14/10/2024

Les entreprises pour se financer = émettent des titres en passant par des acteurs
institutionnels (banques, acteurs de private equity,…) afin que les individuels
puissent investir.

Love Money = Argent avec lequel on démarre une entreprise.

Les investisseurs de k en risque = investissent dans la phase de lancement
Investisseurs de K en développement = investissent pendant la phase de dev et
de concentration
Opération à effet de levier = grâce à la trésorerie de l’entreprise, on investit pour
redevenir actionnaire principale de l’entreprise.
Cour 1
1-Présentation :
1.1. Ecosystème des investisseurs en capital
1.2. Caractéristiques juridiques et financières
1.3. Arbitrage dettes versus equity
1.4. Théorie financière

 Prise de participations en capital dans des entreprises non cotées dans le

but de financer leur démarrage (capital risque: capital amorçage (seed
money) innovation et création), leur développement (entreprises de plus
de 3 ans) ou leur cession/transmission(capital transmission/retournement).
 Venture Capital : en amont du cycle de vie de l’entreprise (capital risque)
 Buy-Out : entreprises stabilisées (capital cession/transmission)
 PtoP (Public-to-Private= passer de côté à non côtée) : BOSO (Buy Out
Squeeze Out) montage LBO pour racheter le capital d’une entreprise cotée
et la retirer de la cote
  Apporteurs de capitaux privés investissent en fonds propres dans le but de
dégager de la plus-value lors de la sortie.
Acteurs du capital-investissement (non cotée)
Acteurs traditionnels
 Love money : Capital de la Famille et des amis
 BA : Business Angels – hands on (Accompagner l’entreprise)–
investissement patrimonial
 FCPI : Fonds Communs de Placement dans l’Innovation
 FCPR : Fonds Commun de Placement à Risques
 FIP : Fonds d’Investissement de Proximité
 Fonds de capital investissement
 Fonds de Fonds
 Fonds secondaires : spécialisés dans le rachat de parts de fonds primaires
Le financement particitaptif a permis de remédier à la valée de la mort
( financement partifipatif par la foule)
2-Dettes et capital: Quelles differences

Droit pour un produit de dette = rémunération fixe car taux fixe

Compte courant d’associé = un compte de réserves,
Titres subordonnés = conditionné au remboursement d’une autre dette

Existe-il une structure optimale ?

TRI = coût de la dette = demandé par le créancier financier = 6%

Le coût des fonds propres est tjrs > coût de la dette TOUJOURS !

Question : Etant donné, le risque du projet d’investissement et le coût de

liquidité, quelle sera la rémunération attendue de l’investisseur ?
Taux de rémunération TRA
=> - 5,8 + [11/(1+TRA)5] = 0
=> TRA (IRR) (TRI) = 13,7% => Raisonnement en multiple : 11/5,8 = 1,9x
Précision (1) :
Ce taux offert par le projet d’investissement est à comparer :
Taux de rentabilité exigé de l’action (MEDAF) : k CP = rF + β x (rM – rF)
rF = taux sans risque OAT rM = taux du marché β = risque du marché
Précision (2) :
Pour l’entreprise, 13,7% représente le coût de ses fonds propres k CP
Coût du capital = CMPC (WACC)
= [kCP x CP/(CP + D)] + [kD x (1-T) x D/(CP+D)]
kCP = coût des Fonds Propres ; kD : coût de la Dette Financière
T : Taux d’Impôt sur les Sociétés

=9,63%
Si un projet d’investissement qui rapporte 10 Millions d’euros coute 9,63%, est-ce
qu’on investit ? a prirori oui car 9,63<10

Ce qui fait la valeur d’une entreprise, c’est la valeur de son actif économique
ROCE = Rentabilité économique

Le ROCE faut le comparer à autre chose, sinon cela n’est pas significatif
ROE = rentabilité financière
ROA = résultats net / actif économique ( total des actif)
Valeur d’une entreprise = valeur financière de son actif économique
 VE = VAE = VCP + VD
Valeur actualisée des flux futurs espérés des projets engagés
 Valeur actualisée des flux
 de dividendes pour les détenteurs de titres en capital (actionnaires)
Formule de Gordon & Shapiro, lorsque les dividendes croient à un
taux constant à l’infini
 D’intérêts pour les détenteurs de titres de dettes (prêteurs)
 Symétriquement, ces ressources ont un coût :
 Coût des capitaux propres kCP
 Coût des dettes financières kD
Est-ce qu’il existe une structure optimale ?
Théorie de Modigliani et Miller
Investir dans une ese endettée ou non endettées
Ces 2 entreprises sont comparables puisqu’elles opèrent dans le même secteur
économique
En l’absence d’imposition
Proposition 1 :
Dans un contexte de marché de capitaux parfait, la valeur d’une
entreprise dépend uniquement de son aptitude à produire de la richesse
(EBIT) et non pas de la manière dont elle se finance !

dans un monde avec imposition

Valeur de l’entreprise endettée est supérieure à l’entreprise non
endettée du fait de l’économie d’impôt induite par la dette financière !
Risque lié à l’apparition des coûts de faillite
Limite : Prise en compte de la fiscalité

Levier financier et rentabilité financière

Théorie de l’agence : le dirigeant aut le contraindre à allouer les flux de trésorerie

au remboursement de la dette.

 Théorie née après le krach boursier de 1929 !

Sources de destruction de la valeur d’une entreprise
 une sous-exploitation du potentiel de création de valeur de
l’entreprise
  liée à appropriation « privée » des bénéfices de l’entreprise par
l’agent (dépenses somptuaires, construction d’un empire via des
acquisitions,…)
 qui génère des conflits d’intérêt entre l’agent et son principal
(actionnaire)
 Théorie du Free Cash Flow (Jensen, 1986)
 Mise en place de mécanismes de gouvernance efficients
 Dette : mécanisme disciplinaire
 Management package : mécanisme d’incitation

Théorie du financement hiérarchique Myers et Majluf (1984)

 Fonction du coût de financement
1. Financement interne
Autofinancement avec un ajustement sur le paiement des dividendes
Trésorerie
2. Financement externe
2.1. Dette financière peu risquée
2.2. Dette financière risquée et titres hybrides
3. Augmentation de capital

2-Comment choisir une structure de financement

CAS L’Oréal : importance du contrôle (voir les diapos)
Un créancier financier qui apporte de la dette n’a pas le droit au contrôle,
contrairement aux apporteurs de capitaux (investisseurs).
Un investisseur qui détient 30% d’une entreprise, est obligé à enclencher une
offre publique d’achat pour les 70% restants. C »est une disposition juridique qui
a été mise en place pour protéger les droits d’un investisseur minoritaire.

Définition juridique du contrôle :

 art. L. 233-3 du C. com.
 « 2 ou plusieurs personnes agissant de concert sont considérées comme
en contrôlant conjointement une autre lorsqu’elles déterminent en fait les
décisions prises en assemblées générales »
 art. L.233-10 C. com. : Action de concert
 « Personnes qui ont conclu un accord « en vue d’acquérir ou de céder des
droits de vote ou en vue d’exercer des droits de vote pour mettre en
œuvre une politique commune vis à vis de la société »

Gesparal est une holding financière

Les 71,57% ce sont des droits de vote (>2/3 des droits de vote)
Les pactes d’actionnaires ont une durée dans le temps. UN PUT est la possibilité
est de vendre en priorité à l’actionnaire avec qui on est liée avec le pacte
d’actionnaire qui contient une clause de préemption
PEE = Plan d’épargne Entreprise
Le flottant = les actions détenues par les individus
Auto-contrôle = la société L’Oréal qui détient ses actions, il n’y a pas de droit de
vote car l’oreal est une personne morale ; ce sont donc des actions sans droit de
vote.
Pourquoi de l’auto-contrôle ? c’est une technique de verrouillage de contrôle.

Pourquoi une OPA ? Pour rapporter du cash

Flottant = somme des actionnaires individuels, peuvent aussi être des
investisseurs institutionnels.
III Politique de rémunération :
1-Typologie des dividendes
Modalités de distribution des dividendes :
 Calendrier:
 Après la clôture des exercices comptables :
 Tenue de l’Assemblée Générale Ordinaire dans les 6 mois
 Date de détachement : ex-dividend date
 Date d’arrêté des positions : dividend record date
 Paiement des dividendes dans les 9 mois : dividend payment date
 Dividendes versés sur le compte courant des associés
 Imposition : revenu mobilier
 Créance utilisée pour rembourser un emprunt bancaire ou faire face
aux difficultés financières de l’entreprise
 Acompte sur dividende :
 EU, Canada et Grande Bretagne : versement d’un dividende
semestriel ou trimestriel
 France : versement d’une fraction du dividende à venir en décembre
ou en janvier
 Approuvée par le conseil d’administration
 Paiement du dividende en actions scrip dividend
 Réinvestissement avec une décote de 10%
 Imposition : dividende
 Prime aux dividendes aux salariés (2013) :
 Conditions :
 Entreprises de plus de 50 salariés
 Dividendes en hausse au niveau de la société mère depuis au
moins deux exercices
 Accord collectif de travail
 Imposition :
 Soumise CRDS; CSG; forfait social
 Exonérée de cotisations sociales dans la limite d’un plafond
de 1200€ par salarié et par an
 Dividende majoré
 Actions détenues depuis plus de 2 ans sous forme nominative
 Exemple : Air Liquide
 Capital : 38% actionnaires individuels
 36% actionnaires institutionnels étrangers
  Taux de majoration < ou = 10 % du montant du dividende ordinaire
 Actions de préférence (preferred shares)
 Droits supplémentaires permanents ou temporaires
 Droits pécuniaires : dividendes majorés, cumulatifs ou dividendes
fixés par formule, droit prioritaire au boni de liquidation
 Droits politiques : information renforcée, droits de contrôle
spécifiques (droits dans une filiale – tracking stocks)
Quels indicateurs pour distribuer des dividendes ?
1. Taux de croissance des dividendes

2. Taux de distribution Pay Out Ratio

 = dividendes / résultat (Part du groupe)
 = DPA/ BPA
 DPA: Dividende Par Action (net dividend per share)
 BPA = EPS : Bénéfice net Par Action (net profit / earning par share)
3. Taux de rendement Yield
 = Dividende Par Action DPA / cours
 Taux de rentabilité obtenu = taux de rendement + taux de plus value
 Taux de rentabilité = DPA1/Cours0 + (Cours1 – Cours0) / Cours0
 Cours1 : cours à la vente
 Cours0 : cours à l’achat

Q&A3: Analyse de la politique de distribution de dividende

Q&A5 : incidence de l’OPRA sur le BNPA

Objectif des dirigeants exprimé en terme de taux de distribution et de taux de

croissance du dividende par action
  Objectif : 50% des bénéfices nets distribués (Carrefour, 2010)
 Si la croissance des bénéfices est régulière (L’Oréal), peu importante
la distribution des dividendes
 Si l’activité est cyclique (Peugeot), il est important de préserver la
régularité du dividende afin d’assurer la succession des phases de
stabilité et de croissance dans la distribution.
EXERCICE ET CORRECTION VOIR DIAPO !
2-Impacts

Impact sur les valeurs des actions :

La structure de financement n’a pas d’impact sur la valeur de marché de

l’entreprise. Une décision de financement est neutre sur la valeur de l’entreprise.
Facteur de risque = perte d’autonomie financière et de flexibilité financière
(risque de faillite)
Diminution de la valeur de l’action = dividende distribué

Impact (2) Pourquoi rendre des fonds aux actionnaires ?

Théorie de l’agence et du signal
 Moyen de résoudre les problèmes d’agence
 Origine : asymétrie d’information
 Agent (DG) détient une information privée et non publique
 Cet avantage lui permet d’être opportuniste
 Opportunisme se traduit par des dépenses somptuaires, une
stratégie d’enracinement, la construction d’un empire (Hubris)
 Destructeur de valeur pour l’actionnaire
 Moyen de discipliner le dirigeant : allouer la trésorerie au
remboursement de la dette financière + au paiement de dividendes
 Parce que les actionnaires le souhaitent
 Signal : un moyen de communication entre les investisseurs et les agents
  Moyen de modifier son actionnariat : actionnariat salarié + dilué un
actionnariat actuel - génant
Cours 4
Comment choisir entre une politique de distribution de dividendes, de
rachat d’actions et de réduction de capital ?

Quels sont les types de Rachat d’actions?

Options :
a-Actions annulées = opération de réduction du capital (cas L’Oréal)
b-Actions conservées (sans droit de vote)
auto-contrôle (arme anti-Offre Publique d’Achat) :
attribution d’actions aux salariés; remise d’actions dans le cadre d’opérations
financières (OCA)
Ce n’est pas une opération de réduction du capital
Contraintes :
*Une société ne peut posséder + de 10% du total de ses propres actions (C. com,
art. L225-210)
*Les actions ne peuvent être annulées que dans la limite de 10% du capital de la
société par période de 24 mois

Procédures :
1. OPRA (Offre Publique de Rachat d’Actions)
 Offre destinée à TOUS les actionnaires
 Sociétés cotées – approbation en AGE (Assemblée Générale
Extraordinaire)
 Déroulement de l’offre : 1 mois
 Si nombre insuffisant de titres apportés, alors annulation de l’offre
 ETAM a lancé en 2010 une OPRA sur un quart de son capital
2. Rachat au fil de l’eau
 Durée maximum : 18 mois (12 mois, 2012 : EADS)
 Opération de rachat porte sur 10% du capital
 Rachats cumulés < 25 % du volume moyen des transactions
3. Offre de rachat négociée avec un actionnaire principal ou un groupe
d’actionnaires
 Rachat en payant une prime (greenmail)
 Mesure anti-OPA
BPA et réduction du capital
1. Effet mécanique sur le BPA
 Quand 1/PER > coût de la dette après impôt => relution du BPA
 Quand 1/PER < coût de la dette après impôt => dilution du BPA
 phénomène mécanique mais qui n’a rien avoir avec la création de
valeur
2. Sources de création de valeur
1. Restituer des liquidités
2. Accroissement du poids de la dette se traduit par une
meilleure discipline du dirigeant => Effet disciplinaire de la
dette : théorie de l’agence
3. Prix de rachat de l’action < valeur estimée de l’action =>
prime de sortie
 SYNTHESE :
Comment choisir entre une politique de distribution de dividendes, de rachat d’actions et
de réduction de capital ?

Voir cas EADS !!!!!!!!!!!! Diapo

CALIBRAGE : COMBIEN DE NOUVELLES ACTIONS ON VA EMETTRE ET A

QUEL PRIX ?
Opération d’augmentation de K = New Money = il faut apporter du k nouveau,
faire entrer de nouveaux investisseurs.

Pré money = Valeur des marchés des k propres avant une opération de capital
Calcul de pré et post money
La valeur de l’entreprise va être valorisé à 5x ce que rapporte EBITDA (vu que le
new money est de 5 Meuro).

La valorisation de l’entreprise par rapport à son EBITDA se fait avec des multiples
entre 5 et 8 pour les secteurs traditionnels.

Si l’action est valorisée à 650 euro, quel intérêt pour les actionnaires d’acheter ?
La remise en finance = la décote
L’actionnaire voudrait plutôt acheter à 80% de 650 euro (décote de 20%)
Effets :

Effet dilutif de 16,12%

C/C :
Droits préférentiels de souscription :
Relatif aux actionnaires historiques, permettant aux anciens anctionnaires
(détenteur des 50 000 actions dans notre exemple) d’acheter en priorité les
actions de l’entreprise. C’est une action qui permet de compenser la dilution vu
le prix d’offre qui a bénéficié aux nouveaux actionnaires avec une décote de
20%.

Valeur du DPS a le pour objectif de compenser la perte

La valeur du dps, exemple :

Valeur théorique de DPS = 10 euros. (2 manières de calculer la valeur du DPS)

Type d’augmentation de K :
1-Par incorporation des réserves :

Droit d’Attribution = DA, à chaque action ancienne, est rattaché un DA pour

compenser la dilution.
DANS CE CAS : Pas de New Money
La valeur pre = la valeur post

Valeur théorique du DA – 2 méthodes-

 Augmentation de k réservée
Aspects juridiques :
 Définition : augmentation de capital réservée à un investisseur désigné
 Renoncement par les anciens actionnaires de leurs DPS
 Suppression du DPS est une décision de l’AGE
 Le bénéficiaire du droit ne vote pas s’il est actionnaire
 En cas d’opération réservée, l’AGE fixe le prix
 Prix déconnecté du cours de bourse si la société est cotée

Quasi-Fonds Propres
6.1. Obligations convertibles
6.2. Bons de souscription – warrants
6.3. Autres titres hybrides
2 critères identifient une dette en normes IFRS (EY, 2018) : une échéance et/ou
une durée
i.e., Obligation de transférer à un moment donné de la trésorerie ou un autre actif
financier pour rembourser le contrat
Montant de transaction, i.e., obligation de rembourser, indépendamment des
ressources économiques disponibles de l’entité
Si il y a une obligation de temps et de montant => alors c’est une dette
classique
Si il N’y a PAS d’obligation de temps et de montant => alors ce sont des
capitaux propres
Si il y a qu’UNE seule obligation => alors c’est un titre hybride

1-Obligation convertible :
 Option de conversion de l’obligation en actions de l'entreprise émettrice
(émetteur).
  Période de conversion : à définir en fonction de la parité d'échange ou du
ratio de conversion.
 Ratio de conversion = nombre d’actions obtenues en cas d’exercice de
l’option de conversion
 Prix de conversion = nominal ou remboursement de l’OC / ratio de
conversion
 Prime de conversion = (Prix de conversion – C 0) / C0
 C0 : Valeur de l’action juste avant l’émission de l’obligation convertible OC
(pre-émission)
 Au moment de l’exercice de l’option, renoncement au coupon
 Moyen de réaliser une augmentation de capital différée
Ratio de conversation = quel est le nombre d’action en cas d’application de
l’option de conversion.
Conversion de l’obligation = je renonce au coupon

Caractéristiques :
Sociétés non cotées
Le plus souvent amortissement in fine
Division possible du rendement entre le coupon et la prime de non-conversion
Possibilité d’OC à zéro coupon
Pour les sociétés non-cotées, on ajoute souvent une « prime de non-conversion »
: intérêts capitalisés si le souscripteur renonce à la conversion qui augmentent la
rentabilité de l’obligation
Ratio de conversion
Le plus souvent 1 action pour 1 obligation et ajustement par le nombre
d’obligations
La loi n’interdit pas d’établir des ratios de conversion variables dans le temps
 Clauses de reset des sociétés en croissance :
modification de la parité si la valeur de l’action descend
en dessous d’un certain niveau
Sociétés cotées :
Deux types d’émetteurs
Entreprises en croissance dont les actionnaires veulent limiter l’effet de dilution
Entreprises en difficulté (relative) qui recherchent un moyen d’augmenter à
terme leurs fonds propres et à baisser le coût du capital
Composante optionnelle de l’OC crée un risque pour l’émetteur
Conversion fortement dilutive pour l’actionnaire si le cours progresse
Absence de conversion qui génère
Une sortie de cash et un nouvel endettement
Le versement éventuel d’une prime de remboursement
*« call émetteur »
Option de remboursement mise à la disposition de l’émetteur
Période de protection pour l’investisseur
Modalités de remboursement : nominal + intérêts courus + prime
Si la moyenne arithmétique du cours de l’action pendant x jours précédent la
date de mise en remboursement excède un % (110% à 130%) du prix de
remboursement
Rendement plafonné à 20% à 30%
Délai de 3 mois pour décider de convertir ou non
*clause de reset
 Ajustement de la parité si, à une date définie, le cours (moyenne
pendant une période) < prix initial de conversion
 La nouvelle parité de conversion = le cours
 Réajustement du prix est limité à un % (80%) du prix d’émission
 Autres clauses :
  Remboursement anticipé en cas de changement de contrôle
 Subordination : Paiement différé des coupons

Bons de souscription

Voir Cas ZIMIR

Leverage buy out (LBO) :

Levier financier :
Levier de contrôle = c’est pas les reverves qui nous donnent du contrôle, c’est le
k, les actions qu’on détient.

Sans holding acheteuse : Pour avoir le contrôle, étant donné que l’entreprise
n’est pas endettée , il faudrait que j’apporte 51% de 100Meuro.
Avec holding :il faut avoir 100% de participation, je vais acheter 100Meuro et
pour financer cet achat je vais m’endetter à hauteur de 50%. J’aurais 50 Meuro
de CP et 50Meuro de dette.
Pour avoir le contrôle, je dois détenir 51% des 50Meuro des capitaux propres, soit
25,5%
 Quel que soit le schéma, l’acquéreur détient 51% de la
société
 Dans le Schéma 1 il a 51% des 100Meuro
 Dans le schéma 2 il a 51% des 50Meuro des cp propre
 Le schéma 2 permet de profiter du levier financier, investir
moins, mais avoir quand même le contrôle de la société
Levier fiscal :
Régime mère (société qui achète) – fille (société achetée)
But = faire en sorte que la fille (qui n’a pas de dette, bcp de trésorerie, qui va
transformer la tréso en dividende), d’être exonérée => Pas d’impôts sur les
dividendes payés.
 Je connais les FCF, je considère que tous les FCF vont être
 C’est une partie du RN que je vais distribuer sous forme de
dividendes (limité à 70%)
Régime d’intégration fiscale :
Si la mère détient 95% de la fille, alors la Scté mère pourra IMPUTER 75% de ses
charges financières (sur le résultat avant impôt de la cible (mère endettée)
Exception : Owner Buy Out (OBO) , car pas de changement de contrôle,
l’amendement Charrasse.
Exemple : Hotels B&B

QUI CONTROLE ?
Opération de rachat par le Owner

On considère que la holding de reprise détient 100% de la société cible.

PAS DE CHANGEMENT DE CONTROLE = DONC PEUT PAS BENEFICIER DU LEVIER
FISCAL (amendement charrasse)

Dettes subordonnées (au paiement de la tranche précédente, c’est une dette

junior)
Dettes Mezzanine, permet de couvrir le financement

4. Etapes d’une analyse en LBO : Prix d’achat et IRR

5 ans pour minimiser la marge d’erreur + la dette senior tranche 1 est
remboursée sur 5 ans.
Holdco = une holding de reprise
Subordination = des dettes sont subordonnées au remboursement des tranches
précédentes.
Une holding qui détient 100% de 100Mdollars avec 50 M de dettes et 50 M de
rapport

BUT d’un LBO = utiliser le cash pour rembourser sa dette et créer de la valeur.
Une blind note = une note qu’on fait aux investisseurs pour leur démontrer qu’on
est capable de financer le projet