I.

Modèle Arbitrage Pricing Théorie

Dans le cadre de l’analyse financière, le modèle Arbitrage Pricing Théorie ou APT
est appliqué afin d’évaluer les rendements attendus des actifs en fonction de divers facteurs de
risque macroéconomique. Le modèle APT, proposé par Stephen Ross en 1976, offre une ap-
proche multifactorielle permettant de comprendre les variations des rendements d’actifs au-delà
du modèle de marché unique proposé par le Capital Asset Pricing Model (CAPM). Les résultats
obtenus permettent de dégager des perspectives intéressantes sur les sensibilités des actifs aux
différents facteurs de risque identifié.
Cette théorie développée par Stephen Ross en 1976 est aussi un modèle de valori-
sation des actifs financiers. Contrairement au modèle d’évaluation des actifs financiers (CAPM)
qui se repose sur un seul facteur de risque (le marché), l’APT repose sur l’idée qu’il existe
plusieurs facteurs de risques qui influencent les rendements des actifs. D’autant plus que le
modèle ATP est celui qui généralise le CAPM, ce qui permets les sources de risques influencer
les rendements des actifs.
C’est également l’un des plus célèbres modèles d’évaluation d’actifs financiers qui
part du principe qu’aucune opportunité d’arbitrage n’est suffisamment durable. La rentabilité
ne peut constituer une valeur sure si l’actif auquel elle s’applique est aussi risqué que d’autres.
Il suffirait d’une erreur dans la gestion du risque que la demande augmentant rapidement finisse
par éliminer l’opportunité d’arbitrage.

A. Utilisations
• Evaluation des actifs financiers : utilisé pour déterminer le rendement attendu d’un actif fi-
nancier basé sur plusieurs facteurs macroéconomiques.
• Gestion de portefeuille : aide les gestionnaires à diversifier leur investissement en identifiant
les facteurs de risques spécifiques.

B. Principes de bases
• Facteurs multiples : l’APT suppose que les rendements des actif financiers peuvent être ex-
pliqués par plusieurs facteurs macroéconomiques ou spécifiques au marché, tels que les taux
d’intérêt ; l’inflation, la production industrielle.

• Absence d’arbitrage : le principe fondamental de l’APT est qu’il ne doit pas exister d’oppor-
tunités d’arbitrages, c’est-à-dire des opportunités de réaliser un profit sans risque.
 • Rendements attendus : le modèle suppose que le rendement attendu d’un actif est linéairement
lié à ces facteurs de risque.

C. Formule

E(Ri) = Rf +∑nj=1 βij (E(Fj) – Rf)

- E(Ri) est le rendement attendu de l’actif

- Rf est le taux sans risqué
- βij est la sensibilité de l’actif i au facteur j
- E(Fj) est le rendement attendu du facteur j

Exemple :
Evaluation d’un portefeuille d’actions : un gestionnaire pourrait utiliser l’APT pour déterminer que les
rendements des actions dans le secteur de la technologie sont influencés par trois facteurs principaux :
l’innovation technologique, les taux d’intérêts, et la croissant économique.
En utilisant des données historiques, le gestionnaire peut estimer les sensibilités de chaque action à ces
facteurs et prévoir les rendements futurs.

Modèle Fama French

Le modèle Fama-French à trois facteurs pour analyser les rendements des portefeuilles d’ac-
tions. Développé par Eugen Fama et Kenneth French en 1992, ce modèle enrichit le CAPM, autrement
dit, ce modèle est une extension du CAPM en tenant compte des anomalies des petites capitalisations et
des valeurs de marchés sous-évalués, en ajoutant deux facteurs supplémentaires : la tailles de l’entreprise
(SMB) et la valeur comptable/marché (HML). En appliquant ce modèle, nous avons pu examiner com-
ment ces facteurs influencent les rendements des actions, offrant ainsi une vision plus complète et nuan-
cée de la performance des portefeuilles étudiés.
Ce modèle est également une explication empirique du rendement attendu d’un actif finan-
cier. Il suggère que le rendement attendu d’un portefeuille est influencé non seulement par le risque
global de marché (capté par le facteur de marché) mais également par deux facteurs supplémentaires : la
taille et la valeur. Ces facteurs contribuent à expliquer la variation des rendements entre les différentes
actions et portefeuilles.
 A. Utilisations :
• Evaluation des performances : utilisé pour évaluer la performance des portefeuilles en tenant
compte des facteurs taille et valeur en plus du marché.
• Stratégie d’investissement : aide à développe des stratégies d’investissement basées sur les
anomalies de taille et valeur.
B. Principes de bases
• Facteurs de marché : comme dans le CAPM, ce facteur représente le rendement du marché
global.
• Facteur taille (SMB – Small Minus Big) : ce facteur représente la différence de rendement
entre les petites entreprises et les grandes entreprises. Les petites entreprises ont tendance à
surperformer les grandes entreprises.
• Facteur valeur (HML – High Minus Low) : ce facteur représente la différence de rendement
entre les entreprises à haute valeur comptable/marché et celles à faible valeur comptable/mar-
ché. Les entreprises à haute valeur tendent à surperformer celles à faible valeur.

C. Détails supplémentaires :
• Facteurs supplémentaires : en ajoutant les facteurs SMB et HML, le modèle Fama-French
permet de mieux expliquer les variations de rendement que le seul facteur de marché CAPM.
• Applications pratiques : utilisé par les gestionnaires de fonds et les analystes pour évaluer les
performances de portefeuilles et identifier les sources de rendement.

D. Formule

E(Ri)= Rf + βm(E(Rm) – Rf) + βSMB SMB + βHMLHML

- E(Ri) est le rendement attendu de l’actif

- Rf est le taux sans risque

- βm est la sensibilité au marché

- βSMB est la sensibilité au facteur taille

- βHML est la sensibilité au facteur valeur

Exemple :

Gestion de fond : un gestionnaire de fond peut utiliser le modèle Fama-French pour expliquer pourquoi
un portefeuille de petite entreprise à haute valeur comptable/marché surperforme le marché global.
 Tableau récapitulatif :

Critères Modèle Arbitrage Pricing Theory (APT) Modèle Fama French

Type de modèle Modèle multifactoriel Modèle multifactoriel

Origine Proposé par Stephen Ross en 1975 Développé par Eugene Fama et Kenneth
French en 1992
Facteurs de risques Trois facteurs : marché (beta), taille de
Multiple facteurs macroéconomique (inflation, l’entreprise (SMB), valeur comptable/mar-
taux d’intérêt) ché (HML)
Approche Facteurs de risque non spécifiés, laissés à la dis- Facteurs de risque spécifiés et empirique-
crétion de l’analyste ment validés

Hypothèses Arbitrage : absence d’opportunités d’arbitrage, Basé sur les anomalies de marché obser-
marché efficient vées (taille et valeur)
Utilisation Evaluation des rendements attendus des actifs en Explication des rendements des porte-
fonction de plusieurs facteurs de risque feuilles d’actions
Complexité Plus flexible mais nécessite une identification pré- Moins flexible mais plus simple à appli-
cise des facteurs de risque quer avec des facteurs prédéfinis
Popularité Moins utilisé en pratique, plus théorique Très populaires dans la gestion de porte-
feuille et la finance académique

II. Le modèle de Cox-Ross-Rubinstein (CRR)

Pour évaluer les options financières, le modèle binomial de Cox-Ross-Rubinstein (CRR) est utilisé.
Le modèle est introduit par John Cox, Stephen Ross, et Mark Rubinstein en 1979, propose une méthode
discrète pour estimer la valeur des options en simulant les différents mouvements possibles des prix des
actifs sous-jacents sur une période donnée. Les résultats obtenus via le modèle CRR fournissent des
estimations précises de la valeur des options, prenant en compte les différentes possibilités de prix à
chaque étape de la période d’évaluation.

Le modèle binomial repose sur l’idée que le prix de l’actif sous-jacent peut évoluer vers l’un des deux
prix possibles à chaque période.

Malgré le fait qu’il soit plus lent que la méthode de Black Scholes, elle est considérée comme plus pré-
cise, particulièrement pour les options à long terme et les options sur titre versant des dividendes. C’est
pourquoi il existe plusieurs versions du modèle binomial qui sont utilisées par les personnes travaillant
sur le marché des options.

A. Utilisations

• Valorisations des options : utilisé pour évaluer le prix des options américaines et euro-
péennes.
 • Analyses des risques : permet de modéliser les mouvements de prix d’un actif sous-jacent
sur des périodes multiples.

B. Principes de bases
• Pas d’arbitrage : le modèle suppose qu’il n’y a pas d’opportunités d’arbitrage.
• Réplicabilité : le portefeuille d’options doit-être répliqué en combinant l’actif sous-jacent et
les obligations.

C. Détails supplémentaires
• Structures en arbre binaire : le modèle CRR utilise une approche en arbre binaire
pour modéliser les mouvements du prix de l’actif sous-jacent sur plusieurs périodes.
• Calcul de la probabilité risque-neutre : la probabilité risque-neutre est utilisée pour
pondérer les valeurs futures de l’option afin de calculer sa valeur actuelle.

D. Formule

1
C= [pCu + (1 – p)Cd]
(1+𝑟)

- C est la valeur actuelle de l’option

- r est le taux d’intérêt sans risque
- p est la probabilité risque-neutre
- Cu et Cd sont les valeurs de l’option dans les états haussiers et baissiers respectivement.

Exemple

Valorisation d’une option d’achat sur une action : un investisseur possède une option d’achat
sur une action avec deux périodes de temps. En utilisant le modèle CRR, il peut construire un
arbre binaire pour modéliser les mouvements possibles du prix de l’action et calculer la valeur
actuelle de l’option tenant compte des probabilités risques-neutres.

Le modèle de Black Scholes

Dans le cadre d’une analyse des options financières, l’application du modèle de Black Scholes
est nécessaire pour calculer la valeur des options européennes. Ce modèle, développé par Fis-
cher Black et Myron Scholes en 1973, est l’un des plus utilisés en finance pour la valorisation
des options. En se basant sur des hypothèses de marché est en utilisant des formules mathéma-
tiques, le modèle de Black-Scholes a permis de déterminer des valeurs précises pour les options,
facilitant ainsi la prise de décision en matière de gestion de portefeuille.
 A. Utilisations
• Valorisations des options : utilisé principalement pour évaluer le prix des op-
tions européennes.
• Stratégies de couvertures : aide les investisseurs à créer des stratégies de cou-
verture pour gérer les risques liés aux options.

B. Principes de bases
• Prix long-normal : le prix de l’actif sous-jacent suit une distribution long-
normale.
• Marché sans friction : il n’y a pas de coûts de transaction ou d’impôts, et
les taux d’intérêts sont constants.
• Aucune opportunité d’arbitrage : il ne doit pas y avoir d’opportunités
d’arbitrage.

C. Détails supplémentaires
• Hypothèses sous-jacentes : le modèle suppose que le prix de l’actif sous-jacent suit un
mouvement brownien géométriques avec une volatilité constante.
• Utilisation de la fonction de répartition normale : la formule de Black-Scholes utilise
la fonction de répartition de la loi normale pour calculer les valeurs des options.

D. Formule

C=S0 N(d1) – Xe-rTN(d2)

- C est le prix de l’option d’achat
- S0 est le prix actuel de l’actif sous-jacent
- X est le prix d’exercice de l’option
- r est le taux sans risque
- T est le temps jusqu’à l’échéance
- N(d) est la fonction de répartition de la loi normale
Exemple :
Valorisation d’une option d’achat européenne : un investisseur veut évaluer une option d’achat
européenne sur une action avec un prix d’exercice de 100$, une volatilité de 20%, un taux sans
 risque de 5%, est une maturité de 1 an. En utilisant le modèle de Black Scholes, il peut calculer
que la valeur de l’option est de 10$.

Tableau comparatif
Critère Modèle Cox-Ross-Rubinstein (CRR) Modèle Black Scholes
Type de modèle Modèle binomial Modèle de diffusion continue
Origine Développé par John Cox, Stephen Ross et Développé par Fischer Black et Myron
Mark Rubinstein en 1979 Scholes en 1973
Structure Arbre binaire pour modéliser les mouve- Formule analytique basée sur les équa-
ments du prix de l’actif sous-jacent tions différentielles
Hypothèse Prix de l’actif suis un processus binomial, Prix de l’actif suis un mouvement brow-
volatilité et taux sans risque constants nien géométrique, volatilité et taux sans
risque
Applications Valorisation des options américaines et Valorisation des options européennes
européennes
Flexibilité Permet de modéliser des options avec des Plus simples et plus rapides pour les op-
caractéristiques complexe et des barrières tions de vanille
Utilisation Utilisé pour les options exotiques et les Très utilisé dans les marchés financiers
analystes de sensibilité pour les options de vanille
Complexité Plus complexe à mettre en œuvre pour des Moins complexe mais repose sur des hy-
périodes longues pothèses strictes
Précision Précis pour des périodes courtes, peut être Précis pour les options européennes
ajusté pour les périodes plus longues simples, moins adaptés aux options
complexes
 BIBLIOGRAPHIE
Vernimmen, P., Quiry, P. ; & Le Fur, Y. (2015). Finance d’Entreprise. Dalloz

Sicsic, P., & Pestieau, P. (2004). Théorie financière. Presses Universitaires de France.

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Fleuriet, M. (2010). Evaluation et gestion de portefeuille. Dunod

Garcia, R., & Lacoste, R. (2005). Introduction au marchés Financiers et à leurs dérivés.
Presse de l’Université Laval

Walter, C. (2002). Finances des marchés. Armand Colin.