Leçon 2 : les options négociables
Présentation
Les options complètent la gamme des instruments financiers en répondant,
par leurs caractéristiques, aux limites posées par les contrats à terme. Elles
sont de plus en plus utilisées mais également de plus en plus sophistiquées.
Leur développement est ainsi à la pointe de la mathématisation de la finance
de marché.
I. Présentation générale
Les options vanille ou de première génération sont des instruments négociés
sur les marchés organisés : leurs caractéristiques sont standardisées.
1. Définition
Le marché des options est un marché financier dérivé où s’organise la
confrontation de l’offre et de la demande d’options et de warrants. Les
options sont émises par les sociétés de marché. Les warrants sont émis par
des établissements financiers. Pour assurer la liquidité, ces établissements,
en tant que teneurs de marché (market makers), peuvent proposer de
racheter les warrants qu’ils émettent. Toutefois, par commodité, on parlera
de manière générique des options.
Définition : une option est un contrat financier dérivé qui donne à
l’acheteur la possibilité mais non l’obligation de vendre (option put)
ou d’acheter (option call) une quantité définie d’actif sous-jacent
moyennant le versement d’une prime (premium qui est le prix de
l’option) à un prix d’exercice convenu (strike price) et à une date
d’échéance déterminés à la signature du contrat.
Parmi les options les plus traditionnelles dites “ vanille ” ou de “
première génération ”, deux modalités d’exercice existent.
• Les options à l’européenne (de style européen) sont exerçables par le
porteur uniquement à la date d’échéance. Cette modalité se rencontre
souvent sur les options sur indices européens et sur actions à long terme
(échéance supérieure à un an). A échéance, l’option est
automatiquement exercée si cet exercice est profitable au porteur.
• Les options à l’américaine (de style américain) sont exerçables par le
porteur à tout moment entre la date d’émission et la date d’échéance.
Cette modalité se rencontre souvent sur les options sur actions à court
terme (échéance inférieure à un an).
2. Caractéristiques des contrats d’option
Une option est un contrat financier sur un actif sous-jacent. Il est ainsi
nécessaire de spécifier avec précision les caractéristiques du contrat.
Caractéristiques techniques
Les options négociées sur les marchés organisés ont des caractéristiques
standardisées afin de faciliter leur négociation.
Le sous-jacent est l’actif dont est dérivé le contrat optionnel : un titre de
capital, un titre de créance, des matières premières, un indice, des devises
etc. Toutefois, pour les options vanilles, les sous-jacents sont choisis parmi
les titres les plus liquides de la cote. En effet, tout au long de la vie de
l’option, les acteurs de marché doivent pouvoir dénouer leurs positions ou
désensibiliser leur exposition en lien avec le marché au comptant, dans une
optique de couverture et plus encore dans le cas de stratégies spéculatives.
Le strike est le prix d’exercice de l’option : c’est le prix auquel l’actif
sous-jacent sera échangé. Par ailleurs, les échéances sont standardisées :
elles peuvent être mensuelles, trimestrielles (mars, juin, septembre,
décembre), semestrielles ou annuelles. Enfin, la quotité est la quantité
d’actif sous-jacent sur laquelle porte l’option.
Caractéristiques financières
Comme les contrats à terme, les options peuvent être des instruments de
couverture ou des instruments de spéculation.
Dans le cadre d’une couverture, une position longue sur le marché au
comptant sera couverte par l’achat d’un put sur le marché des options. A
l’inverse, une position courte sera couverte par l’achat d’un call sur le
marché des options. Toutefois, les options présentent un avantage par
rapport aux contrats à terme : leur exercice dépend de l’intérêt de l’acheteur
à la date d’échéance ou durant la vie du contrat. Cette caractéristique a par
contre une contrepartie : une option est une assurance qui a un prix, le
premium ou prime.
Dans le cadre d’une stratégie de spéculation, sans position sur le marché
au comptant du sous-jacent, une option call est un achat éventuel dont le
prix d’exercice (strike) est fixé à la signature du contrat. L’achat d’un call
est donc réalisé dans le cadre d’une anticipation de hausse du sous-jacent.
A l’inverse, une option put est une vente éventuelle dont le prix d’exercice
est fixé à la signature du contrat. L’achat d’un put est donc réalisé dans le
cadre d’une anticipation de baisse du sous-jacent.
L’intérêt d’une option est le profil de rentabilité non linéaire qu’elle
propose mais également l’effet de levier. En effet, l’option permet de parier
sur l’évolution du sous-jacent en versant une prime très inférieure au
montant nominal de l’opération.
Exemple : scénarios de rentabilité d’une option call
A la clôture de la séance du 7 février 2008, l’option call sur action
Suez C15 Fev 41 affiche les données suivantes : cotation : 0,62
€ ; prix d’exercice : 41 € ; spot : 40,85 €. L’option n’est pas
exerçable. La quotité est de 100 titres.
Les scénarios sont les suivants selon le cours au comptant à
l’échéance de l‘option.
Spot 40,00 € 40,50 € 41,00 € 41,50 € 42,00 €
Valeur option 0,00 € 0,00 € 0,00 € 0,50 € 1,00 €
Résultat - 0,62 € - 0,62 € - 0,62 € - 0,12 € + 0,38 €
Renta. option - 100,00 % - 100,00 % - 100,00 % - 19,35 % + 61,29 %
Renta. action - 2,08 % - 0,85 % + 0,36 % + 1,59 % + 2,81 %
La rentabilité de l’option affiche un comportement non linéaire.
Elle est également bien plus risquée puisque, dans un intervalle
de variation du sous-jacent particulièrement réduit (entre 40 et 42
€), sa rentabilité varie de – 100% à + 61,29%, dans des
proportions bien supérieures à celle de l’action. Ceci est
l’illustration de l’effet de levier procuré par un contrat optionnel qui
permet de spéculer sur un titre de 40,85 € avec une mise initiale
de 0,62 €.
II. Valorisation d’une option
La valorisation des dérivés optionnels est un sujet ancien qui mobilise les
opérateurs et les chercheurs en finance depuis plusieurs décennies. Les
avancées parmi les plus significatives ont été enregistrées dans les années
1970. Mais l’amélioration des techniques se poursuit encore aujourd’hui à
mesure que les options se complexifient.
1. Décomposition de la valeur d’une option
L’évaluation, la “ valorisation ” ou encore le pricing d’un instrument
financier est un enjeu fondamental pour les opérateurs de marché.
L’évaluation des options n’est pas originale par rapport aux autres
instruments financiers : elle est égale à la valeur actuelle des flux futurs
générés. Toutefois, pour l’option comme pour l’action, les flux futurs sont
inconnus. La solution est apportée par une scénarisation des évolutions du
cours au comptant du sous-jacent qui se voient affecter une probabilité de
réalisation avant d’être actualisées.
La valeur d’une option se compose ainsi d’une valeur intrinsèque (VI)
et d’une valeur temps (VT) aussi appelée valeur spéculative.
Les déterminants de la valorisation d’une option
Valeur d’une
option
Valeur intrinsèque Valeur temps
Spot Strike Durée de vie Taux d’intérêt Volatilité
La valorisation d’une option est ainsi fonction de plusieurs paramètres.
Les paramètres exogènes sont le spot, la volatilité du sous-jacent et le taux
d’intérêt. Ces mesures ne sont pas fixées sur le marché des options mais sur
les marchés au comptant et sur le marché monétaire. Ce sont donc des
paramètres élaborés.
• Le spot (S) est le cours au comptant de l’actif sous-jacent. Il varie
quotidiennement. Il est lié négativement au put et positivement au call.
En effet, plus le spot augmente plus le call est exerçable tandis que le
put a de moins en moins de chances d’être exercés.
• La volatilité (σ) est la moyenne des carrés des écarts à la moyenne
des rentabilités du sous-jacent. Elle est liée positivement au call et au
put. En effet, une forte volatilité implique d’amples mouvements de
cours à la hausse comme à la baisse. La probabilité d’un exercice
profitable d’une option call ou put est donc renforcée.
• Le taux d’intérêt (r) est le prix de l’argent sur le marché du crédit. Il
varie tous les jours. Il est lié négativement au put et positivement au call.
Les paramètres endogènes sont la durée de vie de l’option et le prix
d’exercice. Ils sont fixés contractuellement.
• La durée de vie de l’option (T) est liée positivement au call et au put.
En effet, plus l’échéance est lointaine, plus les mouvements du sous-
jacent peuvent être importants à la hausse comme à la baisse.
• Le prix d’exercice (E) est le prix auquel peut acheter (vendre) l’actif
sous-jacent le porteur du call (put). Il est fixé à l’émission du contrat
optionnel. Il est lié positivement au put et négativement au call. En effet,
plus le prix d’exercice est élevé (faible) plus la probabilité que le put
(call) soit exercé à échéance est importante (faible).
La valeur intrinsèque est le résultat de la fonction Max(S – E ; 0) dans
le cas d’un call et le résultat de Max(E – S ; 0) dans le cas d’un put.
• Une option est “ à la monnaie ” (at the money ou ATM) quand
l’exercice de l’option ne permet pas au porteur de dégager un gain net
du premium : le spot est égal au prix d’exercice. La valeur intrinsèque
est nulle car le résultat S – E ou E – S est nul.
• Une option est “ en-dehors de la monnaie ” (out the money ou OTM)
quand l’exercice de l’option ne permet pas au porteur de dégager un gain
net du premium : le spot est inférieur, dans le cas d’un call, ou supérieur,
dans le cas d’un put, au prix d’exercice. La valeur intrinsèque est nulle
car S – E ou E – S est négatif.
• Une option est “ dans la monnaie ” (in the money ou ITM) quand
l’exercice de l’option permet au porteur de dégager un gain : le spot est
supérieur, dans le cas du call, et inférieur, dans le cas du put, au prix
d’exercice. La valeur intrinsèque est donc positive.
Impact d’une OST sur une option
Les OST sur les sous-jacents ont un impact sur les options. Par exemple,
le versement d’un dividende est généralement sanctionné par une baisse
du cours : le bilan de l’entreprise s’appauvrit de la part du bénéfice
distribuée aux actionnaires. Le call sur l’action baisse ainsi tandis que la
valeur du put augmente. Par ailleurs, les OST sur le montant du nominal
des actions ont généralement comme impact une modification de la
quotité, c’est-à-dire la quantité d’actifs sous-jacents sur laquelle porte
l’option.