Modèle normatif de choix des actifs
financiers :
le modèle de Markowitz
1990 : Prix Nobel d’économie
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Citation de Markowitz
So about five minutes into my defense, Friedman says, well
Harry I’ve read this. I don’t find any mistakes in the math, but
this is not a dissertation in economics, and we cannot give you
a PhD in economics for a dissertation that is not in economics.
He kept repeating that for the next hour and a half. My palms
began to sweat. At one point he says, you have a problem.
It’s not economics, it’s not mathematics, it’s not business
administration, and Professor Marschak said, “It’s not
literature”. So after about an hour and a half of that, they
send me out to the hall, and about five minutes later
Marschak came out and said congratulations Dr. Markowitz.
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L’objectif d’un investisseur est de déterminer les
combinaisons optimales de titres dans un
portefeuille afin de maximiser l’utilité de
richesse finale.
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La procédure est décomposée en deux
étapes :
• Dans la première : déterminer les meilleurs
portefeuilles possibles sans tenir compte du point de
vue d’un investisseur, l’ensemble de ses portefeuilles
constitue la frontière efficiente.
• Dans la seconde : l’investisseur choisit parmi tous les
portefeuilles efficients celui qui maximise sa
satisfaction. Son choix est essentiellement fonction de
son aversion au risque. Pus techniquement, il s’agit de
calculer les proportions de la richesse de l’agent à
investir dans chaque titre, connaissant les espérances
et l’ensemble des variances et des covariances entre
les titres.
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Hypothèses relatives aux actifs
financiers
H1- Tout investissement est une décision prise dans une situation de risque : le
rendement d’un actif financier pour toute période future est par conséquent, une
variable aléatoire, dont on fait l’hypothèse qu’elle est distribuée selon une loi
normale; une distribution symétrique stable entièrement définie par les deux
paramètres :
- E(Ri) = l’espérance mathématique de rendement;
- (Ri) = l’écart type de la distribution de probabilité de rendement.
H2- Les rendements des différents actifs financiers ne fluctuent pas indépendamment
les uns des autres : ils sont corrélés, c’est à dire qu’ils ont des covariances non
nulles :
Cov(Ri, Rj) = ij.(Ri).(Rj) 0
où, ij est le coefficient de corrélation des rendements des actifs i et j.
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Hypothèses relatives au
comportement des investisseurs
H3- Le comportement de tous les investisseurs est caractérisé
par un degré plus ou moins prononcé d’aversion vis-à-vis du
risque. Ce dernier est mesuré par l’écart type de la
distribution de probabilité du rendement.
H4- Les investisseurs sont rationnels : bien que leur fonction
de préférence soit purement subjective, ils opèrent, en
référence à celle-ci des choix strictement transitifs.
H5- Tous les investisseurs ont le même horizon de décision, qui
comporte une seule période.
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Structuration du modèle de gestion de portefeuille
Il faudra, soit maximiser le rendement pour un niveau de risque donné, soit
inversement, minimiser le risque pour un niveau de rendement donné. Dans ce
dernier cas par exemple, on devra résoudre le programme suivant :
n n
Min V(Rp) = Min [Link].ij
i=1 j=1
n
s/c : E(Rp) = xi.E(Ri) = R0 constant
i=1
n
xi = 1
i=1
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Exemple introductif
Prenons le cas d’un marché composé de deux titres A et B :
E(RA)=0,04 et E(RB)=0,10
Var(RA)=0,02 , Var(RB)=0,125 et Cov(RA,RB)=0,025
1°- Formuler le programme de minimisation de la variance et
déterminer l’expression du Lagrangien pour un portefeuille
dont le niveau de rendement est fixé à R0. Déterminer les
expressions des dérivées premières du Lagrangien.
2°- Déterminez la frontière efficiente.
3°- Déterminez le portefeuille optimal d’un investisseur dont
le comportement vis-à-vis de risque est décrit par la
fonction d’utilité U(R)=R-0.01R^2
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Le portefeuille optimal
E(r)
B
P
rf A
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Résultat
X = V-1.B.A-1. |R0 |
|1 |
• V(Rp) = ²(Rp) = [c / (a.c - b²)].R0² - [2b / (a.c - b²)].R0 +
[a / (a.c - b²)]
Où a = MT.V-1.M
b = MT.V-1.U
c = UT.V-1.U
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Introduction d’un actif sans risque au niveau
du modèle de Markowitz
Soit k un portefeuille qui était efficient avant l’introduction de RF et soit p, un
portefeuille constitué en combinant des fractions (1 - ) de k et de RF. p peut
donc être caractérisé par :
E(Rp) = .RF + (1 - ).E(Rk)
et
V(Rp) = (1 - )².V(Rk) (Rp) = (1 - ).(Rk)
Ces deux équations peuvent être mises en relation à travers la constante :
(Rp) = (1 - ).(Rk)
(1 - ) = (Rp) / (Rk)
= 1 - [(Rp) / (Rk)]
En remplaçant par sa valeur dans l’expression de l’espérance, on obtient :
E(Rp) = RF + [(Rp) / (Rk)].[E(Rk) - RF]
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Quelle que soit la fonction d’utilité de l’investisseur, son portefeuille efficient
se trouvant sur RFM, il sera constitué par des combinaisons du titre sans
risque et du portefeuille efficient M appelé portefeuille de marché; plus
précisément :
- si = 1, l’investisseur est extrêmement prudent : il choisit de placer la
totalité de son budget au taux sans risque;
- si = 0, l’investisseur ne se préoccupe pas du titre sans risque et achète le
portefeuille M composé de l’ensemble des titres risqués du marché;
- si 0 < < 1, l’investisseur prête une partie de son argent au taux RF et
achète avec le reste des titres risqués, c’est à dire une fraction de M;
- si < 0, le portefeuille de l’investisseur se situe au-delà du point M, ce qui
signifie que ce dernier emprunte au taux RF pour se constituer un levier
financier et investir davantage dans le portefeuille M.
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Le portefeuille optimal
est le portefeuille tangent.
E(r) Ce portefeuille risqué est
optimal pour tous les
investisseurs!
La solution optimale
est la demi droite qui
maximise la pente!
A
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La détermination de la nouvelle frontière
efficiente passe donc par la résolution du
programme suivant :
Min V(Rp) = Min XT.V.X
s/c: MT.X + xn+[Link] = R0
UT.X + xn+1 = 1
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Résultats
E(Rp) = [M - RF.U]T.V-1.[M - RF.U] . (Rp) + RF
C’est l’équation de la frontière efficiente en
présence d’un actif sans risque. Cette
expression est totalement indépendante des
coordonnées du portefeuille de marché, M.
• Le portefeuille M est composé comme suit :
XM = [V-1.[M - RF.U]] / [UT.V-1.[M - RF.U]]
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Le portefeuille optimal
E(r)
rf
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La mise en oeuvre du modèle de
Markowitz
- Que valent les portefeuilles obtenus?
- Que peut-on dire de leur degré d’inefficience?
- Quelle est l’influence des erreurs de mesure sur leur compositions et leurs
performances?
- Il est impossible de connaitre à l’avance les paramètres de cette frontière:
risque d’estimation (utilisation des données historiques).
- Les compositions, moyennes et variances des portefeuilles efficients sont
extremement sensibles à des changements des espérances de rentabilité des
titres. Best et Grauer (1991) trouvent que pour un portefeuille de 100 titres
une variationde 11.6% de l’espérance de rentabilité de l’un d’entre eux a
pour effet le remplacement de la moitié des titres appatenant à un
portefeuille efficient. En imposant la contraite de non negativité, le résultat
n’est pas aussi sensible.
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- Best et Grauer (1991) constatent que la sensibilité des rentabilités
dépend du nombre de titres.
- Chopra et Ziemba (1993) trouvent que les erreurs commises sur les
rentabilités espérées des titres ont un impact sur la rentabilité des
portefeuilles optimaux beaucoup plus important que les erreurs sur
les variances et les covariances.
- Le modèle de Markowitz ne peut servire que dans un domaine
restreint ou après des corrections.
- La composition du portefeuille (Q) à risque minimal ne dépend pas
des rentabilités des titres et donc il est stable.
- L’ensemble de la frontière efficiente, spécialement en cas de non
négativité, gagne en stabilité si les estimations cncernent le long
terme et les actifs sont dissemblables (actions, obligations,
immobiliers, bons du trésor). Ainsi les fonds de retraite par exemple
peuvent utiliser le modèle de Markowitz.
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