Chapitre 7 : Les swaps

Les premiers swaps furent négociés au début des années 1980. Depuis, ces marchés ont connu une
croissance considérable. Un swap est un accord entre deux entreprises pour échanger des flux de
trésorerie dans le futur. Cet accord définit les dates auxquelles les cash-flows seront échangés et la
façon dont ils seront calculés. Généralement, ils dépendent d’une ou plusieurs variables
économiques comme un taux d’intérêt ou un taux de change.

Un contrat forward peut être vu comme un swap. Si, le 1er mars 2012, une entreprise prend une
position longue sur un contrat forward pour acheter 100 onces d’or à 1 400 $ l’once dans un an, elle
pourra vendre l’or dès qu’elle l’aura reçu. Le contrat forward est alors équivalent à un swap, dans
lequel l’entreprise s’engage à payer 140 000 $ le 1er mars 2013 et à recevoir 100 $, si c’est le prix de
l’once d’or à cette date.

Alors qu’un contrat forward correspond à un échange de flux à une date unique, les swaps
comportent des échanges à plusieurs dates. Dans ce chapitre, nous analysons ces contrats, la façon
dont ils sont élaborés et leur évaluation. Ce chapitre est centré sur les swaps de taux standard (ou
vanille) et sur les swaps de devises. D’autres types de swaps seront décrits au chapitre 32.

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7.1 Le fonctionnement des swaps de taux

Le swap le plus courant est le swap de taux « vanille » (plain vanilla). Dans un tel contrat, une
entreprise s’engage à payer des cash-flows égaux aux intérêts à taux fixe sur un principal donné,
pendant un certain nombre d’années. En retour, elle reçoit des intérêts à un taux variable sur le
même principal, pendant la même durée.

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Le LIBOR

Le taux variable le plus courant dans les contrats de swap est le taux LIBOR, introduit au chapitre 4.
C’est le taux offert dans différentes devises (Euribor pour l’euro) dans les échanges interbancaires
pour différentes échéances de court terme (un mois, trois mois, etc.). c’est la référence pour les
prêts sur les marchés financiers internationaux. Pour comprendre son utilisation, considérons une
obligation à 5 ans avec un taux spécifié comme le LIBOR 6 mois plus 50 points de base. La durée de
vie de cette obligation est divisée en 10 périodes de 6 mois. Au début de chaque période, le coupon
(qui sera payé en fin de période) est calculé à partir du taux LIBOR 6 mois prévalant à cette date,
auquel on ajoute 0,5 %.

Illustration

Considérons un swap hypothétique à 3 ans entre deux entreprises, Microsoft et Intel par exemple,
initié le 5 mars 2012. Microsoft s'engage à payer un taux d'intérêt de 5 % l'an sur un principal de 100
millions de dollars US. En retour, Intel s'engage à payer des intérêts à Microsoft au taux LIBOR 6
mois. Les flux seront échangés tous les six mois et les taux de 5 % est en composition semestrielle.
Microsoft est le payeur de taux fixe et Intel de taux variable. Le diagramme du swap est représenté
dans le graphique 7.1.

Graphique 7.1: Swap de taux entre Microsoft et Intel

5.0%
Intel Microsoft

LIBOR

Le premier échange de flux du swap interviendra le 5 septembre 2012, six mois après la conclusion
du contrat. Microsoft doit payer 2,5 millions de dollars US à Intel, qui représentent l'intérêt pendant
la période de six mois sur le principal de 100 millions. Mais Intel doit payer à Microsoft l'intérêt au
taux LIBOR 6 mois qui prévalait le 5 mars, sur le même principal. Si, par exemple, ce taux était à 4,2
%, Intel doit payer à Microsoft 2,1 millions. On peut noter qu'il n'y a aucune incertitude sur ce
premier échange puisque le LIBOR était observable le 5 mars.

Le deuxième échange sera réalisé le 5 mars 2013. Microsoft doit payer à nouveau 2,5 millions alors
qu'Intel paie l'intérêt au LIBOR 6 mois constaté le 5 septembre 2012. Si ce taux est par exemple de
4,8 %, Intel paie 2,4 millions.

Au total, il y aura six échanges de flux sur ce swap de 3 ans. Les paiements de Microsoft seront
systématiquement de 2,5 millions, alors que ceux d'Intel changeront avec l'évolution du LIBOR 6
mois. Le swap est généralement conçu pour que seule la différence d'intérêts soit réglée par la partie
qui doit payer le montant le plus élevé. Dans notre exemple, Microsoft paierait, le 5 septembre 2012,
2,5 - 2,1 = 0,4 million à Intel et 2,5 - 2,4 = 0,1 million le 5 mars 2013.

Le tableau 7.1 fournit l'ensemble des paiements du swap, du point de vue de Microsoft. On peut
noter que le principal de 100 millions ne sert qu'à calculer les intérêts, il n'est pas échangé. S'il l'était
à la fin de la durée de vie du swap, cela ne changerait pas les flux nets, comme le montre le tableau
7.2. Cependant, cette présentation permet de voir le swap sous un autre angle. Les cash-flows de la
troisième colonne sont ceux d’une position longue sur une obligation à taux variable, alors que ceux
de la quatrième colonne sont ceux d’une position courte sur une obligation à taux fixe. Le swap peut
donc être appréhendé comme l’échange d’une obligation à taux fixe contre une obligation à taux
variable.

Tableau 7.1 : Cash-flows de Microsoft pour un swap à 3 ans de principal 100 millions quand le taux
fixe est 5 % et le taux variable est le LIBOR 6 mois

Tableau 7.1 : Cash-flows de Microsoft pour un swap à 3 ans de principal 100 millions quand le taux
fixe est 5 % et le taux variable est le LIBOR 6 mois

LIBOR 6 mois Flux

Date Flux variable Flux fixe
(en %) net

5 mars 2012 4,20

5 septembre 2012 4,80 2,10 -2,50 -0,40

5 mars 2013 5,30 2,40 -2,50 -0,10

5 septembre 2013 5,50 2,65 -2,50 0,15

5 mars 2014 5,90 2,75 -2,50 0,25

5 septembre 2014 5,90 2,80 -2,50 0,30

5 mars 2015 6,40 3,95 -2,50 0,45

Microsoft, dont la position est décrite dans le tableau 7.2, a une position longue sur l’obligation à
taux variable, et courte sur l’obligation à taux fixe. La position d’Intel est symétrique. Cette
présentation du swap explique pourquoi le taux variable, le taux d’intérêt est généralement
déterminé en début de période et le coupon correspondant payé en fin de période.
Tableau 7.2 : Cash-flows (en millions de dollars US) du tableau 7.1 avec un échange du principal à
l’échéance du swap

LIBOR 6 mois
Date Flux variable Flux fixe Flux net
(en %)

5 mars 2012 4,20

5 septembre 2012 4,80 2,10 -2,50 -0,40

5 mars 2013 5,30 2,40 -2,50 -0,10

5 septembre 2013 5,50 2,65 -2,50 0,15

5 mars 2014 5,90 2,75 -2,50 0,25

5 septembre 2014 5,90 2,80 -2,50 0,30

5 mars 2015 6,40 102,95 -102,50 0,45

L’utilisation des swaps pour transformer un engagement

Pour Microsoft, le swap pourrait être utilisé pour transformer une dette à taux variable en
dette à taux fixe. Supposons que Microsoft ait contracté une dette de 100 millions au taux
LIBOR + 10 points de base, que nous noterons LIBOR + 10 (rappelons qu’un point de base
est égal à 0,01 %). Dès la mise en place du swap, trois ensembles de cash-flows interviennent
:

1. Le paiement de LIBOR + 10 à ses prêteurs.

2. La réception du LIBOR sur le swap.
3. Le paiement de 5 % selon les termes du swap.

Ces trois ensembles de cash-flows sont équivalents à un emprunt à taux fixe à 5,1 %. Pour
Microsoft, le swap transforme une dette à LIBOR + 10 en une dette à 5,1 %. De même façon,
pour Intel, ce swap pourrait être employé pour transformer une dette à taux fixe en dette à
taux variable. Supposons qu’Intel ait contracté un emprunt au taux fixe de 5,2 % pour 100
millions. Après la mise en place du swap, trois types de cash-flows seront reçus ou payés par
Intel :

1. Le paiement de 5,2 % à ses prêteurs.

2. La réception de 5 % sur le swap.
3. Le paiement du LIBOR sur le swap.

En définitive, ces cash-flows sont équivalents à un emprunt à taux variable LIBOR + 20.
Chez Intel, ce swap aurait pour effet de transformer la dette initiale à taux fixe en dette à taux
variable (voir graphique 7.2).

Graphique 7.2 : Transformation d’engagements de Microsoft et Intel par un swap.

5.2% 5%
Intel Microsoft
LIBOR LIBOR+0.1%

Utilisation d’un swap pour transformer un actif

Comme dans la section précédente, un swap peut aussi servir, pour Microsoft, à transformer un actif
rapportant un taux fixe en un actif rapportant un taux variable. Supposons que Microsoft détienne
un portefeuille d’obligations de 100 millions qui paient 4,7 % de taux de coupon (coupon payé
semestriellement) dans les trois prochaines années. Après la mise en place du swap, trois séries de
cash-flows entrent en jeu :

1. L’encaissement de 4,7 % sur le portefeuille d’obligations.

2. La réception du LIBOR sur le swap.

3. Le paiement de 5 % sur le swap.

En fin de compte, le portefeuille d’obligations à taux fixe a été transformé en un portefeuille

obligataire à taux variable rapportant LIBOR – 30. Symétriquement, si Intel possède un portefeuille
d’obligations à taux variable rapportant LIBOR – 20, le swap permet de transformer ce portefeuille en
portefeuille de titres à taux fixe rapportant 4,8 % (voir graphique 7.3).

5% 4.7%
Intel
Microsoft
LIBOR-0.2%

LIBOR

Le rôle d’intermédiaire

En général, deux entreprises industrielles comme Intel et Microsoft ne contractent pas directement,
comme nous l’avons illustré dans les graphiques 7.2 et 7.3. Elles vont recourir à un intermédiaire
financier. Les swaps vanille taux fixe contre taux variable sont généralement proposés par les
institutions financières pour que leur profit d’intermédiaire soit de l’ordre de 3 ou 4 points de base
sur des transactions symétriques comme celle qui a été évoquée précédemment.

Le graphique 7.4 montre le rôle de l’intermédiaire dans la situation du graphique 7.2. Le profit de
l’intermédiaire vient de l’écart de taux fixe entre ce qui est payé par Microsoft (5,015 %) et ce qui est
reçu par Intel (4,985 %). S’il n’y a pas défaut d’une des deux parties, l’intermédiaire assure un profit
de 3 points de base par an, multiplié par le principal du swap. En définitive, Microsoft emprunte à
5,115 % (au lieu des 5,1 % du graphique 7.2) et Intel emprunte à LIBOR + 21,5 au lieu de LIBOR + 20.

Graphique 7.4 : Swap du graphique 7.2 avec un intermédiaire financier.

5.2 % 4.985% Institution 5.015%
Intel financière Microsoft

LIBOR LIBOR LIBOR+0.1%

Graphique 7.5 : Swap du graphique 7.3 avec un intermédiaire financier.

Le graphique 7.5 illustre le rôle de l’intermédiaire dans la situation du graphique 7.3. Ici encore, le
profit de l’intermédiaire est 3 points de base si les parties prenantes ne font pas défaut. Microsoft
reçoit LIBOR – 31,5 au lieu de LIBOR – 30, et Intel reçoit 4,735 % au lieu de 4,75 %. Il est bon de noter
que l’intermédiaire signe deux contrats séparés, l’un avec Microsoft, l’autre avec Intel, sans que les
deux firmes soient même informées qu’il s’agit de la même contrepartie autre que l’intermédiaire. Si
l’une des deux entreprises fait défaut, l’intermédiaire doit faire face à ses engagements vis-à-vis de
l’autre. Les 3 points de base représentent aussi une rémunération pour ce risque.

4.985% 5.015% 4.7%

Intel Institution
LIBOR-0.2% financière Microsoft

LIBOR LIBOR+0.1%

Les market-makers

Dans la pratique, il est improbable que deux entreprises aient besoin au même moment de deux
positions parfaitement symétriques. De ce fait, certaines institutions financières jouent le rôle de
market-makers sur les swaps. Cela signifie qu'elles sont prêtes, à tout instant, à conclure un swap
dans l'une des deux positions (celles de Microsoft et d'Intel dans l'exemple précédent) sans
forcément pouvoir immédiatement dénouer la position prise avec une autre contrepartie. Il est alors
essentiel pour ces institutions de quantifier précisément et de couvrir le risque encouru. Les
obligations, les FRA et les futures de taux sont les instruments privilégiés de cette couverture.

Les institutions financières qui jouent le rôle de market-makers sur les swaps affichent dans
différentes devises et pour différentes maturités des taux (offerts et demandés) auxquels elles sont
prêtes à conclure un swap. Le taux demandé (bid) est le taux auquel le market-maker accepte de
payer le taux fixe et de recevoir le taux variable. Réciproquement, le taux offert est celui auquel il
accepte de conclure un swap dans lequel il reçoit le taux fixe et paie le taux variable.

Le tableau 7.3 donne un exemple de ce type de cotations. Le spread pour chaque maturité est de
l'ordre de 3 ou 4 points de base. Le milieu de fourchette est appelé taux de swap. Il apparaît dans la
dernière colonne du tableau.
Tableau 7.3 : Taux offerts et demandés pour un swap

Maturité (en années) Demandé (%) Offert (%) Taux de swap (%)

2 6,03 6,06 6,045

3 6,21 6,24 6,225

4 6,35 6,39 6,370

5 6,47 6,51 6,490

7 6,65 6,68 6,665

10 6,83 6,87 6,850

Considérons un swap dont le taux fixe est le taux de swap. On peut raisonnablement supposer que la
valeur du swap est nulle au moment où il est conclu (on ne voit pas pour quelle autre raison le
market-maker afficherait ces taux !). Dans le tableau 7.2, nous avons vu qu’un swap peut être
caractérisé par la différence entre une obligation à taux fixe et une obligation à taux variable.

Notons :

Comme la valeur du swap est nulle au moment où il est conclu, on a :

Ce résultat sera utilisé ultérieurement pour déterminer la courbe des taux ZC à partir des swaps.

7.2 Les conventions de décompte des jours

La façon de décompter les jours (déjà abordée à la section 6.1) influence les paiements d’un swap.
L’exemple donné précédemment négligeait ce point précis.

Considérons à nouveau les taux LIBOR 6 mois du tableau 7.1 ; ces taux sont le plus souvent en base
Exact/360. Le premier paiement du swap, calculé avec un LIBOR à 4,2 %, était de 2,1 millions. Ce
calcul, fondé sur 0,5 an, n’était pas tout à fait exact car il y a 184 jours entre le 5 mars 2005 et le 5
septembre de la même année. Le paiement serait en réalité de :

En général, le flux de la jambe variable (nom donné à la série de cash-flows à taux variable) d’un
swap, fondé sur le LIBOR, est calculé comme :
où L est le principal, R est le taux LIBOR pertinent, et N est le nombre de jours depuis le
paiement précédent (ou depuis la date de départ du swap s’il s’agit du premier paiement).

De la même façon, les paiements de la jambe fixe sont calculés avec une convention qui peut
faire varier leurs montants en fonction du nombre de jours entre deux paiements successifs
(tous les semestres ou annuellement, par exemple). Pour le taux fixe, la base Exact/365 ou
30/360 est courante. On remarque que les écarts sont minimes entre les bases aux taux fixes,
et de l’ordre de quelques dixièmes de pourcentage pour les taux variables.

Pour des raisons pédagogiques, nous ferons abstraction de ce point dans les exemples de ce
chapitre.

7.3 La confirmation

La confirmation est un document à valeur légale qui spécifie les termes du contrat et qui est signé
par les deux parties. L’élaboration de ces documents doit beaucoup à la International Swaps and
Derivatives Association ([Link]). L’encadré 7.1 récapitule les points essentiels de ce
document, pour le swap hypothétique du début de ce chapitre.

Le premier groupe d’informations spécifie la convention utilisée si une date de paiement est un jour
férié ou un week-end. Dans ce cas, le paiement est réalisé le premier jour ouvré qui suit la date de
paiement prévue. Les jours fériés entrant dans l’application de la convention sont ceux du calendrier
américain dans cet exemple.

Encadré 7.1 : Extrait d’une confirmation pour un swap entre Microsoft et Intel

Date de transaction 27 février 2012

Date de départ 5 mars 2012
Convention jours ouvrés Suivant
Calendrier jours ouvrés US
Date de fin 5 mars 2015

Paiements fixes

 Payeur du taux fixe : Microsoft

 Principal du fixe : 100 millions USD

 Taux fixe : 5,015 %

 Décompte des jours : Exact/365

 Dates de paiement : 5 mars et 5 septembre de chaque année commençant le 5 septembre

2012 jusqu’au 5 mars 2015 inclus

Paiements variables

 Payeur du taux variable : Intel

 Principal du variable : 100 millions USD

  Taux variable : LIBOR 6 mois sur USD

 Décompte des jours : Exact/360

 Dates de paiement : 5 mars et 5 septembre de chaque année commençant le 5 septembre

2012 jusqu’au 5 mars 2015 inclus

7.4 L’avantage comparatif

La popularité des swaps est souvent justifiée par l’argument de l’avantage comparatif. Pour
un couple d’entreprises donné, la facilité relative d’accès aux marchés des emprunts à taux
fixe et à taux variable n’est pas la même. Chaque entreprise aura donc intérêt à emprunter sur
le marché qui lui est le plus favorable, quitte ensuite à faire un swap avec l’autre si le type
d’endettement contracté (fixe ou variable) ne lui convient pas.

Illustration

Deux entreprises, Acorp et Bcorp, souhaitent emprunter 10 millions d’euros pour 5 ans. Les
taux qu’elles se voient proposer pour cet emprunt sont reportés dans le tableau 7.4.

Tableau 7.4 : Taux d’emprunt d’Acorp et Bcorp

Fixe Variable

Acorp 4,0 % LIBOR + 30

Bcorp 5,2 % LIBOR + 100

Acorp a un rating AAA, alors que Bcorp est notée BBB. Cette dernière souhaite emprunter à
taux fixe alors qu’Acorp préférerait un emprunt à taux variable, fondé sur le LIBOR 6 mois.
Bien sûr, les conditions d’emprunt sont plus défavorables sur les deux marchés pour Bcorp,
puisque cette entreprise a un rating plus faible.

L’élément clé qui conduit à l’utilisation d’un swap est le fait que la différence entre les taux
auxquels les deux entreprises peuvent emprunter n’est pas la même sur les deux marchés. Elle
vaut 1,2 % sur le taux fixe mais seulement 0,7 % sur le taux variable.
Bcorp a donc un avantage comparatif sur le taux variable, et Acorp un avantage sur le marché
à taux fixe. Les deux sociétés vont conclure le swap décrit dans le graphique 7.6, analogue à
celui du graphique 7.2. Acorp paiera le LIBOR 6 mois sur un principal de 10 millions, et
Bcorp paiera un taux fixe de 4,95 % sur le même principal. Acorp a donc trois types de cash-
flows :

1. Paiement de 4 % au prêteur.
2. Réception de 3,95 % dans le cadre du swap.
3. Paiement du LIBOR dans le cadre du swap.

En définitive, le résultat de ces opérations revient à emprunter à LIBOR + 5, soit 25 points de

base de moins que le taux proposé initialement.
Graphique 7.6 : Swap entre Acorp et Bcorp sur la base des taux du tableau 7.4

3,95%
ACorp BCorp
4% LIBOR LIBOR+1%

Les cash-flows reçus ou payés par Bcorp sont les suivants :

1. Paiement de LIBOR + 100 au prêteur.

2. Réception de LIBOR dans le cadre du swap.
3. Paiement de 3,95 % dans le cadre du swap.

Globalement, c’est comme si Bcorp avait emprunté à un taux fixe de 4,95 %, soit 25 points de
base de moins que le taux fixe initial. Par le swap, chaque entreprise a gagné 25 points de
base. La gestion totale est de 0,5 %, différence entre les spreads sur les deux marchés.

Si les deux entreprises avaient eu recours à un intermédiaire financier, le résultat aurait pu être celui
du graphique 7.7. Dans ce cas, Acorp emprunte à LIBOR + 7, Bcorp à 4,97 %. Chaque entreprise
gagne 23 points de base et l’intermédiaire 4 points, ce qui donne toujours un total de 50 points de
base.

Graphique 7.7 : Swap entre Acorp et Bcorp sur la base des taux du tableau 7.4 avec un
intermédiaire.

4% 3.93% 3.97%
Institution
ACorp BCorp
LIBOR financière LIBOR LIBOR+1

Critique de l’argument de l’avantage comparatif

La question est de savoir pourquoi, selon le tableau 7.4, le spread du taux fixe (1,2 %) est
supérieur à celui du taux variable (0,7 %). Alors que le marché des swaps existe depuis
longtemps, on peut s’étonner que de telles différences existent encore.

Une des explications concerne la nature des contrats sur chacun des deux marchés. Sur le
marché à taux fixe, comme son nom l’indique, le taux est fixé pour toute la durée de
l’emprunt. Ce taux est modifié tous les six mois sur le marché à taux variable. Si la note de
l’emprunteur vient à se dégrader, le prêteur a la possibilité de modifier l’écart de taux par
rapport au LIBOR (qui est de 0,3 % pour Acorp et 1 % pour Bcorp). Les spreads de taux entre
les deux sociétés reflètent la différence de qualité entre les deux emprunteurs, résumée par les
ratings. Dans les six mois, la probabilité de défaut est minime pour chacune des deux
entreprises. À plus long terme, la probabilité de défaut augmente plus rapidement pour Bcorp
que pour Acorp, ce qui peut expliquer pourquoi l’écart de taux est plus faible pour les taux
variables.

Après négociation du swap, il apparaît que Bcorp emprunte à 4,97 % sur cinq ans. Ce n’est
pas tout à fait vrai si la notation se dégrade, car le spread par rapport au LIBOR peut
augmenter. S’il passe par exemple à 1,6 %, le taux fixe de Bcorp devient 5,97 %. De fait, le
coût espéré de l’emprunt est supérieur à 4,97 %.

Le swap du graphique 7.7 fixe le taux d'emprunt d'Acorp à LIBOR +7 pour toute la durée du
swap, ce qui est avantageux par rapport au LIBOR +30 initial. L’inconvénient d’un tel
montage est que l’entreprise supporte le risque de défaut de l’intermédiaire, ce qui n’aurait
pas été le cas si elle avait emprunté directement à taux variable.

7.5 La nature des taux de swap

La courbe ZC LIBOR est aussi appelée courbe des taux swap ou courbe swap. Les taux
LIBOR de maturité inférieure à un an sont les taux standards sur le marché interbancaire. Il
est tentant de supposer que les taux ZC pour des maturités plus longues sont aussi les taux
d’emprunt de ce même marché. Ce n’est pas tout à fait exact.

Supposons en effet que le taux de swap 5 ans soit 5 % et qu’une banque puisse emprunter
pour 6 mois au LIBOR. Elle peut alors conclure un swap pour échanger le LIBOR contre un
taux fixe de 5 %, ce qui revient à assumer un taux fixe d’emprunt de 5 %. Comme nous
l’avons mentionné précédemment, cette supposition s’applique seulement si la banque peut
continuer à emprunter au LIBOR. Il existe en fait un risque qualifié de risque de roll-over. Il
n’est pas certain qu’elle puisse faire glisser son emprunt de six mois en six mois aux mêmes
conditions. Si le taux d’emprunt à 6 mois s’élève à 5,5 %, le taux fixe de 5 % s’élèvera. La
courbe ZC LIBOR peut être interprétée comme une courbe définissant les taux d’emprunt
seulement si l’on suppose que le risque de roll-over est nul.

7.6 Les taux zéro-coupon déduits des swaps

Nous avons expliqué à la section 4.1 que les traders utilisent les taux LIBOR comme taux
sans risque quand ils évaluent des actifs dérivés. Ce qui est discutable dans cette pratique est
que ces taux concernent des maturités inférieures à 12 mois. Comme nous l’avons vu à la
section 6.3, on peut étendre la courbe LIBOR à des maturités plus longues en utilisant les
contrats futurs Eurodollar. Pour prolonger cette courbe à des maturités encore plus éloignées,
on utilise les taux de swap. On parle alors de courbe LIBOR ou de courbe swap. Pour éviter
les confusions, nous emploierons souvent l’expression courbe LIBOR/swap.

On peut d’abord noter qu’une nouvelle émission à taux variable indexée sur le LIBOR 6 mois
est cotée à sa valeur faciale quand la courbe LIBOR/swap est utilisée pour l’actualisation des
flux de cette obligation. C’est simplement lié au fait que le coupon payé par l’obligation est
calculé avec le taux qui sert à actualiser.
Dans l’équation (7.1), nous avons vu que Bvar = Bfix pour un swap qui vient d’être émis
avec un taux fixe égal au taux de swap. Mais Bvar est alors égal au principal notionnel du
swap. Il en est de même pour Bfix. Les taux de swap définissent ainsi un ensemble de taux
actuariels au pair.

Par exemple, le tableau 7.3 permet de déduire que le taux LIBOR/swap à 2 ans est de 6,045
%, le taux correspondant à 3 ans de 6,225 %, et ainsi de suite.

La méthode la plus courante pour déterminer la courbe LIBOR/swap est la technique du

bootstrap, que nous avons déjà utilisée pour calculer la courbe ZC des obligations d’État à la
section 4.5.

Exemple 7.1
Supposons que les taux ZC LIBOR jusqu’à 18 mois de maturité aient déjà été calculés (les
taux continus à 6, 12 et 18 mois sont supposés égaux à 4 %, 4,5 %, 4,8 %). Le taux de swap à
2 ans avec paiements semestriels est supposé égal à 5 % par an. Ce taux signifie qu’une
obligation à 2 ans payant 5 % de taux de coupon et de nominal 100 € cote 100 €. Le taux ZC à
2 ans, noté R, est alors solution de l’équation :

Nous obtenons ainsi R = 4,953 %. Ce calcul est simplifié car nous ne tenons pas compte ici
des conventions de décompte des jours (voir section 7.2).
7.7 L’évaluation des swaps

Nous abordons maintenant l’évaluation des swaps. Au moment où un swap est conclu, sa
valeur est nulle, mais par la suite, elle peut devenir négative ou positive. L’évaluation d’un
swap peut être assimilée, comme nous l’avons vu, soit à celle d’un portefeuille d’obligations,
soit à celle d’un portefeuille de FRA.

Le swap comme portefeuille d’obligations

En présentant un swap avec l’échange du principal (voir tableau 7.2), nous savons que la
valeur d’un swap peut s’écrire :

Quand le taux variable est reçu et le taux fixe est payé. La valeur du swap est bien sûr :

Pour le payeur du taux variable qui reçoit le taux fixe.

La valeur de Bfix se calcule comme dans la section 4.4. Pour évaluer Bvar, il suffit de
remarquer que ce montant est égal au principal du swap juste après un paiement de flux. Ce
résultat est dû au fait que l’obligation à taux variable est « bien évaluée » et le payeur de taux
variable réglera les intérêts au taux LIBOR dans les périodes suivantes. En d’autres termes,
après chaque date de paiement, l’obligation à taux variable peut être considérée comme une
nouvelle obligation avec une maturité moins longue. Notons :

t∗ : la durée jusqu’au i-ème paiement (n paiements au total) ;

L : le principal du swap ;
R* : le taux ZC LIBOR pour la maturité t*
k*: le paiement de la jambe fixe à chaque date.

Juste avant une date de paiement, le prix de l’obligation à taux variable est L+k* où k* est le
paiement qui va être effectué sur la jambe variable du swap (il est déjà connu à ce moment-
là). Avec les notations définies plus haut, t*est le délai jusqu’au prochain paiement, et l’on
peut donc écrire :

Cet argument est illustré au graphique 7.8.

Graphique 7.8 : Évaluation de l’obligation à taux variable quand le principal est L et le paiement
suivant est k* à la date t*
Valeur=Valeur actuelle de

L+K* reçu à t*

Valeur=L+K* Valeur=L

Date

D’évaluation Première date deuxième date Echéance

Exemple 7.2
Considérons une institution financière qui paie le LIBOR 6 mois et reçoit un taux fixe de 8 % (en
composition semestrielle) sur un swap de principal 100 millions d’euros. Les dates de paiement
restantes se situent dans 3, 9 et 15 mois. Les taux ZC LIBOR continus pour ces trois maturités sont
respectivement 10 %, 10,5 % et 11 %. Lors du dernier paiement, le LIBOR 6 mois était de 10,2 % (en
composition semestrielle). Dans ce cas, k* = 5,1 millions, la jambe à taux fixe est k=4 millions et l’on
déduit :

La valeur du swap est donc :

Si la banque avait été dans la position symétrique recevant le variable et payant le fixe, la
valeur du swap aurait été 4,27 millions. Le détail des calculs apparaît dans le tableau 7.5.
Comme nous l’avons déjà mentionné, un calcul plus précis supposerait de tenir compte des
conventions en matière de décompte des jours.
Tableau 7.5 : Évaluation d’un swap comme portefeuille d’obligations (en millions de dollar

Valorisation en termes de FRA

Les FRA ont été introduits au chapitre 4. Ce sont des accords pour l'application d'un taux
d'intérêt défini, à un principal donné, pour une période future spécifiée. Nous avons montré
qu'un FRA peut être vu comme un accord d'échange entre un taux déterminé et un autre de
marché pour la période définie par le contrat. Cela montre qu'un swap n'est rien d'autre qu'un
portefeuille de FRA. Le swap entre Intel et Microsoft, décrit au graphique 7.1, engage
chacune des deux parties dans une série de six cash-flows. Considérons la position de
l'acheteur soft : le premier échange du flux a eu lieu à la date de négociation et les cinq autres
échanges peuvent être analysés comme des FRA. Par exemple, l'opération du 5 mars 2013 est
un FRA échangeant un taux fixe de 5 % contre le LIBOR 6 mois observé le 5 septembre
2012. Les autres échanges se modélisent de la même façon.

Comme nous l'avons vu à la section 4.7, un FRA peut être évalué en supposant que les taux
forward seront effectivement les taux spot futurs. On procède alors de la façon suivante :

1. Pour chaque taux LIBOR déterminant les cash-flows du swap, on calcule le taux
forward correspondant.
2. On évalue chaque cash-flow en supposant que le taux LIBOR futur sera le taux
forward observé aujourd'hui.
3. La valeur du swap est la somme de ces cash-flows actualisés avec la courbe
LIBOR/swap.

Exemple 7.3

Considérons le swap de l’exemple 7.2. Les cash-flows qui seront échangés dans trois mois
sont déjà connus. Un taux de 8 % (en composition semestrielle) sera échangé contre un taux
de 10,2 %. La valeur de cet échange est donc :

Pour calculer la valeur de l’échange dans neuf mois, il faut tout d’abord déterminer le taux
forward correspondant à la période 3 mois-9 mois, vue d’aujourd’hui. En utilisant l’équation
(4.5), on obtient :
Soit 10,75 % en continu. L’équation (4.4) donne un taux semestriel équivalent de 11,044 %. La valeur
du FRA correspondant à l’échange de flux dans neuf mois est donc :

La même démarche appliquée à l’échange dans quinze mois donne un taux forward continu de 11,75
%, soit 12,102 % semestriels. La valeur du FRA correspondant est donc :

La valeur du swap est donc :

Qui, bien sûr, est identique à celle qui a été trouvée dans la section précédente. Les calculs sont
résumés dans le tableau 7.6

Tableau 7.6 : Évaluation d’un swap comme portefeuille de FRA (en millions de dollars US). Les flux
variables sont calculés en supposant que les taux futurs seront les taux forward observés aujourd’hui.

Précisons que, si la valeur d’un swap est nulle à la date de départ, les valeurs des FRA qui le
composent ne le sont pas. C’est la somme de ces valeurs qui s’annule. Certains FRA auront donc
une valeur positive et d’autres une valeur négative. Pour le swap du graphique 7.4 entre Microsoft
et Intel, la valeur de chaque FRA pour Microsoft est négative si le taux forward correspondant est
inférieur à 5 %, et positive si ce taux est supérieur à 5 %.

Considérons une structure par termes des taux ZC croissante au moment où le swap est conclu. Les
taux forward sont donc aussi croissants avec l’éloignement dans le temps. Comme la somme de la
valeur des FRA est nulle, le taux forward doit être inférieur à 5 % pour les maturités proches, et
supérieur à cette valeur pour les maturités éloignées. Si la structure par termes est décroissante, la
relation est inversée. Le graphique 7.9 résume ces deux situations.

Dans (a), la structure par termes est croissante et le taux fixe est reçu, ou la structure par
termes est décroissante et le taux variable est reçu. Dans (b), la structure par termes est
croissante et le taux variable est reçu, ou la structure par termes est décroissante et le taux fixe
est reçu.

Graphique 7.9 : Valeur des FRA composant le swap en fonction de la maturité.

7.8 Les swaps overnight indexés

Nous traitons dans cette section les swaps overnight indexés. Ils ont été introduits dans les
années 1990 et leur marché s’est développé dans toutes les devises importantes. Ce contrat
vise à satisfaire les besoins de liquidité des banques à la fin de chaque journée en leur
permettant d’emprunter ou de prêter à un taux overnight. C’est en général le taux cible de la
banque centrale utilisé pour orienter la politique monétaire. Aux États-Unis, c’est le taux de la
Federal Reserve (Fed Funds Rate).

Un swap overnight indexé (OIS dans la suite) est un swap dans lequel un taux fixe pour une
période donnée (1 mois, 3 mois, 1 an ou 2 ans) est échangé contre la moyenne géométrique
des taux overnight de la période considérée. En fait, quand une banque emprunte des fonds à
24 heures et renouvelle la position chaque jour, le taux effectif qu’elle supporte est cette
moyenne géométrique. Par conséquent, un swap overnight permet de transformer cet emprunt
en un emprunt à taux fixe.

Par exemple, une banque A s'engage dans la séquence de transactions suivante :

1. Elle emprunte 100 millions de dollars US pour 3 mois sur le marché overnight et
renouvelle la position chaque soir.
2. Elle prête 100 millions de dollars US pour 3 mois aux taux LIBOR à une banque B.
3. Elle utilise un OIS pour échanger ses emprunts overnight contre un emprunt à taux
fixe.

Le bilan de ces opérations est que la banque A va recevoir le taux LIBOR 3 mois et payer le
taux swap overnight indexé. On pourrait donc s'attendre à ce que ce taux soit égal au LIBOR
3 mois, mais il est en général inférieur. La différence est liée au risque pris avec le prêt à la
banque B.

La différence entre les deux taux est appelée spread LIBOR-OIS. Elle mesure en quelque
sorte la nervosité du marché. Dans des conditions de marché normales, elle se situe autour de
10bps. Elle a cependant beaucoup augmenté pendant la crise 2007-2009 puisque les banques
étaient réticentes à se prêter entre elles. En octobre 2008, ce spread a atteint un record
historique à 364 bps. Un peu plus tard, il était revenu au niveau normal. Il a ensuite atteint 30
bps en juin 2010 lors de la crise grecque. Le taux OIS peut donc être candidat pour supplanter
le taux LIBOR dans la représentation du taux sans risque.

7.9 Les swaps de devises

Sous sa forme la plus simple, un swap de devises implique l'échange d’un principal et
d’intérêts dans une devise contre un principal et des intérêts dans une autre devise. Un swap
de devises nécessite de spécifier le principal dans chacune des deux devises. Ces sommes sont
échangées au début et à la fin de la durée de vie du swap. En général, ces montants sont
choisis afin d’être équivalents au début du contrat, mais ils peuvent être très différents à la fin
du contrat.

Illustration

Considérons un swap de devises hypothétique à 5 ans entre IBM et British Petroleum,

débutant le 1ᵉʳ février 2011. IBM paie un intérêt de 5 % par an en livres sterling à British
Petroleum et reçoit sa part 6 % en dollars US. Les principaux sont respectivement égaux à 18
millions de dollars US et 10 millions de livres sterling. Ce swap est décrit dans le graphique
7.10.
Graphique 7.10 : Swap de devises

Dollars 6%
IBM British
Livers sterlig 5% petroleum

p
À la date initiale, les principaux s'échangent dans le sens inverse des flèches apparaissant sur le
graphique. En revanche, les intérêts pendant la durée de vie du swap et l'échange final de principal
vont dans le sens des flèches. Par conséquent, au démarrage, IBM paie 18 millions de dollars US à
British Petroleum, qui lui paie 10 millions de livres sterling. Chaque année, IBM reçoit 1,08 million de
dollars US (6 % de 18 millions de dollars US) et paie 0,5 million de livres sterling (5 % de 10 millions de
livres sterling). À la fin du swap, IBM paie un principal de 10 millions de livres sterling et reçoit 18
millions de dollars US. Ces cash-flows sont résumés dans le tableau 7.7.

Tableau 7.7 : Flux du swap de devises pour IBM

Utilisation d’un swap de devises pour transformer actifs et emprunts

Un swap comme celui que nous venons de décrire peut être utilisé pour transformer un
emprunt dans une devise en un emprunt dans une autre devise. Supposons qu’IBM puisse
émettre 18 millions de dollars US d’obligations au taux de 6 %. Le swap a pour effet de
transformer cet emprunt en un emprunt de 10 millions de livres sterling au taux de 5 %.
L’échange initial a pour résultat de convertir les 18 millions de dollars US de l’emprunt en 10
millions de livres sterling. Les échanges suivants correspondent au paiement des intérêts et au
remboursement du principal en livres sterling.

Un swap peut aussi être utilisé pour transformer la nature des actifs. Supposons qu’IBM
puisse investir 10 millions de livres sterling en Angleterre à 5 % par an pour les cinq
prochaines années, mais pense que le dollar va se renforcer par rapport à la livre sterling
pendant ce temps. Le swap a pour effet de transformer l’investissement en livres sterling à 5%
en un investissement en dollars US à 6 %.

L’avantage comparatif

Les swaps de devises peuvent, comme les swaps de taux, être motivés par un argument
d’avantage comparatif. Pour illustrer ce point, considérons un autre exemple hypothétique.
Les coûts d’emprunt à taux fixe pour cinq ans en dollars australiens et en dollars US pour
General Electric et Qantas Airways sont donnés dans le tableau 7.8. Ces données suggèrent
que les taux australiens sont plus élevés que les taux US. De même, General Electric peut
emprunter à des taux moins élevés dans les deux devises. Le point intéressant du tableau 7.8
est que le spread entre les deux entreprises n’est pas le même sur le dollar australien et sur le
dollar US. Qantas Airways paie 2 % de plus en dollars US, mais seulement 0,4 % de plus en
dollars australiens.

Tableau 7.8 : Taux d’emprunt d’Acorp et Bcorp

Dollar US* Dollar australien*

General Electric 5% 7,6 %

Qantas Airways 7% 8%

*Les taux, ajustés, tiennent compte des différentiels de taxation.

La situation du tableau 7.8 est analogue à celle du tableau 7.4. Qantas Airways a un avantage
comparatif pour les emprunts en dollars australiens et General Electric pour les emprunts en
dollars US. Supposons donc que General Electric souhaite emprunter 20 millions de dollars
australiens et Qantas Airways 15 millions de dollars US et que le taux de change soit de 0,75
dollar US. En fait, chacune des deux entreprises va emprunter sur le marché où elle a un
avantage comparatif, et les deux vont conclure un swap qui transformera l’emprunt de
General Electric en dollars australiens et celui de Qantas Airways en dollars US. Par analogie
avec ce que nous avons vu dans des sections précédentes, on s’attend à ce que le gain total du
swap soit de 1,6 %, qui est la différence entre les spreads des deux marchés.

Le graphique 7.11 illustre une façon d’organiser le swap avec une institution financière
comme intermédiaire. General Electric emprunte des dollars US et Qantas Airways des
dollars australiens. L’effet du swap est de transformer le coût en dollars US à 5 % de General
Electric en un coût en dollars australiens à 6,9 %. Le gain est donc de 0,7 % pour General
Electric. De même, la dette de Qantas Airways est transformée en dollars US à 6,3 %, ce qui
représente un gain de 0,7 %. L’institution financière intermédiaire gagne 1,3 % sur ses cash-
flows en dollars US et perd 1,1 % sur ses cash-flows en dollars australiens. Si on ignore la
différence entre les deux devises, le gain net est de 0,2 %. Globalement, le gain pour
l’ensemble des parties est bien de 1,6 %.

Chaque année, l’institution intermédiaire gagne 195 000 $ (1,3 % de 15 millions de dollars
US) et perd 220 000 dollars australiens (1,1 % de 20 millions de dollars australiens). Elle peut
se couvrir contre le risque de change en prenant une position longue sur un contrat forward
pour 220 000 dollars australiens. Cela permet de fixer le profit en dollars US.

Graphique 7.11 : Swap dont l’origine est l’avantage comparatif

General USD 6.3% Institution USD 6.3% Qantas

financière
USD 5.0% Electric AUD 6.9% AUD 8.4% Airways AUD

8.0%
7.10 L’évaluation des swaps de devises

Comme les swaps de taux, les swaps de devises peuvent être évalués sous la forme de
portefeuilles d’obligations ou en considérant qu’il s’agit d’un portefeuille de contrats forward.

L'évaluation comme portefeuille d'obligations

Notons Vswap la valeur du swap en devise domestique si celle-ci est reçue et si la devise
étrangère est payée. On peut alors écrire :

où Bf est la valeur, en devise étrangère, de l’obligation libellée en devise étrangère sous-

jacente au swap, et Bd est la valeur en devise domestique de l’obligation domestique
correspondante. S0 est le taux de change spot (en nombre d’unités monétaires domestiques
par unité monétaire étrangère). En utilisant les taux LIBOR de chacune des deux devises, on
peut évaluer les obligations et donc le swap. La valeur du swap est l’opposé de la précédente
si la devise étrangère est reçue et la devise domestique payée. Dans ce cas, on est dans la
situation de l’exemple 7.4.

Exemple 7.4

Supposons une structure par termes des taux plate à la fois au Japon et aux États-Unis. Les
taux japonais sont à 4 % et les taux US à 9 % (les deux taux sont composés en continu). Une
institution financière a conclu un swap à paiements annuels par lequel elle reçoit 5 % en yens
et paie 8 % en dollars US. Les principaux sont de 10 millions de dollars US et de 1,2 milliard
de yens. Le swap a encore une durée de vie de trois ans et le taux de change actuel est de 110
¥ pour 1 $. Dans ce cas :

Tableau 7.9 : Évaluation d’un swap comme portefeuille de FRA

(en millions de dollars US). Les flux variables sont calculés en supposant que les taux futurs seront les
taux forward observés aujourd’hui.
La décomposition en contrats forward

Une alternative pour évaluer un swap de devises consiste à le décomposer en une série de
contrats forward. Chacun des échanges d’un swap de devises est un contrat forward en
devises. À la section 5.7, nous avons vu que ces contrats forward peuvent être évalués en
supposant que les taux de change forward aujourd’hui sont les taux de change spot à
l’échéance. Cette démarche fournit un moyen simple d’évaluer les contrats forward et donc le
swap.

Exemple 7.5

Considérons à nouveau l’exemple 7.4. Le taux de change est de 110 yens pour 1 $, ou encore
0,009091 $ pour 1 yen. Comme la différence entre les taux d’intérêt est, dans cet exemple, de
5 %, l’équation (5.9) nous donne le prix forward du dollar à 1, 2 et 3 ans :

L’échange des intérêts suppose la réception de 60 millions de yens et le paiement de 0,8 million de
dollars US. Le taux sans risque est de 9 % par an en dollars US. Par l’équation (5.4), nous déduisons la
valeur des trois contrats forward sous la forme :

L’échange final du principal consiste à recevoir 1 200 millions de yens contre le paiement de
10 millions de dollars US. La valeur de ce contrat forward est, selon l’équation (5.4) :
La valeur du swap est donc :

c’est-à-dire le résultat déjà trouvé dans l’exemple précédent.

La valeur d’un swap de devises est normalement nulle au moment où le contrat est conclu. Si
les deux principaux sont strictement équivalents à la date de départ, la valeur du swap est
nulle tout de suite après cette date à laquelle a lieu le premier échange de principal.
Cependant, comme dans le cas des swaps de taux, cela ne signifie pas que chacun des contrats
forward composant le swap a une valeur nulle. On peut montrer que, quand les taux sur les
deux devises sont très différents, le payeur de la devise à taux plus faible est dans une position
dans laquelle les contrats forward de courte maturité ont une valeur positive pour lui et ceux
de maturité plus longue ont une valeur négative, en particulier le contrat correspondant à
l’échange final de principal. Le payeur de la devise à taux d’intérêt plus élevé est dans une
position symétrique.

Pour le payeur de la devise à taux faible, le swap aura tendance à avoir une valeur négative
pendant une grande partie de sa durée de vie. En effet, dès que les premiers échanges à valeur
positive ont été réalisés, les suivants ont une valeur négative, en particulier l’échange du
principal. La situation est symétrique pour le payeur de la devise à taux d’intérêt élevé. Cette
remarque est importante dès qu’il s’agit de prendre en compte le risque de crédit.

7.11 Le risque de crédit

Les swaps sont des contrats bilatéraux. Ils exposent donc chacune des deux contreparties à un
risque de crédit. Ce risque apparaît si l’une des deux contreparties fait défaut, puisque ses
engagements avec le contrat ne sont pas nécessairement couverts par la baisse de valeur de
son actif.

Considérons une institution financière qui, quelques mois après le début du contrat, a une
position très avantageuse. Supposons que la contrepartie soit susceptible de perdre toute la
valeur du contrat, alors qu’à ce même moment, l’institution est susceptible de reprendre la
position.

Pour couvrir la position, il faudrait trouver un troisième contrat de cession croisé. Dans ce cas,
elle devrait payer à ce remplaçant la valeur qu’avait le contrat avant le défaut de l’autre
contrepartie.