Gestion Actif Passif

Asset Liability Management

Florian Ielpo
Centre d’Economie de la Sorbonne, Dexia SA

Gestion Actif Passif - F. Ielpo

 Introduction Générale

Gestion Actif Passif - F. Ielpo

Introduction Générale
 Classiquement, une banque supporte
plusieurs types de risques:
 Risque de défaut
 Risque de liquidité
 Risque de taux
 Risque de change
 Risque de marché
 Risque opérationel
 …

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Introduction Générale
 Dans le cadre des activités de marché :
risques spécifiques (marché)
 Dans le cadre de l’activité de la banque (1°
métier), d’autres risques :
 Risque de liquidité : risque de ne pas faire face à
ses engagements (flux réels de cash)
 Risque de taux : risque de ne pas pouvoir se
refinancer au taux attendu
 Risque de change : risque que le produit bancaire
des filiales soit dégradé par les mouvements du
change

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Introduction Générale
 Exemple simple:
◦ Une agence locale prête 100 à 5% pour un an à
un particulier
 Besoin de refinancer 100 auprès de la maison
mère
◦ Refinancement au taux de cession interne de
4,9%
 Marge commerciale = 0,1%
◦ La maison mère doit se refinancer sur le marché
4,85%
 Marge de transformation = 0,05%
 Marge d’intérêt : Marge commerciale + Marge de
transformation.
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Introduction Générale
 Au final:
◦ La maison mère centralise les besoins de cash et
les besoins de financement.
0
 La différence entre les deux = l’impasse de liquidité
◦ La sensibilité de la marge de taux aux
mouvements de taux = impasse de taux

 On utilise des produits de couverture et une

prévision des besoins de liquidité pour gérer
ces deux impasses  Job de l’ALM
 La marge d’intérêt nette des produits de
couverture = Marge nette d’intérêt.
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Introduction Générale
 Aussi possible de comprendre d’ALM au
travers de la dynamique du bilan.
 A l’instant t, bilan équilibré
 Mais dynamiques de l’actif et du passif ne
sont pas les mêmes :
 Besoins de clients courts ou longs
 Besoins de refinancement dépend de la stratégie
de taux

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Bilan de la banque + Dépôts clients!

Actif Passif
LONG TERME
 Immobilisations
LONG TERME
corporelles  Fonds propres
 Immobilisations  Réserves
incorporelles
 Résultats
 Immobilisations financières
◦ Opérations avec la clientèle  Provisions RC
◦ Participations/parts  Dettes financières
◦ Créances sur
établissements de crédits longues
COURT TERME
 VMP : obligations,
COURT TERME
actions…  Dettes court terme
 Divers

Maturités de l’actif et du passif peuvent être

différentes Gestion Actif Passif - F. Ielpo
Introduction Générale
 Au final:
 Première contrainte : faire face à ses échéances
(vis-à-vis des clients et des contreparties)
 Deuxième contrainte : perdre le moins possible
d’argent sur les marchés de taux
 Troisième contrainte : … essayer de gagner de
l’argent.
MAIS L’ALM N’EST PAS UN CENTRE DE
PROFIT !!!
Il est naturel de ne pas toujours gagner de l’argent
en ALM.

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Introduction Générale
 Exemple:
 Lorsque les taux baissent et qu’on a des besoins
de financement
 Créance client 100€ à 4% sur un an
 Refinancement au jour le jour à 3.8% jusqu’à …
3% sur un an

La situation est très différente si les taux montent!

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Introduction Générale
 Au final:
 Tout dépend de la structure du bilan: emprunteur
ou préteur?
 De la maturité de l’actif et du passif : macro ou
micro traitement?
 Du contexte du marché des taux : croissant ou
décroissant
 De la politique de funding…

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Introduction Générale
 Ici : on traite principalement de l’ALM dans la
position de la maison mère:
 Détermination de la politique de funding (long
terme)
 Détermination de la couverture du risque de taux
et de liquidité
… le tout d’un point de vu global / agrégé.

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Introduction Générale
 Organisation du cours:

1) Le risque de liquidité: mesure et gestion

2) Le risque de taux: mesure et gestion
3) Outils de prise de décision
4) Prise de position de taux, maturité et économie

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Introduction Générale
 Conseils de lecture
 Sur les produits de taux : Martellini, Priaulet et
Priaulet (2003)
 Sur l’ALM : Introduction à la Gestion Actif Passif,
Demey, Frachot et Riboulet (2004) Economica

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Gestion du risque de liquidite

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Le risque de liquidité
 La liquidité : être capable de faire face aux
engagements du passifs et de l’actif.
 Problèmes de liquidité :
 A l’actif : perte d’opportunité, impossibilité de
financer un projet
 Au passif : crise de liquidité, détérioration du
nom… ou pire.

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Le risque de liquidité Dépend de la
politique
monétaire

 Au passif, les capacités de financement

proviennent:
 Du cash levé auprès des banques centrales (repo)
 Refinancement auprès du marché interbancaire
 Les dépôts clients : en environnement normal,
constituent un matelas de sécurité
 Emprunts à long terme (funding)
 Capital de la banque = Fonds propres + Réserves
(+PRC +Résultat)
 Différents niveau d’exigibilité / maturité…

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Le risque de liquidité
 A l’actif:
 Cash et titre d’Etat, notamment éligible pour
opérations open market (BC) et repo.
 Actifs échangés sur marché organisés: actions,
prêts interbancaires…
 Crédit clients, selon maturités, pays d’origine,
risque…
 Participations et actifs de long terme difficiles à
céder

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Le risque de liquidité
 Et tout ce qui est caché dans le hors bilan:
 Options sur futures
 Swaps de taux et de devises
 Forward Rate Agreement et Futures

Qui peuvent avoir un impact sur la liquidité: appels

de marge journaliers, livraison de cash…

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Le risque de liquidité
 A chaque date présente, le bilan est équilibré
par construction.
 Mais en projection : gap de liquidité par
maturité
  Répond à la question : de combien de cash
vais-je avoir besoin/en excédent dans un an, deux
ans…
 Calcul de l’impasse de liquidité =
Actif – Passif aux différentes dates du bilan
Naturellement : a chaque date présente, le bilan est
à nouveau équilibré, au prix d’un refinancement
d’urgence ou de liquidités excessives si mal
anticipé.
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Le risque de liquidité
 La connaissance de ces besoins permet de les
prévoir:
 Funding pour le long terme (élimination en dure
du besoin)
 Prise de décision par le comité ALM pour la partie
plus courte.
 Tant que les besoins ne sont pas couverts par
anticipation  risque de taux!
 En ALM : possibilité de le couvrir ou non, en
fonction du diagnostic éco/financier.

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Le risque de liquidité
 De plus: distinction statique / dynamique:
 En date t  structure par terme des gaps dans
l’hypothèse où la banque arrête son activité.
 En réalité: des encours prévisibles à venir dans le
futur  Gap de liquidité dynamique:
 Productions nouvelles: nouveaux prêts et emprunts
 Ecoulements connus de ces nouveaux encours.

Bref, on peut complexifier en fonction de la

connaissance que l’on a du futur.

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Le risque de liquidité
 Le gap de liquidité:
Pour chaque maturité:

GAP(T)=Passif(T)-Actif(T)

 GAP>0  davantage de ressources que de

besoins de financement.
 GAP <0  le contraire: le cas le plus préocuppant.

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Le risque de liquidité

 On suppose la dynamique du bilan suivante:

Année
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
s
Actif 100 100 100 100 0 0 0 0 0 0 0

Passif 100 80 60 40 40 40 40 40 40 40 40

Gap 0 -20 -40 -60 40 40 40 40 40 40 40

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Le risque de liquidité

Gestion Actif Passif - F. Ielpo

Le risque de liquidité

Excédent de
liquidité

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Le risque de liquidité
 Plusieurs quantités à connaitre pour
cerner son évolution:

 La fonction d’écoulement S(t,T)=probabilité

qu’1 € d’un encours entré en date t soit
encore dans le bilan en date T.

 La vitesse d’écoulement:

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Le risque de liquidité
 Homogénéité si ces deux quantités ne
dépendent que de T-t.

 Vitesse d’écoulement: 10% signifie que 10%

de l’encours s’évapore chaque année (en base
annuelle).

 Dimension macro plutôt que micro : stock

global.

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Le risque de liquidité
 La vitesse d’écoulement est fonction de:
 La politique commerciale de la banque
 La concurrence
 La conjoncture économique
 L’état des marchés financiers…

Pour ne citer que ces éléments…

Et attention aux options cachées dans les prets…

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Le risque de liquidité
 L’impasse de liquidité statique:

 En dynamique, on ajoute les productions

nouvelles et leur écoulement:

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Le risque de liquidité
 La liquidité est strictement encadrée par la loi
(cf. DFR 2003)
 Ratios de liquidité :
disponibilités ou actif à un mois/ exigibilité remboursables
à un mois >100%
 Ratio de fonds propres :
FP/Dette à plus de 5 ans >60%

 Et bien d’autres encore…

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 Le risque de taux

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Le risque de taux
 Le gap de liquidité :
 Incertitude sur son financement si négatif
 Incertitude sur son utilisation si positif
 Car :
 Variation des taux adossés
 Existence d’opérations à taux variables
 …
Mais ces variations ne sont pas forcément
dommageable: structure du bilan,
échéances…

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 Le risque de taux
 Le risque de taux en ALM:
 Incertitude de la structure par terme du résultat
de la banque due aux variations futures des taux

 Différent de la logique de trading et du mark-

to-market:

Incertitude sur Incertitude sur

l’évolution de la l’évolution des
prime de risque discount factors

Incertitude sur
les flux futurs
(négligeable
pourGestion
FIS) Actif Passif - F. Ielpo
Le risque de taux
 L’impasse de taux:

structure par terme des sensibilités du résultat

futur aux futurs taux réalisés.

 Marge d’intérêt pour une maturité

Taux de rémunération
composites
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 Le risque de taux
 Marge d’intérêt après refinancement:

Partie
incertaine
des
revenus
de la
banque
Futur taux
d’intérêt composite
Gap de liquidité
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Le risque de taux
 Un rapide calcul donne:

 Expression du risque de taux en forme de

sensibilité
 R(T) est inconnu  probabilité  VaR

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Le risque de taux
 On peut couvrir ce risque de taux à l’aide de
 Swap
 Futures
 Options sur Futures
 FRA

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Le risque de taux

Position
prêteur :
risque lié à
la hausse
des
Gestion Actif Passif - [Link]
Ielpo
Le risque de taux
 Concrètement, seuls les opérations à taux fixe
sont source de risque.
 Le gap de taux ou impasse correspond à la
différence de ces opérations à taux fixe:
 Par maturité
 Actif vs Passif
 Autre façon de le dire: gap de taux = gap de
liquidité sur opérations à taux fixe
 En effet: taux variable  pas de surcout pour
le refinancement

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Le risque de taux
 Quelques exemples numériques pour fixer les
idées:
 Actif : prêt in fine 2 ans de nominal 100€ avec
taux fixe 5%
? Passif : emprunt 1 an 80€ pour 3% et FP 20€

 Gap de liquidité?
 Gap de taux?

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Le risque de taux
Gap
Actif Passif Gap Taux
Liquidité
Année 1 100 € 100 € 0 0
Année 2 100 € 20 € -80 € -80 €

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 Le risque de taux
 Avec des taux variables
h Actif : prêt in fine 2 ans de nominal 100€ avec
taux fixe 5% pour la première année et taux
variable pour la seconde année.
h Passif : emprunt 1 an 80€ pour 3% et FP 20€

 Gap de liquidité?
 Gap de taux?

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Le risque de taux
Gap
Actif Passif Gap Taux
Liquidité
Année 1 100 € 100 € 0 0
Année 2 100 € 20 € -80 € 0€

Pas de
risque de
taux
puisque
taux
variable!

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Le risque de taux
Globalement, MNI ne dépend pas des
opérations à taux variable.

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Le risque de taux
 On peut tracer un profil de gain produit par
produit:
 Swap IRS
 FRA/Futures

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Le risque de taux
 On peut tracer un profil de gain produit par
produit:
 Swap IRS
 FRA/Futures

 Important pour établir une stratégie de

couverture du risque de taux

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Le risque de taux
 Swap de taux :
 Swap payeur ou emprunteur = paie taux fixe et
reçoit taux variable
 Swap receveur ou prêteur = paie taux variable et
reçoit le taux fixe
 Opération de prêt emprunt pour un nominal
fictif: le risque de taux dépend de la
fréquence de fixing du variable (E3M, E6M…).

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Le risque de taux
Swap emprunteur pour la contrepartie A

Capital

Capital

Contrepartie A Contrepartie B
Paye
taux
fixe
Recoie
taux
variable

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Le risque de taux
 Swap de taux:
 Aucune impasse de liquidité
 Impasse de taux pour la prochaine date de fixing

 Exemple:
 Swap emprunteur pour nominal de 100€ 1 an
 Taux fixe 5%
 Taux variable Euribor 3M

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Risque de taux

Gestion Actif Passif - F. Ielpo

Le risque de taux
 FRA et Futures (Euribor, Eurodollar…)
permettent de figer des aujourd’hui les taux
de demain
 Pas d’échange de nominal: le notionel est fictif
 Acheteur de l’Euribor reçoit le taux fixe et
paye le variable
 Acheteur d’un FRA reçoit le variable et paye le
fixe
 Attention aux conventions de cotations…

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Le risque de taux
 Exemple: Acheteur Euribor futures
 Cote 96,5 sur le marché
 Notionel 100€ (convention)
 3 mois dans 3 mois
 Gap de liquidité et gap de taux d’un acheteur?

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Risque de taux

Gestion Actif Passif - F. Ielpo

Risque de taux
 Les choses peuvent être encore plus
compliquées:
 Livret A et indexation sur l’inflation
 PEL et dates de début de prêt aléatoire
 Vitesse d’écoulement des dépôts à vue
 Prêt clients et options cachées

 D’autres gestions possibles :

 Gestion en terme de VAN
 Gestion en terme de sensibilités

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Risque de taux
 La VAN: valeur actuelle nette des flux futurs
 Se calcule avec un Gap fermé à l’aide de la
courbe des forwards par time bucket (+ ou –
précis)
 VAN d’une opération à taux variable nulle
 VAN=Actif*(TA-TM)*DF-Passif*(TP-TM)*DF
 Sensi = Delta VAN en fonction de TM
 Critiques classiques+perte de temporalité.

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Quelques remarques
 Le gap de taux est le gap de liquidité des
opérations à taux fixes
 Le signe du gap de taux est donc celui du gap
de liquidité
 Un gap positif correspond à une position
prêteuse
 Un gap négatif correspond à une position
emprunteuse

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Quelques remarques
 Situation tout à fait différente pour la marge
d’intérêt
 Une marge positive indique un gain:
différence entre actif (source de gains) et
passif (source de couts)
 La marge d’intérêt est liée au gap de taux,
mais ce sont deux concepts différents

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 Prendre une position en ALM

Connaitre les anticipations de marché du futur des

taux banque centrale

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ALM et taux BC
 Lien entre taux swap et taux banque centrale
 Lien empirique:
 Dépend de la maturité
 Dépend de la période considérée (conundrum)
 Dépend de la devise
 Dépend du degré d’indépendance du marché et de sa
relation aux US
 Dépend du banquier central

 Lien théorique:
 Expectation hypothesis
 Capitalisation et principe de non arbitrage

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ALM et taux BC: le cas US

Gestion Actif Passif - F. Ielpo

ALM et taux BC: le cas US

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ALM et taux BC: le cas US

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ALM et taux BC: le cas US
 Les taux courts:
 Forte liaison aux taux BC
 Jusqu’à deux ans
 Les taux longs:
 Peu liés aux taux courts
 Greenspan conundrum
 Existe également dans le cas euro

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ALM et taux BC: le cas Euro

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ALM et taux BC: le cas Euro

Gestion Actif Passif - F. Ielpo

ALM et taux BC: le cas Euro

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ALM et taux BC: le cas Euro

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ALM et taux BC : le cas Euro

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ALM et taux BC : le cas Euro
 Mouvements de 25 bp dans la plupart des
case
 Même comportement que les taux dollars
 Taux courts liés à la politique monétaire
 Taux longs globalement peu connectés
 Une gestion différente des deux types de taux

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Taux swap et scénario monétaire
 En utilisant la relation entre taux ZC, YTM et
taux forwards

 On calcule les taux forward 1 jour dans x jours

 Avec x le nombre de jours jusqu’au prochain

meeting banque centrale

 … et on arrondi à 25 bp prêt
 Expectation hypothesis: les taux forward sont
des prévisions des futurs taux

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Taux swap et scénario monétaire
 Difficultés:

 Les taux swaps sont couponés: déterminer les ZC

à partir de taux au pair
 Problèmes de bases journalières
 Liquidité des swaps?
 Fréquence de mise à jour de l’outil?

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Taux swap et scénario monétaire
 Difficultés:

 Quel modèle pour les forwards?

 Pas de modèle? Arrondi des taux spot à 25bp
 Utiliser la relation forward/spot sans modèle
 Utiliser un modèle parametrique de la courbe des taux:
 Famille de Nelson et Siegel élargie
 Résultat dépendent :
 De la période
 Des données utilisés: US/EUR
 De la calibration
 Des produits utilisés!

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La famille de Nelson­Siegel élargie
 Rappels de base sur le lien spot forward
 On note le forward de départ tau et de durée résiduelle
tau*:

 Le forward instantané est alors:

 Par non arbitrage, le spot est alors

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La famille de Nelson­Siegel élargie
 Rappels de base sur le lien spot forward
 Le prix d’un ZC dans ce contexte continu:

 Tout modèle consistent de la courbe des forwards

instantané donne lieu à une courbe spot plus ou moins:
 Complexe
 Réaliste

 Pour faire court: Nelson et Siegel vs. Svensson.

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La famille de Nelson­Siegel élargie
 Nelson et Siegel:
 Une courbe des forwards à une bosse, définie par
lambda et les beta:

 Par non arbitrage, le spot vaut :

 Le taux directeur vaut:

 Et les taux longs:

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La famille de Nelson­Siegel élargie
 Svensson
 Une courbe des forwards à deux bosses:

 Par non arbitrage, le spot vaut :

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La famille de Nelson­Siegel élargie
 Dans NS, impact des paramètres sur la courbe:

Gestion Actif Passif - F. Ielpo

La famille de Nelson­Siegel élargie
 Dans Svenson, impact des paramètres sur la courbe:

Gestion Actif Passif - F. Ielpo

La famille de Nelson­Siegel élargie
 Principal probleme avec ces modèles: les
sauts dans les parametres d’un jour sur
l’autre

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La famille de Nelson­Siegel élargie

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Taux swap et scénario monétaire
 Difficultés:
 Quels produits utiliser?
 Taux swap seulement?
 Taux Futures seulements?
 Un contrat tous les trois mois
 Mais contrats très liquides
 Fréquence de mise à jour?
 Les taux forward forment une prédiction biaisée
des futurs taux: prime de terme
 Aux US, Piazzessi
 En Euro, Coffinet

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La prime de terme

Gestion Actif Passif - F. Ielpo

La prime de terme

Gestion Actif Passif - F. Ielpo

La prime de terme

Gestion Actif Passif - F. Ielpo

La prime de terme
 Prime de terme:
 Dépend de l’actif utilisé pour la calculer:
 Fed fund futures
 Eurodollar ou Euribor futurs
 Est contra cyclique

 Est négative en moyenne lorsque les taux montent et

positive dans le cas contraire
 Les taux anticipent donc insuffisamment les hausses et
les baisses: critique de l’EH.

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Taux forward instantané et taux BC
 Le modèle fournit les taux forward
instantanée monétaires

 Correction pour spread refi-jj

 Au final:
Taux forward inst. = Spread refi jj + Target Banque
Centrale

 Observation du « scénario monétaire » day by

day
Gestion Actif Passif - F. Ielpo
Geoffroy dans le texte… 21/07/2006 Euro

Gestion Actif Passif - F. Ielpo

Geoffroy dans le texte… 22/08/2006 Euro

Gestion Actif Passif - F. Ielpo

Geoffroy dans le texte… 21/07/2006 Dollar

Gestion Actif Passif - F. Ielpo

Geoffroy dans le texte… 22/08/2006 Dollar

Gestion Actif Passif - F. Ielpo

Taux forward instantané et taux BC
 Le modèle fournit les taux forward
instantanée monétaires

 Correction pour spread refi-jj

 Au final:
Taux forward inst. = Spread refi jj + Target Banque
Centrale (25bp)

 Observation du « scénario monétaire » day by

day
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A step further…
 Utiliser l’information dans les prix d’option:

 Dérivée seconde du prix du call européen par

rapport au strike:

 Mais la distribution risque neutre n’est pas la

distribution des anticipations!

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A step further…
 Lien entre distribution subjective et
anticipations:
 Radon Nikodyn:

 Dérivée logarithmique:

 Résultat:
D. subjective=distribution RN x correction
pour l’aversion au risque!
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A step further…
 En pratique:
 donner une forme à l’aversion au risque est
difficile
 Nécessite de nombreuses hypothèses
 Rend le modèle plus compliqué à estimer
 … Bref, c’est peut être beaucoup de bruit pour
rien!
 Pour la politique monétaire:
 Peu utilisé
 Les options disponibles sont: options sur fut (US)
et swaptions  difficulté additionnelle
 Mais on a quand meme essayé
Gestion Actif Passif - F. Ielpo
A step further…
 Avec BS, quand la vol dépend du strike :

 Moralité: estimation d’une spline cubique et

dérivation à partir du smile de la densité RN

 Et c’est déjà très raffiné… (mais attention aux

queues des smiles et donc des distirbutions RN)

Gestion Actif Passif - F. Ielpo

A step further…

Gestion Actif Passif - F. Ielpo

A step further…

Gestion Actif Passif - F. Ielpo

A step further…
 Mais RN <> de subjective :

Gestion Actif Passif - F. Ielpo

A step further…
 Au final:
 Possible de suivre les anticipations de marché
 Au jour le jour
 Maturité par maturité
 Devise par devise!

 Mais :
 Connaitre le scénario de marché n’est pas
suffisant
 Encore faut il pouvoir juger si le marché a raison
ou tord dans ses pronostics de taux BC!

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A step further…
 Mais RN <> de subjective :

Gestion Actif Passif - F. Ielpo

 Taux BC et économie

Gestion Actif Passif - F. Ielpo

Economie et prise de position
 Les BC forgent leur décisions en fonction des
indicateurs économiques
 Leur mission: contrôler les anticipations
d’inflation
 Les indicateurs principaux:
 CPI
 M3 (Eurozone)
 NFP: créations d’emploi (US)
 + divers indicateurs d’anticipation:
 ISM/PMI
 IFO/ZEW (Europe)
…

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Economie et prise de position
 Utile pour deux types de taches:

 Pour déterminer les grandes orientations de la politique

monétaire (et donc le NIVEAU des taux) : orientation
des positions de long terme

 Pour déterminer le juste moment pour mettre en place

les stratégies de taux: market timing

 Mais beaucoup d’indicateurs économiques!

Difficile de faire un tri.

Gestion Actif Passif - F. Ielpo

Economie et prise de position

Gestion Actif Passif - F. Ielpo

Economie et prise de position

Gestion Actif Passif - F. Ielpo

Les règles de Taylor
 La façon la plus simple d’expliquer les taux: la
règle de Taylor

Gestion Actif Passif - F. Ielpo

Les règles de Taylor
 La façon la plus simple d’expliquer les taux: la
règle de Taylor

Gestion Actif Passif - F. Ielpo

Les règles de Taylor
 La façon la plus simple d’expliquer les taux: la
règle de Taylor:

 Erreurs du modèle par stable

 Masque deux problèmes:
 le niveau choisi par les BC
 Le moment de la variation des taux
 En zone Euro: la dépendance aux US

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Market Timing et annonces
macroéconomiques

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