Cours

D’évaluation des entreprises

Opérations de fusion - acquisition

 Plan du cours
Première partie ...................................................................................................................................5
PARTIE I : Evaluation des entreprises ..............................................................................................5
1. Introduction .................................................................................................................................6
1.1. Objectif de l’évaluation ................................................................................................................ 6
1.2. Problématique de l’évaluation .................................................................................................... 6
2. Méthodes d’évaluation ......................................................................................................................... 7
2.1. Approche patrimoniale ........................................................................................................8
2.1.1. Actif net comptable .......................................................................................................8
2.1.2. Situation nette comptable ............................................................................................8
2.1.3. Actif net comptable corrigé ..........................................................................................8
2.1.4. La valeur mathématique des titres sociaux ................................................................ 9
2.1.5. Limites de l’approche patrimoniale ................................................................................. 10
2.1.6. Exercices d’application n°1 ............................................................................................... 10
2.1.7. Exercice d'application n° 2 : L'évaluation par la méthode patrimoniale.................. 12
2.2. Valorisation par la rentabilité ou les méthodes de capitalisation ................................... 14
2.2.1. La valeur de rendement .............................................................................................. 14
2.2.2. Exemple d’application ........................................................................................................ 14
2.2.3. Correction du résultat ................................................................................................. 15
2.2.4. Exemple d’application ........................................................................................................ 15
2.2.5. Valeur financière (méthode de GORDON SHAPIRO) ................................................ 15
2.2.6. Exemple d’application ........................................................................................................ 16
2.2.7. Exercice d’application ........................................................................................................ 16
2.3. Evaluation par la méthode d’actualisation des flux de trésoreries futures ..................... 18
2.3.1. Les étapes de l’évaluation par la méthode des flux de trésorerie actualisés .......... 18
2.3.2. Détermination des flux de liquidité futurs ................................................................. 19
2.3.3. La durée d’actualisation ou la détermination de l’horizon .......................................... 19
2.3.4. Le taux d’actualisation ....................................................................................................... 20
2.3.5. L’évaluation de la valeur terminale .................................................................................. 22
2.3.7. Les avantages et inconvénients de la méthode de DCF........................................... 22
2.3.8. Exercice d'application n° 1 : le calcul du coût de capital ......................................... 23
 2.3.9. Exercice d’application n°2 : calcul de la valeur de l’entreprise .................................. 28
2.4. L’évaluation par la méthode fondée sur le Goodwill ............................................................ 30
2.4.1. Introduction ................................................................................................................. 30
2.4.2. la différence entre la valeur comptable et la juste valeur ......................................... 30
2.4.3. la valeur de l’entreprise selon la philosophie du goodwill .......................................... 30
2.4.4. La méthode basée sur la rente du goodwill actualisée ............................................ 31
[Link].1. Actif net comptable corrigé (ANCC) .................................................................. 32
[Link].2. Les capitaux propres nécessaires à l’exploitation (CPNE) ................................. 32
[Link].3. Valeur substantielle brute (VSB) ........................................................................ 33
2.4.5. la méthode des praticiens (méthode allemande ou la méthode indirecte) .............. 35
2.4.6. Méthode des anglo-saxons ........................................................................................ 35
2.4.7. Exercice d’application n°1 ................................................................................................. 36
2.4.8. Exercice d'application n° 2 : calcul de la valeur à partir du Goodwill...................... 37
2.5. L’évaluation de l’entreprise par la méthode comparative ............................................... 42
2.5.1. Introduction ................................................................................................................. 42
2.5.2. Les différents multiples .............................................................................................. 42
[Link]. le multiple du chiffre d’affaire (PSR) ........................................................................ 42
[Link]. Le multiple de l’EBE ou de l’EBITDA........................................................................ 43
[Link]. Le multiple de Résultat d’exploitation ou de l’EBIT .............................................. 43
[Link]. Le multiple de Résultat net ou de PER ............................................................... 44
2.5.3. les critères de choix des échantillons ....................................................................... 44
2.5.4. Analyse critique de la méthode .................................................................................. 45
2.5.5. Exercice d’application n°1 ................................................................................................. 45
2.6. Les méthodes de mesure de création de valeur par l’entreprise ...................................... 47
2.6.1. Introduction ................................................................................................................. 47
2.6.2. L’indicateur Economic Value Added ou la valeur économique ajoutée ................... 47
[Link]. La rentabilité d’exploitation (Return on invested capital ) ................................... 48
[Link]. Actif économique ou le capital investi ............................................................... 48
[Link]. Coût moyen pondéré du capital .......................................................................... 48
[Link]. Valorisation à partir l’indicateur EVA....................................................................... 49
[Link]. Différentes interprétations de l’EVA......................................................................... 49
2.6.3. Market Value Added ou la valeur ajoutée par le marché .......................................... 49
[Link]. Introdution ............................................................................................................ 49
[Link]. Les méthodes de calcul de l’indicateur MVA ......................................................... 49
 2.6.4. Exercice d'application : Valorisation d’une entreprise par EVA ................................ 50
Deuxième partie ............................................................................................................................... 53
PARTIE II : Les opérations de fusion – acquisition ....................................................................... 53
2.1. Définitions de l’opération Fusions - acquisitions ............................................................ 54
2.2. Les motifs et objectifs ....................................................................................................... 55
2.3. Typologie des opérations de fusions – acquisitions ....................................................... 55
2.4. Selon l’objectif de la fusion: ..................................................................................................... 55
2.5. Selon la forme .................................................................................................................... 55
2.5.1. Fusion absorption (Statutory merger) ...................................................................... 55
2.5.2. Fusion réunion (ou par apport) (Consolidation en anglais) ..................................... 56
2.5.3. Acquisition ou prise de contrôle ................................................................................ 57
2.2. Aspects juridiques ............................................................................................................. 58
2.2.1. les caractéristiques d’une opération de fusion ............................................................. 58
2.2.2. Effet de la fusion ......................................................................................................... 58
2.2.3. Date d’effet de la fusion ..................................................................................................... 58
2.2.4. Etapes de l’opération .......................................................................................................... 58
2.3. Aspects fiscaux .................................................................................................................. 59
2.3.1. Droit d’enregistrement ....................................................................................................... 59
2.3.2. L’impôt sur les sociétés (art 162 CGI); ............................................................................ 59
2.3.3. L’impôt sur le revenu;......................................................................................................... 59
2.3.4. Taxe professionnelle .................................................................................................. 59
2.4. Aspect comptable .............................................................................................................. 60
2.4.1. Exemple d’application ........................................................................................................ 60
3.1. Introduction ........................................................................................................................ 64
3.1.1. la notion de prise de contrôle .................................................................................... 64
3.2. acquisition par l’achat des actions .......................................................................................... 64
3.3. Acquisition par échange des actions ............................................................................... 65
3.3.1. Détermination de la parité d’échange .............................................................................. 65
3.4. Estimation du gain financier ............................................................................................. 66
3.5. Application du critère de la valeur actuelle nette (VAN) .................................................. 67
3.6. Estimation de l’intérêt financier de l’opération en termes de création de valeur: .......... 67
Première partie :

Evaluation des
entreprises
 1. Introduction
a. Définition de la notion « évaluation d’une entreprise » :

L’évaluation d’une entreprise qui consiste à déterminer sa vraie valeur à un moment déterminé,
en vue de différentes opération:

• Introduction en bourse;
• Revente
• Transmission.
• Lors de restructuration, fusion Lors de restructuration, fusion…

1.1. Objectif de l’évaluation :

La démarche d’évaluation a pour objectif d’apprécier une entreprise à l’aide d’un ensemble
d’indicateur synthétique sur l’entité concerné en vue de déterminer ou plus précisément
s’approcher de son prix sur le marché financier.

1.2. Problématique de l’évaluation :

La valeur de l’entreprise se présente comme une opinion réfléchie dans un contexte

spécifique.

Elle est le produit d’une approche théorique qui résulte de calculs plus ou moins complexes en
fonction de la logique de l’évaluateur.

Les différentes logiques qui seront adoptées lors des processus d’évaluation s’appuient sur les
objectifs poursuivis par l’acquéreur. Ceux-ci peuvent être résumés de la manière suivante
:
Logique financière :
investissement majoritaire ou Logique industrielle :
minoritaire réalisé selon les Prise de contrôle d’une affaire
arbitrages risque / rentabilité non cotée (OPA) / ou cotée
attendue / liquidité

Logique et conséquences sur

l’évaluation

Logique politico- financière:

Prix proposé au marché lors
du lancement de la
privatisation

Figure 1 : la logique de l’acquéreur

 2. Méthodes d’évaluation :

La valeur de l’entreprise est tirée de son efficacité économique et de sa capacité à générer

des profits, Les différentes approches utilisées dans la pratique pour évaluer une entreprise
sont regroupées en trois grandes familles :
La valeur d’une entreprise est celle du patrimoine qu’elle détient.
L’entreprise est alors un ensemble d’éléments d’actifs corporels et
incorporels (survaleur ou goodwill), évalués séparément.
Approche
Cette approche repose sur un inventaire précis et une valorisation
patrimoniale de chaque bien.
« L'entreprise vaut ce qu'elle possède »

La valeur de l’entreprise repose sur les revenus

Approche futurs qu’elle génère.
actuarielle Approche prospective : recherche d’informations
Les familles prévisionnelles
de méthode « L'entreprise vaut ce qu'elle va rapporter »
d’évaluation
Approche Sont des méthodes qui sont basé à la fois sur patrimoine réel de
l’entreprise et l’actualisation.
mixtes

La valeur de l’entreprise repose sur une comparaison avec des

Approche opérations ou transactions comparables.
comparative « L'entreprise vaut ce que des actifs comparables sont
effectivement payés par des opérateurs sur des marchés
organisés »
Figure 2 : les différentes méthodes d’évaluation d’entreprise
 2.1. Approche patrimoniale :

Dans cette famille d’approche on apprécie l’entreprise à partir de ce qu’elle a et non pas à
partir de ce qu’elle fait, on se base donc sur le bilan.

L’évaluation patrimoniale consiste à déterminer la valeur réelle du patrimoine de l’entreprise,

en partant de la notion d’actif net comptable ou la situation nette.

Elle privilégie le patrimoine détenu par l’entreprise au moment de l’évaluation et consiste à

déterminer l’actif net de l’entreprise :

- À partir du bilan après affectation des résultats ;

- Généralement, après avoir effectué certains retraitements (corrections)
en vue de s’approcher à la réalité.

2.1.1. Actif net comptable

Est la différence entre le total de l’actif et le total des dettes de l’entreprise

Actif net comptable = la valeur théorique de l’entreprise
Actif net comptable = Total actif – actifs fictifs – dettes

2.1.2. Situation nette comptable

Est calculé à partir des capitaux propres :

Situation nette = capitaux propres – actifs fictifs

2.1.3. Actif net comptable corrigé

Est la différence entre le total de l’actif et le total des dettes de l’entreprise

- Actif net corrigé = actif réel – dettes réelles
- Actif réel = total actif – actif fictif + plus-values latentes – moins-values
latentes
Pour calculer la valeur réelle de l’actif d’une entreprise, il faut procéder à des retraitements et
reclassement de son bilan pour aboutir au bilan financier.

La valeur réelle de l’actif correspond à l’actif du bilan financier alors :

Plus / moins-value = Valeur réelle – valeur comptable
 Actif Passif

Immobilisations en non-valeur :
- La fiscalité différée : en cas d’une
- Élimination des actifs fictifs ; subvention, l’impôt différé constitue
Autres poste d’actif : une dette d’IS qui diminue l’actif net

- Quand la valeur comptable (coût - Seul l’écart de conversion – passif est

historique) d’un bien est différente de la ajouté à l’actif net en tant que gain /
valeur vénale (marchande) on retient plus-value latente;
cette dernière ;

- Différentes méthodes permettent de

déterminer la valeur vénale (expertise,
cotation, comparaison, calcul…) ;

- Les plus-values latentes constatés sont

pris en considération avant impôt
(contexte de continuité d’exploitation) ;

- L’économie d’impôt occasionnée par

l’amortissement des actif fictif (seul
amortissable) ce qui entraine à
l’augmentation de l’actif net.

Précision :

Qu'est-ce que la valeur d'usage ? La valeur d'usage correspond à l'utilité du bien par rapport
au besoin et à la demande de ce bien dans la société. Il s'agit d'une notion subjective qui
correspond aux critères d'une culture donnée et peut différer d'une personne à une autre. A
l'opposé de la valeur d'échange, la valeur d'usage est une valeur qualitative.

2.1.4. La valeur mathématique des titres sociaux

Cette approche permet de distinguer la valeur mathématique comptable (VMC) et la valeur

mathématique intrinsèque (VMI).
Actif net comptable
- Valeur mathématique comptable =
Nombre de titres sociaux
Actif net comptable 𝐜𝐨𝐫𝐫𝐢𝐠é
- Valeur mathématique intrinsèque =
Nombre de titres sociaux
 2.1.5. Limites de l’approche patrimoniale :
- Certaines valeurs (marque, fonds de commerce) sont même absentes du bilan en
l’absence de réévaluation des actifs incorporels constitués par l’entreprise elle-
même et non acquis auprès de l’extérieur.
- L’expertise de biens comporte toujours une part de subjectivité.

- Elle ignore les capacités bénéficiaires futures de l’entreprise et s’intéresse

uniquement aux performances passées. Or l’acquéreur d’une société, quel qu’il soit,
n’achète pas le passé, mais le futur de l’entité, autrement dit la possibilité de réaliser
et de capitaliser des bénéfices dans le futur.
- Problème de retraitements qui ne sont pas toujours facile à mettre en place et sont
parfois sujet des appréciations subjectifs.
2.1.6. Exercices d’application n°1

bilan de la société "ABC"

Actif Passif
frais préliminaire 6 800 capital social 400 000
fonds commercial 9 000 réserve légale 35 000
insta. Tech mat et outillage 125 000 autres réserves 332 000
matériel de transport 300 000 report à nouveau (SC) 1 800
titres de participation 50 000 autres dette de financement 65 000
marchandises 275 000 fournisseur et CR 400 000
clients et comptes rattachés 400 000 autres créanciers 90 000
banque 158 000
Total 1 323 800 1 323 800
Infos complémentaires :
- la valeur de fond commercial est estimée à 100 800 DT
- un matériel inscrit (ITMO) pour 18 000 à une valeur réelle de 10 200 DT
- une dépréciation de 50% doit être constatée sur un lot de marchandises de 12 000 DT
- un client qui nous doit 10 000 DT ne payera pas, aucune provision n'a été constituée

Travail à faire :
1. déterminer l'actif net comptable corrigé de l'entreprise (ANCC);
2. calculer la valeur mathématique comptable (VMC) et la valeur mathématique intrinsèque (VMI)
, sachant que la valeur nominal de l'action de la société "ABC" est de 100 DT

Correction de l'application n°1

1. le calcul de l'ANCC :

On sait qu'il y a deux formules de calcul de l'ANCC qui sont :

ANCC = Total actif - actif fictif - dettes - les moins / +plus-value latentes
ou bien
ANCC = Capitaux propres (après affectation de résultat on diminue les dividendes le cas échéant)
- actifs fictifs - les moins / +plus-value latentes
Première méthode :

Total actif 1 323 800 DT

Actif fictif 6 800 DT
Dettes 555 000 DT

Elément valeur au bilan valeur réelle + / - value

fond commercial 9 000 100 800 91 800
matériel ITMO 18 000 10 200 - 7 800
stock (m/ses) 12 000 6 000 - 6 000
client 10 000 - - 10 000
Total 49 000 117 000 68 000

ANCC 830 000 DT

Deuxième méthode :

Capitaux propres apres affec des résultats 768 800 DT

Actif fictif 6 800 DT
+ / - values latentes 68 000 DT

ANCC 830 000 DT

2. le calcul de la VMC et VMI :

Calcul de la VMC : on sait que la formule pour le calcul de la VMC soit :

𝐴𝑐𝑡𝑖𝑓 𝑛𝑒𝑡 𝑐𝑜𝑚𝑝𝑡𝑎𝑏𝑙𝑒

VMC = 𝑁𝑜𝑚𝑏𝑟𝑒 𝑑𝑒 𝑡𝑖𝑡𝑟𝑒𝑠 𝑠𝑜𝑐𝑖𝑎𝑢𝑥

donc

VMC = = 193,9
(nombre de titres 400 000 / 100 = 4000 titres)

Calcul de la VMI : on sait que la formule pour le calcul de la VMI soit :

= 207,5
VMI =
 2.1.7. Exercice d'application n° 2 : L'évaluation par la méthode patrimoniale

bilan de la société "ALPHA" avant affectation de résultat

ercice 2016 en KDT
Actif Brut Amort/prov Net Passif Montant
Immo en non valeur - capital social 30 000
charges à répartir 400 400 (300 000 actions)
frais de constitution 20 000 15 000 5 000
Immo incorporelles - réserve légale 7 800
fond commercial 13 000 13 000 Résultat 4 200
Immo corporelle - Sub d'investissement 6 000
Provision pour risque et
construction 100 000 72 000 28 000 charge 5 400
ITMO 42 000 28 500 13 500 Dette de financement 21 200
Immo financières - dette d'exploitation (frs) 15 900
titres de participation 7 000 500 6 500 découvert bancaire 1 300
Stocks 2 500 100 2 400
Client 24 600 2 400 22 200
disponibilité 900 900
Ecart de conversion - Ecart de conversion -
Actif 300 300 Passif 400
Total 210 700 118 500 92 200 92 200

Renseignements complémentaires :

- la valeur estimée des constructions est de 60 000 DT

- la valeur estimée de l'ITMO est de de 9 500 KDT
- la valeur du fond commercial sera considérée comme étant nulle
- le résultat de l'exercice 2016 sera distribué à hauteur de 50%
- le taux de l'IS 30%

1. déterminer la valeur mathématique d'une action de la société "ALPHA"

Correction :

calculs préalable :

Elément valeur au bian valeur réelle + / - value

construction 28 000 60 000 32 000
ITMO 13 500 9 500 - 4 000
fond commercial 13 000 - 13 000
-
Total 54 500 69 500 15 000
capitaux propres après affectation du résultat = 39 900
actif fictif = 5 400
Subvention d'invest = 6 000
ecart de conversion - passif 400
actif net comptable = 40 900
d'impôt différé sur sub d'inves = - 1 800
économie d'imôt sur actif fictif = 1 620
plus-value latent = 15 000
Actif net comptable corrigé = 55 720

55 720 000
= 185,73 DT
VMI de l'action = 300 000
 2.2. Valorisation par la rentabilité ou les méthodes de capitalisation:

Il s’agit de déterminer la valeur des actions composant le capital de l’entreprise à partir :

- Actualisation du résultat net ajusté par action sur un nombre infini de périodes (ce qui revient
à négliger la valeur finale de l’action Valeur de rendement

- Actualisation des dividendes distribué prévisionnel (on dit aussi on procède à la capitalisation
du dividende) en considérant un nombre infini de période Valeur financière

En effet, la logique de l’acquéreur des titres d’une entreprise peut être motivée en fonction de
deux objectifs :

- Acquisition minoritaire des titres Intéressé par les dividendes distribués

- Acquisition majoritaire des titres Intéressé par les bénéfices dégagés
Le choix entre ces deux méthodes dépend alors, de la logique de l’acquéreur.
2.2.1. La valeur de rendement :

Elle est obtenue en capitalisant au taux de rentabilité choisi (t), le bénéfice net courant (B)
(résultats net ajusté) de l’entreprise :
𝐵×100
𝐴=
𝑡

Cette méthode repose sur deux hypothèses pouvant en limiter l’application :

a. Le bénéfice constant et répété dans l’avenir
b. pendant une période illimitée;

D’où, le grand avantage de cette méthode réside dans sa simplicité

2.2.2. Exemple d’application :

La société AMS a réalisé en 2008 un résultat de 3 420 000 DT

Supposant que le taux d’actualisation est de 8%

Travail à faire :
Déterminer la valeur de rendement (VR) de la société AMS
Réponse :

VR = 3 420 000 / 8% = 42 750 000 DT

Précision :

Si la valeur patrimonial est inférieur à la valeur de rendement cela signifie que l’entreprise a
engagé un investissement important;
 2.2.3. Correction du résultat :

Les ajustements à apporter au résultat ont pour objectif de s’approcher au bénefice réel
dégagé par l’entreprise.

De ce fait, le résultat ne doit pas intégrer les éléments suivant :

- Les charges et produites non courants;
- Correction des dotations aux amortissements en prenant en considération la durée
d’usage (délais réel d’amortissement) ;
- Elimination des dotations aux amortissements relatifs aux actifs fictifs ;
- Réintégration des provisions à caractère de réserve dans le résultat à savoir les
provisions règlementées ;
- Réintégration de certaines charges relatives à la part de rémunération excessive de
certains dirigeants ou bien les frais accordés aux dirigeants (voiture, réception…) ;
- Elimination des charges et produits des exercices antérieurs ;
- Elimination des charges et des produits liés à des biens hors d’exploitation par
exemple les revenus locatifs
Précision :

Tous ces ajustements entraîneront une diminution ou augmentation de l’impôt (IS ou IR le

cas échéant).
2.2.4. Exemple d’application :

Le résultat net dégagé par AMS intègre un terrain vendu à 75 000 DT dont la VNA est de40
000 DT

Travail à faire :
Déterminer la nouvelle valeur de rendement (VR) de la société AMS ?
Réponse :

Résultat net : 3 420 000 DT Prix de

cession : 75 000 DTVNA : 40
000 DT
IS généré suite à cette correction soit :

(75 000 – 40 000) x 0,3 = 10 500 DT

Donc la VR = 3 420 000 – 75 000 + 40 000 +10 500 = 3 395 500 DT
2.2.5. Valeur financière (méthode de GORDON SHAPIRO)

Nous avons deux hypothèses pour le calcul de la valeur financière :

- le dividende actuel restera constant et se répètera à l’infini :
Valeur financière = dividende / taux d’actualisation
- le dividende actuel s’accroit avec taux de croissance g constant à l’infini :
 Valeur financière = premier dividende / (taux d’actualisation i -taux de
croissance g)

Avec i > g
Le taux d’actualisation utilisé correspond au coût des capitaux propres ou taux de la
rentabilité exigé par les actionnaires.
Précision :

La valeur financière est calculée en tenant compte la retenue à la source (IS et IR le cas
échéant) 15% (article 19 du code générale des impôts).
2.2.6. Exemple d’application

Si vous avez un dividende distribué de 100 combien le montant à retenir pour le calcul de la
VF?
Réponse :

Dividende brut : 100 x 1,15 = 115 DT

2.2.7. Exercice d’application :
Le premier dividende distribué par l’entreprise BETA au titre de l’exercice 2013 s’élèvent à
660 000 DT

Le taux exigé par les actionnaires est de 13%

1. Calculer la valeur financière de l’entreprise AMS sachant que le taux de croissance
des dividendes est de 4%?
2. Refaire le calcul en supposant que les dividendes sont constants (le dividende
distribué du dernier exercice par l’entreprise BETA soit 800 000 DT)
Correction :

1. VR = (660 000 x 1,15) / (13% - 4%)

= 8 433 333,33 DT
2. Le calcul de la valeur financière
VR = (800 000 x 1,15) / 13%
= 6 153 846,15 DT
Exercice d'application n° 3 : valeur de rendement

Le résultat courant retraité et moyen des trois derniers exercices s'élève à 5 500 000DT
pour la société
anonyme "BETA" dont le capital social comprend 300 000 actions.

nous supposons que les résultats futurs vont se maintenir au cours des prochaines périodes.
le PER moyen des derniers mois du secteur d'activité auquel appartient la société s'élève à 12
Question :

1. déterminer la de rendement de l'action de la société BETA.

Solution :

5 500 000
Résultat courant moyen par action : = 18,33
300 000

Taux d'actualisation : 1 = 0,08

12
Donc 𝐵

La valeur de rendement soit : VR = 𝑡 =220 DT

La valeur de l'entreprise soit : 220 x 300 000 = 66 000 000 DT
 2.3. Evaluation par la méthode d’actualisation des flux de trésoreries futures
Selon cette la méthode, la valeur d'une entreprise correspond à la valeur actuelle des cash-
flows futurs et de la valeur finale prévisionnelle, le taux d’actualisation utilisé correspond
au coût de capital.
Ce dernier doit tenir compte le niveau de risque de l’entreprise.

Figure 3 : Relation entre le risque et la rentabilité d’une action

L’évaluation consiste à calculer la valeur actuelle, notée 𝑉0 des cash-flows 𝐶𝐹𝑖 générés par
l’entreprise au cours d’une période n
𝑛
𝐶𝐹𝑖 𝑉𝑇
𝑉0 = ∑ +
(1 + 𝑘)𝑖 (1 + 𝑘)𝑛
𝑖=1

Le taux d’actualisation noté k, représente la rentabilité exigé par les actionnaires majoré
d’une prime de risque (appelé également coût de capital).
2.3.1. Les étapes de l’évaluation par la méthode des flux de trésorerie actualisés

1. Détermination des flux de liquidité futurs;

2. La durée d’actualisation (détermination de l’horizon);

3. Le taux d’actualisation;
4. La valeur terminale ou finale
5. Calculer la valeur de l’entreprise
Précision :

Cette méthode peut être appelée :

• Free cash-flow (FCF) : Flux de trésorerie disponible
• Discounted Cash-Flow (DCF) : Flux de trésorerie actualisés
2.3.2. Détermination des flux de liquidité futurs :

Il s’agit des flux de trésorerie disponible revenant en totalité à l’actionnaire de l’entreprise. Il

sont déterminé après financement des investissement et variation du BFRE, mais aussi
après des frais financiers et remboursement des dettes.
Résultat d’exploitation

+ dotations aux amortissements d’exploitation

- Frais financiers

- Impôts (IS ou IR)

Résultat courant net (EBIT)

Δ BFRE (BFR t – BFR t-1 )

+ cession d’actif (net d’IS)

- Investissement

- Remboursement des emprunts (annuités)

+Nouveaux emprunts

= Free Cash-flow ou flux de trésorerie disponible

2.3.3. La durée d’actualisation ou la détermination de l’horizon :

On retient la durée sur laquelle les prévisions semblent possibles. Généralement, ces
prévisions sont établies sur un horizon relativement court (de 3 à 5 ans);
 2.3.4. Le taux d’actualisation :

L’actualisation est l’inverse de la capitalisation, or les deux principe sont basé le même taux :

Le k dit coût de capital peut être calculé par le coût moyen pondéré du capital (CMPC);
𝐷
CMPC =𝑘 𝐶𝑃 +𝑘
𝑝 𝐶𝑃+𝐷 𝑑 𝐷+𝐶𝑃

𝑘𝑝: Coût des capitaux propres

𝐶𝑃 : Capitaux propres

𝐷 : Dettes

𝑘𝑑 : Coût de la dette (net de l’IS)

[Link]. Estimation du coût des capitaux propres

Le 𝑘𝑝 dit coût des capitaux propres ou la rentabilité exigée par les actionnaires peut être
calculé par deux méthodes :
• Première méthode (méthode Gordon Shapiro):

𝑘𝑝 = 𝐷1 + g
𝑉0

Avec

g = taux de croissance constant des dividendes

𝐷1 = premier dividende

𝑉0 = la valeur actuelle de l’action

Les hypothèses simplistes et irréalistes qui sous-tendent le modèle de Gordon Shapiro sont
pour beaucoup inacceptables. Un modèle alternatif d’évaluation des actions est proposé avec
le MEDAF.
 • Deuxième méthode : Estimation du coût des capitaux propres par le modèle
d’équilibre des actifs financiers (MEDAF)

Selon le MEDAF, la rentabilité ou le coût d’une action dépend de la rémunération de l’actif

sans risque et d’une compensation visant à indemniser la prise de risque.

Prime de risque de marché

𝑘𝑝 = 𝑅𝑓 + 𝛽 𝐶𝑃(𝐸(𝑅𝑚) − 𝑅𝑓)
Prime de risque global

𝑅𝑓 : Le taux sans risque

𝛽𝐶𝑃: La beta que représente la volatilité entre la rentabilité des titres avec la rentabilité du
marché
Précision :

Formules importantes :
𝐶𝑜𝑣(𝑅𝑚,𝑅𝑥)
- Coefficient 𝛽𝐶𝑃 = 𝜎(𝑅𝑚)
avec Rm la rentabilité du marché et Rx la rentabilité de

l’action
𝐼1−𝐼0
- Rentabilité du marché (Rm) = avec la valeur de l’indice du marché auquel il
𝐼0

appartient le titre
- Rentabilité de l’action (Rx) = 𝐶𝑜𝑢𝑟1−𝐶𝑜𝑢𝑟0
𝐶𝑜𝑢𝑟 0
- Rf le taux sans risque correspond taux de rémunération des bons de trésor
Interprétation du coefficient de Beta

Le coefficient bêta mesure dans le MEDAF la relation qui existe entre les variations de
rentabilité de l’entreprise et les variations de l’indice de marché. C’est donc une mesure de
sensibilité des fluctuations de la valeur à celles du marché.

L’estimation du bêta repose sur une analyse historique des relations entre les fluctuations du
cours d’une action et celles du marché.
- Bêta supérieur à 1
Un bêta supérieur à 1 indique que le cours du titre aura tendance à varier avec plus
d'amplitude que le cours du marché :
Cela signifie que si le marché (= un ensemble de titres, comme le MASI) prend 2% le
titre prendra plus de 2%, et si le marché perd 2%, le titre perdra plus de 2%.
Rapidement on comprend que plus le bêta est élevé plus le risque de gagner
"beaucoup" ou de perdre "beaucoup" est élevé.
- Bêta compris entre 0 et 1
Un bêta compris entre 0 et 1 indique que le cours du titre aura tendance à varier
moins fortement que le cours du marché. (le marché prend 1,5%, le titre prend
seulement 1% par exemple).
- Bêta égale à 0
Lorsque le bêta est égale à 0 cela signifie que le cours du titre ne suit aucunement celui
du marché, mais que celui-ci est fixé : par exemple un bon du trésor (taux fixéqui ne
varie pas).
 - Bêta inférieur à 0
Un bêta inférieur à 0 signifie que le cours du titre varie à l'inverse que celui du marché
: si le cours du marché augmente, le cours du titre ou portefeuille en question diminue,
et inversement.
2.3.5. L’évaluation de la valeur terminale :

La valeur terminale représente souvent une part importante de la valeur de l’entreprise, plus
l’horizon retenu est court plus la valeur terminale pèsera lourd sur l’évaluation de l’entreprise.
Le calcul sera basé sur l’actualisation de cash-flow, en déterminant le cash-flow projeté à l’infini
et actualisé au CMPC.

La méthode la plus souvent utilisé consiste le dernier cash-flow sur une durée infini sans ou
avec taux de croissance
1−(1+𝑖)−𝑛
- Vt= 𝐶𝐹 ∗ Vt = 𝐶𝐹
𝑖 𝑖

Quand n ∞

1−(1+𝑖)−𝑛 𝐶𝐹
- Vt = 𝐶𝐹𝑛 avec i>g Vt =
𝑖−𝑔 𝑖−𝑔

Avec taux de croissance g

2.3.6. L’évaluation de la valeur de l’entreprise:
𝑛
𝐶𝐹𝑖 𝑉𝑇
𝑉0 = ∑ +
(1 + 𝑘)𝑖 (1 + 𝑘)𝑛
𝑖=1

2.3.7. Les avantages et inconvénients de la méthode de DCF

Avantages inconvénients
- Très orientée à l’avenir ; - Les petites et moyennes entreprise ne
- Pratiquement toujours applicable; peuvent pas être objet d’évaluation par
- Tient compte de la politique cette méthode suite à la difficulté de calcul
d’investissement et du risque individuelde le coefficient de BETA qui est basésur une
l’entreprise. Permet dès lors d’obtenir une historique du marché financier cequi n’est
solution individualisée adaptée à la pas le cas pour les PME non cotées
situation ; - Procédé de calcul exigeant étant donné
- Permet le contrôle des liquidités futures qu’il nécessite des données
et donc de la possibilité de financer des prévisionnelles (éventuellement au
stratégies. Identifie dès lors les risques moyen d’un procédé de prévision) ;
correspondants ; - Evaluation craignant les risques ;
- Détermine l’avantage fiscal de la part de - Problème pour le calcul de la valeur finale
financement étranger. étant donné qu’il n’existe pas de définition
homogène du free cashflow à escompter
et que les prévisions des futures entrées
de fonds restent vagues.
 2.3.8. Exercice d'application n° 1 : le calcul du coût de capital

Sur les 12 derniers mois, les rentabilités mensuelles ont été collectées sur les actions A et B et
sur l’indice
représentatif du marché (MASI).

Tableau de variation de rentabilité des actions de l’entreprise A, B et l'indice MASI

auquel ils appartiennent les deux actions.

Indice
Mois MASI Action "A" Action "B"
30/01/2016 2,26% 0,67% 4,95%
29/02/2016 -2,39% -2,30% -7,14%
31/03/2016 2,69% -6,63% -6,28%
30/04/2016 1,35% 6,52% -3,37%
31/05/2016 -0,13% -3,19% -2,82%
30/06/2016 1,73% 2,03% 9,03%
31/07/2016 2,30% 1,70% -4%
31/08/2016 -1,45% 1,64% -5,75%
30/09/2016 1,29% -9,57% 3,19%
31/10/2016 1,82% 3,70% 11,21%
30/11/2016 2,25% 1,60% 2,90%

- Informations complémentaires

Prime de
taux des bons de
Capitaux propres Dette (en Coût de la risque
Entreprise trésor du dernier
(en KDT) KDT) dette de
trimestre
marché
A 25 000 100 7%
4,50% 8%
B 30 000 200 9%

- Taux d'imposition IS est de 30%

Questions :

1. Calculez les bêta relatifs aux actions A et B

2. Interprétez les résultats.
3. Confirmez les résultats précédents par une approche
graphique.
4. quelles sont les rentabilités attendues selon le MEDAF des actions A et B
5. calcul le coût de capital à appliquer dans le cadre de l'évaluation des deux
sociétés.
Correction :

1. Nous avons deux méthode pour le calcul de BETA /

1.1 Méthode basé sur les fonctions du logiciel Excel (office 2010 et plus) en utilisant les
fonctions suivantes :
- VAR.P.N ;
- [Link]
Indice Action
Mois Action "A"
MASI "B"

10 7,60% 6,99% 5,28%

11 1,53% 3,46% 3,21%

12 3,89% 2,57% 5,25%

1 2,26% 0,67% 4,95%

2 2,39% -2,30% -7,14%

3 -2,69% -6,63% -6,28%

4 1,35% 6,52% -3,37%

5 -0,13% -3,19% -2,82%

6 1,73% 2,03% 9,03%

7 -2,30% 1,70% -4%

8 -1,45% -1,64% -5,75%

9 1,29% -9,57% 3,19%

10 1,82% 3,70% 11,21%

11 2,25% 1,60% 2,90%

BETA = Cov (Rx,Rm)/var (Rm)

VAR (R(M) =00631
Cov (R(A),R(M)) = 00594
Cov (R(B),R(M)) = 00819
BETA de l'action A 0,9425
BETA de l'action B 1,2986

Méthode manuelle, en procédant au calcul de chaque composant de la formule de BETA

suivante :
 R(A)-X̅a R(B)-X̅b R(M)-X̅m (R(A)-X̅a)( R(M)-X̅m) (R(B)-X̅b)( R(M)-X̅m) (R(M)-X̅m)²
0,065679 0,041614 0,062043 04075 02582 03849
0,030379 0,020914 01343 00041 00028 00002
0,021479 0,041314 0,024943 00536 01030 00622
02479 0,038314 08643 00021 00331 00075
- 0,027221 - 0,082586 09943 - 00271 - 00821 00099
- 0,070521 - 0,073986 - 0,040857 02881 03023 01669
0,060979 - 0,044886 - 00457 - 00028 00021 00000
- 0,036121 - 0,039386 - 0,015257 00551 00601 00233
0,016079 0,079114 03343 00054 00264 00011
0,012779 - 0,051186 - 0,036957 - 00472 01892 01366
- 0,020621 - 0,068686 - 0,028457 00587 01955 00810
- 0,099921 0,020714 - 01057 00106 - 00022 00001
0,032779 0,100914 04243 00139 00428 00018
0,011779 0,017814 08543 00101 00152 00073
Somme des carrés des écart 08320 0,011464 08828
Cov (R(A),R(M)) = 00594
Cov (R(B),R(M)) = 00819
VAR (RM) = 00631
BETA de l'action A 0,9425
BETA de l'action B 1,2986

2. Interprétation des résultats :

Le Beta est un outil de mesure du risque / rentabilité d'un actif.
Actif de l’entreprise A
D’après les résultats obtenus l’action ''A'' est moins risqué que l’indice de marché, cette
entreprises avec un bêta inférieur à indique que le cours du titre aura tendance à varier moins
fortement que le cours du marché.
Si le marché (indice de référence) varie de 2%, le titre varie de 1,4% donc il s'agit d'un actif
moins volatil par rapport au marché est donc moins risqué d’où le rentabilité exigé par les
actionnaires sera moins élevé.
Actif de l’entreprise B
Vu que le bêta est supérieur à 1 cela veut dire que le cours du titre aura tendance à varier avec
plus d'amplitude que le cours du marché
Cela signifie que si le marché (un ensemble de titres, comme le MASI) prend 2% le titre prendra
plus de 3%
 3. représentation graphique :
Beta de l'action "A"

10%
y = 0,9425x - 089
5%

0%
Action A

-4, 00% -2% 0 % 2% 4% 6% 8% 10% Action "A"

-5% Linéaire (Action "A")

-10%

-15%
Masi

Beta de l'action "B"

15%

10%
y = 1,2986x - 069

5%
Action B

Action "B"
0% Linéaire (Action "B")
-4, 00% -2% 0 % 2% 4% 6% 8% 10%
-5%

-10%
Masi

Les pentes (coefficient directeur) des deux droites d’ajustement confirment les bêtas
calculés.

4. Les rentabilités attendues selon le MEDAF des actions A et B

Kp (A) = TSR + βa*PRM (Prime de risque de marché)

TSR 4,50%
βa 94,25% Kp (A) = 12,04%
PRM 8%

Kp (B) = TSR + βb*PRM (Prime de risque de marché)

TSR 4,50%
βa 129,86% Kp (B) = 14,89%
PRM 8%

Nous concluons que plus le Beta est élevé plus la rentabilité exigé par les actionnaires est élevée.
 5. calcul le coût de capital à appliquer dans le cadre de l'évaluation des deux
sociétés.
La formule de calcul du coût de capital soit :
𝐶𝑃 𝐷
CMPC =𝑘 𝑝 𝐶𝑃+𝐷 + 𝑘𝑑 𝐷+𝐶𝑃

Entreprise A Entreprise B

CP 25 000 30 000

Kp 12% 15%

D 100 200

Kd net de l'IS 3% 3%

K (coût de capital) = 12% 14,81%

 2.3.9. Exercice d’application n°2 : calcul de la valeur de l’entreprise

Un cabinet d'évaluation a réuni les informations suivantes, pour les 5 prochains exercices,
dans la perspective d'une acquisition de l'entreprise SEGMA (dont le capital social est
composé de 200 000 action (somme en KDT)

Libellé 2012 2013 2014 2015 2016

Chiffre d'affaire 70000 5% 10% 8% 5%
charges 31000 34 500 35 850 42 318 46 683,90
d'exploitation
Dotations aux amort 15000 15 000 18 000 18 000 18 000
Variation BFRE 1000 3 000
Investissement 20 000

- la valeur de l'entreprise SEGMA au terme de la 5ème année, sera obtenue en

actualisant sur nombre de période infini un cash-flow moyen estimé à 20 000 KDT.
- le taux d'actualisation soit 9,5%
- IS : 30%

Question :

1. Calculer les flux de trésorerie disponible

2. déterminer la valeur finale sachant que le cash-flow moyen estimé à l’infini est de
20 000 KDT :
3. actualiser l'ensemble des flux de trésorerie disponibles et la valeur final
4. calcul de la valeur de l'entreprise SEGMA
5. déduire la valeur de l'action de l'entreprise SEGMA

Correction :

1. calcul les flux de trésorerie disponible

Libellé 2012 2013 2014 2015 2016
+ Chiffre d'affaire 70000 73 500 80 850 87 318 91 683,90
- Charges d'exploitation 31000 34 500 35 850 42 318 46 683,90
= Résultat d'exploitation 39000 39000 45000 45000 45000
- Impôt sur le résultat 11700 11700 13500 13500 13500
= Résultat net d'exp 27300 27300 31500 31500 31500
+ Dotations aux amorts 15000 15 000 18 000 18 000 18 000
= cash-flow / flux de trésorerie 42300 42300 49500 49500 49500
- Variation BFRE 1000 3 000
- Investissement 20 000
= Free cash-flow 41300 42300 26500 49500 49500

2. détermination de la valeur finale :

Cash-flow moyen après le période de prévision 20 000
Taux d'actualisation 9,50%
Valeur terminal = CFn/CMPC
= 210 526,32
3. Actualisation de l'ensemble des flux de trésorerie et la valeur finale
 Libellé 2012 2013 2014 2015 2016 VT
= Free cash flow 41 300 42 300 26 500 49 500 49 500 210 526,32
= Discounted cash 37 716,89 35 278,66 20 183,83 34 430,93 31 443,77 133 732,14
flow (flux de
trésorerie actualisé)

4. calcul de la valeur de l'entreprise SEGMA :

𝑛
𝐶𝐹𝑖 𝑉𝑇
Valeur de l'entreprise 𝑉 =∑ + = 292 786,22
(1 + 𝑘)𝑖 (1 + 𝑘)𝑛

5. valeur de l'action SEGMA = 418,27 DT

 2.4. L’évaluation par la méthode fondée sur le Goodwill.
2.4.1. Introduction :

Généralement, Les valeurs obtenues par l’approche patrimoniale différente des valeurs
obtenues par les méthodes basées sur la notion d’actualisation (approche par la rentabilité et
celle de DCF).
La méthode de goodwill dite mixte par ce que il s’agit d’une l’évaluation basé sur un
combinaison à la fois la dimension patrimoniale et a la fois la dimension de la capacité de
dégager des bénéfice d’où l’appellation des méthodes intermédiaires ou mixtes.
Cette différence trouve son explication dans la capacité de l’entreprise de générer la valeur
« le Goodwill » ou détruire de la richesse « Badwill ».

La valeur patrimoniale s’applique mal aux entreprises à forte croissance dont la valeur
patrimoniale est faible (cas d’une entreprise de prestation de services).
2.4.2. la différence entre la valeur comptable et la juste valeur :

La juste valeur : il s’agit d’une notion introduite par les normes comptables internationale (IAS-
IFRS).

Il implique l’utilisation en comptabilité du principe de l’évaluation des actifs et des dettes selon
leur valeur de marché ou, si celle-ci n’est pas disponible, selon le modèle de l’actualisation des
flux futurs espéré (la méthode de DCF).
Création de valeur = la juste valeur ou valeur de marché – la valeur comptable nette
2.4.3. la valeur de l’entreprise selon la philosophie du goodwill:

Selon l’approche de goodwill, la valeur de l’entreprise n’est pas toujours égale à la différence
entre la somme des actifs moins les dettes.
Il est nécessaire d’y ajouter des actifs immatériels non comptabilisé appelé goodwill
Nous pouvons citer :

 Les éléments liés à la valeur du personnel de l’entreprise;

Niveau de qualification, faible d’absentéisme, compétence techniques des employés, faible

mouvement d’entrée et de sortie de personnel, relation entre la direction et le personnel…

 Les éléments liés à la valeur de la clientèle de l’entreprise;

Nombre de clients qualité des clients clientèle potentiel, fidélité de la clientèle, la part de
marché….

 Les éléments liés à la valeur des relations avec les banquiers

Ligne d’escompte et de découvert, capacité d’emprunt à long terme, taux de crédit….

 Les éléments liés à la valeur des fournisseurs de l’entreprise;

Mise en concurrence des fournisseurs, base de données de fournisseur, qualité des produits
et services, délai de livraison…).

Le principe de cette méthode consiste à ajouter à l’actif net comptable corrigé (ANCC) une
survaleur censée représenter la valeur de ces éléments incorporels (cité ci-dessus).

Nous concluons que la valeur de l’entreprise d’après de ce qui précède soit :

VE = ANCC + Goodwill

Précision :

ANCC peut être pris avec ou sans éléments incorporels (selon l’hypothèse précisé dans
l’exercice ou l’examen).

L’approche basée sur le goodwill est décomposé en plusieurs méthodes, nous citons à titre
indicatif :

• Méthode de la rente du goodwill actualisé;

• Méthode des praticiens;

• Méthode des anglo-saxons.

2.4.4. La méthode basée sur la rente du goodwill actualisée :

[Link]. Principe de calcul

Le calcul de la valeur du goodwill se réalise de la façon suivante :

1 − (1 + 𝑖) −𝑛
𝐺𝑊 = (𝐶𝐵 − 𝑡𝐴𝐸)×
𝑖
CB : capacité bénéficiaire calculée à partir des résultats des deux ou trois derniers exercices
corrigés pour tenir compte de la capacité bénéficiaire prévisionnelle.

t : taux de rémunération l’actif d’exploitation

i : taux d’actualisation

AE : actif d’exploitation

La différence entre la capacité bénéficiaire de l’entreprise (CB) et la rentabilité des actifs

d’exploitation (tAE) représente le surprofit (ou la rente de goodwill).

[Link]. Actif d’exploitation

Plusieurs variantes de calcul des actifs investis sont souvent retenue notamment:

• l’actif net comptable corrigé ;

• la valeur substantielle brute;

 • les capitaux permanents nécessaires à l’exploitation.

[Link].1. Actif net comptable corrigé (ANCC):

Actif réel (avec ou sans prise en compte de fond commercial avec les immobilisations
incorporelles) + retraitements - fiscalité différée + économie d’impôt.

[Link].2. Les capitaux propres nécessaires à l’exploitation (CPNE):

Sont l’ensemble des biens utilisés par l’entreprise (outil économique) financé par les capitaux
permanents.

CPNE = + la valeur d’utilité des immobilisations nécessaires à l’exploitation acquises ou

louées + le BFR.
 [Link].3. Valeur substantielle brute (VSB)

La VSB est l’ensemble des biens utilisé pour les besoins d’exploitation y compris les biens
prêtés, loué dans le cadre d’un contrat de crédit-bail;

La VSB ne fait aucune référence au passif.

A ajouter :

+ La valeur d’utilité des éléments nécessaires à l’exploitation ;

+ La valeur d’utilité des biens d’exploitation faisant l’objet de crédit-bail ou location ;

Sont exclus :

– les éléments d’actif non nécessaires à l’exploitation ;

– les éléments d’actif fictif ainsi que les écarts de conversion actif ;

– le fonds de commerce (valeur implicitement contenue dans le GW).

Précision :

Valeur utilité : La valeur d'utilité d'un actif ou d'une unité génératrice de trésorerie (UGT) au
sens des normes comptable IAS IFRS correspond à la valeur actuelle des flux futurs générés
par l'utilisation de l'actif et donne une estimation de sa valeur de marché. La détermination de
la valeur d'utilité d'un actif fait appel à la méthode d'actualisation des flux de trésorerie
disponibles à travers la prise en compte des flux générés par l'actif.

[Link]. La capacité bénéficiaire

Il s’agit des résultats net courant retraité moyen pondéré des trois derniers exercices ou le
résultat prévisionnel déterminé à partir du business plan
L’estimation des bénéfices prévisionnels nécessite de corriger le résultat net afin de déterminer
les bénéfices annuels futures dans les conditions les plus proche possible à la réalité.

Les ajustements à apporter au résultat ont pour objectif de s’approcher au bénéfice réel
dégagé par l’entreprise.

Le résultat ne doit pas intégrer les éléments suivant :

• Les charges et produites non courants;

• Correction des dotations aux amortissements en prenant en considération la durée
d’usage (délais réel d’amortissement) ;
• Elimination des dotations aux amortissements relatifs aux actifs fictifs ;
• Réintégration des provisions à caractère de réserve dans le résultat à savoir les
provisions règlementées ;
• Réintégration de certaines charges relatives à la part de rémunération excessive de
certains dirigeants ou bien les frais accordés aux dirigeants (voiture, réception…) ;
• Elimination des charges et produits des exercices antérieurs ;
• Elimination des charges et des produits liés à des biens hors d’exploitation par
exemple les revenus locatifs.
Précision :

Ces retraitements ont une incidence sur l’impôt sur le résultat, ils entraîneront une diminution
ou augmentation de l’impôt (IS ou IR le cas échéant).

Le résultat courant après impôt ajusté doit être harmonisé en fonction de l’actif d’exploitation
en ce qui concerne la prise en considération des charges relative à l’endettement.

ANCC Résultat courant ajusté net impôt

Résultat courant ajusté net d’impôt

VSB et avant charges d’intérêt (dettes
LT et dette CT exploitation)

Résultat courant ajusté net d’impôt

CPNE et avant charges d’intérêt des
dettes LT
 [Link]. Le taux d’actualisation de la rente du goodwill

Ce taux représente le taux de rendement exigé par les investisseur sur le marché financier
pour accepter de détenir les titres présentant un degré de risque équivalent à celui de
l’entreprise évaluée;

ANCC Coût des fonds propres

CMPC
VSB

CPNE Coût des ressources à long terme

2.4.5. la méthode des praticiens (méthode allemande ou la méthode indirecte)

La valeur de l’entreprise est obtenue en faisant la moyenne arithmétique de sa valeur

patrimoniale et sa valeur de rendement

VR = B/i

𝐴𝑁𝐶𝐶 + 𝑉𝑅 𝐴𝑁𝐶𝐶 𝑉𝑅 𝐴𝑁𝐶𝐶 𝑉𝑅

𝑉= = + = 𝐴𝑁𝐶𝐶 − +
2 2 2 2 2

Comme GW = 𝑉 − 𝐴𝑁𝐶𝐶 𝑑

𝑉𝑅 − 𝐴𝑁𝐶 2
𝐷𝑜𝑛𝑐 𝐺𝑊 =

𝑉𝑅 − 𝐴𝑁𝐶𝐶
𝑉𝐸 = 𝐴𝑁𝐶𝐶 +
2
2.4.6. Méthode des anglo-saxons
La rente de goodwill (ou surprofit) est calculé par rapport :

- CB : capacité bénéficiaire

- t : le taux sans risque ou coût des capitaux propres

- i : CMPC
𝐶𝐵 −𝑡×𝐴𝑁𝐶𝐶
- 𝐺𝑊 =
𝑖

𝐶𝐵 − 𝑡×𝐴𝑁𝐶𝐶
𝑉𝐸 = 𝐴𝑁𝐶𝐶 +
𝑖
 2.4.7. Exercice d’application n°1 :

soit le bilan simplifié suivant :

Sommes en
KDT
Actif Passif
immo nette 2200 capital 2400
stock 200 réserve légale 100
client 200 Prov pour RC 20
trésorerie 100 fournisseur 180
Total 2700 Total 2700

Infos complémentaire :
- les immobilisations corporelles utiles à l'exploitation ont une valeur d'utilité estimée à 2 000
- la société utilise une machine acquise en crédit-bail dont une valeur d'usage est estimée à
250

1. Calcul ANCC d'exploitation, la VSB et CPNE.

Solution :

ANCC exploitation :
Capitaux prores 2 500
+ mois value - 200
(2000-2200)

ANCC 2 300

VSB (valeur substantielle brut ) :

valeur réelle actif immi d'exploitation 2 000
+stock 200
+clients 200
+trésorerie 100
+crédit-bail 250
VSB 2 750

CPNE (capitaux permanents nécessaires à l'exploitation :

valeur réelle actif immi d'exploitation 2 000
+ crédit-bail 250
+ BFRE 220
CPNE 2 470
 2.4.8. Exercice d'application n° 2 : calcul de la valeur à partir du Goodwill

Vous disposez du bilan (après affectation du résultat) et du compte de résultat simplifiés de la société anonyme
ALLIANCE

Bilan après affectation du résultat N

ACTIF NET PASSIF NET
actif fictif 300 000 capitaux propres 4 000 000
actif immobilisé 7 000 000 provision pour RC 1 200 000
stock 1 000 000 dettes financière LT 3 000 000
créance 2 500 000 dettes d'expoitation 1 820 000
disponibilités 20 000 dettes diverses 800 000
Total 10 820 000 Total 10 820 000

détail des immobilisations

Nécessaire à
Immobilisation Hors exploitation
l'exploitation
VNA 6 500 000 500 000
Valeur vénale 6 000 000 1 750 000
Valeur d'utilité (a) 7 900 000 -
a : dont amortissable 5 000 000

Compte de résultat :
Charges montant Produits Montant
charges d'expl 16 500 000 chiffre d'affaire 17 700 000
charges fin 320 000 Autres produits d'explo 300 000
charges excepti 590 000 produits exceptionnel 650 000
IS 420 000
bénéfice 820 000
Total 18 650 000 Total 18 650 000

Infos complémentaires :
- les provisions pour risque et charges ne concernent pas l'exploitation
- le besoin en fond de roulement normatif représente 60 jours de chiffre d'affaire
- Taux d’intérêt :
- Taux de rendement exigé des capitaux propres 10%
- Taux moyen d’intérêt des emprunts 9%
- Taux moyen d’intérêt des dettes commerciales 2%
- Taux de rendement exigé des actifs 4%

- les charges d'exploitation comprend correspondant aux dotations d'amortissement 1 200 000
- La consommation annuelle des avantages des immobilisations amortissables
d’utilité.
est estimée au cinquième de leur valeur
- taxe professionnelle assise sur les biens hors exploitation 65 000
- les charges financière comprennent les éléments suivants :
 - intérêt des dettes financière 280 000
- intérêt des dettes d'exploitation 40 000
- le taux de l'IS est de : 30%
Travail à faire :
1. calculer ANCC
2. évaluer l'entreprise en estimant le goodwill en fonction de l'ANCC
3. évaluer l'entreprise en estimant le goodwill en fonction de CPNE
4. évaluer l'entreprise en estimant le goodwill en fonction de VSB
(NB : ne pas tenir compte de la fiscalité
différée)

1. calcul de l'ANCC

Capitaux propres 4 000 000

- Actif fictif - 300 000

Actif net comptable 3 700 000

immo d'exploitation 1 400 000

immo hors exploitation 1 250 000

Actif net comptable corrigé 6 350 000

2. évaluer l'entreprise en estimant le goodwill en fonction de l'ANCC

2.1. Bénéfice économique

produits d’exploitation 18 000 000

Charges d’exploitation 16 820 000

Résultat courant avant impôt 1 180 000

réintégration des amort 1 200 000

(on annule l'effet de l'amort basé sur la valeur comptable)
moins de consommation - 1 000 000
de la valeur utilité
(on ajoute l'amort de la valeur réel des immo)
Réintégration TP lié bien hors exploi 65 000

Résultat économique avant impôt 1 445 000

Résultat économique après impôt 1 011 500

 Cours de l’évaluation des entreprises & opérations de fusion – acquisition MASTER CCA –S2-

2.2. Calcul de l'annuité de la rente de goodwill

t : taux de rémunération des actifs 4%

RGW =CB-t*ANCC 757 500

2.3. Calcul goodwill

1 − (1 + 𝑖)−𝑛
𝐺𝑊 = 𝑅𝐺𝑊 ∗
𝑖

avec i : pour le cas d’ANCC on utilise le coût des capitaux propres soit 10%

Goodwill 2 871 521

2.3. La valeur de l'entreprise :

La valeur de l'entreprise 9 221 520,98

3. évaluer l'entreprise en estimant le goodwill en fonction de CPNE

3.1. Bénéfice économique

produits d'exploi 18 000 000

Charges d'exploi 16 820 000

Résultat courant avant impôt 1 180 000

réintégration des amort 1 200 000

moins de consommation de la valeur utilité - 1 000 000

Résultat avant impôt 1 380 000

Réintégration TP lié bien hors exploi 65 000

Réintégration intérêt des dettes LT 280 000

Résultat économique avant impôt 1 725 000

Résultat économique après impôt 1 207 500

Abderrahmane BAHI Page 41

 Cours de l’évaluation des entreprises & opérations de fusion – acquisition MASTER CCA –S2-

3.2. CPNE

BFRE 60 du chiffre d'affaire Càd :

(CA HT *BFR en j de CA) / 360

BFRE 2 950 000

CPNE = 10 850 000

(la valeur d’utilité des immobilisations nécessaires à l’exploitation
acquises ou louées + le BFR)

3.3. Calcul de l'annuité de la rente de goodwill

RGW =CB-t*CPNE 773 500

t : taux de rémunération des actifs 4%

3.4. Calcul du Goodwill

1 − (1 + 𝑖)−𝑛
𝐺𝑊 = 𝑅𝐺𝑊 ∗
𝑖

avec i : pour le cas de CNPE on utilise le coût moyen pondéré des ressources LT
(on prend les [Link] corrigé qui correspond à l'ANCC)

soit i= 10% x 6 350 + 9% x (1-30%) x 3 000

6 350 + 3000

taux d'actualisation de la RGW 8,81%

Goodwill 3 023 313

3.5. La valeur de l'entreprise

Valeur d'entreprise 9 373 313

4. évaluer l'entreprise en estimant le goodwill en fonction de VSB

4.1. Bénéfice économique

produits d'exploi 18 000 000

Charges d'exploi 16 820 000

Résultat courant avant impôt 1 180 000

Abderrahmane BAHI Page 42

 Cours de l’évaluation des entreprises & opérations de fusion – acquisition MASTER CCA –S2-

+ réintégration des amort 1 200 000

- moins de consommation de la valeur utilité - 1 000 000

Résultat avant impôt 1 380 000

Réintégration TP lié bien hors exploi 65 000

Réintégration intérêt des dettes CT 40 000
Réintégration intérêt des dettes LT 280 000

Résultat économique avant impôt 1 765 000

Résultat économique après impôt 1 235 500

4.2. VSB

Immo nécessaires à l'exploitation : 7 900 000

Actif circulant 3 520 000
VSB 11 420 000

4.3. calcul de l'annuité de la rente du Goodwill

RGW =CB-t*CPNE 778 700

t : taux de rémunération des actifs 4%

4.4. Calcul de l'annuité de la rente de goodwill

1 − (1 + 𝑖)−𝑛
𝐺𝑊 = 𝑅𝐺𝑊 ∗
𝑖

avec i : pour le cas de CNPE on utilise le coût moyen pondéré des ressources LT
soit i = 10% x 6 350 + 9% x (1-30%) x 3 000+(1-30%) x 1 820
NB : les dettes diverses n’ont pas un coût, de ce fait
ne seront pas prise en considération dans le calcul de
CMPC 6 350 + 3 000+1 820
taux d'actualisation de la RGW 7,61%

Goodwill 3 141 761,26

4.5. la valeur de l'entreprise :

Valeur d'entreprise 9 491 761,26

Abderrahmane BAHI Page 43

 2.5. L’évaluation de l’entreprise par la méthode comparative
2.5.1. Introduction :

Il s’agit des méthodes d’évaluation les plus prisées par les professionnels de la finance et de
l’ingénierie financière pour valoriser les entreprises non cotées (tel que les PME).

L’approche analogique est fondée sur la valorisation d’une entreprise par référence à des
sociétés comparables dont la valeur est connue, soit parce qu’elles sont cotées en Bourse.
On rapproche les ratios de la société étudiée avec d’autres sociétés aussi semblables que
possible (même activité, même compartiment de marché, même risque, etc.).
La méthode des comparables est fondée sur le prix auquel des sociétés comparables sont
négociées sur le marché.
2.5.2. Les différents multiples :

 Le multiple du chiffre d’affaire, noté « PSR » = VE/CA;

 Le multiple de l’excèdent brut d’exploitation, noté « EBITDA » = VE/EBE;
 Des multiples du résultat d’exploitation, noté « EBIT » = VE/RE;
 Un multiple du résultat net, noté « PER » = VE/RN
Avec :
• VE : la valeur de l’entreprise
• PSR : Price Sales Ratio
• EBITDA : Earnings Before Interest and Taxes Depreciation and Amortization
• EBIT : Earnings Before Interest and Taxes
• PER : Price Earning Ratio.

[Link]. le multiple du chiffre d’affaire (PSR)

Le PSR permet d’approcher la valorisation d’une société par sa part du marché, appréhendée
à travers les ventes, indépendamment de sa structure financière ou de sa rentabilité.
Ce multiple n’est vraiment pertinent que si les sociétés de l’échantillon présentent des
rentabilités d’exploitation, un rythme de croissance de leur activité ou encore une dimension
opérationnelle comparables à ceux de la société à évaluer.

Ce multiple permet de déterminer le nombre de fois où le chiffre d’affaires est intégré dans la
valeur économique d’une société.

Le multiple du chiffre d’affaires se calcule comme suit :

- VE / CA = Valeur de marché de la société / Chiffre d’affaires
- VE / CA = (Capitalisation boursière + Endettement net) / Chiffre d’affaires
Pour déterminer la valeur de l’entreprise cible, on procède comme suit :
𝑉𝐸 𝐶𝑜𝑚𝑝𝑎𝑟𝑎𝑏𝑙𝑒
𝑉𝐸𝐶𝑖𝑏𝑙𝑒 = ( ) ×𝐶𝐴𝐶𝑖𝑏𝑙𝑒
𝐶𝐴
La valeur des fonds propres (VFP) de la cible est alors égale à :
 VFP = 𝑉𝐸𝐶𝑖𝑏𝑙𝑒 - Dettes nettes

𝑉𝐹𝑃𝐶𝑖𝑏𝑙𝑒
𝐶𝑜𝑢𝑟𝑠 𝑑𝑒 𝑙′𝑎𝑐𝑡𝑖𝑜𝑛 𝐶𝑖𝑏𝑙𝑒 =
𝑁𝑜𝑚𝑏𝑟𝑒 𝑑′𝑎𝑐𝑡𝑖𝑜𝑛

[Link]. Le multiple de l’EBE ou de l’EBITDA :

Le multiple EBITDA tient compte de la rentabilité directement issue de l’exploitation avant

prise en compte de la structure financière et des dotations aux amortissements;

Le multiple de l’EBITDA se calcule comme suit :

- VE / EBITDA = Valeur de marché de la société / EBITDA
- VE / EBITDA = (Capitalisation boursière + Endettement net) / EBITDA
Ce qui permet d’en déduire la valeur de l’entreprise :
𝑉𝐸
𝑉𝐸𝐶𝑖𝑏𝑙𝑒 = ( )𝐶𝑜𝑚𝑝𝑎𝑟𝑎𝑏𝑙𝑒×𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴𝐶𝑖𝑏𝑙𝑒
𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴

La valeur des fonds propres (VFP) de la cible est alors égale à :

VFP = 𝑉𝐸𝐶𝑖𝑏𝑙𝑒 - Dettes nettes

𝑉𝐹𝑃𝐶𝑖𝑏𝑙𝑒
𝐶𝑜𝑢𝑟𝑠 𝑑𝑒 𝑙′𝑎𝑐𝑡𝑖𝑜𝑛 𝐶𝑖𝑏𝑙𝑒 =
𝑁𝑜𝑚𝑏𝑟𝑒 𝑑′𝑎𝑐𝑡𝑖𝑜𝑛

[Link]. Le multiple de Résultat d’exploitation ou de l’EBIT

Le multiple du résultat d’exploitation tient compte de la rentabilité directement issue de

l’exploitation après prise en compte de la politique d’amortissement d’une société
Il exprime la valeur de l’entreprise sur la base d’un nombre d’années de résultats
d’exploitation.

Le multiple du de l’EBIT se calcule comme suit :

- VE / EBIT = Valeur de marché de la société / EBIT
- VE / EBIT = (Capitalisation boursière + Endettement net) / EBIT
Ce qui permet d’en déduire la valeur de l’entreprise :
𝑉𝐸 𝐶𝑜𝑚𝑝𝑎𝑟𝑎𝑏𝑙𝑒
𝑉𝐸𝐶𝑖𝑏𝑙𝑒 = ( ) ×𝐸𝐵𝐼𝑇𝐶𝑖𝑏𝑙𝑒
𝐸𝐵𝐼𝑇

La valeur des fonds propres (VFP) de la cible est alors égale à :

VFP = 𝑉𝐸𝐶𝑖𝑏𝑙𝑒 - Dettes nettes

𝑉𝐹𝑃𝐶𝑖𝑏𝑙𝑒
𝐶𝑜𝑢𝑟𝑠 𝑑𝑒 𝑙′𝑎𝑐𝑡𝑖𝑜𝑛 𝐶𝑖𝑏𝑙𝑒 =
𝑁𝑜𝑚𝑏𝑟𝑒 𝑑′𝑎𝑐𝑡𝑖𝑜𝑛
 [Link]. Le multiple de Résultat net ou de PER :

Le multiple du résultat net reflète la valorisation que le marché attribue à la capacité

bénéficiaire d’une société;

Des éléments non directement issus de l’exploitation (exceptionnels, financiers), peuvent en

effet significativement « polluer » la capacité bénéficiaire de référence, d’où la nécessité de
certains retraitements à apporter au résultat;

Le PER peut être calculé de deux manières :

1. Est égal au rapport entre le cours de l’action et le bénéfice par action (résultat net
𝐶𝑜𝑢𝑟𝑠 𝑑𝑒 𝑙′𝑎𝑐𝑡𝑖𝑜𝑛
𝑃𝐸𝑅 =
𝐵é𝑛é𝑓𝑖𝑐𝑒 𝑛𝑒𝑡 𝑝𝑎𝑟 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑜𝑛 (𝐵𝑃𝐴)

2. Est égal au rapport entre la capitalisation boursière et le résultat net

𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙𝑖𝑠𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛 𝑏𝑜𝑢𝑟𝑠𝑖è𝑟𝑒
𝑃𝐸𝑅 =
𝑅é𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑡 𝑛𝑒𝑡 𝑟𝑒𝑡𝑟𝑎𝑖𝑡é
Précision :

Ce multiple est le plus populaire bien qu’il soit moins fiable que le multiple d’EBITDA ou d’EBIT,
car le bénéfice net comparable subit une distorsion créée par la politique d’amortissement,
l’incidence d’éléments exceptionnels ou l’application de normes différentes de présentation
des comptes.
2.5.3. les critères de choix des échantillons :

La principale difficulté découlant de la mise en œuvre d’une approche analogique concerne

la constitution d’un « benchmark » pertinent.
L’élaboration d’un échantillon de comparables boursiers ou de transactions suffisamment
représentatifs de l’activité et des caractéristiques de la société à évaluer. Plusieurs critères
sont utilisés pour optimiser le choix de l’échantillon :
Le métier/secteur d’activité.

- Le mix produits et positionnement géographique (ou degré de diversification).

- Le profil de rentabilité.
- L’intensité capitalistique.
- L’âge de la firme/cycle de vie.
- L’industrie/similitude des produits.
- La taille de la firme/parts de marché.
- La problématique de développement.
- L’environnement concurrentiel et/ou réglementaire.

Tous ces critères de sélection conditionnent le risque / la rentabilité d’un investissement et

ont donc un impact direct sur les niveaux de valorisation.
 2.5.4. Analyse critique de la méthode :

L’approche par les comparables est facile à utiliser :

- Lorsqu’il existe un grand nombre de sociétés comparables à celle à évaluer.
- Lorsque ces sociétés sont cotées sur le marché.
- Et qu’il existe des variables communes qui peuvent être utilisées pour
standardiser le prix.
• Inconvénients :

- Les entreprises réellement comparables sont rares.

- Cela nécessite l’accès à une information de qualité.
- Le cours de Bourse est une donnée fluctuante;
- La prise en compte d’entreprises étrangères est un facteur de distorsion.
• Avantages :

- Elle est simple, facilement compréhensible et directement applicable.

- La valeur de marché intègre la notion de risque.
- Elle fournit une valeur relativement fiable et précise.

2.5.5. Exercice d’application n°1 :

ETTIJARIA est une entreprise non coté qui exploite des supermarchés et des hypermarchés
dans le nord du royaume Sa valorisation par comparaisons boursières doit s’appuyer sur un
référentiel de sociétés cotées du secteur de la grande distribution.
L’échantillon retenu se compose de deux sociétés, DELTA NEGOCE et SEGMA MARKET,
pour lesquelles on dispose des informations suivantes :
Chiffres clés des sociétés comparables (montants en KDT)
DELTA SEGMA
Société
NEGOCE MARKET
Capitalisation boursière 25 867 6 387
Dettes nettes 2015 9 021 4 008
2015 68 730 22 843
Chiffres d'affaire
2016 71 362 23 961
2015 4 675 1 461
EBITDA
2016 5 114 1 596
2015 3 025 969
EBIT
2016 3 316 1 081
2015 1 699 491
Résultat net corrigé
2016 1 921 552

Les prévisions d’agrégats de compte de résultat sur ETTIJARIA sont les suivantes (montants
en KDT).
 Société ETTIJARIA
2015 1 210
Chiffre d’affaires
2016 1 280
2015 79
EBITDA
2016 95
2015 64
EBIT
2016 77
2015 40
Résultat net corrigé
2016 50

Par ailleurs, la dernière prévision de dette nette au 31/12/2015 est de (- 20 KDT). Enfin, on
précise que le capital d’ETTIJARIA est composé de 6,768 Mille d’actions.
Calculez le cours moyen de l’action d’ETTIJARIA pour 2015 et 2016.
Correction :

Calculons d’abord la valeur d’entreprise (VE) des sociétés DELTA NEGOCE et SEGMA
MARKET :

VE = Capitalisation boursière + dettes nettes

VE (DELTA NEGOCE) = 34 888 KDT VE
(SEGMA MARKET) = 10 395 KDT

Ce calcul nous permet maintenant de déterminer les multiples (VE/CA, VE/EBITDA, VE/
EBIT et PER), d’en déduire ensuite leurs moyennes respectives et de les appliquer aux
agrégats de la société cible à évaluer, nous calculons par la suite la valeur des fonds propres
puis de l’action de ETTIJARIA

Société Multiple PSR Multiple EBITDA Multiple de l'EBIT Multiple de PER

Année 2015 2016 2015 2016 2015 2016 2015 2016
DELTA NEGOCE 0,51 0,49 7,46 6,82 11,53 10,52 15,22 13,47
SEGMA MARKET 0,46 0,43 7,11 6,51 10,73 9,62 13,01 11,57
MOYENNE 0,48 0,46 7,29 6,67 11,13 10,07 14,12 12,52
VE ETTIJARIA 582,42 590,54 575,82 633,42 712,34 775,28
VFP ETTIJARIA 562,42 570,54 555,82 613,42 692,34 755,28 564,66 625,90
Valeur de l'action 83,10 84,30 82,12 90,64 102,30 111,60 83,43 92,48

- Le cours moyen de l'entreprise ETTIJARIA en 2015 87,74 DT

- Le cours moyen de l'entreprise ETTIJARIA en 2016 94,75 DT
 2.6. Les méthodes de mesure de création de valeur par l’entreprise
2.6.1. Introduction :

Le modèle traditionnel de communication financière est sur fondée sur la publication des
comptes sociaux (résultat, CA, historique sur le marché boursier, évolution et développement
durant les derniers exercices comptables …).
L’objectif est de satisfaire les attentes les prochains investisseurs.
Ces indicateurs dits traditionnel ont été dépassé par la mise en place de nouvelles méthodes
ayant comme but de mesurer la création de valeur par l’entreprise pour leur actionnaire et
prochains investisseurs.

L’entreprise crée de la valeur lorsqu’elle offre une rémunération supérieure au coût

des fonds confiés par les différents investisseurs et créanciers c’est à dire le CMPC < valeur
créée par l’entreprise.
D’oû la question principale
Comment mesurer la valeur dégagée par une entreprise?
Précision :

Le profit économique est une notion introduite par Marshall (1890) qui signifie une estimation
du surplus dégagé par une entreprise après déduction de l’ensemble des dépenses, y compris
le coût des capitaux engagés.

2.6.2. L’indicateur Economic Value Added ou la valeur économique ajoutée

Il s’agit d’un indicateur de gestion introduit au début des années 1990 par le cabinet des
deux analystes financiers Joël STERN & Benett stewart;
EVA est un indicateur qui mesure et reflète le montant absolu de valeur créée ou détruite
chaque année pour l'actionnaire

Alors, la création de valeur = rentabilité réalisé sur le capital investi – coût des différent sources
de financement du capital investi

• En d’autre terme :

EVA = (𝑅𝑒𝑥𝑝 − 𝐶𝑀𝑃𝐶)×𝑎𝑐𝑡𝑖𝑓 é𝑐𝑜𝑛𝑜𝑚𝑖𝑞𝑢𝑒

La marge de création de valeur

Pour calculer l’indicateur EVA, il est nécessaire de bien comprendre la définition de trois
éléments :
 Rentabilité d’exploitation;
 Coût moyen pondéré de capital;
 Actif économique.
 [Link]. La rentabilité d’exploitation (Return on invested capital )

La prise en considération de la rentabilité d’exploitation au lieu de la rentabilité financière, par

ce que le résultat net (base de calcul de la ROIC) a l’inconvénient de tenir compte des résultats
financiers;
𝑅é𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑡 𝑑𝘍𝑒𝑥𝑝𝑙𝑜𝑖𝑡𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛 ×(1−30%)
ROIC (Rex) =
𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖

La rentabilité économique est le rapport entre le résultat d’exploitation net et les ressources
utilisées ou capital employé soit :
Actif économique = somme des immobilisations + BFR

Ou
Capitaux investis = Capitaux propres + dettes
[Link]. Actif économique ou le capital investi :

Selon la vision financière : Les capitaux investis (CI) sont constitués des ressources apportées
par les actionnaires (capitaux propres) et créanciers (dette).

Dans la vision opérationnelle et de façon équivalente, les capitaux investis se définissent

comme la somme des actifs immobilisés (AI) et du besoin en fonds de roulement (BFR).

AE = AI (Net (ajusté) et hors éléments fictifs / incorporel) + BFR (AC – PC)

On parlera aussi de capitaux employés (CE) ou d’actif économique (AE).

Dans la formule de l’EVA, les capitaux investis sont estimés non pas à une date précise mais
sur une période en calculant la moyenne des capitaux investis entre le début et la fin de
l’exercice comptable.
𝐶𝐼𝑑é𝑏𝑢𝑡+𝐶𝐼 𝑓𝑖𝑛
CI moyen =
2

[Link]. Coût moyen pondéré du capital :

Le coût des capitaux investis dans le calcul de l’EVA est mesuré par le coût moyen pondéré
du capital.

Est la moyenne des coûts (kCP et kD) de chaque source de financement (dette et capitaux
propres) pondérée par leur poids respectif dans la structure financière :
𝐷
CMPC =𝑘 𝐶𝑃 +𝑘
𝑝 𝐶𝑃+𝐷 𝑑 𝐷+𝐶𝑃

𝑘𝑝: Coût des capitaux propres

𝐶𝑃 : Capitaux propres
𝐷 : Dettes
𝑘𝑑 : Coût de la dette (net de l’IS)
 [Link]. Valorisation à partir l’indicateur EVA :

Est-ce que nous pouvons valoriser une entreprise par l’indicateur EVA?
𝑛
𝑉𝑎𝑙𝑒𝑢𝑟 𝑑′𝑒𝑛𝑡𝑟𝑒𝑝𝑟𝑖𝑠𝑒 = 𝐶𝐼 + ∑ 𝐸𝑉𝐴𝑡 + 𝑉𝑅𝑛

0
(1 + 𝐶𝑀𝑃𝐶)𝑡 (1 + 𝐶𝑀𝑃𝐶)𝑇
𝑡=1

Avec VR = 𝐸𝑉𝐴𝑛
(𝐶𝑀𝑃𝐶)

[Link]. Différentes interprétations de l’EVA:

 Lorsque l’EVA est positive, l’entreprise dégage une rentabilité en excès par rapportau
coût des fonds mis à disposition. L’entreprise est créatrice de richesse pour les
actionnaires.
 Lorsque l’EVA est négative, la performance des investissements ou des projets de
l’entreprise est insuffisante pour couvrir les coûts de financement, elle est donc
destructrice de valeur.

2.6.3. Market Value Added ou la valeur ajoutée par le marché:

[Link]. Introdution :

La Market Value Added (MVA) est un indicateur boursier qui a pour objectif de donner une
information sur la valorisation par le marché financier;

Il s’agit d’une comparaison entre les ressources apportées par les actionnaires et créanciers
(valeur de marché financier) par rapport à leur valeur (historique) enregistrée en comptabilité;

Cette comparaison nous permet mesurer une valeur crée par l’entreprise sur le marché
financier;

MVA est égale alors, la somme de la capitalisation boursière et de la valeur de marché de la

dette (à défaut de la valeur de marché des dettes on retient la valeur comptable) diminuée de
la valeur comptable des capitaux investis (CP+D).
[Link]. Les méthodes de calcul de l’indicateur MVA:

Le calcul de MVA peut être effectué par deux méthodes :

[Link].1. Méthode basé sur les données boursière

Le calcul est conditionné par deux hypothèses :

 Cas de la disponibilité de la valeur de marché des dettes;
MVA = valeur de marché des dettes et des actions – la valeur comptable des dettes et action

 Cas de la non disponibilité de la valeur de marché des dettes :

MVA = Capitalisation boursière – la valeur comptable des actions (valeur nominal)
 À préciser que :
Capitalisation boursière : la capitalisation boursière, qui se définit comme le produit du
cours en Bourse de l’action par le nombre de titres en circulation;
MVA ne peut donc pas se calculer pour des sociétés non cotées.

[Link].2. Méthode basé sur l’EVA :

Il se calcule en actualisant les flux d’EVA anticipés pour chaque année considérée au coût
du capital.
𝑛
𝐸𝑉𝐴𝑖
𝑀𝑉𝐴 = ∑
(1 + 𝑘)𝑖
𝑖=1

Lorsque les entreprises privilégient des stratégies et des investissements à EVA positive, l’effet
immédiat se traduit par la valorisation boursière des actions.
Une MVA positive reflète les anticipations favorables du marché dans la capacité du
management à lancer des projets à EVA positive ou autrement dit avec des rentabilités
supérieures au coût des capitaux utilisés pour y parvenir.
2.6.4. Exercice d'application : Valorisation d’une entreprise par EVA

Dans le cadre d’une prise de participation dans l’entreprise ABC un cabinet de consultants
vous fournit les documents financiers prévisionnels suivants :
Actif économique prévisionnel en KDT
Année 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Immobilisations 460 460 500 530 550 610 630
BFR 100 100 103 108 111 118 121
Capital investi 560 560 603 638 661 728 751

Compte de résultat prévisionnel en KDT

Année 2005 2006 2007 2008 2009 2010
EBE 180 202 215 222 228 243
Résultat exploitation
80 99 109 113 115 127
courant ajusté
Structure financière 2004
Coût des capitaux propres 8%
Coût de la dette 6%
Taux d’imposition 30%
Ratio ciblé CP/(D+CP) 60%

1. Déterminez la rentabilité des capitaux investis (ROIC) après impôts et le coût moyen
pondéré du capital ajusté de la fiscalité (CMPC) en 2005.
2. Établissez les prévisions d’EVA en supposant que le niveau du CMPC calculé en 2004
sera constant sur toute la période de prévision

3. Estimez l’EVA résiduelle sous l’hypothèse d’une rente perpétuelle sans croissance
4. Déterminez la valeur de l’entreprise ABC par la méthode d’actualisation des EVA
5. Calculer l'indicateur MVA de l'entreprise ABC
Solution :

1. calcul de ROIC
𝑅é𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑡 𝑑′𝑒𝑥𝑝𝑙𝑜𝑖𝑡𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛 (2005) ×(1 − 30%)
ROIC (Rex) =
𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖(2004)

ROIC = 80 * (1-30%) 10%

560

Année 2005 2006 2007 2008 2009 2010

ROIC 10% 12,38% 12,65% 12,40% 12,18% 12,21%

CMPC = moyen des coûts des capitaux propres + coût des dettes

=0,6 x 8% + 0,4 x 6% = 6,5%

2. Établissez les prévisions d’EVA en supposant que le niveau du CMPC calculé en 2004
sera constant sur toute la période de prévision
L’Economic Value Added se calcule à partir des rentabilités et des coûts des ressources

EVA = (Rentabilité d'exploitation - CMPC) x capitaux investis

Année 2005 2006 2007 2008 2009 2010

EVA 19,71 33,01 37,23 37,76 37,67 41,73

3. Estimez l’EVA résiduelle sous l’hypothèse d’une rente perpétuelle sans croissance
Si les EVA sont supposées constantes sur un horizon très lointain, la valeur résiduelle en
2010 est donnée par l’expression suivante
𝐸𝑉𝐴2010
𝑉𝑎𝑙𝑒𝑢𝑟 𝑟é𝑠𝑖𝑑𝑢𝑒𝑙𝑙𝑒 =
𝐶𝑀𝑃𝐶

= 564,81

4. Déterminez la valeur de l’entreprise ABC par la méthode d’actualisation des EVA.

𝑛
𝑉𝑎𝑙𝑒𝑢𝑟 𝑑′𝑒𝑛𝑡𝑟𝑒𝑝𝑟𝑖𝑠𝑒 = 𝐶𝐼 +∑ 𝐸𝑉𝐴𝑡 + 𝑉𝑅𝑛
2004
(1 + 𝐶𝑀𝑃𝐶)𝑡 (1 + 𝐶𝑀𝑃𝐶)𝑇
𝑡=1
La formule ci-dessus est résolue dans Excel par l’utilisation de la fonction
VAN (taux ; valeur1 ; valeur2 ; …).

La valeur résiduelle est ajoutée à la dernière EVA de la période de prévision explicite.

Le capital initialement investi s’ajoute au résultat précédent :

Année 2005 2006 2007 2008 2009 2010

EVA 19,71 33,01 37,23 37,76 37,67 41,73
VR 564,81
Flux actualisé 18,51 29,12 30,83 29,37 27,52 416,15
CI 2004 560
Valeur d'entreprise 1111,51

Valeur d'entreprise en utilisation de la fonction "VAN''

=C85+VAN(B53;C82;D82;E82;F82;G82;H82+H83)

CMPC EVA 2005 EVA 2006 EVA 2010

à EVA 2009 et VR

= 1111,51
6. Calculer l'indicateur MVA de l'entreprise ABC
𝑛
𝐸𝑉𝐴𝑖
𝑀𝑉𝐴 = ∑
(1 + 𝑘)𝑖
𝑖=1

= 163,98
 Deuxième partie :

Les opérations de
fusion – acquisition
« When the financial manager celebrates a wedding (or a divorce!) »
Pierre Vernimen
 Introduction

1. Définitions de l’opération Fusions - acquisitions

- DSCG FINANCE 2 :

Il s’agit d’une réunion d’une ou plusieurs entreprises en une seule entité

- La loi relative aux sociétés anonymes :

Une société peut être absorbée par une autre société, ou participer à la constitution d'une
société nouvelle par voie de fusion
- Vernimen « Corporate Finance » :

A merger is a combination of the assets and liabilities of two or more companies into a single
entity.
- Olivier Meier & Guillaume Schier « Fusions et acquisitions 3e édition » :

Les fusions-acquisitions sont des opérations de regroupement ou de prises de contrôle

d’entreprises cibles, réalisées par l’intermédiaire d’un achat ou d’un échange d’actions.

Toutes ces définitions aboutissent aux deux constats :

Entreprise
1

Entreprise
2
11

Entreprise
2

Entreprise 1 ou 2 ou X Entreprise 1 prend le contrôle

sur 2

Opération de « Fusion » Opération de « Acquisition »

 2. Motifs et objectifs

- Réduction de coûts par la mise en œuvre de synergies (ou économies d’échelle,

Regroupement des réseaux de distribution, forces de vente, La centralisation des
directions) ;
- Réductions d’impôts ;
- Ressources complémentaires (Disposer rapidement de nouvelles ressources
(compétences ou actifs) pour rester concurrentiel au sein de l’environnement) ;
- Diversification ;
- Coûts de financement inférieurs ;
- Prise de contrôle d’une entité sans sortie de liquidation ;
- Faire face à un manque de moyens (expertise, équipements, infrastructures) ou
d’indisponibilité sur le marché (brevets, transfert de technologies) ;
- Préserver le goodwill des marques des produits achetés, de l’entreprise acquise (achat
de marques réputées) ;
- Marchés ou métiers nouveaux et porteurs (exploration, avance sur les concurrents
actuels et futurs) ;
- Extension des activités à de nouvelles zones géographiques (internationalisation).
3. Typologie des opérations de fusions – acquisitions

Horizontale Vertical Concentrique Congloméral

Rapprochements Rapprochements
entre firmes entre firmes entre firmes de entre firmes dont
concurrentes sur appartenant à des métiers les métiers n’ont
des champs stades différents complémentaires rien en commun
l’activité proches de la même filière dans l’objectif
d’étendre une
gamme d’offre ou
une clientèle

4. Selon l’objectif de la fusion

- Rapprochement amicale d’égaux ou d’union contractuelle ;

- Achat hostile ;
- Une acquisition négociée.

5. Selon la forme
5.1. Fusion absorption (Statutory merger)
Définition : Opération au terme de laquelle la société absorbée disparaît ; la totalité de son
patrimoine étant transmis à la société absorbante.

Opération nécessaire : Les opérations nécessaires sont :

- Augmentation du capital de l’absorbant A ;

- Échange de titres entre les actions des sociétés absorbées et absorbantes ;
- Transmission universelle du patrimoine de l’absorbée vers l’absorbante ;
- Dissolution de l’absorbée B ;
 - Les actionnaires de B deviennent actionnaire de A.

Effet de l’opération :

- Pour les actionnaires : répartition du pouvoir de contrôle modifié (généralement au

profit des actionnaires de la cible dans le cas de la fusion absorption).
- Pour les dirigeants : répartition du pouvoir managérial modifié par réduction du
nombre de postes clés du management.
- Pour les salariés : modifications possibles des statuts, conventions collectives, etc.
(généralement pour se conformer aux conditions de la société absorbante dans le
cas de la fusion absorption).

5.2. Fusion réunion (ou par apport) (Consolidation en anglais)

Définition : Opération au terme de laquelle les sociétés concernées disparaissent au profit
d’une nouvelle entité créée à cet effet

Opérations nécessaires :

- Création d’une nouvelle entité et augmentation de capital ;

- Echange de titres entre les actions de l’une des sociétés concernées ;
- Double augmentation du capital de la nouvelle entité C ;
- Même opération pour les autres sociétés participantes ;
- Dissolution des sociétés au profit de la nouvelle entité C ;
- Les actionnaires de A et B deviennent actionnaire de C ;

Effet de l’opération :

 Pour les actionnaires : répartition du pouvoir de contrôle modifié.

 Pour les dirigeants : répartition du pouvoir managérial modifié par réduction du
nombre de postes clés du management.
 Pour les salariés : modifications possibles des statuts, conventions collectives, etc.
 5.3. Acquisition ou prise de contrôle
 Acquisition par achat des actions :
- La société B devient filiale Actif Passif de la société A (plus de 50 % des droits de
vote) ;
- Les actionnaires de la société B vendent leurs titres à la société A contre des
liquidités.
 Acquisition par échange d’action :
- La société B devient filiale Actif Passif de la société A ;
- Les actionnaires de la société B deviennent actionnaires de la société A par
échange de titres.
 Les opérations de fusion
1. Aspects juridiques
1.1. Les caractéristiques d’une opération de fusion
 La transmission universelle du patrimoine
- Transmission d’actif :
La fusion entraine de plein transfère de l’intégralité de l’actif des sociétés
absorbées au profit des sociétés absorbantes ou nouvellement créées ;
- Transmission de passif :
Se matérialise par le transfert de passif propre de la société absorbée à la
société absorbante ou nouvellement créée
 La dissolution sans liquidation des sociétés absorbées :
Les sociétés absorbées disparaissent juridiquement sans donner lieu à une
réalisation des actif (vente/cession), il y a donc disparition de l’être morale alors que
l’unité de patrimoine est préservée ;
 La rémunération des apports : en principe, la rémunération des apports effectués
par la sté absorbée à la société absorbante (ou nouvelle) s’effectue par l’attribution
des droits sociaux émis (par la société absorbante ou nouvellement créés).

1.2. Effet de la fusion

- entraîne la dissolution sans liquidation de la société qui disparaît et la
transmission universelle de son patrimoine à la société bénéficiaire ;

- la société absorbante se trouve débitrice des créanciers non obligataires de la

société absorbée.
1.3. Date d’effet de la fusion

- Date d'immatriculation au registre du commerce de la nouvelle société ou de la

dernière d'entre elles.
1.4. Etapes de l’opération

1. Etablissement d’un projet de fusion (forme, motifs et l’évaluation des actifs /

passif...) ;
2. Avis (contenant les éléments du projet) inséré dans un journal d’annonces
légales (bulletin officielle) 30 jours avant de la 1ère AGE ;

3. Le projet est déposé au greffe du tribunal 30 jours avant la 1ère AGE ;

4. Toute société participant à une opération de fusion doit informer ses
actionnaires sur l’opération 30 jours avant la 1ère AGE ;

5. Les organes de gestion des entreprises communiquent aux CAC le projet 45

jours avant la date de la 1ère AGE ;
6. Décision d’approbation par les AGE de chacune des entreprises concernées
par l’opération ;
7. Rapport établis par les organes de gestion (CA ou directoire) destiné aux
actionnaires.
 2. Aspects fiscaux
2.1. Droit d’enregistrement

Les opérations de fusion supportent des droits d’enregistrement ;

2.2. L’impôt sur les sociétés

Lorsque des sociétés absorbantes relevant de l’IS, réalise une prime de fusion qui correspond
à la plus-value sur sa participation dans la société absorbée, est comprise dans son résultat
fiscal ;
Les sociétés fusionnées ne sont pas imposées sur la plus-value nette réalisée à la suite
de l’apport ou de la cession de l’ensemble des éléments de l’actif immobilisé et des titres de
participation, à la condition que la société absorbante, ou née de la fusion respecte certaine
condition fixée par le même article ;
Le produit réalisé suite l’évaluation des stocks sur la base du prix du marché lors de l’opération
de fusion, est imposé entre les mains de la société absorbante.

2.3. L’impôt sur le revenu

En cas de donation des titres reçus en rémunération del'apport ou cas d’échange des titres,
cette opération est imposée dans les conditions de droit commun au nom de l’apporteur initial.
2.4. Taxe professionnelle

Obligation déclarative (respect de délais juste après l’opération de fusion)

3. Aspect comptable

Fusion - réunion Fusion - absorption

• Achèvement du projet de fusion ; • Achèvement du projet de fusion ;

• Présentation des derniers bilans arrêtés ; • Présentation des derniers bilans arrêtés ;

• Évaluation des sociétés (valorisation de chaque • Évaluation des sociétés (valorisation de

composant du bilan) ; chaque composant du bilan) ;

• Évaluation les apports – fusion ; • Évaluation les apports – fusion ;

• Détermination de la valeur d’apport global de la • Détermination de la valeur d’apport global de

fusion ; la fusion ;

• Détermination de nombre d’action de la société • Détermination de la parité d’échange

nouvellement créée ; d’action ;

• Détermination de nombre d’action à remettre aux • Calcul du nombre d’action de A à créer ;

actionnaires fusionnés ;
• Passation des écritures d’augmentation de
• Passation des écritures comptables de capital et la constations de la prime de fusion.
l’opération de fusion ;

• Établissement du bilan de la société nouvellement

crée.
 3.1. Exemple d’application

Le 01/08/2014, les sociétés A et B ont arrêté un projet de fusion, avec création d'une
société nouvelle C. La valeur nominale des actions de la société C est de 200.

Société A :
Amort &
Actif Brut Net Passif Montant
prov
Frais préliminaires 30 000 10 000 20 000 Capital (3000 300 000
Actions)
Mat et outillage 300 000 100 000 200 000 Réserves légale 30 000
Matière première 100 000 100 000 Autres réserves 110 000
Produits finis 110 000 110 000 Fournisseurs 10 000
Clients 14 000 2 000 12 000
Banque 8 000 8 000
Total 562 000 112 000 450 000 450 000

Société B :
Actif Passif
Brut Amort & prov Net Montant
Charges à répartir 21 000 14 000 7 000 Capital 300 000
(3000
Actions)
Matériel de 200 000 47 000 153 000 Réserves 5 000
transport légales

Mobilier de bureau 180 000 70 000 110 000 Autres 10 000

réserve
s
Marchandises 26 000 1 000 25 000 Emprunts 50 000
auprès des
étab de
crédit
Clients 7 000 2 000 5 000
Banque 65 000 65 000
Total 499 000 134 000 365 000 365 000
- Evaluation les deux société

Société A Société B
Fonds commercial 42 000 Fonds commercial 70 000
Mat et outillage 190 000 Matériel de transport 150 000
Clients 10 000 Autres postes VCN
Autres postes VCN

- Evaluation des apport - fusion

Société A Société B
Fonds commercial 42 000 Fonds commercial 70 000
Mat et outillage 190 000 matériel de transport 150 000
Matière première 100 000 mobilier de bureau 110 000
Produits finis 110 000 marchandises 25 000
Clients 10 000 client 5 000
Banque 8 000 banque 65 000
apport mixtes 460 000 apport mixtes 425 000
apport à titre onéreux : frs - 10 000 Emprunt AEC - 50 000
apport purs et simple (apport net) 450 000 apport purs et simple (apport net) 375 000

- Valeur de l'apport de fusion 825 000

ce qui représente le capital social nouvellement crée C

- le nombre d'action composant le capital de la société C

𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑠𝑜𝑐𝑖𝑎𝑙
𝒏𝒐𝒎𝒃𝒓𝒆 𝒅′𝒂𝒄𝒕𝒊𝒐𝒏 =
𝑣𝑎𝑙𝑒𝑢𝑟 𝑛𝑜𝑚𝑖𝑛𝑎𝑙 (200 DT)
4 125 actions

- le nombre d'action à remettre aux actionnaires de la société :

450 000
𝑨= = 2 250 (nombre sur la base de la valorisation de A)
200

C/A = 2250/3000 = 3/4

soit 3 actions C pour 4 action de A
375 000
𝑩= = 1 875 (nombre sur la base de la valorisation de B)
C/A =1 875/3000 = 5/8
soit 5 actions de C pour 8 action de B
200
- les écritures comptables de la constitution de la nouvelle société C
01/08/2014
associé compte d'apport 825 000
Capital social 825 000
Constitution du capital, promesse d'apport
d°
fond commercial 42 000
matériel et outillage 190 000
matière première 100 000
produits finis 110 000
clients 14 000
banque 8 000
associé, compte
d'apport 450 000
frs 10 000
provision pour dep clt 4 000
Réalisation de l'apport -fusion sté A
d°
fond commercial 70 000
matériel de transport 150 000
mob de bureau 110 000
marchandises 25 000
client 7 000
banque 65 000
associé 375 000
emprunt AEC 50 000
Prov dep clt 2 000
Réalisation de l'apport - fusion sté B

- Bilan de la société C

Amort &
Actif Brut Net Passif Montant
prov
Fond commercial 112 000 112 000 Capital social 825 000
Emprunt auprès des
Mat et outillage 190 000 190 000 étab de crédit 50 000
Mat de transport 150 000 150 000 FRS 10 000
Mob de bureau 110 000 110 000
Marchandises 25 000 25 000
Mat première 100 000 100 000
Pdt finis 110 000 110 000
Client 21 000 6 000 15 000
Banque 73 000 73 000
Total 891 000 6 000 885 000 885 000
Fusion - absorption : cas A absorbe B

- détermination de la parité

valeur de
nombre
Valeur fusion de
d'action
l'action

Société A 450 000 3 000 150

Société B 375 000 3 000 125

Valeur de fusion de B
Parité = 125 5
Valeur de fusion de A =6
150

Cela veut dire les actionnaires que de B échangent 6 actions contre 5 actions de A (sté absorbante)

- Le nombre d'actions de A à créer :

5
Le nombre d'action de B ×
6
= 3000 x 5/6 = 2 500 actions de A émises à 150 l'une

- augmentation du capital de A (2 500 x 100 )= 250 000

(nous avons valeur de 15 pour un nominal de 100)
- Prime de fusion : 375 000 – 250 000 = 125 000
- nombre d'action de A après l'augmentation de capital 5 500

fond commercial 70 000

matériel de transport 150 000
mob de bureau 110 000
marchandises 25 000
client 7 000
banque 65 000
associé 375 000
emprunt AEC 50 000
Prov dep clt 2 000
Réalisation de l'apport - fusion st é B
associé, versement reçus sur
augment de capital 375000
capital social 250000
prime de fusion 125000
Constatation de l'augmentation du capital
 Amort &
Actif Brut Net Passif Montant
prov
Capital social (5500
Frais préliminaire 30 000 10 000 20 000 act°) 550 000
fonds commercial 70 000 70 000 Prime de fusion 125 000
mat et outillage 300 000 100 000 200 000 Réserve légale 30 000
mat de transport 150 000 150 000 Autres réserves 110 000
Emprunt AEC 50 000
mob de bureau 110 000 110 000
marchandises 25 000 25 000 Frs 10 000
mat première 100 000 100 000
prdt finis 110 000 110 000
clt 21 000 4 000 17 000
banque 73 000 73 000
Total 989 000 114 000 875 000 875 000

4. Les opérations de l’acquisition

4.1 Introduction

Ce sont des opérations de prises de contrôle d’entreprises cibles, réalisées par l’intermédiaire
d’un achat ou d’un échange d’actions.

4.2. La notion de prise de contrôle

• Il s’agit d’une opération de prise de participations majoritaires qui permet à la
société mère d’exercer un contrôle exclusif
• le contrôle ne peut être exclusif qu’après la satisfaction de l’une de ces trois
conditions :
 Participation plus de 50% (contrôle de droit)
 Détention plus 40% à condition : (contrôle de fait)
 La société mère désigne pendant 2 exercices consécutifs les
membres des organes de gestion.
 qu’aucun autre actionnaire ne détient une fraction supérieure
à la sienne.
 L’existence d’un contrat ou clauses statutaire prévoyant l’exercice de
contrôle (contrôle exclusif contractuel)

4.3. Acquisition par l’achat des actions

Il s’agit d’un transfert (dans le cadre d’un achat simple) de propriété des titres de contrôle
(actions ou parts sociales) d’une société cible de ses actionnaires (les cédants ou vendeurs)
vers la société acquéreur (initiatrice de l’opération) moyennant une sortie réelle de fonds
(décaissement au comptant ou à terme).
La fixation du prix des actions proposées à l’achat aux actionnaires de la cible joue un rôle
primordial dans les opérations d’acquisition.

La différence entre la valeur de la cible et le montant payé correspond à la prime d’acquisition

Cette prime constitue une estimation de la valeur attribuée par le management de l’acquéreur
pour obtenir le contrôle de la cible. Elle doit être suffisamment attractive pour amener les
actionnaires de la cible à accepter de vendre leurs actions
La différence entre le prix payé et la valeur comptable de la cible est négative, cette dernière
est enregistrée dans le compte de résultat où elle prend la forme d’un profit.
4.4. Acquisition par échange des actions

Il s’agit d’une opération de prise de participation majoritaire par échange de titres : l’entreprise
initiatrice propose aux actionnaires de l’entreprise cible d’échanger leurs actions contre les
actions de l’entreprise initiatrice.
 Résultat :
- Augmentation de capital pour émettre de nouveaux titres ;
- Les actionnaires de la cible qui ont accepté l’échange deviennent actionnaires
de la société initiatrice ;
- La société cible devient une filiale de l’initiatrice.
 Question :

Quelle la différence entre une opération acquisition par échange d’action et opération de fusion
(cas d’absorption) ?
Réponse :

- des opérations d’acquisition : la cible devient une filiale de l’acquéreur ;

- des opérations de fusion : les actionnaires de la cible deviennent actionnaires de
l’acquéreur ;
- Mais, contrairement à la fusion :
- elle n’entraîne pas la disparition de l’entreprise absorbée ;
- elle n’entraîne pas la confusion des patrimoines.

4.4.1. Détermination de la parité d’échange :

La parité d’échange indique pour un actionnaire de la société cible combien d’actions de la

société acquéreur il peut obtenir en échange d’une action de la société cible
𝑉𝑎𝑙𝑒𝑢𝑟 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑐𝑖𝑏𝑙𝑒 (𝑣𝑎𝑙𝑒𝑢𝑟 𝑟é𝑒𝑙𝑙𝑒)
Parité =
𝑉𝑎𝑙𝑒𝑢𝑟 𝑑𝑒 𝑙𝘍𝑎𝑐𝑞𝑢𝑒𝑟𝑒𝑢𝑟 (𝑣𝑎𝑙𝑒𝑢𝑟 𝑟é𝑒𝑙𝑙𝑒)
 Avantages Inconvénients
• Prise de contrôle effectif d’une autre société • Modification de la répartition du pouvoir de
sans sortie de liquidité contrôle de l’entreprise initiatrice.
• Bénéfice du régime spécial des fusions pour • Effet de dilution : l’augmentation du capital
les droits d’enregistrement diminue les ratios de performance
financière de l’initiateur (bénéfice par
action)
• Évite les lourdeurs administratives de la
fusion, notamment sur le plan de la gestion
sociale.

4.5. Estimation du gain financier

Théoriquement, l’utilité d’une opération d’une fusion ou acquisition est la perspective d’un
gain économique.

Pour une entité A, la possibilité d’achat de l’entité B est justifiée si et seulement si les deux
entreprises ensemble valent plus que séparément.

Les synergies obtenues suite à une opération de fusion - acquisition seront traduites par la
réalisation un gain financier.

Donc si on note 𝑉𝐴la valeur indépendante de l’entité A et 𝑉𝐵 la valeur indépendante de l’entité

B et 𝑉𝐴𝐵 la valeur des deux entités après l’opération de la fusion, le gain financier ne sera
que :

Gain financier = 𝑉𝐴𝐵 − (𝑉𝐴 + 𝑉𝐵) = ∆𝑉𝐴𝐵

il faut prendre en considération certains critères pour bien mener le calcul du gain financier:
 la valeur de la cible doit être calculée de manière indépendante
 Calcul des modifications des flux de liquidités entraînées par la fusion pour ne
pas réaliser une fusion en raison d’une surestimation du gain net (prévisions des
flux trop optimistes).
Calcul du gain financier résultant des synergies obtenues :

Gain = synergie = valeur de A et B après fusion – acquisition – la valeur de A et B

indépendamment de l’opération
Synergie = ∑𝑛 ∆𝐹𝑇𝑡

𝑖=1 (1+𝑖)𝑡

Ce gain mesure la justification économique de l’opération au sens large. Il faut ensuite en

déduire son coût (montant payé – valeur de marché de la cible) pour obtenir la valeur actuelle
nette de cette opération.

VAN = synergies – prime d’acquisition / de fusion

La valeur de la cible doit être calculée de manière indépendante afin de ne pas abandonner
une bonne fusion en raison d’une méconnaissance du potentiel de la société cible en tant
qu’unité indépendante.
Calcul des modifications des flux de liquidités entraînées par la fusion pour ne pas réaliser une
fusion en raison d’une surestimation du gain net (prévisions des flux trop optimistes).

Avec ∆𝐹𝑇 les flux de liquidité marginale à la date t associé à l’opération de fusion acquisition
et i le taux d’actualisation (entreprise cible).
4.6. Application du critère de la valeur actuelle nette (VAN)

L’acquisition d’une entreprise est assimilable à un investissement réalisé en situation

d’incertitude (1). Les principes fondamentaux de l’évaluation des projets d’investissement
restent valides. Dans le cas d’une fusion-acquisition, la VAN est définie comme :

VAN = Synergies - Prime d’acquisition versée à la cible (coût)

4.7. Estimation de l’intérêt financier de l’opération en termes de création de valeur

• L’opération est rentable pour l’acquéreur si :

Valeur de la cible + Synergies nettes > Prix transaction

• L’opération est rentable pour le cédant si :

Valeur de la cible < prix de transaction