COURS DE DECISION DE FINANCEMENT

Les économistes sont longtemps restés indifférent à la façon dont les entreprises étaient organisées,
privilégiant dans leur approche la figure des entrepreneurs. Il faut attendre Ronald Coase en 1937
pour que l’on s’interroge sur la nature des entreprises. En effet, dans la théorie microéconomique
standard, c’est le marché qui coordonne les actions des agents. Quel rôle attribuer dans ce cadre aux
structures collective, au premier rang desquelles les entreprises ? Pour Coase, la raison d’être des
entreprises tient à l’existence des coûts qui font obstacle à certaines transactions de marché.

Par opposition à la finance de marché tournée vers le fonctionnement, l’organisation et la réalisation

des opérations des marchés financiers, La finance d'entreprise est le secteur de la finance qui
s'intéresse aux décisions et opérations financières, outils financiers et équilibres financiers des
entreprises qui, ont à terme, des implications financières sur la valeur de la firme pour ses
actionnaires.

La finance d’entreprise est le champ de la finance relatif aux décisions financières des entreprises.
Son objet essentiel est l’analyse et la « maximisation de la valeur de la firme pour ses
actionnaires sur une longue période». En termes plus précis, l’enjeu consiste à optimiser la
valeur de la séquence des profits monétaires futurs (relativement à un horizon de référence) sous la
contrainte de la limitation des risques courus. Elle est, aux côtés de la finance publique et de la
finance privée, l’un des trois grands domaines de la finance. Historiquement sa pratique est
étroitement associée au recours au financement bancaire et de plus en plus à celui du financement
de marché. La pratique de la finance d’entreprise relève donc à la fois d’une vision externe à la
firme (celle des prêteurs, des investisseurs ou des intermédiaires comme les banques
d’investissement) et d’une vision interne à la firme (celle des dirigeants dont les décisions de
gestion interne conditionnent sa valeur financière).

La politique financière d’une entreprise s’articule principalement autour de 3 grandes décisions :

- les décisions d’investissement, relatives à l’emploi des fonds de l’entreprise, dans la
réalisation de projets;
- les décisions de financement  relatives à la collecte des fonds nécessaires à la réalisation
du programme d’investissement;
- la décision de rémunération des actionnaires via la distribution des dividendes.
Ces trois décisions ne sont pas indépendantes les unes des autres.
La politique de financement ne peut se concevoir sans investissement à réaliser. La politique de
dividendes suppose que la société ait réalisé des bénéfices et donc qu’elle ait investi dans des
projets rentables.
Les décisions d’investissement sont chronologiquement les premières décisions stratégiques à
prendre, puisque ce sont elles qui déterminent les financements nécessaires et les risques auxquels
l’entreprise aura à faire face. Leur pertinence dépend de la capacité de l’entreprise à bien définir sa
politique de croissance (choix entre investissement de modernisation, de maintenance, d’expansion,
voire carrément désinvestissement) et a bien prévoir les flux qui risquent d’être générés par le
projet ; le but ultime étant de savoir s’il faut défendre, améliorer ou abandonner des positions
concurrentielles face aux changements raisonnablement prévisibles de l’environnement.
En effet, une fois qu’un investissement a été décidé, il faut le financer. Faut-il autofinancer le projet,
solliciter un crédit auprès d’une banque, privilégier un emprunt obligataire ou faire appel à de
nouveaux actionnaires en émettant de nouvelles action ?
De par leur impact sur la viabilité de l’entreprise, les décisions d’investissement et de financement
constituent en fait, des décisions stratégiques qui doivent être prises dans le cadre de la politique
générale puis financière, préalablement définies, en termes d’objectifs de croissance, de rentabilité
et d’autonomie financière, trois objectifs qui supposent, chacun la résolution d’un problème en soi,
mais surtout la résolution des problèmes d’incompatibilité qui manquent rarement de surgir entre
les trois.
En soi, la croissance pose le problème de l’adéquation des moyens financiers aux objectifs
économiques ; la rentabilité renvoie au problème de la rentabilité économique par rapport au coût
du capital mais également au problème de la rentabilité financière des actionnaires et à leur
rémunération ; enfin l’indépendance traduit le problème de la structure du passif (rapport
dettes/fonds propres) et de son impact sur le pouvoir des actionnaires.
Ciblés en même temps, ces trois objectifs se révèlent souvent incompatibles. A titre d’exemple, une
croissance rapide risque de se faire au détriment de l’indépendance ou de la rentabilité des fonds
propres ; inversement, la recherche d’une rentabilité élevée peut limiter la croissance si elle est
combinée à une volonté d’indépendance.
Une entreprise financièrement saine est une entreprise qui aura réussi à trouver le juste équilibre
entre ces trois objectifs et sa valeur sera le reflet de ses succès ou échecs dans chacun de ces trois
domaines. Les entreprises qui investissent dans les projets rentables, qui présentent une structure
financière équilibrée et qui assurent une politique de distribution correcte qui ne se fait pas au
détriment du réinvestissement, auront des valeurs plus élevées que des entreprises qui échouent en
fonction de ces trois critères.
La décision de financement est donc centrale dans la vie d’une entreprise. La question qui se pose
alors est de savoir comment l’entreprise sera en mesure d’honorer au jour le jour ses engagements
financiers ?
L’objectif de ce cours est de répondre à cette question en présentant les principes qui guident la
sélection des financements sollicités par une entreprise. Il s’agira d’aborder dans le détail, les
 aspects techniques des décisions de financement afin que l’apprenant soit en mesure de maîtriser les
processus definancement dans l’entreprise à travers l’étude de la rentabilité et du risque des projets.

Plan du cours
Chapitre1 :Les choix de source de financement
Chapitre 2 : Analyse de la structure financière et coût du capital
Chapitre 3 : La politique de distribution des dividendes
Chapitre 4 : La planification financière

Références Bibliographiques

AUTISSIER David, Faouzi BENSEBAA (2010), l’Atlas du management : l’encyclopédie du

management en 100 dossiers clés, Eyrolles, Editions d’Organisation, Paris, 538 pages.

BARREAU J. et J. DELAHAYE (2001) ; Gestion financière, 5ème édition, Dunod, Paris, 246p.

BARTHELEMY Bernard et Philippe COURREGES (2004), Gestion des risques, Editions

d’Organisation 2ème édition, Paris 482 pages.

BERK J et P. DEMARZO (2008), Finance d’entreprise, 2ème édition, Nouveaux Horizons, Paris,
986p.
FOURNIER Philippe D., Finance internationale d’entreprise, 1ère édition, Delmas, Paris, 1991,
189p.
GOFFIN Robert (2008), Principes de la finance moderne, 1ère édition, Economica, Paris, 526p.
KLEIN Jean et B. NAROIS, Gestion financière multinationale, Economica, Paris, 1996,299p.
MANDENG M.N.J ; Guide pratique de gestion : Cours et applications, Edition Epsilon,
Douala, 2010, 244p.
MINTZBERG Henri (2004), Pouvoir et gouvernement d’entreprise, Eyrolles, Editions
d’organisation, Paris, 242 pages.

ZVI Bodie et R. MERTON (2011), Finance, 3ème édition, Nouveaux Horizons, Paris, 558 p.
 CHAPITRE I : LE CHOIX DES SOURCES DE FINANCEMENT

Ce chapitre traite des décisions portant sur la structure de financement d’une entreprise, c'est-à-dire
la répartition de ses financements entre capitaux propres, dettes et les autres modes de financement.
La question majeure est : comment aboutir à une structure de financement optimale, en posant
l’hypothèse que l’objectif est de maximiser la richesse des actionnaires actuels. Dans l’analyse de la
structure de financement, l’unité d’analyse est l’entreprise en totalité.
I- FINANCEMENTS INTERNES ET EXTERNES
Dans l’analyse des décisions de financement, il est important de dissocier les sources de
financement internes et externes. Le financement interne est issu des activités de la société. Il
provient par exemple des résultats mis en réserve (non distribués), des dettes fiscales et sociales, des
dettes fournisseurs. Par exemple, quand une société dégage des résultats et les réinvestit dans les
nouveaux bâtiments et machines, c’est du financement interne. L’autofinancement est l’une des
composantes majeures du financement interne. Le financement externe apparaît quand les
dirigeants recherchent des fonds auprès des préteurs ou d’investisseurs. Si une entreprise émet des
obligations, ou contracte un emprunt, ou procède à une augmentation de capital pour financer
l’achat de bâtiments et machines, c’est un financement externe.
Les processus de décision au sein de l’entreprise sont généralement différents entre le
financement interne et le financement externe. Pour une entreprise bien établie et qui n’envisage pas
de gros investissements nécessitant des montants importants, des décisions de financement sont du
domaine de la routine, et sont quasiment automatiques. La politique financière consiste alors juste à
décider de la politique de dividende (par exemple, prévoir de verser un tiers des résultats dégagés en
dividendes auprès des actionnaires) et à maintenir une ligne de crédit auprès de sa banque. Les
dirigeants consacrent en général moins de temps et moins d’attention à ces décisions de
financement interne qu’aux financements externes.
En revanche, si une société décide de lever des fonds auprès de sources externes, par
exemple pour financer un développement important de son activité, le processus va être plus
compliqué et consommateur de temps. En général, les apporteurs de capitaux externes vont exiger
un état détaillé de l’utilisation des fonds, par exemple sous la forme d’un plan de financement et
devront être convaincus que l’investissement réalisé va dégager suffisamment d’argent pour
justifier les dépenses engagées. Ils vont donc examiner attentivement les documents prévisionnels
d’activité, et sont susceptibles d’être moins optimistes que les dirigeants quant aux chances de
succès de la société. Ainsi, les prévisions de la société sont soumises plus directement à la sanction
des marchés que dans le cas d’un financement interne.
A) Le Financement par capitaux propres
Les capitaux propresreprésentent une créance sur ce qui reste dans l’entreprise après que
toutes les dettes aient été payées. On peut distinguer les actions (elles mêmes dissociées en actions
ordinaires et actions privilégiées) et les stock-options. Les actions représentent une créance de
dernier rang (ou résiduelle) sur les actifs. En d’autres termes, si une société fait faillite et que tous
les actifs sont vendus, alors les actionnaires sont servis en dernier, une fois que tous les autres
créanciers ont récupéré ce que la société leur devait. Chaque action donne droit à une part des actifs
résiduels (le boni de liquidation), au prorata du total des actions.
Les dirigeants d’une société travaillent prioritairement dans l’intérêt des actionnaires. De
fait, dans beaucoup de pays, les dirigeants et les conseils d’administration peuvent être
juridiquement mis en cause pour ne pas avoir agi dans l’intérêt des actionnaires.
 Les actions se répartissent souvent en plusieurs classes, en fonction par exemple de la
possibilité de les vendre librement à des tiers ou pas, de la présence d’un ou plusieurs droit(s) de
vote attachés à l’action, ou de modalités différentes de versement du dividende. Les actions
ordinaires sont, par définition, des actions classiques, assorties d’un droit de vote, et donnant droit à
l’information, aux résultats (versés sous forme de dividendes) et à la valeur résiduelle des actifs en
cas de liquidation. Les actions privilégiées, ou de préférence, versent généralement un dividende
plus élevé que les actions ordinaires, souvent avec un droit prioritaire (actions à dividendes
prioritaire), en contrepartie de quoi ces actions peuvent être privées de droit de vote, ou ne pas
donner de droit sur les actifs résiduels en cas de liquidation de la société
Les stock-options donnent le droit à leurs détenteurs d’acheter à l’avenir des actions
ordinaires pour un prix d’exercice fixé à l’avance. Imaginons par exemple qu’une société possède
des actifs dont la valeur est de 100 millions XAF, avec des capitaux propres constitués de 10
millions de stock-options à ses salariés, échéance dans un an, au prix d’exercice de 10 XAF.
Comme les détenteurs des stock-options peuvent convertir celles-ci à tout moment en actions
ordinaires, moyennant une dépense de 10 XAF par action, ils partagent de fait la propriété de la
société avec les actionnaires actuels. Les dirigeants et les cadres supérieurs sont souvent
susceptibles de recevoir une partie de leur rémunération sous forme de stock-options. Cela est
particulièrement vrai dans la phase de démarrage d’une nouvelle société.

B) Le financement par dettes

Les dettes représentent un contrat par lequel une entreprise reçoit à une date donnée une
somme d’argent et s’engage en contrepartie à des paiements futurs. Le financement par dette dans
son acception la plus large, englobe les dettes consenties par les banques et institutions financières,
les emprunts sur les marchés financiers (obligations, billets de trésorerie), mais aussi les promesses
de paiement futurs comme les dettes fournisseurs, les contrats de crédit-bail, les engagements de
retraite. Nous avons trois formes de dettes particulières.
1) Les dettes sécurisées
Le terme « dette sécurisée » (secureddebt) recouvre plusieurs aspects qui diffèrent selon les
pays et l’échéance de la dette. Nous allons présenter la logique globale de ces dettes, puis détailler
quelques exemples.
Quand une société emprunte de l’argent, elle s’engage en contrepartie à verser une série de
paiements futurs. Dans certains cas, la société garantit cet engagement par un actif qui sert de
caution. Cet actif est appelé collatéral, et la dette est dite alors sécurisé[Link] démarche est
analogue à celle d’un particulier qui prend un emprunt hypothécaire pour acheter une maison : la
maison sert de collatéral à l’emprunt. Si l’emprunteur fait défaut, le prêteur se rembourse sur la
vente de la maison. Si la somme dégagée n’est pas suffisante, le prêteur peut aussi faire saisir
d’autres éléments du patrimoine de l’emprunteur.
On peut citer différents types de dettes sécurisées, suivant leur échéance. Pour les emprunts
à long terme, des institutions financières spécialisées octroient des prêts à long terme pour financer
des biens d’équipement, mais en règle générale, l’entreprise doit s’engager à financer une partie de
l’investissement. Les modalités de garantie du prêt par l’actif sont fixées dans le contrat de prêt. Si
l’entreprise emprunteuse désigne certains actifs comme collatéraux d’un prêt donné, le prêteur est
prioritaire pour le remboursement en cas de défaut. Une compagnie aérienne peut par exemple
emprunter pour investir dans des avions, ceux-ci servant de garantie à l’emprunt. Les prêteurs qui
n’avaient pas de dette sécurisée peuvent très bien ne rien récupérer du tout.
2) Le crédit-bail
 Le fait de louer actif sur une durée qui correspond à sa durée de vie, en contrepartie du
versement de loyer, constitue une opération de crédit bail. Elle est comparable au fait d’acheter un
actif en le finançant par une dette dont le collatéral est l’actif financé.
Prenons l’exemple d’une compagnie aérienne qui signe un contrat de crédit-bail sur un avion
pour 30 ans (ici nous traitons le cas du crédit-bail avec achat éventuel du bien à l’échéance du
contrat-comme une location longue durée, car si l’on prend une échéance suffisamment éloignée
pour que la valeur résiduelle du bien à l’échéance, soit de zéro, alors il n’ya pas de différence entre
les deux types de contrats). La compagnie aérienne pourrait aussi décider d’acheter l’avion
immédiatement, et de financer cet achat par un emprunt à 30 ans, avec l’avion comme garantie de
l’emprunt.
3) Les engagements de retraite
On peut distinguer deux régimes de retraite : les régimes par capitalisation et les régimes
par répartition. Dans un système de retraite par capitalisation (comme cela est le cas par exemple
aux Etats-Unis), chaque salarié possède un compte sur lequel son employeur et lui versent
régulièrement de l’argent. A l’âge de la retraite, le salarié reçoit alors une rente dont le montant
dépend de la valeur accumulée de ce qui a été versé sur son compte de retraite.
Dans le second système, qui prévaut pour l’instant dans les pays d’Europe continentale, la
retraite d’un salarié est calculé en fonction du nombre d’années de vie active (c'est-à-dire d’années
de cotisation) du salarié et de son salaire en fin de carrière.
Pour les entreprises de système par répartition, les engagements de l’entreprise en matière de
pensions, de compléments de retraite, d’indemnités de départ à la retraite et autres avantages
représentent une dette à long et moyen terme qui peut représenter une part extrêmement importante
des dettes de la société.
Types de Éléments définitions avantages Inconvénients
financement
Montant restant à Confère la Désavantage en
l’entreprise après propriété à termes d’économie
autofinancem
distribution de l’entreprise d’impôt
ent
dividendes et autres
charges
Contribution au capital Confère le droit -désavantage fiscal et
Apport en
Fonds propres par apport en de propriété impôt sur les
numéraire
numéraires. dividendes
Acquisition direct -désavantage fiscal –
Contribution au capital des biens difficulté d’évaluation
Apport en
par apport de bien nécessaires à sur le bien
nature
matériel et immatériel l’exploitation de -impôt sur dividende
l’entreprise
Dettes Financement auprès -disponibilité -paiement de l’annuité
d’un établissement de -possibilité - perte d’autonomie
crédit à taux t = TSR + d’avoir un
Dette
prime de risque montant élevé
bancaire
-conseil bancaire
-économie
d’impôt
Financement par appel Disponibilité, -perte de l’avantage
Dette publique à l’épargne risque partagé, fiscal
obligataire au TSR (état) ou TRS possibilité d’avoir
+ PR (entité privée) un montant élevé
OCA Possibilité de -possibilité de -perte de
 remplacer un titre de désendettement l’avantagefiscal
créance par un titre de de l’entreprise
ORA propriété -possibilité
d’augmentations
de fonds propres
Crédit bail Financement par -économie -paiement de
sans option location d’un bien sans d’impôt redevance
d’achat possibilité d’achat -allège la -cout élevé
trésorerie -durée d’utilisation du
bien inférieur à durée
de vie
Crédit bail Financement avec -durée idem
possibilité d’achat d’utilisation égale
Crédit bail à la durée de vie
avec option égale
d’achat -facilité
d’acquisition du
bien
Subvention de Apport en capital Taux zéro -risque de surveillance
provenant des /risque de rapport
institutions d’état ou
organismes
Crédit Livraison des Soulage la Accumulation de
fournisseur commandes sans trésorerie, allonge dettes, prévisions de
paiement immédiat les délais paiement aléatoires
fournisseurs

EXERCICE : les plantations de JOMBE – PENJA recherche le mode financement le moins

couteux pour un équipement servant à la transformation des papayes solo.
L’équipement sera acquis le 1erjanvier n+1 pour un cout de 8 500 000 XAF. Sa durée d’utilisation
est de six ans et il peut bénéficier d’un mode d’amortissement fiscal dégressif. Au terme des six ans,
sa valeur résiduelle est considérée comme nulle, compte tenu de sa spécificité. Trois modes de
financement sont envisagés :
 Financement mixte pour 55 % par auto financement et pour 45 % par un emprunt au taux
d’intérêt annuel de 9,75 %. le remboursement s’effectuera en trois amortissements
constants, après un différé de deux ans.
 Financement à 100% par un emprunt bancaire au taux d’intérêt annuel de 11, 25 %
remboursable par six amortissements annuels constants.
 Financement par un crédit – bail de cinq ans avec paiement de redevances chaque fin
d’année pour un montant de 2 250 000 XAF. de plus, il faut verser immédiatement un dépôt
de garantie de 500 000 XAF qui sera restitué à l’échéance du contrat où il est prévu une
option de rachat de 300 000 XAF .le taux d’actualisation annuel utilisé par les PJP est de 16
% et son taux d’imposition de 33 , 33 %.
TAF :
Déterminez le mode de financement le moins coûteux pour la société.
Le raisonnement sera effectué la base du critère de la valeur actuelle nette des flux de
trésorerie générés par chacun des modes de financement, en tenant compte des économies
d’impôts réalisées.
CORRIGÉ
Dans un premier temps, il faut déterminer l’économie d’impôt réalisée du fait que la société
enregistre dans ses comptes des dotations aux amortissements non encaissables mais
 déductibles, donc permettant de réduire les décaissements fiscaux. on calcule
l’amortissement dégressif en appliquant un coefficient de 1,75 au taux linéaire de 16,667 %
(1/6) soit 29,167 %.
L’économie d’impôt réalisée correspond à 33, 33 % de la dotation annuelle :

Années VNC en début Dotations VNC en fin Économie d’impôt

d’exercice annuelles d’exercice

N 8 500 000 2 479 167 6 020 833 826 389

N+1 6 020 833 1 756 076 4 264 757 585 359

N+2 4 264 757 1 243 887 3 020 870 414 629

N+3 3 020 870 1 006 957 2 013 913 335 652

N+4 2 013 913 1 006 957 1 006 957 335 652

N+5 1 006 957 1 006 957 335 652

Premier mode de financement : 45% d’emprunt à 9,75 % remboursable pendant trois ans après un
différé de deux ans donnera lieu à des paiements d’intérêts (dont un tiers sera déductible) et de
remboursement de capital :

Remboursement
Capital restant dû Intérêts à 9,75 % Intérêt net d’is(soit deux tiers)
du capital

3 825 000 372 937,5 0 -248 625

3 825 000 372 937,5 0 -248 625

3 825 000 372 937,5 1 275 000 -248 625

2 550 000 248 625, 0 1 275 000 -165 750

1 275 000 124 312,5 1 275 000 -82 875

Pour déterminer la dépense nette, il faut actualiser à 16 %les cash –flows relatifs à ce mode de
financement :
0 1 2 3 4 5 6

Investissement -8.500.000

Économies
d’Is sur 826.389 585.359 414.629 335.652 335.652 335.652
dotations

emprunt 3.825.000

Rembourseme
-1.275.000 -1.275.000 -1.275.000
nt d’emprunt

Intérêt nets
-248.625 -248.625 -248.625 -165.750 -82.875
d’Is

Cah – flows -4.675.000 577.764 335.734 -1.108.996 -1.105.098 -1.022.223 335.652

VAN (à16%) -5.596.430

Deuxième mode de financement : 100% par emprunt au taux de 11,25 % la société bénéficie
comme pour le cas précédent d’une économie fiscale sur les dotations aux amortissements. Le
tableau de remboursement de l’emprunt génère deux flux de trésorerie : le remboursement du
capital et paiement net des intérêts :
Capital restant du Intérêts 11,25 % Remboursement du Capital restant du Interest nets d’ IS
capital

8 500 000 956 250 1 416 667 2 372 917 -637 500

7 083 333 796 875 1 416 667 2 213 542 -531 250

5 666 667 637 500 1 416 667 2 054 167 -425 000

4 250 000 478 125 1 416 667 1894 792 -318 750

2 833 333 318 750 1 416 667 1 735 417 -212 500

1 416 667 159 375 1 416 667 1 576 042 -106 250

Pour déterminer la dépense nette, il faut actualiser à 16 %les cash – flows relatifs à ce mode de
financement :
0 1 2 3 4 5 6

Investissement -8 500 000

Économies d’Is sur

826 389 585 359 414 629 335 652 335 652 335 652
dotations

emprunt 8 500 000

Remboursement
-1416 667 -1 416 667 1 416 667 1 416 667 -1 416 667 -1 416 667
d’emprunt

Intérêt nets d’IS 637 500 -531 250 -425 000 -3 18 750 -212 500 -106 250

Cah – flows 0 -1 227 778 -1 362 558 -1 362 558 -1 399 764 -1 293 514 -1 187 264

VAN (à16%) -4 861 514

0 1 2 3 4 5 6
Redevance -2 250 000 -2 250 000 -2 250 000 -2 250 000 -2 250 000

Économies d’IS 750 000 750 000 750 000 750 000 750 000

Dépôt de garantie -500 000 500 000

Option de rachat -300 000

Économies d’IS 100 000

sur DAP option
Cash-flows -500 -1 500 000 -1 500 000 -1 500 000 1 500 000 -1 300 000 100 000

Van (à 16%) -5 275

 Troisième mode de financement : le crédit – bail. Dans ce cas, la société ne peut plus bénéficier
des économies d’impôts liées aux dotations aux amortissements, puisqu’ elle n’est pas propriétaire
de l’équipement. En revanche, les redevances (loyers annuels sont déductibles et les cash – flownets
représentent donc les deux tiers du décaissement.

En conclusion, on voit que le matériel qui génère une dépense initiale de 8,5 millions
d’euros revient globalement moins cher à l’entreprise du fait des économies d’impôts réalisées .le
coût minimal correspond au second mode de financement qui consiste à emprunter le montant de
l’investissement et permet de réduire presque de moitié la dépense actualisée soit 4 861 514 .on
observe que le crédit – bail coûte sensiblement plus cher, mais beaucoup moins que le financement
mixte. conformément aux postulats qui régissent la VAN , lorsqu’ on finance un bien à un taux d’
intérêt net d’ impôt égal au taux d’ actualisation , la VAN n’ est pas modifiée dans notre cas , le
taux d’ actualisation est de 16 % tandis que l’ emprunt est à 11 , 25 % brut soit 7,5 % net d’ impôts ;
il est donc logique de voir la VAN s’ améliorer et donc le coût diminuer . Ce phénomène est appelé
effet de levier financier. On peut également en déduire que le coût du crédit – bail est inférieur à
16 %.

III- LE PROCESSUS DE FINANCEMENT

1- Etude du processus de financement

Phase Démarrage Développement Croissance Croissance Déclin

rapide Elevée maturité
L’entreprise
commence à
générer des cash – Diminution du CA et
Dans cette flowsmais ceux – de ce fait les
phase ci ne sont pas bénéfices, les cash-
Augmentation Accroissement
Caractérisé l’entreprise est susceptibles de flows décroissent.
de ses cash rapide de ses
stiques naissante donc couvrir l’ensemble nous avons aussi peu
flows cash-flows ;
de ce fait non de financement de ou presque pas
cotée ses besoins d’investissement
d’investissement nouveau
puisque ceux-ci
sont élevés
-fonds Fonds propres Levée de fond : Dettes : L’entreprise se
propres : (capital privé ou -augmentation -dette bancaire désendette plutôt.
autofinanceme capital risque) du capital -prêts ainsi elle peut
Type de
nt (apport des -options obligataires procéder au rachat de
financement
propriétaires) (bon de ses titres.
–dette souscription)
bancaire
Justificatif L’entreprise Capacité de Capacité de Le besoin de L’autofinancement
ignore ses financement faible financement financement de excède les besoin
besoins de Elevée l’entreprise réinvestissement(les
financement diminue suite à investissements
étant donné une nouveaux sont
qu’elle vient augmentation faibles)
de s’établir sur de ses cash
le marché et a flows. il
donc besoin de convient donc
 de procéder à
gagner la un changement
clientèle de financement
externe

Chiffre d’affaire ou bénéfice

Étape 1 étape 2 étape 3 étape 4 étape5

Démarrage développement croissance maturité déclin

CA Bénéfice

Développementra Croissanceéle
Critères/étapes Démarrage maturité déclin
pide vée

Avantages Nuls, si la Faibles crr les Elle augmente

Élevésmaisilsdimi
firme perd bénéfices sont avec les élevés
fiscaux nuent
de l’argent limités bénéfices
Elle augmente
Faible même si la Élevés il ya une Elle diminue dés
Faible, dés au fur et à
Discipline accrue firme est cotée, séparation lors que la firme
lors que les mesure que
elle n’en demeure entre les ne fais presque
En raison de la propriétaire le dirigeant
pas mois dirigeants et plus
dette s dirigent possède
étroitement les d’investissemen
la firme moins la
détenue propriétaires ts
firme
Ils diminuent au
Très élevés, Élevés les fur et a la
Faibles ; mais ils
la firme a Très élevés, les bénéfices mesure que les
augmentent
des bénéfices sont augmentent bénéfiques
Coût de la faillite quand les
bénéfices faibles et mais engendrés par
projets actuels
nuls ou volatiles demeure les actifs
se terminent
négatifs volailles existant
augmentent
Ils diminuent au
Élevés il ya fur et a
Très élevés
beaucoup de mesure que les
car la firme Élevés nouveau Faibles, la firme
nouveaux actifs
n’a investissement fait peu de
Coûtsd’agence investisseme deviennent
pratiqueme sont difficiles à nouveaux
nt et un plus
nt pas contrôler investissements
risque importants au
d’actifs
d’instabilité pourcentage
de la firme
Besoin de Très élevé, Élevés les besoins Élevés les Faible la firme a Inexistant la firme
 dès lors
de besoins des besoins de
que la n’a pas de
développement d’expansion financement
flexibilité firme besoin de
sont important et restent faibles et
cherche à financement
difficile à prévoir incertains prévisibles
s’établir
Les couts
Les couts sont
sont La dette
encore
supérieurs commence à L’endettement
susceptibles
aux présenter des devient La dette procurera
Arbitrage net d’être supérieurs
avantages. avantages l’option la des avantages.
aux avantages.
Endetteme net pour la plus attractive
Essentiellement
nt firme
des fondspropres
minimum

CHAPITRE II : L’ANALYSE DE LA STRUCTURE FINANCIERE ET COUT

DU CAPITAL
 1- L’analyse des ressources durables
Cette analyse a pour objectif principal d’apprécier l’indépendance de l’entreprise à l’ égard
de ses préteurs. L’orthodoxie financière accorde une importance considérable à la proportion
qui existe entre les capitaux propres (k) et les dettes financières (d). La règle est la suivante :

Le montant des dettes financières ne doit pas excéder le montant des capitaux propres

Cette règle s’exprime également au travers de la notion de capacité théorique d’endettement et du

ratio d’autonomie financière.
a. La capacité théorique d’endettement (CTD)

Elle est égale aux capitaux propres (K) moins les dettes (D) : CTD = K – D
Cette capacité mesure l’aptitude de l’entreprise à obtenir de nombreux concours externes de
financement à moyen ou long terme.

b. Le ratio d’autonomie financière

Ce ratio peut s’écrire de différentes façons :

dettesfinancières capitauxproprees dettes financières

;  ;
capitauxpropres dettesfinancières capitauxpropres+ dettesfinancières

dettesfinancières (D) d
Nous retiendrons l’expression : =
capitauxpropres ( K ) k

Dont la valeur doit être inférieure à 1. Dans le cas contraire, c’est à dire dans le cas où les
dettes financières seraient supérieures aux capitaux propres, les préteurs supporteraient la majeure
partie du risque de l’entreprise, ce qui les inciterait à ne pas rester neutres à l’égard de la gestion de
celle-ci, laquelle perdrait alors son autonomie. Par ailleurs, ce ratio permet aussi de mesurer la
capacité de résistance de l’entreprise aux aléas conjoncturels susceptibles d’affecter sa rentabilité
(défaillance de certains clients, grèves …), cette résistance est, naturellement, proportionnelle à
l’importance relative des capitaux propres par rapport aux dettes financières. Enfin, la valeur du
D
ratio influence la rentabilité financière : il s’agit de l’effet de levier.
K

2- L’effet de levier
a- Définition

On appelle ≪effet de levier≫ l’incidence de l’endettement de l’entreprise sur la rentabilité de ses

capitaux propres (ou rentabilité financière).
b- Illustration

Concrétisons ce phénomène à l’aide d’un exemple chiffré

Exemple :
Soit une entreprise qui dispose d’un actif économique de 1 000, dont la rentabilité est
de 15%.
 Nous allons calculer sa rentabilité financière selon la manière dont elle finance cet actif
économique (cout de la dette i = 10%).

Financement par capitaux Financement par capitaux

propres seulement propres et endettement
Capitaux propres 1 000 500
Dettes 0 500
Actif économique 1 000 1 000
Résultat économique ou 1 000 x 0,15 = 150 1 000 x 0, 15 = 150
d’exploitation
Charges d’intérêt 0 500 x 0,1 = 50
Résultat imposable 150 100
Résultat net 150 x 2/3 = 100 100 x 2/3=66,67
Rentabilité financière 100/ 1 000 = 10% 66,67/500 = 13,33%

Dans cet exemple, il apparait clairement que le recours de l’endettement accroît la rentabilité
financière. En l’occurrence, on dira que l’effet de levier est de 13,33% - 10%=3,33%
c- Formulation et généralisation

Pour obtenir la formule de calcul de la rentabilité financière (tF ) en fonction de la

rentabilité économique (te), des capitaux propres (K) , du taux de l’ IS (t) , de la dette (D) et son
coût (i) , il suffit de reprendre la situation de notre exemple et de remplacer les valeurs par les lettres
correspondantes : capitaux propres : K ; dette : D ; actif économique : K+D

 résultat économique : (K+ D) te

 charges d’intérêt : Di
 résultat imposable : (K+D) te –Di= K te +D(te –i)
 résultat net : (1 –t)[K te + D(te – i)]

r é sultatnet D
Rentabilité financière= = tf = (1 – t) [te + (te – I) cette formule peut aussi s’écrire :
K K
D
tf = (1-t) te + (1 –t) (te –i) (1) :
k

le rapport D/K est appelé « levier financier ». La relation (1) ci-dessus montre que :

-si l’entreprise n’est pas endettée (D=0) : tf= (1 -t) te ;

D
- si l’entreprise est endettée, l’expression (1 – t) (te – i) mesure l’effet de levier, c’est- à –
K
dire la contribution, positive ou négative, de l’endettement à la rentabilité financière :

 si te i l’effet de levier est positif ; tf est d’autant plus élevé que D/K est grand ;
 si te< i l’effet de levier est négatif ; tf est d’autant plus faible que D/K est grand ;
  si te = i pas d’effet de levier la dette n’a aucun impact sur la performance de l’entreprise

Exemple : Évaluation de tf et de l’effet de levier en fonction de D/K, de te et i

t= 1/3 (On utilise la relation (1))

D/K 0 1 2

te  i 2 2 2 2 2
tf= x0, 2 tf = x0, 2 + x1 (0,2-0,1) tf = x0, 2 + x1 (0,2-0,1)
3 3 3 3 3
0,2 0,1
=13,33% =20% 26,67%
Effet de levier Effet de levier Effet de levier
0 20-13,33% = 6 ,67% 26 ,67-13,33=13,34%

te < i 2 2 2 2 2
tf= x0, 07 tf = x0, 2+ x1(0,07-0,1) tf = x0, 2 + x2 (0,07-0,1)
3 3 3 3 3
0,07 0,1
= 4,67% = 2,67% = -1 ,33%
Effet de levier Effet de levier Effet de levier
0 2,67 – 4,67=-2% -1 ,33-4,67=-6%

3- analyse de l’endettement global

Cette analyse à pour objectifs : -de comparer l’endettement global aux capitaux propres et à
la capacité d’autofinancement (CAF) et d’étudier la part des concours bancaires courants dans
l’endettement global.

Endettement global = Dettes à l’égard des associés + dettes financières « classiques » +

concours Bancaires courants (y compris effets escomptés et non «échus).

a- importance de l’endettement global par rapport aux capitaux propres

endettement global
Cette importance est mesurée par le ratio : dont le contenu informationnel est
capitaux propres
analogue à celui du ratio d’autonomie financière (indépendance de l’entreprise, résistance aux aléas
conjoncturels….). Bien qu’on avance parfois l’idée selon laquelle l’endettement global ne devrait
pas dépasser deux fois le montant des capitaux propres, il n’existe pas de norme en la matière. C’est
l’étude de l’évolution dans le temps qui est significative.

b- importance de l’endettement global par rapport à la CAF

endettement global
Le ratio qui est utilisé s’écrit : doit, en principe, ne pas dépasser 4. En d’autres
CAF
termes, l’endettement global de l’entreprise ne doit pas excéder 4 fois la capacité d’autofinancement
qu’elle dégage. Une autre façon de s’exprimer consiste à dire que la durée de remboursement de
l’endettement global à l’aide de la CAF doit être inférieure à 4 ans.
Comme on le voit, ce ratio mesure la capacité de l’entreprise à rembourser ses dettes.
  Part des concours bancaires courants dans l’endettement global
On préconise l’étude du ratio :
crédits bancaires courants
endettement global

Qui traduit l’arbitrage réalisé par l’entreprise entre emprunts à moyen terme et long terme
et concours bancaires courants.<<Une forte proportion de concours bancaires courants dans
l’endettement peut signifier une situation de vulnérabilité qui tient à la précarité de ce type de
ressources et à son coût.

ENTREPRISE ABC
On donne, ci-dessous, le compte de résultat simplifié de l’entreprise ABC :

Charges d’exploitation……………50 Ventes…………………100

Charges d’intérêt…………………10
Is………………………………….12
Résultat net……………………..28
100 100
D’autre part, on sait que :
 capitaux propres : K=200
 coût moyen des dettes financières : i=0,1
a) calculez les rentabilités financières et économiques à partir des résultats
correspondantes
b) retrouvez la rentabilité économique à partir de la rentabilité financière et la formule
de l’effet de levier (IS=33, 13%)
c) interprétez-le.

CORRIGE
a- Rf = Rnet /K =28 /200 =14% ; Re =R exploitation / (K+D) = (100-50) /(200 +
(10/0,1)=16%.
D
b- tf= (1-t) te+ (te –i) A.N : 14= (1-1/3) ((Te+100/200 (Te -0,1)) =Te =16%
K
c- effet de levier : Re –i= 16 -10= 6%. il est positif. plus on s’endette plus on est performante.

4- structure financière, coût du capital et valeur de l’entreprise

La question fondamentale envisagée ici est de savoir s’il existe une structure financière optimale,
c’est-à- dire une structure financière qui minimise le coût du capital et, donc qui maximise la valeur
de l’entreprise. Avant de traiter ce problème, il ya lieu de définir la notion de coût du capital.

a- la notion de coût du capital

Le capital dont peut disposer l’entreprise pour financer ses projets d’investissement provient,
généralement, de sources diverses : capitaux propres, emprunts, subventions…
- définition
Le coût du capital est la moyenne arithmétique pondérée des coûts des différentes sources de fonds
auxquelles l’entreprise fait appel.

Soit : K, le montant des capitaux propres dont le coût est t ; D, le montant des dettes dont le coût
K D
est i. Le coût du capital tc est donné par la relation : tc = t + i : C’est le cout moyen
K+D K +D
des dettes pondéré du capital CMPC.

- Exemple
Pour financer ses projets d’investissement, une entreprise dispose d’un capital de 2.400 MF
comprenant : 1400 MF de capitaux propres, coût : 8% ; 1000 MF de dettes financières, coût : 6%
0,08 x 1,400 ,+0,06 x 1000
Quel est le coût de ce capital ? Coût de ce capital : tc = =7,17%
2400
b- le coût des capitaux propres
Le coût des capitaux propres est le taux de rentabilité exigé par les actionnaires. Le calcul de
ce taux peut se faire soit à l’aide de modèles actuariels soit à l’aide du modèle d’équilibre des actifs
financiers (MEDAF).
- modèles actuariels
Il s’agit des modèles d’évaluation des actions à partir des dividendes espérés (supposés certains) et
du cours futur. La théorie financière admet que la valeur d’une action est égale à la valeur
actuelle,calculée aux taux de rentabilité exigé par les actionnaires, de l’ensemble des dividendes
espérées et du cours futur.

Si C0est le cours de l’action à la date 0 ; si D1, D2,… Dn sont les dividendes attendus ;
Si Cn est le cours à la date n et si t est le taux de rentabilité exigé par les actionnaires, on a :
0 1 2 3 n

C0 D1 D2 D3 DN + CN
n
C0=∑ ❑Di (1 +t)-i+Cn (1 +t)-n
i=1

Cette relation permet de calculer t connaissant C 0, l’ensemble des dividendes et Cn. en pratique on
considère que le nombre de périodes (n) tend vers l’infini et que les dividendes sont soit constants soit
croissants à un taux annuel constant g%. On obtient que :
- dans le cas de dividendes constants :
C0= D (1+t)-1 + D (1 +t)-2+… +D (1 +t)-n + Cn (1 +t)-n
1−( 1+t )−n
C0= D + Cn (1+t)-n
t
Quand n tend vers l’infini, (1+t)-n tend vers 0 (ce qui dispense, en particulier d’évaluer Cn)
D D
D’où : C0= et t=
t Co
- dans le cas des dividendes croissants :
0 1 2 3 n
C0 D1D1 (1+g) D1 (1+g) 2D1(1+g)n-1
C0= D1 (1+g)-1 + D1 (1+g) (1+t)-2(1+g)-² +D1 (1+t)-3 + … +D1 (1 +g) n-1 (1+t)3
Le deuxième membre de l’égalité constitue une progression géométrique de raison (1+g) (1+t) -1, on a
donc :
( 1+ g ) n (1+ t) n
C0= D1 (1+t)-1 +Cn (1+t)-n
t

quand n tend vers l’infini, (1+g)n (1+t)-n tend vers 0 si g < t(1)
D1 D1
D’où : C0= et t= +g cette formule est appelée formule de Gordon Shapiro
t−g Co

Exemple
Le cours côté de l’action X est 500€.quel est le coût des capitaux propres si les dividendes attendus
sont :
- constants et égaux à 400€
- croissants au taux annuel de 4%avec D1=30€ ?
 si les dividendes sont constants :
D 400
t= = = 80%
Co 500

 si les dividendes sont croissants :

D 30
t= Co + g= 500 +0 ,04= 0,10 soit 10%

- Modèle d’équilibre des actifs financiers (MEDAF)

Nous savons que ce modèle permet d’évaluer la rentabilité exigée d’un investissement risqué : La
rentabilité exigée par les actionnaires est égale à la rentabilité de l’actif sans risque augmentée d’une
prime de risque égale à  fois la prime de risque du marché. Comme il s’agit de rentabilité future, le
raisonnement se fait en termes d’espérance mathématique et sa formulation est la suivante :
E(R1) = RF + [ERM) –RF)]
E(Rx)=espérance de rentabilité exigée par les investisseurs dans l’action X.
RF = rentabilité de l’actif sans risque (un actif sans risque est un actif dont la rentabilité est certaine sur
la période considérée. Ex bons du trésor ; emprunts d’Etat …)
E(RM) = espérance de rentabilité du marché.
E(RM) – RF)= prime de risque du marché
(Béta) = coefficient angulaire de la droite de régression de RM en RX (c’est le béta de la rentabilité
de l’action du marché).
Exemple : Soit une société X dont les actions se caractérisent par un  = 1, 2. Supposons que E(R M)
= 11% et RF=9%. Le taux de rentabilité exigé par les actionnaires qui engageraient des fonds dans
cette société serait : E(RX)=0,09 + 1 ,2 (0,11-0,09) = 11,40% … et 11,40% serait le coût des
capitaux propres.
 1. Le coût des capitaux empruntés
Le coût d’un emprunt est le taux de revient calculé en prenant en considération les économies
d’impôt réalisées sur les intérêts et, le cas échéant sur les amortissements des primes de
remboursement et frais d’émission.
Exemple : Soit un emprunt de 1.000MXAF contracté au taux de 12% et remboursement in fine, au
bout de 4 ans. On peut établir le tableau suivant (Taux de l’impôt sur les bénéfices : 33% soit 1/3.
pas de frais d’émission. pas de primes de remboursement) :
Année Capital Intérêt Amortissement Annuité Économies Décaissemen
s restant dû au s s s d’impôts sur t réels
début intérêts
1 1.000 120 - 120 40 80
2 1.000 120 - 120 40 80
3 1.000 120 - 120 40 80
4 1.000 120 1.000 1120 40 1080

Le coût de l’emprunt est donné par la relation :

1−( 1+t )−3
1000 = 80 +1080 (1+t)-4
t
Remarque : ce résultatétait, à priori évident : dès lors qu’il n’y a ni frais d’émission, ni primes de
remboursement, les économies d’impôt sont exclusivement calculées sur les intérêts et le coût de
l’emprunt est égal à : taux nominal (1-taux d’impôt), soit : 0,12x(2/3) = 0,08 ou8%
b) formulation pour la société endettée.
Le coût des fonds propres par le MEDAF est égal au coût d’un actif sans risques augmenté d’une
prime de risque économique correspondant à la classe de risque de l’investissement envisagé.
Lorsque la société est endettée, un risque supplémentaire lié à l’effet de levier financier apparait. Ce
risque entraine une prime de risque financier liée au niveau d’endettement et la formulation devient
alors :
E (Ra) =Rf +b [E (Rm) -Rf] + [E (Rm) -Rf] (1 –t) D/C
Où: E(Ra) = coût des fonds propres requis par les actionnaires pour le projet ; -R f = taux de
rendement des placements sans risques, -(Rm) = taux de rendement espéré du marché, -b =
covariance (Ra, Rm)/variance (Rm) ; -t =taux d’impôt sur les sociétés, -D =valeur de marché des
dettes financières stables de la société, -C = valeur de marché capitaux propres de la société.
Cette expression quantifie l’accroissement du risque financier pour les actionnaires du fait de
l’endettement. la formule se décompose en trois membre :
Rentabilité sans risque + risque économique +risque financier.
Le coûtmoyen pondéré du capital de l’entreprise endettée baisse avec le niveau de l’endettement.
L’économie enregistrée liée à la déductibilité des intérêts fait plus que compenser le supplément de
rentabilité requis par les actionnaires de l’entreprise. Le modèle a été développé par Modigliani et
 Miller. Leurs thèses se fondent sur les possibilités d’arbitrage des investisseurs sur les marchés
financiers et se traduisent par deux propositions :
-Le coût moyen pondéré du capital sera le même pour l’entreprise endettée que pour celle
qui ne l’est pas en l’absence d’imposition. la valeur de marché des capitaux propres augmente au
point que la rentabilité des fonds propres soit la même quel que soit l’endettement.
la prise en compte de la fiscalité entraîne une diminution du coût moyen pondéré du capital pour
l’entreprise endettée : l’économie d’impôt sur les charges financières d’empruntsaugmente d’autant
la valeur de l’entreprise endettée
5- importance du coût du capital
Le coût du capital est un élément très important en matière d’évaluation et de choix des projets
d’investissements.
C’est lui, en effet, qui sert de taux d’actualisation dans le calcul de la valeur actuelle nette (VAN) et
de l’indice de profitabilité(IP) ; il est aussi la référence à laquelle on compare le taux de rentabilité
interne (TRI)
Il constitue donc la base sur laquelle est fondée la décision d’accepter ou de refuser tout projet
d’investissement, d’où son importance.
6- Existe-il une structure financière optimale ?
Structure financière optimale : proportion entre capitaux propres et dettes financières pour laquelle
le coût du capital est minimum et donc la valeur de l’entreprise est maximale.
a- approche traditionnelle

La conclusion de cette approche peut se résumer ainsi : Le raisonnement est le suivant : si le coût des
capitaux propres est supérieur au coût des dettes, le recours à la dette va faire baisser le coût du
capital. Mais si le recours devient trop important le risque encouru par les actionnaires va croître,
ceux-ci vont alors exiger un taux plus élevé. Simultanément, d’ailleurs, les créanciers eux-mêmes
relèveront leur exigence.
Ainsi le recours progressif à la dette va d’abord faire baisser le coût du capital puis le faire
remonter. il existe donc un minimum caractéristique de la structure financière optimale.
Schématiquement on a :
Coût

0 D/K optimal D/K

b- approche de Modigliani et Miller

-cas où il n’existe pas d’imposition
Dans le cas où il n’existe pas d’imposition, Modigliani et Miller ont démontré que :
il n’existe pas de structure financière optimale, le coût du capital et la valeur de l’entreprise sont
indépendants de la structure financière.

 démonstration relative au coût du capital

S’il n’ya pas d’impôt, la formule générale de l’effet de levier :

D D
tf = (1 –t) te + (te-i)] devient : tf = [te + (te-i)
K K

tf exprime la rentabilité des capitaux propres exigée par les actionnaires, il est donc le coût des capitaux
propres ; i est coût des dettes. Le cout du capital t est donné par la relation :
K D
t = tf +i . En remplaçant tf par sa valeur (relation 1) on obtient, tous calculs faits : t= te
D+ K D+ K

Le coût du capital est donc égal au taux de rentabilité économique ; il est indépendant de la structure
financière.

 démonstration relative à la valeur de l’entreprise

Compte tenu de ce qui précède, cette démonstration est superflue. Nous indiquons toutefois que
Modigliani et Miller ont donné une démonstration élégante à partir d’une entreprise non endettée et
d’une entreprise endettée, mais identiques en tous autres points. Ces auteurs ont montré que si les
Les valeurs de ces entreprises n’étaient pas égales, les actionnaires de l’entreprise endettée auraient
intérêt à vendre leurs actions pour acheter des actions de ces deux entreprises. D’où la conclusion : la
structure financière n’influence pas la valeur de l’entreprise.
- cas où il existe une imposition
 valeur de l’entreprise

Considérons deux entreprises E1 et E2 strictement identiques sauf en ce qui concerne leur structure
financière : E1 n’est pas endettée, E2 est endettée. Calculons le flux annuel susceptible d’être distribué
aux pourvoyeurs de fonds de chacune de ces deux entreprises :

E1 E2
Résultat économique R R
Charges d’intérêt - Di
Résultat avant IS R R-Di
Résultat net R(1-t) (R-Di)(1-t)
Revenu distribuable :
- Aux actionnaires R (1-t) (R-Di)(1-t)
- Aux créanciers
- Di
Total
R(1-t) R (1-t)-Di (1-t)
 R(1-t) –Di + Dit

La valeur d’une entreprise est égale à la valeur actualisée des revenus distribués. Le taux
d’actualisation est le taux exigé par les pourvoyeurs de fonds (t e) et le calcul est effectué sur un
nombre infini d’années. D’où :
1−( 1+te )−n
- Valeur de E1(VE1) : VE1=R (1-t) quand n∞, (1+te)-n 0
te
- VE1= R(1-t)/te

Valeur d’E2 (VE2)

le revenu des pourvoyeurs de fonds de E2 comporte un élément aléatoire R(1-t) qui doit être
actualisé aux taux exigé (te) (1) et un élément certain Di t qui doit être actualisé au taux i (on
considère que la dette n’est pas risquée et que i est le taux sans risque).
1−( 1+te )−n 1−( 1+i )−n R (1−t ) Dit
VE2 = R(1-t) +Dit ; Quand n ∞ , VE = +
te i te i
D’où VE2 = VE1+ Di t/i d’où Ditest l’économie d’impôt, réalisée du fait de la dette, sur une durée
infinie.
Conclusion : En situation d’imposition, la valeur de l’entreprise endettée est égale à la valeur de
l’entreprise non endettée, augmentée de l’économie d’impôt induite par la dette.
Remarque : La fragilité des hypothèses qui sous-entend la conclusion ci-dessus fait que celle-ci est
peu opérationnelle en matière d’évaluation des entreprises.
 coût du capital

Dans le cadre d’une imposition, l’entreprise endettée a une valeur majorée de l’économie
d’impôt par rapport à l’entreprisenon endettée. Cette majoration vient accroître la valeur de marché
des capitaux propres, modifie le taux de rentabilitéFinancière (c’est –à-dire le coût des capitaux
propres) et, par voie de conséquence, le coût du capital.
Cependant, il n’existe pas de minimum pour le coût du capital. En effet, on dénombre que la
courbe des variations de celui-ci en fonction de la dette D a la forme suivante.

CONCLUSION : il n’existe donc pas de structure financière qui minimise le cout du capital. Mais, à
partir d’un certain niveau d’endettement, un supplément de dette n’entraine qu’une baisse très faible du
coût du capital de l’entreprise endettée. Des actions de ces deux entreprises. D’où la conclusion : la
structure financière n’influence pas la valeur de l’entreprise.

 RESUME

Approches Conclusions

Traditionnelle Il existe une structure financière optimale

qui minimise le cout du capital et
maximise la valeur de l’entreprise.

Modigliani et Miller Pas d’impôt Il n’existe pas de structure optimale

 Impôt  Valeur de l’entreprise endettée ¿
valeur de l’entreprise non
endettée
 Pas de minimum pour le coût du
capital ; mais possibilité de fixer
une limite à l’endettement

c- Etat actuel de la question

Le problème du réalisme du modèle de Modigliani – Miller aux imperfections du marché financier
a suscité une longue controverse entre partisans de ce modèle et les traditionnalistes. Mais, à partir
de 1970, cette controverse a été supplantée par de nouvelles approches de la problématique de la
structure financière. Ces nouvelles approches ont pour supports la théorie des signaux et la théorie
de l’agence.

 La théorie des signaux est basée sur l’asymétrie de l’information entre les dirigeants de l’entreprise
et le marché. Les dirigeants informent le marché par le biais de signaux que sont les grandes
décisions telles que : augmentation de capital, endettement, recours au crédit bail, rachat d’actions,
etc. par exemple, niveau d’endettement est un signal dont le contenu est le suivant : ≪l’entreprise
est performante ≫ … (puisqu’ elle est capable de supporter ce niveau d’endettement). si le signal
s’avérait trompeur, une sanction interviendrait : difficultés pour l’entreprise et limogeage des
dirigeants. Ceux –ci ont donc intérêt à fixer un niveau optimum d’endettement.

D’une manière générale, le système de signalisation permet de déterminer, pour chaque

entreprise, les propositions optimales entre capitaux propres et dettes.

 La théorie de l’agence décrit l’entreprise comme un ensemble de relations contractuelles.

Il y’a relation d’agence quand un individu (le mandataire agit pour le compte d’un autre
individu (le mandant).
Les principales relations d’agence sont les relations dirigeants /actionnaires et
créanciers/actionnaires. Des divergences d’objectifs entre mandants et mandataires peuvent
engendrer des conflits couteux. Pour éviter ces conflits, les mandants peuvent prendre des décisions
qui incitent les mandataires à agir conformément à leurs intérêts.
Par exemple, en 1997, le groupe vivendi a instauré un système de stock – options qui oblige les
cadres dirigeants à faire en sorte que le cours de l’action monte en bourse (la diffusion de cette
information a constitué, également, un signal dont l’objectif était de rassurer les investisseurs sur le
développement de l’entreprise). De la même façon, les actionnaires peuvent décider d’accroitre
l’endettement pour contraindre les dirigeants à une gestion très rigoureuse. Mais aussi un optimum
doit être trouvé.
Ainsi la théorie de l’agence (comme la théorie des signaux) contribue telle à expliquer la
structure financière des firmes.
Enfin, depuis peu, une nouvelle théorie est venue apporter un éclairage original sur la question
de la structure financière ; il s’agit de la théorie des options.
Application : au 1.1.N, la société ABC est une société cotée en bourse et autofinancée. Le cours
moyen de l’action est de 58USD et il ya un million d’actions. La société prévoit de verser un
dividende de 1 USD par action puis de faire croitre régulièrement les dividendes suivants de 4% par
an. À la date du 1.1.N, elle a obtenu, auprès des établissements de crédit, un prêt de 30 millions
d’USD, remboursable en 10 ans par amortissements constants. Taux d’intérêt : 11%. Les frais de
dossier
Sont élevés à 250 000 USD et sont amortis linéairement sur 5ans (il n’y a pas de primes de
remboursement).
Calculez le coût du capital utilisé par cette société (hypothèse : taux de l’impôt sur les bénéfices :
33 soit 1/3%).
CORRIGE : Calcul du coût des FP : i = (D/Co) + g = (1/58) +0,04 =5,7%
- calcul dû aux réels de la  dette : t’= t (1-0,33)=7,37%
- calcul du coût du capital K = (Di+Cxt’)/ (D+C) =1/3 x 0,05=6,3%
Exercice
La société anonyme planète est une entreprise de distribution en pleine expansion.
L’accélération de la consommation l’amène à envisager l’extension de son magasin. Les
investissements vont coûter 1,5 million d’euros à payer le 1 er janvier 200n. Compte tenu d’un
scénario moyen, le chiffre d’affaires hors taxes est estimé à 1200000€ pour l’année 200n. Le taux
annuel de croissance du chiffre d’affaires sera de 8%. Les charges variables seront de 45%du chiffre
d’affaires et les charges fixes de 250000€ par an. La société, qui réalise des bénéfices, est soumise à
l’impôt sur les sociétés au taux de 33,33%.Les immobilisation sont amortissables selon le mode
linéaire sur une durée de cinq ans. Le financementsdu cycle d’exploitation nécessite de distinguer :

. Les stocks qui représentent un besoin égal à un mois de chiffre d’affaires hors taxes et dont les
variations seront placées en début de période.

L’encours commercial qui représente un dégagement égal à 45 jours de chiffre d’affaires hors
taxes et dont les variations seront placées en fin des périodes.
Vous êtes chargé par la direction générale de l’analyse du projet sur une durée économique de six
ans. Au terme de cette période, les investissements pourront être revendus à10%de leur prix
d’achat.
1. Déterminez le taux d’actualisation en fonction du coût moyen des capitaux pondérés.
2. Calculez la valeur actuelle nette (VAN) du projet au taux d’actualisation de 6%.
ANNEXE : Pour étudier la rentabilité requise par les actionnaires, on utilisera la formule du
MEDAF :
E(Ra)=Rf +b[E(Rm) -Rf] x (1-t) xD/C
 le taux de rentabilité des actifs sans risque est 4,75.
 les dettes de la société sont de 20 millions d’euros au coût moyen de 9% avant impôt.
 les capitaux propres de la société planète s’élèvent à 80millions d’euros.
 pour déterminer cette rentabilité, on tiendra compte des prévisions de rentabilité :

Évolution de l’économie Probabilité Rentabilité au projet Rentabilité du marché

 Croissance fort 10% 8% 21%
Croissance modérée 25% 6% 16%
Faible récession 45% 4% 9%

CORRIGE :
1. Déterminez le taux d’actualisation en fonction du coût moyen des capitaux pondérés calcul
de la variance du marché

Probabilité Marché Ecart à moyenne Ecart au 2

Situation A 10% 0 ,21000 012850 0 ,01651

Situation B 25% 0 ,16000 0,07850 0,00616
Situation C 45% 0,09000 0 0,00007
Situation D 20% -0,10000 -0,18150 0,03294
Taux moyen du marché (1) VAR(M) 0,00981

(1= (10% x21%) + (25% x16%) +(45% x 9%) + (20% x -10%)

Calcul de la covariance projet /marché
Probabilit Rentabilité Ecart Ecart COVAR (marché,
é (1) société moyenne moyenne société) (1) x(2) x
société (2) marché (3) (3)
Situation A 10% 0,08000 0,05300 0,12850 (a)0,000681 1050
Situation B 25% 0,06000 0,03300 0,07850 0,000647625
Situation C 45% 0,04000 0 ,01 300 0 0,00049725
Situation D 20% -0,07000 -0, 09700 -0, 18150 0,0003521100
Moyenne 0,02700 0,004899500
pondérée

(a) = (10%x 0,05300 x 0,12850)

B=Cov (marché ; société) /Var (m) = 0, 0048995/0,00981=0,499299
E (ra) = rf +b (e (rm) – rf) +b (E(RM) –rf) – (1-t) x D/C. avec : e(ra) =cout des fonds propres requis par
les actionnaires pour le projet , rf =4,75 % + 0, 499299 (8,15%-4,75%)+0,499299 (8,15%-4,75%) –
2/8-66,66 % =6,731 %
On détermine alors le taux d’ actualisation par le moyen pondéré des capitaux (100 millions d’
euros :80% (soit 80 millions ) de capital propre à 6,731 %et 20 %d’ emprunts à 6% net d’ impôt
(soit 9% - un tiers de 9% ) taux d’ actualisation 6,731 %= 80 %+ 6,00 % =20 % = 6,58%
2. calculez la valeur actuelle nette (VAN) du projet au taux d’actualisation de 6 %

Période 0 1 2 3 4 5 6
CA 1 200 000 1 296 000 1 399 680 1 511 654 1 632 587 1 763 194

Charges variables -540 000 -583 200 -629 856 -680 244 -734 664 -793 437

Charges fixes -250 000 -250 000 -250 000 -250 000 -250 000 -250 000

DAP -300 000 -300 000 300 000 -300 000 - 300 000 -

Résultat brut 0 110 000 162 800 219 824 281 410 347 923 719 757

IS 0 -36 667 -54 267 -73 275 -93 803 -115 974 -239 919

Résultat net 0 73 333 108 533 146 549 187 607 231 948 479 838

Dap 0 300 000 300 000 300 000 300 000 300 000 0

Variation du bfr (1) -100 000 142 000 3 360 3 629 3919 4 233 16 326

Récupération du BFR -73 466

Cash-flow exploitation -100 000 515 333 411 893 450 178 491 526 536 181 422 697

Immobilisations -1500 000 150 000

Plus – values sur cession -50 000

Cash-flow totaux -1600 000 515 333 411 893 450 178 491 526 536 181 522 697

Flux actualisés 6% -1600 000 486 164 366 584 377 978 389 334 400 666 368 481

VAN = 789 206

(1) Variation du BFR

Stocks 100 000 108 000 116 640 125 971 136 049 146 933 0

Augmentation des 100 000 8 000 8 640 9 331 10 078 10 884

stocks (a)

Encours 150 000 162 000 174 960 188 957 204 073 220 399

Dégagements sur 150 000 12 000 12 960 13 997 15 117 16 326

encours (b)

Variation du BFR (a) + 100 000 -142 000 -3 360 -3 629 -3 919 -4 233 -16 326
(b)

V. LA THEORIE DU COMPROMIS
S’il existe un avantage fiscal à l’endettement, les entreprises devaient toutes en tirer profit en
choisissant les taux d’endettement les plus élevés possibles. Empiriquement, cela n’est pas observé.
Le risque le plus évident pour une entreprise fortement endetté est l’impossibilité, à un moment
donné, de remplir ses engagements vis- à vis de ses créanciers. La situation extrême est la faillite.
L’impact des difficultés financières potentielles sur la valeur de l’entreprise est lié aux coûts
associés à cette situation : coûts directs (avocats, banquiers, frais de liquidations d’actifs, etc.) et
indirects (résultant de la difficulté de gérer normalement l’entreprise dans ce type de situation).
D’après la théorie du Compromis, la valeur de l’entreprise endettée est la somme de la
valeur de l’entreprise non endettée à laquelle il faut rajouter actuelle des économies fiscales et
soustraire la valeur actuelle des coûts de difficultés financières:
V=VU+V AFE-V A(CDF).LE NIVEAU OPTIMUM d’endettement est atteint lorsque l’avantage
marginal de l’endettement est égal à la valeur actuelle des coûts de détresse financière.
 CHAPITRE III: LA DECISION DE DISTRIBUTION DES RICHESSES AUX
ACTIONNAIRES

Lorsqu’une entreprise désire distribuer des liquidités à ses actionnaires, elle peut verser des
dividendes ou racheter ses propres actions. La plupart des entreprises versent un dividende
annuel. Il arrive que ce dividende soit accompagné d’un dividende exceptionnel. Pour racheter leurs
actions, les entreprises peuvent effectuer une offre publique de rachat d’actions (OPRA) ou
procéder à un rachat « au fil de l’eau », également qualifié de ramassage en Bourse.
En date de déclaration, les actionnaires décident en Assemblée Générale du montant du dividende
qui leur sera versé, sur proposition du Conseil d’Administration. La date de détachement du
dividende ou date ex-dividende est le jour à partir duquel un acheteur de l’action n’aura pas droit au
dividende. La date de distribution (ou date de paiement du dividende) suit la date de détachement
du dividende.
I- La politique de dividendes
A la fin de chaque année, les dirigeants des entreprises doivent soit décider du versement des
dividendes soit retirer une portion de liquidités de l’activité et de réinvestir une autre partie. Tous
ces choix relèvent du versement des dividendes. Nous nous intéressons sur trois aspects de la
politique de dividendes : Comment sont établis et payés les dividendes, les mesures utilisées pour
déterminer le niveau de dividendes payés aux actionnaires et l’étude empirique des grandes
tendances des politiques de dividendes adoptés par les entreprises. Une fois ce canevas établi, nous
étudierons les arguments proposés par trois écoles de pensée sur les thèmes de politique de
dividendes à savoir :
 L’école de la neutralité des dividendes qui estime que le versement des dividendes est sans
importance parce qu’il n’affecte pas la valeur de la firme. Cet argument repose sur deux
hypothèses qui sont : recevoir des dividendes ne représente pas un avantage fiscal pour
l’investisseur et les firmes peuvent lever des fonds sur les marchés de capitaux pour financer
de nouveaux investissements sans supporter des coûts d’émission significatifs ;
 L’école des dividendes nocifs pour les actionnaires, à cause des désavantages fiscaux qu’ils
créent, entrainant une mauvaise valorisation de l’entreprise ;
 L’école des dividendes bons parce que les actionnaires les apprécient.

A) Les informations générales sur la politique de dividendes

Trois problèmes seront examinés. Le premier est celui de savoir comment les entreprises établissent
le montant des dividendes à distribuer et comment ces dividendes sont effectivement payés aux
actionnaires, ensuite nous nous intéressons aux mesures les plus utilisées pour établir le montant de
 dividendes versé par la firme à savoir « dividendpayout ratio » ou ratio de distribution des
dividendes et le « dividendyield » ou rendement d’une action.
1) Le processus de versement des dividendes

a) L’échelle temporelle du versement des dividendes

Dans le versement des dividendes aux actionnaires, plusieurs dates sont à retenir : Dividend
déclaration date, qui est la date à laquelle le conseil d’administration définit le montant du
dividende qui sera versé ; Ex dividend date, qui est le jour à partir duquel les investisseurs ont dû
acheter le titre pour percevoir le dividende ; la date ou la firme établit la liste des actionnaires qui
recevront les dividendes ; le jour du paiement des dividendes.
b) Les différents types de dividendes
Il y’a plusieurs façons de classer les dividendes ; les dividendes peuvent être payés en liquide ou en
actions supplémentaires ; les dividendes peuvent être réguliers ou des dividendes exceptionnels. La
plupart des entreprises distribuent des dividendes excédant les bénéfices non distribués. Ce type de
dividende est appelé dividende de liquidation et est considéré comme une plus-value.
2) Les mesures de politique de dividendes
Deux grandes mesures sont utilisées pour appréhender le montant des dividendes versés par la
firme. Il s’agit :
 Le « dividendyield » ou rendement par action, qui rapporte le montant des dividendes perçu
au cours de l’action.
Rendement d’une action = Montant annuel du dividende versé par action/le cours par action.
Rendement total attendu par action = Rendement de l’action + plus value.
 « dividendpayout ratio » ou le ratio de distribution des dividendes qui rapporte le montant
des dividendes versés aux profits de la firme.
Ratio de distribution de dividendes = Dividendes/Bénéfices
Le ratio de distribution des dividendes est utilisé dans de nombreuses applications. Il est utilisé en
évaluation comme un moyen pour estimer les dividendes dans les périodes futurs. Il sert également
à calculer taux de rétention des bénéfices (part de bénéfices réinvestis dans l’activité de la firme).
Ratio de rétention = 1 – ratio de distribution de dividendes. Ce ratio est très utile dans
l’estimation de la croissance future des bénéfices et a tendance de suivre le cycle de vie de la firme.
3) Les faits empiriques sur la politique de dividendes
On observe plusieurs faits marquants lorsqu’on s’intéresse à la politique de dividendes. Tout
d’abord, les dividendes semblent suivre l’évolution des bénéfices avec un certain retard ; on observe
également que les dividendes sont stables parce que les firmes sont réticentes à changer le niveau de
dividendes qu’elles versent. Il y’a des différences notables dans la politique de dividendes des
firmes tout au long de leur cycle de vie, provenant du changement du taux de croissance de
l’activité, des cash-flows et des opportunités d’investissements.
B) L’école de la neutralité des dividendes
L’argument de la neutralité des dividendes trouve ses racines dans l’article de Modigliani et Miller
de 1961. L’idée principale de la proposition de la neutralité du dividende est simple. Les firmes qui
paient plus de dividendes offrent moins de potentiel d’appréciation du titre mais proposent à leurs
actionnaires le même rendement total en fonction de leur classe de risque et des cash-flows qu’elles
secrètent, selon leurs décisions d’amortissement. En conséquence, s’il n’ya pas d’impôt, ou si les
dividendes et gains en capital (plus-value) sont imposés aux même taux, les investisseurs seront
neutres quant à recevoir leur rendement sous forme de dividendes ou de plus values. Pour que les
dividendes n’aient pas d’incidences sur la valeur de la firme, il faut d’autres hypothèses en plus de
celle de l’absence de distorsion fiscale entre imposition des dividendes et imposition des plus-
values : il n’ya pas de coût de transaction pour les investisseurs qui souhaitent convertir
l’appréciation du cours de l’action en plus-values ; les firmes qui versent trop de dividendes peuvent
émettre des actions sans coût de transaction ou frais d’émission pour investir dans les bons projets ;
les dirigeants des firmes ne versant pas assez de dividendes n’utilisent pas leurs excédents de
liquidité dans leurs propres intérêts. De plus les dirigeants ne consacrent pas leur Free Cash-flows
(FCF) à de mauvais projets d’investissement. Sous ces hypothèses, la politique de dividendes n’est
pas pertinente (on dit alors qu’elle est neutre pour les actionnaires et quant à la (valeur de la firme)
ni pour la firme ni pour les actionnaires.
C) L’école des dividendes néfastes
Le second courant de pensée concernant les dividendes estime que le versement de ces derniers
entraine un désavantage fiscal pour les investisseurs qui les reçoivent parce qu’ils sont imposés
beaucoup plus lourdement que les gains en capital (plus-value). Selon ces ponts de vue, le
versement des dividendes devrait réduire le rendement des actionnaires après imposition
personnelle. Conséquemment les actionnaires devraient réagir en réduisant le coût de l’action des
firmes qui versent des dividendes par rapport à celles qui n’en distribuent pas. Ainsi, les firmes
feraient mieux soit de conserver la trésorerie qu’elles pourraient distribuer sous forme de
dividendes, soit racheter les actions.
D) L’école des dividendes bénéfiques
En dépit des désavantages fiscaux, les firmes continuent à verser des dividendes et considèrent ce
type de paiement de façon positive. Par conséquent, il y’a une troisième école de pensée qui
considère que les dividendes sont bénéfiques et peuvent augmenter la valeur de la firme. Nous
allons considérer deux types d’arguments à savoir :
 De fausses bonnes raisons au versement de dividendes ;
- L’argument de la préférence pour la liquidité immédiate ;
- Le surplus temporaire de trésorerie ou détention de FCF.
 De bonnes raisons pour verser les dividendes
Bien que les désavantages fiscaux associés aux dividendes soient indéniables, en particulier pour les
investisseurs individuels, il existe quelques bonnes raisons pour que les firmes qui paient des
dividendes poursuivent les versements. Tout d’abord, certains investisseurs aiment recevoir les
dividendes, soit parce qu’ils ne paient pas ou peu de taxes, soit parce qu’ils ont un besoin régulier
d’argent. Deuxièmement, le changement de la politique de dividendes permet aux firmes de signaler
aux marchés financiers leur confiance quant aux flux de trésorerie futurs. Les firmes qui sont plus
confiantes en leur futur sont plus enclines à augmenter le versement de dividendes et les cours des
actions réagissent en général en général positivement. Les marchés financiers voient donc la
diminution des dividendes comme un signal négatif sur les flux de liquidités futurs et sanctionnent
souvent ces baisses par une chute de cours des actions (voir théorie du signal). Troisièmement, les
firmes peuvent utiliser les dividendes comme un signal négatif pour modifier les structures
financières et se rapprocher d’un ratio d’endettement optimal. Enfin, l’engagement de verser les
dividendes peut aider à réduire les conflits entre les actionnaires et les dirigeants en réduisant le
montant des FCF à la disposition de ces dirigeants. Comment font ces firmes pour véhiculer les
informations de façon crédible aux marchés financiers ? La théorie du signal suggère que les firmes
doivent prendre les décisions qui ne pourront pas être facilement imitées par les firmes qui n’ont pas
des bons projets d’investissement. L’augmentation des dividendes est considérée comme une
décision de ce type. En augmentant les dividendes, les firmes se créent elles-mêmes un coût, dès
lors qu’elles se sont engagées à payer des dividendes sur le LT. Leur volonté de faire cet
engagement indique aux investisseurs qu’elles croient avoir des capacités de sécréter ces CF sur le
LT. Ce signal positif devrait par conséquemment conduire les investisseurs à réévaluer les futurs CF
et la valeur de la firme et donc d’augmenter le cours de l’action. C’est le cas contraire pour la
diminution des dividendes.
II- La distribution de richesses aux actionnaires
Jusqu’au milieu des années 80, les dividendes constituaient le principal mécanisme des firmes pour
redistribuer la richesse aux actionnaires. A partir de cette période, les firmes ont commencé à
racheter leurs propres actions, utilisant soit leurs liquidités disponibles, soit un emprunt. Cette
opération devenant ainsi un mécanisme de redistribution de richesse aux actionnaires.
A) Les effets du rachat d’actions
Le rachat d’action nécessite de l’argent, tout comme le versement des dividendes, et par
conséquent, cette décision financière a le même effet sur les actifs de la firme c'est-à-dire une baisse
de la trésorerie disponible. Tout comme le versement de dividendes diminue la valeur comptable de
l’actif de la firme, le rachat des actions a la même incidence. Par conséquent, si une firme, dont la
valeur comptable de l’actif est de 1 milliard d’UM, rachète pour un montant de 400 millions une
partie de ses actions, la valeur de l’actif va chuter à 600 millions. Le versement des dividendes et le
rachat des actions font diminuer également la valeur de marché global de l’actif de la firme, mais ils
l’affectent différemment. Le dividende réduit le prix du marché le jour ex dividendes et n’affecte
pas le nombre d’actions en circulation. Un rachat d’actions réduit le nombre d’actions en circulation
et est souvent accompagné d’une hausse des cours. Par exemple, si une entreprise possède 100
millions d’actions s’échangeant à 10 UM l’action ; et qu’elle en rachète 10 millions d’actions, le
nombre d’actions va chuter à 90 millions mais le cours de l’action va augmenter jusqu’à 10,5 UM
par exemple. La valeur de marché de l’actif total après le rachat sera 945 millions d’UM ce qui
correspond à une baisse dans la valeur de marché de 5,5.
Contrairement aux dividendes qui apportent de la richesse à tous les actionnaires de la firme, le
rachat des actions ne distribuent de la richesse que sélectivement, c'est-à-dire à ceux qui ont choisi
de vendre leurs titres à la firme. Les autres actionnaires n’obtiennent pas de richesse, ils bénéficient
indirectement du rachat d’actions si le cours augmente.
B) L’analyse de la politique de dividendes selon l’approche par les cash-flows
Connaissant la richesse distribuée par les firmes à leurs actionnaires, que ce soit sous forme de
dividendes ou de rachat d’actions, comment apprécier si ce montant est trop ou insuffisamment
élevé ? Avec l’approche par les cash-flows, nous procéderons en quatre étapes à savoir :
1) La mesure du cash-flow disponible, prêt à être distribué aux actionnaires
Pour estimer le niveau de CF qu’une firme a la possibilité de distribuer à ses actionnaires, il faut
partir du revenu net, c'est-à-dire la mesure comptable des bénéfices sur la période, et le convertir en
un CF en soustrayant les besoins de réinvestissement. En tenant compte des effets de la charge
d’investissement nette, des variations du BFR et des changements net dans la dette. On peut définir
les CF restants après ces changements comme étant les free CF des actionnaires ou free CF to
equity ou FCF disponible pour les actionnaires. Ainsi
FCF revenant aux actionnaires (FCFE) = Revenu net – (charges d’investissement –DAP) –
variation du BFR + (dettes nouvelles émises - remboursement de la dette)
Cela represente le CF disponible prêt à être distribué sous forme de dividendes. Le calcul du FCF
peut être simplifié en posant l’hypothèse que la charge d’investissement nette et la variation du BFR
peuvent finnacer une combinaison préalable de dettes et de FP. Si X est la part de la charge nette
d’investissement et de variation du BFR financé par la dette, l’effet sur les CF des ces variables peut
être présenté ainsi :
CF associés à la charge d’investissement nette = - (charge d’investissement – DAP) (1- X)
CF associés au BFR = - (variation du BFR) (1-X)
Ainsi, les CF disponibles pour les actionnaires après avoir fait face à la charge
d’investissement et aux BFR sont :
FCFE (free cash-flows aux actionnaires) = - (charge d’investissement – DAP) (1- X) –
(variation du BRF) (1 – X).
Ainsi, la mesure du ratio de distribution (dividendpayment ratio) qui est une mesure traditionnelle
de la politique de dividendes, nous donne la valeur de dividendes en fonction des bénéfices. Par
opposition, notre approche mesure la richesse totale distribuée aux actionnaires en proportion des
FCF revenant aux actionnaires.
Ratio de distribution des dividendes = Dividendes/Bénéfices
Ratio de distribution de dividendes par rapport aux FCFE = (Dividendes + rachat des
actions)/FCFE.
Le FCFE étant le free cash flow pour les actionnaires, il indique la part de la richesse disponible qui
est effectivement distribuée aux actionnaires sous forme de dividendes et de rachat d’actions. Si ce
ratio est égal à 1, la firme distribue l’intégralité de son FCFE, s’il est significativement inférieur à 1,
la firme distribue moins de dividendes et vice versa. Mais pourquoi les firmes distribuent moins de
dividendes et vice versa. Mais pourquoi les firmes versent-elles moins que ce dont elles disposent ?
C’est pour plusieurs raisons telles que la conservation de la liquidité, les besoins de financement
futurs, la volatilité des bénéfices futurs, les restrictions aux versements des dividendes par les
obligataires…
2) L’estimation de la qualité des projets d’investissement
L’alternative à la distribution de richesse aux actionnaires est le réinvestissement.
Conséquemment, les opportunités d’investissement de la firme influencent sa politique de
dividendes. Ainsi, une firme ayant des projets d’investissement de qualité, dispose d’une grande
flexibilité dans l’établissement de sa politique de dividendes et d’une marge de manœuvre plus
importante pour gérer la pression exercée par les actionnaires en faveur des dividendes plus
conséquents. Comme alternative à cette approche, on peut utiliser une ou plusieurs des trois
mesures suivantes :
 Le CFROI (cash-flow return on investment), qui mesure le taux de rendement interne réel
des investissements existants, fondé sur les CF attendus ainsi que sur la durée de vie restante
des investissements, comparé au coût réel du capital ;
 Les différentiels de rendement comptable (accountancy return differentials), avec lesquels
on compare le rendement comptable des FP au coût des FP et le rendement comptable du
capital au coût du capitral ;
  L’EVA (Economic Value Added), qui mesure le rendement supplémentaire généré par le
capital investi dans des projets et qui peut être calculé soit sur la base des fonds propres ou
sur celle du capital c'est-à-dire FP + dette.

3) L’évaluation de la politique des dividendes

Une fois mesurée la capacité de la firme à verser les dividendes et à évaluer la qualité de ses
projets d’investissement, on peut savoir si la firme devrait maintenir sa politique actuelle de
distribution de richesse aux actionnaires, verser plus de liquidité ou en distribuer moins. Le
jugement dépendra du montant des FCF qui est distribué aux actionnaires à chaque période et de ses
opportunités d’investissement de la firme. La matrice ci-après présente les combinaisons possibles
de distribution de richesse et de la qualité des projets d’investissement ainsi que les actions à
entreprendre dans chaque cas.
Mauvais investissements Bons investissements
Richesse distribuée < aux Augmenter la distribution et Flexibilité dans
FCFE réduire les investissements l’accumulation de liquidités
Richesse distribuée > aux Réduire la distribution et les Réduire la distribution et
FCFE investissements investir dans les projets de
qualité

4) Interaction entre politique de dividendes et politique d’endettement

L’analyse de la politique de dividendes se trouve fortement enrichie, se complexifiant également
lorsqu’on l’associe aux décisions de financement de la firme. Par conséquent, on ne peut décider du
montant de richesse à distribuer sans déterminer si la firme est sous-endettée et si elle souhaite ou
non équilibrer son ration d’endettement. Une firme sous-endettée peut être en mesure de distribuer
plus de richesse que son FCF et peut agir de la sorte de façon intentionnelle pour augmenter son
ration d’endettement. Par opposition, une firme sur endettée peut être amenée à distribuer moins
que son FCF de par son désir de réduire son endettement.
Exercices : Sauf indications contraires, prendre prime de risque 5,5% et le taux d’imposition est
de 40
Exercice 1
ABC est cotée 50 UM avec un dividende, et que son cours chute de 46,5 lorsqu’un dividende de 5
est versé. Quel est le taux marginal d’imposition des personnes implicite pour les actionnaires ?
Considérez que le taux d’imposition sur les plus-values représente 40% du taux d’imposition de
revenus.
Exercice 2
ABC verse chaque année un dividende de 1 UM, et ce depuis 5 ans. Elle annonce que ce dividende
va augmenter de 1,25 UM l’année prochaine. Quelle est la réaction du cours du titre à laquelle on
peut s’attendre ? Pourquoi ? Justifier votre réponse.
Exercice 3
ABC appartient au secteur de la chimie dont les opportunités d’investissement sont variables. Elle
envisage un changement important dans sa politique de dividendes. Pour l’instant elle a 50 millions
d’actions en circulation et elle verse un dividende de 2 UM par action. Voici les états financiers de
la firme en millions d’UM.
Chiffre de cette année Chiffre de l’année
prochaine
EBITA 1 200 1 350
DA 200 250
EBIT 1000 1 100
Remboursements des interêts 200 200
EBT (revenu d’exploitation 800 900
avant imposition)
Impôt 320 360
Révenu net ou bénéfice net 480 540

La charge d’investissement actuelle de la firme est de 500 millions d’UM. Elle envisage 5 projets
l’année suivante.
Projet Investissement (en Bêta TIR en utilisant les
millions d’UM) CF rapportés au FP
A 190 0,6 12%
B 200 0,8 12%
C 200 1 14,5%
C 200 1,2 15%
E 100 1,5 20%

Le bêta actuel de la firme est de 1 et le taux actuel des obligations de 8,5%. La firme s’attend à voir
augmenter son BFR de 50 millions cette année ainsi que la suivante. La firme envisage de finacer
ses dépenses d’investissement ainsi que sa variation du BFR avec un endettement de 30%.
a) Quel est le ratio de distribution de dividendes actuel de la firme ?
b) Quelle est la part de ses FCFE qu’elle distribue sous forme de dividendes ?
c) Quelle serait votre estimation de la charge d’investissement l’année prochaine et quel projet
choisirez vous et pourquoi ?
d) Quel serait le montant de liquidités disponibles consacré au versement des dividendes
l’année prochaine ? Quel est le montant de liquidité maximum que la firme pourra
distribuer sous forme de dividendes ?
e) Distribuez-vous ce montant-là sous forme de dividendes ? pourquoi et pourquoi pas ?
Quelles sont des considérations dont vous tiendrez compte lors de la prise de décision ?
f) ABC dispose après avoir payé des dividendes, un solde de trésorerie de 100 millions UM. Si
elle distribue 125 millions UM de dividendes l’année prochaine, quel sera son solde de
trésorerie à la fin de l’année qui suit ?
 CHAPITRE VI : LA PLANIFICATION FINANCIERE

Le but de la planification financière est de rassembler les planifications des différentes divisions en
un seul document homogène, d’établir des objectifs précis pour quantifier la performance, et de
prévoir des primes pour atteindre les objectifs. Le processus de planification financière produit
régulièrement des budgets et des bilans et comptes de résultats prévisionnels. Plus l’horizon de
prévision est éloigné, plus les documents prévisionnels sont synthétiques.
A court terme, la planification financière consiste essentiellement à gerer le besoin en fonds
de roulement (BFR). Le BFR est un besoin d’investissement dû au fait que, pour la plupart des
entreprises, il faut d’abord engager les dépenses d’achat, de production et de vente, avant de toucher
de toucher les recettes de ces ventes. Plus ce délai de crédit interentreprises est long, plus la société
a besoin d’un BFR important.
Le BFR se calcule comme la somme des stocks, créances clients, acomptes aux fournisseurs
et autres créances moins les dettes fournisseurs, les dettes fiscales et sociales, les acomptes des
clients et autres dettes. Le maître mot pour gérer correctement son BFR est qu’il faut minimiser
l’investissement dans les actifs peu rémunérateurs comme les stocks et les créances clients, et
maximiser le recours au passif peu coûteux, comme les acomptes des clients et les dettes
d’exploitation.
La planification financière est un processus en perpétuel mouvement : Prévoir des plans de
financement, les mettre en œuvre, puis les modifier en fonction des résultats dégagés.

1. Les objectifs du plan d financement

Pour démarrer un plan de financement (on parlera aussi de Business plan), il faut partir
du plan stratégique de l’entreprise. La stratégie fixe les objectifs de développement général de
l’entreprise et les prévisions de croissance (dans quelle activité l’entreprise veut-elle se
développer ? De quel secteur veut-elle se retirer ? Avec quelle rapidité ?) : en cela, elle aide à la
planification financière.
Prenons l’exemple d’ITT, qui décida en 1995 de quitter son activité dans les assurances
et de se concentrer sur les jeux et les centres de loisirs. Cette décision stratégique signifiait que les
plans de financement de cette année devraient prévoir un redéploiement des actifs de la société :
pendant plusieurs années, les ventes n’augmenteraient plus, il y’aurait même une réduction des
activités (downsizing).
L’horizon de planification est un autre élément important de la planification financière.
Généralement, plus l’horizon est éloigné, moins le plan de financement sera détaillé
 Le plan de financement est un état prévisionnel des emplois envisagés sur un horizon de
trois à cinq ans et des ressources permettant de les financer. Il se présente sous la forme d’un
tableau pluriannuel correspondant à la période définie. L’objectif est de réaliser, année par année,
l’équilibre financier entre les emplois et les ressources. Le travail s’effectue en deux étapes:-dans un
premier temps on étudie les soldes annuels correspondants aux éléments recensés et on met en
évidence les excédents ou les déficits.-dans un second tableau, définitif, on équilibre globalement
la première ébauche en faisant appel aux sources de financement nécessaires.
L’équilibre définitif est réalise par des crédits a court terme. Lorsque les emplois sont
supérieurs aux ressources, l’entreprise doit puiser dans son fonds de roulement, s’il existe. Dans le
cas inverse, l’entreprise peut se désendetter ou trouver des placements pour les excédents.
Le plan de financement est l’outil essentiel pour réaliser trois fonctions:
- contrôler la mise en œuvre de la stratégie de l’entreprise: à partir des objectifs
d’investissements, on utilise le plan pour apprécier leur cohérence financière; c’est à dire
que l’on prévoit des moyens de les financer et les chances d’obtenir ces financements ;

- négocier des prêts:chaque ouverture de crédit à moyen et long terme auprès d’une banque
implique la présentation d’un plan de financement nécessaire pour le dossier. Pour la
banque, ce plan permet d’évaluer le risque de non-remboursement et s’assurer de la nature
des investissements financés ;

- prévenir les difficultés de l’entreprise: la loi relative à la prévention des difficultés des
entreprises impose la présentation d’un plan de [Link] est destiné aux commissaires
aux comptes, au comité de l’entreprise et à l’organe de surveillance de l’entreprise. Ceux-ci
pourront ainsi juger de l’avenir de la société en fonction de l’évaluation et du contrôle de sa
stratégie .aucune condition de forme n’est imposée.

2) la démarche de la planification financière

La démarche de la planification financière peut être décomposée en plusieurs étapes :
- Les dirigeants essaient de prévoir les facteurs explicatifs extérieurs qui vont influencer la
demande de produits de l’entreprise et ses coûts de production. Ces facteurs sont par
exemple le niveau d’activité économique des marchés sur lesquels l’entreprise vend ses
produits, l’inflation, les cours de change entre les devises, les taux d’intérêt, la production et
les prix de vente des concurrents de l’entreprise etc.

- En fonction de ces facteurs externes, et des décisions internes (les investissements à réaliser,
les niveaux de production à atteindre, les dépenses à faire en publicité, en recherche, les
dividendes à verser aux actionnaires), les dirigeants calculent alors les revenus
prévisionnels, les dépenses à prévoir, les flux de trésorerie qui vont entrer et sortir de
l’entreprise, et finalement, prévoient si la société va devoir recourir à des financements
externes pour financer ces développements. Ils vérifient que les résultats prévisionnels
permettent de créer de la valeur pour les actionnaires, et que les moyens de financement sont
effectivement disponibles. S’il se présente un problème dans la prévision, les dirigeants
révisent leurs hypothèses jusqu’à arriver un prévisionnel faisable. Ce plan de financement
prévisionnel dévient alors la référence pour prendre des décisions durant l’année. Il est aussi
recommandé de prévoir quelques solutions de rechange, au cas où certaines prévisions ne
pourraient être réalisées.

- En se fondant sur le plan de financement, les directeurs de divisions établissent des objectifs
de performance pour eux-mêmes et leurs subordonnées.
 - La performance réalisée est régulièrement comparée aux objectifs fixés dans le plan (par
exemple chaque mois ou chaque trimestre), et des actions correctives sont mises en place si
nécessaire. Les dirigeants peuvent aussi revoir les objectifs du plan, s’ils constatent des
écarts importants par rapport aux prévisions.

- A la fin de chaque année, des récompenses sont distribuées (des primes, des augmentations)
et le cycle de planification recommence.

3. PLAN DE FINANCEMENT.
Le plan de financement est un tableau pluriannuel de ressources et d’emplois prévisionnels
sur une période qui va de trois à cinq ans .il donne lieu à une déclinaison sur le court terme, appelée
budget de trésorerie.
Le budget de trésorerie détaille les données du plan de financement pour l’année à venir,
N+[Link] se présente sous forme d’encaissements et de décaissements prévisionnels à court terme. Le
budget de trésorerie peut couvrir une période annuelle, trimestrielle ou même mensuelle.
Le plan de financement peut se préparer dans un potiquet d’avenir certain, auquel cas les
ressources et les emplois sont aisément prévisibles.
L’entreprise y définit sa politique d’investissement, puis les ressources nécessaires au
financement des investissements. Le BFRE est calculé dans l’optique prévisionnelle sous forme
normative.
Le plan de financement permet de vérifier a priori la cohérence de la politique
d’investissement et de financement. Les ressources doivent impérativement couvrir les emplois. Si
les ressources financières sont insuffisantes, il faut revoir les hypothèses initiales des prévisions.
Pour tenir compte de l’environnement aléatoire, on utilise la méthode
statique probabilistes pour évaluer les postes susceptibles d’être affectés: résultats d’exploitation,
capacités d’autofinancement, besoin en fonds de roulement, etc. Certains postes, amortissements
sont réalisés. D’autres, comme les emprunts, sont divisés en parties certainee, le remboursement du
capital, et une partie aléatoire, le paiement des intérêts qui sont dépendants des taux futurs sur le
marché.

4- Le modèle du tableau
La présentation du tableau est laissée au libre choix de l’entreprise, mais en règle générale
on a affaire à un tableau pluriannuel en liste avec un nombre de colonnes correspondant à la
période de plan. Les emplois et les ressources s’inscrivent dans le même ordre que dans le
tableau de financement en liste:

Tableau de la société N+1 N+2 N+3 N+4

Ressources
Capacitives d’autofinancement
cessions d’immobilisations
Augmentation de capital en numéraire
Subventions reçues
Emprunts souscrits
Total ressources
Emplois
Dividendes versés
Investissements
Remboursement du capital des emprunts
Variation du BFRE
Total emplois
Variations de la trésorerie (total des ressources- total des
emplois)

EXERCICE
Afin d’accroître sa capacité de production, la plantation d’Eseka envisage de réaliser un
programme d’investissement. D’un projet d’un montant de 4 000 000 Yens HT comprenant un
bâtiment pour 3 000000 Yens HT amortissable en linéaire sur quinze ans et un matériel
amortissable en linéaire sur cinq ans pour un montant de 1000 000Yens HT. Les
quantitéssupplémentaires vendues seraient les suivantes:
Annexes N+3 N+4 N+5 N+6 N+7
Quantités 25000 30000 30000 30000 30000

Le prix de vente unitaire est fixé à 400 yens [Link] charges variables unitaires s’élèveraient
à 300 yens HT. Les charges fixes annuelles (hors taxes) seraient de 600000 yens. Le besoin en
fonds de roulement de ce projet représente 17% du Chiffres d’Affaires H.T. Il apparaîtra dès le
début de l’exploitation du projet (début N+3). Le taux d’imposition retenu pour ce projet est de
33,33%. En cas de déficit, l’impôt sera négatif.
La réalisation de cet investissement nécessitant une durée de seize mois, l’acquisition sera
fractionnée de la façon suivante: un quart fin (N+1), le reste fin (N+2), l’investissement étant
opérationnelle dés le début de (N+3). La valeur terminale du projet, fin (N+7), sera estimée par la
valeur patrimoniale des actifs : valeur nette comptable des immobilisations et récupération du
besoin en fonds de roulement d’exploitation. Les sources de financement envisagées sont les
suivantes:- emprunts de 1000 000 yens contracté fin N+1, au taux de 6%, et remboursé en cinq
amortissements constants;- emprunt de 1500000 yens contracté en fin N+2, au taux de 6%, et
remboursé en cinq amortissements constants;- un prélèvement sur la trésorerie existante de la
société de 500000 yens fin (N+1);- un redit bail pour :
Le matériel :
- Loyer de 320 000 yens versé pendant quatre ans dans une fin de période,
 - dépôt de garantie de 100 000 Yens décaissés à la conclusion du contrat, fin (N+2), récupéré
quatre ans plus tard, en fin de contrat,
- rachat du matériel prévu fin (N+6) pour une somme de 50 000 Yens ; ce montant étant
amorti en une fois à la fin de l’exercice suivant.
La société prévoit de distribuer 40% du résultat positif dégagé par cet investissement.

1. Pour les exercices (N+3) à (N+7), calculer les capacités d’autofinancement

2. Présentez le plan de financement pour l’exercice (N+1) à (N+7).
3. Faire un commentaire.

CORRIGE
1. Pour l’exercice (N+3) à (N+7), calculer les capacités d’autofinancement

Période N+2 N+3 N+4 N+5 N+6 N+7

Quantité fabriquées et vendues(a) - 25 000 30 000 30 000 30 000 30 000
Prix de vente unitaire (b) - 400 400 400 400 400
charges variable unitaire(c) -300 -300 -300 -300 -300
Marge unitaire(d)=(b)-(c) 100 100 100 100 100
Marge sur coût variable (a) * (d) - 2 500 000 3 000 000 3 000 000 3 000 000 3 000 000
Charges fixes décaissables 600 000 600 000 600 000 600 000 600 000
Dotations aux amortissements 200 000 200 000 200 000 200 000 250 000
Redevances de crédit - bail 320 000 320 000 320 000 320 000
Charges d’intérêt (1) 138 000 108 000 78 000 48 000

1 772 000 1802 000

Résultat courant -60 000 1 242 000 1 832 000 2 132 000
Impôt sur les bénéfices (33,33%) 20 000 -414 000 -590 667 -600 667 -710 667 610 667
Résultat net -40 000 828 000 1 181 333 1 221 333 1 201 333 1 421 333
dotation aux amortissements 200 000 200 000 200 000 200 000 250.000
=CAF -40 000 1 028 000 1 381 333 1 401333 1 421 333 1 671 333

2. Pour l’exercice (N+3) à (N+7), calculer les capacités d’autofinancement

Période N+2 N+3 N+4 N+5 N+6 N+7

Quantité fabriquées et 25 000 30 000 30 000 30 000 30 000 30 000
vendues(a)
Prix de vente unitaire (b) 400 400 400 400 400 400
charges variable unitaire(c) -300 -300 -300 -300 -300 -300
Marge unitaire(d)=(b) x(c) 100 100 100 100 100 100
Marge sur coût variable (a) V 0 2 500 000 3 000 000 3 000 000 3 000 000 3 000 000
(d)
Charges fixes décaissa blés 600 000 600 000 600 000 600 000 600 000
Dotations aux amortissements 200 000 200 00 200 000 200 000 250 000
Redevances de crédit - bail 320 000 320 000 320 000 320 000
Charges d’intérêt (1) 138 000 108 000 78 000 48 000
Résultat courant -60 000 1 242 000 1 772 000 1802 000 1 832 000 2 132 000

Impôt sur les bénéfices 20 000 -414 000 -590 667 -600 667 -710 667 610 667
(33,33%)
Résultat net -40 000 828 000 1 181 333 1 221 333 1 201 333 1 421 333
dotation aux amortissements 200 000 200 000 200 000 200 000 50.000
=CAF -40 000 1 028 000 1 381 333 1 401333 1 421 333 1 671 333

2. Présentez le plan de financement pour les exercices (N+1) à (N+7)

Périodes N+2 N +3 N+4 N +5 N+6 N+7 périodes

Ressources

Capacité -40.000 1.028.000 1.381.333 1.401.333 1.421.333 1.671.33

d’autofinance

Emprunt 1 1.000.000

Emprunt 2 1.500.000

Cessions et BFR 4.040.000

Récupération dépôt 100.000

Total ressources (a) 1.000.000 1.460.000 1.028.000 1.381.333 1.401.333 1.521.333 5.711.333

Périodes N+2 N+3 N+4 N+5 N+6 N+7 Périodes

Emplois

Investissement 1.000.000 2.000.000

bâtiment

Dépôt garantie 100.000 0

crédit-bail

Rachat du matériel 50.000

Remboursement 200.000 200.000 200.000 200.000 200.000

emprunt

Remboursement 300.000 300.000 300.000 300.000 300.000

emprunt

Dividendes (1) 331.200 472.533 480.533 488.533

Variation du BFRE 1.700.000 340.000

(2)

Total emplois (b) 1.000.000 4.000.000 840.000 831.000 972.533 1.030.533 788.533

Variation (a)- (b) 0 - 2540 188.000 550.133 428.800 490.800 4.922.800

Trésorerie initiale 500.000 500.000 -2.040.000 -1.852.000 - -873.067 -382.267

1.301.867

Trésorerie finale 500.000 -2.040.000 -1.852.000 -1.301.687 -873.067 -382.267 4.540.533

Commentaires : Ce plan est fortement déséquilibré les premières années.

Cela provient de toute évidence d’une mauvaise évaluation des besoins de financement. Si la
société a bien prévu des ressources pour financer le coût du bâtiment et du matériel, elle a omis le
besoin en fonds de roulement d’exploitation (1.700.000 Yens), le dépôt de garantie du crédit-bail
(100.000 Yens) et le fait que l’amitié de remboursement du premier emprunt intervient avant
l’exploitation du projet.
Compte tenu des besoins de financement de ce projet ; les fonds propres qui y sont consacrés
sont bien faibles : 500.000 Yens d’autofinancement. La société peut le financer soit en augmentant
le prélèvement sur la trésorerie existante (autofinancement), soit par un apport de fonds propres, soit
par des apports en comptes courants. Si, par ailleurs, la société est faiblement endettée, la
renégociation du montant des emprunts reste une solution possible. Sans remettre en cause le
montant des emprunts, il est souhaitable d’obtenir un différé de remboursement du premier emprunt
d’un an afin que la première annuité intervienne avec les premières recettes d’exploitation du projet