19/03/2023

Asmâa ALAOUI TAIB

ENCG –Fès- A. ALAOUI TAIB

2022-2023

Chap2. Rentabilité comptable et création de valeur

Pour savoir si une entreprise crée ou détruit de la valeur

calculer des taux de profit
ensuite, les analyser.
Cette démarche comprend :
un constat de la rentabilité réalisée (rapprochement des masses performantes
-bilan- à des revenus résiduels -comptes de résultat-) ;
une comparaison des taux de profit au coût du capital employé ;
une analyse complémentaire des risques encourus.

1. La transversalité du diagnostic

Le jugement de valeur sur l’efficience managériale est adossé à des critères

comptables, stratégiques et de volatilité.

ENCG –Fès- A. ALAOUI TAIB

2022-2023

Chap2. Rentabilité comptable et création de valeur

Matière première comptable

Référentiels Méthode d’analyse choisie Capteurs

économiques, externes de
sectoriels, perception
stratégiques boursière
Retraitement de l’info comptable
et concurrentiels

Clignotants de gestion

Analyse et diagnostic financiers

Structuration du diagnostic financier

1
 19/03/2023

Asmâa ALAOUI TAIB

ENCG –Fès- A. ALAOUI TAIB

2022-2023

Chap2. Rentabilité comptable et création de valeur

1.1 Le cadre comptable
Une double approche des comptes est possible : patrimoniale / fonctionnelle
(voir cours ADF).

1.2 L’analyse financière et la stratégie

Les facteurs clés à considérer : le(s) métier(s), l’avantage technologique, les
produits, le marché et ses acteurs, la stratégie de positionnement et les
ressources humaines.

1.3 Les sources de risque

- Un facteur de risque : évènement susceptible d’exercer une influence
défavorable sur la valeur d’une entreprise.
Il affecte l’amplitude de variation possible des FNT à l’origine de la valeur.

ENCG –Fès- A. ALAOUI TAIB

2022-2023

Chap2. Rentabilité comptable et création de valeur

Exemple : Soit deux entreprises A et B ; la 1ère opère dans l’industrie du pétrole,
alors que la 2nde est dans les télécommunications, en particulier la distribution
des services téléphoniques.

Données tirées des états financiers (millions DH)

2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
RN (A) 433 931 835 543 -36 -112 -104 96 263
FP (A) 4000 4109 4109 4610 4730 4206 4096 4308 4482
Rté. fin. (A)% 10,83 22,67 20,32 11,78 -0,76 -2,66 -2,54 2,23 5,87

RN (B) 20 21 23 24 27 29 29 30 31
FP (B) 162 169 180 189 199 210 222 222 233
Rté. fin. (B)% 12,35 12,43 12,78 12,7 13,57 13,81 13,06 13,51 13,30

2
 19/03/2023

Asmâa ALAOUI TAIB

ENCG –Fès- A. ALAOUI TAIB

2022-2023

Chap2. Rentabilité comptable et création de valeur

Formalisation du risque
Le risque global : variation relative du RN par rapport à une variation relative du
CA.

Soit,

Risque financier Risque d’exploitation

ENCG –Fès- A. ALAOUI TAIB

2022-2023

Chap2. Rentabilité comptable et création de valeur

1.3.1 Le risque d’exploitation
Il s’agit de l’incertitude entourant la rentabilité d’exploitation, soit le bénéfice tiré
des ventes (BAII). Il est supporté par tous les bailleurs de fonds.
Les facteurs pouvant influencer le risque d’exploitation d’une entreprise :
- La structure des coûts (fixes ou variables)
- La variabilité du CA en fonction de la conjoncture (variation des quantités)
- La variabilité du prix de vente
- La variabilité des coûts supportés pour produire des B/S (volatilité des coûts)
- L’importance de la firme dans son marché
- L’étendue de sa diversification
- La phase du cycle de vie.

3
 19/03/2023

Asmâa ALAOUI TAIB

ENCG –Fès- A. ALAOUI TAIB

2022-2023

Chap2. Rentabilité comptable et création de valeur

On sait que :
où, : pourcentage des coûts variables d’exploitation
CF : quantité des coûts fixes.
Si variation du CA à court terme, donc :

D’où :

Une augmentation de 1% du CA se traduit par une augmentation de % du

BAII : c’est le risque lié à l’existence des coûts fixes de P° (plus ces coûts sont
élevés et plus toute variation du CA est amplifiée).

NB : - Sans aucuns coûts fixes d’expl., puisque

ENCG –Fès- A. ALAOUI TAIB

2022-2023

Chap2. Rentabilité comptable et création de valeur

- Les quatre variables influençant le risque d’exploitation :

On sait que :

Soit,

Exemple : Soit deux sociétés X et Y

X Y
% CV ( ) 35% 55%
CA 100 000 100 000
BAII 10 000 10 000
Risque d’exploitation ( ) 6,5 4,5

4
 19/03/2023

Asmâa ALAOUI TAIB

ENCG –Fès- A. ALAOUI TAIB

2022-2023

Chap2. Rentabilité comptable et création de valeur

1.3.2 Le risque financier

Il s’agit de la probabilité que les bénéfices engendrés par l’exploitation soient
insuffisants pour faire face aux obligations financières contractuelles.
Il est engendré par l’utilisation de la dette et est supporté par les actionnaires.

On sait que :

où, FF : frais financiers (ou intérêts des dettes financières)

: taux d’imposition des bénéfices.

Si variation du CA à court terme, donc :

D’où,

ENCG –Fès- A. ALAOUI TAIB

2022-2023

Chap2. Rentabilité comptable et création de valeur

D’où,

Une augmentation de 1% du BAII se traduit par une augmentation de % du

résultat net : c’est le risque lié à l’existence des charges financières liées à
l’endettement (plus ces frais sont élevés et plus toute variation du BAII est
amplifiée).

NB : Sans aucunes charges financières (FF=0),

Exemple : Soit deux sociétés X et Y

5
 19/03/2023

Asmâa ALAOUI TAIB

ENCG –Fès- A. ALAOUI TAIB

2022-2023

Chap2. Rentabilité comptable et création de valeur

Exemple
X Y

BAII 10 000 10 000

AEC 50 000 000 50 000 000
FP 25 000 50 000
DF (à 12%) 25 000 0
FF 3 000 0
Risque financier ( )
Risque global ( )

ENCG –Fès- A. ALAOUI TAIB

2022-2023

Chap2. Rentabilité comptable et création de valeur

Exemple
X Y
BAII 10 000 10 000
AEC 50 000 000 50 000 000
FP 25 000 50 000
DF (à 12%) 25 000 0
FF 3 000 0
Risque financier ( ) 1,43 1,00
Risque global ( ) 9,30 4,50

Conclusion : L’activité de la société X est plus risquée que celle de Y ; une

variation de 1% du CA de X se traduit par une variation de 9,3% de son RN
contre seulement 4,5% pour Y.

6
 19/03/2023

Asmâa ALAOUI TAIB

ENCG –Fès- A. ALAOUI TAIB

2022-2023

Chap2. Rentabilité comptable et création de valeur

% des coûts
fixes d’expl. Risque d’expl. élevé
Risque global élevé
Risque fin. faible

Risque fin. élevé

Risque global faible
Risque d’expl. faible

Endettement

ENCG –Fès- A. ALAOUI TAIB

2022-2023

Chap2. Rentabilité comptable et création de valeur

2. Les principaux indicateurs comptables de rentabilité

2.1 Les investissements patrimoniaux et les revenus résiduels

3 masses bilantielles font l’objet d’un calcul de rentabilité : AEX, AEC et CP.
- AEC : nécessaire à l’exercice du métier
Acquisitions stratégiques +Capitaux immobilisés dans l’exploitation + Trésorerie
- AEX : sous-ensemble déterminant de l’AEC
Immobilisations corporelles & incorporelles + Décalages de paiement

AEC = AEX + AF

Contrepartie d’un placement susceptible de rapporter des produits financiers

Immobilisations financières + TVP + Trésorerie (stricto sensu)

7
 19/03/2023

Asmâa ALAOUI TAIB

ENCG –Fès- A. ALAOUI TAIB

2022-2023

Chap2. Rentabilité comptable et création de valeur

2.2 Rentabilité intrinsèque et retour sur fonds propres

Approche patrimoniale Approche fonctionnelle

Rendement industriel (Ri)

Rendement économique (Re)

Retour sur CP (ROE) ou rentabilité financière (Rf)

1 Hors intérêts des emprunts.

ENCG –Fès- A. ALAOUI TAIB

2022-2023

Chap2. Rentabilité comptable et création de valeur

- Ri et Re : rentabilité des capitaux engagés non seulement par les propriétaires

mais aussi par les prêteurs Rentabilité intrinsèque (hors impact du prix de
financement)
numérateurs de Ri et Re calculés hors dividendes (coût des CP) et intérêts
(coût des DF).

Rentabilité de tout le capital engagé par les pourvoyeurs de fonds

Rentabilité d’une partie seulement du capital engagé, nécessaire à l’expl.

- Rf : représente l’enrichissement des actionnaires, mais reste sensible à la

structure financière et donc au coût de la dette (lien avec le levier financier).

8
 19/03/2023

Asmâa ALAOUI TAIB

ENCG –Fès- A. ALAOUI TAIB

2022-2023

Chap2. Rentabilité comptable et création de valeur

Si les emplois économiques sont intégralement couverts par des FP Re ≈ Rf
Si substitution de FP par DF impact favorable sur Rf on remplace du
capital qui coûte cher -risqué- par des ressources moins risquées -pas chères-
ayant un effet de levier.
Exemple : (données en KDH)
Soit un investissement global de 1000 DH susceptible d’apporter 150 DH / an.
Les propriétaires peuvent financer le tout s’ils estiment que 15% est un bon
rapport. Sinon, pour augmenter leur rendement ou pour insuffisance de FP,
financer que la moitié et proposer à des prêteurs dont la rémunération fixée à
l’avance (8%) de participer à hauteur de 50%.
Rf passe alors de 15% à 22% (1000 DH rapportant toujours 15%; Re).
L’excès de rendement (7%) = rémunération d’un surplus de risque financier.

ENCG –Fès- A. ALAOUI TAIB

2022-2023

Chap2. Rentabilité comptable et création de valeur

3. L’organisation explicative du constat de rentabilité

3.1 Les déterminants de la rentabilité intrinsèque
- Chaque ratio de rentabilité (Résultat/Moyens) peut faire l’objet d’une
décomposition : Taux de marge x Coefficient de rotation du capital
(Résultat/CA) x (CA/Moyens)
Exemple
Rendement industriel = (REX/CA) x (CA/AEX)
- Si, dans un échantillon X, le taux de marge de la société > à celui de X et son
coef. de rotation < à celui de X la société pratique une politique de marge.
- Si le coef. de rotation > à celui de X et le taux de marge < à celui de X la
société fait du profit via une rotation du capital (activité de volume).

9
 19/03/2023

Asmâa ALAOUI TAIB

ENCG –Fès- A. ALAOUI TAIB

2022-2023

Chap2. Rentabilité comptable et création de valeur

Taux de rentabilité

Marge Rotation
x

Rapport de force interindustries Catégorie de produits

Capacité de différenciation Investissements
Degré d’intégration Gestion du BFR
Logistique Structure financière
Flexibilité des coûts
Rentabilité du capital : les variables influentes

- Les taux de marge permettent une analyse des conditions d’expl. (VA créée,
élasticité des prix, gains de gestion, …).
- Les coef. de rotation sont influencés par la taille des Inv. stratégiques (par
rapport à la VA produite) + la longueur du cycle de P°.

ENCG –Fès- A. ALAOUI TAIB

2022-2023

Chap2. Rentabilité comptable et création de valeur

Principaux ratios d’explication de la rentabilité intrinsèque
• Les taux de marge
Pour se faire une idée de la capacité bénéficiaire relative :
- Taux de marge commerciale brute : Marge brute / CAHT
Ratio utile pour une activité commerciale : indicateur de la politique de prix et
des rapports de force avec l’amont.
- Taux de valeur ajoutée : VA/CAHT
Mesure le degré d’intégration des activités de l’entreprise, sa capacité à
développer elle-même son activité, sans faire appel à l’extérieur.
- Taux de marge brute d’exploitation : EBE/CAHT
Donne une bonne info économique sur la marge récurrente de l’entreprise (car
indépendant des flux internes et du plan de financement).

10
 19/03/2023

Asmâa ALAOUI TAIB

ENCG –Fès- A. ALAOUI TAIB

2022-2023

Chap2. Rentabilité comptable et création de valeur

- Taux de marge industrielle : EBE/VA
Mesure la part de richesse créée par les activités de P° et de commercialisation
que l’entreprise affecte au capital technique (renouvellement d’actifs corporels)
et financier (rémunération des pourvoyeurs de fonds).
- Taux de marge nette : RC(1-T)/CAHT
Mesure la capacité de l’entreprise à assurer la rémunération des FP.

• Coefficients de rotation du capital

Ils donnent une info sur la taille relative des 2 sous-ensembles bilantiels : (1)
Immobilisations (Inv. stratégiques) et (2) BFR (Inv. d’exploitation).
- Indicateurs de la taille (1) : Taux d’inv = Inv/VA
Taux de renouvellement = Inv industriels/DA

ENCG –Fès- A. ALAOUI TAIB

2022-2023

Chap2. Rentabilité comptable et création de valeur

Si Taux d’Inv > 20% contraintes industrielles lourdes / volonté d’expansion
Si Taux de remplacement < 1 entreprises vieillissantes qui n’assurent même
pas le remplacement de l’existant.
- Indicateurs de la taille (2) :
3 postes principaux : stocks, créances clients et dettes fournisseurs, pour
lesquels on peut calculer la durée de rotation.

Rubrique Délai moyen de rotation

Stock marchandises Stock Mses * 360 / Coût de Mses vendues
Stock matières premières Stock MP * 360 / Coût de MP utilisées
Stock en-cours Stock en-cours * 360 / Coût des en-cours
Stock produits finis Stock PF * 360 / Coûts de P°

11
 19/03/2023

Asmâa ALAOUI TAIB

ENCG –Fès- A. ALAOUI TAIB

2022-2023

Chap2. Rentabilité comptable et création de valeur

Rubrique Délai moyen de rotation
Clients (Clts + Clts effets à recevoir - Av. et acptes reçus) * 360
CATTC
Fournisseurs (Frs - Av. et acptes versés) * 360
C° de B&S TTC

NB : Ratios de structure (ou de risques financiers)

donnent un jugement de valeur sur l’influence de l’endettement sur la rentabilité
des FP (levier, capacité de remboursement, coeff. d’endettement, …)

3.2 Rentabilité économique, endettement et ROE

- La structure financière impacte ROE : ROE augmente au fur et à mesure que
la part des actifs économiques financée par dette augmente.
Pour un niveau donné Re, il existe une relation entre Rf et le levier (D/CP)
Il y a effet de levier, si Re > kd

ENCG –Fès- A. ALAOUI TAIB

2022-2023

Chap2. Rentabilité comptable et création de valeur

Prime pour risque de structure financière

- Le risque additionnel de structure financière se retrouve dans la plus grande
volatilité de ROE par comparaison à la variabilité de Re :

Pour une structure financière donnée :

12
 19/03/2023

Asmâa ALAOUI TAIB

ENCG –Fès- A. ALAOUI TAIB

2022-2023

Chap2. Rentabilité comptable et création de valeur

4. La création de valeur
4.1 Principes
- L’entreprise est un partenariat alliant les capitaux des investisseurs aux
compétences des dirigeants relation de mandat

Objet Objectif
Gestion de l’épargne des mandants, Maximisation de la valeur de cette
investie dans l’entreprise. épargne
Cette maximisation est et doit se faire
sous la contrainte de respect des intérêts
des autres tenants de l’entreprise.
L’entreprise a pour objectif de maximiser le patrimoine de ses propriétaires :
la valeur des actions.

ENCG –Fès- A. ALAOUI TAIB

2022-2023

Chap2. Rentabilité comptable et création de valeur

- Pour créer de la valeur, il faut admettre que le capital a un coût (coût
d’opportunité d’un placement alternatif de même niveau de risque).

- La réalisation d’un investissement ou d’une diversification doit être optimale :

si l’entreprise n’a pas d’emplois dont le rendement > coût des ressources, elle
ne doit pas investir utiliser le CF disponible pour rémunérer l’actionnaire.

- La création de valeur se centre sur la génération de marges (compression des

coûts + maximisation des ventes), mais aussi sur une gestion économe des
FP: minimisation des actifs immobilisés ou circulants + recours à l’endettement.

- Création de valeur gouvernement d’entreprise transparent et efficient +

sensibilisation des dirigeants et salariés aux impératifs de la création de valeur
(stock-options, plans d’épargne, actionnariat direct des salariés…).

13
 19/03/2023

Asmâa ALAOUI TAIB

ENCG –Fès- A. ALAOUI TAIB

2022-2023

Chap2. Rentabilité comptable et création de valeur

MVA Valeur
(goodwill, détruite
survaleur) (badwill)

VM Valeur
comptable
Valeur VM
comptable

Création de valeur Destruction de valeur

ENCG –Fès- A. ALAOUI TAIB

2022-2023

Chap2. Rentabilité comptable et création de valeur

4.2 Coût du capital employé
Le calcul de l’enrichissement récurrent de l’entreprise se fait en utilisant le coût
du capital : une entreprise crée économiquement de la valeur si la rentabilité
intrinsèque du capital > à son coût.

kc peut être déduit de la formule du MEDAF :

kd peut être approximé par le rapport entre Charges d’intérêt et Emprunts

NB: peut être calculé autrement que par les rendements du titre et du marché

14
 19/03/2023

Asmâa ALAOUI TAIB

ENCG –Fès- A. ALAOUI TAIB

2022-2023

Chap2. Rentabilité comptable et création de valeur

On sait que :

D’où,

Autre possibilité :
Où,
, le rendement requis par l’actionnaire en l’absence de dette

ENCG –Fès- A. ALAOUI TAIB

2022-2023

Chap2. Rentabilité comptable et création de valeur

Une application de la règle du MEDAF à chaque élément de coût :

4.2 La création de valeur d’un exercice, la VAN et la MVA

Calcul de la création économique de valeur (EVA)

A partir des2 masses performantes (valeurs bilantielles moyennes): AEX & AEC

Excès de rendement pour une dépense en capital d’1DH

A partir de l’AEX :

A partir de l’AEC :

15
 19/03/2023

Asmâa ALAOUI TAIB

ENCG –Fès- A. ALAOUI TAIB

2022-2023

Chap2. Rentabilité comptable et création de valeur

Avec,

Ou à partir des FP comme capital employé :

Avec,

ENCG –Fès- A. ALAOUI TAIB

2022-2023

Chap2. Rentabilité comptable et création de valeur

EVA et VAN
La VPR des EVA annuels est équivalente à la VAN du portefeuille de projet de
l’entreprise (sous l’hypothèse que l’AEC est constant sur un horizon infini) :

où, RENt est le résultat économique net de l’année t

16
 19/03/2023

Asmâa ALAOUI TAIB

ENCG –Fès- A. ALAOUI TAIB

2022-2023

Chap2. Rentabilité comptable et création de valeur

MVA et EVA
MVA est l’excédent de la CB (MV0) sur la valeur comptable des FP.

On peut écrire :
où, DF0 est le montant des dettes financières.

MV0 + DF0 = valeur au marché de la société (valeur d’entreprise, VE0)

La MVA (VAN) : équivalent présent de bénéfices annuels anormaux (créations

économiques de valeurs)

MVA ≈ VAC
MVA est préférable car imperfection du rendement actuariel.

ENCG –Fès- A. ALAOUI TAIB

2022-2023

Chap2. Rentabilité comptable et création de valeur

Les biais du rendement actuariel d’un placement (r) :
. r est fonction de la période, arbitraire, de référence
. critère de maximisation de la richesse d’un actionnaire particulier
. le calcul suppose un réinvestissement des dividendes et des droits dans la
même valeur + une détention ininterrompue du titre (mesure mal les possibilités
de cessions partielles ou de participation à des opérations de rachat).
Les avantages de la MVA :
. Donne l’accumulation de la valeur créée/perdue depuis le début de l’activité
. Le calcul est fait dans une optique de mesure de la création courante (∆MVA)
et cumulative de valeur (MVA)
. Mesure l’enrichissement de tous les actionnaires et non d’un seul mesure
de performance absolue et insensible aux opérations/ le K (cessions/rachats).

17
 19/03/2023

Asmâa ALAOUI TAIB

ENCG –Fès- A. ALAOUI TAIB

2022-2023

Chap2. Rentabilité comptable et création de valeur

5. Comment organiser la création de valeur

Se convertir à la création de valeur comme indicateur de performance du management,

implique :
- La définition précise des capitaux investis
- La prise en compte de nouvelles variables (coût du capital, ROE, ROA, …)
- Le découpage des activités de l’entreprise en business units clairement identifiables, et
éventuellement leur introduction en bourse …

Les variables d’action interne pour la création de valeur

1) Améliorer le taux de marge nette d’exploitation
- Agir sur les processus de P° et réorganiser le travail
- Réduire les coûts de P° et augmenter la flexibilité en utilisant la sous-traitance

ENCG –Fès- A. ALAOUI TAIB

2022-2023

Chap2. Rentabilité comptable et création de valeur

Les variables d’action interne pour la création de valeur

- Centraliser les fonctions financières et administratives

- Utiliser les NTIC pour réduire les coûts administratifs et de P°.
2) Assurer une croissance à LT des ventes
- Développer de nouveaux produits ou activités
- Pénétrer de nouveaux marchés
- Internationaliser les activités
- Agir sur le marketing mix
- Rechercher systématiquement les avantages compétitifs.

3) Contrôler les capitaux investis par activité

- Minimiser les BFR en agissant sur la rotation des stocks, les délais de règlements
des clients et des fournisseurs
- Évaluer la rentabilité des actifs immobilisés

18
 19/03/2023

Asmâa ALAOUI TAIB

ENCG –Fès- A. ALAOUI TAIB

2022-2023

Chap2. Rentabilité comptable et création de valeur

Les variables d’action interne pour la création de valeur

- Recourir à la location plutôt qu’à l’achat pour les investissements non stratégiques
- Désinvestir dans les activités non essentielles ou en dehors du core business.

Les variables d’action externe pour la création de valeur

1) Réduire le coût du capital
- Le taux d’intérêt (coût de la dette)
- Le coût des FP (réduire les risques d’expl. et financier)

2) Augmenter la lisibilité de l’activité de la firme (se faire comprendre du marché +

avoir sa confiance)
- La politique de dividende
- La politique de rachat d’actions.

ENCG –Fès- A. ALAOUI TAIB

2022-2023

Chap2. Rentabilité comptable et création de valeur

Application

Il vous est demandé d'apprécier la valeur de la société SOGARO en 2022. Pour ce faire,
vous disposez des informations consignées dans les tableaux 1, 2 et 3.

1) Quelle devrait être la valeur créée ou détruite (EVA) par la société SOGARO en
2022, en prenant comme capital employé, successivement, l'actif d'exploitation (AEX) et
l'actif économique (AEC) ?

2) Retrouver l'EVA obtenue avec l'AEC en utilisant les capitaux propres comme capital
investi.

3) Quelle devrait être, selon le modèle des bénéfices anormaux, la valeur marchande
des capitaux propres de SOGARO, si le revenu résiduel (EVA) de 2022 augmente de
10% par an pendant 5 ans et, ensuite, sur un horizon infini, de 2% ?

19
 19/03/2023

Asmâa ALAOUI TAIB

ENCG –Fès- A. ALAOUI TAIB

2022-2023 Tableau 1
Extrait du compte de résultat en 2022, milliers DH

Tableau 2
Principales valeurs bilantielles moyennes pour 2022, milliers DH
Capitaux propres (CP) ………………………………………….. 58 500
Dettes financières ……………………….………………………. 33 500
Immobilisations d'exploitation……………..……...…………….. 64 600
Actif financier ………………………………………………………. 2 400
BFR ………………………………………………….……………. 25 000
NB : Les immobilisations d’exploitation sont en valeur nette comptable

ENCG –Fès- A. ALAOUI TAIB

2022-2023

Chap2. Rentabilité comptable et création de valeur

Exercices et cas

20