Introduction générale

Les problématiques relatives à la création, au financement et à

l'activité des petites et moyennes entreprises (PME) sont d'un
intérêt crucial et de plus en plus grandissant à l'échelle
internationale. En effet, cette forme d'organisation d'entreprises
(PME) est incontestablement la plus répandue dans le monde
avec un taux qui dépasse 90%1(*) de l'ensemble des entreprises
opérant dans les quatre coins de la planète. La sollicitude
accordée à cette structure provient aussi du fait que les PME
contribuent de manière substantielle au développement de
l'emploi, à la création des richesses et par voie de conséquence
à la stabilité et au bien être social.

Néanmoins et en dépit de ce rôle privilégié, force est de

constater que le financement des PME a posé la plupart du
temps un obstacle à la croissance de ce type d'entreprises.

Soucieux de l'importance de la problématique de financement

pour les PME, les pouvoirs publics dans plusieurs pays se sont
attelés à trouver des nouvelles sources de financement (le cas
d'AIM2(*) en grande Bretagne et Alternext en France).

En Tunisie et avec l'engagement de s'intégrer dans le processus

économique mondial, la Tunisie a procédé à des profondes
réformes touchant tous les domaines et particulièrement ceux
intéressant l'entreprise : cellule de base de l'économie. En effet
dès la fin des années quatre vingt les pouvoirs publics ont
cherché à favoriser le développement des activités prioritaires
et notamment les PME au moyen de traitements de faveur, de
mesures spécifiques, de circuits et de conditions de
financement différenciés et de fonds publics dédiés. Ces
traitements de faveur n'ont jamais cessé et les dernières
discussions entreprises en Tunisie portent sur la création d'un
marché alternatif Tunisien visant le financement des PME.

A ce niveau, on peut énoncer l'intérêt de notre sujet. En effet

les définitions apportées aux PME et leurs spécificités
financières peuvent prêter à confusion. En plus, plusieurs
personnes concernées par le milieu des affaires n'ont quasiment
entendu parler du marché alternatif Tunisien.

De ce fait on va essayer de mettre l'accent sur ces points. Pour

ce faire, il convient de répondre aux questions suivantes :

Quelle est ou quelles sont les définitions apportées aux PME ?

Quelles sont les spécificités et les caractéristiques des PME ?
Quelles sont les sources de financement disponibles pour le
financement des PME Tunisiennes ?

Qu'est ce que le marché alternatif ? Et d'où provient cette idée ?

Pour répondre à cette problématique, nous allons consacrer la

première patrie de notre travail à l'étude de la situation des
PME Tunisiennes, en présentant dans le premier chapitre les
caractéristiques des PME en Tunisie et leur importance dans le
tissu économique Tunisien. Puis dans le deuxième chapitre,
nous essayons d'exposer les sources de financement existantes
tout en mettant l'accent sur les avantages et les limites de
chacune de ces sources.

Un arbitrage nous amène à affirmer que le financement par le

marché pose moins des contraintes, ce qui fera l'objet de la
deuxième partie, dans laquelle nous présentons dans un
premier chapitre le cas d'Alternext, le marché Français créé en
mai 2005 et dont est fortement inspiré notre marché. Puis dans
le deuxième chapitre, on va essayer de prévoir un cadre
règlementaire et fonctionnel pour le marché alternatif Tunisien.

Finalement, nous clôturons notre travail par une étude

empirique afin d'appuyer notre étude théorique et ce à travers le
dépouillement d'un questionnaire.

Partie I: Etude de la situation des PME tunisiennes.

Chapitre I : Généralités sur

les PME
A L'instar de la plupart des pays en développement, le secteur
des PME est le plus dynamique en Tunisie. A n'importe quel
moment, les sociétés non seulement s'agrandissent et travaillent
davantage mais de nombreuses nouvelles entreprises sont
créées tandis que d'autres disparaissent.

De ce fait il convient de mettre l'accent sur les définitions

apportées aux PME, leurs caractéristiques, leur importance
dans le tissu économique Tunisien.

Section I : Définitions et
caractéristiques de la PME :
I- Origine, définitions et raisons d'existence des
PME :
1-L'origine de la notion de PME :

La PME a existé d'abord sous forme d'ateliers d'origine

artisanale, mécanisés, agrandis tant par les investissements que
par l'embauche d'une main d'oeuvre de plus en plus qualifiée et
hiérarchisée.

Elle a été le point de départ de la fortune industrielle du Japon

moderne et y constitue encore un secteur productif en raison de
la vitalité des patrons et de l'existence d'une main d'oeuvre
moins chère mais suffisamment qualifiée.

Aux Etats-Unis d'Amérique, les PME se sont répandues entre

les deux guerres mondiales, à la suite de la loi anti-trust3(*), et le
système de la sous-traitance s'en suivit.

D'autre part la crise économique qu'a connue l'Europe

occidentale, si elle s'est bâtie en premier lieu sur les grandes
entreprises industrielles, entraînant la faillite d'un grand
nombre d'entre elles, a donné un regain de faveur aux petites et
moyennes unités.

La Tunisie, pays dont les ressources naturelles sont de moindre

importance, s'était orientée vers les PME dès le début des
années 704(*). En effet, le système colonial avait dilapidé les
richesses naturelles du sol et du sous sol. Les principales
ressources minières sur lesquelles pouvait compter le pays,
pour entamer son développement économique, étaient les
phosphates, le fer, le plomb et le zinc. Or, dès la première
décennie, la Tunisie a vu plafonner sa production en matière de
phosphates, et même régresser sa production de minerai de fer
et Pb-Zn, jusqu'à la fermeture de certaines mines, déjà, dès les
premières années de leur exploitation.

Il faudrait pour autant motiver la création, le soutien voire

l'engouement pour la PME, pour son adéquation à la dimension
du pays, au niveau de la compétence de ses cadres, aux
possibilités nationales d'investissements et enfin au niveau de
consommation de sa population.

2-Définitions :

Il n'existe pas de définition unique de la PME. Les critères

retenus diffèrent selon les textes législatifs ou réglementaires
instituant des dispositifs d'aides à la direction des PME.

De même, cette définition diffère d'un pays à l'autre à cause de

la non conformité de la taille de l'économie à l'échelle
internationale.

Nous pouvons alors retenir quelques définitions dont chacune

se réfère à un aspect :

En vertu des dispositions de l'article 2 du code des incitations

aux investissements : « les entreprises visées par l'article
premier du présent décret dont le coût d'investissement ne
dépasse pas 30.000DT, fond de roulement compris, et qui sont
promues par des personnes de nationalité Tunisienne sous
forme d'entreprises industrielles, des sociétés de personnes ou
de coopératives ».

D'après Mr Mehamedi Taoufik5(*) : «celles qui sont exploitées

par les patrons qui ont des contacts directs et permanents avec
leur personnel ».

Une autre définition a été avancée dans un communiqué du

CMF relatif à la définition de la notion des PME opérant dans
les secteurs libres à la constitution au sens de l'article 21 bis du
décret n°77-608 du 27 juillet 1977, tel que modifié et complété
par les textes subséquents et notamment par le décret n°2005-
2397 du 31 Août 20056(*) ; « sont considérées comme petites et
moyennes entreprises, conformément aux recommandations du
conseil intersemestriel du lundi 13 Mars 2006, les entreprises
dont les critères d'actifs immobilisés nets et d'effectif
n'atteignent pas les seuils suivants :

-Quatre millions de dinars en ce qui concerne le montant

d'actifs immobilisés nets.

-Et 300 personnes en ce qui concerne l'effectif total. »

Afin de mieux cerner la définition et la notion des PME, nous

allons nous baser sur deux importants critères d'identification à
savoir des critères qualitatifs et des critères quantitatifs.

2-1-les critères quantitatifs :

Ce sont principalement, le nombre des salariés, le chiffre

d'affaire, total du bilan, le capital investi et total d'actifs
immobilisés.

. Nombre des salariés :

Les PME désignent les entreprises de taille modeste, par

rapport notamment à leur nombre des salariés, de ce fait le
critère du nombre des personnes est certainement l'un des
critères les plus significatifs et doit s'imposer comme un critère
impératif. Cet effectif ne doit pas dépasser 300 personnes7(*).

La détermination de l'effectif total est effectuée sur la base du

critère prévu par l'article 5 de l'arrêté des ministre des finances
et du tourisme, du commerce et de l'artisanat du 28 Février
2003, portant homologation du barème des honoraires des
auditeurs des comptes des entreprises en Tunisie.

Toutefois, l'automatisation de certaines tâches ne fait que

remettre en cause ce critère d'identification.

. Chiffre d'affaire :

Le chiffre d'affaire peut paraître comme le seul critère financier

essentiel reflétant l'importance et le poids de l'entreprise.

Cependant, cette corrélation n'est pas évidente car elle dépend

du stade de vie du produit ainsi que de la conjoncture
économique.

.Total du bilan :

Cette notion financière reflète la valeur d'une PME. Malgré

l'importance de ce paramètre, qui est adopté par les théoriciens
comme un critère d'identification des PME dans des cas
échéants, il dégage certaines faiblesses, car la structure
générale du bilan peut ne pas être modifiée lorsque les stocks,
les valeurs réalisables et les liquidités varient. De même ce
critère de mesure ne peut être vérifié que si l'entreprise tienne
une comptabilité.

.Le capital investi :

Il peut être considéré comme le critère le plus pertinent et

fiable reflétant le poids de l'entreprise. Son montant ne doit pas
dépasser 30.000DT.

Toutefois, ce paramètre ne peut être accessible que si

l'entreprise publie son bilan, chose qui n'est pas vérifiée pour
toutes les PME Tunisiennes.

.Actifs immobilisés nets :

Ce critère englobe conformément au système comptable des

entreprises :

- les immobilisations corporelles.

- les immobilisations incorporelles.

-Les immobilisations financières.

Ce montant doit être inférieur à 4 millions de dinars8(*).

Le décompte de ce critère se fait au montant arrêté à la clôture

du dernier exercice.

2-2-Les critères qualitatifs :

Les critères qualitatifs sont nécessaires et voire même

indispensables à la définition des PME, ils touchent les aspects
suivants :

.Style de direction :

D'une manière générale, les PME ont un système de direction

centralisé, car pour une PME, la décentralisation coûte chère.
En plus, sa mise en oeuvre nécessite des glissements
promotionnels et donc une augmentation des salaires du
personnel.

.Organisation et gestion :

C'est l'un des points les plus faibles de la PME. Cette dernière a
commencé petite sans tradition de management moderne. Ce
qui a engendré aujourd'hui, une mauvaise organisation en
termes de délégation des pouvoirs et de répartition des tâches.

Quant à sa gestion, la PME n'est pas dotée des moyens de suivi

et de contrôle de gestion à savoir des tableaux de bord et moins
encore de la comptabilité analytique.

.Indépendance d'actions du chef d'entreprise :

L'entrepreneur fait tout et supervise directement ses employés,

dont la compétence doit au moins atteindre une certaine
moyenne. L'employeur constitue l'ensemble de l'entreprise,
effectue toutes les tâches importantes et c'est essentiellement de
lui qui émane la direction.

3-Les raisons d'existence des PME :

La logique économique tend à prôner la grande taille qui

permet de profiter des économies d'échelles (capacité de
production) et par conséquent de l'effet d'expérience (efficacité
productive). En effet, la réalisation de l'économie d'échelle
consiste à produire une quantité supérieure en utilisant la même
capacité de production et ce à travers la concentration sur le
volume et la standardisation des procédures de production. De
ce fait, les ouvriers vont avoir des tâches répétitives. Ce qui
leurs permet d'augmenter la productivité, en produisant dans un
temps moindre et d'une qualité supérieure, c'est qu'on appelle
l'effet d'expérience.

Pourtant plus efficace et efficiente, la grande firme se

caractérise généralement, d'une part par un manque de
flexibilité, ce qui affecte sa capacité de s'adapter aux
changements de son environnement et d'autre part, par le fait
qu'elle est loin de son marché et donc elle se trouve incapable
dans certains cas de répondre à une certaine demande
spécifique.

De ce fait, la PME existera vue la nécessité d'être flexible et

proche de son marché. En plus, certaines activités nécessitent
l'hyperspécialisation du fait des technologies utilisées ou de
taille des marchés (niches stratégiques), chose difficile à
réaliser par la grande firme se caractérisant par la réalisation de
l'économie d'échelle. On ajoute qu'une grande entreprise va
favoriser l'existence d'un réseau d'entreprises de petite
dimension qui seront des sous-traitantes.

On note en dernier lieu, que la volonté du dirigeant de limiter

la croissance de son entreprise afin de ne pas perdre le contrôle
favorise l'existence de ce type d'entreprises.

II-Les caractéristiques des PME :

Inversement à la définition apportée à la PME qui diffère d'un

pays à l'autre, les PME présentent des caractéristiques
communes à travers le monde, dont on les examinera
successivement :

1-De point de vue organisationnel9(*) :

Diverses caractéristiques permettent de dresser un profil

organisationnel type de la PME, entraînant à penser qu'il existe
une spécificité des PME :

-Petite taille.

-Centralisation et personnalisation de la gestion autour du

propriétaire dirigeant.

-Faible spécialisation du travail.

-Stratégie intuitive ou peu formalisée, forte proximité des

acteurs.

-Système d'information interne simple et peu formalisé.

-Système d'information externe simple basé sur les contacts

directs.

On peut également rajouter :

-La proximité entre patron et employés.

-La faible formalisation.

-Le recours à l'écrit n'est pas primordial, du fait de l'importance

de l'ajustement mutuel.

-Une structure plate.

-Quasi absence de niveaux hiérarchiques.

-Les réseaux de PME se structurent avec d'autres PME. Une

répartition des tâches s'opère (recherche, production,
commercialisation....).

Il en résulte que les PME sont caractérisées par l'unicité de la

direction d'une part : En effet, celui qui possède le contrôle
exerce lui-même la direction d'où la corrélation entre la
démarche de l'entreprise et la nature de son chef.

D'autre part, les PME sont caractérisées par l'utilisation des

méthodes de gestion peu développées.

De ce fait, les PME possèdent une capacité d'adaptation rapide

aux événements et aux fluctuations de l'environnement
économique et ce, grâce à la simplicité de leurs structures et la
faiblesse de leurs engagements.

2-De point de vue juridique :

La plupart des PME ont le statut juridique d'une société à

responsabilité limitée (SARL) ou bien d'une société anonyme
(SA). Ces SA sont en réalité des entreprises familiales
camouflées en fausses sociétés des capitaux. Le caractère
familial de la majorité des PME a pour conséquence une forte
répercussion des établissements familiaux sur la vie de
l'entreprise et réciproquement.

3-Autres caractéristiques 10(*) :

Les PME présentent les caractéristiques communes suivantes :

- Le petit entrepreneur travaille et produit en général pour le

marché local.

- Les petites entreprises, pour la plupart d'entre elles, sont

exploitées uniquement par le propriétaire lui-même et par des
membres de sa famille, bien que dans des nombreux cas des
travailleurs à temps partiel soient également employés.

- Les femmes représentent un pourcentage relativement élevé

des propriétaires ou des travailleurs dans le secteur des PME.

- L'épargne personnelle ou l'argent familial constituent la

source essentielle de capitaux pour la création des petites
entreprises.

- L'accès aux circuits officiels de crédit et à d'autres formes de

soutien est minime, ou inexistant.

- Les micro-entreprises et les petites entreprises, pour la plupart

d'entre elles, tiennent une comptabilité incomplète et
inadéquate.

- Les petites entreprises ne sont en général pas officiellement

enregistrées et paient rarement des impôts réguliers.

- Les employés travaillent souvent de trop longues heures et

dans de nombreux cas doivent accepter des conditions de
travail inférieures aux normes.

Section II : Rôle, importance et

situation des PME en Tunisie :
I-Rôle et importance :

Que ce soit dans les pays en développement ou bien les pays

développés les PME occupent une place importante. En effet
« personne ne peut contester aujourd'hui, le rôle primordial que
peuvent jouer les PME dans les pays en voie de
développement. En effet, les PME constituent l'un des éléments
les plus dynamiques de la croissance économique et sociale
dans la stratégie du développement de chaque pays »11(*).

1-Sur le plan économique :

1-1-la place dans l'économie Tunisienne :

La PME est le premier maillon de la chaîne du progrès
économique d'un pays. Elle représente 97% du total du tissu
économique Tunisien12(*), les PMI dans le secteur industriel
représente environ de 99%. Le nombre total des entreprises
Tunisiennes est dans les environs de 15000 entreprises13(*).

1-2-La contribution aux agrégats macro-économiques :

Les PME contribuent effectivement et durablement à la

croissance significative du PIB qui était de l'ordre de 5% en
1987 et a augmenté en 2005 pour atteindre 5.5%. L'industrie
manufacturière représente 21.4% du PIB alors que l'agriculture
et la pêche contribuent à concurrence de 11.9% du PIB14(*).

1-3-l'exportation :

L'élargissement du tissu des PME ne fait qu'améliorer

sensiblement nos exportations. En effet 90% des PME
exportatrices font de la sous-traitance. Cette dernière permet
d'employer des masses importantes de main d'oeuvre, exemple
le secteur textile emploie environ 50000 personnes15(*).
Toutefois, et dans le cadre de l'ouverture du marché tunisien en
2008, nos PME sont tenues de passer de la sous-traitance à la
production des produits finis. Prenons toujours le secteur
textile comme exemple qui représente un nombre important des
PME exportatrices, qui sont tenues dans le cadre de la
restructuration financière, de passer de la basse à la moyenne,
puis à la haute gamme.

2-Sur le plan social :

Les PME assurent trois principaux avantages à ce niveau :

2-1-La création d'emploi :

La création d'emploi constitue un problème du premier ordre

dans le monde entier. La solution la plus adéquate aux pays
ayant un excédent, c'est dans ce cadre que les PME jouent le
rôle de stimulateur continu de la création d'emploi. Elle permet
la création du maximum d'emplois, stables et rémunérateurs,
dans les plus brefs délais. La main d'oeuvre recrutée n'étant pas
nécessairement d'une grande spécialisation.

A titre d'exemple, l'industrie manufacturière emploie 20.5% de

la main d'oeuvre, les PME positionnées sur le secteur
d'agriculture et de pêche emploient dans les environs de 22%
de la main d'oeuvre16(*).
2-2-Fortement employante :

Cet avantage se mesure par le coefficient d'emploi qui est le

rapport entre main-d'oeuvre et investissement. Il est le
réciproque de l'avantage précédent. En effet, les branches
industrielles de grande taille et de technicité relativement
haute, donc consommatrices de devises ont un coefficient
d'emploi extrêmement faible.

D'autre part, étant donnée la taille réduite des entreprises, le

nombre global d'employés s'élève parallèlement avec celui des
projets.

Ainsi, étant donnée l'économie de capital que réalisent

beaucoup des PME, le développement de ce secteur est
considéré comme un moyen de s'attaquer efficacement au
problème de chômage. Même si, en cas de promotion
technologique, les progrès de la technique et des méthodes de
gestion réduisant la part de la main d'oeuvre, il n'empêche que
l'expansion de la PME a pour effet d'élargir le marché de
l'emploi et que la dispersion territoriale, des ces industries
contribue à enrayer l'exode rural des chômeurs vers les villes.

2-3-Un instrument de rééquilibrage régional :

Outre les qualités intrinsèques reconnues aux PME, de mobilité

de souplesse, d'adaptation et modicité des coûts d'installation
ou de transferts, l'Etat Tunisien a pris ces industries comme
premier moyen de décentralisation économique en instituant un
train de mesures législatives à travers les lois de 1969,1972,
1974,et1981...

Abstraction faite des rabattements fiscaux, des exonérations et

des subventions accordées à tout promoteur, des faveurs
spéciales sont réservées à toute installation dans les zones
territoriales jugées déshéritées.

En effet, la Tunisie a été successivement divisée en trois puis

en cinq zones, à chacune ont été confiés des avantages
spécifiques, allant jusqu'à l'exonération à concurrence de 90%
du droit proportionnel de la patente.

Étant donnée leur souplesse d'adaptation aux demandes des

marchés, leur facilité de reconversion en cas de crise, la
rentabilité immédiate des investissements, les PME ont la
possibilité de s'implanter dans des régions déshéritées et de
devenir un élément moteur pour le maintien de l'équilibre de
cette région.
II-La situation actuelle des PME Tunisiennes :

« Le tissu économique Tunisien étant constitué en majeure

partie de PME, aujourd'hui plus que jamais, ces entreprises
doivent trouver le financement à moyen et long terme
nécessaire à un développement qui doit leur assurer la
pérennité et la croissance voire dans certains cas la survie »17(*).

En effet en Tunisie, la PME souffre des nombreuses contraintes

principalement liées à l'insuffisance des fonds propres, l'accès
au financement et les conditions de financement.

Ce qui explique les divers débats organisés à l'échelle nationale

réexaminant d'une manière approfondie, la situation actuelle
des PME Tunisiennes, dont la dernière a été organisée au CMF,
au mois de Décembre 2006, ayant pour objectif de débattre sur
les mécanismes de financement à moyen et long terme des
PME, d'exposer et d'analyser les nouvelles mesures de soutien
financier à la création d'entreprises dans les différents stades de
leur développement et de faire des recommandations sur la
manière dont le capital risque peut soutenir la création et
l'émergence des PME innovantes, tout en modernisant la notion
de capital risque en tant qu'une solution novatrice de
financement des PME.

Tout ceci va faire l'objet des chapitres suivants, en mettant

l'accent sur les sources de financement disponibles aux PME et
les différents problèmes pouvant accompagner leur politique de
financement, ainsi que les nouvelles solutions et orientations en
matière de financement des PME en Tunisie.

Chapitre II : Etude des

sources de financement
disponibles.
Les caractéristiques des PME quelles soient quantitatives ou
qualitatives mettent en évidence la différence existante entre la
petite et la grande firme. Cette différence nous laisse penser
qu'il existe une logique financière propre à cette catégorie
d'entreprises, car comme le constate Mr Michel Marchesnay18(*)
« la théorie financière de la petite firme reste à élaborer ».

En effet les PME en Tunisie, disposent pour financer leur

croissance à long et moyen terme, non seulement des
ressources propres (autofinancement, augmentation du capital),
ressources extérieures (leasing, ressources bancaires) mais
aussi d'autres types des ressources créées par l'Etat tel que
(FOPRODI, FONAPRAM et les SICAR).

D'autre part, nos PME peuvent recourir à des sources

étrangères qui ont pour origine soit des organismes financiers
multinationaux soit les pays avec lesquels la Tunisie entretient
des relations de coopération économique et financière soit
enfin et avec rareté le marché financier international.

Outre ces ressources les PME peuvent obtenir des crédits à

court terme afin de financer leur exploitation (les crédits
mobilisables, les crédits de trésorerie.....).

Seules les sources de financement à moyen et long terme

d'origine interne vont faire l'objet d'une étude plus détaillée
dans le présent chapitre, vue leur importance dans le cycle de
financement de nos PME.

Section I : Financement par les fonds

propres :
Les PME Tunisiennes se caractérisent en dépit des
améliorations récentes par une faiblesse de leurs structures
financières telle que constatée par Mr Hédi Djilani19(*) « la
situation fragile des petites et moyennes entreprises en Tunisie
est due essentiellement à l'insuffisance des fonds propres »20(*).

Ce manque en fonds propres des entreprises tunisiennes n'est

pas du au hasard. Il découle de l'histoire (entreprises
familiales), de la politique volontariste des pouvoirs publics en
matière de développement (aller vite), comme d'un appétit pour
le risque le moins élevé des banques et du peu de respect
qu'elles ont manifesté de l'orthodoxie financière.

Mais il découle aussi d'une contrainte objective : un marché de

fonds propres et de capitaux longs qui reste exigu et
« sélectif »21(*).

Dans cette section on va essayer d'étudier les différents moyens

de financement par les capitaux propres ainsi que les avantages
qu'ils procurent et les limites qu'ils engendrent.

I-L'autofinancement :

« L'autofinancement représente la richesse créée par

l'entreprise. Il constitue sa ressource interne essentielle destinée
à financer en tout ou en partie les investissements,
l'accroissement des besoins en fond de roulement et à accroître
les liquidités »22(*).

« L'autofinancement est la machine qui permet de transformer

l'énergie (l'argent) en travail (la valeur) »23(*).

En d'autres termes, l'autofinancement est représenté par la

différence entre la CAF et la distribution des dividendes mis en
paiement au cours de l'exercice.

Il est traduit par les actionnaires par une augmentation de la

valeur de leurs actions et donc par des plus- values.

Toute entreprise assurant son développement exclusivement

par l'autofinancement n'aura pas besoin de recourir ni à ses
actionnaires ni au marché financier.

Dans ce contexte l'autofinancement peut être schématisé

comme suit :

.VA= ventes - charges courantes liées aux prestations

extérieurs.

. Excédent brute d'exploitation = VA - Charges de

personnel -impôt et taxes et Versements assimilés

. Cash flow brut = EBE + produit financier + produits

exceptionnels - charges financières - charges
exceptionnelles.

. Cash flow net ou marge brute d'autofinancement = Cash

flow brut - impôt sur le bénéfice

. Autofinancement = Cash flow net - dividendes.

Quant à la situation réelle de nos entreprises Tunisiennes

optant à ce type de financement est caractérisée par une
fluctuation dans le temps de leur capacité d'autofinancement.

1-Les avantages de l'autofinancement :

- L'autofinancement met à la disposition de l'entreprise une

masse de capital supérieur à ses besoins normaux. Ceci a pour
effet de favoriser des investissements dont le rendement est
suffisant et la rentabilité de l'entreprise se trouvera diminuée.

- Il est considéré comme une source de financement facile à la

portée de l'entreprise.

- C'est un moyen de financement accessible, et très flexible

(dégagé progressivement tout au long des exercices).

-Il préserve l'indépendance financière et la gestion de

l'entreprise (dans la mesure où elle n'a pas à solliciter des
ressources externes).

- Il favorise la croissance à long terme.

- En Tunisie l'autofinancement par incorporation des bénéfices

aux réserves confère à l'entreprise des avantages fiscaux.

- Il allège les charges financières et accroît la rentabilité des

actionnaires.

2- Les limites de l'autofinancement :

L'entreprise se créé ainsi un marché interne de capitaux

indépendants des marchés financiers, sur ce marché artificiel,
les taux de rentabilité peuvent être plus faibles et les ressources
mal allouées.

L'autofinancement tend à faire croître les capitaux propres. Il

ne fait pas croître la valeur de l'entreprise que si les
investissements sont suffisamment rentables c'est à dire qu'ils
rapportent plus que le taux de rentabilité exigé compte tenu de
leur risque.

Si ces ressources sont réinvesties de manière non rentable

engendrera une baisse des cours pour les sociétés cotées. En
conséquence l'entreprise constituera une cible idéale à une
tentative hostile de prise de contrôle.

II- L'augmentation du capital :

Le capital est constitué par les apports des associés. Une fois
réuni, il peut subir un certain nombre de modifications qui
s'opèrent de manière différente selon la nature juridique de la
société.

Ces modifications peuvent être traduites soit par des réductions

ou par des augmentations du capital. Ce dernier peut être
augmenté soit par émission d'actions nouvelles, soit par
élévation du nominal des actions existantes.

Cette augmentation peut par ailleurs résulter :

- Soit d'apports extérieurs en nature ou en numéraire, ces

derniers peuvent être libérés par un versement d'espèces ou par
compensation avec des créances liquides et exigibles sur la
société.

- Soit par l'utilisation des ressources propres à la société sous

forme d'incorporation des réserves, bénéfices ou primes
d'émission. Dans ce cas, ni la trésorerie ni la structure
financière de l'entreprise ne seront affectées.

1- Les avantages de l'augmentation du capital :

-L'augmentation du capital est une source durable au vrai sens

du mot, puisqu'elle ne contraint pas l'entreprise à des échéances
fixes de remboursement.

- Elle permet aussi de financer d'importants projets et

d'améliorer une situation financière difficile.

- Elle n'entraîne pas l'obligation de versement des dividendes.

- Elle renforce la solvabilité de l'entreprise.

En outre, le capital joue un double rôle :

- Assurer la sécurité financière de l'entreprise.

- Représenter le partage originaire du pouvoir dans

l'organisation

2- Les limites de l'augmentation du capital :

Les actions, les droits d'attribution et les droits préférentiels de

souscription sont des produits négociables en bourse. En fait,
ce sont des valeurs mobilières, elles représentent des créances
ou des droits de propriétés. Pour l'émission de ces valeurs
mobilières, l'entreprise doit être cotée en bourse, chose qui est
la quadrature du cercle pour nos PME vu les conditions fixées
d'admission à la cote de la bourse.

Section II : Financement par

l'endettement :
L'endettement est la seconde source de financement de la PME.
Il est considéré comme le moyen de financement le plus
important par rapport au financement par les fonds propres.

Même si le secteur bancaire est prédominant, les institutions et

les produits de financement autres que bancaires se sont
beaucoup diversifiés. Il faut souligner que la plupart des
mécanismes qu'on trouve dans certain nombre des pays aux
systèmes financiers plus développés existent en Tunisie.

Non seulement l'architecture légale et règlementaire est très

riche mais une gamme importante d'institutions financières
existe et des produits relativement sophistiqués ont été mis en
place. On mentionnera de manière particulière le leasing qui
s'est fortement développé mais également le factoring et les
SICAR. L'existence de toutes ces sources de financement et
d'accompagnement constitue une avancée réelle qui doit donc
être appréciée à leur juste valeur.

I- Endettement bancaire :

Les ressources bancaires sont considérées comme la principale

source de financement pour les PME. Elles fournissent des
capitaux, s'engagent dans le développement de l'entreprise et
les assistent en leurs donnant des conseils en gestion financière.

1- Définitions :

- Définition d'une banque :

Une banque est un intermédiaire financier spécifique. Elle est

considérée comme telle dans la mesure où sa fonction
traditionnelle est d'octroyer des crédits et de collecter des
dépôts.

- Définition d'un crédit :

Le financement auprès du système bancaire se fait par voie de

crédit.

« Un crédit est un acte de confiance comportant l'échange de

deux prestations dissociées dans le temps : bien ou moyen
d'équipement contre promesse ou perspective de paiement ou
de remboursement »24(*).

L'octroi de crédit se déroule comme suit : mise à part du

diagnostic financier le crédit ne peut être octroyé qu'après une
remise à la disposition de la banque d'un dossier comprenant
les caractéristiques du projet à financer, le schéma de
financement et l'échéancier de trésorerie.

Il existe deux catégories de diagnostic établies par la banque :

Un diagnostic représentatif basé sur le passé historique de
l'entreprise par appréciation des derniers documents
comptables et un diagnostic prospectif. Dans ce cas, la banque
fonde son appréciation sur le futur de l'entreprise par
l'établissement des prévisions.

La banque peut aussi exiger des garanties afin de se prémunir

du risque, exemple de sûretés personnelles telles que le
cautionnement ou des sûretés réelles telles que l'hypothèque ou
le gage.

Généralement les crédits bancaires sont classés selon le critère

de la durée. Nous distinguons alors trois catégories à savoir :

-les crédits à court terme.

-Les crédits à moyen terme.

-Les crédits à long terme.

Nous allons s'intéresser principalement dans le présent chapitre

aux crédits à long et moyen terme.

2- Les crédits bancaires à moyen terme :

En vertu des dispositions de l'article 15 de la réglementation

bancaire25(*) : « les crédits à moyen terme sont généralement
consentis pour le financement des investissements, leur durée
est fixée à un maximum de 7 ans ».

Le crédit à moyen terme d'investissement est destiné à parfaire

le financement de projets de création ou d'extension ainsi que
de renouvellement de matériel.

Le montant de crédit à moyen terme ne doit pas excéder les

quotités fixées dans le schéma de financement agréé par l'APIA
et l'API où les 70% du coût de projet fond de roulement inclus,
pour les investissements dans l'industrie manufacturière, de
mise à niveau, de protection de l'environnement26(*)....

Il existe plusieurs types de crédits à moyen terme. Il est

difficile de présenter un catalogue exhaustif. Les articles de la
circulaire n°87-47 de la Banque centrale de la Tunisie
présentent les différents crédits :

-CMT FONAPRA :

Tel que définit par l'article 26 nouveau27(*), c'est un crédit

destiné à parfaire le schéma de financement des projets de
création ou d'extension éligible au FONAPRA. Le coût de
l'investissement ne doit pas excéder les 50000 dinars fonds de
roulement compris.
-CMT RELATIVE A L'EXPORTATION :

Le montant de crédit doit généralement correspondre à la partie

intégrée du produit exporté.

Toutefois, ce montant ne peut être relevé par la banque au cas

où cela s'avère nécessaire pour la réalisation de l'opération
d'exportation.

-CMT D'AQUISITION DE MATERIEL AGRICOLE :

Tel que défini par l'article 2228(*) de la réglementation bancaire,

ce type de crédit est consenti à toute entreprise agréée à la
commercialisation du matériel agricole neuf.

-CMT CONSOLIDATION IMPAYE PME :

C'est un crédit à moyen terme venant relayer un crédit à court

terme ayant servi à financer des valeurs immobilisées. C'est
aussi un rééchelonnement des impayés en principal afférents
aux crédits à moyen terme accordés à la PME.

-CMT INVESTISSEMENT PME<= 500MD

C'est un crédit destiné à parfaire le schéma de financement d'un

projet industriel de création, d'extension ou de renouvellement
de matériel agréé par L'API.

3- Les crédits bancaires à long terme :

En vertu des dispositions de l'article 31 nouveau29(*) de la

réglementation bancaire, les crédits à long terme sont d'une
durée supérieure à 7 ans et inférieure ou égale à 15 ans,
consentis à terme et en comptes spéciaux d'épargne, par les
banques de dépôt dans la limite de 3% du volume de leurs
dépôts à vue.

Ce genre de crédit est destiné en général aux entreprises

économiques régies par les dispositions légales particulières ou
placées sous le contrôle de l'Etat et cela pour leur permettre de
rétablir l'équilibre de leurs structures financières. Le montant
du crédit est limité à :

- 80% du montant des investissements dans le secteur agricole.

- 70% dans le secteur des mines, Tourisme saharien et

l'industrie.

- 60% dans le secteur touristique autre que saharien ainsi que

les activités commerciales et de service.

4-Les avantages et les limites des ressources financières

bancaires :

4-1-Les avantages :

Les crédits octroyés sont très variés touchant presque tous les
secteurs des PME à savoir industriel, agricole et de pêche ainsi
que de l'artisanat....

4-2- Les limites:

- Le processus d'étude d'octroi et de déblocage des crédits par

les banques se caractérise par sa lenteur et un côté administratif
voire bureautique prononcé. La décision de crédit elle-même
reste fortement centralisée avec une délégation du pouvoir
d'engagement qui reste limitée.

- La mise en place des diverses garanties (mise à jour de titres

fonciers, enregistrement hypothèque....) exigées par les
banques est lourde. Toutefois nos PME sont caractérisées par
un faible patrimoine.

- Les crédits ne peuvent être octroyés qu'après avoir établi un

diagnostic financier en se basant sur le bilan de l'entreprise.
Toutefois, la plupart des PME n'ont pas de bilan et s'il en
existe, la question de pertinence et de fiabilité se pose.

II- Le leasing :

1- Définition :

« Le contrat de crédit bail est un contrat de location, portant sur

un bien meuble ou immeuble, assorti d'une option d'achat à un
prix fixé d'avance »30(*).

« Le leasing ou le crédit bail est une technique de financement

par la quelle la société de leasing achète simplement un bien
déterminé suivant les indications spécifiques du futur locataire
et le lui donne en location pour une période déterminée. Le
locataire obtient donc un droit de d'utilisation »31(*).

Il permet à l'entreprise d'utiliser durablement des

immobilisations sans avoir à avancer leurs valeurs
d'acquisition. C'est un contrat de location à long terme qui
permet à son détenteur de pouvoir bénéficier de l'utilisation des
biens meubles ou immeubles qui ne lui appartiennent pas. Il
entraîne des paiements annuels appelés redevances de crédit-
bail.

Le bien en question est acheté par la société de leasing pour

une durée contractuellement définie, au terme de la quelle
l'entreprise utilisatrice peut l'acquérir pour un prix fixé
d'avance correspondant à sa valeur résiduelle d'amortissement
il s'agit très souvent d'un prix nettement inférieur à la valeur
marchande de l'équipement au terme du contrat.

L'opération de crédit-bail met en jeu trois principaux

intervenants :

-L'entreprise : (crédit preneur ou locataire) qui désire acquérir

pour une durée déterminée et moyennant un paiement des
redevances périodiques (loyer), en contre partie de l'usage de
moyens de production. Elle choisit le bien qu'elle souhaite
(marque, type...) ; éventuellement elle peut choisir le
fournisseur.

-Le fournisseur : celui qui reçoit de la société du crédit-bail, la

commande et le règlement.

-La société de crédit-bail : (le crédit bailleur) qui dispose des

ressources financières qu'elle met à la disposition des
entreprises.

La réintégration du crédit-bail dans le bilan de la société se fera

au niveau de l'actif parmi les valeurs immobilisées et au niveau
de passifs parmi les dettes soit à court terme soit à long terme
selon l'échéance et les redevances à régler.

2- Les différents types de leasing :

On peut les classifier selon :

· La nature juridique du bien, on distingue le leasing mobilier

et le leasing immobilier.

· Les responsabilités des parties, on distingue le leasing

financier et le leasing opérationnel.

· Les personnes engagées, on distingue le lease-back et leasing

adossé.

2-1- Classification selon la nature juridique du bien :

Le bien, objet du contrat peut être mobilier ou immobilier c'est

pour cette raison qu'on distingue entre leasing mobilier et
immobilier :

- Le leasing mobilier :

C'est le type le plus répandu. Il est la seule catégorie existante

en Tunisie. Il Porte sur des biens d'équipement ou des matériels
d'outillages. Sa durée est entre 2 et 5 ans. Cette période est
irrévocable pendant la quelle ni le locataire ne peuvent mettre
fin au contrat de location.

A l'expiration de la durée de location, le locataire a le choix

entre trois alternatives :

- Relouer le bien.

- Restituer le bien à la société de leasing.

- Acheter le matériel pour sa valeur résiduelle.

- Le leasing immobilier :

C'est un contrat qui porte sur des biens immeubles à usage

professionnel. Sa durée peut atteindre jusqu'à 20 ans.

A l'expiration du contrat, trois alternatives sont possibles pour

le locataire :

- Acquérir le bien.

- Renouveler le contrat.

- Quitter les locaux.

2-2- Classification selon la responsabilité des parties :

Le bailleur dans une opération de leasing peut être affronté,

soit à un rôle purement financier, soit un rôle opérationnel, d'où
la distinction entre le leasing financier et le leasing
opérationnel.

- Le leasing financier :

Dans ce type d'opération, le bailleur joue le rôle d'un simple

financier puisqu'il transfert au locataire l'intégralité du risque
lié à l'utilisation du bien

Il n'assume aucun service en dehors de la mise à sa disposition

du bien.
- Le leasing opérationnel :

Dans ce mode de leasing le bien est inscrit au bilan. En cas de

rupture du contrat, le bailleur devient automatiquement le
propriétaire du bien.

Contrairement au leasing financier, cette forme de leasing

inclus des services tels que l'entretien et la maintenance.

2-3- Classification selon les personnes engagées :

L'opération du crédit-bail met en présence trois parties ; le

bailleur, le preneur et le fournisseur. Toutefois, le bailleur et le
preneur peuvent se mettre d'accord sur deux catégories de
leasing à savoir :

- La cession bail ou lease-back :

Le « sale and lease back » est une variante du leasing par la

quelle le preneur de leasing fait en même temps l'office de
fournisseur.

Il vend tout d'abord un bien déterminé à la société de leasing

pour le reprendre tout de suite après location. Le « sale and
lease back » est utilisé pour générer rapidement des liquidités.

- Le leasing adossé :

Cette forme consiste en un contrat de lease-back auquel

s'ajoute un contrat de sous-location. On parle de crédit bail
adossé lorsqu'un fabriquant de biens d'équipements les vend à
une société de crédit bail, les laissent à sa disposition et
l'autorise à les sous-louer à des tiers.

3- Les avantages et les limites du financement par leasing :

3-1- Les avantages :

- Le leasing n'implique aucun effort d'autofinancement

préalable puisque la société de leasing assure et finance
l'investissement à 100%.

- Il est facile à être obtenu puisque les garanties demandées

sont légères par rapport à celles demandées par les banques.

- le crédit bail permet aux PME à faibles capacités

d'endettement, de financer leur développement.

- Le crédit bail permet aux entreprises à s'équiper sans avoir à

investir. Ce mode de financement augmente la capacité de la
firme à trouver des fonds.

3-2- Les limites :

- Puisque l'entreprise n'étant pas propriétaire de ses actifs, elle

ne peut pas offrir des garanties à des éventuels créanciers.

- Le coût de crédit bail est constamment supérieur à celui d'un

crédit bancaire.

- A la fin du contrat de leasing toute valeur résiduelle, si elle

existe, revient au bailleur.

III- La banque de financement de la PME :

1- Création :

Le 1er Mars 2005, le paysage tunisien est enrichi par la création

d'une nouvelle banque « banque de financement de la PME ».

Elle est créée sous forme d'une société anonyme, dotée d'un
capital de 50 millions de dinars (32.5 millions d'euros) dans le
quel l'Etat participe à hauteur de 30 millions de dinars (19.5
millions d'euros).

Ce genre d'établissement existe de longue date dans les pays

industrialisés. Son lancement en Tunisie signifie que le tissu
industriel local est suffisamment mûr et qu'il nécessite une
réponse spécifique en matière de financement et
d'accompagnement tout au long de la vie de l'entreprise.

2- Les objectifs :

La BFPME a pour mission d'accompagner les PME dans

chacune des étapes de leur existence. Il a essentiellement pour
objectif :

-Financement par dettes et fonds propres :

Cette nouvelle banque favorise l'accès au financement par

dettes et fonds propres. L'octroi des crédits ne se réalise
qu'après une étude bien établie et ce en concertation avec les
principaux intervenants concernés de la place (établissements
financiers). Elle interviendra en partenariat avec la
communauté bancaire et financière.

-Partager le risque de financement des PME :

Dans l'objectif d'aider les chefs d'entreprises à innover, à
investir et à se développer, la BFPME partagera les risques
avec eux et avec leurs banquiers. Cette institution interviendra
donc toujours en partenariat avec le système bancaire et les
organismes de fonds propres, soit en partageant le financement,
soit en garantissant au moins partiellement le remboursement
de ce financement, ou encore en s'appuyant sur le nouveau
système de garantie mis en place (SOTUGAR). Ce point est
fondamental car le développement d'une PME ne va pas sans
risques quelle que soit l'étape de son existence.

-Gérer les fonds budgétaires :

La BFPME pourra également gérer les fonds budgétaires

consacrés pour la création et le développement des PME
(FOPRODI) ainsi que les différents fonds d'origine étrangère.

3- Les interventions du BFPME :

La Banque de financement des petites et moyennes entreprises

(BFPME), créée il y a seulement 18 mois, a déjà montré sa
différence, aussi bien en termes d'expertise que de financement.

En effet, à fin Septembre 2006, la BFPME a reçu 568

demandes de crédit pour un coût total estimé à 491 MDT. Elle
a approuvé quelques 161 projets pour un coût total qui atteint
les 173 millions de dinars. Et près de 250 projets sont à l'étude
(pour 160 dossiers rejetés).

Mais ce qui prouve que la banque est vraiment en droite ligne

de l'objet de sa création, c'est qu'environ 64% des projets
qu'elle a approuvés sont promus par des universitaires
(essentiellement des bac + 4 au moins), soit 2/3 des
promoteurs.

Son succès réside dans le fait qu'elle se déplace dans tous les
gouvernorats du pays, montrant au passage que la Tunisie n'est
pas que Tunis et ses environs ou les grandes métropoles
(Sousse, Monastir, Sfax...).

Comme il l'a indiqué, le PDG de cette jeune banque, M.

Abdessalem Mansour, les cadres de la banque sont en perpétuel
déplacement dans les régions. Il souligne d'ailleurs que les
gouvernorats de Gafsa, Gabès et Médenine seront les
prochaines cibles des cadres de la BFPME au cours des
semaines à venir.

IV- Les organismes de garantie :

1- Fonds National de Garantie :

Le Fonds National de Garantie (FN en 1981 et modifié

plusieurs fois par la suite). Il est destiné à soutenir les PME à
surmonter le problème classique de garantie de crédit. Ce fonds
intervient de plusieurs manières afin de garantir des crédits à
terme pour la création et l'expansion des PME et plus
généralement les petites activités économiques et le crédit à
l'exportation (UNIDO, 1997 ; Phénix Editions, 2000 Ministère
des Finances, 1999).

La dernière révision du FNG (novembre 1999) a fixé les

conditions et critères d'éligibilité pour l'intervention du Fonds.
Le Fonds prend en charge en particulier 2/3 des dettes
impayées (définition : non payées dans les deux ans suivant la
date limite), si l'accord de financement a été signé dans le cadre
du FOPRODI. Pour tout autre projet, le Fonds prend en charge
seulement 50% des dettes impayées. De plus, il prend en
charge le même pourcentage des intérêts découlant du
rééchelonnement des crédits. Le Fonds peut garantir la
participation d'une SICAR aux fonds propres d'une entreprise
et peut aussi prendre en charge un pourcentage (de 50 à 75 %
selon l'implantation géographique du projet) des frais de
poursuite et de recouvrement contentieux des crédits.

L'intervention est sujette à un paiement d'une commission fixée

par la loi à 3% du crédit accordé ou de la participation qu'elle
déclare à la garantie. Ces sommes ne sont pas en général
déposées par les bénéficiaires de participations de crédit ou de
capital, mais par les établissements financiers participant à
l'investissement (soit une banque, soit une SICAR : Ministère
des Finances, 1999).

Depuis 1999, la direction du FNG a été assignée à une

compagnie d'assurances, Tunis Ré, afin d'augmenter son
efficacité. Jusqu'à présent, le Fonds n'a pas travaillé
correctement, peut être parce qu'il n'a pas été géré
soigneusement par les entités publiques dans le passé.

Les problèmes liés à la garantie de crédit semblent rester parmi

les obstacles majeurs des PME pour accéder au crédit. La
réforme du Fonds est trop récente pour donner une évaluation
mais une commission de 3% sur le crédit accordé par la banque
semble être relativement élevée pour inciter les PME à recourir
au Fonds.

2-Intervention de la Société Tunisienne de Garantie

(SOTUGAR) :
- Cadre légal :

L'avenant de la convention relative à la gestion du Fonds de

Garantie, signée par le Ministre des Finances et le PDG de la
SOTUGAR le 02 Juillet 2005.

- Conditions d'éligibilité :

- Les entreprises opérant dans le secteur ITH32(*) dont le

programme de mise à niveau est approuvé par le COPIL33(*) et
conditionné par une réserve de restructuration financière.

-Avoir des immobilisations nettes = 4 MDT avant mise à

niveau (PME).
-Ne pas être enregistrée parmi les entreprises en difficulté
-Ne pas avoir bénéficié d'une tranche de prime au titre du
programme de mise à niveau.

-Modalités d'intervention :

- Garantir le rééchelonnement des crédits à court terme

accordés par les établissements de crédits sur une durée qui
peut s'étaler sur sept ans par le biais du Fonds de Garantie géré
par la SOTUGAR.

-Prise en charge de 50 % par la SOTUGAR

- Prise en charge de 50 % par la Banque

-Dossier à préparer :

Le dossier doit comporter une demande d'adhésion écrite de

l'entreprise. Pour bénéficier de ce programme prendre contact
avec le Bureau d'Assistance aux Entreprises (BAE) Ministère
de l'Industrie, de l'Energie et des PME.

Section III : Les sociétés

d'investissement à capital risque :
I- Définition :

Selon Mr lattés34(*), le capital risque repose sur trois

principes : « aider au décollage une entreprise fondée sur
l'innovation scientifique ou technologique à fort risque de
mortalité du fait même des innovations et de l'imprévisibilité
du marché, amoindrir voire éliminer le risque financier en
constituant sous forme mutualiste des portefeuilles
d'investissement, et intervenir en fonds propres pour limiter les
charges financières ».

D'après [Link] et P.Bieliscki35(*) concernant la définition du

capital risque : « sous l'angle strictement juridique, le capital-
risque est la prise de participation minoritaires en fonds propres
dans les sociétés non cotées en vue de réaliser à terme une plus
value, accompagnée d'une collaboration plus ou moins active
entre l'investisseur et l'équipe dirigeante, ces participations
nécessitent l'instauration des protections conventionnelles ».

En se basant sur la définition classique du capital-risque, Eric

Aithnard36(*) a défini ce type de financement comme « le
capital-risque est une activité d'apport en fonds propres dans
des entreprises innovantes non cotées, naissantes ou en
développement, présentant un fort potentiel de croissance. Les
capitaux apportés permettent de financer le développement
d'un premier produit ou encore de financer sa fabrication ».

Ainsi le capital risque peut s'analyser comme une série de

contrats d'investissements reliant trois acteurs :

-Les fondateurs d'une entreprise en quête de fond pour

développer une technologie et une production des biens ou des
services coûteux. On les appelle aussi les bénéficiaires.

-Un ensemble d'investisseurs représentés par un intermédiaire

de type prestataire de services d'investissements.

Ils détiennent des ressources à long terme, ils gèrent des actifs
et doivent les faire fructifier. Ce sont ceux qui procurent les
ressources aux sociétés de capital investissement.

-La société de capital-risque : il s'agit d'une structure qui

permet de financer les projets des PME à la recherche des
fonds propres.

II- La typologie du capital risque :

On distingue une pluralité de types de capital-risque :

-Le seed capital-amorçage : il constitue le stade le plus

précoce. Il s'agit de finaliser un projet en cours d'élaboration,
de financer des recherches pour valider une technologie. Ce
sont des dépenses préalables à la création.

-Le capital-risque : dans ce cas l'entreprise a déjà franchi une

première étape de son développement. Le capital risque
regroupe donc les financements de création et post création.
-Capital création : c'est un financement consacré aux
entreprises en phase de création ou au tout début de leur
activité. Il est donc consacré au développement initial d'un
projet où le capital est requis pour démontrer la viabilité du
projet.

-Capital post création : finance les entreprises qui cherchent

des capitaux pour démarrer la fabrication et la
commercialisation.

-Capital développement : ce type de financement

accompagne la croissance interne ou externe de l'entreprise.
Les capitaux seront employés pour financer l'augmentation de
ses capacités de production, des acquisitions éventuelles et/ ou
accroître leur fonds de roulement.

En résumé, le capital-risque est destiné pour tous ceux qui

veulent créer et développer.

III- Les caractéristiques de financement par les

SICAR :

Pour mettre en évidence les spécificités de financement par

prise de participation au capital risque il convient de le
comparer au financement par crédit bancaire.

En effet le capital risque se distingue du crédit bancaire par les

particularités suivantes :

1- Un financement en vrais fonds propres :

Le capital risque finance les PME non cotées par apport en

fonds propres et permet l'accroissement de la capacité de
l'endettement de l'entreprise.

2- Un financement sans garantie :

Contrairement au crédit bancaire qui exige des garanties, le

capital risque est un placement risqué non garantissable.

3- Un financement original :

En plus de l'argent, les financiers apportent leurs conseils en

management, en stratégie de développement et en financement.
C'est un véritable partenariat qui n'est rendu possible que par la
recherche de ces financiers à valoriser au maximum leurs
investissements.

« C'est ainsi que ces derniers définissent leur métier

financement plus assistance au management et ils mettent en
avant l'expression de `partenaire actif ` de l'entreprise»37(*).

« L'octroi de capital risque à des PME innovantes

s'accompagne le plus souvent de clauses contractuelles de
`conseil' : l'investisseur conseille et guide l'entrepreneur afin de
renforcer la rentabilité »38(*).

4- Le remboursement des capitaux :

Contrairement au crédit bancaire qui doit faire l'objet d'un

remboursement avec intérêt étalé dans le temps et réalisé à
échéance fixe quelque soit le degré de rentabilité du projet
financier, le capital risque est remboursé à la fin du
programme.

C'est la plus-value réalisée lors de la cession des actions qui

constitue la rémunération des investisseurs ayant pris le risque
à l'origine c'est à dire que la rémunération est effectuée une fois
que la richesse est créée et non pas avant.

« Actionnaire à part entière, ils partagent le risque industriel

avec le chef de l'entreprise et se rémunèrent par la plus-value
éventuellement réalisée lors de la revente de leurs titres, et
parfois par les dividendes »39(*).

5- Le partage du risque :

A l'inverse du banquier classique qui exige des vraies garanties

et s'assure de la liquidité de ses placements, le capital risque
partage le risque de démarrage de la croissance mais également
les profits en cas du succès du projet.

En effet le financement par les SICAR répond avec souplesse

et rapidité aux besoins des PME innovantes où celles qui font
l'objet d'opération de mise à niveau.

Toutefois, le capital risque doit être conçu comme un

complément de financement et non comme l'unique source, car
comme l'a constaté Mr Joël Bessis « il faut se garder de réduire
le capital risque à un seul procédé de financement qui serait
complémentaire ou concurrent à d'autres sources de
financement en faveur des PME ».

Section IV : Les fonds spéciaux :

Dans le cadre de la restructuration financière des entreprises
Tunisiennes affrontées à l'ouverture des marchés, l'état a mis à
leurs dispositions certains dispositifs classiques comme le
FOPRODI considéré comme instrument de crédit pour les
nouveaux promoteurs industriels. FOSDA est dirigé vers les
activités agricoles et FONAPRAM vers les projets artisanaux.

I- FOPRODI : fond de promotion et de

décentralisation industrielle :

1-Le cadre règlementaire :

-Article 45 de la loi 73-82 du 31 Décembre 1973 portant loi,

des finances pour la gestion 1974.

- Code des incitations des investissements.

- Décret n° 78-578 du 9 Juin 1978 tel qu'amendé par les textes

subséquents et notamment les décrets n°94-538 du 10 Mars
1994, portant encouragement des nouveaux promoteurs (tel
qu'amendé par le décret n°99-482 du premier Mars 1999).

-Décret n°94-539 du 10 Mars 1994 relatif aux encouragements

du développement régional (tel qu'amendé par le décret n°99-
486 du premier Mars 1999)

-Décret n°99 484 du premier mars 1999 portant encouragement

de la petite et moyenne entreprise.

2- L'objet du FOPRODI :

Les objectifs du FOPRODI se résument comme suit :

-Favoriser la promotion des entrepreneurs.

-Encourager la création et le développement des PME.

-Mise en oeuvre des mesures d'incitations à la décentralisation

des investissements dans le domaine industriel.

3-Les formes d'interventions du FOPRODI pour la PME :

Participation au capital conformément aux schémas suivants :

-Pour la première tranche de l'investissement et jusqu'à 1

million de dinars, la participation imputée sur les ressources du
FOPRODI ne doit pas dépasser 30% du capital minimum.

-Pour le reliquat de l'investissement et jusqu'à 3 millions de

dinars, la participation du FOPRODI ne doit pas dépasser 10%
du capital additionnel minimum.

-Une prime d'étude et d'assistance technique représentant 70%

du coût global de l'étude et de l'assistance technique plafonnée
à 20.000 dinars.

4-Les bénéficiaires :

Les investissements de création réalisés par les PME

industrielles et de services dont le total ne dépassant pas trois
millions de dinars et les investissements d'extension, à
condition que l'investissement global de l'entreprise y compris
les immobilisations nettes ne dépasse pas trois millions de
dinars.

5-Les conditions de bénéfice des avantages du fonds :

-Le montant de l'investissement ne doit pas dépasser 3 MD.

-Le projet doit être réalisé dans l'une des activités prévues par
le décret n°94-492 du 28/02/1994 tel que modifié et complété
par les textes subséquents et notamment le décret n°2000-821
du 17 avril 2000.

-Le projet doit comporter un schéma de financement

comprenant :

-30% fonds propres.

-70% des crédits bancaires.

Il est à noter que le ministre des finances a confié la gestion

dudit fonds à certaines banques et SICAR, afin d'assurer une
mise en oeuvre adéquate des interventions du FOPRODI.

II- FONAPRAM : fond national de promotion de

l'artisanat et des petits métiers :

1-Le cadre règlementaire :

- Loi n°81-76 du 9 Août 1981 tel que amendée par l'article 51

de la loi n°86-106 du 31 Décembre 1986 portant loi des
finances pour la gestion 1987.

- Code des incitations aux investissements (article 47)

- Décret n°94-814 du 11 Avril 1994 tel que amendé par les

décrets n°96-1444 du12 Août et n°99-471 du premier mars
1999.

2-L'objet du fond :

L'objectif du fond est de favoriser la promotion des projets à

caractère artisanal et à encourager les petits métiers.

3-Les formes d'interventions du fonds :

-Dotation remboursable sur 11 ans dont un délai de grâce ne

dépassant pas la durée de remboursement du crédit bancaire
avec un taux d'intérêt de 4%. La dotation remboursable se
calcule comme suit :

- 90% des fonds propres pour la plupart de l'investissement qui

ne dépasse pas 10.000 dinars à condition de justifier d'un
apport personnel en numéraire ne devant pas être inférieur à
10% des fonds propres.

- 80% des fonds propres additionnels afférents à la part de

l'investissement supérieur à 10.000 dinars à condition de
justifier d'un apport personnel en numéraire ne devant pas être
inférieur à 20% des fonds propres additionnels.

-Une prime d'investissement égale à 6% du coût du projet.

4- Bénéficiaires :

Les projets de création ou d'extension n'ayant pas obtenu l'aide

du fonds et promus par des personnes de nationalité Tunisienne
dans le cadre d'entreprises individuelles, de sociétés de
personnes ou de coopératives.

5-Les conditions de bénéfice des avantages du fonds :

- Le projet doit être réalisé dans le domaine des petits métiers,

de l'artisanat et de services et comporter au moins 40% de
fonds propres y compris la dotation avec un coût maximum de
50 mD.

- Le projet doit figurer parmi les activités figurant à l'annexe du

décret n°96-1444 du 12 Août 1996 pour les petits métiers et à
l'annexe du décret n°94-492 pour l'artisanat.

- Les bénéficiaires doivent avoir les expériences et les

qualifications requises.

- Le projet doit comporter un schéma de financement,

respectant les proportions suivantes :

- 40% fonds propres.

- 60% crédits bancaires.

La mission de gestion du dit fond est confiée par le ministre

des finances aux 12 banques commerciales (STB, BNA, BIAT,
UBCI.....).

III- FOSDA : fond spécial de développement de

l'agriculture :

Créé depuis 1963, par la loi n°63-17 du 27 Mai 1963, le

FOSDA finance les investissements dont le coût maximum est
de 500 milles dinars. Il prend la forme :

-Des dotations remboursables pour 70% de l'autofinancement

pour un plafond de 100 milles dinars.

-Une prime d'investissement de 6% du coût du projet.

-Une prime d'étude de 1% du coût du projet pour un plafond de

5 milles dinars.

La gestion de ce fond incombe à la BNA.

Section V : Arbitraire :
De tout ce qui a été brillement développé précédemment, on
peut faire ressortir les éléments suivants :

- La PME est d'une grande importance dans le tissu

économique Tunisien. En effet, elle représente 97% de
l'ensemble des entreprises Tunisiennes. De ce fait, il faut
toujours rechercher des solutions de financement novatrices
des PME, afin de leur assurer la pérennité et la croissance.

- La PME en Tunisie souffre de nombreuses contraintes

principalement liées à l'insuffisance des fonds propres, l'accès
au financement et les conditions de financement.

- Les PME Tunisiennes se caractérisent par une situation de

surendettement, en effet une enquête menée par l'institut
national des statistiques a montré que, sur le long terme
l'endettement a toujours représenté plus de 50% de leurs
besoins malgré un léger fléchissement observé durant les
années quatre-vingt dix. La part des fonds propres a rarement
excédé le 50%.

- Le crédit bancaire était le moyen de financement classique

des PME. Cet outil présente cependant deux limites majeures :

- les conditions imposées par les banques ne sont pas

nécessairement remplies par toutes les PME (nécessité de
respecter un ratio d'endettement maximal, obligation de fournir
des garanties....).

- les primes de risque exigées par les banques pour les crédits
destinés aux PME, sont excessives d'où des charges d'intérêts
qui grèvent leurs résultats.

- Financement sur le marché : la majorité des PME Tunisiennes

n'ont pas accès au marché financier pour émettre des actions et
des obligations, et ce à cause de la rareté des ressources
financières d'une part, et des conditions à la fois rigoureuses et
coûteuses pour accéder à la BVMT d'autre part.

Vue la situation défavorable des PME Tunisiennes malgré leur

importance, la solution était l'orientation vers les fonds propres
en tant qu'une solution novatrice de financement des PME. En
effet, ces fonds constituent des moyens indispensables et
complémentaires au financement à moyen et long terme.

Néanmoins, le capital risque souffre aujourd'hui de quelques

problèmes, essentiellement ceux de la sortie des capital
risqueurs.

En effet, outre la politique incitative des pouvoirs publics, le

développement du capital risque implique une évolution des
pratiques managériales vers une plus grande transparence et le
respect des critères d'évaluation reconnus de façon universelle,
car l'un des grands enjeux est la « sortie » des investisseurs.

Cette problématique a été évoquée par Mr Riadh Abida40(*) qui,

selon lui « sans mécanismes significatifs de sortie, on ne peut
pas parler de développement considérable du capital
investissement en Tunisie »

Pour faire face à tous ces problèmes, il convient d'envisager un

financement sur le marché.

Notons à ce niveau que le CMF, a engagé en 2006, plusieurs

réflexions pour la mise en place et l'encadrement d'un marché
alternatif. Ce marché, eu égard à tout ce qui a précédé devient
un atout précieux au développement du capital risque en raison
des opportunités de sortie qu'il procure.

Ce marché créera un instrument généralisé capable de donner

de la liquidité aux investissements en capital risque, en
contribuant ainsi au développement de ce schéma
investissement-financement pour les PME.

Ce marché permet la sortie en bourse des capitaux risqueurs, ce

qui est de nature à constituer un facteur de dynamisation du
marché du capital investissement.

On va revenir avec plus de détail à l'étude de financement des

PME sur le marché, en analysant l'expérience Française dans le
domaine (ALTERNEXT), puis en étudiant la mise en place de
marché alternatif Tunisien.

Partie II : Le financement
par le marché
Chapitre I : L'expérience française :
La France se caractérise par un nombre très élevé des PME qui
ont besoin d'un financement sain de leurs investissements.
Alors, elle s'est inspirée de l'expérience anglaise pour lancer un
marché financier pour les PME.

Dans ce chapitre, nous allons tenter d'introduire le contexte

français. Puis, nous allons présenter le marché français
Alternext.

SECTION I : Le contexte français :

Il n'existe pas de définition unique de la PME. Les critères

retenus diffèrent selon les textes législatifs ou réglementaires
instituant des dispositifs d'aides en direction des PME.

En France, on avait, depuis l'après- guerre, l'habitude de

considérer comme PME les entreprises comptant de 10 ou 20
(pour l'industrie) personnes à moins de 500 personnes.

Une recommandation de l'Union Européenne du 3 avril 1996

clarifie la situation : sont considérées comme PME les
entreprises ayant moins de 250 salariés, lesquelles sont
déclinées en « micro entreprises » (0 à 9 salariés), en « petites »
(10 à 49) et en « moyenne » (50 à 249).
Pour les besoins de l'analyse des PME françaises, et notamment
les PME industrielles, il a été introduit la catégorie
supplémentaire des « très petites entreprises » (10 à 19
salariés).

Les PME occupent une place prépondérante dans l'économie

française. Au premier janvier 2005, on dénombre en France
261300041(*) entreprises de moins de 250salariés dans le
domaine de l'industrie, de commerce et des services. Il y en
avait 2284000 au premier janvier 2000, soit une progression de
14% en cinq ans.

De même, les créations des entreprises ont augmenté de 26%

par rapport à l'année 2002.

Le secteur des services (services aux entreprises, services aux

particuliers, éducation, santé et action sociale) compte
désormais 46% du nombre total des PME, l'industrie ne
représentant plus que 9% de l'ensemble.

Les entreprises indépendantes de moins de 250 salariés

regroupent 55% des personnes occupées (salariés et non
salariés), 10% sont situées dans des filiales de grandes
entreprises elles - mêmes. Les entreprises de moins de vingt
personnes emploient 37% des personnes occupées.

Il ressort de la plupart des travaux menés que sur longue

période ce sont les petites structures qui créent des emplois :
jusqu'en 1997 dans les établissements de moins de cinquante
salariés et depuis 2001 dans les établissements de moins de 200
salariés.

Ceci s'explique par la diminution de l'emploi industriel et de la

montée de l'emploi tertiaire localisé dans de plus petites
structures.

En 2005, la part des PME dans les exportations a progressé. Le

nombre des entreprises de moins de 250 salariés qui ont
exporté a atteint 85500 entreprises pour un montant de 144
milliards d'euros.

Leur part dans le total des exportations françaises a légèrement

augmenté de 40.1% à 41.2% mais leurs cibles restent autant
concentrées : une PME exportatrice sur deux ne travaille
qu'avec un seul pays. Seules 6% sont très diversifiées
géographiquement avec 20 pays partenaires et plus42(*).

Les PME ont connu en 2005, une croissance modérée de leur

activité (progression moyenne du chiffre d'affaires de 4.3%).
Toutefois, le deuxième semestre 2005, nettement meilleur que
le premier, laissait entrevoir des bonnes perspectives de
croissance pour 2006.

Comme partout dans le monde, les PME en France se heurtent

à des difficultés de financement. Elles ne peuvent pas
s'autofinancer. Les sources de financement existantes ne
répondent dans leur majorité aux besoins des PME.

Celles - ci sont tenues de supporter les lourdes charges

financières facturées par les banques et de fournir les garanties
nécessaires. Les PME se trouvent largement endettées. Le
poids de l'endettement bancaire est ainsi de 65,1 % dans les
PME de l'industrie manufacturière.

Conséquence, les PME ne sont pas en mesure d'innover. Seules

4 sur 10 petites entreprises innovent alors que six entreprises
moyennes (50 à 249 salariés) sur dix le font.

Le principal frein à l'innovation est les moyens financiers

insuffisants (40% des cas).

Autre conséquence, le taux de défaillances des PME est de 2%

du nombre d'entreprises43(*). Avec 41 800 en 2005, le nombre
de défaillances d'entreprises augmente de nouveau en 2005 : 41
800 défaillances, soit 2,3 % de plus qu'en 2004. Si le nombre
annuel de défaillances augmente depuis 2002, en revanche, les
taux de défaillances d'entreprises se stabilisent autour de 2 %
ces cinq dernières années44(*).

Ayant conscience du rôle joué par les PME dans l'économie

française des travaux ont été entrepris et qui ont abouti à
plusieurs mesures en faveur des PME.

L'essentiel d'entre elles, était l'instauration d'une bourse dédiée

aux PME : Alternext.

SECTION II : Alternext :

Créé à destination des petites et moyennes entreprises (PME),

Alternext le nouveau marché boursier fondé par Euronext45(*), a
été ouvert le 17 mai 2005. Il a pour finalité d'attirer les
entreprises à capitalisation réduite (entre 10 et 90 millions
d'euros) qui ont déserté les marchés réglementés depuis 2000.
Euronext a concocté une nouvelle plate- forme de financement.

Inspiré de l'Alternative Investment Market (AIM)46(*) anglais,

Alternext s'inscrit à mi-chemin entre Eurolist, le système de
cotation qui fusionne premier, second et nouveau marchés et le
marché libre qui, s'il n'impose pas des contraintes, ne garantit
pas non plus une protection aux investisseurs.

Alternext est alors un marché boursier qui propose d'apporter

une réponse appropriée et innovante aux PME désireuses de
financer leur développement et d'accéder au marché financier.
Il a été conçu pour apporter une réponse aux PME confrontées
aux nouvelles dispositions européennes qui renforcent les
conditions de cotation des sociétés sur un marché réglementé et
les obligations d'information des entreprises cotées.

Ainsi, les sociétés disposent désormais d'un marché qui, tout en

offrant des conditions d'accès plus souples et des règles de
fonctionnement novatrices, garantit la protection des
investisseurs et la transparence tout en favorisant la liquidité.

-Le cadre juridique et légal :

Alternext est un marché régulé par un corps des règles

applicables à l'ensemble des participants, mais non réglementés
au sens de la directive Européenne sur les Marchés des
Instruments Financiers (MIF) du 21 avril 2004. Il vise à
accueillir les PME européennes qui souhaitent faire appel
public à l'épargne mais qui estiment ne pas remplir les
conditions d'inscription sur le marché réglementé ou ayant fait
l'objet d'un placement privé préalable.

1-Les obligations des émetteurs :

1-1-Les obligations d'information permanente :

Toute société faisant appel public à l'épargne doit porter à la

connaissance du public par voie de communiqué dont elle
s'assure de la diffusion effective et intégrale, toute information
susceptible d'avoir une influence sensible sur le cours47(*). Celle
- ci doit être exacte, précise et sincère.

Les communiqués doivent être adressés à l'AMF48(*) au plus

tard au moment de leur publication et figurer sur le site de
l'émetteur et sur celui d'Alternext pendant deux ans49(*).

1-2- Les obligations d'information périodique :

Les sociétés d'Alternext doivent rendre public, dans les quatre

mois de clôture, un rapport annuel comprenant leurs états
financiers, le cas échéant consolidés, dûment certifiés, un
rapport de gestion du groupe, ainsi que les rapports des
contrôleurs légaux sur les comptes précités.
Les sociétés faisant appel public à l'épargne publient dans les
quatre mois de la clôture un communiqué mis en ligne sur le
site de l'AMF et celui de l'émetteur s'il existe, relatif au
montant des honoraires versés à chacun des commissaires aux
comptes et, le cas échéant, aux membres de leurs réseaux. Les
honoraires concernés sont ceux versés par toute société faisant
partie de l'éventuelle consolidation50(*).

Les sociétés Alternext doivent rendre public, dans les quatre

mois de fin du second trimestre, un rapport couvrant les six
premiers mois de l'exercice51(*).

Ce rapport qui comprend un bilan, un compte de résultat et des

commentaires sur la période, doit être mis en ligne sur le site
de l'émetteur et celui d'Alternext pendant deux ans.

1-3- Les autres obligations :

Lorsque la société fait appel public à l'épargne, les assemblées

d'actionnaires font l'objet d'un avis de réunion au BALO 30
jours avant leurs tenues dans un journal d'annonces légales et
au BALO52(*). Les actionnaires nominatifs sont en outre
convoqués par lettre53(*).

Le rapport annuel doit mentionner l'identité des personnes

détenant directement ou indirectement plus de 5%, 10%, 15%,
20%, 25%, 33.33%, 50%, 66.66% ou 95% du capital ou des
droits de vote ainsi que les modifications intervenues pendant
l'exercice dans cette liste.

Lorsque la société fait APE, elle doit rendre publiques les

informations relatives aux conditions de préparation des
travaux du conseil ainsi qu'aux procédures de contrôle interne
mises en place par la société54(*).

Certaines opérations doivent donner lieu trois jours avant leur

prise d'effet à une information d'Euronext Paris :

- détachement de droits de souscription, d'attribution ou de

répartition.

- détachement des coupons ou dividendes.

- ouverture d'une période d'option de paiement du dividende en

titres ou en espèces.

- remboursement contractuel de titres de créances.

2-Les obligations des dirigeants et des personnes

assimilées :

Les acquisitions, cessions, souscriptions, échanges portant sur

des titres ou des instruments financiers liés, y compris par
exercice de stock options donnent lieu à déclarations.

Celles - ci sont à la charge des mandataires sociaux, les

personnes qui ont au sein de l'émetteur, le pouvoir de prendre
des décisions de gestion concernant son évolution et sa
stratégie, et un accès régulier à des informations privilégiées
concernant directement ou indirectement l'émetteur.

L'émetteur doit rendre publiques les opérations de ses

dirigeants dans un délai de 5 jours de bourse suivant celui où il
en a connaissance, dès lors que ces opérations excèdent un
montant cumulé de 5000 euros, calculé par dirigeant sur l'année
civile.

L'émetteur doit donc avoir pris les dispositions d'organisation

interne pour avoir connaissance systématiquement des
opérations des dirigeants.

Les personnes soumises à cette obligation de déclaration sont

les gérants, le président, les directeurs généraux, les membres
de directoire et les personnes physiques ou morales exerçant
les fonctions d'administrateur ou de membre du conseil de
surveillance55(*).

3-Les obligations des personnes détenant une

information privilégiée et des actionnaires :

Celui qui détient une information privilégiée doit s'abstenir56(*) :

-d'utiliser cette information en acquérant ou en cédant, ou en

tentant d'acquérir ou de céder, pour son compte propre ou pour
le compte d'autrui, soit directement soit indirectement, les
instruments financiers auxquels se rapporte cette information
ou les instruments financiers auxquels ces instruments sont
liés.

-de communiquer cette information à une personne en dehors

du cadre normal de son travail, de sa profession ou de ses
fonctions, ou à des fins autres que celles à raison desquelles
elle a été communiquée.

-de recommander à une autre personne d'acquérir ou céder ou

de faire acquérir ou céder par une autre personne lesdits
instruments financiers.
Toute personne physique ou morale, agissant seule ou de
concert, est tenue, à compter du franchissement à la hausse ou
à la baisse, du seuil de 5%, 10%, 15%, 20%, 25%, 1/3, 50%,
2/3, 90%, 95% du capital ou des droits de vote, d'informer
l'émetteur dans un délai de 5 jours de bourse à compter du
franchissement du seuil. Cette même personne est tenue
d'informer l'AMF dans un délai de cinq jours de négociation.
L'AMF rend publique cette information.

-toute personne qui, agissant seule ou de concert, vient à

détenir la majorité des droits de vote et du capital d'une société
cotée sur Alternext suite à l'acquisition d'un bloc de titres, doit
mettre en oeuvre une garantie de cours dans les conditions
fixées par le règlement général de l'AMF pendant au moins 10
jours de bourse.

La garantie de cours consiste pour le cessionnaire à se porter

acquéreur, au cours auquel le bloc a été ou doit être cédé, de
tous les titres présentés à la vente sur Alternext57(*).

II-Les conditions d'accès :

1-Les types d'accès :

Alternext offre aux entreprises deux types d'accès à la

cotation :

- avec offre au public c'est à dire que l'entreprise compte faire

appel public à l'épargne.

- sans offre au public : les sociétés doivent avoir fait l'objet

d'un placement privé dans les deux années précédant leur
admission à la cote d'Alternext. Ce placement doit s'élever à 5
millions d'euros au moins et être réparti entre au moins 5
actionnaires qualifiés.

2-L'admission :

-Toute société candidate à une introduction sur Alternext doit

présenter un historique des comptes sur deux années.

Les comptes du dernier exercice qui doivent être certifiés et les

comptes intermédiaires si l'admission survient plus de 9 mois
après la clôture.

-Les entreprises cotées sur Alternext ne sont pas tenues de

présenter leurs comptes selon les normes IFRS, cette possibilité
est laissée au gré des entreprises.
-Les entreprises faisant appel public à l'épargne doivent
disposer d'un flottant minimum de 2.5 millions d'euros et
produire lors de l'introduction, un prospectus d'appel public à
l'épargne visé par le régulateur compétent (AMF).

-Les sociétés ayant fait l'objet d'un placement privé préalable à

l'introduction, peuvent demander une autorisation d'Alternext
et doivent :

- Justifier d'un montant de placement privé préalable à

l'introduction d'au moins 5 millions d'euros auprès d'un nombre
suffisant d'investisseurs (minimum 5).

-Fournir lors de l'introduction un document d'information :

offering circular (prospectus rédigé sous la responsabilité du
listing sponsor et de la société).

III- L'organisation :

Lors de la conception d'Alternext, Euronext a pris en

considération la spécificité des PME, en cherchant à leur
faciliter l'accès au marché, à accroître leur visibilité et à
améliorer la négociabilité de leurs actions. Pour cela, elle a
bien choisi le statut des parties qui peuvent intervenir sur ce
marché et son mode de fonctionnement.

1-Les opérateurs :

1-1-Le Listing Sponsor :

C'est un véritable financier de l'entreprise sur le long terme ; il

intervient pour l'accompagner dans la préparation de sa
cotation et l'assister durant sa vie boursière.

Sa présence est obligatoire pour toute société cotée sur ce

marché. Il contribue au respect des engagements de
transparence à l'égard du marché et renforce alors la confiance
des investisseurs.

a-Statut :

Seules les personnes morales (Prestataires des services

d'investissement, cabinets d'audit, spécialistes en opérations de
haut du bilan) peuvent prétendre à la qualité de Listing Sponsor
sur Alternext. Les candidats doivent justifier de l'expérience
suivante :

- une activité générale d'au moins deux ans dans la fourniture

des conseils aux entreprises en matière de structure du capital,
de stratégie industrielle et des questions connexes ainsi que des
services concernant les fusions et le rachat d'entreprises.

- Avoir mené à bien sur les deux années précédentes des

opérations sur le capital d'émetteurs impliquant la rédaction des
documents d'information.

Cette même forme d'expérience est exigée pour les

collaborateurs d'un candidat au statut de Listing Sponsor.

Le candidat fait parvenir à Euronext Paris le formulaire type de

demande d'adhésion en tant que Listing Sponsor dûment rempli
et signé auquel est annexé un dossier-type attestant l'expérience
requise et décrivant les moyens humains et techniques qu'il
entend mettre en oeuvre pour remplir sa fonction sur Alternext.

Euronext apprécie la candidature et rend sa décision dans un

délai de trois mois.

b- Les obligations :

- A l'introduction, le LS s'abstient de présenter la candidature

d'un émetteur qui le placerait en situation de conflit d'intérêt
(certification des comptes, détention d'une participation). Il doit
aider la société à remplir ses obligations légales et
réglementaires, à rédiger le document d'information et procéder
à une évaluation de la société en ayant recours aux
méthodologies reconnues de valorisation et en se fondant sur
des données objectives.

Il est tenu de convenir avec la société par écrit du coût des

prestations qu'il propose d'assurer et s'abstenir d'être rémunéré
sous forme d'attribution des titres de l'émetteur.

- Le Listing Sponsor est chargé sur une période minimale de

deux ans, à compter de l'admission sur Alternext de l'émetteur,
de contrôler en permanence que celui-ci remplit ses obligations
d'informations périodiques.

En cas de manquement par l'émetteur, le LS est tenu de lui

rappeler ses obligations et de lui fournir le conseil nécessaire
pour remédier au manquement et de le signaler à Euronext.

Liste de quelques Listing Sponsors :

Contact PEM Nombre
Listing Sponsor d'émetteu
rs
AMSTERDAMS Frank Verëll Amsterda [0]
EFFECTENKANTO m
OR
ARKON FINANCE Cédric Paris [5]
POUZET
ATOUT CAPITAL Rodolphe Paris [2]
Ossola
AUREL LEVEN Bernard Paris [0]
SECURITIES Lechat
AVENIR FINANCE Antoine Paris [13]
CORPORATE Rimpot
CFD CORPORATE Ilana Sayag Paris [2]
FINANCE
CREDIT DU NORD Franck Imbert Paris [3]
EFI Jean Paris [6]
THANNBERG
ER
EUROLAND Julia Temin Paris [9]
FINANCE
1-2-Le Market Maker:

Les Markets Makers apportent une liquidité au titre par

l'affichage permanent de fourchettes des prix pour des quantités
d'achat et de vente minimales.

Les Prestataires des services d'investissement peuvent se

déclarer comme teneur de marchés auprès d'Euronext Paris sur
un certain nombre des valeurs choisies.

A cet effet, le membre fait parvenir à Euronext le formulaire-

type de déclaration dûment rempli et signé.

La reconnaissance de la qualité de Market Maker se matérialise

par l'inscription sur la liste de MM d'Euronext. La qualité de
MM étant attribuée en considération de la personne morale,
elle ne peut en cas être cédée ou transférée à un tiers.

Le MM s'engage, à l'égard d'Euronext, à afficher en

permanence, au minimum de 9h00 à la clôture de la séance de
fixing (15h30) ou de négociation en continu (17h30) des
fourchettes indicatives de prix d'achat / vente pour une quantité
minimale des titres sur les valeurs qu'ils ont sélectionnées
(montant minimal de 5000 €).

Le Market making permet la réalisation d'une transaction

bilatérale à tout moment. Les termes des transactions sont
diffusés immédiatement si elles sont réalisées pour compte
propre et avec une heure de différer si elles sont réalisées pour
compte clients.

2-Modes de fonctionnement :

2-1-Négociation dans le carnet d'ordre central sur la plate-

forme de négociation d'Euronext :

a- La cotation en continu :

Les valeurs les plus liquides (plus de 2500 transactions par an)
sont négociées de 9h00 à17h30.

De 7h15 à9h00, les ordres peuvent être transmis au carnet

d'ordres central sans qu'aucune transaction n'intervienne.

A 9h00, l'ordinateur procède à la confrontation de tous les

ordres enregistrés au cours d'ouverture qui permet l'échange du
plus grand nombre des titres.

De 9h01 à17h25, le marché fonctionne en continu

De 17h25 à 17h30, la pré -clôture : les ordres s'accumulent

dans le carnet des transactions comme pendant la période de
pré ouverture.

A 17h30, confrontation de tous les ordres présents dans le

carnet d'ordres pour le dernier cours. Celui-ci est le prix de
référence de base à l'ouverture le lendemain.

b- La cotation par fixing :

Les valeurs les moins liquides sont négociables par un fixing

quotidien à 15h30.

De 7h15 à15h30, les ordres s'accumulent dans le carnet

d'ordres sans qu'aucune transaction n'intervienne.

A l'issue de la période d'accumulation des ordres d'achat et de

vente, une confrontation est réalisée à 15h30. Le prix du fixing
est le prix de référence de la base à l'ouverture de la procédure
du fixing du lendemain.

c-Négociation bilatérale :

C'est une négociation en dehors du carnet central, sur la plate-

forme TCS58(*). Elle est utilisée pour les transactions de bloc et
pour toute autre transaction réalisée en dehors du carnet
d'ordres central.

Les personnes souhaitant négocier sans passer par le carnet

d'ordres central, peuvent utiliser les fonctions propres à
Alternext du système TCS.

2-2-Négociation avec un Market making :

Le Market Maker agréé, bénéficie de l'accès au système

d'affichage de prix Alternext, via l'interface web de TCS
uniquement.

De 7h15 à 19h00, le système d'affichage diffuse auprès des

membres et des utilisateurs de TCS Web, pour chaque valeur et
pour et pour chaque Market Maker déclaré : le prix indicatif
acheteur / vendeur, les quantités, l'identification du Market
Maker.

Les membres qui veulent négocier avec le MM, pour leur

compte ou pour le compte de leurs clients, doivent contacter le
MM.

IV- Les réalisations sur Alternext :

Alternext qui a fêté son premier anniversaire le 17 mai 2006 a

conclu un bilan très positif.

En 2006, plusieurs introductions ont eu lieu sur ce marché pour

une capitalisation d'environ 2milliards d'euros et des levées des
fonds d'un montant global de 228 millions d'euros.

La tendance est à la hausse puisque beaucoup d'entreprises

s'apprêtent à s'introduire sur ce marché.

Plusieurs cas d'entreprises introduites sur Alternext témoignent

du succès qu'a connu ce marché. On peut présenter à titre
indicatif les exemples suivants :

- Adverline :

Adverline est une société de publicité sur internet. Elle fédère

un réseau de 1000 sites éditeurs grand public français qui
cumulent une audience de plus de 10 millions de visiteurs.

Elle est cotée sur Alternext dès le 19 mai 2006. Elle s'est
introduite au moyen d'une procédure de placement privé.

Seuls les investisseurs institutionnels ont donc pu souscrire à

l'offre qui s'est achevée le 4 mai par la cession de 30% du
capital.

Adverline vient de réaliser une levée de fonds qui devrait

atteindre 6 millions d'euros.

- Come and Stay:

Come and Stay est une société d'e-mail marketing.

Introduite sur Alternext depuis le 18 Avril 2006, elle compte se

permettre de lever les fonds nécessaires pour assurer une
croissance annuelle moyenne de 50%, en entamant une
expansion à l'international.

Les premières négociations ont eu lieu le 18 Avril à partir de

15h30.

Dans un volume de 77000 titres échangés, le cours de l'action

Come and Stay a clôturé sur une hausse de 6.51% à 17.18
euros.

Le 19 Avril, le titre a poursuivi sur sa lancée et gagné encore

1.86% pour 35000 titres échangés.

- Weborama :

Weborama est une société de diffusion des campagnes e-

marketing.

Elle est cotée sur Alternext depuis le 3 juillet 2006.

Cette introduction en bourse lui a permis de réaliser une levée

des fonds de plus de 4 millions d'euros qui finance notamment
sa croissance externe à l'international.

Elle a placé 22% de son capital entre les mains du public avec
609845 actions nouvelles au prix unitaire de 6.6 euros.

Lors de sa première journée de cotation, l'action a gagné

13.48% à 7.49 euros dans un volume de plus de 11000 titres
échangés.

Enfin, plus d'un million d'euros sont échangés en moyenne

chaque jour sur Alternext. Il offre aux petites et moyennes
valeurs, quel que soit leur secteur
d'activité un accès simplifié à la bourse.
Les sociétés actuellement cotées sur Alternext affichent ainsi
un chiffre d'affaires moyen de 6/7 millions d'euros.
Les secteurs d'activité représentés sont aussi diversifiés que
l'édition de logiciels informatiques, les services Internet, les
services financiers, la fabrication de dispositifs de sécurité, les
équipements électroniques, les biotechnologies, ou
encore l'immobilier.
Pour les PME qui y sont désormais cotées, Alternext constitue
un fort relais de développement et un moyen réel de renforcer
leur crédibilité auprès de leurs clients.

Quelques témoignages :
Fabrice Rosset, Président du Directoire d'Adomos : « Alternext
est clairement pour nous un outil de développement
stratégique. Le transfert d'Adomos sur Alternext a pleinement
répondu à nos attentes : nous avons ouvert l'actionnariat de la
société à de nouveaux investisseurs aussi bien professionnels
(SICAV et FCP Small caps) que particuliers - tous étant
rassurés par la protection des intérêts des minoritaires - et nous
avons renforcé encore la liquidité du titre, avec un taux de
rotation du capital de la société désormais supérieur à 30%
(annualisé) ».
Jean-Michel Dupiot, Co-président de Harvest : « Notre
introduction sur Alternext de juin dernier nous a permis de
renforcer notre notoriété et notre crédibilité auprès de notre
clientèle cible, essentiellement constituée des grands
établissements financiers de la place. Aujourd'hui, notre
nouveau statut de société cotée nous permet, également, de
nous démarquer clairement de nos concurrents ».
Christophe Cremer, Président de Meilleurtaux :« Grâce à
Alternext, Meilleurtaux est maintenant positionnée pour
devenir un acteur majeur de la distribution de crédits
immobiliers en France, pour profiter de nouveaux relais de
croissance et pour continuer son très fort développement ».
Philippe Garreau, PDG de Satimo : « Instrument de croissance,
Alternext a assuré à SATIMO l'apport financier nécessaire à
amorcer l'essor vers des marchés internationaux où sa
technologie n'était pas encore présente. Satimo, société
internationale fortement innovante en technologie, a été séduite
par le profil d'Alternext. Depuis son introduction, Satimo vit
son parcours boursier sans grandes contraintes, sans dénaturer
l'âme de l'entreprise, mais avec beaucoup plus d'atouts pour
gérer et accélérer sa croissance ».
L'accueil réservé aux introductions sur Alternext a été
favorable, du côté des investisseurs institutionnels comme de
celui des investisseurs individuels. Lors
de chaque introduction, les particuliers ont été présents.
Par ailleurs, les dernières publications financières ont été
l'occasion de démontrer que les sociétés cotées à ce jour sur
Alternext ont dans leur ensemble respecté leurs engagements,
leurs résultats semestriels ayant confirmé dans leur quasi
totalité les objectifs annoncés lors de l'introduction en Bourse.

Conclusion :

Le marché financier « Alternext » créé par Euronext a fait

preuve dans une période très courte, de son succès. Il en
témoigne le nombre d'introductions effectuées jusqu'au
moment et l'importance des capitaux levés sur ce marché. Cela
est dû essentiellement à la bonne organisation et un cadre légal
motivant.

Chapitre II :La mise en place du

marché alternatif tunisien.
Depuis l'accès du pays à l'indépendance, le financement de
l'économie était assuré par le système bancaire relayé par des
sociétés de leasing et des SICAR qui, pour la plupart émanant
des banques et qui n'ont du capital risque que le nom puisque
les financements qu'elles accordent, sont assujetties à des
exigences de garanties réelles et des échéances.

Le système bancaire a joué un rôle du premier plan dans la

création du tissu économique tunisien. Cependant, aujourd'hui
les limites d'un tel système sont apparues clairement surtout
avec le niveau élevé des créances classées.

Dès le début des années 90, le pays s'est engagé dans une
politique de financement par le marché. Plusieurs mesures ont
été décidées pour la dynamisation du marché financier qui
présente des nombreux avantages pour les entreprises qui y
font recours.

Mais l'accès à ce marché n'est pas à la portée de toutes les

catégories d'entreprises. Ce qui a amené les autorités
financières en Tunisie à projeter la création d'un marché dédié
aux petites et moyennes entreprises. C'est le marché alternatif.

Section I : Le financement par le marché : Étude de

l'existant :

I-Présentation du marché financier tunisien59(*) :

La bourse de Tunis existe depuis 1969 mais son rôle dans le

financement est longtemps resté limité, voire insignifiant, en
raison de la facilité d'accès des entreprises aux crédits et aux
aides de l'État, la rémunération très avantageuse des dépôts
bancaires, qui étaient exonérés d'impôts et la lourde fiscalité
imposée aux placements boursiers.

La bourse était perçue plus comme un bureau d'enregistrement

des transactions que comme un miroir de l'économie ayant sa
place dans le financement des entreprises. A partir de l'année
88, des réformes ont été engagées dans le but de permettre au
marché financier de contribuer davantage dans le financement
de l'économie.

La loi n° :94-117 du 14 Novembre 1994 a créé trois

organismes spécialisés et indépendants chargés d'assurer le bon
fonctionnement du marché boursier.

-Le conseil du marché financier : C'est un organisme public

chargé du contrôle, de la régulation du marché financier et de
la protection de l'épargne publique investie dans les valeurs
mobilières. De ce fait, il supervise le fonctionnement des
marchés et contrôle tous les intervenants sur le marché y
compris la BVMT et la STICODEVAM.

-La Bourse des Valeurs Mobilières de Tunis : C'est une société

anonyme privée. Son capital est souscrit de manière tout à fait
égalitaire (sauf dérogations spéciales accordées par le ministre
des finances) entre l'ensemble des intermédiaires en bourse
opérant sur le marché. Elle a pour rôle la gestion technique du
marché (modes de cotation, diffusion d'informations,...) et la
gestion d'un fond de garantie qui vise à couvrir les
intermédiaires en bourse dans le cas d'incapacité de l'un d'eux à
remplir ses engagements.

-La Société Tunisienne Interprofessionnelle de Compensation

et de Dépôt des Valeurs Mobilières : C'est une société anonyme
privée dont les principaux actionnaires sont les intermédiaires
en bourse. Elle est chargée du dépôt et de la conservation des
valeurs mobilières émises par les sociétés et de la gestion des
opérations de règlement (en espèces) /livraison (titres) après
chaque transaction boursière. La création de cette société a
permis la dématérialisation des titres financiers sur le marché
boursier tunisien.

L'accès à la bourse est limité aux seules sociétés anonymes

faisant appel public à l'épargne (APE) qui sont :

-Banques et sociétés d'assurance

- Sociétés qui ont plus que 100 actionnaires

-Sociétés qui font recours au large public pour lever des
capitaux, qu'il s'agit des fonds propres ou d'emprunt.

Toutes les sociétés qui ne sont pas concernées par ce qui

précède sont considérées comme ne faisant pas appel public à
l'épargne et sont simplement soumises à l'enregistrement de
leurs transactions sur titres auprès de la bourse.

Les sociétés qui font APE sont négociées obligatoirement en

bourse et sont de deux catégories :

-Les sociétés inscrites à la cote de la bourse (marché des titres

de créances et du capital)

-Les sociétés non inscrites à la cote, dites sociétés en hors

cote : Ces sociétés ne sont pas cotées en bourse mais les
échanges de leurs titres doivent avoir lieu sur la bourse afin de
garantir aux parties à la transaction des conditions de marché.

La bourse de Tunis est un marché au comptant (livraison et

paiement immédiats).

La gestion pratique se fait grâce à un système informatisé

appelé SUPER CAC Unix développé par la bourse de Paris. Ce
système centralise les ordres d'achat et e vente émis par les
opérateurs et le classe selon le prix qu'ils stipulent et le moment
de leur arrivée. Il s'agit d'un marché centralisé gouverné par les
ordres.

Sur le marché central, les valeurs peuvent être cotées au fixing

ou au continu selon leur degré de liquidité.

-Si le titre considéré n'est pas liquide, il est coté au fixing.

Deux phases de cotation sont à distinguer :

La pré ouverture de 9h à 10h : les ordres s'accumulent sur la

feuille de marché sans qu'aucune transaction n'intervienne.

L'ouverture à 10h : le système calcule en fonction des ordres

présents sur le marché, un prix d'équilibre qui permet l'échange
du plus grand nombre de titres.

-Si le titre considéré est liquide, il est coté au continu.

La pré ouverture de 9h à 10h : les ordres s'accumulent en

fonction des ordres présents sur le marché sans qu'aucune
transaction n'intervienne.

A l'ouverture à 10h, le système calcule en fonction des ordres

présents sur le marché un prix d'équilibre ou prix fixing qui
permet l'échange du plus grand nombre des titres.

De 10h à 11h30, le marché fonctionne en continu et

l'introduction d'un nouvel ordre provoque immédiatement une
transaction dès qu'il existe un ordre en sens contraire sur la
feuille du marché.

II-Les avantages procurés par le financement par le

marché60(*) :

1-Diversifier et multiplier les sources de financement:

En entrant en Bourse, la société sollicite l'épargne publique des

épargnants, petits ou grands, et des institutionnels (compagnies
d'assurances, sociétés d'investissement, investisseurs
étrangers). Ces derniers forment un potentiel important auquel
la société peut recourir en cas de besoin financier. Mieux
encore, sur le marché financier, la société trouve une palette
très élargie de produits financiers pour renforcer ses fonds
propres sans avoir à rembourser la partie du capital souscrite
par les nouveaux actionnaires qui ont la possibilité de vendre
par la suite leur part en Bourse. Elle peut émettre des emprunts
obligataires sans garantie bancaire.
La cotation des titres de la société en Bourse favorise une
meilleure appréciation du risque de la société par la
communauté des préteurs et par conséquent, une amélioration
de ses conditions de financement.

2-Profiter de la transparence pour dynamiser son image et

améliorer sa position:

L'entreprise cotée en Bourse verra rapidement son image et sa

crédibilité s'affirmer, ce qui lui permettra de mieux négocier
ses affaires avec ses fournisseurs et ses banquiers. Le capital
social, suffisamment diffusé auprès d'un large public, permet à
l'entreprise de s'assurer une clientèle potentielle importante (à
titre d'exemple, le capital de Tunisair a été diffusé auprès de
100.000 actionnaires lors de son introduction à la cote). En
plus, grâce à la diffusion de la cotation en temps réel, la société
cotée devient mondialement connue. Les opportunités de
partenariat se multiplieront et les possibilités de croissance
externe s'en trouveraient alors accrues.

3-Diversifier son patrimoine et concrétiser sa plus-value:

La Bourse évalue quotidiennement le cours de l'action en

fonction de plusieurs facteurs qui tiennent compte de la valeur
comptable de l'entreprise mais surtout des anticipations sur ses
perspectives de croissance futures, ce qui permet de valoriser le
patrimoine des actionnaires. La cotation en Bourse facilite
aussi les alliances stratégiques de l'entreprise avec d'autres
partenaires et évite ainsi de longues négociations sur le prix
d'entrée d'un nouvel actionnaire partenaire.

4-Assurer la pérennité de l'entreprise :

L'introduction en Bourse évite à l'entreprise tout éclatement ou

dissolution, suite au départ de l'un de ses actionnaires
majoritaires, ou bien dans certains cas de successions. Elle
facilite aussi l'entrée de nouveaux actionnaires dont la société
pourrait avoir besoin au cours de son développement. Le
contrôle de la société peut être sauvegardé grâce à une
diffusion d'une part limitée du capital ou par le recours à des
produits financiers adéquats; les actions à dividendes
prioritaires sans droit de vote (ADP) ou les certificats
d'investissement (CI) qui ne votent pas.

5-Motiver ses salariés et attirer des dirigeants de qualité:

En tant qu'entreprise cotée, la société serait en mesure de
proposer à ses principaux dirigeants ainsi qu'aux autres salariés
des formules d'intéressement très incitatives en leur accordant
des titres de la société.
Avec des actions cotées, ces derniers pourraient évaluer leur
intéressement et mesurer les gains réalisés, tout en étant sûrs de
pouvoir vendre leurs actions au moment voulu. Par conséquent,
les dirigeants et les salariés mesureraient de manière tangible
tout l'intérêt qu'ils ont à ce que les actions augmentent. Ils se
sentiraient directement concernés par les résultats de leur
entreprise. La participation des salariés au capital de
l'entreprise renforcera aussi la cohésion sociale et améliorera le
climat au sein de l'entreprise.

6-Bénéficier d'incitations fiscales61(*) :

Les sociétés qui s'introduisent en bourse bénéficient d'une

panoplie d'avantages fiscaux :

-Bénéficier de l'imposition au taux réduit de 20% :

Le taux de 20% qui est introduit par la loi n° 99-101 du 17

Août 1999 modifiée par la loi n°2001-123 du 28 Décembre
2001, est applicable aux sociétés qui procèdent à l'admission de
leurs actions ordinaires à la cote de la bourse à condition que le
taux d'ouverture du capital au public soit au moins égal à 30%
et ce pendant 5 ans à partir de l'année d'admission.

Cette réduction est accordée aux sociétés dont l'admission des

titres à la cote de la BVMT ou la réalisation de l'opération
d'ouverture additionnelle de leur capital survient avant le 31
Décembre 2001.

-L'article 29 de la loi n°99-101 du 31 Décembre 1999

modifiant et complétant l'article 11 du code de l'IRPP et l'IS
concerne l'exonération de la plus-value de cession des actions
admises à la cote de la BVMT.

-L'article 65 de la loi n°2003-80 du 29 Décembre 2003 : En

effet, en ajoutant un 3ème alinéa au paragraphe 1 de l'article 11
du code de l'IRPP et l'IS, l'article 65 a prévu la déduction du
bénéfice imposable de la plus-value réalisée à l'occasion de la
cession des actions dans le cadre d'une opération d'introduction
en bourse.

-Dans le but d'inciter les entreprises à acquérir des actions des

sociétés cotées en bourse et de leur permettre de faire face à la
dépréciation éventuelle des dites actions, la loi n°99-92 du 17
Août 1999 portant relance du marché financier a introduit le
droit de déduire du bénéfice imposable des provisions pour
dépréciation des actions cotées en bourse et ce dans la limite de
30% du bénéfice imposable.

-Déduction du revenu imposable des sommes déposées dans

des comptes « Épargne en actions » ouvert pour la souscription
ou l'acquisition d'actions admises à la cote.

-Régime d'intégration des résultats : La société mère qui

s'introduit en bourse peut bénéficier si elle le veut selon les
dispositions de la loi n°2003-08 du 29 Décembre, du régime
d'intégration des résultats62(*).

Dans le but d'élargir le domaine d'application du mécanisme de

la levée de l'option de souscription au capital des sociétés et le
renforcement de leurs ressources humaines et leur
encouragement à introduire leurs actions en bourse, l'article 29
de la loi n°2005-106 du 17 Décembre 2005 a étendu le
bénéfice de la déduction de la moins-value du bénéfice soumis
à l'IS à toutes les sociétés cotées à la BVMT quelque soient
leurs secteurs d'activité et à leurs salariés.

III-Les conditions d'accès :

La loi n°94-117 du 14 Novembre 1994 portant réorganisation

du marché financier tunisien et le règlement général de la
bourse visé par l'arrêté du ministre des finances du 13 Février
1997 ont édicté les principales dispositions que doivent
respecter les sociétés cotées en bourse que ce soit au moment
de l'introduction ou durant leur vie boursière.

1-Les obligations des sociétés cotées :

1-1- Les sociétés cotées sur le premier marché :

Ces sociétés doivent diffuser auprès du public un nombre des

actions représentant 20% du capital social au plus tard le jour
de l'introduction sauf dans le cas où la société diffuse au
minimum 200000 titres63(*).

Les titres de toute société cotée doivent être répartis entre 200
actionnaires au moins.

La société est tenue d'avoir publié ses états financiers de deux

exercices précédant la date d'émission à l'exception des
sociétés qui ont moins de 3 ans.

Si à la date de l'introduction, le dernier exercice a été clôturé

depuis au moins 9 mois, la société doit publier ses états
financiers semestriels accompagnés de l'avis du commissaire
aux comptes.

Les deux derniers exercices doivent être bénéficiaires et la

société doit avoir distribué au moins un dividende64(*).

Toute société admise doit présenter un rapport d'évaluation de

ses actifs effectué par un expert-comptable autre que le
commissaire aux comptes ou par tout autre expert dont
l'évaluation est reconnue par le CMF65(*).

De même, toute société est obligée de justifier d'un manuel des

procédures et d'un manuel comptable, d'une structure d'audit
interne et d'un comité de contrôle de gestion.

Le commissaire aux comptes de la société doit apprécier la

qualité du système de contrôle interne mis en place par la
société66(*).

1-2-Les sociétés cotées sur le second marché :

Sur ce compartiment, toute société doit diffuser au moins 10%

de son capital dans le public. Si le nombre des titres émis est au
moins de 100000 titres, cette obligation n'a pas lieu67(*).

Le capital doit être réparti entre au moins 100actionnaires au

plus tard le jour de l'admission68(*).

Toute société qui prétend être admise sur ce marché doit avoir
publié les états financiers du dernier exercice certifié par le
commissaire aux comptes et distribué au moins un
dividende69(*).

Toute société qui s'introduit sur le second marché, s'engage à

satisfaire au plus tard dans les 3 ans qui suivent les autres
conditions pour être transférée au premier marché. A défaut, ce
délai peut être prorogé ou bien la société doit être transférée en
hors cote70(*).

2-Commentaire :

Les dispositions de la loi n°94-117 du 14 Novembre 1994 et du

règlement général de la bourse reflètent le souci des autorités
financières de préserver les investisseurs.

Toutefois, l'application de ces dispositions n'est plus possible

pour toutes les sociétés. Seuls les grands groupes et les sociétés
de grande taille peuvent s'y conformer.

Les PME qui constituent l'essentiel du tissu économique

tunisien, remplissent rarement les conditions d'accès à un
financement par le marché.

Comment les orienter vers une forme plus saine de

financement pour leurs assurer la pérennité et le
développement ?

Section II : Le marché alternatif

tunisien :
Le marché alternatif pour le financement des PME est un projet
présidentiel qui s'intègre dans le cadre du programme national
de promotion du recours au marché financier. Il était lancé en
Février 2006 ; le démarrage effectif est prévu pour Juillet 2007
avec l'introduction de 26 entreprises, bénéficiaires du
programme de mise à niveau. Ce nombre doit atteindre 50 d'ici
à 200971(*).

I-L'organisation :

1- Les intervenants 72(*):

1-1- Le Listing Sponsor :

Cette activité n'existe pas sur le marché financier tunisien.

Toutes les introductions réalisées sur la bourse de Tunisie

depuis sa création, ont été assistées par les intermédiaires en
bourse.

Toutefois, pour les besoins d'assistance des PME qui

s'introduisent sur le marché alternatif, cette activité va être
créée en Tunisie. Mais, qui peut prétendre pour la fonction de
listing sponsor ?

Les intermédiaires en bourse, vu le rôle qu'ils jouent dans

l'introduction des entreprises à la cote officielle sont plus
éligibles à la fonction du LS.

Toutefois, ces derniers qui sont en Tunisie en nombre de 23 et

qui sont en majorité des filiales des banques, peuvent-ils
assumer cette fonction ?est-ce qu'ils sont en mesure de
concilier entre leurs fonctions d'intermédiation, de gestion du
portefeuille, d'assistance et de conseil des grandes entreprises
pour leur introduction en bourse et les fonctions de LS.

Les banques peuvent exercer cette activité. Cependant des

conditions de compétence et d'expérience doivent leur être
imposées.

La création d'un nouveau organe professionnel qui peut

supporter l'opération d'introduction et de suivi de l'entreprise
durant sa vie boursière qui est compliquée et requiert
l'intervention de différents professionnels. De ce fait, la
mission de LS doit être exercée par une société anonyme
nouvellement créée à cet effet. Le conseil d'administration de
cette société doit comporter les six compétences suivantes : -
Un ingénieur financier qui assure le conseil et l'analyse de la
situation de l'entreprise. Il doit être titulaire d'un diplôme
reconnu mondialement en la matière.

-Intermédiaire en bourse qui réalise l'opération de souscription

en cas où l'introduction se fait par OPV et facilite les
transactions sur les valeurs émises.

-Expert-comptable qui établit le diagnostic de la situation de

l'entreprise. Il veuille au respect par l'entreprise de ses
obligations comptables.

-Avocat qui assure la mission de conseiller juridique de

l'entreprise. Il s'assure de la conformité des actions de
l'entreprise aux dispositions légales et réglementaires.

-Conseiller fiscal qui rend les services de conseil et s'assure de

respect par l'entreprise de ses obligations fiscales.
-Expert en communication qui est chargé des relations
publiques et publications légales ou facultatives.

Dans tous les cas, la fonction de listing sponsor doit être agréé
par le CMF.

Le CMF doit passer un examen de connaissance aux

collaborateurs du LS.

Pour délivrer l'agrément, le CMF devra apprécier le potentiel

de la candidature et limiter le délai de l'agrément.

Le LS doit guider les entreprises candidates à l'introduction sur

le marché alternatif et les assister lors de leur préparation à la
cotation. Il doit assister l'entreprise, une fois cotée, à remplir
ses obligations d'information pendant toute sa vie boursière.

Il doit aussi s'assurer de la sincérité des informations

communiquées par l'entreprise et le cas échéant convoquer le
conseil d'administration et l'assemblée générale lorsqu'un fait
important doit être porté à la connaissance des administrateurs
et des actionnaires. Le LS doit rédiger un rapport à l'attention
du CMF qui retrace le déroulement de sa mission.

La relation entre le LS et l'entreprise doit être encadrée par un

contrat type préparé par le CMF et qui définit la mission du LS
et contient les diligences de celui-ci envers l'entreprise et le
CMF.

1-2- Le Market Maker :

L'article 2 du statut des intermédiaires en bourse a prévu la

mission de tenue de marché sans préciser les valeurs objet de
leurs interventions. Or, le marché d'actions en Tunisie est un
marché dirigé par les ordres. De ce fait, la fonction de Market
Maker n'existe pas.

La mission de MM peut être exercée par les intermédiaires en

bourse qui ont une bonne assise financière appréciable en
fonction du nombre des valeurs pour lesquelles le MM est
actif.

Les banques n'auront la possibilité d'exercer ce métier que

lorsqu'elles remplissent des conditions nécessaires en termes de
moyens humains et techniques pour mener à bien cette mission.

Le rôle du MM est de favoriser la liquidité du marché et de

contribuer à favoriser la cotation en continu. Il affiche en
permanence un prix dans les deux sens de telle sorte que tout
intervenant sur le marché est assuré de trouver une contrepartie
auprès d'un MM.

2-Les modes de fonctionnement73(*) :

Les modes de négociation des valeurs émises sur le marché

alternatif sont les mêmes retenus pour le marché central, c'est-
à-dire une cotation au continu, une cotation au fixing et pour le
besoin d'assurer plus de liquidité, il a été prévu des possibilités
de market making.

2-1-La cotation au continu :

Une phase de pré ouverture est prévue pour assurer une

transmission des ordres sur le carnet d'ordres.

A l'ouverture de la séance, un cours qui permet d'effectuer le

maximum des transactions est calculé.

Une confrontation entre les différents ordres d'achat et de vente

est assurée par le système et qui permet de les exécuter.

En principe, cette séance de bourse doit s'étendre sur un laps du

temps plus long que celui appliqué actuellement sur le marché
officiel et ce pour assurer plus des transactions.

L'éligibilité à ce mode de cotation s'apprécie en fonction du

nombre des transactions annuel.

Lors de l'introduction et en l'absence d'antériorité de cotation,

toute entreprise qui s'introduit sur le marché alternatif est cotée
au fixing. Toutefois, à la suite de l'introduction, la période
d'observation et le nombre des transactions est ramené à une
période plus courte et un nombre réduit.

2-2-La cotation au fixing :

Cette cotation est réservée aux valeurs les moins liquides. A

l'introduction, toute société doit obligatoirement être cotée au
fixing.

Plus qu'une séance de fixing doit être programmées pour

assurer le maximum des transactions surtout qu'à l'inauguration
toutes les sociétés passent par le fixing.

2-3- Le market making :

C'est un mode de négociation qui va être introduit sur le

marché alternatif tunisien pour assurer plus de liquidité aux
valeurs émises.

Le Market Maker s'engage à afficher en permanence, du début

à la clôture de la séance, au minimum une fourchette de prix
indicatifs à l'achat comme à la vente pour un montant minimal
sur les valeurs sur lesquelles il s'est déclaré MM.

2-4- Le dénouement des opérations :

Dès l'exécution de l'ordre, l'acheteur est irrévocablement

engagé à prendre livraison des titres et en régler la contre-
valeur.

Le vendeur est irrévocablement engagé à recevoir le règlement

et livrer les titres correspondants.

De manière générale, les transactions effectuées sur le marché

central sont réglées/livrées par l'intermédiaire des systèmes de
la STICODEVAM 3 jours après la négociation.

La STICODEVAM reçoit quotidiennement, un fichier des

transactions boursières de la banque. Après contrôle de
vraisemblance, elle intègre le contenu de ce fichier dans sa
base de données pour le préparer au dénouement de la journée
T+3.

II-Le cadre légal et réglementaire74(*) :

1-Les conditions d'admission :

Toute entreprise qui prétend être admise sur le marché

alternatif tunisien doit répondre à certaines conditions.

-Ouverture du capital au public : L'entreprise est tenue de

diffuser 30% de ses titres dans le public ou bien diffuser 10%
des titres dans le public avec un minimum de montant diffusé
qui sera fixé.

-Organisation : L'entreprise doit prouver l'existence d'un

manuel des procédures qui permet de s'assurer que la société
dispose d'un système d'information produisant des informations
fiables. De ce fait, l'investisseur sur ce marché est sécurisé
quant à la qualité de l'information diffusée.

Toute entreprise est obligée d'avoir une fonction d'audit interne

et d'une fonction de contrôle de gestion même en dehors de sa
propre structure.

-Performance : La performance d'une entreprise candidate

s'apprécie par les prévisions annonçant des bénéfices au bout
une période à fixer.

-Liquidité : Le capital de toute entreprise doit être réparti entre

au moins 100 actionnaires. Ce qui permet de garder le caractère
APE de l'entreprise.

-Transparence : Les états financiers des deux derniers exercices

ne sont pas exigés. Toutefois, un rapport d'évaluation et l'avis
du commissaire aux comptes sont indispensables. Le LS joue
un rôle majeur en matière d'évaluation à l'introduction.

-Information : Un prospectus visé par le CMF est indispensable

surtout dans le cas des sociétés ne faisant pas appel public à
l'épargne puisque les négociations sur leurs titres peuvent
concerner un public non averti.

Néanmoins, ce prospectus doit être adapté au contexte

informationnel des PME.

Le marché alternatif est considéré comme un compartiment de

la cote, ce qui donne la possibilité aux OPCVM d'intervenir sur
ce marché.

Le placement privé dans l'année précédant l'admission permet à

l'entreprise d'acquérir une culture de transparence.

2-Les obligations d'information :

2-1- l'information permanente :

Le marché alternatif est un marché plus risqué. Il est par

conséquent important d'exiger des sociétés qui y sont cotées de
communiquer tout fait ou évènement.

Cette publication est assurée par l'émetteur sous le contrôle du

LS dans un journal quotidien, le bulletin officiel du CMF et le
bulletin officiel de la BVMT.

En cas de défaillance de l'entreprise à ses engagements, le

CMF, le LS et la BVMT peuvent demander sa suspension de la
cotation.

En cas ou le LS même ne justifie pas l'accomplissement des

diligences raisonnables pour remédier à la situation, il sera lui-
même sanctionné par le CMF.

Tout détenteur d'une information privilégié doit s'abstenir de

l'exploiter ou de la communiquer. Cette interdiction concerne
essentiellement le personnel de la société (organe de direction,
délibération,...) et le personnel de listing sponsor.

L'entreprise doit mettre en place des mesures adéquates afin

d'éviter ce genre des pratiques.

Le LS de son coté, est tenu de définir l'information privilégiée

et prévenir des sanctions en courues.

2-2- l'information périodique :

Toute entreprise admise sur le marché alternatif subit

l'obligation de publier ses comptes annuels et ce dans un délai
plus souple par rapport à celui imposé aux sociétés sur le
marché officiel, par exemple 6mois. Les comptes semestriels
de l'entreprise doivent aussi être publiés dans un délai de plus
de deux mois pratiqué actuellement sur le marché boursier.

Les indicateurs trimestriels doivent être publiés dans un délai

de vingt jours pour les sociétés faisant appel public à l'épargne.

Pour les besoins de publication de leurs comptes, les

entreprises du marché alternatif doivent se référer au système
comptable des entreprises.

III-Les avantages procurés par le marché alternatif et les

moyens pour le réussir75(*) :

1-Un accès aux capitaux facilité :

La possibilité est offerte aux PME qui s'introduisent sur le

marché alternatif d'accéder aisément aux capitaux surtout avec
les deux modes de cotation possibles.

Celles-ci peuvent financer leurs investissements soit par

augmentation du capital ou par émission d'emprunts.

2-Une communication financière moins contraignante :

Une fois cotée, la société est soumise à des contraintes allégées

en terme de communication financière. Elle n'est tenue que de
publier ses états financiers sur son site et celui du CMF.

3-Des coûts réduits :

L'introduction sur le marché ne coûtera pratiquement rien pour

les entreprises puisque celles-ci ne supportent que 30% des
frais d'audit juridique, fiscal et comptable. Le FODEC prend la
charge du reste.

4- Une visibilité et une notoriété accrues :

Toute entreprise sur ce marché bénéficie d'une réputation grâce

au marketing du marché alternatif réalisé. Les échos de son
introduction sur ce marché aident à présenter la société.

5-Des nouvelles opportunités d'investissement :

Les investisseurs institutionnels ou particuliers auront des

nouvelles opportunités pour investir dans des valeurs très
liquides vue la présence d'un market maker et d'un mode de
cotation développé.

6- La transparence76(*) :

Dans le cadre du renforcement de la transparence de

l'information financière, cette loi oblige toute société
commerciale quelque soit son statut juridique, à partir d'un
certain niveau d'activité et d'endettement, d'avoir deux
commissaires aux comptes.

Les entreprises en vertu de cette loi, doivent déposer au registre

de commerce leurs états financiers.

Ce qui implique qu'une société qui préférait le recours à

l'endettement pour fuir la transparence et les règles de bonne
gouvernance imposées parle marché, n'hésitera plus à faire le
meilleur choix pour ses investissements à exigence de
transparence égale.

Donc, la transparence n'est plus une entrave à l'accès au marché

financier puisqu'elle est devenue une obligation légale générale
et non pas spécifique au marché financier.

IV-Les moyens à engager pour réussir le marché

alternatif :

Pour le financement des PME, le marché alternatif constitue

une innovation en Tunisie. Afin de pouvoir en tirer les résultats
prévus, différentes mesures sont à décider.

1- Les incitations fiscales importantes :

Le fait de considérer le marché alternatif comme un

compartiment de la cote permet d'élargir les avantages fiscaux
prévus par la loi portant relance du marché financier aux
sociétés introduites sur le marché alternatif.

C'est de même pour tous les autres avantages énoncés par le

code de l'IRPP et l'IS à savoir l'exonération des plus-values
réalisées sur les titres cotés, déduction des provisions,...

Ces incitations sont elles suffisantes ?

En France, un dispositif fiscal a été créé visant à favoriser le

développement des marchés financiers dédiés aux PME et en
particulier à Alternext, en permettant aux sociétés détentrices
des participations dans des sociétés admises à la cotation sur un
tel marché de bénéficier pleinement par anticipation de la
réforme du régime des plus-values de long terme sur titres de
participation.

Le paragraphe I de l'article 1er C nouveau du code général77(*)

des impôts prévoit de soumettre à une imposition au taux
séparé de 0% le montant net des plus-values à long terme
afférentes aux cessions des titres de participations réalisées
« dans le cadre d'une admission à la négociation sur un marché
d'instruments financiers destiné au financement des PME et
offrant des garanties pour la bonne information des
investisseurs »78(*).

Le marché Alternext s'avère doublement visé par la référence

« au marché d'instruments financiers » qui inclut donc les
marchés non réglementés et qui répondent aux conditions de
transparence et exclut à priori le marché libre.

Le paragraphe II du même article précise les bornes

chronologiques de ce nouveau dispositif. Il prévoit ainsi son
applicabilité aux cessions réalisées à compter du17 mai 2005,
date de lancement d'Alternext et des premières cotations.
L'exonération fiscale cesserait en revanche de s'appliquer pour
les cessions réalisées au titre des exercices ouverts à compter
du 1 janvier 2007.

De même, les réformes du régime fiscal faites en 2005

permettent d'appliquer une réduction d'impôts à hauteur de
25%des sommes apportées à la souscription au capital d'une
PME non cotée sur le marché réglementé contrôlé par des
fonds d'investissement comme celles détenues majoritairement
par des personnes physiques79(*).

Le plafond annuel est de 40000€ pour un couple et 20000€

pour une personne seule. Il faut aussi garder au minimum 5 ans
la somme investie.
En Tunisie, il parait indispensable de recourir à des reformes
pareilles pour orienter l'épargne vers le marché alternatif.

2-L'accès des PME aux marchés publics :

L'Europe a pris conscience du rôle des PME dans l'innovation

et la croissance des économies modernes. Les PME en Europe
sont aujourd'hui fortement pénalisées par l'accès limité aux
marchés publics.

L'Europe s'apprête à prendre très rapidement une position

claire et volontaire, afin de négocier avec l'OMC la nécessité
d'améliorer l'accès des PME aux marchés publics.

De nombreuses associations européennes et gouvernements

s'associent désormais à cette démarche.
Des discussions concernant l'accord OMC sur les marchés
publics sont en cours.
L'accès à ces marchés publics est une composante
fondamentale du développement des PME, de l'innovation et
de l'emploi.

Les États-unis réservent une part importante de leurs marchés

publics aux PME américaines (23% des marchés directs et 40%
de la sous-traitance) par l'acte connu sous le nom de "Small
Business Act".
La Tunisie doit procéder à des mesures pareilles pour
développer les PME surtout qu'elles représentent l'essentiel du
tissu économique. Ce sujet devient de plus en plus intéressant.

3-Des normes comptables sur mesure pour les PME79(*) :

Le nouveau système comptable tunisien applicable depuis 1997

comporte un cadre conceptuel et des normes comptables
inspirées des normes comptables internationales. Ce système
est applicable par toutes les entreprises tunisiennes (la loi n°96-
112 du 30 Décembre 1996).

Etant donné que le tissu économique tunisien est formé par une
majorité des PME, une question se pose sur l'adéquation de ce
système aux capacités de ces entreprises.

En effet, l'application des normes comptables en vigueur

nécessite des moyens et matériels importants. Cependant,
beaucoup des PME n'ont pas le personnel spécialisé ni
l'infrastructure technique nécessaire pour appliquer ces normes.

Il faut ajouter à ceci le manque de satisfaction des utilisateurs

des états financiers. En effet, ces derniers ne sont pas satisfaits
en cas de présentation d'états financiers ambigus et
incompréhensibles.

Donc des normes différentielles sont utiles aux PME du fait de

la lourdeur des normes qui sont en général destinées aux
grandes entreprises, et du manque des moyens que connaissent
les PME.

Le groupe d'étude sur l'information financière des PME au

Canada80(*) a retenu le principe d'information financière
différentielle dans le cadre des principes comptables
généralement reconnus (PCGR).

Selon ce principe, les normes différentielles constituent des

normes applicables par les PME et qui sont en conformité avec
les normes des grandes entreprises cotées. Cependant, les
normes applicables aux PME devraient différer des normes
comptables applicables aux autres entreprises lorsque ces
normes ne permettent pas de répondre aux besoins
d'information de celles-ci ou que le coût engendré par leur
application est supérieur aux avantages qu'elles sont censées
procurer à ces entreprises.

Ainsi la publication des normes différentielles avait pour objet

de mieux répondre aux besoins d'information des PME et de
mieux respecter le principe d'équilibre avantages- coût.

Différents organismes ont envisagé de publier des normes

différentielles. Mais pour l'établissement de ces normes est-ce
qu'on doit établir un cadre propre aux PME ou conserver les
mêmes règles et normes comptables qui régissent les autres
entreprises avec une simplification de certaines exigences.

En Tunisie, le problème de l'application des normes

comptables tunisiennes par les PME s'impose surtout avec la
création du marché alternatif.

En effet, ces dernières sont tenues de répondre à des

obligations de publication de leurs comptes annuels et
semestriels si elles veulent s'introduire sur le marché alternatif.

Le souci des autorités du marché est de protéger les

investisseurs qui ne disposent d'aucune source d'informations
autre que celles incluses dans les états financiers.

Cette information doit être intelligible, fiable et pertinente.

L'application des normes comptables disponibles n'est plus à la
portée de toutes les entreprises.
Donc, pour développer les PME tunisiennes et réussir le
marché alternatif, il est indispensable de leurs concevoir des
normes sur mesure.

4- Des journées de sensibilisation et d'information :

La contribution du marché au financement de l'économie a été

de 4.13% en 2005.

Ce chiffre est très modeste par rapport à d'autres pays même en

développement. Ceci s'explique essentiellement par la quasi-
absence de la culture du marché.

Les entreprises tunisiennes qui sont en majorité familiales sont

hostiles à la perte du contrôle de leurs sociétés. Elles ne sont
pas sensibles aux mesures prises pour le développement du
marché financier.

Les épargnants ont pris l'habitude d'orienter leur épargne vers

les placements bancaires et ne sont pas au courant des
avantages que leur procure le marché financier.

Pour renforcer la capitalisation boursière, il faut inciter les

entreprises à s'introduire en bourse, les sensibiliser des
avantages de la bourse.

L'ouverture du marché alternatif prévu pour juillet 2007

représente une bonne occasion pour rappeler les avantages d'un
placement dans les titres. Des efforts importants doivent être
déployés pour faire connaître ce marché dans le milieu des
entreprises et le faire réussir.

5-La réduction des coûts 81(*):

Les sociétés qui s'introduisent en bourse se trouvent obligées

de payer des sommes importantes sous forme de commissions
et des rémunérations en faveur de la Bourse des Valeurs
Mobilières de Tunis, des intermédiaires en bourse et de
l'autorité du marché.

Selon les dispositions de la loi n) 94-117 du 14 Novembre

1994, les principales commissions sont :

-Les commissions payées sur les nouvelles émissions des

valeurs mobilières et produits financiers réalisés par appel ;
public à l'épargne.

-La commission sur le visa des publications exigées par la

réglementation en cas d'émission nouvelle, d'admission en
bourse et de lancement d'offre publique.

-Les opérations négociées par l'entremise des intermédiaires en

bourse au profit de la clientèle donnent lieu au paiement au
profit de la BVMT d'une commission annuelle de séjour
acquittée par les organismes émetteurs.

Les opérations de market making donnent lieu au paiement au

profit de la BVMT d'une commission proportionnelle au
spread....

Ces sommes sont généralement importantes et dépassent la

capacité des PME.

Pour garantir un bon démarrage du marché alternatif, il faut

exonérer les PME de payer ces sommes ou bien créer un fond
spécial et lui prévoir un mécanisme de financement pour
supporter toutes ses dépenses.

Section III : Une enquête auprès des

PME Tunisiennes :
I-Présentation générale :

Après avoir achevé l'étude théorique, nous essayons de

l'appuyer par une étude empirique et ce à travers le
dépouillement d'un questionnaire.

Dans ce questionnaire, nous avons traité des sources de

financement auxquelles font recours les PME pour se financer
et du financement par le marché financier.

Pour cerner notre population, nous avons été tenus de faire

plusieurs visites au conseil du marché financier (CMF), à
l'agence de promotion de l'Industrie, au ministère de l'Industrie
et des PME et enfin au Bureau de Mise à niveau.

Notons au passage que nous avons été surpris par le refus de

collaborations de plusieurs responsables mais cela ne nous a
pas empêché de continuer notre étude empirique. Nous avons
cerné les PME qui, dans la majorité ont bénéficié du
programme de mise à niveau.

Notre échantillon a comporté 60 entreprises, mais

malheureusement le taux de réponse était faible (à peu prés
23,5%) ce qui serait de nature à entraver notre travail.
Les motifs du refus sont parfois incompréhensibles.

Les entreprises auxquelles nous nous sommes adressées sont

situées dans le grand Tunis, les gouvernorats de Médenine et
Tataouine.

II- Analyse du questionnaire :

1-les sources de financement utilisées :

1-1-les sources de financement par ordre de priorité :

*capitaux propres :

1 2 3 4 TOTAL
ordre

source
CAPITAUX 11 2 1 0 14
PROPRES
POURCENTAGE 78,57% 14,28% 7,14% 0 100%

La plupart des PME enquêtées font recours aux capitaux

propres comme 1ère source de financement (78,57%). Ces fonds
qui sont généralement limités ne leur permettent pas d'innover
ou bien de développer leurs activités.

*Dettes bancaires.

1 2 3 482(*) TOTAL
Ordre

Source
DETTES 2 6 2 4 14
BANCAIRES
POURCENTAG 14,28 42,85 14,28 28,56 100%
E % % % %
14,28

42,85

14,28

28,56

10

15

20

25

30

35

40

45

POURCENTAGE

ORDRE

Seulement 14,28% des PME se financent principalement par

les crédits bancaires. Ce qui est dû essentiellement aux
difficultés d'accès à cette source de financement.

La majorité des entreprises y font recours pour convertir

l'insuffisance des fonts propres.

1-2-Les avantages de ces financements :

Nombre Pourcentage
Avantage
Autonomie 11 78,57%
Taux d'intérêt 2 14,28%
Délai favorable 4 28,56%
Absence des Garanties 283(*) 14,28%
Les avantages de ces financements

78,57% des entreprises se sont exprimées en faveur de

l'autonomie.

Ce qui explique leur recours excessif aux fonds propres.

D'autres entreprises déclarent pouvoir bénéficier des délais de

remboursement favorables.

14,28% des entreprises préfèrent recourir au leasing vue

l'absence de garanties exigées.

1-3-Degré de satisfaction que procurent ces sources

de financement aux entreprises :

Nombre Pourcentage
Réponse
OUI 13 92,85%
NON 1 7,15%
TOTAL 14 100%
Même si 92,85% des entreprises ont exprimées leurs
satisfactions par les sources de financement disponibles. Cela
`empêche qu'elles souhaitent avoir des nouvelles ressources.

Leur satisfaction découle du fait que ces ressources sont à leur

portée.

1-4-Crédit auprès de la Banque de Financement des Petites

et Moyennes Entreprises:

Nombre Pourcentage
OUI 11 78,58%
NON 3 21,42%
OUI

NON

TOTAL

14 100%

21,42%

78,57%

Seulement 21,42% des entreprises enquêtées ont obtenu un

crédit auprès de la BFPME. Cela est due principalement au fait
que cette jeune banque crée en MARS 2005 ne s'est pas
déplacée encore dans les régions internes.

A ce niveau, on peut se poser une question sur les perspectives

de réussite du marché alternatif : la BFPME bien que c'est une
source classique est qui date presque de 2 ans n'a pas réussi à
attirer les PME.

Que dit-on du marché alternatif ?

2-Le financement par le marché financier :

2-1-Niveau d'information sur le marché financier :

Nombre Pourcentage
OUI 7 50%
NON 7 50%
TOTAL 14 100%

50%

50%

OUI

NON

50% des entreprises enquêtées n'ont pas d'idée claire sur le

marché financier. Ce taux est élevé et injustifiable dans un pays
qui s'oriente vers une économie du marché.(Loi n°94-117 du
14 Novembre 1994 portant réorganisation du marché financier,
loi n°96-112 relative au système comptable, etc)

2-2-Les raisons qui empêchent les PME d'accéder au

marché financier :

Nombre Pourcentage
Conditions rigoureuses 6 42,85%
Hostilité à l'ouverture du capital 8 57,15%
57,15%

42,85%

Conditions rigoureuses
Hostilité

TOTAL

14 100%

Le problème majeur qui se pose pour les entreprises

tunisiennes dont la majorité sont des entreprises familiales,
c'est la hostilité à l'ouverture du capital à la participation
étrangère dans un souci de ne pas perdre le contrôle.

2-3-Le niveau d'information sur le marché alternatif :

Nombre Pourcentage
OUI 3 21,42%
NON 11 78,57%
TOTAL 14 100%
78,57%

21,42%

OUI

NON

Ce marché bien qu'il est dédié aux PME, seulement 21,42% ont
déclaré

avoir entendu parler de ce marché alternatif.

Une question se pose sur les chances de réussite d'un tel

marché.

Nombre Pourcentage
Accès facile 7 50%
Plus des possibilités de
7 50%
financement
TOTAL 14 100%
2-4-Les avantages attendus du marché alternatif :
Accès facile

Plus des possibilités de

Financement

Accès facile

Plus des possibilités de

Financement
Les entreprises enquêtées attendent de ce marché qu'il leurs
fournit un accès facile, étant donné les diverses possibilités de
financement et les conditions d'accès moins rigoureuses et les
exigences de divulgation de l'information qui sont moins
contraignantes que celles du marché officiel.

2-5- Les recommandations pour inciter les PME à accéder

à ce marché :

Nombre Pourcentage
Avantages fiscaux 10 71,42%
Réglementation Souple 4 28,57%
Bonne organisation 6 42,85%
Pour faire réussir le marché alternatif, la plupart des entreprises
affirment qu'il faut décider des avantages fiscaux en faveur des
entreprises qui s'y introduisent (72,42% des entreprises
enquêtées).

Le deuxième motif qui incite les PME à accéder sur le marché

alternatif est l'existence d'une bonne organisation (Mode de
négociation plus souple qui assure plus de liquidité aux
valeurs : séance de fixing, séance de continu et le market
making).

2-6-L'accès éventuel au marché alternatif :

Nombre Pourcentage
OUI 8 57,15%
NON 6 42,85%
TOTAL 14 100%
Plus que 50% des entreprises ont exprimé leur engagement
pour accéder au marché alternatif. Ce qui nous fait croire à la
réussite de ce marché.

2-7-Les jugements sur la réussite de ce marché :

KHADIJA HAYANI : DAF société Maghreb Editions : " les

chances de réussite de ce marché sont étroitement liées à
l'information et l'incitation des PME à y adhérer et ce par les
avantages que peut procurer le marché alternatif à ces dernières
"

OMAR FEHRI : DAF société l'affiche tunisienne : " Dans

une conjonctive économique pareille et vue les difficultés
financières que vivent les PME, pour que ce marché trouve une
réussite, il faut qu'au démarrage les PME inscrites parviennent
à mieux financer leurs activités grâce a ce marché."

JAZIA LAHMAR : PDG société promoteur : " Avec une

bonne organisation et une bonne stratégie d'encouragement, ce
marché aura toutes les chances de réussir".

MOHAMED MEHDI KLICH : Gérant Société KLICH

Internationale : "La réussite de ce marché est tributaire d'une
bonne politique de sensibilisation "

CONCLUSION
En guise de conclusion, on peut dire que la culture de
financement par les crédits bancaires s'est enracinée dans
l'esprit des dirigeants des entreprises tunisiennes.

Malgré les efforts déployés par l'Etat depuis le plan

d'ajustement structurel (PAS) pour assurer le passage d'une
économie d'entendement à une économie de marché, le
comportement des entreprises tunisiennes de financement n'a
pas beaucoup changé.

Par conséquent, le corollaire de la sous-capitalisation est le

surendettement. Lorsque l'entreprise est surendettée, elle
trouvera des difficultés pour faire face à ses engagements
financiers et devra affecter une part importante de ses revenus
pour la couverture de ses charges financières.

Cela se traduit souvent par la détérioration de sa situation

financière et celle de ses cash-flows et contribue à
compromettre le remboursement de ses dettes dans les délais.

Les dettes de l'entreprise seront reclassées. Ce qui signifie pour

la banque des engagements non productifs d'intérêt et la
nécessité de provisionner les créances. Il en suit, que la
rentabilité de la banque sera affectée. Celle-ci, pour se
prémunir contre ces risques appliquera une différenciation
tarifaire des crédits incluant dans les taux d'intérêt appliqués à
l'entreprise une prime de risque substantielle.

D'où, il devient indispensable pour les entreprises tunisiennes

si elles veulent mieux se financer et à un coût plus avantageux,
de recourir au marché financer. Cela concerne toutes les
catégories d'entreprises même celles de petite et moyenne
taille.

A l'issue de notre étude empirique nous avons constaté que

malgré l'annonce du marché alternatif, les entreprises
intéressées par ce marché ne sont pas au courant de toutes ses
nouvelles dispositions.

Le marché alternatif est une nouvelle expérience alors on doit

lui préparer le terrain.

On ne doit pas se contenter de la simple reproduction des

autres expériences étrangères en Tunisie mais on doit aussi
prendre en considération le contexte et la culture des
entreprises tunisiennes.

En fin, il faudrait déployer plus d'efforts dans la sensibilisation

et la diffusion de l'information sur l'utilité du marché alternatif,
notamment pour les PME tunisiennes.
* 1 Magasine l'Expert n°135

* 2 Alternative Investment Market

* 3 Revue Tunisienne des sciences sociales n°80-81, 1985.

* 4 Revue Tunisienne des sciences sociales n° 80-81, 1985.

* 5 Le marketing dans les PME Tunisiennes au regard de leurs

chefs.

* 6 Décret exonérant de l'approbation préalable de la

commission supérieure d'investissements, la participation
étrangère dans le capital des PME opérant dans les secteurs
libres à la constitution.

* 7 Décret n°77-608 du 27/07/1997 tel que modifié et complété

par le décret n°2005-2397 du 31/08/2005.

* 8 Décret n°77-608 du 27/07/1997 tel que modifié et complété

par le décret n°2005-2397 du 30/08/2005.

* 9 Pierre André et Michel Merchesnay (1988) ; la petite

entreprise.

* 10 Développement industriel ; rapport mondial 1997.

* 11 Mr Mustafa Fares : « nouvelles technologies de

financement des PME » ; la presse du 14/01/2003.

* 12 CAI Med, centre for administrative innovation in the Euro-

Mediterranean region.

* 13 Réalités on line Ahlem Ben Ali.

* 14 CAI Med centre for administrative innovation in the Euro-

Mediterranean region.

* 15 Réalités on line Ahlem Ben Ali.

* 16 CAI Med centre for administrative innovation in the Euro-

Mediterranean region.

* 17 Mme Zeineb Guellouz : la présidente actuelle du CMF.

* 18 Michel Marchesnay : « notes de lecture sur les petites

entreprises » ; Revue d'économie industrielle n°11, 1er
trimestre1980 page 144.
* 19 Président DE L'UTICA.

* 20 L'économiste maghrébin : Quinzaine du 30/06/2004 au

14/07/2004.

* 21 Etude sur le financement des entreprises UTICA 2001.

* 22 Jossette Peyard « analyse financière » 8éme édition.

* 23 Pierre Vernimmen « finance d'entreprise » 4ème édition.

* 24 Vocabulaire économique et financier (extrait du

dictionnaire économique et financier d'Yves Bernard,

Jeau-claude Colli et Dominique Lewandwski) édition du

seuil.

* 25 Banque centrale la réglementation bancaire janvier 2004.

* 26 Banque centrale la réglementation bancaire janvier 2004.

* 27 Même référence.

* 28 Même référence.

* 29 Banque centrale la réglementation bancaire janvier 2004.

* 30 JEAN BARREAU, JACQUELINE DELAHAYE, «

Gestion financière » DUNDO 6ième édition.

* 31 Lettre d'information pour l'entrepreneur n°25 DU

07/01/1998.

* 32 Secteur de l'industrie des textiles et habillement.

* 33 Comité de pilotage.

* 34 Le capital risque par JEAN TAMALET.

* 35 Guide pratique du créateur de SART-UP.

* 36 Expériences de capital risque à l'échelle régionale cas de

l'Afrique de l'ouest par ERIC AITHNARD : administrateur
délégué; groupe challenge.

* 37 Pierre Battini capital risque, les règles du jeu : édition

d'organisation Paris 1987.
* 38 MONDHER CHERIF le capital risque ; banque éditeur.

* 39 Même référence.

* 40 Débats du CMF :1er septembre 2006 : CYRINE BAOUAB.

* 41 3.2 Millions des PME si l'on inclut le secteur agricole

* 42 Rapport de Henry Savajol de l'observatoire national des

PME en France.

* 43 La défaillance correspond à l'ouverture d'une procédure de

redressement ou de liquidation judiciaire (sans redressement
préalable) par un jugement du tribunal de commerce ou du
tribunal de

Grande instance à l'encontre d'une entreprise suite à la

cessation de paiement.

* 44 « Défaillances d'entreprises : jugements rendus en

décembre 2005 et bilan de l'année2005 », Informations rapides
no 165, 24 mai 2006.

* 45 Euronext est la première bourse paneuropéenne, née en

2000 de la fusion des bourses d'actions et de produits dérivés
d'Amsterdam, de Bruxelles et de Paris. En 2002, Euronext s'est
élargie en fusionnant avec la Bolsa de Valores de Lisboa e
Porto BVLP (la bourse portugaise pour les produits d'actions et
de dérivés) et en acquérant le LIFFE (la bourse de produits
dérivés basée à Londres).

* 46 AIM : C'est le marché de London Stock Exchange dédié

aux valeurs émises par les PME. Créé en 1995, l'AIM compte
aujourd'hui plus de 1300 entreprises cotées.

* 47 Articles 621 et 222 du règlement général de l'AMF

* 48 Autorité du Marché Financier

* 49 Article 4 du règlement Alternext

* 50 Article 820 du code de commerce

* 51 Article 221 du règlement général de l'AMF

* 52 Bulletin des Annonces Légales et Officielles

* 53 Articles 130 du décret du 23.03.67

* 54 Article 621 du code monétaire et financier

Article 233, 225 du code de commerce

* 55 Instruction AMF 2006-05 modifiée, position AMF

28.09.06

* 56 Règlement général de l'AMF article 622

* 57 Règlement Alternext article 3

* 58 Trade Confirmation System

* 59 Cours de finance des marchés : Mme Hachicha Amel

* 60 L'économiste Maghrébin du vendredi 02 mars 2007 par Mr.

Abderraouf Boudabous

* 61 Code de l'IRPP et de l'IS

* 62 Cours de l'IRPP et l'IS : Mr Abdelmajid Abouda

* 63 Article 40 du règlement général de la bourse

* 64 Articles 39 et 36 du règlement général de la bourse Compte

tenu des nouvelles réformes.

* 65 Article 37

* 66 Article 38

* 67 Article 43

* 68 Article 44

* 69 Article 42

* 70 Article 45. 46

* 71 Le bulletin de mise à niveau n°14 Novembre 2006

* 72 Rapport de la mise en place du marché alternatif tunisien :

Rapport de la sous-commission n°1

* 73 Rapport de la sous-commission n°3 : Négociation et

opération post-marché

* 74 Rapport de la sous-commission n°2 : Émetteurs, conditions

d'accès et obligations d'information.
* 75 Audinet Tunisie : Mme Zeineb GUELLOUZ : le
financement de l'entreprise 01.06.2006

* 76 La loi n°2005-98 du 18 Octobre 2005 sur la sécurité des

relations financières:

* 77 Compte rendu des débats : Séance du 4 Juillet

* 78 Troisième alinéa du a quinquies du I de l'article 219 du

code général des impôts

* 79 Vers un cadre de comptabilité et d'informations financières

différentielles pour les PME tunisiennes :

Besma CHOUCHANE*3éme Conférence Internationale de

Finance, IFC 3

3-5 Mars 2005 Hammamet, Tunisie

* 80 Ce groupe d'étude canadien est chargé par l'ICCA d'établir

un rapport de recherche ayant pour objectif d'examiner en
profondeur comment répondre de manière plus efficace aux
besoins d'information financière des fournisseurs de capitaux
des PME, et dans quelle mesure il est possible de modifier
l'information financière établie selon les PCGR afin de mieux
répondre à ces besoins.

* 81 Loi n°94-117 du 14 Novembre1994

* 82 Des entreprises qui ne font pas recours aux crédits

bancaires.

* 83 Des entreprises qui financent leurs investissements par le

leasing