Hommage à Jean Tirole

Philippe d’Arvisenet
Yves Nosbusch

Les recherches de J. Tirole ont été très largement Nous ferons principalement référence ici aux
consacrées à l’organisation industrielle et à l’économie de principaux thèmes retenus par la Royal Swedish
la réglementation. C’est pour l’essentiel dans ces domaines Academy of Sciences pour l’attribution du prix Nobel, et
que l’académie Nobel a considéré les contributions de J. compléterons cette vue d’ensemble par un aperçu des
Tirole comme les plus fondamentales (« J. Tirole, Market préconisations de O. Blanchard et J. Tirole en vue
Power and Regulation », Royal Swedish Academy of d’améliorer le fonctionnement du marché du travail en
Sciences, octobre 2014). En matière d’organisation France.
industrielle, son manuel, « The Theory of Industrial
Organization », (MIT Press, 1988, traduction française :
« Théorie de l’organisation industrielle »,
2 tomes, Economica, 1995), fait toujours référence. Dans le La Théorie de l’organisation
domaine de la réglementation, on retiendra son ouvrage
écrit avec J-J. Laffont, « A Theory of Incentives industrielle et la concurrence
Procurement and Regulation» (MIT Press, 1988, traduction imparfaite
française : « Théorie des incitations et de la
réglementation », Economica, 2013). Dans les dix
dernières années, J. Tirole a par ailleurs mené de L’économie industrielle a pour objet l’étude de
nombreux travaux dans le domaine de la liquidité (« Inside « l’organisation et du fonctionnement des entreprises
and Outside Liquidity », en collaboration avec et des marchés dans le monde réel » (Médan et al,
B. Holmstrom, MIT Press, 2011). 2000). A. Marshall (Economics of Industry (1879),
D’autres domaines auxquels J. Tirole a contribué de Principles of Economics (1890)) en est l’un des pères
manière significative incluent la réglementation bancaire fondateurs. L’économie industrielle a donné une
(« The Prudential Regulation of Banks », en place privilégiée à la concurrence imparfaite, sous
collaboration avec M. Dewatripont, MIT Press, 1994), l’impulsion des travaux de J. Robinson (1934) et de
l’analyse des conditions d’existence de bulles dans les E.H. Chamberlin (1933). Dans les années 1950-
prix d’actifs et l’économie comportementale. 1970, la recherche qui s’est fréquemment appuyée
Ses manuels de finance d’entreprise, « The Theory sur la chaîne : structure de marché ---> conduite des
of Corporate Finance », Princeton University Press, entreprises ---> performances, a donné lieu à un
2006), et de théorie des jeux (D. Fudenberg et J. Tirole : important volume de travaux empiriques. Depuis lors,
« Game Theory », MIT Press 1991), comportent une est apparu le souci d’asseoir les travaux sur des
revue très détaillée des connaissances, mais aussi des fondements théoriques solides, mobilisant la micro-
apports nouveaux. économie (voir par exemple Nicholson, 1998), mais
Enfin, J. Tirole, en collaboration avec aussi la théorie des jeux. L’incertitude, le risque,
O. Blanchard, a rédigé un rapport sur le fonctionnement l’imperfection de l’information en sont des concepts
du marché du travail français, où sont traitées des essentiels. Les théories des contrats, la notion de
questions qui sont toujours au centre de débats actuels marchés contestables, le rôle et les modalités de la
(« Protection de l’emploi et procédures de régulation, les relations principal-agent ont pris une
licenciement », CAE, 2003). place centrale dans la recherche.

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Le champ de la théorie de l’organisation industrielle des consommateurs présentant des goûts différents et
donc des capacités à payer différentes (par exemple les
Le pouvoir de marché, ses manifestations, les écarts de tarifs aériens selon l’éloignement de la date de
stratégies qui y conduisent, la manière de le contrôler départ ou la latitude laissée à modifier cette dernière).
sont les questions centrales de l’économie industrielle. Enfin les caractéristiques de groupes différenciés (âge,
Sur un marché concurrentiel, les entreprises, qui profession, situation de famille…) sont utilisées comme
coexistent en grand nombre, fixent leur production au signal dans les stratégies de segmentation entre
niveau qui égalise leur coût marginal au prix, lequel est groupes.
exogène, c’est-à-dire qu’elles ne peuvent l’influencer. La concurrence peut également se faire hors prix
En situation de monopole, la firme fixe le prix au- par différenciation du produit (recherche de niche,
dessus du coût marginal, à un niveau qui maximise son image de marque…).
profit sous la contrainte de la courbe de demande des La firme disposant d’un pouvoir de marché cherche
consommateurs (1). La production est dès lors inférieure à le conserver ou à l’étendre au moyen de barrières à
à celle qui prévaudrait dans une situation de l’entrée. Celles-ci peuvent être légales (licences,
concurrence et elle est vendue à un prix plus élevé, permis), liées à la taille (niveau des coûts fixes), à
avec deux conséquences : un transfert du l’avantage de la firme établie. S’y ajoutent les pratiques
consommateur vers le producteur du fait d’un prix plus de collusion, de prix prédateur. Ces comportements
élevé et une perte sèche liée au moindre niveau de stratégiques, tout comme ceux que l’on rencontre en
demande. Le surplus du consommateur s’en trouve matière de recherche et développement (RD) et
réduit (transfert d’une part, perte sociale d’autre part), ce d’introduction d’innovations, n’ont pas manqué de
qui justifie les politiques de concurrence. retenir l’attention de J. Tirole.
La concurrence imparfaite, les situations Le monopoleur situé en amont d’une chaine de
oligopolistiques et les stratégies mises en œuvre par les production (typiquement le producteur de biens
entreprises sont depuis longtemps au centre de intermédiaires) peut être incité à mettre en œuvre une
l’économie industrielle, avec notamment les modèles politique de contrôle vertical afin de capter le profit
bien connus du duopole de Cournot (où deux firmes engendré en aval de sa propre activité avec à la limite
choisissent simultanément leur production) ou de une fusion. La concurrence au niveau de la distribution
Bertrand (où les firmes se concurrencent par les prix). limite le profit qui peut être capté par un fournisseur, ce
Ces enseignements ont été enrichis dans les dernières qui peut être contrecarré par des dispositifs comme les
décennies par le recours à la théorie des jeux et le contrats d’exclusivité.
dépassement des approches menées en statique Nous ferons référence ici à plusieurs contributions
comparative. importantes de J. Tirole dans le domaine de l’économie
S’agissant du choix des produits par la firme: industrielle en examinant successivement le
diversité de gamme et de qualité, notamment, il est comportement de la firme en matière d’investissement
montré comment la situation de monopole peut stratégique et d’édification de barrières à l’entrée, la
déboucher sur une offre, soit trop large, soit trop étroite stratégie de prix prédateur, la question des prix d’accès,
de variétés de produits ou encore sur une qualité, soit la conduite des monopoles multi-produits, les pratiques
trop faible, soit excessive. Considérant les biens dont d’intégration verticale, les marchés biface et la
les propriétés font l’objet d’un apprentissage après concurrence en matière de brevets et de technologies
achat (biens d’expérience), J. Tirole analyse les nouvelles.
incitations à diffuser l’information (publicité…), ainsi que
le rôle de la réputation et donc des ventes futures. Le comportement des firmes en concurrence imparfaite
La discrimination par les prix consiste à fixer les prix
au plus proche des dispositions marginales à payer et Stratégies concurrentielles, investissement
de capter ainsi le surplus des consommateurs. Un irréversible, barrières à l’entrée
même bien peut être vendu à des prix différents selon la Une firme installée (incumbent) a la capacité
localisation. Avec la pratique de rabais, les prix sont d’ériger des barrières à l’entrée afin d’écarter la
différenciés pour un même consommateur en fonction concurrence (investissement de capacité, RD,
des quantités achetées. Les différences de qualité ou de publicité…). En procédant à un investissement
rapidité de livraison d’un produit permettent de cibler stratégique qui augmente sa capacité de production,

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elle peut bloquer l’entrée, celle-ci n’étant alors plus faits antérieurement. Ils démontrent que des équilibres
rentable. La crédibilité des actions de la firme installée multiples peuvent en résulter. Dans le contexte d’une
peut être liée au caractère irréversible de concurrence par les quantités, les choix d’une période
l’investissement stratégique. Fudenberg et Tirole (1984) dépendent des résultats (pay offs) liés à des variables
considèrent deux firmes, celle qui est installée (i) et un (demande, coûts) décisives.
entrant potentiel (e), la première décide de faire un A tout moment, la firme maximise la valeur
investissement stratégique (I), crédible et irréversible présente de ses profits futurs. Si une seule firme (i)
(on ne peut le modifier ex post). L’observation par peut opérer de façon rentable sur le marché compte
l’entrant potentiel du comportement de la firme installée tenu de son coût, à la période initiale (t) elle choisit la
conditionne sa décision d’entrer, ou pas, sur le marché. quantité qit, c’est un choix irréversible, la quantité est
Si l’entrée ne se produit pas, le profit de la firme maintenue jusqu’à la période t+2. La deuxième firme j
installée est un profit de monopole (πi = πm). Si l’entrée choisit qjt en t+1. La décision de j en t-1 affecte la
se produit, on est en présence d’un jeu tel que : situation de i en t et sa réaction. La fonction de
Firme installée : πi = πi(Ai(I), Ae(I), I) réaction de i, Ri, s’écrit :
Entrant : πe = πe(Ai(I), Ae(I)), où Ai (I) et Ae(I) qit = Ri (qj,t-1), le choix de production de i dépend de la
sont les actions des deux firmes production de j en t-1.
Si I n’influence pas directement πe, Ai(I) maximise πi A partir des deux fonctions de réaction de i et j, on
aboutit à un équilibre unique. Il existe un niveau de
et Ae(I) maximise πe
production dissuasif q* (qui dissuade l’entrée), si q<q*,
L’entrée est décidée si elle permet de dégager un profit
la probabilité d’entrée est positive. Après une période
positif (πe >0). Si la firme installée décide de dissuader
transitoire, si une seule firme opère, on a q> q*, à
l’entrée, elle choisit I* qui maximise πm (I), un profit de l’équilibre, une firme abandonne le marché ou conduit
monopole, sous la contrainte πe <= 0. l’autre firme à le faire.
Si elle décide de laisser l’entrée se produire, elle choisit Maskin et Tirole ont étendu à un horizon infini les
I= I** qui maximise son profit dans le πi jeu modèles antérieurs à deux périodes utilisés pour l’étude
concurrentiel. Fudenberg et Tirole démontrent que la de la valeur d’engagement des décisions irréversibles.
meilleure issue pour la firme en place est de dissuader Si le facteur d’actualisation est élevé, la quantité
l’entrée si produite est supérieure à la quantité de monopole afin
πm(I*) > πi(Ai(I**), Ae(I**),I**) de dissuader l’entrée et le prix est inférieur au prix de
monopole, ce qui rappelle les enseignements de la
La stratégie optimale de la firme en place dépend du théorie du prix limite (2). Si le facteur d’actualisation tend
contexte. L’investissement rend-il ou pas la firme en vers 1, la quantité produite se rapproche de la quantité
place plus agressive? La concurrence à court terme de concurrence pure et parfaite, comme dans la théorie
entraîne-t-elle des stratégies complémentaires ou des marchés contestables (3).
substituables ? En cas de concurrence par les prix, si Maskin et Tirole ont appliqué cette nouvelle
une firme abaisse ses prix, la meilleure réponse de méthodologie à la concurrence par les prix. Le modèle
l’autre est d’en faire autant. Si par ailleurs, débouche sur des équilibres multiples:
l’investissement de la première firme réduit son coût - un équilibre de courbe de demande coudée :
marginal, cela la rend plus agressive, elle sera plus l’équilibre s’établit en un point focal (stable) : si une
incitée à abaisser ses prix, ce qui sera suivi par firme abaisse ses prix, les autres en font autant, si au
l’entrant. Plus la concurrence est forte, plus les profits contraire elle les augmente, les autres ne suivent pas,
des deux firmes vont baisser. Le souci de conserver son une telle décision n’est donc pas rentable. Ils montrent
pouvoir de monopole peut conduire la firme installée à ainsi que les notions de prix limite, marché contestable,
surinvestir afin de s’assurer d’un coût suffisamment bas point focal (courbe de demande coudée(4)), peuvent être
propre à dissuader l’entrée. tirés de façon rigoureuse d’un modèle d’équilibre.
- un équilibre de cycle d’Edgeworth : dans une
La concurrence inter-temporelle guerre des prix, les firmes abaissent leurs prix en
Maskin et Tirole (1990, 1992) ont enrichi la réponse les unes aux autres, afin de défendre leurs
démarche à partir de modèles dynamiques où les choix parts de marché. Compte tenu du coût de cette guerre,
effectués dans la période courante dépendent de ceux il arrive un moment où l’une des firmes abandonne cette

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stratégie et augmente ses prix, les autres suivent pour régulateur doit connaître la fonction de coût de la firme en
les mêmes raisons, jusqu’à un retour à une phase place (régulée), si toutes les firmes en concurrence sur la
baissière du cycle. marché aval utilisent le même réseau que la firme régulée
(l’input qu’elle fournit), une limitation de la production de
La stratégie de prix prédateur produit final par la firme installée réduira son incitation à
éliminer la concurrence. Le régulateur peut déceler le
La stratégie de prix prédateur consiste à fixer un caractère excessif d’un prix d’accès au produit
niveau de prix temporairement faible (typiquement en intermédiaire en le comparant au prix pratiqué par la firme
deçà du coût) afin d’évincer un concurrent. En cas de en place pour son produit aval. On rencontre le même
succès, une telle stratégie de guerre d’usure (war of problème dans le cas particulier où l’accès à un réseau
attrition), qui se prolonge tant que le concurrent n’a pas suppose son extension (création de nouvelles
« jeté l’éponge », permet à la firme qui l’adopte de infrastructures de connexion).
bénéficier d’un profit de monopole. Le fait de pratiquer
un prix faible pendant un certain temps conduit à des Cas du monopole multi-produit
pertes, ou pour le moins à un manque à gagner, qui
s’assimile à un investissement, rentable dès lors qu’il La structure de prix efficace (qui aboutit à une
est inférieur à la valeur actualisée des profits futurs. Le bonne allocation des ressources) repose sur les
comportement de prédation peut aussi avoir pour formules de Ramsey (la marge dépend de l’élasticité de
objectif de faire chuter la valeur boursière du concurrent la demande) qui peut servir de base de référence à la
visé, ce qui rendra possible son rachat à faible coût par réglementation des prix (5).
le prédateur. La stratégie est d’autant plus facile à Un monopole non réglementé fixe son prix à un
mettre en œuvre que le prédateur a une activité niveau trop élevé. Dans le cas d’une firme multi-produit,
diversifiée et peut ainsi faire jouer les subventions ce peut être corrigé par une contrainte sur le niveau de
croisées entre marchés/produits. Les conditions prix moyen (price cap). Ce type de régulation peut
financières peuvent jouer un rôle crucial en la matière. laisser d’importantes marges aux firmes efficaces en
Si le prédateur n’a pas de contrainte de financement, il matière de coût et donc inciter le régulateur soucieux de
peut mener sa stratégie de façon plus agressive et plus sa réputation à réviser le plafond de prix à la baisse. Un
durable. Si le concurrent fait face à des conditions de tel comportement devrait être évité, compte tenu du
financement moins faciles, en particulier s’il doit risque qui en découlerait de décourager les efforts de
emprunter à des coûts accrus (en raison du jeu de baisse des coûts. Par ailleurs, la réglementation des prix
l’asymétrie d’information qui conduit les prêteurs à doit être symétrique (global price cap) et toucher de
resserrer leurs conditions, voir infra), la probabilité de manière identique toutes les lignes de produit afin
succès de la stratégie s’en trouve naturellement accrue d’éviter les incitations perverses (subventions croisées
(Fudenberg et Tirole, 1991). entre lignes de produits en fonction du caractère
inégalement strict de la réglementation qui s’y applique).
En matière de télécommunications, le coût de mise
Concurrence et prix d’accès
en place et d’entretien d’un réseau conduit à appliquer
On est en présence d’un ensemble de firmes qui une réglementation fondée sur les formules de Ramsey
offrent un produit final au consommateur. L’une d’entre (le prix dépasse le coût marginal et permet de couvrir les
elles est une firme installée qui fournit un input à coûts fixes). Il s’agit, dans la fixation des prix d’accès,
l’ensemble des firmes, c’est un cas de figure typique en d’éviter que les entrants sur le marché aval ne capturent
matière de réseaux (télécommunications, électricité par les consommateurs les plus rentables de la firme en place
exemple). Dans sa politique de tarification, le régulateur qui fait face à des coûts fixes. Laffont et Tirole ont
doit tenir compte de la manière dont la fixation du prix de également construit un modèle de pricing dans le
l’input affecte l’ensemble des firmes en concurrence sur le domaine des doubles entrées (2 way access). Il s’agit, par
marché aval. Il s’agit d’éviter que la firme amont ne gonfle exemple, de la facturation d’une commission à un réseau
le coût d’accès à l’input (utilisation d’un réseau) qu’elle A, celui d’un client qui fait un appel téléphonique, par un
fournit afin d’éliminer la concurrence en d’autres termes, réseau B, celui du client qui reçoit l’appel. Le souci est
de s’assurer que le prix d’accès est équitable. Il s’agit d’éviter les commissions excessives liées à des positions
d’éviter qu’un prix d’accès excessif permette à la firme en de monopole et les effets de comportements collusifs
place qui produit l’input de fermer le marché en aval. Le pour le consommateur.

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Pratiques horizontales et pratiques verticales sans asymétrie d’information sur ε. Ils montrent que
l’exclusion est nécessaire pour dégager pleinement un
Tirole (1988) recense plusieurs types de motifs à profit de monopole, en supposant dans un premier
l’intégration verticale entre un producteur amont qui temps que le fournisseur (monopole) offre des contrats
fabrique des biens intermédiaires et un producteur aval dont le prix dépend de la quantité achetée (f (Qi)), le
qui les utilise ou des distributeurs. Il peut s’agir de total des biens (Q) est vendu sur le marché au prix P
réduire des coûts, de contrer les conséquences d’une défini par la fonction de demande ci-dessus, le
réglementation qui fixe le prix des consommations fournisseur offre Q/n à chaque détaillant au prix de
intermédiaires (inputs) à un niveau inférieur au prix monopole Pm, il fournit Q, le total du marché, et dégage
d’équilibre, ce qui entraîne un rationnement. Le souci un profit de monopole sans nécessité d’exclusion, le
est d’assurer une sécurité d’approvisionnement, ce qui profit des détaillants est nul. Si au contraire les contrats
peut être réalisé par un contrat complet prévoyant le prix sont offerts dans le secret (non transparents pour
et la quantité pour chaque état de la nature (cas de l’ensemble des distributeurs), les profits joints du
figure). Il peut s’agir aussi d’édifier un monopole en détaillant, qui se voit offrir le contrat, et du monopole
chaîne destiné à accroître un pouvoir de marché. sont accrus dès lors que Qi excède Q/n. L’offre de Q/n à
Les relations verticales peuvent prendre la forme chaque détaillant n’est alors plus crédible si l’un se voit
d’accords (entre un fournisseur en amont et un offrir Qi>Q/n. Hart et Tirole démontrent que cela
distributeur en aval). Ces accords peuvent être débouche sur un équilibre de Cournot (concurrence par
restrictifs, comme l’exclusivité donnée à un détaillant sur les quantités), le producteur ne bénéficie pas d’un profit
un territoire donné. Elles peuvent à la limite se de monopole sauf à contracter avec un seul détaillant
manifester sous la forme d’une fusion et écarter ses ou à procéder à une fusion. L’exclusion des autres
concurrents en aval de l’accès à ses produits (vertical détaillants est une stratégie rationnelle qui permet de
foreclosure) de manière à renforcer son pouvoir de réaliser un profit de monopole au détriment du
marché. La firme amont (principal) conçoit un contrat qui consommateur.
internalise les externalités verticales (entre firme amont
et firmes aval), mais peut engendrer des externalités Les marchés bi-face (two sided markets)
négatives pour d’autres agents, ce qui justifie la
réglementation. Rey et Tirole (1986) ont analysé les J-C. Rochet et [Link] (2003, 2006) ont modélisé le
pratiques verticales dans une situation d’imperfection de fonctionnement des marchés biface pour analyser les
l’information. Un monopole en amont livre des modalités de fixation des prix et leur niveau optimal. De
détaillants en aval avec un prix de gros Pg, les tels marchés où vendeurs et consommateurs
détaillants opèrent sur un marché concurrentiel, la interagissent via une plateforme existent dans plusieurs
courbe de demande des biens finaux est Q = ε –P, où ε secteurs. Un fabriquant de consoles de jeux doit inciter
est un terme stochastique. Celui–ci n’est connu que des les développeurs à concevoir des jeux adaptés à leur
détaillants (Pg n’en dépend pas), la concurrence conduit plateforme. Ils le seront d’autant plus que les utilisateurs
P et Pg à s’aligner, le profit est nul. Si, grâce à une de la dite plateforme seront plus nombreux…mais pour
clause d’exclusivité la firme amont élimine la cela il faut naturellement offrir des jeux ! Les journaux,
concurrence en aval, par exemple un détaillant peut les chaînes de télévision se concurrencent pour attirer
bénéficier seul d’une exclusivité sur un territoire donné les annonceurs, le succès en la matière sera d’autant
moyennant le paiement d’une franchise, les autres étant plus probable que le lectorat ou l’audience seront plus
exclus, le détaillant peut intégrer les fluctuations de ε larges. La demande des agents diffère, les publicitaires
dans son prix, ce qui est favorable au fournisseur, mais souhaitent le lectorat (ou l’audience) le plus large
l’expose au risque du fait du caractère fixe de la possible, les consommateurs souhaitent le moins de
franchise. Si le détaillant présente une aversion au publicité possible. Cela n’est pas sans incidence sur les
risque (est risk averse), le fournisseur augmentera Pg tarifs publicitaires, sur les prix et les caractéristiques des
(P augmentera aussi). Si ce dispositif conduit à une produits (contenu). Les volumes de transaction d’un
augmentation de P au détriment du consommateur, son côté du marché sont accrus par la baisse des prix de
surplus s’en trouve amputé. Hart et Tirole (1990) l’autre côté, avec à la limite la gratuité (journaux par
s’attaquent à l’incapacité d’engagement solide (binding exemple). Dans le secteur des cartes bancaires, le
commitment). Ils reprennent le même schéma mais même problème se pose en ce qui concerne la

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tarification des détaillants et celle des utilisateurs. Si lorsque son coût est égal à la valeur actualisée de la
l’émetteur de cartes facture une commission élevée aux rente de monopole, l’autre firme ne suivant pas.
détaillants qui conduit ces derniers à refuser les cartes, L’équilibre qui en découle est inefficace, les
et si les détenteurs de cartes y sont attachés, ils seront consommateurs ne gagnent rien et la rente de
incités à changer de fournisseur. Il y a une monopole est dissipée par le coût de l’adoption de la
interdépendance (feedback loop) entre commerçants et nouvelle technologie.
consommateurs. Ces derniers seront d’autant plus
satisfaits que la carte est plus largement acceptée, La mise en commun de brevets (patent pools)
celle-ci le sera d’autant plus que les porteurs de cartes
seront nombreux. Rochet et Tirole ont modélisé ces La mise en commun de ressources (utilisation de
marchés afin d’en identifier la structure de prix optimale. composantes standardisées par les constructeurs
Sur un marché classique, la pratique de la gratuité automobiles, le partage de données sur le risque par
s’assimilerait à un comportement prédateur (visant des assureurs..) peut avoir des conséquences
l’élimination de la concurrence), sur un marché biface, si positives (prix plus bas) mais elle peut aussi
la publicité représente une part importante des recettes déboucher sur des entraves à la concurrence ou sur
d’une plateforme, la pratique de la gratuité ou de prix une moindre incitation à innover. La coopération pour
bas ne justifie pas la réponse traditionnelle de la la vente de produits complémentaires paraît logique,
politique de la concurrence. s’il s’agit de produits substituts, elle peut manifester un
comportement de collusion dans la fixation des prix.
Les courses aux brevets et introduction de nouvelles En fait l’identification du degré de substituabilité
technologies /complémentarité entre produits peut être difficile. Si
l’on s’en tient à deux produits, si le prix du premier
La concurrence en matière de recherche augmente et que la demande du second augmente,
développement (RD) est assimilée à une course à reste constante ou baisse, les deux produits sont
l’obtention de brevet, la probabilité de succès est liée à complémentaires. Si au contraire le consommateur
l’effort de RD, la firme qui est en avance en matière s’oriente vers le produit le moins coûteux, les produits
d’investissement en RD a plus de chances de gagner sont substituts. Lerner et Tirole (2004) prônent la
la course. Si les dépenses de RD sont observables et liberté de fixer le prix de produits vendus
si la recherche débouche sur une découverte unique, conjointement mais à condition que chaque produit
les suiveurs n’ont pas intérêt à se lancer dans la puisse être offert séparément.
course, si au contraire les dépenses ne sont pas Dans ce domaine, Lerner et Tirole se sont
observables, un suiveur pouvant éventuellement particulièrement intéressés à la mise de brevets en pool.
dépasser le leader, la concurrence s’intensifiera et les Les brevets peuvent être complémentaires (utilisés en
dépenses en RD seront accrues (Fudenberg, Gilbert, commun dans une production donnée) ou substituts,
Stiglitz, Tirole, 1983). dans ce cas, ils sont en concurrence et ne devraient pas
En cas d’apparition d’une nouvelle technologie qui être mis en pool.
permet d’abaisser les coûts, la firme qui tarde à Doit-on laisser les firmes coopérer pour fixer les
l’adopter fera face à un handicap concurrentiel. prix d’un pool de brevets ou la concurrence doit- elle
Fudenberg et Tirole (1985) et Tirole (1988) montrent, à jouer, chaque firme pouvant déterminer son propre
partir d’un modèle fondé sur la théorie des jeux, que prix ? Lerner et Tirole prônent une solution consistant
l’adoption de la nouvelle technologie peut aboutir à un à laisser la liberté de coopération à condition que
équilibre inefficace. chaque firme soit libre de faire des offres séparément.
L’adoption d’une nouvelle technologie peut être Dans le cas de brevets qui doivent être compatibles
coûteuse, mais de moins en moins à mesure que le avec un standard technique (ils sont dits
temps passe. Différer son adoption peut conduire à un « essentiels »), l’accès à une innovation, même
handicap concurrentiel. Dans un marché de duopole, mineure, peut être coûteuse si elle est liée à un tel
avec une technologie permettant d’abaisser les coûts, et standard, Lerner et Tirole (2014) justifient dans ce cas
en l’absence de brevet protecteur, la première firme qui l’intervention du régulateur. Si une licence
adopte la technologie nouvelle capture tout le marché et d’importance mineure en matière d’innovation est
bénéficie d’une rente de monopole. L’adoption se fait coûteuse du fait qu’elle incorpore un standard, la

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réglementation se justifie pour éviter des prix trop supérieur au prix. Ces pertes doivent être couvertes par
élevés, ceux-ci devraient être fixés indépendamment une subvention, ce qui soulève le problème du coût
des standards, avant leur adoption. d’opportunité lié à l’utilisation de l’argent public. Une des
S’agissant de licences, elles apparaissent solutions consiste à tarifer au coût moyen ce qui évite
complémentaires lorsque les prix sont bas et les pertes mais au détriment du surplus du
substituables lorsqu’ils sont élevés. Dans le premier consommateur. Se pose en tout état de cause la
cas, les utilisateurs tendront à utiliser toutes les licences question de l’asymétrie d’information entre le régulateur
et la baisse de prix de l’une d’elles conduit à une hausse et la firme régulée.
de la demande des autres. Si en revanche, les prix sont J-J. Laffont et J. Tirole proposent le recours à un
élevés, ils peuvent être tentés de ne demander qu’une menu de contrats permettant de contourner ce problème
partie des licences. Lerner et Tirole préconisent la et visant à limiter la rente de monopole tout en
liberté d’offrir des licences conjointement, mais à préservant l’incitation à réduire les coûts. Dans le
condition que celles -ci puissent être également cédées modèle, le régulateur ne connaît que le coût ex post et
séparément. ne dispose que d’une information imparfaite sur la
fonction de coût (rôles respectifs de l’efficacité
Les logiciels libres intrinsèque (économies d’échelle…) et de l’effort de
réduction des coûts). En choisissant un contrat et en
Les courses au brevet sont motivées par la annonçant son coût anticipé, la firme révèle son degré
recherche du profit. A l’inverse, le développement de d’efficacité au régulateur. La firme efficace (à bas coût)
nouveaux logiciels paraît souvent échapper à cette choisira un contrat comportant une subvention forfaitaire
logique (Linux, Mozilla…). La théorie économique sans couverture d’éventuels dépassements de coût, elle
apporte un éclairage sur cette question, les restera incitée à réduire ses coûts, la firme à coût élevé
développeurs sont motivés par des préoccupations de optera pour un contrat offrant un transfert lié à l’écart
carrière (offre d’emplois, venture capital), leurs travaux entre coût ex post et coût annoncé.
agissent comme un signal de leurs capacités (Lerner et
Tirole, 2002) La réglementation des firmes dominantes

Les régulateurs cherchent à contrôler le

La théorie de la réglementation et comportement des firmes disposant d’un pouvoir de
marché (monopoles, monopoles naturels, oligopoles).
la théorie des contrats incitatifs Il s’agit d’aligner l’objectif de la firme et l’intérêt
collectif. La tâche est rendue délicate du fait de
Une firme dominante dont les coûts sont bas, suite, l’asymétrie d’information entre régulateur et régulé,
par exemple, à un investissement innovant bénéficie lequel par essence connaît mieux sa propre situation
d’une rente. Celle-ci peut n’être que temporaire dès lors (fonction de coûts, technologie utilisable pour abaisser
que peuvent apparaître des concurrents porteurs les coûts, effort de réduction des coûts…) que le
d’innovations désireux à leur tour de dégager une rente. régulateur. C’est une information privée qu’il n’a pas
C’est la motivation de l’effort de recherche et l’origine du toujours intérêt à révéler. Laffont et Tirole (1986) ont
processus de destruction créatrice. Dans ce contexte, la construit un modèle qui montre que le problème peut
rente a pour contrepartie le progrès technique, elle peut être résolu par l’offre d’un menu de contrats. En
être socialement souhaitable. Tel n’est pas le cas en choisissant un contrat, le régulé révèle son information
présence de barrières à l’entrée liées à la maîtrise de privée (auto révélation). Dans la réalité cela se
l’accès à des matières premières ou en raison de la concrétise à l’occasion de processus de négociation
taille des investissements nécessaires et du jeu des entre régulateur et régulé (généralement pas
économies d’échelle conduisant à des situations de explicitement par un menu de contrats). Après avoir
monopole naturel. Quelle est alors la réglementation rappelé la nature et les conséquences essentielles de
optimale ? l’asymétrie d’information, on examinera la logique qui
La tarification au coût marginal (décroissant) préside à l’offre d’un menu de contrats pour enfin
maximise le surplus du consommateur mais conduit à présenter brièvement les principes du modèle
des pertes d’exploitation, le coût moyen étant alors fondamental de Laffont et Tirole.

Janvier 2015 Conjoncture 9

 L’asymétrie d’information L’aléa moral
On est en présence d’asymétrie d’information lorsque Il se manifeste ex post une fois le contrat signé, il
deux parties, le principal et l’agent, ne disposent pas de la découle de la divergence d’intérêt entre les parties :
même information. Cette situation est des plus fréquentes, l’assuré sera moins prudent, les employés chercheront
le producteur connaît mieux son produit que le à minimiser leur effort (comportement de tire au flan,
consommateur, l’assuré connaît mieux ses risques que shirking), les dirigeants feront passer les intérêts des
l’assureur, le salarié connaît mieux son effort que actionnaires au second plan. Là encore les contrats
l’employeur. L’information peut être cachée, brouillée ou incitatifs liant la rémunération à la performance du
manipulée. L’incertitude, s’agissant par exemple de salarié ou du dirigeant, au comportement de l’assuré
l’abondance ou de la rareté d’un produit débouche sur des (malus/bonus), sont de nature à pallier les
courbes d’offre et de demande instables (elles se déplacent conséquences de l’aléa moral.
suite à une nouvelle information), il en va de même pour
l’équilibre, les réactions consécutives à une modification Les contrats incitatifs
d’un prix sont elles aussi inconnues (Medan et al, 2000).
L’information véhicule des signaux (un bon cv est le signal Le choix dans un menu de contrats, de quoi
d’une plus grande efficacité du candidat). La réputation est parle-t-on ? Pour répondre à cette question on
importante (différence entre bien d’expérience dont la utilisera une approche graphique inspirée de Hillier
qualité est appréciée à l’usage et un bien dont les (1997).
caractéristiques sont immédiatement visibles), l’information En l’absence d’asymétrie d’information entre le
émise par une marque est plus crédible (effet de régulateur (principal) et la firme régulée (agent), avec
réputation), l’offre d’une garantie est un signal de qualité. des coûts moyens constants, le régulateur fixerait le prix
(P) au niveau du coût unitaire (C), la firme couvrirait ses
coûts et ne dégagerait aucun profit.
L’anti sélection
L’incapacité d’accéder à une information viable peut
conduire certains agents, consommateurs ou entreprises, à P,C
sortir d’un marché, lequel peut tout simplement disparaître E
(market foreclosure). Sur le marché des voitures d’occasion,
les vendeurs connaissent mieux l’état de leur véhicule que E'
les acheteurs. Le prix de réserve pour les voitures en bon
état est de Pb, dans l’incertitude les acheteurs ne sont
disposés qu’à payer Pm. (Pm< Pb), seuls demeureront alors P=C
A
Coût
vendeurs les propriétaires de voitures en mauvais état
(Akerlof, 1970). Le schéma est transposable au marché de
l’assurance (Rothschild, Stiglitz, 1976), l’assureur doit D=f (P)
distinguer les bons risques des mauvais, le bon risque 0 Q Q
hésitera à payer une prime d’assurance trop élevée qui Graphique 1
subventionnerait les mauvais risques, qui seront les seuls à
rester sur le marché. La pratique des franchises vise à pallier
ce problème : le bon risque choisira un contrat à franchise Le coût est représenté par l’aire OQAC (graphique
élevée mais à prime basse. Le mécanisme s’applique supra), le surplus du consommateur par l’aire EAC (le
également au marché du travail, confronté à l’incertitude prix P de la première unité est inférieur à la disposition
quant à la productivité d’un salarié, l’employeur fixera le marginale à payer OE du consommateur, de même pour
salaire en fonction de la productivité moyenne, ce qui la deuxième unité OE’…), etc…
découragera les plus efficaces qui s’estimeront sous- payés Le bien- être social W se confond avec le surplus du
au regard de leur effort. Les contrats offerts peuvent être consommateur (W= S).
conçus pour répondre à ce problème en conduisant les Si la firme peut dégager un profit π, le bien-être
agents à révéler leurs caractéristiques (auto sélection) : social s’écrit W= S + π, il est maximal lorsque le
franchises en matière d’assurance, part du salaire variable régulateur fixe le prix au niveau du coût unitaire
dans la rémunération etc… (graphique 2).

Janvier 2015 Conjoncture 10

P,C veut obtenir une production non nulle (respect de la
contrainte de participation), il fixe P=Ce (sinon la firme
E
produirait à perte), en effet s’il fixait par exemple P’<Ce
P1 D et que la production Q’ se fasse avec une perte de
Ce P’BD>CeABP’, le surplus social serait amputé de
ADB.
F A A'
P=C
Le régulateur peut éviter cette perte en accordant
H
une subvention (un transfert T) à l’entité régulée. La
P2

réglementation prend la forme d’un menu de contrats

offerts au régulé, de telle sorte que le choix d’un contrat
par le régulé révèle son coût (auto révélation).
0
Menu de contrats : le principe des contrats incitatifs
Q1 Q Q2 Q

Contrat de type 1 : T= aire EACe si P= Pe

Graphique 2

Contrat de type 2 : T= ECbC si P= Pb

Si la firme désirait dégager un profit en fixant un prix La firme doit satisfaire la demande au prix spécifié
P1 (P1>C), la production serait ramenée à Q1<Q, la par le contrat qu’elle choisit.
recette totale serait de OQ1DP1, le coût total serait de Si son coût est élevé elle choisit le contrat 1, elle
OCFQ1. Le profit de monopole serait de CFDP1. Le produit Q1, les recettes couvrent les coûts et un profit
surplus du consommateur serait amputé de CFDP1 (un égal au transfert est dégagé. Si la firme choisissait le
transfert du consommateur à la firme) et de FAD, une contrat 2, elle obtiendrait un transfert accru, ECCb, mais
perte sèche. Si le régulateur choisissait de fixer le prix ferait une perte supérieure, égale à Ce Cb CG, elle ne
au niveau P2< C, la firme ne serait pas incitée à produire préférera donc pas le deuxième contrat. Une firme à
(non -respect de la contrainte de participation), la coûts bas Cb choisira le contrat 2, produira Q2 et
production serait de Q2, la firme ferait une perte de dégagera un profit ECCb. Si elle choisissait le contrat
CA’HP2, le surplus du consommateur serait accru de P= Ce, et produisait Q1, son profit serait de
CAHP2 pour atteindre EP2H. Le surplus social, somme EABCb< ECCb, elle n’a donc pas intérêt à choisir un tel
du surplus du consommateur et du profit (dans le cas contrat.
présent négatif), serait amputé de AA’H. Au total, en
information parfaite, il est optimal de fixer le prix au
niveau du coût unitaire. P,C
Le problème devient plus complexe dans une E
situation d’information imparfaite. En présence
d’asymétrie d’information entre le régulateur et la firme A G
régulée, le régulateur connaît la courbe de demande Ce

D = f(P), mais pas les coûts (la fonction de production

est une information privée de la firme), il peut seulement Cb
C
B
« avoir une idée » de la distribution des coûts : très
simplement, les coûts peuvent être bas (Cb) avec une
probabilité pb ou élevés (Ce) avec une probabilité pe
(graphique 3). 0 Q1 Q2 Q
Le monopole dont le coût est bas (Cb) ne veut pas le Graphique 3
révéler car cela conduirait le régulateur à choisir P= Cb
et à éliminer le profit. Si le régulateur choisit Pe lors que Les contrats offerts, auto révélateurs, sont efficaces
le coût est Cb, la firme dégage un profit π, le surplus du pour maximiser le surplus social W, mais celui-ci ne
consommateur est réduit au triangle S, le surplus social bénéficie qu’au producteur. Le transfert qui lui est
W= S + π est inférieur à celui qui serait obtenu avec octroyé a pour contrepartie un prélèvement fiscal sur le
P=Cb, du fait de la perte sociale L qui en résulterait. consommateur dont le surplus est nul. Cette solution
Dans le cas où, au contraire, le coût est élevé (Ce) et le suppose que le régulateur est indifférent à la satisfaction
prix bas (Pb), la firme ne produirait rien (la contrainte de des consommateurs, si tel n’est pas le cas, le menu des
participation ne serait pas respectée). Si le régulateur contrats doit être adapté (Laffont, Tirole, 1986).

Janvier 2015 Conjoncture 11

 Le modèle de Laffont et Tirole La question fondamentale pour le régulateur est
L’objectif d’un régulateur bienveillant est de d’arbitrer entre deux objectifs conflictuels : inciter à
maximiser le surplus social tout en évitant les réduire les coûts et prélever la rente. Dans un contexte
situations de rente. Il doit arbitrer entre deux d’asymétrie d’information la firme régulée connaît
exigences conflictuelles : inciter à réduire les coûts et mieux sa technologie de production et son effort de
prélever la rente. Dans un contexte d’asymétrie baisse des coûts que l’autorité de régulation. Les
d’information, la firme régulée (typiquement le contrats offerts doivent inciter à l’effort ce qui sera
monopole public, le fournisseur de l’Etat, ou la firme obtenu si la firme peut en tirer un profit, cela est
dont la production est vendue aux consommateurs obtenu par un contrat à prix fixe. En l’absence de
mais réglementée) connait mieux sa technologie de transparence sur la technologie de production, un
production et donc son efficacité (E) en matière de contrat « fixed price » est approprié, il consiste
réduction des coûts que le régulateur, en d’autres idéalement à fixer le prix le plus bas possible en
termes, sa technologie est une information privée, respectant la contrainte de participation. Un contrat
d’où le risque d’anti sélection. Son propre effort (e) « cost plus » qui couvre les coûts sera approprié pour
de réduction des coûts est également une extraire la rente, mais inefficace en matière de
information privée qui soulève un problème d’aléa réduction des coûts.
moral. La fonction de coût de la firme peut s’écrire On considère un marché public où l’Etat se procure
C= C (E, e), le coût est observable par le régulateur un bien fourni par une firme via un transfert T, fonction
mais pas ses déterminants E et e. Le régulateur peut du coût.
cependant « avoir une idée » sur la distribution de E, L’Etat cherche à maximiser le surplus social W,
très simplement E peut être élevé (E+) ou bas (E-). défini comme la somme du surplus du consommateur
En offrant un menu de contrats, le régulateur peut (S) et de l’utilité (rente) de la firme (U) diminuée de
amener le régulé à révéler la nature de sa l’impôt (1+ λ)T , λ est un paramètre qui tient compte des
technologie ou plus précisément le paramètre d’anti effets de distorsion liés à l’impôt :
sélection (E+ ou E-). Les contrats conçus doivent W = S + U - (1 + λ)T
assurer la contrainte de participation de la firme (elle L’utilité de la firme est mesurée par l’écart entre le
doit avoir intérêt à produire) et donc son utilité (rente transfert reçu T et le coût C dont est déduite la désutilité
ou surplus) doit être positive ou nulle. L’utilité de la liée à l’effort, g (e).
firme dépend de sa recette (un transfert T payé par Le coût C est observé par le régulateur, mais pas
l’Etat en contrepartie de la fourniture d’un service par ses composantes, l’efficacité E et le niveau d’effort
exemple) et de la désutilité g (e ) liée à l’effort de e:C =E -e
réduction des coûts ( g’ (e )> 0, g’’ ( e) >0), ainsi W = S - C – g(e) - λ T
U = T - g ( e). Dans le modèle fondamental de Laffont L’Etat cherche naturellement à minimiser T, il
et Tirole, le transfert T comprend deux composantes, procède en offrant un menu de contrats en tenant
l’une forfaitaire (a) et l’autre fonction du coût de compte de trois contraintes : la participation de la firme
l’entreprise (C) : T = a + bC, avec b la fraction du (U>0), l’aléa moral: le transfert doit être incitatif à
coût supportée par l’entreprise. l’effort, l’offre de contrats doit conduire la firme à
A partir de là on peut considérer deux cas révéler sa nature : efficacité forte ou faible. La firme
extrêmes : si b=0, on est en présence d’un contrat annonce son coût anticipé C*, le transfert est constitué
« cost plus » à faible puissance incitative en matière de de deux composantes, l’une est forfaitaire : a (C*),
réduction des coûts mais approprié à l’extraction de l’autre est liée à l’écart entre C et C*, soit b (C*)
rente. Si b= 1 on est en présence d’un contrat « fixed (C - C*). Si b (C*) est élevé, la firme aura un contrat
price » qui permet à la firme de conserver le bénéfice de cost plus qui couvrira ses coûts, mais un tel contrat
son effort de réduction de coût, c’est un contrat « à n’est pas incitatif à la réduction des coûts. Tirole
forte puissance ». Une firme peu efficace choisira un montre que la firme efficace qui annonce C* faible
contrat « cost plus » et révélera ainsi son type. Les obtient un contrat où le transfert est uniquement
contrats « cost plus » sont particulièrement adaptés forfaitaire (a (C*)) ce qui maintient l’incitation à réduire
pour la fourniture de biens en début de cycle ou les coûts. Les firmes à efficacité limitée ne se verront
incorporant des technologies nouvelles (systèmes offrir que des contrats où b(C*)>0, où une fraction du
d’armement par exemple). coût est remboursée.

Janvier 2015 Conjoncture 12

 Tirole étend son modèle afin de prendre en compte d’extraire des rentes, elle est plus forte lorsque l’entrée
la production de plusieurs biens ou encore la qualité, la est interdite. Si le principal est passif (naïf), la probabilité
sélection entre plusieurs fournisseurs, ou encore la mise d’entrée est réduite, s’il craint la menace de capture du
aux enchères d’une position de monopole naturel. Il régulateur, cela doit déboucher sur une plus grande
s’attache également à la question de la durée des probabilité d’entrée, il est dès lors important
contrats (crédibilité de l’engagement, renégociation d’endogénéiser la réaction des institutions à la menace
voir infra). de capture : le risque de collusion accroît le coût de
l’octroi au régulateur d’un pouvoir discrétionnaire sur
Règlementation et qualité l’entrée et plaide pour la concurrence (transport aérien,
La firme monopoliste a deux incitations à fournir routier…). Tirole étudie l’influence de la capture sur les
des biens de qualité : le volume des ventes et la systèmes incitatifs (fraction du coût supportée par
réputation. On distingue deux catégories de biens, l’entreprise), la menace de collusion suggère l’offre de
d’une part, ceux dont les caractéristiques sont systèmes d’incitation puissants quand l’autorité est
immédiatement observables (6) au moment de l’achat, favorable à l’entrée. La réponse à la menace de capture
les biens de recherche (search goods), d’autre part, est une plus grande liberté d’entrée. Le pouvoir du
ceux pour lesquels la qualité ne peut être appréciée régulateur réside dans sa capacité à masquer au
qu’à l’usage, les biens d’expérience (experience principal les informations sur le caractère souhaitable de
goods). Cette distinction est fondamentale pour le l’entrée, Tirole considère qu’il faut faire jouer le bénéfice
régulateur soucieux de l’offre de qualité. Dans le cas du doute en faveur de l’entrée en l’absence de risque
des biens d’expérience, la firme régulée pourrait être patent de destruction de capacité. Il prend aussi en
tentée de négliger la qualité (non immédiatement considération le rôle de groupes de pression s’opposant
observable), mais ce faisant elle mettrait sa réputation à la capture du régulateur.
en jeu et in fine, le niveau de ses ventes futures. En
présence de biens de recherche, le régulateur qui veut Contournement et écrémage
inciter à la fourniture de biens de qualité doit La réglementation des monopoles naturels
rémunérer le monopole sur la base de la quantité s’accompagne souvent de barrières à l’entrée
vendue qui agit comme un indicateur de qualité. Pour protégeant l’entreprise en place de la concurrence. Les
les biens d’expérience, incitation à la qualité et souci gros utilisateurs d’un service peuvent cependant
d’abaisser les coûts sont des objectifs conflictuels contourner les producteurs locaux (les gros
dans le cas où la firme est court termiste (absence de consommateurs d’électricité qui produisent leur propre
souci de réputation). Les systèmes d’incitation fixed courant, les grandes entreprises qui contournent les
price qui conduisent à réduire les coûts afin de services téléphoniques locaux en accédant à des
dégager une rente peuvent être préjudiciables à la liaisons directes avec des entreprises de
qualité. Avec des systèmes d’incitation cost plus, le télécommunication à longue distance). Dans ce cas, la
monopole n’est pas affecté par la hausse des coûts pression concurrentielle se concentre sur les clients à
liée à la qualité, les coûts sont payés par l’usager forte demande (écrémage), les monopoles sont alors
(prélèvements). incités à faire pression sur les autorités pour obtenir des
restrictions à l’entrée, l’un des arguments avancés est
Cartellisation qu’avec le jeu des économies d’échelle, la perte des
Le contrôle de l’entrée est un moyen de cartelliser gros consommateurs entraînera une hausse des prix
un marché. Le pouvoir d’intervention du régulateur peut pour les autres. Tirole examine la question avec un
devenir un pouvoir d’exclusion, ce qui peut inciter les modèle à double asymétrie d’information (pour le régulé
firmes en place à soudoyer les autorités politiques sur la demande et pour le régulateur sur la technologie
(financement de campagnes électorales, cadeaux, du régulé). Il conclut que la demande de contournement
promesses d’emploi..). Or, l’entrée peut être efficace doit être refusée quand le régulé est efficace (7). Il peut
(souhaitable), si par exemple, elle débouche sur l’offre être optimal d’opter pour un droit fixe élevé et un prix
de nouveaux biens, ce qu’ignore le pouvoir politique (le marginal inférieur au coût marginal pour les clients à
principal pour le régulateur). La rente informationnelle forte demande, mais au total, l’effet sur les clients à
(asymétrie d’information) permet aux firmes en place faible demande est ambigu.

Janvier 2015 Conjoncture 13

Dynamique des contrats, contrats courts et contrats son objectif et ne s’engage pas dans la collusion avec le
longs, engagement et renégociation des contrats régulé. Si par exemple les coûts de ce dernier sont peu
transparents et sont bas, il n’a pas intérêt à ce que ces
La régulation n’est pas immuable, les circonstances, coûts soient connus du principal et se trouve donc incité
par exemple un changement politique, peuvent amener à se coaliser avec le superviseur pour que ce dernier
à la modifier, ce qui peut être à l’origine d’une n’en fasse pas état ce qui serait préjudiciable au régulé.
désincitation à investir (Tirole, 1986). Si un Il s’agit donc d’un problème de contrôle du régulateur
investissement conduit à une réduction des coûts futurs, par le principal politique. Dans le modèle, le « pot de
le régulateur peut être tenté de capter le profit qui en vin » (promesses d’emploi futur etc..) que le régulé est
résulte en abaissant le prix. Sur un marché public, dans prêt à payer est lié à la rente qu’apporte la rétention de
un contexte d’asymétrie d’information où l’efficacité de l’information. Un moyen de contourner le problème est
la firme est une information privée, l’absence de réduire cette rente (Laffont et Tirole, 1986), et plus
d’engagement à long terme du régulateur peut conduire généralement les gains que les groupes d’intérêt
la firme à anticiper la tentation de ce dernier d’exiger peuvent tirer de la régulation. Le risque de collusion est
plus d’efforts à l’avenir, ce qui sera immédiatement réduit par le recours à des contrats peu incitatifs (cost
dissuasif pour la recherche d’une efficacité accrue (8). plus). Des contrats à forte puissance (fixed price) vont
Pour éviter cela, le régulateur peut s’engager à ne de pair avec des rentes élevées d’où l’intérêt de
réviser ses exigences que de façon peu fréquente, pratiques collusives. Dans certaines circonstances
encore cela doit- il être crédible. Freixas et al (1985) ont toutefois, les systèmes à forte puissance éliminent le
analysé les contrats optimaux appropriés à ce contexte. pouvoir discrétionnaire du régulateur car il n’a pas à
Laffont et Tirole (1990) ont considéré un engagement mesurer les coûts. Il existe un marché de la régulation,
limité du régulateur, il ne peut s’engager à ne pas des groupes de pression dont les intérêts sont
réviser un contrat, mais ne peut refuser de renégocier divergents (par exemple des pollueurs et des groupes
avec la firme si celle-ci en est d’accord. de défense de l’environnement) peuvent avoir
conjointement intérêt à dissimuler l’information sur les
La capture du régulateur techniques de production. Les inefficacités liées à la
réglementation peuvent alors s’ajouter au lieu de se
Il s’agit d’éviter que la régulation n’aboutisse à compenser. Pour minimiser le risque de collusion,
bénéficier aux producteurs (ou groupes d’intérêt) plus Laffont et Tirole (1991) prônent la prise en compte
qu’au consommateur qu’elle est censée défendre. Pour explicite du risque de collusion dans la réglementation
étudier la question, J. Tirole fait appel à un modèle à (Maskin et Tirole, 2004). La régulation qui touche aux
trois agents, le principal, le régulateur et l’agent, fondé décideurs politiques, juges… reflète un arbitrage entre
sur la théorie des jeux. le souci de maîtrise des conflits d’intérêt et celui de leur
Dans le cas où le superviseur rend compte au laisser suffisamment de marges de manœuvre, les
principal sur le comportement de l’agent (par exemple dispositifs de réglementation et les contrats doivent être
une agence de supervision et l’entreprise qu’elle clairs quant à la responsabilité des prises de décision et
supervise, un comptable qui collecte et traite conduire les décideurs à agir dans le sens de l’intérêt
l’information obtenue des services d’une organisation, général.
un responsable du personnel qui fait de même en ce qui
concerne le comportement des salariés), le problème Engagement et responsabilité politique
est celui de la collusion possible entre superviseur et La perspective de changement de circonstances
agent, le superviseur pouvant se faire l’avocat d’agents rend l’engagement à long terme des autorités politiques
inefficaces qui mettent en avant la difficulté de la tâche, problématique. La question est bien connue dans le
de la maîtrise des coûts… domaine de la politique monétaire, elle peut être
La délégation de l’autorité dans les organisations également soulevée dans le cas de la réglementation de
accroît les marges de manœuvre des agents au prix la fourniture de produits dont les caractéristiques
d’une perte de contrôle sur les comportements peuvent être appelées à se modifier avec le temps.
discrétionnaires (Aghion et Tirole, 1997). Tirole envisage la question avec un modèle à deux
Le souci pour le principal (l’autorité qui émet la périodes. L’engagement porte sur le renoncement à
réglementation) est que l’agence de supervision partage exproprier l’investissement (ce qui peut intervenir par

Janvier 2015 Conjoncture 14

exemple suite à un changement politique), la notamment, à la manière dont les tribunaux apprécient les
perspective d’un risque d’extraction de rente est de motifs de licenciements), et de l’autre, les CDD qui sont
nature à décourager l’investissement. Il y a donc un aujourd’hui utilisés pour la majeure partie des embauches,
arbitrage entre l’encouragement de l’investissement et en particulier celles des jeunes. Les entreprises hésitent à
la possibilité de corriger des politiques apparaissant embaucher sur des CDI pour pourvoir des emplois dont
erronées. Tirole étudie également la question du conflit elles pensent qu’ils peuvent n’être que temporaires, et à
entre souci de réélection et coalition entre transformer des CDD en CDI du fait du franchissement
gouvernements et groupes d’intérêt. d’un effet de seuil sur les coûts que cela engendre. La
succession de CDD est défavorable au développement des
Structure de propriété : production publique ou qualifications individuelles, en partie du fait de la faible
production privée incitation des entreprises à s’engager dans des actions de
formation à leur intention. Ce dualisme est à l’origine d’un
Quel est le système le plus à même de maximiser le mauvais fonctionnement du marché du travail. Sur la base
surplus social : production publique ou production par de comparaisons internationales, Blanchard et Tirole
une entité privée réglementée ? mettent en évidence une corrélation positive entre le degré
La propriété privée est censée assurer une de protection de l’emploi et la durée du chômage et entre
convergence entre actionnaires et dirigeants ce qui protection et taux de rotation sur le marché du travail (taux
limite l’expropriation de l’investissement pour des motifs d’embauche, taux de licenciement). Ils ne décèlent pas de
étrangers à la recherche du profit (par exemple réduire lien entre protection et taux de chômage (une durée plus
les importations ou le chômage). Ainsi est posée la élevée du chômage compense un nombre de
question des exigences conflictuelles entre l’entreprise licenciements plus faible). Ils préconisent deux réformes
et l’Etat régulateur. Tirole entend dépasser les idées essentielles, d’une part la modification du financement du
reçues en la matière, en fondant son analyse sur la régime d’assurance chômage, d’autre part, la création d’un
théorie principal-agent et les différences entre systèmes nouveau type de contrat de travail dit contrat unique,
d’incitation. Le coût pour la propriété publique lié au appelé à se substituer aux CDI et aux CDD.
caractère incomplet des contrats est un investissement S’agissant d’abord de l’indemnisation du chômage,
sous optimal, les facteurs de production pouvant être ils suggèrent une taxation des licenciements destinée à
alloués à des objectifs étrangers à la recherche de responsabiliser les entreprises : licencier signifie créer
profit. Le coût pour la propriété privée tient au fait que du chômage dont le coût incombe à la société. Le
les dirigeants doivent répondre à deux autorités, le financement du régime d’assurance chômage repose
politique et les actionnaires dont les objectifs sont sur des cotisations assises sur la masse salariale,
différents, ce qui peut être source d’inefficacité. indépendamment du comportement de l’entreprise en
matière de licenciement, ce qui par ailleurs accroît le
coût du travail. Il s’agit de parvenir à internaliser le coût
des externalités négatives créées par les entreprises qui
La question du contrat de travail licencient. Pour ce faire, les auteurs prônent un taux de
unique et de l’indemnisation du contribution de l’entreprise inférieur au ratio contribution/
coût des licenciements pour l’assurance chômage, cela
chômage afin de ne pas excessivement peser sur les entreprises
en mauvaise santé, les plus vraisemblablement
Dans un rapport du Conseil d’analyse économique, amenées à licencier, une place est ainsi laissée à la
O. Blanchard et J. Tirole (2003) procèdent à une mutualisation.
analyse du fonctionnement du marché du travail S’agissant du contrat de travail, ils recommandent le
français, et en tirent des préconisations : une passage à un contrat unique. A l’issue d’une période
modification du financement de l’assurance chômage et d’essai, les droits des licenciés et les devoirs des
la création d’un contrat de travail unique. employeurs augmenteraient en fonction de l’ancienneté
Le marché du travail français est dual, avec, d’un côté, dans l’entreprise et plus largement, de l’expérience des
les CDI qui assurent une forte protection de l’emploi en salariés. Les auteurs en attendent une protection plus
raison des coûts de licenciement (indemnités, mais aussi efficace, des coûts plus faibles pour les entreprises et in
procédures et délais légaux et incertitudes juridiques liées, fine une diminution du chômage.

Janvier 2015 Conjoncture 15

La liquidité (liquidity), « revenu gageable » (pledgeable income) et
« garanties » (collateral). L’idée de base est que les
initiés ou « insiders » (dirigeants, salariés et
Au début des années 1990, J. Tirole a entamé un actionnaires importants qui détiennent l’information) ne
important programme de recherche avec B. Holmström peuvent pas donner en garantie (en « gage ») de
sur la question de la liquidité. Leur ouvrage, « Inside manière crédible tous les revenus futurs de l’entreprise
and Outside Liquidity » (MIT Press, 2011), résume leurs auprès d’investisseurs extérieurs. Les raisons sont
travaux et une partie du reste de la littérature sur le nombreuses. Par exemple les initiés bénéficient souvent
sujet. de divers avantages en nature voire d’une rémunération
qui leur donne droit à une part des revenus futurs de
« Gageabilité limitée » et couverture du risque de l’entreprise pour les inciter à l’effort. Cette simple
liquidité hypothèse de gageabilité limitée a des implications
profondes, comme le démontrent B. Holmström et
B. Holmström et J. Tirole ramènent J. Tirole dans plusieurs études.
fondamentalement le problème de la liquidité à la En premier lieu, cette gageabilité limitée met en
question de la « gageabilité limitée » des flux de cause la célèbre proposition de Modigliani et Miller
revenus futurs d’une entreprise. En fait, ils utilisent de (1958) selon laquelle la valeur d’une entreprise ne
manière interchangeable les termes « liquidité » dépend pas de sa structure financière.

Encadré : Les propositions de Modigliani et Miller

Selon la fameuse proposition de Modigliani et Miller, sous certaines conditions (notamment celle de marchés de capitaux
parfaits), la valeur d’une entreprise ne dépend pas de sa structure financière.

F. Modigliani et M. Miller ont énoncé une deuxième proposition célèbre qui montre comment le coût des capitaux propres
d’une entreprise endettée augmente avec son levier, c’est-à-dire le ratio entre la valeur de la dette et la valeur des fonds propres
de l’entreprise. Toujours sous l’hypothèse de marchés de capitaux parfaits, l’implication de cette proposition est que le coût global
des actifs de l’entreprise - qui comprend aussi bien le coût de la dette que celui des fonds propres - est indépendant du niveau
d’endettement de l’entreprise.

Les propositions de Modigliani et Miller constituent le fondement de la théorie de la finance d’entreprise. Puisque les
marchés de capitaux ne sont pas parfaits en réalité, un corollaire de ces propositions est que la valeur d’une entreprise peut
dépendre de sa structure financière en pratique. Partant de ce constat, la littérature sur le sujet a étudié les implications de
diverses imperfections (dont la gageabilité limitée) pour la valeur de l’entreprise et sa structure financière optimale.

Pourquoi cette proposition ne se vérifie-t-elle pas en important. En effet, comme les entreprises anticipent ce
cas de gageabilité limitée ? Supposons que l’entreprise type de problème, elles ont tendance à prendre des
soit en présence d’une opportunité d’investissement dispositions ex ante, en accumulant de la liquidité ou en
rentable mais que le revenu gageable généré par cet concluant des accords (tels que des lignes de crédit)
investissement ne soit pas suffisant pour couvrir la avec des investisseurs extérieurs à l’entreprise
différence entre l’investissement initial nécessaire et les (outsiders).
capitaux propres des initiés. Pour que des investisseurs L’élément essentiel de ces accords est que les
extérieurs soient prêts à investir dans ce cas, investisseurs extérieurs s’engagent ex ante à fournir des
l’investissement devra être réduit. Dans certains cas, il fonds aux entreprises ex post dans des situations où ils
risque d’être simplement abandonné. En d’autres termes, ne seraient pas normalement disposés à le faire pour la
la gageabilité limitée peut entraîner un rationnement du simple raison que le revenu gageable ne couvre pas les
crédit et des niveaux d’investissement trop faibles. La fonds demandés. Les entreprises sont prêtes à acheter
position de liquidité d’une entreprise et sa politique de ex ante ce type d’assurance contre des besoins futurs
couverture de liquidité peuvent alors jouer un rôle de liquidité et un rationnement du crédit. Dans ce type

Janvier 2015 Conjoncture 16

d’environnement, la gestion de la liquidité (que l’on comme aux initiés. Pour ce faire, l’intermédiaire peut
désigne aussi parfois par « gestion actif/passif ») par les investir une partie de son capital et en contrepartie obtenir
entreprises peut jouer un rôle majeur car, à défaut de des droits sur une part des bénéfices de l’entreprise. Les
mécanismes de financement négociés à l’avance, des auteurs montrent qu’en situation d’équilibre, les
projets d’investissement importants devraient être entreprises se subdivisent en trois catégories selon le
abandonnés. montant des capitaux que les initiés (insiders) mettent sur
la table. Les entreprises fortement capitalisées (peu
Liquidité interne et rôle du contrôle externe endettées) n’ont pas besoin de faire appel à
l’intermédiation financière et peuvent accéder au marché
Comme l’indique le titre de leur ouvrage de 2011, directement. Les entreprises affichant un niveau de
B. Holmström et J. Tirole font une distinction entre ce capital moyen (fort endettement) ont besoin de recourir à
qu’ils appellent liquidité « interne » et liquidité des intermédiaires financiers. Elles obtiennent un
« externe » en fonction de la source du revenu financement auprès de ces intermédiaires ainsi qu’auprès
gageable. Lorsque le secteur des entreprises génère lui- d’investisseurs extérieurs. Les investisseurs extérieurs
même le revenu gageable, on parle de liquidité interne. (outsiders) sont disposés à investir car le contrôle par les
Dans tous les autres cas, il s’agit de liquidité externe. intermédiaires réduit la probabilité de comportement
Les entreprises disposent de plusieurs moyens pour inapproprié de la part des initiés (insiders). L’efficacité de
accroître le montant des revenus pouvant être gagés, la surveillance est donc crédible puisque les
autrement dit le montant de la liquidité interne. En intermédiaires en charge du contrôle sont intéressés au
particulier, elles peuvent procéder à une introduction en succès de l’entreprise. Enfin, les entreprises dont les
bourse, modifier leur gouvernance ou investir tout fonds propres sont trop faibles ne peuvent investir en
simplement dans des projets moins risqués. situation d’équilibre. Le cadre développé dans cette étude
L’innovation financière (par exemple la titrisation) peut est devenu un modèle de référence pour de nombreuses
aussi créer une plus grande liquidité interne. applications de finance d’entreprise.
Un autre moyen d’accroître le revenu gageable
consiste à s’appuyer sur le contrôle externe d’un Liquidité externe
intermédiaire financier (une banque ou une société de
capital-risque par exemple). Holmström et Tirole (1997) S’agissant des politiques publiques, il est essentiel
présentent un modèle sur les compromis (tradeoffs) de savoir dans quelles conditions l’Etat doit apporter de
qu’implique le recours à un contrôle extérieur. Ils partent la liquidité externe. Le premier point qu’il convient de
du constat que le contrôle a un coût. En particulier, il souligner est que, de façon générale, le résultat
faut donner une incitation à ne pas se comporter de d’équivalence ricardienne (Barro, 1974) ne tient pas si la
manière opportuniste à l’intermédiaire financier, tout gageabilité est limitée.

Encadré : Equivalence ricardienne

La notion d’équivalence ricardienne tient son nom de l’économiste du XIXe siècle, D. Ricardo, qui avait avancé l’idée selon
laquelle le niveau de la dette publique n’a pas d’importance en soi. L’économiste R. Barro en a fourni la démonstration formelle
sous un certain nombre d’hypothèses (agent représentatif, anticipations rationnelles, horizon infini, marchés de capitaux parfaits
etc.) dans un article de 1974.
Intuitivement, un individu rationnel avec un horizon infini anticipe qu’une émission de dette qui sert à financer une réduction
des impôts aujourd’hui implique une imposition plus élevée à une date future puisque la dette devra être payée à un moment. Une
émission de dette par l’Etat ne crée donc pas de richesse et ne devrait pas affecter les décisions, en d’autres termes elle devrait
être neutre. Par la même logique, la composition de la dette publique (par exemple la proportion des obligations avec une
échéance longue) devrait être neutre.
Un peu à l’instar des propositions de Modigliani et Miller, la notion d’équivalence ricardienne ne se veut pas une description
du monde réel. Elle est toutefois extrêmement utile puisque, implicitement, elle donne les conditions (par exemple la gageabilité
limitée) sous lesquelles la gestion active de la dette publique peut jouer un rôle positif. En d’autres termes, elle permet de
procéder avec une certaine discipline : avant d’analyser un aspect de gestion de la dette publique, il est toujours utile d’être clair
sur la façon dont on entend modifier les hypothèses énoncées par Barro (1974).

Janvier 2015 Conjoncture 17

 En effet, lorsque les entreprises sont confrontées à une par le secteur est insuffisante, elle a un prix. En
gageabilité limitée, la dette publique est un moyen de fournir d’autres termes, il doit y avoir une prime de liquidité sur
de la liquidité externe, susceptible d’améliorer le bien-être dès des actifs tels que les obligations d’Etat, qui doit, de
lors que le secteur des entreprises n’est pas en mesure de plus, être liée au montant total de l’encours de ces actifs
fournir une liquidité interne suffisante. Dans ces conditions, liquides. En particulier, plus la liquidité externe est rare,
les obligations d’Etat peuvent être utiles dans le sens où elles plus elle doit être chère. L’observation empirique d’une
permettent le transfert de liquidité dans le temps. Holmström relation négative entre primes de liquidité sur les bons
et Tirole (1998) exposent les conditions dans lesquelles cet du Trésor américain et l’encours total de la dette
apport de liquidité externe par l’Etat est souhaitable. En publique des Etats-Unis, établi par Krishnamurthy et
particulier, ils montrent que le secteur des entreprises ne Vissing-Jorgensen (2012), vient corroborer cette
fournira pas suffisamment de liquidité si le secteur dans son prédiction.
ensemble est un prêteur net ou s’il est exposé à des chocs Les actifs extérieurs susceptibles d’aider les
globaux suffisamment importants. entreprises à remédier aux pénuries futures de
liquidité sont donc d’une grande valeur. Cette idée est
Le prix de la liquidité au cœur du modèle d’évaluation des actifs financiers
basé sur la liquidité (Liquidity-Based Asset Pricing
Comme la liquidité externe est d’une grande valeur Model - LAPM) développé par Holmström et Tirole
pour une entreprise lorsque la liquidité interne fournie (2001).

Encadré : Modèle d’évaluation des actifs financiers (Capital Asset Pricing Model – CAPM)

Les modèles d’évaluation des actifs reposent sur l’idée qu’à l’équilibre, les prix des actifs doivent refléter la valeur qu’ils
représentent pour ceux qui les détiennent. Quels sont les déterminants de cette valeur ? Dans le CAPM, l’investisseur préfère la
certitude au risque (il est averse au risque). Ceci se traduit par une volonté de contrôler la volatilité des rendements sur son
portefeuille. A la marge, un actif qui a un rendement élevé dans des situations où le portefeuille de l’investisseur a une mauvaise
performance (en d’autres termes, un actif dont le rendement a une corrélation négative avec celui du portefeuille) est un actif
attractif pour cet investisseur puisqu’il lui permet de réduire la volatilité de son portefeuille. Il devrait donc avoir un prix élevé (une
prime de risque faible) sur le marché.

Les modèles traditionnels comme celui de l’évaluation Interventions par l’Etat

des actifs financiers élaboré par Sharpe, Lintner et Mossin
dans les années 1960 (Capital Asset Pricing Model - L’émission de bons du Trésor est un moyen parmi
CAPM), reposent sur l’aversion au risque des investisseurs d’autres par lesquels l’Etat peut apporter de la liquidité
pour déduire des prix d’actifs d’équilibre. Au contraire, le externe. En fait, on peut dire qu’il s’agit là d’un moyen
modèle LAPM suppose la neutralité des investisseurs et assez élémentaire dans la mesure où le montant du
entreprises à l’égard du risque. Selon le modèle LAPM, un remboursement des obligations d’Etat traditionnelles
actif est attractif s’il a un rendement élevé dans des n’est pas conditionné ; autrement dit, sauf défaillance,
situations où la demande de liquidité des entreprises est le remboursement se fait simplement sur la base de la
forte, c’est-à-dire dans lesquelles la valeur marginale de la valeur nominale de l’obligation. En termes de
liquidité est élevée. Toujours selon ce modèle, de tels actifs fourniture de liquidité externe, les actifs ou contrats,
justifieraient une prime de liquidité à l’équilibre. Ce type de dont le produit n’est versé aux entreprises que dans
modèle peut être utilisé pour une réflexion commune sur la des situations où ces dernières ont besoin de fonds
gestion optimale de la liquidité et la gestion du risque par pour pouvoir réaliser des projets rentables, sont plus
une entreprise. Il peut également expliquer les décisions attractifs. En effet, le versement conditionnel de fonds
empiriques de nombreuses entreprises portant sur la en fonction du cas de figure peut être un moyen
souscription de contrats d’assurance contre des risques d’éviter le «gaspillage » de liquidités qui seraient
spécifiques (assurance incendie par exemple). De tels autrement injectées dans des situations où elles ne
choix s’expliquent difficilement dans le cadre du modèle seraient pas nécessaires. La garantie des dépôts, les
traditionnel d’évaluation des actifs financiers (CAPM). facilités de liquidité fournies par les banques centrales

Janvier 2015 Conjoncture 18

ainsi que l’assurance chômage qui rend la constitution
de coussins de liquidité moins nécessaires pour les
Autres aspects de finance
consommateurs sont autant d’exemples de fourniture d’entreprise et réglementation
conditionnelle de liquidité.
On peut se demander pourquoi l’Etat serait mieux bancaire
placé pour fournir ce type de liquidité que le secteur
privé. La raison principale est que, contrairement au Finance d’entreprise
secteur privé, l’Etat détient ce que B. Holmström et
J. Tirole appellent le pouvoir de taxation « régalien ». Portant sur un autre aspect de la finance
Autrement dit, il peut effectuer des transferts des d’entreprise, Holmström et Tirole (1993) étudient
consommateurs vers les producteurs dans des comment une rémunération incitative peut garantir
situations où ces derniers ne sont pas en mesure de l’efficacité des dirigeants. La référence au cours de
poursuivre des projets d’investissement rentables l’action pour déterminer la rémunération ne vaut que si
parce qu’ils sont à court de liquidité. Il peut récupérer les actionnaires collectent une information pertinente et
le coût de ce qui représente essentiellement une forme l’utilisent pour en bénéficier. C’est la structure de
d’assurance soit par le paiement ex ante de primes de l’actionnariat qui conditionne l’intérêt du monitoring. Un
liquidité par le secteur des entreprises, soit par la actionnariat concentré, c’est-à-dire une liquidité limitée
taxation ex post des bénéfices des entreprises. De du marché, réduit la qualité de l’information véhiculée
nombreuses interventions de l’Etat, de l’adoption par la valeur de l’action. La mise sur le marché d’une
d’une politique monétaire expansionniste aux entreprise accroît l’incitation du dirigeant à dégager de
recapitalisations bancaires en passant par des bonnes performances.
tentatives de stabilisation des prix des actifs en cas de Dewatripont et Tirole (1994a) analysent la structure
ventes forcées, peuvent être interprétées dans ce du capital comme résultant d’un problème de contrat
sens. optimal. Quand la performance laisse à désirer, un
Une offre de liquidité conditionnelle par l’Etat a contrôle accru des créanciers se justifie (ce qui se
également l’avantage qu’elle peut se traduire par une passe quand une firme fait défaut sur sa dette), si la
diminution du gaspillage dans le sens où l’Etat peut performance est bonne, le contrôle doit être laissé aux
décider de n’apporter de la liquidité que dans les actionnaires. Leur modèle explique la coexistence de
situations où elle est nécessaire. En revanche, le sources de financement externes.
secteur privé (qui ne dispose pas de pouvoirs Dans la pratique, les incitations accordées aux
« régaliens ») devrait accumuler des liquidités qui dirigeants (sous forme de stock-options) ont
seraient disponibles dans tous les cas de figure, tendance à être davantage alignées sur celles des
entraînant un gaspillage dans des situations où elles actionnaires que sur celles des détenteurs
ne seraient pas nécessaires. Les interventions de d’obligations. Le modèle explique comment ce
l’Etat en réponse à la crise récente des subprimes système peut être parfaitement adapté si la crainte
peuvent être interprétées dans ce sens. Dans des de l’intervention des créanciers suite à de mauvais
circonstances aussi exceptionnelles, l’Etat peut être la résultats a pour effet de discipliner le dirigeant, ce
seule entité en mesure d’injecter de la liquidité et une dernier sachant pertinemment que si les créanciers
telle intervention peut être de nature à améliorer le prenaient le contrôle, ils opteraient pour des mesures
bien-être. contraires à ses intérêts. En d’autres termes, la dette
Holmström et Tirole (2002) analysent ces questions peut être considérée comme une créance plus
dans un environnement international dans lequel les contraignante (hard claim) susceptible de susciter
investisseurs internationaux peuvent fournir une source plus d’ingérence externe que les fonds propres qui
supplémentaire de liquidité externe. Dans un tel peuvent être considérés comme moins contraignants
contexte on peut supposer que la fourniture de liquidité (soft claim). La principale raison pour laquelle il ne
par des investisseurs internationaux se limite au suffit pas d’avoir uniquement des actionnaires
montant du revenu qu’un pays peut raisonnablement externes est que, après des résultats médiocres,
offrir en gage. Dans la pratique, ce montant est dans ceux-ci peuvent avoir la même tentation que le
une grande mesure déterminé par l’importance des dirigeant à prendre des risques excessifs (« gamble
biens marchands que le pays produit. for resurrection »).

Janvier 2015 Conjoncture 19

 Encadré : « Gambling for resurrection »

Lorsqu’une entreprise se trouve en difficultés financières, il peut être dans l’intérêt des actionnaires que l’entreprise procède à
des investissements risqués même si ces investissements ont une valeur actuelle nette négative. La raison est que si l’entreprise
doit déposer le bilan, les actionnaires perdront de toute façon tout leur investissement. Les actionnaires ont donc tout à gagner
d’une stratégie risquée qui peut éviter le dépôt de bilan (gamble for resurrection) même si les chances de réussite sont faibles et
si la stratégie peut générer des pertes significatives en cas d’échec. En effet, les pertes additionnelles en cas d’échec seraient
portées par les créanciers qui récupéreraient un montant moins important en cas de dépôt de bilan de l’entreprise.

C’est une manifestation extrême du problème de substitution d’actifs décrit par Jensen et Meckling (1976) : plus
généralement, les actionnaires peuvent avoir intérêt à remplacer des actifs moins risqués par des actifs plus risqués, aux dépens
des créanciers.

Le fait d’avoir un deuxième groupe d’investisseurs L’une de ses spécificités majeures, selon
externes, en l’occurrence les créanciers, permet de M. Dewatripont et J. Tirole, est que la dette de ce
remédier à ce problème de « double aléa moral » (9). secteur est détenue dans une large mesure par des
déposants qui sont nombreux et qui n’ont pas la
Réglementation bancaire capacité ni l’intérêt à superviser individuellement les
banques. La réglementation bancaire peut dès lors être
Dans un contexte où l’interconnexion des institutions considérée comme un moyen d’assurer ce contrôle à
financières est la règle, un problème de solvabilité d’un leur place – c’est ce que les auteurs appellent
établissement peut rapidement se propager. l’« hypothèse de représentation ». M. Dewatripont et
L’information imparfaite des déposants et autres J. Tirole définissent ainsi les caractéristiques de
créanciers des banques, peut déboucher sur des régulation adéquates à une situation où les déposants
paniques bancaires caractérisées par des retraits de et autres créanciers des banques sont trop dispersés
dépôts massifs (bank runs). Cela constitue un motif pour effectuer un contrôle sur ces dernières et limiter
évident de sauvetage (bail out), dont la possibilité est de leur prise de risque (solvabilité, modalités de
nature à générer un phénomène d’aléa moral. Cela recapitalisation etc.). Les mécanismes de base décrits
justifie une réglementation visant à contenir le recours dans Dewatripont et Tirole (1994a) dans le contexte
excessif à l’effet de levier, c’est-à-dire à un endettement d’une entreprise peuvent également être à l’œuvre dans
excessif par rapport aux fonds propres, et à la prise de le secteur bancaire. En particulier, dirigeants et
risque. Il convient toutefois de souligner que le dispositif actionnaires peuvent être tentés de prendre des risques
de bail in, c’est-à-dire l’imposition de pertes à certains excessifs (gamble for resurrection) si le ratio de fonds
créanciers (ou la conversion de leurs créances en propres de la banque devient trop faible. Dans la
actions) en cas de difficultés, est de nature à réduire la pratique, on peut y remédier soit en demandant aux
portée de cette préconisation. Une des contributions de actionnaires de recapitaliser la banque, soit en confiant
[Link] (Rochet et Tirole, 1996) porte (à partir d’une le contrôle de cette dernière aux détenteurs
modélisation du système interbancaire où l’incitation à la d’obligations. Le seuil auquel ce choix serait imposé par
surveillance mutuelle des banques les unes par les l’autorité de régulation peut être interprété comme une
autres est modérée par la possibilité de bail out) sur la exigence de solvabilité minimale.
définition de modalités de régulation appropriées Un autre problème fondamental en matière de
permettant un équilibre entre le souci d’éviter les crises réglementation est celui de la corrélation des expositions
et celui de contenir l’aléa moral. au sein du secteur bancaire. Farhi et Tirole (2012a)
Dewatripont et Tirole (1994b) développent une développent un modèle du secteur bancaire reposant sur
approche de la réglementation bancaire qui s’appuie sur l’idée selon laquelle les forces du marché peuvent
le cadre élaboré dans Dewatripont et Tirole (1994a) amener les banques à prendre des risques similaires. En
pour l’analyse de la structure financière d’une d’autres termes, le marché peut inciter une banque
entreprise. Le secteur bancaire présente quelques donnée à adopter une stratégie risquée si un nombre
caractéristiques qui le distinguent d’autres secteurs. suffisant d’établissements de crédit concurrents optent

Janvier 2015 Conjoncture 20

pour cette même stratégie. La renonciation à cette prise
de risque signifierait une perte de rendement, ce qui
Conditions d’existence de bulles
pourrait placer la banque dans une situation dans les prix d’actifs
concurrentielle difficile, voire insoutenable. De plus, les
autorités seraient dans l’obligation d’intervenir en cas de
problème, si le nombre d’institutions financières exposées L’un des premiers domaines de recherche de
à la stratégie en question était suffisant pour constituer un J. Tirole a porté sur la formation de bulles sur les
risque systémique. marchés d’actifs. Il a tout particulièrement décrit les
Le modèle souligne l’importance de la régulation conditions dans lesquelles de telles bulles peuvent
macro-prudentielle : au lieu d’examiner les risques exister en situation d’équilibre général (10).
bancaires au cas par cas, il est essentiel de surveiller
l’exposition globale du secteur et, en particulier, Horizon infini
l’accumulation potentielle de certains risques découlant
de l’adoption de stratégies similaires. En cas de crise, le Dans un premier article, rédigé en 1982, J. Tirole
modèle préconise des taux de refinancement bas et des a montré que des bulles ne peuvent apparaître dans
transferts pour les institutions touchées. un modèle dans lequel il existe un nombre fini
Ce modèle fournit également une justification d’individus qui ont un horizon infini. Pour comprendre
théorique des exigences réglementaires en termes de ce résultat, supposons que le prix d’un actif soit
liquidité (qui relèvent des politiques micro-prudentielles). supérieur à sa valeur fondamentale. Un individu
Une des spécificités des banques réside dans la donné ne voudra acheter cet actif que s’il anticipe
différence de liquidité entre l’actif (en grande partie des une valeur de revente à un prix supérieur à une date
prêts à long terme) et le passif (en grande partie des ultérieure donnée. Cela implique l’existence d’une
dépôts à court terme). Il s’agit d’éviter que cette date au-delà de laquelle personne ne voudrait détenir
« transformation de maturité » ne devienne excessive. cet actif. Ceci ne peut se produire en situation
Le modèle d’E. Farhi et de J. Tirole implique d’équilibre. En d’autres termes, le prix devra s’ajuster
également que c’est dans la similitude des risques pris à la baisse jusqu’à atteindre la valeur fondamentale
par différentes institutions bancaires plutôt que dans la de sorte que la demande pour cet actif soit égale à
taille importante de certaines institutions particulières l’offre, quelle que soit la période.
(idée du « too big to fail ») que réside le risque
fondamental. Modèles à générations imbriquées et le rôle de r>g
Du fait de l’anti sélection, une nouvelle information
marginale mais considérée comme mauvaise peut Au contraire, des bulles dans les prix d’actifs
provoquer un gel des marchés. Du fait de l’asymétrie peuvent apparaître dans des économies dans lesquelles
d’information, une vente d’actifs pour financer il y a imbrication de générations, comme le démontre
l’investissement peut être interprétée comme une J. Tirole dans un article souvent cité de 1985. Dans
tentative de se débarrasser de mauvais actifs. Si le prix cette étude, il modélise l’économie en s’inspirant du
de ces actifs baisse, ceux qui disposent de bons actifs modèle à générations imbriquées de P. Diamond de
vont être incités à les conserver, ce qui va figer le 1965.
marché et affecter la possibilité de refinancement. Les
achats d’actifs par les autorités pour contrer ce
processus peuvent conduire les banques à se Encadré : Modèles à générations imbriquées
débarrasser d’actifs de mauvaise qualité, ce qui peut ne Allais (1947) et Samuelson (1958) ont fourni les
pas être sans conséquences pour le contribuable. Face fondements des modèles à générations imbriquées
à ce problème, Tirole (2012) définit une politique (overlapping-generations models). Dans le modèle de base,
consistant à racheter les mauvais actifs et à fournir un les agents économiques vivent pendant deux périodes.
financement aux banques détenant des actifs de qualité Chaque période, une nouvelle génération est née. A un
moyenne afin qu’elles les conservent dans leur bilan. Le moment donné, deux générations sont ainsi présentes sur le
marché sera alors limité aux actifs de bonne qualité ce marché. Le modèle à générations imbriquées élaboré par
Diamond (1965) tient compte de l’accumulation de capital.
qui permettra le retour à son fonctionnement normal.

Janvier 2015 Conjoncture 21

 Contrairement au modèle précédent, il y a ici un salaire dans la première période et épargnent le reste
nombre infini d’individus qui ont un horizon limité. Plus pour financer leur consommation à la retraite. Leur
particulièrement, les agents travaillent dans la épargne est investie en capital qui génère un
première période de leur vie et sont à la retraite dans rendement « r ». Le taux de croissance économique
la seconde période. Ils consomment une partie de leur est indiqué par « g ».

Encadré : Accumulation de capital et inefficience dynamique

On dit qu’une économie est dans une condition d’inefficience dynamique si elle accumule « trop » de capital. En effet, quand
une économie accumule de plus en plus de capital, la productivité de celui-ci peut diminuer. A un moment, il devient plus efficient
de consommer simplement une partie des ressources plutôt que de les investir pour augmenter encore le stock de capital. De
façon plus formelle, dans une économie à générations imbriquées telle que celle décrite par Diamond (1965), ce point est atteint
quand la productivité marginale du capital (qui est égale au taux d’intérêt r à l’équilibre) tombe en dessous du taux de croissance
g de l’économie (taux qui dépend lui-même du taux de croissance de la population et du progrès technologique). On peut en effet
montrer que si le taux d’intérêt tombe en dessous du taux de croissance (r<g), il est possible d’augmenter la consommation de
toutes les générations en réduisant à la marge l’investissement en capital.

D’un point de vue théorique, une telle économie au cadre habituel des générations imbriquées : comme
peut en principe être en efficience ou inefficience dans le travail de B. Holmström et J. Tirole, décrit dans
dynamique, selon l’ampleur de l’accumulation du capital. la section précédente, il existe un asynchronisme entre
Si r>g, l’économie est dite en efficience dynamique (11). l’accès à la liquidité et les besoins de trésorerie des
[Link] montre que, dans le cas d’une économie en entreprises. Comme seule une partie des bénéfices
efficience dynamique, il ne peut pas y avoir de bulle des générés par les investissements de l’entreprise est
prix des actifs à l’équilibre car celle-ci devrait croître à un gageable, ceci peut conduire à un rationnement du
taux supérieur au taux de croissance de l’économie. crédit. Les auteurs montrent en particulier qu’en
Autrement dit, au bout d’un certain temps, la jeune présence de cette imperfection de marché, l’économie
génération n’aurait plus les moyens d’acheter l’actif. peut être en efficience dynamique même si r<g. L’idée
Par contre, les bulles peuvent apparaître dans le est qu’en cas de gageabilité limitée, le taux de
cas où r<g. Dans ce cas le taux d’intérêt à l’équilibre est rentabilité social peut excéder le taux d’intérêt du
entraîné en dessous du taux de croissance économique marché « r ». En d’autres termes, dans ce cadre plus
à cause d’une suraccumulation de capital. J. Tirole général qui intègre des considérations de liquidité, des
montre que, dans ce cas, des bulles sont possibles. bulles peuvent apparaître dans les prix d’actifs même en
Elles peuvent aussi avoir pour effet de réduire cas d’efficience dynamique de l’économie.
l’accumulation de capital et de rapprocher ce dernier du
niveau efficient.
En pratique, est-il probable que les économies
soient en inefficience dynamique (dans le sens où r<g) ? L’économie comportementale
Dans le cas de l’économie américaine, les travaux
d’Abel, Mankiw, Summers et Zeckhauser (1989) Excès de confiance en soi
montrent qu’une telle situation est peu probable.
J. Tirole a également réalisé un certain nombre de
Bulles et liquidité contributions à la littérature sur l’économie
comportementale, en particulier grâce à une série de
Dans une étude réalisée avec E. Farhi et publiée en collaborations avec R. Bénabou. Dans une étude de
2012, J. Tirole examine, entre autres, en quoi les 2002, les deux auteurs explorent le rôle de la confiance
considérations de liquidité peuvent modifier les en soi et ses effets sur la motivation personnelle. Ils
conclusions relatives aux bulles dans les prix d’actifs, identifient trois raisons pour lesquelles les individus
découlant de ses travaux de 1982 et 1985. Leur modèle peuvent privilégier une opinion extrêmement optimiste
ajoute en particulier l’imperfection de marché suivante d’eux-mêmes. Premièrement, cela leur permet d’être

Janvier 2015 Conjoncture 22

plus à l’aise avec eux-mêmes (« valeur de conduit aux décisions antérieures. Autrement dit, des
consommation »). Deuxièmement, il est ainsi plus facile individus déduiront leurs propres préférences
pour eux de convaincre les autres de leurs qualités (préférences révélées) à partir d’actes antérieurs. Les
(« valeur de signal »). Enfin, cela peut aider les individus règles personnelles peuvent alors constituer un moyen
à accomplir des tâches plus difficiles (« valeur de d’éviter que la rupture d’un engagement aujourd’hui ne
motivation »). L’étude est centrée sur la question de la se transforme en précédent de nature à compromettre
motivation personnelle et de l’interaction entre capacité l’autocontrainte dans le futur. Un effet potentiellement
et effort. L’idée principale est que les individus peuvent négatif est que ces règles que l’on s’impose à soi-même
(rationnellement) choisir d’avoir une mémoire sélective à peuvent conduire à un comportement compulsif dans
des fins de motivation personnelle. Par exemple, ils certains cas extrêmes.
peuvent avoir tendance à se souvenir davantage de
leurs succès que de leurs échecs. Le fait de réprimer de Motivation intrinsèque et extrinsèque
mauvaises nouvelles entraîne un compromis entre le
maintien de la motivation et le risque de prendre de R. Bénabou et J. Tirole ont également exploré les
mauvaises décisions suite à une confiance excessive en approches comportementales dans le contexte des
soi. Ceci est modélisé sous forme de jeu entre les problèmes dits de principal-agent (12). Dans une étude
personnalités temporaires (selves) d’un même individu : publiée en 2003, ils analysent l’interaction entre
la personne que je suis aujourd’hui (current self) et celle motivation intrinsèque (le désir de l’individu de bien faire
que je serai à un moment futur (future self). En son travail) et la motivation extrinsèque (par exemple
particulier, les auteurs partent de l’hypothèse que la sous forme de récompenses conditionnelles). L’étude
personnalité future est consciente que sa mémoire est montre comment la motivation extrinsèque peut avoir
biaisée. Ils en déduisent, entre autres, les conditions pour effet d’évincer la motivation intrinsèque, au point
dans lesquelles un excès d’optimisme se révèle que les récompenses et les sanctions peuvent être
« payant en moyenne ». contre-productives dans certains cas. Ils analysent en
particulier un environnement dans lequel le principal (un
Autocontrôle dirigeant ou un parent par exemple) détient une
meilleure information sur la tâche ou les perspectives de
L’idée d’un jeu entre les personnalités temporaires cette dernière que l’agent (un travailleur ou un enfant
d’un individu est également au cœur des travaux menés par exemple). Ils déduisent en particulier les conditions
par R. Bénabou et J. Tirole sur l’autocontrôle et les dans lesquelles des incitations liées à la performance
règles personnelles. Par « règles personnelles » les peuvent avoir un effet négatif sur la perception par
auteurs entendent par exemple les régimes, les objectifs l’agent de la tâche à accomplir ou de ses propres
d’épargne mensuelle, les résolutions de ne fumer capacités. Ceci diminue leur effet à court terme et les
qu’après le repas ou de faire un jogging deux fois par rend contre-productives à long terme.
semaine. Les auteurs montrent que l’une des raisons
pour lesquelles les individus veulent tenir la promesse Comportement « prosocial »
qu’ils se sont faite à eux-mêmes est la crainte de créer
un précédent. L’étude s’appuie sur deux éléments Dans un travail de 2006, portant sur cette même
principaux pour parvenir à cette conclusion. Le premier question, R. Bénabou et J. Tirole examinent les
est l’autocontrôle imparfait sous forme de préférences circonstances dans lesquelles des incitations
incohérentes dans le temps : la personnalité extrinsèques peuvent réduire l’incitation au comportement
d’aujourd’hui veut obtenir une gratification immédiate prosocial. Ainsi l’existence de récompenses peut créer
que la personnalité future regrettera. Prenons l’exemple des doutes sur les vraies raisons du comportement
d’un fumeur qui aimerait arrêter de fumer. Ainsi sa « prosocial ». L’exemple souvent cité est celui de la
personnalité d’aujourd’hui (current self) souhaite que sa rémunération des donneurs de sang qui aurait comme
personnalité de demain (future self) ne fume plus, mais conséquence une réduction des dons de sang. L’étude
dans l’immédiat il n’arrive pas à résister à la tentation de développe un modèle de comportements prosociaux
fumer une « dernière journée ». Demain, il le regrettera avec émergence endogène de normes sociales. Les
et le même problème se posera de nouveau. Le second auteurs montrent comment des normes sociales
élément est le souvenir imparfait des motivations ayant multiples peuvent émerger et comment des actions

Janvier 2015 Conjoncture 23

individuelles peuvent devenir des substituts ou
compléments stratégiques. Ils étudient également dans
quelle mesure des sponsors (des organisations
caritatives par exemple) peuvent fixer des niveaux
d’incitations qui ne sont pas socialement optimaux
puisqu’ils n’internalisent pas pleinement les externalités
qu’ils peuvent créer.

 

J. Tirole est un économiste tout à fait exceptionnel.

Même parmi le cercle très restreint de chercheurs
récompensés par le prix Nobel, il se distingue par la
diversité de ses contributions scientifiques. Cette
diversité est aussi reflétée dans le nombre
impressionnant de ses collaborateurs qui sont eux-
mêmes des chercheurs de premier plan. Son œuvre est
caractérisée par des théories élégantes motivées par
des problèmes réels et ayant des implications pratiques
importantes, notamment dans le domaine de la
régulation.
J. Tirole a également contribué très fortement à
l’enseignement de l’économie. Ses manuels sur
l’organisation industrielle, la théorie des jeux ou encore
la finance d’entreprise font référence dans les
universités du monde entier et nombreux sont les
économistes qui ont découvert ces domaines à travers
ses ouvrages.
Finalement, en reprenant le flambeau de J.-J. Laffont,
J. Tirole a joué un rôle central dans le développement de
l’Ecole d’économie de Toulouse qui, en l’espace de
quelques années, s’est transformée en un leader mondial
dans son domaine.

[Link]@[Link]
[Link]@[Link]
Achevé de rédiger le 6 janvier 2015

Janvier 2015 Conjoncture 24

NOTES
(1) La maximisation du profit écart entre recette totale et coût (6) Une qualité observable n’est pas synonyme de qualité
total : RT- CT, soit vérifiable, dans ce dernier cas, les caractéristiques du produit
P.Q(P) – C(Q) donne : P + P’(Q) = C’(Q). En concurrence sont spécifiées. La qualité peut être observable mais non
P’(Q)=0, le prix qui est aussi la recette moyenne est égal au vérifiable ex ante (efficacité des systèmes d’armement, qualité
coût marginal. En monopole, la recette marginale est égale au de programmes de télévision par exemple).
(7) A forte pente du système d’incitation g’ ( e ) = f (E) , voir
coût marginal, le prix est au- dessus du coût marginal. Le
profit dégagé dépend de l’élasticité prix de la demande (ε): Laffont, Tirole (2013) page 394.
(8) Un effet de cliquet peut ainsi apparaître, si les coûts initiaux
(P – C’(Q))/P = 1/ε.
(2) La pratique du prix limite consiste à fixer un prix assez bas apparaissent bas, l’autorité peut en déduire que le niveau des
pour décourager l’entrée de concurrents sur un marché. Si la coûts peut rester faible à l’avenir et en conséquence accroitre
firme en place (i) a un avantage de coût, elle fixe son prix Pi ses exigences. Tirole analyse cet effet de cliquet de la
au niveau du coût moyen de l’entrant potentiel (Ce) : réglementation qui peut conduire les firmes efficaces à mimer
Pi = Ce > Ci. Le profit de l’entrant serait alors nul. En notant celles qui le sont moins. Il analyse également la stratégie
Qi et Qe les productions respectives des deux firmes, avec la consistant à révéler un type efficace de manière à bénéficier
fonction de demande inverse du marché (1) et le prix de de l’incitation qui y est associée, puis dans un deuxième
marché inférieur à Ce temps à dénoncer le contrat (stratégie « take the money and
P= a (Qi + Qe ) + b < Ce , a<0 (1) run »), différer les versements est une possibilité pour écarter
la courbe ex ante pour la firme installée étant Pi = a Qi + b (2) ces comportements.
(9) L’aléa moral (voir supra) est double dans ce contexte
soit encore Qi = (1/a) (Pi- b) (3), on obtient le prix limite :
Pi < Ce - a Qe, a<0, le prix limite augmente avec la puisqu’il concerne les dirigeants aussi bien que les
production retenue par l’entrant. Si l’entrée a lieu, si le prix actionnaires.
(10) Dans une situation d’équilibre général tous les agents
limite est fixé à un niveau trop bas, le prix de marché
consécutif à l’entrée peut être inférieur au coût de la firme économiques (consommateurs, entreprises etc.) optimisent
installée (Pi< Ci) même si Ci<Ce. L’entrée sera dissuadée leurs choix étant données les contraintes auxquelles ils font
avec Pi tel que : Ci + IaI Qe < Pi < Ce + IaI Qe. face. Par ailleurs les prix de marché s’ajustent de telle
(3) Un marché est contestable si la concurrence y joue manière que l’offre et la demande sont égalisées pour tous les
normalement, les entrées et les sorties sont libres (peu biens et services.
(11) La relation r>g est au centre du débat suscité par l’ouvrage
coûteuses), les entrants potentiels n’ont pas de désavantage
par rapport aux firmes en place, la concurrence peut s’exercer de [Link] sur l’évolution du capital au XXIe siècle (Piketty,
sans que le nombre de firmes soit très élevé (condition 2013).
(12) Voir la section sur l’asymétrie d’information pour des
d’atomicité de la concurrence pure et parfaite). Le fait de
pouvoir sortir sans coût élevé conditionne la liberté d’entrée : exemples.
le coût d’entrée sur un marché lié au risque de produire à des
conditions non rentables est réduit par la faiblesse du coût de
sortie.
(4) Courbe de demande coudée : au point focal (coude de la

droite représentative de la courbe de demande inverse)

associé à un niveau de prix et de quantité donnés, une hausse
de prix entraîne une baisse de la quantité plus forte que celle
que l’on observerait avec une droite de demande normale, une
baisse de prix entraîne une baisse moins forte (la valeur
absolue de l’élasticité de la demande au prix est plus forte
dans le premier cas que dans le second). Ainsi, à partir du
point focal, il n’y a pas d’incitation à relever le prix, cela
pouvant déboucher sur une réduction du profit, ni à abaisser le
prix avec pour conséquence une guerre des prix et une baisse
du profit pour toutes les firmes.
(5) Sur ce point, voir TIROLE (1988) p 69 et suivantes. Dans le

cas de biens substituables, l’indice de Lerner qui mesure la

marge de la firme pour un bien donné (P - C’)/P dépasse
l’inverse de l’élasticité de la demande pour ce bien et
inversement dans le cas de biens complémentaires.

Janvier 2015 Conjoncture 25

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Version électronique consultable avant l’édition papier sur :
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Janvier 2015 Conjoncture 28

 DIRECTION DES ETUDES ECONOMIQUES
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ECONOMIES OCDE
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Finances publiques, institutions européennes
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Espagne, Portugal, Grèce, Irlande
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Allemagne, Autriche - Supervision des publications
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Japon, Australie, Pays-Bas - Environnement –Retraite

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CEI, Hongrie, Pologne, République Tchèque, Slovaquie
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Asie – Flux de capitaux

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