FNT de la dernière année de l’horizon
temporel d’analyse;
Dans certains cas, la VR peut être négative. Ex.: gisements, mines, forêts…

La VR peut être approchée de différentes manières:

VR = prix de cession net d’IS des actifs du projet + récupération des BFR (difficulté de
prévision du prix cession qui peut être approché par la valeur patrimoniale).
VR = valeur de rendement
= Σ bénéfices nets potentiels (1+k) –m
m étant la durée de viabilité probable au-delà de l’horizon de l’étude
VR = valeur de rentabilité
= Σ dividendes espérés (1+k) –m
 PARAMÈTRES D’UN PROJET (SUITE)
LE TAUX D’ACTUALISATION:
Élément déterminant dans l’analyse de la rentabilité et donc dans la décision d’investir;
Correspond à la rentabilité minimale requise;
Permet de comparer à un instant t des flux monétaires intervenant à des dates différentes;
Sa mesure est délicate et doit tenir compte de plusieurs facteurs tels que les attentes de
l’investisseur et le niveau de risque encouru
En général, le taux d’actualisation (k) correspond au coût du capital qui permet de tenir compte
aussi bien du risque que des espérances de rendement.
Le coût du capital équivaut à la moyenne arithmétique pondérée des coûts des sources de
financement:
K = (CP*kcp + D*kD) / (CP+D)
sachant: CP: montant des capitaux propres et D: montant des dettes
kcp: coût des CP calculé par un modèle actuariel ou par le MEDAF
kD: coût après impôt des dettes de financement ; kD = Taux d’intérêt * (1 – TIS)
 PARAMÈTRES D’UN PROJET (SUITE)
MÉTHODES DE CALCUL DU COÛT DU CAPITAL ACTIONS (kcp) (en bref)
Modèles actuariels:
Fondement: La valeur de l’action équivaut à la somme des dividendes (D) actualisés au taux de
rentabilité requis par les actionnaires
C0= Σ Dt/(1+k)t avec t allant de 1 à ∞
Deux cas sont possibles:
Si dividendes constants : C0 = Dt/k
 k = Dt/C0
Si dividendes croissants (modèle de Gordon-Shapiro)  k = (Dt/C0)+g
avec g: taux de croissance des dividendes
g= taux de rétention des dividendes* Taux de rentabilité des nouveaux I
MEDAF (CAPM): mesure le taux de rentabilité des actions (kcp) en tenant compte du risque
systématique dû au marché:
kcp= taux sans risque(Rf )+prime de risque
Prime de risque= β(Rm- Rf)
Avec Rm: rendement espéré du marché
β= covariance (Rx;Rm)/Variance Rm
 ANALYSE DE PROJETS EN AVENIR CERTAIN
■ L’analyse d’un projet d’investissement revient à mesurer sa rentabilité
ie. Sa capacité à créer de la valeur à partir de la mise en œuvre de
moyens donnés.
■ Évaluer la rentabilité consiste donc à comparer, sur un horizon
temporel donné, les flux de liquidités espérés du projet aux dépenses
engagées dans sa réalisation.
■ La rentabilité est mesurée selon plusieurs critères plus ou moins
pertinents
 ANALYSE DE PROJETS EN AVENIR CERTAIN :
CRITÈRES DE RENTABILITÉ
LA VALEUR ACTUELLE NETTE (VAN):
Montant de l’avantage absolu généré par l’investissement pour un taux
donné à la date d’évaluation (date 0);
S’obtient en comparant, sur la durée de vie, les FNT à la DI après leur
actualisation à la date 0;

VAN = - DI + Σ FNTt(1+k)-t

Règle de Décision :
– Si VAN > 0, le projet est acceptable;
– Un projet est d’autant plus opportun que sa VAN est élevée;
– Ne permet pas de comparer des projets à durées différentes
 ANALYSE DE PROJETS EN AVENIR CERTAIN :
CRITÈRES DE RENTABILITÉ (suite)
INDICE DE PROFITABILITÉ (IP) :
Mesure l’avantage relatif du projet, ie. L’avantage induit par 1
dirham du capital investi;
Permet donc d’évaluer l’efficacité du capital investi;
Permet de comparer des projets à DI différentes;
IP = 1/DI * Σ FNTt(1+k)-t
= 1 + VAN/DI

Règle de Décision :
Si IP > 1, le projet est profitable.
 ANALYSE DE PROJETS EN AVENIR CERTAIN :
CRITÈRES DE RENTABILITÉ (suite)
DÉLAI DE RÉCUPÉRATION ACTUALISÉ (PAY BACK PERIOD):
C’est le temps au bout duquel le montant cumulé des FNT permet de
récupérer le capital engagé initialement;
C’ est un critère de liquidité qui contribue à sélectionner les projets
permettant de retrouver rapidement les CI; il est fréquemment utilisé
par les investisseurs ayant de l’aversion au risque;
Peu pertinent dans la comparaison de projets à durées de vie
différentes
Ne tient pas compte des FM postérieurs au DR calculé
Regle de Décision :
Le projet est rentable dés que DRA < durée de vie du projet
 ANALYSE DE PROJETS EN AVENIR CERTAIN :
CRITÈRES DE RENTABILITÉ (suite)
LE TAUX INTERNE DE RENDEMENT (TIR):
Taux d’actualisation qui donne l’équivalence entre la DI et la somme des FNT
du projet. Ainsi, la VAN est nulle;
Correspond au taux de rendement maximum du projet;
C’est le taux r (inconnu) tq: VANr = 0
VAN = - DI + Σ FNT(1+r) –t
C’est une équation de degré n où r est retrouvé après itérations successives
Le TIR est utile dans la négociation des sources de financement, car il donne
une indication sur le coût limité du capital;
Très utilisé en pratique, mais souffre de certaines limites (TIR multiples,
conflit avec autres critères…)
Règle de Décision :
Si TIR > taux d’actualisation (k), le projet crée de la valeur;
Entre projets concurrents, on adopte celui qui possède le TIR le plus élevé;
 UTILISATION DES CRITÈRES DE RENTABILITÉ EN PRATIQUE
CHOIX DE PROJETS EN CAS D’ABONDANCE DE CAPITAL:
Absence de contraintes budgétaires;
Capacité de financement ouverte
Tout investissement rentable est accepté
Deux cas sont possibles:
- les projets sont indépendants:
- les projets sont inter reliés
1-Cas des Projets indépendants :
Pas de problème particulier sauf si les Investissements étudiés ne sont pas
comparables;
Ex.: si les DI sont différentes, l’IP est plus pertinent ; il faudra tout de même
considérer le différentiel d’investissement comme un projet isolé
 UTILISATION DES CRITÈRES DE RENTABILITÉ EN PRATIQUE
(suite)
[Link] inter reliés
Si complémentaires, ils sont analysés comme s’il s’agissait d’un seul
projet :
DI=Σ DI des différents projets
FNT= Σ FNT des différents projets
Si non complémentaires et que l’un peut être influencé par l’autre: on
compare la VAN globale des 2 projets aux VAN des projets pris
séparément (voir exemple
 UTILISATION DES CRITÈRES DE RENTABILITÉ EN PRATIQUE
(suite)
CHOIX ENTRE PROJETS NON EXCLUSIFS EN CAS DE RATIONNEMENT DE CAPITAL :
Projets non exclusifs: tous les projets rentables seraient entrepris si capital
suffisant.
Rationnement de capital: cas où l’entreprise ne peut se procurer facilement les
fonds nécessaires C’est une anomalie en économie de marché rencontrée:
– Dans les divisions où la DG limite le budget d’I,
– Si les bailleurs de fonds refusent de financer les projets de l’entreprise
((coût élevé, capacité d’endettement saturée, risque de dilution du
pouvoir…)
■ L’ Analyse de la rentabilité est fondée sur l’IP;
■ Les projets étudiés sont classés par ordre décroissant de leur IP;
■ On adopte les meilleurs projets jusqu’à épuisement du capital disponible
 UTILISATION DES CRITÈRES DE RENTABILITÉ EN PRATIQUE
(suite)
PROJETS A DUREES DE VIE DIFFERENTES
■ Pour être pertinente, l’évaluation doit être faite sur des horizons identiques
■ 3 méthodes d’évaluation sont possibles:
1. Renouvellement à l’identique du projet le plus court;
2. Alignement sur la durée du projet le plus court;
3. Méthode de l’Annuité équivalente (AEQ)
Méthode de l’annuité équivalente:
C’ est l’annuité qui, actualisée, donne la VAN du projet sur une durée identique à celle du
projet concurrent;
Elle repose sur l’hypothèse de renouvellement à l’identique de projets sur un horizon infini;
Formulation:
VAN = AEQ [1-(1+k) –n] / k
AEQ =VAN* k / [1-(1+k) –n ]
On opte pour le projet dont AEQ est la plus élevée
 UTILISATION DES CRITÈRES DE RENTABILITÉ EN PRATIQUE
(suite)
CAS DE CONFLIT ENTRE VAN ET TIR
L’utilisation simultanée du TIR et de la VAN dans l’arbitrage entre
projets mutuellement exclusifs peut aboutir à des conclusions
discordantes;
Dans quels cas?
Si les DI des projets sont différentes;
Si les séquences des flux suivent des progressions différentes (CF de A concentrés sur
les 1ères années alors que CF de B le sont sur les dernières)
Origine du conflit : hypothèse de réinvestissement implicite des flux intermédiaires.
Solution possible : les critères intégrés.
Fondement : hypothèse de réinvestissement explicite des CF des projets étudiés.
Condition de validité : identité entre les DI et les horizons d’I
 UTILISATION DES CRITÈRES DE RENTABILITÉ EN
PRATIQUE (suite)

CAS DE CONFLIT ENTRE VAN ET TIR (SUITE)

Formulation des critères intégrés:

VANI = - DI + [ΣFNT(1+c) n-t /(1+k) n]

c étant le taux de capitalisation explicite des FNT

TIRI = r tq :
DI = [ΣFNT(1+c) n-t /(1+r) n]
 UTILISATION DES CRITÈRES DE RENTABILITÉ EN PRATIQUE
(suite)
CAS DE PROJETS DE REMPLACEMENT
■ Consistent à remplacer à l’identique un équipement ancien;
■ N’impliquent pas de changement de la capacité de production;
■ Se traduisent généralement par des économies de frais;
■ N’entraînent pas en principe de variations des BFR;
■ Sont évalués par une analyse différentielle
■ Calcul de la DI:
DI = coût d’acquisition nouvel équipement
- prix de cession ancien équipement
± IS sur plus ou moins-value de cession
■ Calcul des FNT : se fait par différence entre flux générés par le nouvel équipement et ceux de
l’ancien.
 ANALYSE DE PROJETS EN AVENIR INCERTAIN
■ L’avenir incertain se caractérise par la difficulté de prédire les évènements futurs;
■ L’incertitude résulte du fait qu’on peut avoir, pour chaque paramètre du projet, plusieurs
évènements possibles.
■ Plus l’incertitude est élevée, plus le risque est grand.
■ Évaluer un projet en situation d’incertitude consiste à apprécier le couple rendement
risque
Méthodes d’évaluation sous incertitude : Nombreuses et dépendent notamment du
degré de risque et de la nature des investissements projetés. Les plus usuelles sont:
Les méthodes empiriques;
L’analyse de réversibilité;
L’analyse de sensibilité;
L’analyse moyenne – variance;
Les techniques de simulation;
L’arbre de décisions
 ANALYSE DE PROJETS EN AVENIR INCERTAIN (suite)
LES MÉTHODES EMPIRIQUES
■ Résultent plus de l’expérience que d’une démarche purement scientifique;
■ Souvent efficaces mais subjectives, voire même arbitraires;
■ La prise en compte du risque du projet peut se faire selon plusieurs méthodes: ajustement du taux
d’actualisation, élimination des flux incertains, flexibilité…
 MÉTHODE DE L’AJUSTEMENT DU TAUX D’ACTUALISATION:
– Consiste à majorer le taux d’actualisation en fonction de la catégorie de risque de l’investissement;
– Permet de minorer les flux les plus éloignés et donc les moins sûrs;
– Limite: un I peu risqué dont les flux éloignés sont les plus importants peut être rejeté et
inversement.
 MÉTHODE DES COEFFICIENTS DE MINORATION:
– Applique un coefficient de minoration décroissant aux FNT à mesure qu’ils
s’éloignent;
– Implique donc l’actualisation des flux de chaque année avec un taux croissant;
– Ex. si risque nul (I de remplacement), on applique le coefficient 1 . En revanche, si
risque élevé (I d’innovation), le coefficient appliqué est 0,7.
 ANALYSE DE PROJETS EN AVENIR INCERTAIN (suite)
LES MÉTHODES EMPIRIQUES (suite)
 ÉLIMINATION DES FLUX LES MOINS SÛRS :
– Élimine les flux les plus éloignés, ce qui se traduit par la réduction de la durée
de vie du projet;
– Ne pas tenir compte de la VR de l’I qui est souvent difficile estimer
 FLEXIBILITÉ VS RENTABILITÉ :
– Flexibilité: Capacité d’adapter l’I en fonction des résultats dégagés;
– Un I important sera fractionné dans le temps à mesure que les résultats sont
connus;
– Flexibilité génère des coûts (perte d’économies d’échelle) mais offre
l’opportunité d’adaptation
 ANALYSE DE PROJETS EN AVENIR INCERTAIN (suite)
L’ANALYSE DE RÉVERSIBILITÉ
■ Mesure l’impact de l’échec du projet sur la pérennité de l’affaire;
■ Consiste à étudier les scénarii d’échec et à en évaluer le coût;
■ Tient compte de 3 paramètres:
– La perte maximale à l’abandon que la firme supporterait en décidant l’I;
elle correspond à la VAN à l’abandon la plus faible;
– Le temps minimum de poursuite pour que l’abandon ne se traduise par
une perte compte tenu de la VR à l’ abandon; il correspond au moment
où la trésorerie est nulle;
– Le DR: plus DR est court, plus le risque est faible.
 L’analyse de réversibilité (exemple)
VAN après 1, 2, … n Valeur de revente de (a+b)=VAN à
années (a) l’actif (b) l’abandon
0 -500 500 0
1 -450 300 -150
2 -350 220 -130
3 -200 200 0
4 0 190 190
5 150 175 325
6 250 150 400
7 300 125 425
8 320 100 420
9 330 60 390
10 340 40 380
 ANALYSE REVERSIBILITE
600
400 ANNEE
Valeur en kdh

200
VAN après 1, 2,
0 … n années (a)
-200 1 2 3 4 5 6 7 8 91011 Valeur de
revente de l’actif
-400 (b)
(a+b)=VAN à
-600 années l’abandon
 ANALYSE DE PROJETS EN AVENIR INCERTAIN (suite)

L’analyse de réversibilité : Remarques

■ Le temps de réaction entre apparition des 1ères pertes et l’abandon du projet peut
être long et coûteux;
■ La méthode est pertinente lorsqu’on se place dans un contexte pessimiste; dans
ce cas, il faut considérer la probabilité d’occurrence de cette hypothèse;
■ L’abandon de l’I génère souvent des surcoûts industriels et des tensions sociales
(si licenciements)
 ANALYSE DE PROJETS EN AVENIR INCERTAIN (suite)
ANALYSE DE SENSIBILITÉ
■ Consiste à tester la sensibilité de la rentabilité du projet au changement de certains paramètres
par rapport aux prévisions initiales;
■ Se fait en pratique, à l’aide des tableurs (exel, quattro pro ..) qui permettent de calculer la VAN en
fonction de plusieurs estimations possibles.

■ Exemple : I=5000 kdh, impliquant les flux suivants sur 7 ans:

– CA annuel: 20000 kdh (4000 unités vendues),
– BFR constant sur toute la période: 2200 kdh,
– Charges fixes: 3100 kdh,
– Charges variables: 15000 kdh (taux de M/CV=25%)
– Amortissements matériel:400 kdh,
– VR= récupération du BFR seulement,
– IS (40%): 600 kdh et k=15%.
Calculer la VAN pour divers volumes d’activité
 VAN et volume d’activité
Ventes CF VAN
(q) d’exploitation
2000 -20000 -5005022
3000 550000 -1884708
3604 1003009 0
4000 1300000 1235607
5000 2050000 4355922
 analyse sensibilité

6000000
4000000
2000000
Ventes (q)
VAN

0
VAN
-2000000 1 2 3 4 5
-4000000
-6000000
ventes
ANALYSE DE SENSIBILITÉ (suite)
Break EVEN point (point mort)
■ Volume d’activité au niveau duquel la VAN est nulle.
■ Démarche de détermination du pm:
– Calcul du montant du FNT qui donne une VAN=0;
– Déterminer le nombre d’unités Q qui correspond au FNT calculé plus haut

Illustration
■ En reprenant les données de l’exemple précédent, calculer le pm et la Q requise.
■ Mesurer la sensibilité de la VAN à une hausse des ventes de 5% par an.
 ANALYSE DE PROJETS EN AVENIR INCERTAIN (suite)
L’ANALYSE MOYENNE -VARIANCE
■ Les FM sont estimés selon plusieurs hypothèses relatives à l’état de
l’économie;
■ 3 hypothèses sont pratiquement fréquentes:
– Optimiste ou favorable,
– Moyenne,
– Pessimiste ou défavorable.
■ A chaque état de la nature, on fait correspondre une distribution de
FM à partir de laquelle on détermine les critères de rentabilité;
■ Une probabilité d’occurrence est assignée à chaque hypothèse
retenue;
■ Le calcul de la VAN est fondé sur son espérance mathématique et son
écart type
 ANALYSE DE PROJETS EN AVENIR INCERTAIN (suite)
L’ANALYSE MOYENNE –VARIANCE : Méthodes de calcul
■ E(VAN)= - DI + Σ E(FMi)(1+k)–t
■ E(FM) = Σ FMi*pi
■ V(VAN) = V(FM1)(1+k)-2 + V(FM2)(1+k)-4 +…
+V(FMn)(1+k)–2n
■ V(Fmi)= Σ FMi2*pi – [E(FMi)2]
■ Écart type (σ)=√ V(VAN)
NB. Au cas où un projet a l’E(VAN) la plus élevée et l’σ le plus fort, on
calcule le coefficient de variation de chacun des projets et on
préconise le projet ayant le coefficient de dispersion le plus faible.
Cœff. de dispersion = σ (VAN)/E(VAN)
 ANALYSE DE PROJETS EN AVENIR INCERTAIN (suite)

TECHNIQUE DE SIMULATION (MONTE-CARLO)

■ Consiste en un échantillonnage aléatoire des scénarios possibles des paramètres.
■ Le processus se déroule ainsi:
– Modélisation du calcul du critère d’évaluation retenu (VAN ou TIR);
– Choix des variables (DI, part de marché …);
– Détermination pour chaque variable de sa distribution de probabilité;
– Tirage au sort pour chaque variable d’une valeur en fonction de sa probabilité
d’occurrence;
– Calcul du critère retenu selon de la combinaison tirée au sort;
– Répétition des 2 étapes précédentes plusieurs fois;
– A partir du grand nombre de VAN calculés, on aboutit à une approximation de
la distribution du critère retenu
 ANALYSE DE PROJETS EN AVENIR INCERTAIN (suite)
TECHNIQUE DE L’ARBRE DE DÉCISION
■ Technique utilisée dans la prise de décisions d’investissement
séquentielles;
projets dont la réalisation dépend de celle d’un projet initial.
■ Elle permet d’analyser les résultats possibles des différentes
décisions à prendre en fonction des évènements probables.
■ Processus: en partant d’un nœud décisionnel, on retrace les
évènements susceptibles de survenir. Ensuite, si les tests sont
positifs, on prend la décision suivante .
■ Pour chaque branche de l’arbre, on calcule la VAN probable (voir
étude de cas)
 FINANCEMENT DE PROJETS D’INVESTISSEMENT
Problématique de Choix de structure financière :
■ La structure financière définit les choix adoptés en matière de financement de l’affaire;
■ Problématique: comment choisir une structure financière optimale (ratio d’endettement
cible) qui maximise la richesse des actionnaires?
■ En théorie, la structure financière est neutre si on admet l’hypothèse de marché parfait
(travaux de Modigliani et Miller, 1958);
■ Le Marché parfait se caractérise notamment par l’absence de fiscalité et des coûts de
transaction
■ En réalité, les imperfections du marché décident du contraire : la définition de la
structure financière est un facteur qui influe sur les résultats de la firme.
■ Ainsi, définir une structure optimale implique des choix en fonction des avantages et des
inconvénients de chaque solution compte tenu de l’environnement légal et fiscal;
■ En pratique, les dirigeants jouent sur les imperfections du marché pour améliorer la
valeur du capital- actions, notamment par le recours à l’endettement qui permet de
réduire les coûts d’imposition (effet de levier financier)
 FINANCEMENT DE PROJETS D’INVESTISSEMENT
Problématique de Choix de structure financière (suite) :
■ Plus le taux d’endettement est élevé, plus le risque de défaut s’accroît. L’entreprise devient
potentiellement en faillite; d’où coûts supplémentaires (perte de confiance de la part des
partenaires, frais judiciaires)
■ L’endettement aide aussi à réduire les coûts d’agence car il oblige les dirigeants à distribuer du CF
aux prêteurs et limite leur latitude dans l’utilisation du free CF
■ CONCEPT DE L’EFFET DE LEVIER FINANCIER (ELF) : un bref aperçu
– Mécanisme qui explique l’impact du recours à l’endettement sur la rentabilité des actions;
– En pratique, l’intérêt de la dette résulte de l’avantage fiscal lié à la déductibilité des frais
financiers;
– Il est mis en exergue par la relation suivante:
Rcp = [re + (re – i)D/CP] (1-T)
– L’ELF correspond à la quantité : (re-i)D/CP
 FINANCEMENT DE PROJETS D’INVESTISSEMENT
MODES DE FINANCEMENT :
■ Internes: ont pour origine l’activité de l’entreprise; le plus important étant la capacité
d’autofinancement;
■ Externes: proviennent des bailleurs de fonds : actionnaires, Etat, prêteurs:
– Émission d’actions nouvelles:
■ Actions ordinaires
■ Actions privilégiées: ADP, ADDV…
■ Problèmes inhérents à l’augmentation du capital: réticence des actionnaires, dilution du pouvoir,
formalités …
– Crédit-bail
– Financement par dette:
■ Emprunts bancaires : dettes sécurisées (collatéral);
■ Obligations: emprunts émis auprès du public; plusieurs types sont possibles:
– Ordinaires;
– Les OBSA: obligations portant une option de souscription à une augmentation de capital
de l’émetteur. Adaptées aux entreprises minières;
– Les OCA: titres d’emprunt assortis d’une option de conversion en actions selon une parité
donnée;
– Les ORA: obligations qui seront remboursées par l’attribution d’actions; l’obligataire
devient actionnaire
 FINANCEMENT DE PROJETS D’INVESTISSEMENT
METHODES d’Arbitrage entre Modes de financement
Méthode de la VAN ajustée : fondée sur l’évaluation des économies d’IS sur
les intérêts des dettes
VAN ajustée= VA sans dette + VA éco d’IS/intérêts
Méthodes des CF pour l’actionnaire : consiste à actualiser les rentrées nettes,
intérêts déduits, au coût des capitaux propres:
Kcp=k + (1-t)(k - r)d
Avec k: coût des CP avant endettement,
r: taux d’intérêt de la dette, supposée sans risque
d: ratio d’endettement (D/C) en valeur de marché
t: taux d’imposition
Méthode du CMPC (WACC) : consiste à actualiser les CF d’exploitation en
utilisant le CMPC
Méthode des DNA : consiste à actualiser les débours nets des économies
fiscales liées aux frais inhérents au financement étudié:
DNA= Σ(décaissements bruts – économies d’IS)(1+k) -t
On en déduit le coût actuariel de la source de financement étudiée
PLAN DE FINANCEMENT DE PROJETS D’INVESTISSEMENT
■ État prévisionnel pluriannuel;
■ Regroupe les ressources structurelles attendues dans le cadre d’un
projet et les emplois qui en seront effectués;
■ Permet de dégager le solde annuel de trésorerie sur l’horizon temporel
du projet;
■ Facilite donc l’appréciation de l’équilibre financier de l’affaire pour les
années à venir;
■ Permet d’anticiper les mesures correctives nécessaires.
 Présentation du PF
Rubriques A1 A2 … An
Ressources stables (RS):
-Capacité d’autofinancement
-Cession et réduction d’immo.
-Augmentation de CP
-Emprunts nouveaux…
Emplois stables (ES):
-Acquisition d’immobilisations
-Dividendes distribués
-variations du BFR
-Remboursement d’emprunts
RS – ES= solde de trésorerie
Quelques Références…
■ [Link], [Link], FINANCE Pearson éd
■ [Link] FINANCE D’ENTREPRISE DALLOZ
■ R. BREALEY, [Link], [Link] PRINCIPES DE GEST FINANCIERE Mc GRAW HILL
■ R. PRUNIER, P. MAUREL, L’ INGÉNIERIE FINANCIÈRE DANS LA RELATION BANQUE ENTREPRISE ED
ECONOMICA
MERCI DE VOTRE INTERET
ET BONNE CONTINUATION