CHAPITRE 1: LA VALEUR EN FINANCE

1- LE MARCHE FINANCIER

1-1 Notion

Les marchés financiers sont des lieux d’échange des différents produits financiers tels que les
actions, les obligations et les produits dérivés. Les produits s’échangent sur deux marchés : les
marchés réglementés et les marchés de gré à gré. Quatre acteurs principaux interviennent sur le
marché financier :
– les investisseurs, qui placent leur argent en bourse : entreprises, personnes physiques, clubs
d’investissements, investisseurs institutionnels (fonds de pension) ;
– les émetteurs, qui financent leurs projet en levant des capitaux (actions) ou en empruntant
(obligations) : entreprises, État, institutions financières ;
– les intermédiaires : entreprises de marché (BRVM), prestataires de services d’investissement
(PSI) ;
– les régulateurs : Autorité des marchés financiers (CREPMF).

Parmi ces opérateurs, on distingue :

– le spéculateur qui accepte de prendre des risques ;
– le hedger qui cherche à réaliser des opérations sécurisées et qui intervient sur le marché pour se
couvrir ;
– l’arbitragiste qui réagit très rapidement aux décalages momentanés des prix et qui exploite à son
profit tous les déséquilibres ; c’est lui qui assure la liquidité et l’efficience du marché.

1-2 Les marchés réglementés

1-2-1 Notion

Un marché réglementé est un lieu d’échange sur lequel les négociations obéissent à un certain
nombre de règles ; le respect de ces règles est contrôlé par un régulateur qui surveille en
particulier les conditions d’accès au marché et d’admission à la cotation, l’organisation des
transactions, les modalités d’enregistrement des négociations.

1-2-2 Les règles de fonctionnement du marché réglementé UEMOA

Les structures du marché financier régional sont classées en deux grands ensembles, à savoir :
- Un pôle public, constitué du Conseil Régional de l’Epargne Publique et des Marchés
Financiers qui représentent l’intérêt général et garantit la sécurité du marché ;
- Un pôle privé, composé de la BRVM et du DC/BR qui sont statutairement des sociétés
à privées, mais qui sont investies d’une mission de service public. Le pôle privé comprend également les
intervenants commerciaux, notamment les Sociétés de Gestion et d’Intermédiation (S.G.I), les Sociétés de
Gestion de Patrimoine (S.G. P.), les apporteurs d’affaires, les sociétés de conseil en valeurs mobilières et
les démarcheurs.

1
 1-2- 3 Marché de gré à gré

Un marché de gré à gré représente une plateforme privée où aucun engagement contractuel
n’existe. Les transactions sont conclues directement entre le vendeur et l’acheteur (par exemple
entre deux banques). Il n’y a aucun intermédiaire entre les deux parties.
Le marché de gré à gré le plus important est celui des devises

1-3 COMPOSANTE DU MARCHE

Le marché financier est le marché des capitaux à long terme. Il est composé de plusieurs marchés
complémentaires :

- Le marché primaire concerne seulement les émissions de titres par exemple des actions
et des obligations. Il assure en effet la rencontre entre les demandeurs de fonds qui
émettent les valeurs mobilières (une entreprise qui souhaite se développer va émettre des
actions, l’Etat pour financer le déficit budgétaire émet des obligations) et les épargnants
qui souhaitent placer leur épargne et qui achètent alors les nouvelles actions et obligations.
La notion de marché financier correspond alors à ce marché des émissions de nouveaux
titres. C’est un marché du "neuf", un marché du financement.
- Le marché secondaire, qui correspond au terme de Bourse, ne concerne que l’échange des
valeurs mobilières déjà émises. Ainsi, un épargnant ayant souscrit à une émission
d’obligations d’Etat peut souhaiter revendre ce titre contre de l’argent liquide. C’est donc
sur ce marché que varient les prix des valeurs mobilières, appelés cours. C’est un marché
de l’occasion, un marché sur lequel les porteurs peuvent retrouver du liquide contre la
vente de leurs titres.
- Le marché dérivé qui a pour objectif de permettre aux opérateurs de gérer les risques. Ce
marché est constitué d’un marché règlementé (marché organisé par des autorités de tutelle
qui définissent des produits financiers standarts en assurant les transactions et en assurant
via une chambre de compensation le risque de défaillance des acteurs du marché) et d’un
marché de gré à gré qui met en relation directement 2 acteurs privés.( Il n’y a pas
d’organisme centralisateur).Sur ces marchés , les transactions portent sur les valeurs
mobilières ou sur les nouveaux instruments financiers.

1-4 L’organisation du marché des actions

Le marché des actions est le lieu de négociation d’actions (titre qui confère à son détenteur
un droit de propriété sur une entreprise).

1-4-1 La cotation des actions

La cotation des actions consiste à confronter quotidiennement l’offre et la demande exprimées au
cours d’une séance. Les titres sont cotés chaque jour, en continu ou au fixing, selon le nombre des
transactions :
– cotation assistée en continu (tout au long de la journée de 9h01 à 17h25) pour les valeurs les
plus actives, c’est-à-dire celles qui font l’objet de négociations importantes. Le système confronte
les ordres d’achats et de ventes en les triant par ordre de prix et d’historique, puis détermine un
prix permettant à un maximum d’ordres d’être exécutés. L’ordinateur sert les ordres au fur et à
mesure de leur arrivée (ordres au fil de l’eau) ;
2
– cotation par fixages (une ou deux fois par jour à 10h30 ou à 16h) pour les valeurs moins
actives.
Les offres et les demandes formulées par les acheteurs et les vendeurs sont centralisées sur le
système informatique de la Bourse. Les cotations peuvent être suspendues provisoirement en vue
d’assurer la sérénité du Marché ou pour limiter les fluctuations des cours en cas d’écarts trop
importants sur une valeur lors d’une même séance.
Les cours d’ouverture et de clôture servent de base au calcul des indices boursiers, indicateurs
représentatifs d’un marché et d’un secteur d’activité. Les indices du marché sont le BRVM 10 et
BRVM composite . La cotation est une cotation assistée en continu pour les 10 principales valeurs
de sociétés choisies ( BRVM 10).
1-4-2 Les ordres passés sur le marché boursier
Les différents types d’ordre sont les suivants :
– ordre à cours limité : il consiste à fixer un cours limite au-dessus ou au-dessous duquel l’achat
ou la vente ne pourront être réalisés (garantie d’un cours maximum lors des achats et d’un cours
minimum lors des ventes) ; l’ordre n’est exécuté que lorsque la limite fixée est franchie.
L’objectif est de se protéger contre les excès du marché. Il existe un risque de non-exécution ou
d’exécution partielle ;
– ordre à la meilleure limite : il est exécuté au meilleur prix lors de son arrivée sur le marché. Il
peut être exécuté totalement, partiellement sur plusieurs cours successifs ou pas de tout. L’objectif
est d’obtenir le meilleur prix disponible lors de l’arrivée de l’ordre sur le marché. Il existe un
risque d’exécution partielle si les quantités offertes ou demandées au meilleur prix ne sont pas
suffisantes ;
– ordre au marché : il ne comporte aucune limite de prix. Il est prioritaire sur les offres à la
meilleure limite et sur les ordres à cours limité. L’objectif est d’acheter ou de vendre, quelles que
soient les conditions de prix. Cet ordre est prioritaire sur tous les ordres ;
– ordre stop : il peut être un ordre à seuil de déclenchement ou un ordre à plage de
déclenchement.
L’objectif est de se protéger des retournements de tendance :
• l’ordre à seuil de déclenchement consiste à donner le cours précis à partir duquel on veut que
l’opération soit réalisée. Il se déclenche dès que le prix de l’action atteint la valeur donnée par
l’opérateur. À l’achat, l’ordre est exécuté au cours fixé ou au-dessus ; à la vente, il est exécuté au
cours fixé ou en dessous,
• l’ordre à plage de déclenchement stipule une fourchette de cours. C’est un ordre à seuil de
déclenchement auquel s’ajoute une limite de prix au-delà de laquelle l’ordre ne doit plus être
passé.
)
1-4-3 La détermination du cours boursier
Le cours boursier résulte de la confrontation des offres et des demandes. Si la demande est
plus élevée que l’offre, le cours baisse, et inversement.
Le cours boursier retenu est le prix qui permet le maximum d’échanges. Au niveau de la
BRVM, lorsque ce critère ne permet pas d’effectuer un choix,
- On retient le cours boursier qui est le plus proche du cours précédent.
- Si le critère précédent n’est pas suffisant, on retiendra le cours boursier qui entraine
le moins d’insatisfaits.
- Si le critère précédent n’est pas suffisant, on retient le cours le plus élevé.
3
Tableau de détermination du cours boursier
Cumul des Prix Cumul Nombre de Nombre
demandes des offres titres échangés d’insatisfaits
*Au mieux
*Suite du classement
par ordre décroissant
des prix proposés
aussi bien par les
offreurs que les
vendeurs

1-4-4 L’indice boursier

C’est le cours moyen des meilleures capitalisations boursières.
Capitalisation boursière = Nombre d’action x cours de l’action
L’évolution de cet indice traduit la rentabilité du marché. Exemples : Indice CAC40 en
France, BRVM10 et BRVM composite dans l’UEMOA. Ces indices servent à mesurer la
performance des marchés, mais aussi utilisés par des modèles financiers.
1-4-5 Eléments de gestion d’un portefeuille d’action
a- Les critères de rentabilité
Le taux de rendement brut (Point de vue de l’actionnaire)
𝑫𝒊𝒗𝒊𝒅𝒆𝒏𝒅𝒆 𝒃𝒓𝒖𝒕
Taux de rendement brut =
𝑪𝒐𝒖𝒓𝒔 𝒃𝒐𝒖𝒓𝒔𝒊𝒆𝒓
Le rendement est calculé sur la base du dernier dividende distribué. Certaines valeurs sont
connues pour verser régulièrement un dividende confortable. Ce sont des valeurs de
rendement (par opposition aux valeurs de croissance qui se développent rapidement mais
dont le rendement est généralement médiocre).
- Le taux de rentabilité financière
/0123 45/0123 456789:9;<=;<3
Taux de rentabilité financière =
/0123 456
Elle correspond à la rentabilité moyenne si elle est calculée à partir des données du passé et
à l’espérance mathématique en cas de données prévisionnelles.
- Le Price Earning ratio (PER)
𝑪𝒐𝒖𝒓𝒔 𝒅𝒆 𝒍?𝒂𝒄𝒕𝒊𝒐𝒏
PER =
𝑩é𝒏é𝒇𝒊𝒄𝒆 𝒏𝒆𝒕 𝒑𝒂𝒓 𝒂𝒄𝒕𝒊𝒐𝒏 𝒂𝒕𝒕𝒆𝒏𝒅𝒖 𝒂𝒖 𝒄𝒐𝒖𝒓𝒔 𝒅𝒆 𝒍?𝒂𝒏𝒏é𝒆
Si PER de l’entreprise > PER du secteur d’activité(1), action surcotée : Vendre.
Si PER de l’entreprise < PER du secteur d’activité, action sous-cotée : Acheter(2)
(1) sauf si cela est dû au fait que les investisseurs anticipent une augmentation des bénéfices
supérieure à la moyenne du secteur.
(2) sauf s’i : y a une raison justifiant la sous-cote.
NB : s’il y a des précisions sur les éléments composant le bénéfice, considérer le bénéfice
d’exploitation (AO) net pour le calcul du PER.

4
 b- Critère de risque
- La liquidité
Un marché est liquide quand tous les ordres d’achats et de vente qui s’y expriment peuvent
être satisfaits sans difficultés.
- La volatilité (V)
La volatilité mesure l'amplitude du risque de variation des cours d'une action (ou d'un
marché d'actions ou d'un autre instrument financier). Plus la volatilité est élevée, plus le
risque est élevé.
𝑪𝒐𝒖𝒓𝒔 𝒍𝒆 𝒑𝒍𝒖𝒔 𝒉𝒂𝒖𝒕5𝒄𝒐𝒖𝒓𝒔 𝒍𝒆 𝒑𝒍𝒖𝒔 𝒃𝒂𝒔
V=
𝑪𝒐𝒖𝒓𝒔 𝒍𝒆 𝒑𝒍𝒖𝒔 𝒃𝒂𝒔
- Le risque du rendement d’une action
Il est évalué par l’écart type de la rentabilité d’une action : σ(Rentabilité du titre). Il est
déterminé à partir des rentabilités passées ou prévisionnelles
CAS RENTABILITE ET RISQUE PASSE
Le directeur financier de OMEGA S’interroge sur la rentabilité et le risque d’une entreprise
nouvellement cotée ALPHA dont les cours mensuels ont été les suivants depuis sa première
cotation à la BRVM :
Mois 1 2 3 4 5 6 7
Cours 4 800 5 200 5 500 6 000 6 600 7 000 7 500

Mission : Calculer l’espérance, la variance et l'écart types passés de la rentabilité de ce titre.

CAS RENTABILITE ET RISQUE AVENIR ALEATOIRE
Jeûne diplômé de ALPHA , vous devez conseiller votre oncle KOFFI voulant déterminer la
combinaison optimale des titres BOLLORE et SERVAIR. Suite à de savants calculs sur la base de
prévisions d’analystes financiers chevronnés, vous aboutissez aux distributions de rentabilités
suivantes

5
 PROBABILITES Rentabilités de l’action Rentabilités de l’action
BOLLORE SERVAIR

30% 15 % 10%
20% -5 % 30%
25% 10 % 15%
25% 20 % 5%

1-5 La théorie de l’efficience du marché

La théorie financière s’intéresse à l’équilibre des marchés et repose sur l’hypothèse de l’efficience
des marchés (HEM), formulée comme hypothèse fondamentale à de nombreux modèles de finance
des marchés.

1-5-1 La définition d’un marché efficient

Un marché est efficient lorsque les conditions suivantes sont réunies :
– la rationalité des opérateurs : les opérateurs cherchent à maximiser le gain qu’ils peuvent
réaliser pour un niveau de risque donné ;
– la libre circulation des informations : la même information est diffusée instantanément à tous
les opérateurs ;
– la réaction instantanée des opérateurs ;
– la gratuité de l’information : l’information est accessible gratuitement à tous les opérateurs ;
– l’absence de coûts de transaction et d’impôts ; les opérateurs peuvent agir librement sur le
marché sans que des coûts viennent annuler leurs gains potentiels ;
– l’atomicité des opérateurs : aucun opérateur ne doit pouvoir influencer le marché par sa simple
intention d’acheter ou vendre une masse importante d’actions. Les opérateurs ont leurs propres
opinions et ne s’imitent pas lorsqu’ils prennent une décision ;
– la liquidité : le prix de l’actif ne doit pas pouvoir varier pour des problèmes de liquidité. Les
décisions des investisseurs mènent à un prix d’équilibre
1-5-2 Les différentes formes d’efficience au travers des modèles de finance des marchés
L’efficience a été formulée comme hypothèse fondamentale à de nombreux modèles de finance
des marchés. On peut citer principalement les modèles de Markowitz, de Fama, de Jensen et de
Black et Scholes.
- Le modèle d’équilibre des actifs financiers
Harry Markowitz (1952, puis 1959) fut le premier théoricien à démontrer qu’un portefeuille
diversifié garantit une performance optimale (théorie moderne du portefeuille) ; pour un niveau
de rentabilité donné, une combinaison judicieuse d’actifs dans un portefeuille permet de réduire le
risque. La théorie de H. Markowitz part de l’hypothèse que les marchés sont efficients et que les
investisseurs ont un comportement rationnel ; l’autre hypothèse défendue est l’aversion au risque
des investisseurs ; ces derniers n’accepteront de prendre plus de risque que si un supplément de
rentabilité leur est proposé. Ils cherchent, pour tout niveau de risque, à optimiser leur rendement.
Sur la base de ces travaux, le modèle d’équilibre des actifs financiers (MEDAF), ou Capital Assets
Pricing Model (CAPM), a été développé par William [Link] (1964), John Lintner (1965) et Jan
Mossin (1966). Ce modèle prolonge la théorie de gestion de portefeuille, notamment sur les

6
notions de diversification et d’efficience et décrit la relation, existant entre la rentabilité espérée
des actifs financiers et leur risque. Il met en évidence qu’un marché efficient ne permet pas de
prévoir l’évolution des prix dans le futur à partir des prix réalisés dans le passé, car les
investisseurs sont rationnels et toutes les informations pertinentes sont intégrées dans les prix des
actifs. Les fluctuations de prix ne peuvent dues qu’à l’apparition d’événements imprévisibles.
Toute nouvelle information conduit à un ajustement instantané du cours
vers sa valeur fondamentale.
- Les théories de Fama et de Jensen
Eugène Fama (1970) suppose que les cours sont imprévisibles dans la mesure où ils évoluent en
fonction des informations nouvelles qui surviennent de manière aléatoire. On dit que les cours
suivent un processus de « marche au hasard » (Random Walk). Il montre que ces informations
nouvelles sont immédiatement exploitées et intégrées dans le prix de chacun des actifs financier
E. Fama a développé trois formes d’efficience informationnelle, traduisant la capacité des prix à
refléter, à tout instant, l’ensemble des informations disponibles :

La forme faible de la théorie de l'efficience peut être traduite par l'absence de dépendance
entre le prix actuel d'un titre et son historique de cours, c'est-à-dire l'ensemble des informations
relatives à ce titre diffusée dans le passé. Comme les cours suivent une marche aléatoire, la
rentabilité d'une séance ne peut être corrélée avec celle de la veille.
La forme semi-forte de l'efficience repose sur l'idée que les informations concernant
un titre sont répercutées sur son cours dès qu'elles sont rendues publiques. Aucun investisseur
ne peut profiter d'une information car les autres intervenants réagissent de manière
immédiate. Selon cette forme d'efficience, il n'est donc pas possible de réaliser durablement des
profits anormaux à partir des informations publiques.
La forme forte de la théorie de l'efficience affirme qu'aucune information, qu'elle soit
privée ou publique, ne peut permettre à un investisseur d'en tirer un avantage pour déterminer
l'évolution des cours d'un titre. Selon la forme forte de la théorie de l'efficience, une information
ne peut rester confidentielle. L'intervention d'un investisseur initié permet d'informer les
marchés avant que ceux-ci ne les apprennent par des canaux plus traditionnels.
- Les modèles d’évaluation des options de Black et Sholes
Les modèles d’options ont été développés par Black et Scholes (1973), puis par Cox, Ross et
Rubinstein (1979) ; ils s’appuient sur des hypothèses simplificatrices, telles que la loi normale
des probabilités d’occurrence pour mettre en évidence la rémunération du risque d’un investisseur.
1-5-3 Les reproches adressés à la théorie de l’efficience des marchés
À partir des années 1980, de nombreuses études, en particulier aux États-Unis, présentent des
résultats contraires à la théorie de l’efficience des marchés.
- La remise en cause de la rationalité du comportement des investisseurs
et de la technique de l’arbitrage
- Les anomalies de marché (Les effets calendaires (ou effets de date), Les effets de taille et
Les effets météorologiques)
- Les bulles spéculatives (Le phénomène de tendance boursière (à la hausse ou à la baisse)
peut s’expliquer par une suite de sous-réactions ou de sur-réactions collectives aux
informations. Les tendances peuvent aboutir, par effet d’entraînement et d’exacerbation, à
des niveaux de prix extrêmes disproportionnés par rapport aux valeurs fondamentale)

2- La Finance comportementale

7
Face aux insuffisances de la théorie de l’efficience des marchés financiers, la finance
comportementale s’est développée, en offrant la place principale aux aspects psychologiques et
humains à prendre en compte dans les choix et les prises de décisions, remettant ainsi en cause les
hypothèses fondamentales de la théorie classique : l’efficience des marchés et l’absence
d’opportunité d’arbitrage.
La finance comportementale (Behavioral Finance) est l’application de la psychologie individuelle
et collective à la finance.
La finance comportementale découle de deux grands courants d’analyse : l’identification des
biais comportementaux et la théorie des perspectives.

- L’identification des biais comportementaux

Les biais comportementaux sont de trois ordres :
– les biais cognitifs sont des erreurs dans la prise de décision et dans le comportement adopté face
à une situation donnée, résultant d’une faille ou d’une faiblesse dans le traitement des informations
disponibles : compréhension (cadrage), mémoire (ancrage mental), habitudes mentales dites
heuristiques ;
– les biais émotionnels sont des phénomènes psychologiques liés aux émotions (peurs, envies,
admiration, répulsions, fierté, orgueil, confiance excessive, etc.) ;
– les biais individuels ou collectifs
- la théorie des perspectives
Daniel Kahneman et Amos Tversky (1979) analysent les anomalies observées sur les marchés afin
de mieux apprécier les risques et les gains potentiels.

CHAPITRE 2 : LA VALEUR ET LE RISQUE

1- Le modèle d’équilibre des actifs financiers (MEDAF)

ou Capital Asset Pricing Model (CAPM)

Ce modèle permet de formuler le taux de rentabilité sur le marché . Sharpe, Linter et Mossin ont
apporté une réponse théorique à la l’évaluation de la prime de risque sur le marché. Ce qui a
aboutit à la relation suivante :
Rentabilité = Taux sans risque + Prime de risque spécifique
Rentabilité = tsr + β(E(Rm) – Rsr)
β=COV (RA ; Rm)/ VAR(Rm)
Avec Rsr = Taux sans risque ; E(Rm)= Espérance de la rentabilité du marché ;
β=Coefficient de risque spécifique
Prime de risque du marché = E(Rm) – tsr
Le MEDAF comporte un certain nombre de limites :
– il repose sur des hypothèses simplistes : investissement au taux sans risque ;
– il s’appuie sur des observations passées (prime de risque, coefficient bêta) alors qu’il se veut
prévisionnel ;
– il implique que la rentabilité attendue d’un titre ne dépende que du risque de marché (risque
systématique) et non pas du risque spécifique. Or d’autres facteurs peuvent influencer la rentabilité
des titres

CAS 1: Rendement annuel – Coût des capitaux propres par la méthode du MEDAF
8
Vous disposez des informations suivantes relatives au titre A :
– le bêta du titre est de 1,3 ;
– le taux de rendement moyen mensuel du BRVM 10 est de 0,92 % ;
– le taux de rentabilité des actifs sans risque est de 4 %.
1. Déterminer le rendement annuel de l’indice de marché.
2. Déterminer le coût des capitaux propres.
CAS 2
Un particulier envisage d'investir dans un titre, mais aimerait connaître le risque
inhérent à cette action.
Le titre était coté en début d'exercice: 700 et le BRVM 10 cotait 2750 points.
Au cours des 6 derniers mois, le particulier a retenu les informations suivantes:
Mois Action Indice
1 750 3 000
2 780 3100
3 800 3150
4 900 3250
Déterminer la rentabilité de l’action selon MEDAF

2- MODELE A PLUSIEURS FACTEURS

2-1 Le modèle de Fama et French (modèle tri-factoriel)
Selon [Link] et [Link], le modèle traditionnel de marché à un facteur est remplacé par un
modèle à trois facteurs traduisant l’effet du marché, l’effet de la taille et l’effet du Book-to-
Market.
Dans une étude «Bêta is dead» (le bêta est mort), [Link] et [Link] attribuent l’essentiel des
variations de prix non pas au bêta mais à deux autres facteurs : la taille de l’entreprise et la
rentabilité des actions à Book-to-Market.
Ratio = Book Value ou Valeur comptable des capitaux propres / Market Value ou Valeur
boursière
Deux types de gestion sont possibles : la Gestion Value et la Gestion Growth.
La Gestion Value
La Gestion Value consiste à acheter des titres sous-évalués par le marché avec une perspective de
valorisation des cours (volatilité faible). Il s’agit des titres pour lesquels le cours boursier est
inférieur à la valeur comptable. Le marché est pessimiste quant à l’avenir de la société. Le niveau
de risque est donc élevé malgré une faible volatilité.
La Gestion Growth
La Gestion Growth consiste à acheter des titres qui offrent des taux de croissance élevés (volatilité
importante). Il s’agit des titres pour lesquels le cours boursier est supérieur à la valeur comptable.
Le marché est optimiste quant à l’avenir de la société. Le niveau de risque est donc moindre
malgré une forte volatilité.
Les primes de risque correspondantes sont :
– une prime de rendement associée aux titres à faible capitalisation boursière (Small Cap) par
rapport aux titres à forte capitalisation boursière (Large Cap) ; on parle de « Small Minus
Big » (SMB) ;
– une prime de rendement associée aux titres de valeur par rapport aux titres de croissance ; on
parle de « High Minus Low » (HML).
Plus le risque est élevé et plus la prime de risque sera forte.
9
La rentabilité attendue d’un titre est déterminée par le calcul suivant :
Rt= Rs + (βt× Prime de risque de marché) + (βx× Prime de risque de taille)
+ (βy× Prime de risque liée à l’effet Book-to-Market)
Avec :
– βxet βy
correspondant à la sensibilité du titre aux facteurs taille et Book-to-Market ;
– Prime de marché = βt(Rm – Rs) ;
– Prime de taille = βx (Rsmall – Rbig) ;
– Prime liée au Book-to-Market = βy (Rhigh– Rlow).

2-2 Le modèle d’évaluation par arbitrage (MEA) ou Arbitrage Pricing Theory (APT)

Ce modèle, développé par [Link], considère d’autres facteurs que le portefeuille de marché. La
rentabilité
La rentabilité attendue d’un titre (Rt) dépend :
– du risque de marché (comme pour le MEDAF) ;
– de facteurs macroéconomiques (variation du PIB, variation du taux de change, variation de
l’inflation,
etc.) ;
– de facteurs spécifiques à l’entreprise ; ces différents facteurs ne sont toutefois pas précisés par
le modèle.
La prime de risque correspond à la somme des primes de risques afférentes aux différents facteurs
pondérées par les sensibilités du titre à chaque facteur.
La rentabilité attendue d’un titre est déterminée par le calcul suivant :
Rt = Rs + (βt× Prime de risque de marché) + (βa× Prime de risque du facteur a) + …
+ (βz× Prime de risque du facteur z)
Avec βa, …, βz correspondant à la sensibilité du titre aux facteurs a, …, z.
Ce modèle est plus complexe à mettre en œuvre que le MEDAF (détermination empirique des
facteurs non évoqués dans le modèle, estimation d’un bêta par facteur) et est donc moins utilisé
dans le monde de finance.
3- LA MESURE DE LA RENTABILITE ET DU RISQUE D’UN PORTEFEUILLE

Selon la théorie de H. Markowitz, l’investisseur a un comportement rationnel : son objectif est

de maximiser l’espérance de rentabilité d’un actif financier et de minimiser son risque.
La rentabilité d’un titre est mesurée par l’espérance mathématique du titre. Le risque est mesuré
par l’écart-type du titre.
3-1 La mesure du degré de dépendance entre plusieurs titres
Le coefficient de corrélation des taux de rentabilité des titres mesure le degré de dépendance entre
les titres. Il est compris entre – 1 et + 1 :
– si le coefficient de corrélation → + 1 (COV > 0), les taux de rentabilité des titres concernés
évoluent dans le même sens ;
– si le coefficient de corrélation → – 1 (COV < 0), les taux de rentabilité des titres évoluent
dans le sens contraire ;
– si le coefficient de corrélation → 0 (ou si COV = 0), l’évolution de la rentabilité d’un titre a
est indépendante de l’évolution de la rentabilité d’un titre b.

10
3-2 La diversification
La diversification consiste à répartir les investissements entre plusieurs actions plutôt que de les
concentrer sur une seule action, permettant ainsi de réduire le risque sans diminuer la rentabilité.
L’élimination du risque dépend de la corrélation des taux de rentabilité des titres :
– si les taux de rentabilité des titres sont corrélés négativement, la diversification élimine le risque
sans pour autant réduire la rentabilité ;
– si les titres sont corrélés positivement, la diversification n’apporte rien. Elle ne modifie pas le
risque

3-3 Rentabilité espérée et risque du portefeuille E(Rp)

3-1 rentabilité espérée
La Rentabilité espérée est la moyenne pondérée des espérances de rentabilité des titres
composant le portefeuille.
Par souci de simplification, nous raisonnerons sur un portefeuille composé de deux titres
seulement ( et ) pour lesquels on connaît leur moyenne et leur écart type:

D'autre part, a = % du titre et (1 - a) = % du titre . (% soit en nombre soit en valeur)

La rentabilité espérée du portefeuille est exprimée ainsi: E ( )
= a * E(R 1) + (1 - a) * E(R2)

3-2 Le risque de portefeuille

Le risque de portefeuille peut être mesuré par son écart type (racine carrée de la variance).

Il faut toutefois envisager 2 hypothèses:

- les rentabilités des titres sont indépendantes
- les rentabilités des titres sont dépendantes.

· Hypothèse 1 - Les rentabilités des titres sont indépendantes

Dans ce cas: V = a2 * V(R1) + (1-a)2 * V(R2)

· Hypothèse 2 - Les rentabilités des titres sont dépendantes

Dans ce cas: V(Rp)=[a2*V(R1)]+ [(1-a)2 *V(R2)] + [(2)*(a)*(1-a)*(Cov R1 R2)]

Avec: Cov (R1 R2) = Moyenne des produits - Produits des moyennes

11
 Exemple:
Rentabilité et risque d’un portefeuille composé de plusieurs actions en avenir aléatoire
Le tableau suivant donne la densité des probabilités (pi) des rentabilités annuelles (Ra et Rb) de
deux actions A et B :
Probabilité Ra Rb
0,5 10% 15%
0,2 40% 30%
0,3 20% 25%
La proportion des titres a et b est respectivement de 60 % et 40 %.
Calculer la rentabilité du portefeuille des titres et le risque associé.

4- L’arbitrage entre risque et rentabilité

4-1 Le risque spécifique et le risque systématique

Le risque d’un portefeuille s’analyse en risque spécifique et en risque de marché.
Le risque spécifique ou risque non systématique
Le risque spécifique est lié à l’entreprise cible. Il est fonction de l’image de marque de
l’entreprise, de la qualité des produits et du capital humain, de la gestion, etc. Il peut être maîtrisé
par l’investisseur par le biais de la diversification des titres composant le portefeuille de
l’investisseur (risque diversifiable).
Le risque de marché ou risque systématique
Le risque de marché est lié à la conjoncture. Le cours d’une action suit en principe l’évolution du
marché (si le marché évolue à la baisse, le cours de l’action risque de diminuer, et
réciproquement). Il est fonction de paramètres non maîtrisables par l’investisseur et ne peut pas
être éliminé par la diversification.
2
V (Rx) = Risque spécifique + risque systématique =Vs + ßx x V (Rm)

Exemple :
b = 0,84 , V(Rx) = 25,62 , V (Rm) = 29,82
Calculez le risque spécifique et commentez le résultat obtenu

4-2 La mesure du risque spécifique par le bêta

Le coefficient bêta (β) est un coefficient qui mesure le risque spécifique (ou la volatilité relative)
d’une valeur par rapport à son indice de référence.
Le bêta d’un titre mesure la corrélation de la rentabilité du titre avec celle du marché, c’est-à-dire
son risque de marché. Il donne une mesure du risque systématique qui ne sera pas éliminable car il
est lié au contexte général des marchés financiers; il est impacté par un certain nombre de
variables :
– la sensibilité du secteur de l’entreprise à la conjoncture économique ;
– la structure des coûts d’exploitation (plus les coûts fixes sont importants, plus le bêta est
élevé) ;
– la structure financière (plus le groupe est endetté, plus le bêta est élevé) ;
– la qualité ou de la quantité d’informations fournies au marché (plus la visibilité sur les résultats
futurs est bonne, moins le bêta sera élevé) ;
– le taux de croissance des résultats (plus le taux est fort, plus le bêta est élevé).
12
Mathématiquement, le bêta est le coefficient angulaire de la droite d’ajustement du nuage de
points formé par les taux de rendement moyen exigés par les actionnaires d’une société et les taux
de rendement moyen obtenus sur le marché des capitaux ; c’est la pente de la droite de
régression des rentabilités du titre contre celles du marché.
Financièrement, le bêta mesure la volatilité d’un titre par rapport au marché : il traduit la plus ou
moins grande influence qu’ont les fluctuations du marché sur le cours d’un titre.
Le bêta du titre est le rapport entre d’une part, la covariance entre les rendements des titres et les
rendements du marché (indices boursiers par exemple) etd’autre part, la variance du marché
L’interprétation du bêta
Plusieurs situations peuvent se présenter :
– β = 0 : le cours du titre est indépendant des fluctuations du marché ;
– β = 1 : le cours du titre suit les fluctuations du marché ;
– β est > 1 : le cours du titre réagit plus que proportionnellement aux fluctuations du marché. Le
titre est volatile et il est donc plus risqué que le marché. Face à l’ampleur du risque, le titre devra
offrir une rentabilité supérieure à celle du marché. Si l’investisseur a le goût du risque, ce bêta
correspond à son objectif.
Si le marché accuse une baisse des cours, le placement ne répondra aux objectifs de l’investisseur
que si ce dernier anticipe une hausse du marché ;
– β est < 1 : le cours du titre réagit peu aux fluctuations du marché. La volatilité du titre est
faible. Le titre est moins risqué que le marché (valeur de bon père de famille) et peut offrir une
rentabilité inférieure à celle du marché.
Exemple : Calcul du bêta d’un titre
Il a été relevé, au cours des six derniers mois, le cours de l’action A et un indice représentatif du
cours moyen sur le marché :
Mois Cours de l’action Indice de marché
Juillet 536 240
Août 525 250
Septembre 510 230
Octobre 518 248
Novembre 550 260
Décembre 560 265

Déterminer le bêta de l’action.

CHAPITRE 3 : LA VALEUR ET LA PERFORMANCE

1- Les principaux placements boursiers
1-1 Les actions
Une action est une part du capital d’une entreprise. Le détenteur d’une action ou actionnaire par-
ticipe aux bénéfices de l’entreprise par le biais de l’appréciation de la valeur de ses actions et/ou
par l’encaissement de dividendes. En revanche, en cas d’insuffisance de bénéfices ou en cas de
pertes, aucun dividende ne sera versé à l’actionnaire et la valeur de ses actions risque de baisser.
De nombreux modèles permettent d’évaluer une action par l’actualisation des dividendes. Les
flux, générés par l’action dans le futur, sont actualisés au coût des capitaux propres.
1-2 Les obligations
Une obligation est un titre de créances négociables représentatif d’une fraction d’un emprunt émis
par une collectivité, un État, par une entreprise publique ou privée. À l’émission, les titres sont
cotés sur le marché primaire. Une fois émis, les titres en circulation peuvent être achetés et vendus
13
librement et sont cotés en Bourse sur le marché secondaire. Le détenteur d’une obligation perçoit
les coupons (intérêts fixés à l’émission).

2- L’évaluation des actions par les modèles d’actualisation

des dividendes (MAD) ou Dividend Discount Model (DDM

2-1 Le modèle d’Irving Fisher

Le modèle d’Irving Fisher (1930) repose sur l’actualisation des dividendes, de l’année (1) à
l’année (n), au taux d’actualisation.
La valeur actuelle d’une action (Vo) correspond à la valeur actuelle des flux de dividendes futurs à
distri-buer aux actionnaires. Elle est déterminée par le calcul suivant :
Vo = D1 (1 + Rc)–1 + D2(1 + Rc)–2+ D3(1 + Rc)–3+ … + Dn(1 + Rc)–n
APPLICATION : Valeur d’une action – Dividendes anticipés constants
Une société arrive en phase de maturité dont le prochain dividende est de 10.
Le coût des fonds propres de 9 %.
Le dividende est stable dans le temps.
1. Quelle est la valeur actuelle de l’action si l’on raisonne sur un horizon à l’infini ?
2. Quelle est la valeur de l’action si l’on raisonne sur un horizon à 3 ans ?
2- 2 Le modèle d’actualisation des dividendes à croissance unique
de Gordon et Shapiro
Élaboré en 1956, le modèle de Gordon et Shapiro traduit la relation existant entre la valeur du
revenu d’un actionnaire (dividende) et la valeur des capitaux propres (cours de l’action). Il
s’inspire du modèle de
Fisher en introduisant un certain nombre d’hypothèses visant à valoriser une action. Il repose sur
l’hypothèse d’une croissance régulière des dividendes futurs (D) à un taux annuel constant (g) ;
le taux de distribution des dividendes (pay-out-ratio) est identique chaque année
APPLICATION : Valeur d’une action – Croissance des dividendes anticipés constante
Le dividende anticipé pour l’action ACA est de 2,15.
La société ACA anticipe une croissance du dividende de 4 % par an.
Le taux de rentabilité exigé est fixé à 7%.
1. Quelle est la valeur actuelle de l’action si l’on raisonne sur un horizon à l’infini ?
2. Quel est le taux de croissance des dividendes anticipé par le marché sachant que ce dernier valorise
l’action à 85? Conclure.
3. Quelle est la valeur de l’action si l’on raisonne sur un horizon à 3 ans ?
3- l’Evaluation des obligations
3-1 Cotation des obligations

Les obligations classiques sont en principe cotées :

- en pourcentage de la valeur nominale,
- et au pied du coupon (coupon couru non inclus).
3-2 Valeur théorique d’une obligation et taux d’intérêt

Principe général
La valeur totale ainsi que la valeur cotée d’une obligation varient en sens contraire de la
variation du taux d’intérêt. Quand le taux d’intérêt diminue le cours augmente et inversement.
14
 3-3 Calcul de la valeur théorique d’une obligation

La valeur théorique d’une obligation est égale à la valeur actuelle des annuités
restant à percevoir calculée au taux du marché et divisée par le nombre
d’obligations encore en vie.
C = ∑ak (1 + r )-k

15
Avec : C = cours de l’obligation ;
a = montant de l’annuité ;
r = taux du marché ;
k = durée restante.
Cette fonction est une fonction décroissante du taux du marché. En effet, lorsque :
- r (taux du marché) augmente, C (valeur de l’obligation) diminue ;
- r (taux du marché) diminue, C (valeur de l’obligation) augmente.
Exemple :
Considérons un emprunt obligataire dont les caractéristiques sont les suivantes :
- date d’émission : 15 septembre N ;
- prix d’émission : 995 ;
- valeur nominale : 1 000 ;
- prix de remboursement : 1 020 ;
- modalité de remboursement : « in fine » ;
- taux d’intérêt : 10 % ;
- durée de l’emprunt : cinq ans.
Deux ans plus tard, le taux d’intérêt sur le marché financier est :
1. 12 % ;
2. 9 %.
Travail à faire
Calculer la valeur d’une obligation en envisageant les deux hypothèses de taux.

3-4 Coupon couru- Les intérêts courus

Ils représentent la fraction du coupon couru entre le dernier versement du coupon et la date
de négociation de l’obligation. Il est exprime en % de la valeur nominale.

Date de paiement
du dernier coupon Date du jour (J)

(d)
La date du jour (J) correspond au jour de l’observation ou de négociation de l’obligation. La
période (d), qui s’écoule entre la date du paiement du dernier coupon et la date du jour (J),
servira de base au calcul du paiement du coupon couru (C/C), selon la méthode des intérêts
simples :

V xi% x d
C / C en (F) =
365

16
Avec:

C/C : coupon couru en francs,

- V: valeur nominale en francs de L’obligation,
- i %: taux nominal ou facial (annuel) en pourcentage,
- d: durée entre la date de paiement du dernier coupon et la date du jour (.1).

Le coupon couru peut aussi s'exprimer en pourcentage de la valeur nominale :

Coupon couru
C/C (%) =
Valeur nominale

17
 Le calcul du coupon couru est nécessaire en particulier lorsque son détenteur
revend son obligation. La revente de l’obligation comprend le coupon et l’obligation (ou créance)
elle-même et la fraction des intérêts courus, jusqu'a la date de revente.
EXEMPLE
Un emprunt obligataire a été émis le 1er septembre N au taux de 6 %,Valeur nominale :
700 000 [Link] opérateur souhaite acheter une obligation le 15 novembre N.
Quel sera le montant du coupon couru à cette date?
3-5 Valeur au pied du coupon de L’obligation
La cotation au pied du coupon d'une obligation signifie que le cours de l’obligation sera exprimé
hors prise en compte du coupon couru. Le cours de l’obligation est exprimé en pourcentage de sa
valeur nominale.
3-6 Cote boursière d'une obligation classique
Contrairement aux actions, les obligations autres que celles convertibles (ou échangeables) en
actions sont cotées en pourcentage de la valeur nominale et au pied du coupon (coupon couru
non inclus).

Prix de l’obligation = Cours au pied du coupon + Coupon couru

Exemple :

Une obligation de valeur nominale de 500 000 cote 99 % (495 000 ). La cote de l’obligation
indique à coté du cours la proportion du coupon couru en % de la valeur nominale

18
 Illustration de la cotation d'une obligation
Les obligations sont cotées en % de la valeur Mode de
nominale, montant du coupon remboursement
exclu

Taux Vie Date du

Code Cours Désignation Cours Sensib Amortis Coupo
actuari moyenn prochai
ISIN Veille des valeurs du jour i lité - sement n
el brut e en n
Fr 89955 110 040 OAT 10% 2000- 110 160 3,69 1,7 1,553 Fin couru
3 041 27 Mai
année coupon
Fr 77537 107 980 109 000 3,69 5,6 4,741 Fin 2 155 24 Avril
Fr 20519 113 350 1T CA OAT 114 500 4,44 10,1 7,259 Fin 5 651 20 Oct.
Fr 67888 118 750 5,50% 2004 CA 119 230 3,94 3,2 2,657 Fin 7 950 10 Déc.
EDF 6,25% 93-
2008 CA SNCF
10,40% 12/90 CB
ISIN : International Coupon couru :
Securities Identification Obligations et émetteurs calculé en % de la
Numbers valeur nominale

19
 3-7 Taux actuariel brut ou taux de rendement actuariel

Le taux de rendement actuariel est le taux qui permet mathématiquement

d'égaliser les flux décaissés et les flux encaissés liés à un même projet (actions, obligations,
investissements).
La notion de taux de rendement actuariel d'une obligation signifie que l’on se place du coté
du détenteur de l’obligation (souscripteur à l’émission ou acheteur ultérieur).
N. B. : L’épithète brut signifie que les incidences fiscales n’ont pas été prises en compte.

CAS D'APPLICATION
Un emprunt obligataire a été émis au pair, le 1er janvier N-2 au taux facial de 9 % à
la valeur nominale de 5 000 000. Cet emprunt est remboursable in fine sur 5 ans. La valeur de
remboursement est fixée à 5 200 000. Le 1er janvier N, cette obligation cote 120 %.
Calculer le taux actuariel brut de l’obligation.

3-8- Indicateurs de gestion des obligations classiques

Maturité
La notion de maturité est aussi appelée « durée de vie résiduelle ». Elle exprime le temps
devant s'écouler entre:
- une date quelconque
- et la fin de vie de l’emprunt (la fin de vie est fixée contractuellement entre l’émetteur
et le souscripteur dès le départ).
Plus on s'approche du remboursement final de l’emprunt, plus la maturité se réduit. La maturité
est une indication de la durée de vie restant à courir d'une obligation, et donc de la durée de
son exposition à un risque de taux (pour les obligations à taux fixe).
Duration
La duration est une mesure de la durée de vie moyenne d'une obligation non encore remboursée
(exprimée en années) à une date considérée. Elle se calcule par la moyenne arithmétique
des flux actualisés et pondérés par les poids respectifs des différentes échéances.
En posant
- Fj, le versement de l’année j (amortissement et capital) ;
- i, le taux d'intérêt du marché, la duration d'une obligation est le rapport entre:
- tj , périodes d e r e m b o u r s e m e n t d e s f l u x

20
 Mathématiquement, la duration d'une obligation s'écrit :

n
∑t j x Fj x (1 + i) - tj
D= 1
∑Fj x (1 + i) - tj
1

La duration est une meilleure mesure de la durée d’une obligation que la maturité
car elle tient compte des flux monétaires intermédiaires. Pour l’obligation à coupon
0, la duration est égale à la durée de vie.

Une duration de 5,3 signifie qu'un investisseur récupère son investissement initial au bout
de 5,3 années.

Un investisseur avisé qui s'intéresse au marché obligataire, doit choisir les

obligations en fonction de leur duration et leur sensibilité (voir supra).

EXERCICE D'APPLICATION

Un emprunt obligataire a été émis le 1er janvier N au taux facial de 8 % à la valeur nominale
de 1 000 000 . Cet emprunt est remboursable in fine au terme des 5 ans et à la valeur nominale.
Calculer sa duration.

Sensibilité
La sensibilité peut se définir comme la variation du cours d'une obligation, entraînée par la
variation d'un point du taux d'intérêt sur le marché obligataire.
La sensibilité est exprimée en pourcentage, et elle est en principe négative, puisque la hausse
de taux entraîne une baisse des cours des obligations à taux fixe.

Mathématiquement, la sensibilité d'une obligation peut s'écrire :

DC
S= C
Dt
Avec :
∆C = variation du cours de l’obligation ; C
= cours de l’obligation ;
∆t = variation du taux d’intérêt = 1.

21
 Ou encore C'-
S=
C
Avec: C
-
C: cours de l’obligation à la date considérée,
-
C’: dérivée première de la fonction mathématique exprimant le cours (C) de
l’obligation par rapport à un taux (t).
Une autre expression de la sensibilité est mise en évidence par le biais de la duration
(D) :

S= -D/(1+t)

-Les agences de notation (Ratings)

Le rating est une notation attribuée par des agences spécialisées, appelées agences de notation
comme BLOMFIELD, WARA au niveau sous régionale,Standard and Poor’s, Moody’s,
Fitch…au niveau international.
L’appréciation portée par ces agences ne porte pas sur les émetteurs, mais sur les créances émises
par ces entreprises.
Ainsi, il est possible d’imaginer qu’un même émette ur ait des « notes » distinctes en fonction des
créances de nature différente. Le rating portera sur chaque émission.
La notation ne vise pas directement la qualité de l’émetteur, ni la valeur du patrimoniale, ni les
perspectives de résultat à venir.
Ces notations sont établies à partir des états financiers et de l’information fournie par les
entreprises.
La notation s’effectue à partir d’une grille de lecture. À titre d’information, la meilleure note dont
peut bénéficier une dette est AAA (chez Standard and Poor’s) et Aaa (chez Moody’s).
Ces notations sont importantes, car les obligations d’une société émettrice qui bénéficie d’une «
bonne note » bénéficieront d’un taux d’intérêt moins élevé sur leurs emprunts. Le risque attaché à
ces obligations étant plus faible, le coût de la dette sera plus faible.

3- GESTION DE PORTEFEUILLE

3-1 TECHNIQUE D’INTERVENTION

- L’analyse technique ou chartisme,

Méthode d’intervention sur les marchés financiers principalement fondée sur
l’analyse des transactions passées, ne devrait pas permettre de tirer
des profits inexploités.
- L’analyse fondamentale
Il fonde ses conseils sur une analyse approfondie des informations à disposition
des investisseurs

3-2 - TECHNIQUE DE GESTION DU PORTEFEUILLE

Les investisseurs ont le choix entre :

• Gérer leurs portefeuilles de manière passive (gestion passive)

La gestion passive ou gestion Buy & Hold consiste à acheter un portefeuille de titres (Buy)
et à conserver les titres (Hold) sans effectuer d’opérations spéculatives longues (achat - vente) ou
courtes (vente - achat).

22
L’investisseur qui fait le choix de le la gestion passive ne recherche pas la surperformance de son
portefeuille ; il attend uniquement une « juste » rémunération des risques encourus
La constitution du portefeuille peut s'effectuer par :
- Tirage au sort des actions ;
- Optimisation << espérance -variance >> (modèle de Markowitz) ;
- Réplication d'un indice boursier (gestion indicielle).

• Gérer leurs portefeuilles de manière active (gestion active).

La gestion active consiste à gérer activement un portefeuille de titres en vue d'obtenir une
surperformance des fonds investis par rapport au portefeuille de marché et à l'actif sans risque.
La gestion active passe par des opérations :
- De spéculation longue : achat - vente de titres (long position) ;
- De spéculation courte : vente - achat de titres (short position) ;
- D’arbitrage
- De couverture sur les marchés dérivés

La gestion active est soit discrétionnaire, soit benchmarkée.

La gestion discrétionnaire a un objectif de rentabilité absolue (absolute return) : le portefeuille doit
« surperformer » (battre) l'actif sans risque.
La gestion benchmarkée a un objectif de rentabilité relative : le portefeuille doit « surperformer »
(battre) un indice boursier de référence (le benchmark).

3-3 MESURE DE LA PERFORMANCE D’UN PORTEFEUILLE

La plupart des critères de mesure de la performance comparent la rentabilité en excès du
portefeuille à une mesure de risque. On appelle rentabilité en excès (excess return) la
différence entre la rentabilité du portefeuille d'actions W et le taux sans risque :

Rentabilité en excès de W = Rentabilité de W - Taux sans risque

Il s'agit du :
- Risque total pour :
v le ratio de Sharpe
Il se définit comme le rapport de la rentabilité en excès du portefeuille W sur sa volatilité :
Ratio de Sharpe = Rentabilité en excès de W = Rentabilité de W - Taux sans risque
Volatilité du W
Le portefeuille W surperforme le portefeuille de marché M si le ratio de Sharpe du portefeuille W
est supérieur au ratio de Sharpe du portefeuille de marché.
Le portefeuille W sous-performe le portefeuille de marche M si le ratio de Sharpe du portefeuille
W est inférieur au ratio de Sharpe du portefeuille de marché.
APPLICATION :
Le portefeuille investi en actions Sharpas géré par Monsieur Toupas a rapporté ces trois dernières
années une rentabilité annuelle de 5,66 % % pour une volatilité annuelle de 18,29 % . Sur la même
période, les bons du Trésor ont rapporté en moyenne 2,87 % par an.
Calculer le ratio de Sharpe

- Risque systématique pour :

v le ratio de Treynor,
Il définit comme le rapport de la rentabilité en excès du portefeuille W sur son bêta par rapport an
portefeuille de marché.

23
APPLICATION
Le portefeuille investi en actions Treynas géré par Monsieur POUPAS a rapporté ces trois
dernières
années une rentabilité annuelle de 5,66 % pour un bêta de 0,92. Sur la même période, les bons du
Trésor ont rapporté en moyenne 2,87 % par an.
@Mission :
Calculer le ratio de Treynor

v L'alpha de Jensen.
L'alpha de Jensen est dérivé du MEDAF.
Rentabilité en excès de W = Alpha + (Bêta de W x Rentabilité en excès de M).
Le portefeuille W superforme le portefeuille de marché M si l'alpha de Jensen du portefeuille W
est supérieur à zéro.
Le portefeuille W sous-performe le portefeuille de marché M si l'alpha de Jensen du portefeuille
W est inférieur à zéro.
APPLICATION Le portefeuille géré par la société NDC Asset Management a obtenu à une
rentabilité de 3 % sur la dernière année écoulée ;
sur la même période la rentabilité du portefeuille de marché est de 2 %.
Le bêta du portefeuille est de 1,25 et que le taux sans risque s'établit a 4 %,
Mission :
Calculer 1'alpha du fond géré par NDC Asset Management

APPLICATION : Incidence d’une prime de risque sur la valeur d’une obligation

La SA OBO a émis un emprunt obligataire le 15/07/N dont les caractéristiques sont les
suivantes :
– Valeur nominale : 1000
– Remboursement in fine au pair
– Date du versement du coupon : 15/07 de chaque année
– Taux nominal : 4 %
– Maturité : 5 ans
– TRAB : 5 %
1. Calculer la valeur de l’obligation à l’émission de l’emprunt obligataire. Expliquer
pourquoi le TRAB diffère du taux nominal.
2. Calculer la valeur de l’obligation au 15/09/N.
3. Calculer la valeur de l’obligation au 15/09/N en retenant un TRAB de 5,5 % et une
prime de risque de 1 % face à de fortes turbulences sur les marchés financiers.
APPLICATION : Duration et sensibilité à l’émission et à l’échéance
La SA OBA a émis un emprunt obligataire le 18/09/N dont les caractéristiques sont les
suivantes :
– Valeur nominale : 100
– Remboursement in fine au pair au 18/09/N+5
– Date du versement du coupon : 18/09 de chaque année
– Taux nominal : 4 %
– Maturité : 5 ans
– TRAB = 5 %
1. Calculer la duration et la sensibilité de cette obligation à l’émission.
2. Calculer la duration et la sensibilité de cette obligation au 18/09/N+3 en retenant un
TRAB de 5 %. Conclure

24
APPLICATION : Duration et sensibilité à une date quelconque
La SA OBI a émis un emprunt obligataire le 15/06/N–3 dont les caractéristiques sont les
suivantes :
– Valeur nominale : 10
– Remboursement in fine
– Valeur de remboursement : 13
– Taux nominal : 3 %
– Échéance : 15/06/N+4
– TRAB = 5 %
Calculer la duration et la sensibilité de cette obligation au 20/09/N

CHAPITRE 4 : LA FINANCE IMMOBILIERE

Les family offices (structures qui gèrent les actifs de clients), en période de taux bas, privilégient
les actions, le private equity (ou Capital investissement étudié au Chapitre 11) et, de plus en plus,
les investissements dans l’immobilier. Même si les placements en actions restent au premier plan,
ils connaissent un léger recul, lié à la volatilité des marchés. Il en est de même pour le
privateequity. Face à l'évolution instable du marché boursier, les particuliers se réorientent vers le
marché immobilier, considéré comme plus sûr. L'immobilier peut également constituer un
complément facilitant la diversification des risques. Ainsi,
pour faire face à la baisse des taux et à la volatilité des marchés, les family offices investissent de
plus en plus dans l’immobilier. De plus, l’investissement immobilier ne cesse de croître, sous
l’impulsion de la financiarisation, la distribution des bénéfices se faisant au profit des actionnaires
plutôt que d’être réinvestis. Les fonds d’investissement immobilier ont nettement contribué au
développement de la finance immobilière.
L'immobilier de bureaux, l'immobilier résidentiel, etc. constituent des sous-catégories de marchés,
avec chacun des caractéristiques spécifiques et leurs propres cycles. Des secteurs alternatifs
existent, comme les terrains, les forêts, les parkings, les maisons de retraite, etc. Les marchés de
l’immobilier sont soumis à des variations de prix, qui sont aussi difficiles à expliquer que celles du
marché des actions. Pour mesurer la volatilité des prix de l’immobilier, la finance immobilière
oriente ses recherches dans l’étude d’indices immobiliers ; l’objectif est d’amener les
intervenants sur le marché à transférer les risques via des produits dérivés immobiliers.
Les biens immobiliers étant détenus dans une optique de long terme, de nombreux risques peuvent
survenir, même si l'investissement dans la pierre reste une valeur sûre.
Le risque s'analyse en :
– risque spécifique. Il est lié à l'état du bien immobilier, son obsolescence, sa localisation, aux
baux
(conditions et échéances), au taux d'occupation ; ainsi, la découverte de vices cachés peut entraîner
des réparations importantes et onéreuses ; la découverte de dégradations de la part des locataires
générera une perte qui altérera la rentabilité du bien ;
– risque sectoriel. Il est lié au secteur, aux conditions économiques locales et à l'équilibre entre
l'offre et la demande locale ; ainsi, un bien acquis peut ne pas trouver de locataires et dégrader à
terme l'investissement

– risque systématique. Il est lié aux conditions du marché immobilier, aux conditions
économiques internationales et nationales, aux facilités d'accès au crédit (taux d'intérêt), à la
fiscalité, à l'inflation ; un changement législatif émanant de la loi de finances, un programme de
défiscalisation désavantageux peuvent défavoriser un investisseur immobilier ; un investisseur
endetté peut ne pas pouvoir honorer ses échéances (risque financier), notamment dans le cas
d'impayés d'un locataire ; les rendements d'un investissement immobilier international hors de la
zone euro peuvent être affectés par les fluctuations des monnaies, etc.
25
Un investissement immobilier doit donc s’intégrer dans une politique de diversification cohérente,
au même titre qu’un investissement en actions, afin de limiter le risque total au risque
systématique.
Des modèles factoriels se sont développés afin de mettre en évidence les mouvements du marché
immobilier. Ces modèles intègrent divers facteurs, spécifiques au secteur immobilier, ayant une
influence sur la
valeur des actifs immobiliers (capacité d’acquisition des investisseurs, endettement, croissance du
PIB, taux d’intérêt, etc.).
Différents critères sont retenus pour identifier les facteurs de risque systématique :
– les variables économiques et financières, déterminées à partir d’une série d’indicateurs
susceptibles d’expliquer les variations de prix (indice des prix à la consommation, taux d’intérêt,
taux de chômage, indice démographique, etc.) ;
– l’indice de l’immobilier coté ;
– l’indice Notaires / INSEE.
Tout écart de l’indice factoriel met en évidence une bulle spéculative dans l’immobilier. Comme
pour les krachs boursiers, l’écart s’entretient et s’alimente dans le temps jusqu’à ce que la bulle
éclate, provoquant une forte baisse des prix du marché, qualifiée de krach immobilier, entraînant
une grosse perte pour un Investisseur, lors de la revente d’un bien immobilier.

DEVOIR 1 UE VALEUR

CAS 1
Le groupe LVMH est spécialisé dans les produits hauts de gamme à destination de la clientèle retail.
Leader mondial du luxe, le groupe LVMH Moët Hennessy-Louis Vuitton possède un portefeuille
de plus de 60 marques prestigieuses et plus de 2 500 magasins dans le monde.
Il est présent dans 5 secteurs d’activités :
- Vins et Spiritueux : Moët et Chandon, Dom Pérignon, Veuve Clicquot, Krug... ;
- Mode et Maroquinerie : Louis Vuitton, Céline, Kenzo, Givenchy... ;
- Parfums et Cosmétiques : Dior, Guerlain, Kenzo, Givenchy... ;
- Montres et Joaillerie : Tag Heuer, Zenith, Fred, Chaumet, De Beers... ;
- Distribution sélective : Sephora, Au bon marché...
Confrontée aux variations de la conjoncture économique, cette entreprise a adopté une stratégie
d’internationalisation à destination des marchés émergents. Les valeurs de marché retenues sont
celles du portefeuille MSCI ACWI. Cet indice est composé de 2 490 entreprises (moyennes et
grandes capitalisations) de 23 pays développés et 24 pays émergents, ce qui couvre 85% des
opportunités d’investissement sur le marché des actions.
Dans le présent dossier, il vous est demandé d’analyser l’exposition de cette entreprise au risque de
marché en N, de faire le diagnostic de ses comptes consolidés et de procéder à une évaluation de sa
valeur.

Travail à faire

A l’aide de l’annexe 1 et de vos connaissances :

1. Calculez la rentabilité moyenne du titre et la rentabilité moyenne du marché.
2. Calculez la variance du titre et la variance du marché, en déduire les écart-types.

26
3. Sachant que la covariance entre la rentabilité du titre et celle du marché est de 25,05
calculez le coefficient béta.
4. Analysez le couple rentabilité-risque de ce titre au prisme des différents indicateurs
calculés dans les questions précédentes.
5. Décomposez la variance du titre en risque spécifique et en risque systématique en deux
temps :
5.1. Définissez le risque spécifique et le risque systématique d’un titre.
5.2. Calculez le risque spécifique et commentez le résultat obtenu, sachant qu’il est
une des deux composantes de la variance du titre (du risque total).
6. Après avoir défini le concept de diversification,
6.1. Que se passe-t-il quand un investisseur décide d’acheter des titres d’une
entreprise concurrente du même secteur d’activité ?
6.2. Calculez la rentabilité et le risque d’un portefeuille composé, dans une proportion
équivalente, de titres LVMH et de titres de l’entreprise (Y) sachant que la
rentabilité moyenne de ces derniers est de 3,5%, que leur écart-type est de 4,34%
et que le coefficient de corrélation entre les deux titres est de 0,9 ?

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 Annexe 1 : cours boursier de LVMH et rentabilité du marché en N

Rentabilité
Cours du titre en mensuelle du
Date F marché
Mois 13 124,50 1,496%
Mois 12 117,45 7,217%
Mois 11 113,40 -2,395%
Mois 10 107,50 3,534%
Mois 9 92,00 9,353%
Mois 8 93,92 -3,688%
Mois 7 88,73 8,016%
Mois 6 85,59 -3,220%
Mois 5 86,17 -9,818%
Mois 4 87,10 -0,018%
Mois 3 80,00 6,186%
Mois 2 78,03 1,107%
Mois 1 78,61

CAS 2
Valeur actuelle d’une obligation – Coût des capitaux propres par la méthode du MEDAF –
Coût du capital
La société EDI présente les caractéristiques suivantes :
– le bêta du titre (βt) est de 1,1 ;
– son capital est composé de 500 000 actions ;
– le cours actuel de l’action est de 20;
Un emprunt obligataire figure au bilan; il est caractérisé par 100000 obligations dont les
caractéristiques sont les suivantes :
– Nominal : 50;
– Remboursement au pair in fine dans 2 ans ;
– Taux nominal 5 % ;
– TRAB 6 %.
Le taux des actifs sans risque est de 1%. La prime de risque du marche est de 4 %.
Au 31/12/N, la société pourrait s’endetter au taux de 3 % pour un emprunt obligataire.
Le taux d’Impôt sur les Sociétés est de 25 %.
Calculer le coût des capitaux propres, en vous appuyant sur le modèle MEDAF, et le coût du
capital

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CAS 3 Bêta spécifique à un projet – Coût des capitaux propres par la méthode du MEDAF –
Coût du capital
La structure financière de la société MED est la suivante : 30% de dettes et 70% de capitaux
[Link] société peut s’endetter au taux de 2,2 %.Le bêta du titre est de 1,1 ; le bêta de sa
dette de 0,30.
La société MED envisage de réaliser un nouvel investissement pour 100MF qui serait financé à
hauteur de 70 % par endettement. Le bêta du projet est de 1,3. La réalisation du projet ne
modifiera pas de façon significative la structure financière.
Le taux sans risque est de 1 %, la prime de risque du marché de 4 %.
Le taux de rentabilité interne (TRI) est de 5 %.
Le taux d’Impôt BIC est de 25 %.
Calculer le coût des capitaux propres, en vous appuyant sur le modèle MEDAF, et le coût du
capital
Cas 4
Minimisation du risque associé à un portefeuille de plusieurs actions
Vous détenez des actions A et vous souhaitez acquérir des actions B.
L’espérance de rentabilité annuelle des actions A est de 10% et la variance de 12 %.
L’espérance de rentabilité annuelle des actions B est de 15% et la variance de 18 %.
Le coefficient de corrélation entre les titres A et B est de 0,8.
Déterminer la proportion d’actions A et B permettant de minimiser le risque.
Cas 5
Devant la baisse des marchés financiers consécutive à la remontée des taux à long terme, M.
Bambino émet le vœu de transférer une partie des valeurs mobilières de placement de son
entreprise du marché des actions au marché obligataire car il le considère comme moins risqué. Il
a particulièrement remarqué sur le marché obligataire de la BRVM un emprunt à remboursement
in fine et « au pair ». Il vous pose certaines questions à son sujet.
Travail à faire
À partir de l’ANNEXE 1 :
1. Vérifier le montant du coupon couru. Pour le calcul du coupon couru, il convient de
rajouter 3 jours ouvrés.
2. Que signifie remboursement « au pair» ?
3. Indiquer le prix payé pour une obligation ce jour.
À la date du 1er avril N + 2, immédiatement après le versement du coupon, le cours de
l'obligation s'élève à 97,06.
4. Comment peut-on expliquer la variation du cours?

5. Calculer au taux de 6 % la valeur théorique de marché d'une obligation. Conclure.

29
 6. Definir les notions de taux de rendement actuariel brut duration,semsibilite et
maturité
ANNEXE 1 : Emprunt obligataire
Extrait du bulletin officiel de la cote en date du lundi 1er octobre N, concernant l’emprunt
obligataire du Crédit Agricole remboursable au pair et in fine le 31 mars N + 4 :
Date du
Cours Cours du Coupon prochain
Symbole Valeur
précédent jour couru coupon
4,90% - 03/N+4
CAAB010 Nominal 10 000F 98,71 98,76 2,497 31/03/N+1

CAS 6
Le directeur financier ayant repéré l’action QUINUX dans des revues spécialisées, désire analyser
les caractéristiques de cette action. Au cours des trois derniers mois, la rentabilité de l’action
ROCCA a évolué de la façon suivante :
ELEMENTS Octobre Novembre Décembre
Rentabilité 15 % 10% 11 %
MISSION :
1. Calculer la rentabilité moyenne et le risque associés à l’action ROCCA.
2. Définir le PER (Price Earning Ratio), le cours de l’action. Quel est l’intérêt du PER ?
3. Déterminer la rentabilité et le risque du portefeuille si l’entreprise a 20% d’obligations et
80% d’actions ROCCA

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