Choisir sa structure financière
1. Concepts clés à retenir
1° Quelques réflexions conceptuelles (1)
• • La problématique
Question : y-a-t-il un partage entre capitaux propres et endettement dans le financement de l'actif
économique qui permette d'optimiser la structure financière de l'entreprise ?
- En quoi consiste le fait d'optimiser la structure financière de l'entreprise ? Maximiser la valeur de
l'entreprise, minimiser le coût du capital.
- Formule du coût du capital (CMPC ou WACC en anglais)
- Intérêts pour les dirigeants et pour les actionnaires de minimiser le coût du capital
• • Réponse de l'approche ancienne
1. Approche
- Paramètres : taux d'intérêt et rapport Valeur de la dette / Valeur de l'entreprise (proportion des dettes
dans la structure financière de l'entreprise);
- Evolution du taux d'intérêt en fonction du rapport Valeur de la dette / Valeur de l'entreprise pour évaluer
un coût de la dette, noté Kd ;
- Evolution du coût des capitaux propres, noté Kcp lorsque dans la structure financière de l'entreprise, il y a
de plus en plus de dette
- Evolution du coût du capital, noté k, en fonction du niveau des capitaux propres et de la dette : en 2
temps :
1. Une baisse du coût du capital
2. Une hausse du coût du capital
- Existence d'un "point le plus bas" de la courbe du coût du capital, k
Dans cette approche, il existe donc une structure financière qui permet de maximiser la valeur de
l'entreprise et de minimiser le coût du capital.
2. Limites
- La détermination de ce point "miracle" ;
- La démonstration de F. Modigliani et M. Miller
• • Réponse de F. Modigliani et M. Miller : la révolution de 1958
•
• 3. Raisonnement
• - Paramètres : 2 sociétés dans le même secteur, même taille mais avec des structures financières
différentes ;
• - Hypothèses : pas d'impôt sur les sociétés et versement de la totalité du résultat net sous forme de
dividendes ;
• - Exemple avec la société X financée à 100% par capitaux propres et avec la société Y financée par
capitaux propres et par de la dette : ils démontrent que cette situation n'est pas durable car on peut faire
des arbitrages.
• 4. Arbitrage
•
• Cet arbitrage amène à un équilibre du coût du capital.
• - Démonstration de F. Modigliani et M. Miller :
• . je suis investisseur dans la société Y à hauteur de 1%
• . la société Y est surévaluée et la société X est sous-évaluée donc :
• a) je vends mes actions de Y pour 1000,
• b j'achète des actions de X,
• c) pour comparer les risques de Y (risque de l'actif économique et risque de la structure financière)
et le risque de X (risque de l'actif économique), il faut que j'ajoute un risque personnel en m'endettant à
hauteur de la dette de Y que je supportais en détenant des actions Y, soit 1% de la dette de Y, soit 400. Et
avec ces 400, j'achète des actions de X. Je supporte donc un risque de structure financière dans X,
• d) les 2 positions en termes de risques sont maintenant comparables. Et on constate alors qu'un
investisseur a tout intérêt à investir dans la société X (non endettée) que dans la société Y (endettée)
• e) progressivement, tout investisseur va faire ce raisonnement et
• . donc vendre des actions Y faisant baisser le cours de l'action et la valeur de l'actif économique de
Y
• . et acheter des actions X faisant augmenter le cours de l'action et la valeur de l'actif économique
de X et au final baisser son coût du capital.
• C’est un arbitrage : à un même niveau de risque, l'investisseur choisit la société qui a la meilleure
rentabilité,
• f) arbitrage qui cesse quand la valeur de l'actif économique de X est égale à la valeur de l'actif
économique de Y.
• 5. Conclusion du raisonnement de F. Modigliani et M. Miller
•
• Quelle que soit la répartition des capitaux propres et de l'endettement dans la structure
financière, le coût du capital reste constant.
• 2° Quelques réflexions conceptuelles (2)
• 6. Reproche faite à F. Modigliani et M. Miller
•
• 7. F. Modigliani et M. Miller intègrent l'impôt sur les sociétés en 1963 ; l'avantage fiscal de la
dette
• - En fiscalité au niveau des entreprises, la dette est avantagée par rapport aux capitaux propres : se
rappeler pourquoi et de la comparaison entre de la fiscalité de la dette et la fiscalité des capitaux propres
(dividendes).
• - Accroissement linéaire de l'avantage fiscal de la dette par rapport à l'accroissement de la dette.
• 8. Intégration du coût de la faillite à une dette significativement forte
•
• - Attention sur le terme même de "coût de la faillite" : ce coût apparaît quand l'entreprise est
significativement endettée (avant la faillite !) car l'entreprise rencontre déjà des petits problèmes ou ne
peut pas saisir des opportunités.
• 9. Valeur de l'actif économique d'une entreprise endettée
•
• - Formule de la valeur d'une entreprise endettée.
• 10. Conclusion de F. Modigliani et M. Miller en prenant en compte l'impôt sur les sociétés
•
• - oui il y a un point où l'entreprise a maximisé sa valeur ;
• - et oui on peut trouver une structure financière optimum à cause de cet avantage fiscal de la
dette.
• 11. Mais M. Miller en 1977 intègre la fiscalité au niveau des investisseurs
•
• - Raisonnement de Miller : la fiscalité des personnes physiques avantage les revenus des capitaux
propres
• - Avantage fiscal de la dette (gain pour l'entreprise) et avantage de la fiscalité des personnes
physiques pour les revenus de capitaux propres (perte pour les investisseurs ayant investi dans une
entreprise endettée) s'équilibrent.
• 12. Depuis le début des années 2000
•
• - Estimation des coûts de l'avantage fiscal : 4.3% de la valeur de l'actif économique
• - Estimation des coûts des risques de faillite : 4.5% de la valeur de l'actif économique
• - Remise en cause de l'avantage fiscal de la dette depuis quelques années dans le monde.
Synthèse : Avant 1958 1963 1977 Depuis
1958
Ancienne Révolution de Intégration de la Intégration de la Travaux divers
approche 1958 fiscalité des fiscalité des
entreprises (IS) investisseurs
Modigliani et Miller Modigliani et Miller Miller Autres chercheurs
Il y a une En l’absence A cause de Comme la Fondamentaleme
structure d’impôts, du fait l'avantage fiscal fiscalité sur l'IS et nt,
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permet de n'y a pas une dette, il y a une investisseurs se conclusion qu'il
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économique de permet de permet de dans une structure
l'entreprise et de maximiser la maximiser la approche financière
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l'entreprise et de l'entreprise et de financière qui coût du capital et
minimiser le coût minimiser le coût permet de de maximiser la
du capital. du capital. maximiser la valeur de son
valeur de l'actif entreprise.
économique de
l'entreprise et de
minimiser le coût
du capital.
5° Conséquences sur les paramètres de l'entreprise
1. Impact sur la liquidité de l'entreprise : capitaux propres et maturité de l'endettement ;
2. Impact sur la solvabilité de l'entreprise :2 facteurs de la solvabilité ;
3. Impact sur le résultat net : gestion du point mort ;
4. Impact sur la rentabilité comptable des capitaux propres : effet de levier ;
5. Impact sur le bénéfice par action : double impact de l'effet de levier de la dette, en niveau et en taux de
croissance.
2. Formules à connaître
1. Valeur de l'actif économique d'une entreprise endettée
Valeur de l'actif économique de l'entreprise non endettée + Valeur actuelle de l'économie fiscale due à la
déductibilité des frais financiers - Valeur actuelle des coûts de la faillite
3. Lectures et exercices
Manuel en ligne : chapitres 27, 28
Vernimmen :
Structure financière et théorie des marchés à l’équilibre
Structure financière, fiscalité et théories des organisations
Choisir sa structure financière
4. Conseils et recommandations pour le certificat
1. Toujours penser à introduire l'idée du risque :
- en remplaçant des capitaux propres par de la dette, on remplace un coût des capitaux propres cher par un
coût de la dette moins cher ;
- MAIS faisant ceci, à un moment, les actionnaires vont courir plus de risque car ils supportent un risque
supplémentaire, celui de la structure financière en plus du risque de l'actif économique ;
- ils vont donc demander un coût des capitaux propres de plus en plus élevé.
2. Revoir ce qu'est un arbitrage pour ceux qui hésitent encore sur ce point.
3. Chapitre très dense mais indispensable à bien comprendre pour la suite des semaines.
4. Comprendre la formule de la valeur de l'actif économique d'une société endettée et au-delà savoir
l'expliquer, l'utiliser.
5. Connaître les grandes idées, les facteurs de choix d'une structure financière et "jongler avec" pour le
certificat.