RÉSUMÉ
À travers cette étude, on cherche à détenniner si les opérations de Fusions &
Acquisitions sont bénéfiques pour l'entreprise acquéreuse et dans quelles
conditions.
La première partie de cette étude met l'accent sur les volets stratégique,
juridique, comptable et financier des Fusions & acquisitions. Ce mémoire intègre
également les facteurs de risque et de réussite, en les groupant selon les principales
étapes de ces opérations. Pour ce faire, on subdivise le processus des F&A en 3
étapes majeures soit: la phase stratégique, la phase de négociation et la phase
d'intégration.
La seconde partie de ce travail est consacrée à une étude empirique se basant
sur des modèles de régressions uni variées et multivariées. Cela vise à
opérationnaliser les possibles facteurs de réussite des opérations de F&A ainsi que
les risques potentiels qui pourraient affecter négativement la perfonnance.
Afin d'avoir des analyses plus pertinente, on distingue entre les F&A
nationales et celles transnationales, ou encore entre les F&A pour fins de
diversification reliée et celles pour fins de diversification non reliée.
Cette étude mène à la conclusion que plusieurs facteurs influencent la
perfonnance post- opération notamment l'expérience en matière de F&A, les
distances culturelles, la valeur de la transaction, la taille relative et l'industrie.
Cependant, l'impact de ces facteurs est différent selon les quatre sous échantillons
étudiés. En prenant l'échantillon au complet, on note plus la valeur de la transaction
est élevée plus on doit s'attendre à ce que la nouvelle entité sous perfonne.
Mot clés: fusions, acquisitions, facteurs de risques, facteurs de réussite,
performance post-opération
FUSIONS ET ACQUISITIONS: LES FACTEURS QUI
INFLUENCENT
LA PERFORMANCE POST-OPÉRATION
Introduction et objectifs de recherche
La frénésie des fusions acquisitions règne sur le marché mondial. Elles sont
devenues un véritable phénomène du monde des affaires. Des vagues de F&A
émergent sans arrêt dans différents secteurs et différents pays. Depuis le début de
l'année 2005, le marché des fusions-acquisitions outre-Atlantique a atteint 150
milliards de dollars'. Il ne se passe pas un jour sans que la presse relate une
nouvelle F &A (Gillette à Procter & GambIe, SBC et ATT, Kmart et Sears).
Pour mener à bien une F&A, il faut respecter une logique stratégique sur la
création de valeur et sur la manière de la créer. Il faut également tenir compte des
problèmes provenant des différences culturelles car le succès ne se réalise pas
uniquement à travers les synergies, mais, il faut travailler de concert pour mener à
bien le processus d'intégration.
À travers cette étude, on cherche à dételminer si les opérations de Fusions
& Acquisitions sont bénéfiques pour l'entreprise acquéreuse et dans quelles
conditions. Autrement dit, sont - elles génératrices de valeur ajoutée? On se
demande donc, si les opérations de Fusions & Acquisitions pemlettent à la
nouvelle entité d'augmenter sa performance opérationnelle (soit le ROE) durant
les trois années consécutives à la transaction. On a choisi le ROE car il donne une
bonne mesure de la performance opérationnelle de la nouvelle entité après une
opération de Fusion & Acquisition. D'ailleurs, il a été largement utilisé dans la
Ji ttérature (Hoskisson et al., (1993), King et Driessnack (2003)).
Premièrement, nous allons calculer la moyenne des ROE aux années t, t+ 1
et t+2 où t est J'année effective de la transaction. On va ensuite, ajuster cette
1 [Link]
moyenne au ROE de l'industrie (ROEi) afin de dégager uniquement l'impact de la
F&A sur la performance. On obtient ainsi le ROE moyen (ROE moy). Puis, on
compare ce résultat à la performance ajustée avant l'opération soit le (ROE (t-l)
ROE i (t-l)). Cela nous permettra de savoir si l'entreprise acquéreuse a performé
ou sous- performé après la F&A.
Pour atteindre cet objectif, on va essayer de répondre à ces questions à
travers cinq chapitres.
Le premier chapitre comporte 4 sections. D'abord, on définit les fusions et
leurs différents types (absorption, scission et par création de nouvelle entité) ainsi
que les acquisitions dans leurs multiples formes (horizontale, verticale,
conglomérale et concentrique). Puis, à travers une approche stratégique, on
présentera les objectifs des F&A. On parlera de réduction de coûts de production,
de partage de risque, de synergies, de pénétration de nouveaux marchés, de
création de barrières à l'entrée etc. Ensuite, on adoptera une approche juridique
pour définir les formes légales des F&A, en se focalisant sur les acquisitions par
achat d'actions et par échange d'actions. Enfin, on mettra l'accent sur l'approche
financière selon laquelle on expliquera les formes de financement ainsi que les
techniques de valorisation.
Le chapitre 2 portera sur les données et la méthodologie adoptée durant ce
travail. On commencera par décrire les méthodes utilisées dans l'étude empirique.
Ensuite, on définira notre échantillon et ses caractéristiques. Enfin, on présentera
les différentes sources de données.
Afin d'atteindre notre objectif est d'opérationnaliser les possibles facteurs
de réussite des opérations de F&A ainsi que les risques potentiels qui pourraient
affecter négativement la performance, on va centrer notre recherche tout au long
du chapitre 3, sur ces facteurs de risque et de réussite, en les groupant selon les
principales étapes de ces opérations. Pour ce faire, on va structurer ce chapitre de
telle manière que chaque étape de la transaction soit suivie par les risques et les
2
facteurs de réussite qui y sont liés, notamment les pistes pour maîtriser ces risques
potentiels.
Ainsi, on subdivisera le processus des F&A en 3 étapes majeures soit:
• La phase stratégique: cette étape comportera le diagnostic, le plan
d'acquisition et fini par une présentation des risques qui en découlent.
• La phase de négociation: il s'agit ici de définir le processus de
négociation et de s'arrêter sur les risques qui peuvent entraver une opération de
F&A lors de cette phase.
• La phase d'intégration: on parle de types d'intégration et de styles de
management ainsi que des risques reliés.
On va se baser sur les risques identifiés et les pistes de gestion de ces
derniers pour établir le quatrième chapitre. On va essayer dans un premier temps
donc, de dresser une liste des variables qui affectent la performance post
opération. Pour ce faire, on va examiner la littérature, les travaux et les études qui
sont conduits dans ce sens. Dans un deuxième temps, on va faire notre choix des
variables et choisir les variables sur lesquelles on va se baser pour établir l'étude
empJrlque.
Le cinquième chapitre présentera les résultats de recherche all1S1 que
l'analyse qui s'y rapporte. On présentera pour chaque sous-échantillon d'abord,
l'analyse univariée puis, l'analyse multivariée.
Même si on va étudier l'impact de chacune des variables indépendantes et
de plusieurs groupes de variables sur la performance de la nouvelle entité mesurée
après l'opération de F&A et ce, pour l'échantillon au complet, nous considérons
nécessaire de faire des analyses plus poussées visant à distinguer entre les F&A
nationales et celles transnationales, ou encore entre les F&A pour fins de
diversification reliée et celles pour fins de diversification non reliée. Pour ce faire,
3
on va former pour chacune des situations des sous échantillons en se basant sur la
localisation géographique et la diversification:
- El: entreprises ayant acquis ou fusionné avec des entreprises du même
pays, et ce, peu importe la raison de l'opération;
- E 2 : entreprises ayant acquis ou fusionné avec des entreprises appartenant
à d'autres pays, et ce, peu importe la raison de l'opération;
- E 3 : entreprises ayant initié l'opération pour des fins de diversification
non reliée, et ce, peu importe l'origine de la cible et de l'acquéreuse;
- E 4 : entreprises ayant initié l'opération pour des fins de diversification
reliée (même secteur d'activité de la cible et de ]'acquéreuse), et ce, peu importe
l'origine de la cible et de l'acquéreuse.
Cette façon d'organiser les données nous permettra d'avoir des résultats
plus précis. Par exemple, on pourrait savoir s'il y a une différence entre la
corrélation de la valeur de la transaction avec la performance selon que la Fusion
& Acquisition a eu lieu dans le même secteur ou dans deux secteurs différents,
dans le même pays ou dans deux pays différents.
Le dernier chapitre comportera les principaux faits de ce travail à travers
nos concl usions ainsi que les contributions personnelles.
4
Chapitre J - Les formes de fusions et acquisitions
CHAPITRE 1
Les formes de fusions et acquisitions
Introduction
Une entreprise dispose de plusieurs voies de croissance. Selon ses objectifs,
ses moyens et ses ressources, elle opte pour la voie qui maximise ses chances de
réussite en prenant en considération les contraintes de l'environnement. Pour
assurer sa croissance donc, une entreprise peut recourir à la croissance interne ou la
croissance externe:
- La croissance interne consiste en la création de nouvelles capacités
de production. Elle permet d'exploiter un domaine connu et une expérience
déjà acquise. Elle maintient l'identité de l'entreprise et préserve son
indépendance. Cependant, la croissance interne a plusieurs inconvénients
tels que la difficulté d'atteindre la taille critique et la longueur des délais
d'apprentissage. Cette voie de développement est appropriée pour les petites
et moyennes entreprises (PME) et les entreprises qui ont fait le choix de la
spécialisation.
- La croissance externe consiste dans la prise de contrôle de moyens de
production déjà organisés et détenus par des acteurs extérieurs à l'entreprise
(Meier et Schier, 2003). Elle offre un accès rapide à de nouveaux domaines
d'activités en permettant à l'entreprise de se développer à l'international.
C'est la voie choisie par les grandes entreprises globales ou mondiales qui
visent l'exploitation de synergies et l'augmentation de leurs pouvoirs de
marché.
5
Chapitre J - Les formes de fusions et acquisitions
Dans ce travail, nous parlerons de la seconde stratégie. Il s'agira donc, de la
modification de la forme juridique ou de la simple prise de participation d'une
entreprise dans le capital d'une autre, c'est le cas des Fusions & Acquisitions.
Ces deux termes portent à confusion, c'est pourquoi il faudrait les définir pour
pouvoir les distinguer.
6
Chapitre [ - Les formes de fusions et acquisitions
1.1 Les types de fusions
La fusion consiste au fait que deux ou plusieurs sociétés se dissolvent pour
fonner une nouvelle société qui reprend la totalité de leurs patrimoines (Rouet,
2000).
Les entreprises mettent en commun leurs patrimoines respectifs et se
transfonnent en une seule personnalité morale. Les actionnaires des sociétés
dissoutes reçoivent les titres de la société nouvelle et le bilan de l'entreprise
acquéreuse sera une combinaison des actifs et des passifs des deux entreprises.
« Dans le cas de la fusion, deux ou plusieurs entreprises veulent réunir leur
patrimoine, mettre en commun leurs activités et former une nouvelle société, sur
une base égalitaire ou proportionnelle» (Rousseau, 1990).
La fusion est une transaction amicale entre deux ou plusieurs entreprises. Elle
est négociée directement avec les responsables ou les gestionnaires des entreprises
cibles. Elle est approuvée par le conseil d'administration avant d'être votée par les
actionnaires de ces entreprises. De ce fait, la transaction entraîne la dissolution sans
liquidation des sociétés gui disparaissent avec échange des actions des sociétés qui
disparaissent contre des actions des sociétés bénéficiaires.
Figure 1.1 : La fusion de deux
entreprises
1
1 Société X
1
Société Z
1
1 Société Y
1
7
Chapitre 1- Les formes de fusions et acquisitions
On distingue deux types de fusions: la fusion- absorption et la fusion par la
création d'une nouvelle société.
1.1.1 La fusion- absorption
Une société absorbante Y reçoit les actifs d'une société absorbée X qUi
disparaît. Les actionnaires des sociétés absorbées reçoivent des actions de la société
absorbante
Figure 1.2 : La fusion de deux entreprises dans le cas de la fusion
absorption
1 Société X
1
1 Société Y
1
1 Société Y
1
Il
Dans le cas où une des entreprises disparaît et est absorbée par l'autre, on
parle de dissolution. Le patrimoine de l'entreprise absorbée est transféré à
l'entreprise absorbante (Meier et Schier, 2003). La fusion- absorption implique la
réalisation simultanée de plusieurs opérations:
-L'augmentation du capital de l'absorbant;
-L'échange de titres entre les actions de la société absorbée et absorbante;
-La transmission universelle du patrimoine de l'absorbée vers l'absorbante;
-La dissolution de l'absorbée.
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Chapitre 1 - Les formes de fusions et acquisitions
Les différentes parties prenantes qUI peuvent être affectées par la fusion
absorption sont:
-Les actionnaires
-Les dirigeants
-Les salariés
En effet, la modification de la répartition du pouvoir touche les actionnaires.
Les dirigeants sont aussi affectés par le changement du pouvoir managérial puisque
plusieurs postes clés peuvent disparaître suite à l'opération. Les salariés sont
également affectés par le changement des conditions de travail et de la culture
organisationnelle.
Remarque
Le choix du sens de la fusion (qui va absorber qui?) doit prendre en
considération:
Les changements comptables;
Les modifications du plan fiscal;
L'image de marque des sociétés
Les actifs intangibles
1.1.2 La création d'une société nouvelle
Une nouvelle entité est créée suite à la disparition des deux sociétés initiales
(sociétés X et Y). Dans le cadre de la fusion, les actifs et les passifs de X et Y sont
transférés à la société nouvellement créée.
9
Chapitre 1 - Les formes de fusions et acquisitions
Les actions des deux entreprises fusionnées sont échangées contre celles de la
nouvelle société. Les anciens actionnaires des entreprises X et Y seront des
actionnaires de la nouvelle société. Ainsi, une nouvelle société est créée après la
disparition des deux entreprises initiales.
1.2 Les types d'acquisition
« Dans le cas de l'acquisition, une entreprise veut s'assurer le droit d'exercer
un contrôle sur une autre entreprise, qu'il s'agisse d'une entreprise indivlduelle,
d'une société de personnes, ou d'une société par actions (compagnie) en acquérant
la totalité ou une partie du capital de cette dernière» (Rousseau, 1990). C'est donc
une opération de contrôle d'une société cible par l'achat ou l'échange d'actions.
L'acquisition comprend trois phases:
- Le repérage;
- L'évaluation de l'entreprise cible et la négociation;
- L'acquisition proprement dite.
La littérature scientifique fait mention de trois formes d'acquisitions, selon
]' objectif de l'opération: l'acquisition pour fins de croissance verticale,
l'acquisition pour fins de croissance horizontale et les acquisitions conglomérales.
La « Federal Trade Commission» aux États-Unis propose une quatrième forme
d'acquisitions- fusions: les Fusions & Acquisitions concentriques.
1.2.1 L'acquisition pour fins de croissance verticale
La croissance verticale consiste à acquérir des entreprises situées à des stades
différents de la production afin d'augmenter son pouvoir de marché en contrôlant
l'accès aux matières premières (en amont) et/ou aux circuits de distribution (en
aval).
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Chapitre 1 - Les formes de fusions et acquisitions
• En amont: selon cette forme d'acquisition, l'entreprise acquéreuse a comme
cibles divers fournisseurs. C'est le cas de GDF qui a intégré progressivement la
chaîne gazière en rachetant des sociétés d'exploitation et de production de gaz
comme TCIN.
• En aval: selon cette forme d'acquisition, l'entreprise acquéreuse intègre des
distributeurs et des canaux de distribution. C'est l'option prise par le groupe Walt
Disney qui a racheté la chaîne de télévision ABC afin d'augmenter la diffusion des
émissions Disney sur ABC.
Cette intégration verticale tend à dissuader les entrants potentiels et permet à
l'entreprise d'exclure des concurrents ou affirmer son avantage sur le marché. De
plus, l'intégration en amont permet à l'entreprise acquéreuse de contrôler certaines
sources de matières premières qui ont une importance stratégique pour elle, alors
que l'intégration en aval lui permet de garder le contact avec la clientèle.
Boubakri et al. (2005), stipulent que ce type d'acquisition concerne les
entreprises qui œuvrent à des niveaux différents d'une même chaîne de production.
Leur but est de contrôler les facteurs de production et de distribution afin de réduire
le risque lié à l'activité.
Les entreprises qui recourent aux acquisitions de ce type cherchent à
minimiser ou éliminer la marge accordée aux fournisseurs pour les produits ou les
services sous-traités.
« On procède à ce type de regroupement dans le but de diminuer les coûts
relatifs à la recherche de meilleurs prix des produits sous-traités, à leur transport, à
la collecte des paiements et à la diminution des coùts de coordination de la
production» (Boubakri et al., 2005).
Il
Chapitre 1 - Les formes de fusions et acquisitions
Cette fOl111e d'intégration est typique de la filière pétrolière ou les raffineurs
qui contrôlent leur propre réseau de distribution d'essence.
1.2.2 L'acquisition pour fins de croissance horizontale
C'est la forme la plus répandue d'acquisitions- fusions et qui «représente plus
de la moitié des prises de contrôle réalisées sur les marchés américains et
européens» (Meier et Schier, 2003).
Généralement, l'entreprise à acquérir est un concurrent qui offre les mêmes
produits ou services donc un concurrent direct qui se situe souvent sur le même
marché géographique de l'entreprise acquéreuse. L'objectif est d'augmenter ou
contrôler la part de marché, réaliser des économies d'échelle, ou déployer une
stratégie de niche (spécialisation ou autre). Par exemple, les fusions Peugeot
Citroën ou encore Daimler- Chrysler.
Selon une étude effectuée par l'OCDE en 1999,71 % des F&A internationales
étaient horizontales, 27% étaient conglomérales et seulement 2% étaient verticales.
54,8 5,0 40,2 55,8 3,4 40,9
54,1 5,6 40,3 54,5 4,0 41,5
54,6 5,4 40 60,9 4,4 34,7
54,5 5,7 39,9 53,3 5,2 41,5
54,1 5,6 40,4 61,0 7,3 31,8
53,0 5,6 41,4 65,6 2,7 31,8
54,0 5,7 40,3 56,9 5,5 37,6
54,1 5,2 40,7 58,1 4,9 37,0
56,5 6,2 37,3 68,8 5,9 25,3
56,2 6,2 37,6 71,2 1,8 27,0
Source: Thomson Financial et CNUCED (OCDE 2001)
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Chapitre 1 - Les formes de fusions et acquisitions
Cependant, ce type d'acquisitions est soumis à de multiples eXigences
réglementaires. Les gouvernements et les organismes de contrôle exigent le respect
de certaines nonnes pour éviter les monopoles et les pratiques non compétitives
dont peuvent être victimes les petites entreprises et les consommateurs.
Allaire et Firsirotu (2004) proposent quatre visions selon lesquelles on peut
définir un marché:
- Une définition focalisée et concrète du marché selon un horizon
temporel à court terme (1-3 ans).
- Une définition focalisée et concrète du marché selon un horizon
temporel à long terme (4-10 ans).
- Une définition élargie ou hypothétique du marché selon un horizon
temporel à court terme.
- Une définition élargie ou hypothétique du marché selon un horizon
temporel à long terme.
Selon les auteurs, les agences de surveillance de la concurrence privilégient la
première définition. Cette dernière présente le marché comme étant l'ensemble des
produits qui sont de très proches substituts. C'est la définition usuelle la plus
populaire. Selon cette définition, on devrait mesurer, par exemple, la part de marché
de Yves Rocher pour les parfums, ainsi que pour chaque grande catégorie des
cosmétiques, ou encore la part de marché de Coca Cola par rapport aux ventes
totales des boissons cola, et non pas par rapport aux ventes totales des boisons
gazeuses.
«En effet, la part de marché détenue par chaque firme est alors souvent
élevée, et toute fusion entre entreprises de ce quadrant sera assujettie à un examen
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