Séance #2
La décision de financement
Plan
• Distinction entre dettes et fonds propres
• Le choix de financement par fonds propres pour les
entreprises non cotées
• Le choix de financement par fonds propres pour les
entreprises cotées
• Le choix de financement par la dette
• Les titres hybrides
– Dette convertible
– Actions privilégiées
• Choix de financement et cycle de vie de l’entreprise
• Choix de financement des entreprises: Faits réels
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1. Distinction entre dettes et fonds
propres
• Paiement d’une rémunération
• Traitement fiscal
• Degré de contrôle sur les activités de
l’entreprise.
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[Link] entre dettes et fonds
propres
• La dette autorise à son détenteur à exiger une
série de cash-flows (capital+intérêts). Par contre,
un titre de propriété autorise à son détenteur à
percevoir les cash-flows restants après la
rémunération de tous les autres engagements.
• La dette porte un droit de priorité à la fois sur les
cash-flows, de façon périodique, pour les intérêts
et le remboursement du principal et sur les actifs
de l’entreprise en cas de liquidation.
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[Link] entre dettes et fonds
propres
• Les frais financiers qui reviennent aux
créanciers sont déductibles d’impôt: Avantage
considérable par rapport aux paiements
versés aux actionnaires.
• Les dettes ont généralement une date
d’échéance fixe (remboursement du capital),
alors que les fonds propres ont une durée
infinie.
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1. Distinction entre dettes et fonds
propres
• Les actionnaires, en raison de leurs droits sur
les cash flows résiduels de la firme, ont le
contrôle partiel ou total du management de
l’entreprise.
• Les créanciers ont un rôle plus passif dans
l’entreprise
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[Link] entre dettes et fonds
propres
Droit fixe Droit résiduel
Forte priorité sur les cash-flows Faible priorité sur les cash-flows
Intérêts déductibles Pas d’intérêts déductibles
Espérance de vie fixe Durée de vie infinie
Pas de contrôle du management Contrôle du management
Dettes Fonds propres
Titres hybrides (combinaison de
dettes et fonds propres)
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[Link] choix de financement par fonds
propres pour les entreprises non cotées
• Richesse des propriétaires de l’entreprise
– Exemples: Microsoft, Wal-Mart
– La richesse apportée par les propriétaires de
l’entreprise présente presque les mêmes
caractérisques que les actions ordinaires cotées à
l’exception du fait que les propriétaires ne peuvent pas
céder leurs actions. Les points communs sont:
• Droit résiduel (droit plus direct)
• Cash flows versés aux actionnaires ne sont pas déductibles
d’impôt.
• Les créanciers ont des droits prioritaires sur les cash flows
d’exploitation et les actifs de l’entreprise.
• Les actionnaires contrôlent directement le management de
l’entreprise (dans le cas d’une entreprise cotée, ce contrôle
est plutôt indirect).
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[Link] choix de financement par fonds
propres pour les entreprises non cotées
• Sociétés de capital de risque (SCR) et capital privé ?
– Sociétés qui offrent du financement en fonds propres aux petites
entreprises, souvent risquées, avec prise de participation dans la
structure de propriété. Les critères fondamentaux d'investissement
des SCR se résument à L'équipe de gestion, le produit ou service, et
le marché.
– Les SCR demandent peu ou pas de remboursement à court terme, de
sorte que le capital investi et les fonds auto-générés peuvent servir
exclusivement à l'accélération de la croissance de l'entreprise.
– L'investisseur en capital de risque n'est pas là pour gérer l'entreprise,
mais pour stimuler son développement par un appui stratégique actif
et une implication constructive, faisant bénéficier l'entrepreneur de
son expérience et de son réseau d'affaires.
– L’investisseur en capital de risque permet l’accès facile à des fonds
additionnels en cas de besoin.
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[Link] choix de financement par fonds
propres pour les entreprises non cotées
• Stratégie d’investissement des sociétés de capital de risque:
Selon le Réseau de capital de risque du Québec , les sociétés
de capital de risque ont trois éléments en commun au niveau
de leur stratégie:
1. Elles cherchent toutes à investir leurs fonds dans des compagnies
qui offrent un potentiel de croissance élevé et une position
stratégique prometteuse dans leurs marchés respectifs.
2. Elles cherchent à donner une plus-value à leurs investissements en
mettant à la disposition de l'entrepreneur, bien sûr le capital, mais
aussi l'expertise, le réseau, et l'expérience nécessaire à
l'accélération de la croissance de son entreprise.
3. Elles investissent à moyen ou à long terme afin de développer, au
maximum, le potentiel de l'entreprise et ainsi maximiser le
rendement de tous les actionnaires.
[Link]
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[Link] choix de financement par fonds
propres pour les entreprises non cotées
• L’industrie du capital de risque a connu un
essor remarquable durant les dernières
années.
– Passé: nombre réduit d’investisseurs privés et
sociétés de capital de risque qui avaient tendance
à se spécialiser dans un secteur et investir dans un
nombre réduit d’entreprises
– Aujourd’hui, les fonds de pension et les
investisseurs institutionnels allouent une part de
leurs portefeuilles au placement privé.
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[Link] ordinaires
• Actions uniformes: à chaque action sont associées à la fois
des cash-flows (ex. dividendes) et des droits de vote
• Autres catégories d’actions avec des paiements de dividendes
différents
– Actions avec catégorie A (dividende en liquidité) et catégorie B
(dividende en actions) attirent des investisseurs situés dans des
tranches d’imposition différentes. Les investisseurs les plus riches,
situés dans des tranches d’imposition élevées peuvent être
intéressés par les actions de catégorie B.
– Dividendes plus élevés pour compenser aux droits de vote réduits
pour les investisseurs
• Catégories d’actions dont l’une n’a pas de droit de vote
comparativement à l’autre, ou encore a des droits de vote
disproportionnés relativement à l’autre catégorie.
• Les actions sans droit de vote sont vendues avec décote et
permettent aux actionnaires de garder le contrôle sur le
management de l’entreprise, sans avoir à détenir 51%.
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[Link] options sur actions
• Les bons de souscription (BS) ne crèent aucune nouvelle
action additionnelle dans l’immédiat mais permettent
d’accroitre les fonds propres pour un usage courant.
• Ce moyen de financement a été fortement utilisé dans
l’industrie de haute technologie (paiement des
fournisseurs, rémunération des employés et hauts
cadres..etc).
• Pourquoi les BS plutôt que les actions ordinaires?
– Les BS sont cotés selon la variance du prix de l’actif sous-jacent.
Plus la variance du titre est grande, plus la société peut tirer
profit des BS puisqu’ils seront surévalués relativement à leur
vraie valeur.
– Les BS ne créent pas de contraintes (comme les dividendes) à
leur émission. Bonne solution pour les firmes en forte
croissance.
– Les BS offrent une bonne alternative aux dirigeants
d’entreprises qui sont sensibles à la dilution.
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4. Le choix de financement par la dette
• Dette bancaire
• Obligations
• Crédit bail
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4. 1. Dette bancaire
– Source de financement pour les entreprises cotées et
non cotées. Le taux d’intérêt fixé par la banque est
fonction de la perception du risque de l’emprunteur.
Elle présente plusieurs avantages comparativement à
l’émission d’obligations:
– 1. Utilisée pour des montants relativement modestes
– 2. l’entreprise qui emprunte n’est pas obligée de
diffuser ses informations privées auprès des
concurrents.
– [Link] pas se soumettre à une notation par une agence
de notation.
– 4. Emprunts à long et à court terme avec flexibilité des
banques face aux besoins financiers non anticipés.
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4.2. Les obligations
- Alternative utilisée par les grandes entreprises cotées.
- Le risque est partagé sur le marché financier par un
grand nombre d’investisseurs.
- La possibilité d’ajouter certaines caractéristiques
spécifiques à la dette, qui ne pourraient pas exister
dans le cas d’une dette bancaire.
- La décision d’émettre des obligations implique des
choix liés:
- À la durée de vie ou maturité, au paiement des
intérêts, aux garanties proposées, au choix de la
devise, au choix du remboursement.
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4.3. Le crédit bail
- L’entreprise s’engage à verser des paiements fixés
à l’avance au propriétaire de l’actif afin d’avoir le
droit de l’utiliser.
- Ces paiements fixes sont totalement ou
partiellement déductibles selon la catégorie à
laquelle le bien loué appartient selon les normes
comptables en vigueur.
- Le défaut de paiement conduit à la perte de l’actif
loué.
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5. Les titres hybrides
• Autres choix de financement qui n’entrent dans aucune
des deux catégories étudiées plus haut (fonds propres et
dettes).
• Obligation convertible (OC)?
Obligation qui peut être convertie en un nombre
prédéterminé d’actions, à la discrétion de l’obligataire.
Exemple: Soit une obligation d’une valeur nominale de
1000$ convertible en 50 actions (ratio de conversion de
50). Le prix de conversion serait égale à 1000/50=20$. Si
le cours de l’action est de 30$, la valeur de marché de la
conversion est de 50*30=1500$. Si l’obligation
convertible se transige à 1650$, la prime de conversion
est de 150$.
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5.1. Obligation convertible (OC)
• Peut être analysée comme la somme d’une
obligation standard et d’une option d’achat sur un
nombre déterminé d’actions de l’entreprise
émettrice.
• Prix d’une OC=Obligation classique+ option d’achat.
• L’utilité de faire cette séparation?
– En ajoutant la composante dette aux autres dettes de
l’entreprise et la composante fonds propres au reste des
fonds propres, nous pouvons mesurer le ratio
d’endettement de l’entreprise.
– Problème 5 page 684.
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5.1. Obligation convertible (OC)
Résolution du problème 5 page 684: Calcul du ratio
d’endettement:
1 1.04 20. 1000
Valeur de l ' obligation 25( ) 796.15
.04 1.04 20
La composante FP dans l’OC serait donc égale à 1100 -796.15 =
303.85$
FP total = 50*1million + 303.85 * (20 000) = 56.077 m$
Dette totale = 25m+ 796.15*(20 000) =40.923m$
Le ratio d’endettement = D/(D+FP) = 42.19%
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Pourquoi émettre des obligations
convertibles?
- 1. Alternative intéressante à l’endettement classique
pour les entreprises à forte croissance, qui n’ont pas
dans l’immédiat des cash flows d’exploitation élevés
- 2. Constitue une solution pour réduire le conflit entre
actionnaires et créanciers de l’entreprise. Les
actionnaires nuisent aux intérêts des obligataires
lorsqu’ils choisissent des projets risqués et contractent
de nouvelles dettes. Les obligataires, pour se protéger
contre ce genre de décisions peuvent exercer l’option
de conversion et pourraient devenir des actionnaires.
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5.2 Les actions privilégiées (AP)
• Donnent droit à un montant fixe de dividendes et a la
priorité sur les actionnaires ordinaires en cas de faillite
de l’entreprise et liquidation de ses actifs.
• Si l’entreprise ne dispose pas d’assez de liquidités pour
payer le dividende, il est cumulé et payé
ultérieurement.
• Droit de vote seulement si l’entreprise omet un certain
nombre de versements de dividendes.
• Mieux rémunérées que les actions ordinaires (car
confèrent moins de droits).
• Peuvent être convertibles, i.e. échangées contre des
actions ordinaires de l’entreprise.
• Peuvent être rachetables, i.e. possèdent une option de
rachat qui peut être exercée par l’émetteur.
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5.2. Les actions privilégiées
• Actions privilégiées versus obligations classique?
- Action privilégiée coûte généralement plus que la
dette et n’offre pas d’avantage fiscal. Mais..
- [Link] le cas des entreprises qui ont beuacoup de
dettes, les AP constituent un moyen de financement
sans renoncer au contrôle et sans augmenter le ratio
d’endettement de l’entreprise.
- 2. Les AP représentent une solution de financement
pour les entreprises qui n’ont pas d’autres choix
possibles.
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6. Choix de financement et cycle de
vie de l’entreprise
• Choix de financement différents selon le stade
de développement de l’entreprise.
• Financement interne:
– “autofinancement”
– Les cash flows secrétés par les actifs existants de la
firme sont considérés comme un financement
interne.
– Pas de coûts de transaction ni perte de flexibilité
• Financement externe:
– marchés financiers ou financements privés.
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Choix de financement et cycle de vie
de l’entreprise
Croissance, risque et financement
• 5 phases importantes dans la vie d’une
entreprise
– Démarrage
– Expansion ou développement
– Forte croissance
– Croissance à maturité
– Déclin
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Choix de financement et cycle de vie
de l’entreprise
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Choix de financement des entreprises:
Faits réels
Les études empiriques montrent:
• Les structures de capital sont influencées non
seulement par :
– les caractéristiques spécifiques des firmes
– mais notamment par les caractéristiques
institutionnelles du pays (origine du système légal et
qualité de l’application de la loi)
– La Porta et al (1997, 1998)
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Choix de financement des entreprises:
Faits réels
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Choix de financement des entreprises:
Faits réels
• Les firmes situées dans les pays avec un système
de droit civil ont plus recours à la dette court
terme (48% par rapport à la dette totale ) ce qui
engendre des renégociations avec les créanciers
et accorde moins de contrôle pour les dirigeants)
• Les firmes situées dans les pays avec un système
légal coutumier ont plus recours à la dette long
terme (66% par rapport à la dette totale ).
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Choix de financement des entreprises:
Faits réels
• Différences au sein des firmes américaines:
– il existe d’importantes différences entre les firmes
dans la proportion et le type de financement externe
qu’elles utilisent.
– Entreprises non cotées: Fluck, Holtz-Eakin et Rosen
(1998) montrent que la plupart des petites firmes non
cotées avaient presque exclusivement recours à
l’autofinancement, l’utilisation des fonds de leurs
propriétaires et à l’endettement bancaire. La
proportion des fonds provenant de l’autofinancement
augmente à fur et à mesure que la firme se développe
et avance dans son cycle de vie.
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Choix de financement des entreprises:
Faits réels
• Différences au sein des firmes américaines (suite):
– Une faible part de ces entreprises réussissent à lever des
fonds via les sociétés de capital de risque ou par les prises
de participation d’investisseurs privés.
– Une étude qui porte uniquement sur des entreprises de
forte croissance (Helwege et Linag, 1996) montre que ces
dernières obtenaient leur financement externe
essentiellement sous la forme de crédits bancaires,
nouvelles émissions d’actions et d’obligations convertibles.
L’étude a notamment montré que la proportion du
financement externe a diminué chaque année qui a suivi
l’introduction en Bourse et que plusieurs firmes ont généré
de façon interne des cash-flows supérieurs aux besoins de
financement de la firme 5 ans après l’introduction.
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Références
• Damodaran, A, Finance d’entreprise: Théorie
et Pratique, 2006 De boeck.
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