Corporate Finance I

M2 GFF
M2 FAM
Cours C. Emonet – 2017/2018
PLAN DE COURS

 Thème 1: Le coût du capital

 Thème 2: La politique d’investissement
 Thème 3: La structure financière
 Thème 4: La politique de distribution de
richesse
 Thème 5: L’évaluation de l’entreprise et la
création de valeur
 Thème 6: L’introduction en bourse
 Thème 7: L’ingénierie financière
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3.1 Les différents modes de financement d’une entreprise
3.2 Rappels Modigliani et Miller
3.3 Un monde imparfait
3.4 Les différentes théories
3.5 Choix d’une structure financière
3.6 Application Danone

Thème 3
La structure financière

C. Emonet - Corporate Finance I - 2017/2018

3.1 MODES DE FINANCEMENT

 Fonds propres (1)

 Dettes (2)
 Crédit bail (3)
 Quasi fonds propres (4)

C. Emonet - Corporate Finance I - 2017/2018 4

(1) FINANCEMENT PAR FONDS PROPRES

 Autofinancement
 Augmentation de capital
 Introduction en bourse
 Capital risque

C. Emonet - Corporate Finance I - 2017/2018 5

(2) FINANCEMENT PAR DETTE

 Dette bancaire
 Dette obligataire

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DETTE OBLIGATAIRE PARTICULIÈRE

• Obligations à zéro-coupon
• Obligations avec bons de souscription actions (OBSA) ou
obligations (OBSO)
• Obligations à bons de souscription d’actions remboursables
(OBSAR)
• Obligations convertibles en actions (OCA)
• Obligations convertibles en actions nouvelles ou existantes
(OCEANE)
• Obligation échangeable
• Obligation remboursable en actions
• Obligation spéciale à coupon à réinvestir (OSCAR)
C. Emonet - Corporate Finance I - 2017/2018 7
(3) FINANCEMENT PAR CRÉDIT BAIL

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(4) FINANCEMENT PAR QUASI FONDS
PROPRES

 Titres participatifs
 Prêts participatifs
 Titres subordonnés

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3.2 RAPPELS MM

C. Emonet - Corporate Finance I - 2017/2018 10

ARBITRAGE ENDETTEMENT / FONDS
PROPRES
Avantages de Inconvénients de
l’endettement l’endettement
Avantage fiscal Coût de faillite
Discipline accrue Coût d’agence
Perte de flexibilité
financière future

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LE MONDE DE MM (1958)

 Absence d’impôts
 Absence de frais de transactions
 Absence de coûts de faillite
 Les actionnaires et les dirigeants s’entendent
très bien, de même que les actionnaires et les
créanciers

C. Emonet - Corporate Finance I - 2017/2018 12

ARBITRAGE ENDETTEMENT FONDS
PROPRES DANS LE CADRE MM
Avantages de Inconvénients de
l’endettement l’endettement
Avantage fiscal Coût de faillite
=0 =0
Discipline accrue Coût d’agence
=0 =0
Perte de flexibilité
financière future
=0

C. Emonet - Corporate Finance I - 2017/2018 13

RÉSUMÉ MM (1958)

 « La valeur d’une firme est indépendante

de sa structure financière »
 Corollaire 1 : il n’existe pas de structure de capital
optimale
 Corollaire 2 : la décision financière ne crée pas de
valeur
 Corollaire 3 : la décision financière est indépendante
de la décision d’investissement
 Corollaire 4 : le coût du capital n’est pas modifié par
le taux d’endettement: l’augmentation du coût des
fonds propres est exactement compensé par les gains
dus à l’endettement
C. Emonet - Corporate Finance I - 2017/2018 14
Coût du financement

Rc

cmpc

Rd

Ratio d’endettement

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ARTICLE 1963

 Avantages de l’endettement
 Quel bénéfice minimum avant impôt une
entreprise non endettée financée par 100 de CP,
sur lesquels les actionnaires exigent un taux de
rentabilité de 10%, pour qu’après impôt de 35%
elle dégage le résultat de 10 attendu?
 Même question si elle est financée par 50 de CP
(12,8%) et 50 de dettes à 5%?

C. Emonet - Corporate Finance I - 2017/2018 16

ARTICLE 1963

 Avantage fiscal lié à l’endettement

 Ve = Vne + tD
 t=taux d’imposition de la firme
 D=montant de l’emprunt

C. Emonet - Corporate Finance I - 2017/2018 17

 Ve
Valeur de la firme

tD
Vne

Endettement
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NEUTRALITÉ DE L’ENDETTEMENT SELON
MILLER (1977)
 Notons:
 Td, le taux d’imposition des investisseurs sur
les revenus d’intérêt provenant de dette
 Tcp, le taux d’imposition sur les revenus des
fonds propres
 r, taux d’intérêt de la dette
 t, taux d’imposition sur les sociétés

C. Emonet - Corporate Finance I - 2017/2018 19

NEUTRALITÉ DE L’ENDETTEMENT SELON
MILLER
 Rendement après impôts lié à la dette = r(1-Td)
 Rendement après impôts liés aux fonds propres
= Rc(1-t)(1-Tcp)
 Avantage fiscal de la dette par rapport aux
fonds propres = [1-(1-t)(1-Tcp)]/(1-Td)

C. Emonet - Corporate Finance I - 2017/2018 20

NEUTRALITÉ DE L’ENDETTEMENT SELON
MILLER
 Ve = Vne + [1-(1-t)(1-Tcp) /(1-Td)]xD

 Scénario 1: Tcp = Td = 0 et Ve = Vne + tD

 Scénario 2: Tcp = Td et Ve = Vne + tD
 Scénario 3: Td>Tcp et Ve <ou= Vne
 Scénario 4: Tcp très faible et Vne = Ve

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CONSÉQUENCES DE LA NEUTRALITÉ DE
L’ENDETTEMENT

 Cmpc non affecté par les changements de

proportion entre dettes et fonds propres
 Firme non affectée par son montant
d’endettement
 Décision d’investissement prise
indépendamment de la décision de financement

C. Emonet - Corporate Finance I - 2017/2018 22

RÉSUMÉ: SUR DES MARCHÉS PARFAITS

 Ce qui ne change pas quand le taux

d ’endettement augmente:
 La valeur globale de la firme
 le résultat d ’exploitation
 Le cmpc (2 effets inverses qui se compensent)
 Le bêta de la firme
 la valeur de l ’action

C. Emonet - Corporate Finance I - 2017/2018 23

RÉSUMÉ: SUR DES MARCHÉS PARFAITS

 Ce qui change:
 La rentabilité des capitaux propres
 Le BPA
 Le bêta des capitaux propres

C. Emonet - Corporate Finance I - 2017/2018 24

IMPLICATIONS DU THÉORÈME DE MM

 Prise en compte des comportements d’arbitrage

 Impact des bonnes décisions d’I sur la valeur de
la firme
 Enquête auprès des directeurs financiers

C. Emonet - Corporate Finance I - 2017/2018 25

3.3 Un monde imparfait

C. Emonet - Corporate Finance I - 2017/2018 26

COÛTS DE FAILLITE

 MM devient:
 Ve = Vne + tD – VCF

 VCF = probabilité de faillite x perte de valeur en

cas de faillite

C. Emonet - Corporate Finance I - 2017/2018 27

COÛTS D’AGENCE

 Travaux de Jensen et Meckling

 Exemple dette:
 + rôle disciplinaire
 - coûts du contrôle

C. Emonet - Corporate Finance I - 2017/2018 28

FORMES CONCRÈTES DES COÛTS
D’AGENCE

 Rendement exigé ex ante par les créanciers plus

élevé
 La protection des intérêts des créanciers
implique :
 Des coûts directs de contrôle et de suivi des clauses
restrictives
 Des coûts indirects par l’abandon de projets rentables

C. Emonet - Corporate Finance I - 2017/2018 29

IMPLICATIONS DES COÛTS D’AGENCE
POUR LA STRUCTURE DE CAPITAL

 Coûts faibles lorsque les investissements sont

observables et contrôlables
 Donc possibilité de s’endetter plus
 Coûts élevés si capital humain ou actifs
intangibles
 Coûts élevés pour les projets de long terme,
R&D élevés, gains anticipés éloignés (sociétés
pharmaceutiques)

C. Emonet - Corporate Finance I - 2017/2018 30

 Coûts d’agence totaux

Coût d’agence des actionnaires

Niveau d’endettement
C. Emonet - Corporate Finance I - 2017/2018 31
3.4 LES DIFFÉRENTES THÉORIES SUR LA
STRUCTURE FINANCIÈRE

 Théorie du compromis (trade-off)

 Théorie du financement hiérarchique (pecking
order theory)
 Théorie du signal
 Théorie de l’opportunisme managérial (Baker et
Wurgler (2002))

C. Emonet - Corporate Finance I - 2017/2018 32

Market value PV(Costs of
financial distress)

PV(Tax Shield)

Value of all-equity firm

Debt ratio
C. Emonet - Corporate Finance I - 2017/2018 33
3.5 CHOIX D’UNE STRUCTURE
FINANCIÈRE

 Cycle de vie de la firme

 Méthode des firmes comparables
 Financement hiérarchique (Étude sur la
préférence des sources de financement (Pinegar
et Wilbricht (1989))
 Conjoncture macroéconomique
 Position des actionnaires
 Opportunités de financement
C. Emonet - Corporate Finance I - 2017/2018 34
ÉTUDE SUR LA PRÉFÉRENCE DES SOURCES DE
FINANCEMENT /PINEGAR ET WILBRICHT
(1989)
Source Arguments

1 Rétention des bénéfices Aucun

2 Dette classique Maximiser le cours des titres

3 Dette convertible Cash-flows et survie de la

firme
4 Actions classiques Éviter la dilution

5 Actions privilégiées Comparabilité

classiques
6 Titres convertibles aucun

privilégiés
C. Emonet - Corporate Finance I - 2017/2018 35
QUELQUES RÈGLES

1. Le plus important n’est pas le choix de la

structure financière, mais le choix
d’investissement.
2. Il n’existe pas de source de financement pas
chère.
3. Il n’y a pas de partage optimal dettes/capitaux
propres.

C. Emonet - Corporate Finance I - 2017/2018 36

QUELQUES RÈGLES

4. Facteurs de choix:
 Psychologie des actionnaires
 Flexibilité
 Caractéristiques du secteur
 Coûts fixes et coûts variables
 Concurrence

C. Emonet - Corporate Finance I - 2017/2018 37

APPROCHE PAR L’EBIT

 Évaluer la capacité de l’entreprise à sécréter du

ROP (données actuelles et historiques)
 Estimer pour chaque niveau d’endettement
considéré les paiements des intérêts et du
principal à effectuer
 Estimer la probabilité de défaut à partir de la
distribution de probabilité des CF d’exploitation
et les paiements liés à la dette

C. Emonet - Corporate Finance I - 2017/2018 38

APPROCHE PAR L’EBIT

 Établir une limite à cette probabilité de défaut

 Comparer la probabilité estimée de défaillance
pour un niveau donné d’endettement à la
contrainte de probabilité

C. Emonet - Corporate Finance I - 2017/2018 39

APPROCHE PAR LE COÛT DU CAPITAL

 Modifier les proportions d’endettement et de

fonds propres pour calculer le coût du capital
pour chacune des proportions
 Objectif: minimiser le coût du capital /
maximiser la valeur de l’entreprise

C. Emonet - Corporate Finance I - 2017/2018 40

APPROCHE PAR LE DIFFÉRENTIEL DES
RENDEMENTS

 Examiner les effets du changement du ratio

d’endettement sur le rendement et sur le coût
des fonds propres
 Déterminer le ratio d’endettement qui
maximise l’écart entre le rendement et le coût
des fonds propres
 Objectif: augmentation de la valeur par action

C. Emonet - Corporate Finance I - 2017/2018 41

APPROCHE PAR LA VALEUR ACTUELLE
AJUSTÉE

 Estimer la valeur de la firme pour différents

niveaux d’endettement
 Méthode : Valeur de l’entreprise non endettée +
valeur actuelle des économies fiscales liées à
l’endettement – valeur actuelle des coûts
attendus de faillite
 Ratio d’endettement optimal = celui
maximisant la valeur de l’entreprise

C. Emonet - Corporate Finance I - 2017/2018 42

ANALYSE COMPARATIVE

 Comparaison par rapport aux ratios

d’endettement des firmes similaires

C. Emonet - Corporate Finance I - 2017/2018 43

3.6 Application Danone

C. Emonet - Corporate Finance I - 2017/2018 44

APPROCHE PAR EBIT-1-

 Analyse historique des variations du ROP entre

1998 et 2016
 Moyenne = 5,49%
 Écart-type = 14,14%

C. Emonet - Corporate Finance I - 2017/2018 45

Approche par EBIT-1-

C. Emonet - Corporate Finance I - 2017/2018 46

APPROCHE PAR EBIT-2-

 Estimation des paiements d’intérêts et du

principal pour une émission d’obligations de 5
milliards d’euros en émettant l’hypothèse que la
dette sera notée BB (taux = 2,92%+1% = 3,92%)
 Hypothèse supplémentaire: amortissement =
10% du montant de l’émission obligataire

C. Emonet - Corporate Finance I - 2017/2018 47

APPROCHE PAR EBIT-3-
 Paiement de l’endettement supplémentaire FF=
0,0392 x 5 000 + 0,1 x 5 000 = 696 millions
d’euros
 ROP (2016) = 2 923 millions d’€

C. Emonet - Corporate Finance I - 2017/2018 48

APPROCHE PAR EBIT-3-

 Hypothèse: les variations en % du ROP sont

distribués selon une loi normale

 Proba défaut = Pr (ROP < FF) = 0,00000218%

C. Emonet - Corporate Finance I - 2017/2018 49

APPROCHE PAR EBIT-4-

 Hypothèse: contrainte de Danone: la

probabilité de défaillance <= 5%

C. Emonet - Corporate Finance I - 2017/2018 50

APPROCHE EBIT-5-

 t statistique pour 5% = -1,645 (Pr (Z <t) =5%

 -1,645 = (FFmax- mROP) / sROP
 FFmax = -1,645 x sROP+ mROP = 2 366
 Niveau d’endettement optimal
 = 2 366 / 0,1392
 = 16 999 millions€ (ratio d’endettement = 29%)

C. Emonet - Corporate Finance I - 2017/2018 51