UNIVERSITE DE LILLE 1

INSTITUT D'ADMINISTRATION DES ENTREPRISES DE LILLE

THESE DE DOCTORAT EN SCIENCES DE GESTION

Présentée et soutenue publiquement par

Joël FOLENS

Le 19 décembre 2001

Mesure de performance des OPCVM actions françaises

mars 1988 - février 2000

MEMBRES DU JURY

Directeur de recherche: M. Pascal GRANDIN

Professeur à I'Université de Paris X I I

Rapporteurs: M. Georges GALLAIS-HAMONNO

Professeur à I'Université d'Orléans

M. Michel LEVASSEUR
Professeur à I'Université de Lille II

Suffragants: M. Jean-Pierre RAMAN

Professeur à I'Université de Lille 1

M. Yves SIMON
Professeur à l'université de Paris I X Dauphine

M. Alain TALLOIS
Standard & Poor's Fund Services
L'université n'entend donner aucune approbation ni improbation aux opinions
émises dans cette thèse. Ces opinions doivent être considérées comme propres à
leur auteur.
Remerciements

Mes remerciements vont tout d'abord au professeur Pascal GRANDIN pour avoir
dirigé cette recherche. Son intérêt constant, ses conseils et précisions ont été
indispensables à la complétude de celle-ci.

Je remercie les professeurs Georges GALLAIS-HAMONNO, Michel LEVASSEUR,

Jean-Pierre RAMAN et Yves SIMON, je remercie également Alain TALLOIS,
directeur général de Standard & Poor's Fund Services qui me font l'honneur de
participer au jury de cette thèse.

Le professeur Georges GALLAIS-HAMONNO a bien voulu m'appuyer auprès de

Standard & Poor's Fund Services. Je le remercie pour son intervention
bienveillante. De même, je remercie les dirigeants de Standard & Poor's Fund
Services pour la fourniture de la base de données et particulièrement Messieurs
Alain TALLOIS et Denis LE BERCHE pour leurs conseils d'utilisation.

Le professeur Jean-Pierre RAMAN, les enseignants et chercheurs de I'IAE de Lille,

les membres du CERF m'ont apporté leur soutien attentionné, je les en remercie
vivement.
Sommaire

Introduction .......................... ................................................................................3

;

Partie 1 Les éléments de la théorie du marché financier .............13

Chapitre 1 La rentabilité d'un portefeuille.......................................................15

Chapitre 2 Les biais de la mesure de rentabilité ...........................................27
Chapitre 3 Les Benchmarks................................................................................
40
Chapitre 4 Les styles de Gestion.......................................................................53

Partie 2 Les modèles de mesure de performance .........................65

Chapitre 1 Le ratio d'information et ses dérivés ............................................67

....................................78
Chapitre 2 Les mesures de performance c~assiques
Chapitre 3 Les autres mesures de market timing .....................................110
Chapitre 4 La persistance de la performance ..............................................141
Chapitre 5 Les études empiriques ..................................................................152

Partie 3 L'évaluation de la performance des OPCVM actions

françaises ...................................................................................196

Chapitre 1 Présentation des hypothèses.......................................................199

Chapitre 2 Contraintes de gestion e t choix méthodologiques..................214
Chapitre 3 Aspects statistiques de la distribution des rentabilités ..........227
Chapitre 4 La performance moyenne des OPCVM actions françaises de
Mars 1988 à Février 2000 ................................................................................-250
Chapitre 5 les OPCVM actions françaises: les mesures de performance et
de risque................................................................................................................
287
Chapitre 6: les OPCVM actions françaises. les mesures de
market timing.......................................................................................................
313
Chapitre 7: les relations entre les mesures de performance....................329
Chapitre 8: la persistance de la performance ..............................................337

Conclusion ...................................................................................371
Bibliographie ...............................................................................375
Annexes .......................................................................................398
Introduction

Introduction

1 L'im~ortancede la aestion collective en France

1-1 L'état des lieux

Selon les chiffres de I'Association Française de Gestion, le montant sous

gestion des Organismes de Placements Collectifs de Valeurs Mobilières
(OPCVM) en France en fin d'année 1998 est de 534 milliards d'euros. Ce
volume représente 6.9% de la gestion collective mondiale e t place la France
en première position européenne.
Si, de 1966 à 1979, les Sociétés d'Investissement à Capital Variable (SICAV)
n'ont rencontré qu'un succès d'estime auprès du public, la création des Fonds
Communs de Placement (FCP) en 1979 concomitante à la modification de la
fiscalité des placements a marqué le vrai départ de la gestion collective dans
notre pays. La collecte tend à s'accélérer : selon des chiffres provisoires cités
par le journal La ~ r i b u n e l , les souscriptions nettes (rachats déduits) se
montent à 36.8 milliards d'Euros en 1999 et à 61.45 milliards dlEuros en
2000.

Edition du 1 3 Janvier 2001

Introduction

Le volume atteint est d'autant plus significatif que l'histoire boursière des deux
dernières décennies n'a pas été tranquille avec les crises de 1987, 1990-1991
e t 1994-1995. Ainsi, les investisseurs ont placé progressivement leur
confiance chez les professionnels qui ont su la mériter en démontrant une
capacité de gestion satisfaisante à leurs yeux aussi bien dans les périodes
fastes que dans les moments difficiles.
Les créations nettes2 d'OPCVM actions françaises reprises sur le graphique 1
montrent que le dynamisme des promoteurs de la gestion collective
correspond à celui du marché dans son ensemble.

GRAPHIQUE 1

Création d'OPCVM actions françaises et évolution de l'indice CAC 40

1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999
année de création
- ----
I OOPCVM créés +CAC 40
--- - ---- ---

Note: Le coefficient de corrélation entre le nombre d'OPCVM créés lors de chaque exercice et l'indice CAC 40
est de 0.9638

Au-delà de cette corrélation, la création de nouveaux portefeuilles s'appuie sur

la durée avec des perspectives positives.

Par créations nettes nous entendons le solde naissances moins décès de portefeuilles
durant l'année considérée qui démarre au 01/03/1988 pour se terminer le 28/02 ou le
29/02 de chaque année selon le cas.
Introduction

1-2 Les perspectives d'évolution

La problématique des retraites est aujourd'hui présente dans tous les esprits.
Si les discussions sur l'interprétation de l'évolution de la pyramide des âges
restent vives, les conséquences sur le régime de répartition né à la fin du
second conflit mondial du vingtième siècle ne sont pas définitivement
acquises. Coexistent en effet deux risques démographiques : celui de la
croissance de la population et celui de la durée de vie moyenne. Si le premier
peut être évalué au moins pour l'avenir proche, le rythme d'augmentation de
la durée de vie moyenne et ses conséquences restent incertains.
Par ailleurs, le contexte macro-économique dans lequel se produira le
vieillissement démographique est peu prévisible mais sera déterminant quant
à la capacité des états à assurer le financement des régimes de retraite.
Devant ces incertitudes, le besoin de sécurité pousse déjà les agents
économiques à épargner en vue de cette étape de leur vie, et, en l'absence de
décision nette des autorités françaises sur le régime fonds de pension, les
professionnels répondent aux attentes en utilisant les possibilités juridiques et
fiscales nées du code des assurances en plaçant dans ce cadre un volume
important de portefeuilles.

La gestion collective a également un autre objectif de court terme, la gestion

de patrimoines financiers de taille modeste qui ne peuvent être valablement
diversifiés dans le cadre de la gestion individuelle en raison du coût et du
temps à consacrer à celle-ci.

Les perspectives de développement de la gestion collective restent donc

prometteuses à moyen et long terme. En prenant l'exemple des Etats-Unis,
Ippolito (1986) estimait à 2000 milliards de dollars 1984 le montant
susceptible d'être atteint par les mutual funds en l'an 2000. I l se trompait
avec une marge d'erreur de 100% car le montant est aujourd'hui de plus de
4000 milliards hors inflation. Selon Ambachtsheer et alii (1998), le montant
global des actifs des fonds dédiés à la retraite dans ce pays, les pension
funds, est de $12 000 milliards. Le nombre d'organismes de placement est
passé d'environ 500 en 1982 à plus de 5000 aujourd'hui.
Introduction

2 La nécessité de mesurer la ~erformance

2-1 L'intérêt théorique

Le besoin de sécurité qui pousse les agents économiques à placer leur épargne
milite également en faveur de moyens de mesure adéquats. I I est
indispensable de savoir à tout moment quel est le niveau de rémunération de
l'argent placé et quel est le risque encouru afin de trouver le compromis
acceptable pour chaque investisseur.
L'intérêt théorique de la mesure de performance ne va pourtant pas de soi.
Gallais-Hamonno et Grandin (1999) rappellent par exemple qu'une méthode
d'évaluation statistique a été ''proposée en France dès 1970. Elle n'a suscité
aucun intérêt car les gérants de l'époque ne voulaient pas entendre parler de
mesures de performance".

Aftalion et Poncet (1991) soulignent l'importance des enjeux de la mesure de

performance. "A contrario, à première vue, l'existence de quelques "affaires"
plus que douteuses concernant certains intermédiaires financiers ne devrait
pas contredire ce mouvement (croissance de l'épargne placée dans les
OPCVM) mais incitera justement les investisseurs à exiger des garanties quant
au sérieux et à la crédibilité des performances affichées".
S'agissant en effet d'un engagement dont l'horizon est le long terme, les
inconnues sont nombreuses : comment placer son épargne ? Cette épargne
étant une privation de consommation immédiate dans l'espoir d'une
rémunération qui permettra un meilleur niveau de consommation futur,
comment choisir son niveau de risque de telle sorte que les performances
soient au rendez-vous ? En d'autres termes, quelle est la bonne proportion
d'actif sans risque et d'actif risqué pour un individu ? Comment définir un actif
sans risque ?
Introduction

2-2 L'intérêt pratique

Un conflit né en 1999 entre un fonds de retraite d1Unilever et Mercury Asset

Management, une filiale de Merrill Lynch, pour une performance jugée
insuffisante face au risque couru (8% en dessous de l'indice de référence alors
que le contrat unissant les parties limitait l'écart à 3%) est sans doute un
accroc de gestion qui souligne l'importance du choix du prestataire de services
et de sa capacité à respecter les critères du contrat de gestion pour répondre
aux souhaits de Irinvestisseur ; c'est un cas classique de la relation d'agence.
Ce fonds de retraite a au moins les moyens de mesure et les connaissances
nécessaires à l'audit de la performance.
Qu'en est-il du particulier qui s'en remet aux documents des intermédiaires
annonçant tous comme la règle l'exige que "la performance passée ne garantit
pas la performance future " ? La presse financière publie des classements
établis sur des périodicités plus ou moins longues.

Dans le supplément à la revue Analyse Financière daté de septembre 1999,

nous lisons le souhait de voir s'établir des normes internationales de
présentation des performances3 car le constat dressé est le suivant:
" Les pratiques diffèrent considérablement d'un pays a l'autre en matière de
techniques de gestion, de réglementation, de calcul et de présentation des
performances ".

2-3 L'intérêt méthodologique

L'investisseur se retrouve en position de choix devant l'incertain. Sharpe

(1998) attire I'attention sur les imperfections des étoiles attribuées par
~ o r n i n g s t a rà~ propos de sa mesure baptisée "risk-adjusted rating" qui est
suivie par bon nombre d'épargnants puisque l'auteur estime que 90% des
nouvelles souscriptions dans les mutual funds sont réalisées vers les
portefeuilles collectifs ayant reçu quatre et cinq étoiles.

Ce sont les normes GIPS (Global Investment Performance Standards) proposées par
I'AIMR (Association for Investment Management and Research) à laquelle participe
activement la SFAF (Société Française des Analystes Financiers)
Ce journal fournit des analyses à I'attention du grand public
Introduction

Jain et Wu (2000) montrent que la publicité publiée dans Barron's ou Money

magazine5 met en valeur la performance de fonds supérieure à la moyenne de
la catégorie en vue d'obtenir des flux d'achat. De ce point de vue, le but est
atteint, mais la performance mesurée à la suite est inférieure à la moyenne de
la catégorie faisant sans doute autant d'investisseurs déçus.
I I existe aux Etats-Unis plusieurs publications régulières des fonds les moins
performants : pour citer l'une d'entre elles, la Lemon list6 de Fabian
. type de liste commence également à exister en
Investment ~ e s o u r c e s ~Ce
France, certains journaux financiers publient de loin en loin quelques noms
d'OPCVM qui sont à la traîne. Les critères de sélection sont simplement basés
sur une médiocre performance comparée à celle des portefeuilles rangés dans
la même catégorie. Cela étant, le mode de sélection basé sur la seule
performance n'est pas satisfaisant pour signifier une condamnation provisoire
ou définitive.
Comprendre la mesure de performance prend alors tout son sens. Connaître
les causes de cette performance permet de se positionner ou de s'abstenir
pour l'avenir sur la base de critères concrets autres que la seule relation de
confiance entretenue avec le professionnel.

2-4 L'intérêt empirique

L'industrie du placement collectif en France est récente et les nombreux

travaux consacrés tant aux aspects théoriques qu'à leurs vérifications
empiriques n'ont pas encore quarante ans pour les plus anciens d'entre eux.
Cette thèse s'inscrit dans le cadre de ces recherches qui tentent d'apporter un
éclairage sur les performances de la gestion collective des portefeuilles
investis en actions en France. I I s'agit à notre connaissance de la première
étude exhaustive sur les OPCVM actions françaises ayant comme
caractéristique commune la gestion active. Jusqu'alors en effet, faute de base
de données, les chercheurs ont été dans l'obligation de se limiter à
l'observation d'échantillons. La période d'observation est plus longue que celle

Barron's e t Money Magazine sont deux journaux financiers lus essentiellement aux
Etats Unis
La liste qui gratte ou qui dérange pour traduire littérairement la notion de citron
7
dont l'adresse Internet est la suivante : htt~://[Link]..
Introduction

des études réalisées jusqufà ce jour puisqu'elle s'étend de mars 1988 à février
2000.
Nous préciserons dans la présentation complète que nous avons limité le
champ d'investigation à la gestion active en excluant les fonds indiciels et les
fonds de fonds afin de ne pas augmenter artificiellement les volumes montrant
un même niveau de rémunération et de volatilité.
Nous regretterons de ne pas avoir eu accès à une base exhaustive des actifs
sous gestion de même qu'aux volumes souscrits et rachetés, sans parler des
frais de gestion, d'entrée et de sortie. Réglementairement, la composition des
portefeuilles ne fait pas l'objet de publications, seules, les catégories
d'appartenance sont connues. Ce sont autant de limites que le temps, nous
l'espérons, permettra de lever progressivement. II s'agit d'un premier pas dont
le but est de tester les modèles existants en apportant nos commentaires sur
leur utilisation et, au travers des résultats, d'observer les évolutions des
performances mesurées.

3 Le contexte de l'étude

Salvati (1997) pose le problème de la mesure de la performance des gérants

en affirmant que celui-ci n'existerait pas "si les coûts de transaction et
d'acquisition de l'information étaient nuls, si tous les investisseurs individuels
savaient choisir un portefeuille optimal ou efficient, et si ces investisseurs
disposaient tous du temps nécessaire pour rassembler et traiter l'information
pertinente ... "
Voilà posés les termes généraux de la réussite financière qui permettent à un
agent économique de faire fructifier son épargne au mieux de ses intérêts et,
au-delà, de connaître les instants optimaux pour épargner ou pour
consommer. Or, ces conditions requises n'existent que rarement dans la
réalité ne fût-ce qu'en raison de l'âge de chaque agent, des différences de
niveau de richesse, des différences de culture face à cette richesse ...
De "l'incapacité " des investisseurs à consacrer le temps et l'énergie
indispensables à l'exercice du meilleur choix naît une relation d'agence avec
un mandataire chargé d'apporter les connaissances et le temps, le client
Introduction

accepte alors de rémunérer non seulement I'information, la transaction, mais

aussi l'intervention du gérant professionnel.
L'investisseur qui reste le responsable du niveau de risque initial, limite alors
volontairement son rôle à l'observation du travail effectué en comparant la
performance à l'idée qu'il se fait d'une gestion optimale.

Dans ce contexte, notre recherche rappelle dans une première partie les
fondements théoriques qui font aujourd'hui l'objet d'un consensus.
Pour pouvoir évaluer un marché, la théorie financière s'attache en premier lieu
à mettre tous les agents économiques sur un pied d'égalité. Ainsi sont émises
les hypothèses rassemblées par Jensen (1972)
- Tous les investisseurs sont rationnels et composent des portefeuilles se
situant sur la "frontière efficiente "
- Un investisseur ne peut à lui seul exercer une influence sur le prix
d'équilibre
- Le marché est efficace dans la mesure où il est considéré comme
parfaitement liquide
- Les attentes de rentabilité sont les mêmes
- Toute I'information est disponible sans coût
- L'investisseur peut prêter ou emprunter au même taux appelé le "taux sans
risque ". Les anticipations de ce taux sont les mêmes chez tous les
investisseurs
- L'horizon des investisseurs est semblable, il est mono périodique
- Les coûts de transaction sont inexistants
Nous consacrons les premiers chapitres à ces éléments de la théorie financière
qui sous-tendent la mesure de performance. De même, nous abordons les
différents biais techniques et psychologiques qui viennent perturber les
comportements rationnels.

Dans la deuxième partie, nous passons en revue les modèles de mesure de

performance. Les ratios d'information offrent une vue instantanée de la
performance, les mesures classiques de Sharpe, Treynor et Jensen demeurent
les références de base. Fama ajoute la notion de sélectivité nette.
Le marché est considéré comme le facteur de référence et les mesures,
positives ou négatives sont des "anomalies " qui soulignent les écarts existant
Introduction

entre le cadre idéal défini ci-dessus et la réalité. La critique de Roll au milieu

des années 70 vient semer le doute sur le caractère explicatif du marché en
estimant que d'autres facteurs explicatifs existent en amont et ne sont pas
pris en compte si la mesure se limite à la seule référence d'un indice.
S'ensuivent des modèles qui s'attachent à déterminer les facteurs explicatifs
tant micro-économiques, explicatifs du risque de chaque entreprise que
macro-économiques, explicatifs des mouvements du marché. Hélas, ces
modèles montrent leurs limites au fil du temps, et malgré des traitements de
données de plus en plus sophistiqués, il paraît évident que l'histoire ne se
renouvelle pas de la même manière et que, pour citer Fama (1991) "les suites
ne valent pas l'original ".
Ce même auteur (1996), à la suite des remarques faites sur ses travaux de
1993 consacrés à la recherche de facteurs explicatifs des rentabilités, dénonce
les effets pervers du data mining8 en poursuivant la discussion sur les facteurs
explicatifs supposés définitifs et qui ne résistent pas à l'usure du temps.
Les années 90 ne sont d'ailleurs plus marquées par la recherche d'une
martingale explicative mais sont davantage consacrées aux analyses liées à la
mercatique et à l'aversion au risque des investisseurs. II s'agit peut-être d'un
aveu d'impuissance à trouver le modèle exclusif de mesure de performance.
Ces deux premières parties contiennent l'essentiel de la revue de littérature
traitant de notre sujet de recherche.

La troisième partie est consacrée à l'évaluation des performances des OPCVM

investis en actions françaises.
Nous formulons d'abord les hypothèses de notre étude. Elles sont classiques
dans la mesure où elles sont l'application des modèles présentés par les
auteurs passés sous revue. La méthodologie est proposée et nous présentons
la base de données mise à notre disposition par Standard and Poor's Micropal.
Nous ajoutons une question, celle de l'impact de la fiscalité du Plan dlEpargne
en Actions afin de savoir si les contraintes liées à l'avantage sont prises en
compte dans la gestion des portefeuilles qui affichent leur éligibilité à la
formule.

- --

* que l'on peut traduire par l'analyse ou l'interprétation des données

 -
7

Introduction

Les résultats de nos recherches précèdent alors une discussion sur ceux-ci au
regard des hypothèses formulées.
 Partie 1

-i

Les éléments de la théorie du marché financier

1
Introduction

La présentation des modèles de mesure de la performance demande une

référence aux fondamentaux théoriques qui structurent les réflexions et
recherches portant sur les actifs financiers. C'est pourquoi nous les rappelons
brièvement sans qu'il s'agisse ici de réaliser un travail exhaustif.
Le premier chapitre est consacré à la rentabilité d'un portefeuille compte tenu
des mouvements de fonds et de la durée. L'incidence des frais prélevés est
mentionnée à la fois comme un obstacle à la rentabilité pour l'investisseur mais
comme la source de revenus des promoteurs et de gérants qui communiquent
sur leurs capacités au travers d'une démarche classique ; de ce point de vue, les
produits d'épargne sont bien des produits de consommation courante.
Le deuxième chapitre détaille les différents biais qui viennent troubler la vue
rationnelle des acteurs des marchés avec notamment le biais du survivant.
La mesure de performance suppose qu'il existe une référence à laquelle tout
investisseur et tout gérant peut se comparer quel que soit l'objectif de gestion
qui lui est assigné. Nous définissons cette référence et ces caractéristiques de
gestion dans le troisième chapitre.
Le dernier chapitre aborde les styles de gestion que l'on peut définir comme
l'orientation sectorielle du portefeuille au sens large.
Partie 1 Chapitre 1 La rentabilité d'un portefeuille

Chapitre 1

1 La rentabilité d'un portefeuille

Introduction

Nous avons posé en introduction la première question que I'investisseur doit

résoudre avant de pouvoir prendre une décision : celle du calcul de la rentabilité.
Le premier aspect de la réponse est celui du laps de temps retenu par les
promoteurs pour informer leur clientèle. Les relevés de portefeuilles trimestriels
ne suffisent pas puisqu'ils sont la plupart du temps dénués d'informations sur
l'évolution et la comparaison des performances réalisées.
La presse spécialisée présente des résultats calculés sur des périodes plus ou
moins longues avec des exigences de mercatique suggérées par les annonceurs.
En effet, si la période qui précède immédiatement la publication a été profitable,
la tentation de présenter et de commenter des résultats centrés sur ce laps de
temps est assez grande. Si les résultats sont moins bons, l'allongement de la
période de calcul permet de gommer une contre-performance que l'on espère
passagère. La présentation systématique de résultats sur I'année en cours,
l'année et les trois ans et cinq ans précédents sont néanmoins un premier moyen
de jugement pour I'investisseur : la longévité d'un portefeuille signifie que,
jusqu'au moment de la publication, les performances ont été suffisamment
élevées pour attirer des clients.
Au-delà de l'occasion favorable choisie pour vanter une performance, il convient
donc de savoir comment les calculs de performance sont effectués.
Partie 1Chapitre 1 La rentabilité d'un portefeuille

Nous présentons les mesures de rentabilité de portefeuille envisageables en

commentant leur utilisation.
Nous rappelons succinctement la notion de risque attachée à la performance.

1 Rentabilité avec une seule ooeration de olacement a I'oriaine

Dans ce cas, le taux de rentabilité d'un portefeuille s'évalue par rapport aux
seules valeurs liquidatives :

Avec
RPf le taux de rentabilité du portefeuille
VI, et V/t-l les valeurs liquidatives de la période courante et de la période
précédente.

La valeur liquidative est représentative des titres qui composent le portefeuille.

I I est rappelé à ce propos que les valeurs liquidatives des OPCVM en France sont
arrêtées chaque jour pour les OPCVM dont l'actif dépasse 80 millions d'euros
alors qu'il existe des FCP les calculant simplement à la quinzaine notamment
lorsqu'ils sont investis pour partie dans des actifs de pays émergents ou, de
manière plus générale, lorsque les valeurs ne font pas l'objet de cotation
régulière, sans parler des fonds de capital risque pour lesquels les pas
d'observation d'une partie du portefeuille sont naturellement plus longs puisque
certains titres ne sont pas cotés sur un marché officiel.
L'investisseur qui retient ce mode de calcul limite sa connaissance à la mesure
effectuée en fin de période. II oublie vraisemblablement les coupons qui sont
détachés durant ce laps de temps. La distinction entre dividende et plus ou
moins value des titres n'est alors pas connue, la pression fiscale vient diminuer la
rentabilité réelle. La différence entre OPCVM de distribution et de capitalisation
suppose que soient pris en compte les dividendes payés au client.
Partie 1Chapitre 1 La rentabilité d'un portefeuille

Bien plus, le client qui ne solde pas sa position ne tient pas compte des frais de
sortie éventuels et de la fiscalité (fictive tant que l'opération n'est pas constatée
mais en germe comme disent les comptables). Or ces frais viennent grever
d'autant la rentabilité. Notre thèse n'échappe d'ailleurs pas à ce contexte hors
frais et hors fiscalité ; c'est une limite classique aux études comparatives qui ne
peuvent tenir compte de chaque cas particulier.
I I existe deux alternatives pour pallier en partie à cet inconvénient : le calcul du
taux de rentabilité moyen et le taux de rentabilité en glissement.

2 Le taux de rentabilité moven et le taux de rentabilité en alissement

L'investisseur qui effectue plusieurs opérations d'achat et de vente au cours de

l'année peut opter pour la moyenne des gains et des pertes qu'il réalise. Lors de
sa déclaration annuelle de plus et moins values boursières, c'est la notion de
moyenne qui est alors retenue comme base de calcul de l'impôt. Cette notion
n'est toutefois pas satisfaisante comme moyen de mesurer la performance
puisqu'elle ignore les encours.

La Commission des Opérations de Bourse recommande en 1985' la mesure en

glissement qui est une extension de la performance moyenne. I I s'agit en effet
de réaliser la moyenne des rentabilités d'une période en estimant que les flux de
chaque mesure sont égaux et de comparer la même moyenne obtenue un an
plus tard. Cette mesure est peu utilisée en raison de son déphasage constant
avec la réalité quotidienne. Aftalion et Poncet (1991), répondant à une
suggestion de Jacquillat, notent d'ailleurs que "Seule la méthode des rentabilités
annuelles glissantes doit être écartée, car elle pose plus de problèmes qu'elle
n'en résout. D'abord, deux ans de données sont nécessaires pour obtenir des
résultats sur une période d'un an. Ensuite, il est impossible de savoir à quelle
année se rattache la performance moyenne ainsi calculée, puisque sont utilisées
dans le calcul des données relatives aux deux années. Enfin, et peut-être
surtout, le taux de rentabilité ainsi calculé ne représente celui d'aucun

Bulletin mensuel de la COB n01983 juillet 1985

Partie 1Chapitre 1 La rentabilité d'un portefeuille

investisseur réel du fonds, quelles que soient ses dates d'entrée et de sortie de
ce dernier".

3 Rentabilité avec des mouvements de fonds

Ces mouvements peuvent avoir pour origine des apports en argent frais
effectués par les épargnants, le détachement de coupons des titres constituant le
portefeuille dont le montant est réinvesti de manière immédiate ou différée. A
l'inverse, le paiement de dividendes aux épargnants et les opérations de rachat
de parts ou d'actions viennent diminuer le montant de l'actif.

3-1 Le taux de rentabilité pondéré par les capitaux investis

II s'agit alors de tenir compte de la moyenne des capitaux investis ou retirés

durant la période de calcul.

Avec
R,f la rentabilité du portefeuille
VI, et Vlt-l comme valeurs liquidatives de la période courante et de la période
précédente
FI l'ensemble des flux positifs ou négatifs constatés durant la période.

Cette approche met en valeur les souscriptions et rachats de même que les flux
nés des encaissements reçus par le portefeuille et le paiement des dividendes
aux souscripteurs en cas de distribution. Les flux sont regroupés en milieu de
période.
Observer sans discernement des périodes successives peut donner une image
trompeuse de la performance lors du paiement par le portefeuille d'un dividende
trimestriel par exemple. Toutefois, comparer ce qui peut l'être et notamment la
Partie 1Chapitre 1 La rentabilité d'un portefeuille

période correspondante de l'année précédente est une méthode rustique qui

offre l'avantage d'une compréhension à la portée du plus grand nombre.

3-2 Le taux de rentabilité interne

I I s'agit d'égaliser les mouvements monétaires successifs qu'ils soient positifs ou

négatifs et calculés au taux de rentabilité de l'actif i.
L'actualisation est réalisée sur les flux entrants et sortants de telle sorte qu'une
égalité soit obtenue entre eux :

+( -
Flux l + r '
=
Flux
-6+q-'
t=O !=O

Dans l'équation 3, les flux sont indiqués avec leur signe.

Le premier problème posé par cette approche est celui de l'actualisation de tous
les termes de la séquence au même taux, comme si le marché n'évoluait pas
pendant la période couverte par le calcul.
L'autre problème est celui de la dépendance de la chronologie des mouvements.
En effet, de même que les changements de signes successifs viennent perturber
les calculs, le résultat des observations peut être différent suivant que les flux
sont concentrés en début ou en fin de période d'observation.
Pour faire face à ces aléas, les trésoriers et directeurs financiers prennent
l'habitude de calculer les valeurs actuarielles nettes afin de valider leurs
observations et d'assurer le reporting. Pour le gestionnaire, cette méthode n'est
pas envisageable compte tenu de la diversité des apporteurs et des calculs très
lourds engendrés par celle-ci.

3-3 Le taux de rentabilité pondéré par la durée

Le "Time Weighted Rate of Return " est une mesure de croissance géométrique.
I I s'agit de la composition des taux obtenus durant les différentes périodes
s'étendant entre les flux monétaires :
Partie 1 Chapitre 1 La rentabilité d'un portefeuille

Dans cette approche, la représentation des flux disparaît ; ainsi, l'élément

essentiel devient le rendement périodique. Cet aspect est intéressant pour le
gestionnaire qui ne maîtrise pas les entrées et sorties de capitaux décidés par les
investisseurs. C'est pourquoi cette formule est utilisée pour jauger les
performances des gérants de portefeuille.
En généralisant, si I'espace d'observation est divisé en N sous-périodes
précédant les mouvements de capitaux, la rentabilité pondérée par la durée suit
la formule :

Cette mesure est retenue par I'AIMR~et la SFAF~qui souhaitent voir son
application systématisée en France en 2005.

3-4 Le taux de rentabilité logarithmique

L'utilisation des logarithmes dans les travaux de recherche simplifie les calculs et
leur interprétation. En effet, plus les niveaux de cours sont élevés, plus la
variance est importante. Aftalion (2000) rappelle que les rentabilités simples ont
des moyennes qui dépendent de leur volatilité et qu'elles ne suivent pas une
distribution normale. La mesure du risque dans I'espace moyenne variance est
améliorée par le recours au logarithme qui permet d'obtenir des distributions se
rapprochant davantage de la loi normale. Au demeurant, les tests de normalité
supposent l'utilisation du logarithme népérien.
La propriété d'additivité est en outre d'une utilisation commode. Elle permet de
calculer aisément la rentabilité par rapport a la valeur moyenne de I'OPCVM
pendant la sous-période, ce qui améliore le traitement de la problématique des
entrées et sorties de capitaux.
Dans l'équation 4, il est supposé que les périodes soient de durée identique. Si
tel n'est pas le cas, il est possible de définir les différentes périodes :bb choisi

I'AIMR est l'Association for Investment Management and Research

la SFAF est la Société Française des Analystes Financiers
Partie 1Chapitre 1 La rentabilité d'un portefeuille

comme point de départ, 81 marquera la fin de la première période et s'appliquera

ainsi au taux de rentabilité rl de celle-ci et ainsi de suite.
Nous pouvons alors modifier l'équation 4 :

En généralisant, nous aboutissons comme le montre par exemple Charest (1997)

à l'expression :

Avec
VI, comme valeur liquidative finale
vlo comme valeur liquidative initiale
vl,i comme valeur liquidative calculée avant le flux entrant ou sortant flti.

Rappelons que si cette mesure4 offre l'avantage de ne pas être dépendante des
flux, il n'en est pas moins nécessaire de les connaître avec précision pour que
l'application soit la plus juste possible.

4 Le réinvestissement du couDon

La plupart des études de rentabilité omettent le réinvestissement des dividendes

payés. Dans ce cas, la constatation du flux s'exerce en fin de période
d'observation, ce qui vient modifier l'incidence actuarielle des rendements en
comparaison d'un réinvestissement immédiat.
Les mesures effectuées par Jacquillat (1989) laissent à penser que le phénomène
est peu important encore que, pour les SICAV de type actions, il observe une
différence de 3.12O/0 pour un écart général de 0.30%. Aftalion (2001) néglige en

4
Commanditée par le Bank Administration Institute en 1968, elle est commentée par
Fisher et Lorie (1964)
Partie 1 Chapitre 1 La rentabilité d'un portefeuille

partie l'effet des dividendes qu'il estime compris entre 1 et 1.5O/0 l'an5. A cet
écart, il convient d'ajouter les différences éventuelles nées d'une fiscalité qui ne
frappe pas les investisseurs de manière égalitaire. Le poids relatif du
réinvestissement immédiat sera également d'autant plus sensible que la
rentabilité globale sera faible.
Pour le chercheur, plus la base de données est grande, plus les erreurs nées de
la prise en compte de la date exacte du détachement risquent d'être
importantes.

5 La rentabilité et le risaue

La rentabilité d'un investissement suppose une prise de risque. Nous rappelons

ci-dessous les liens existant entre les deux notions et distinguons le risque
systématique qui unit le portefeuille au marché du risque spécifique qui est
propre à chaque portefeuille.

5-1 la rentabilité attendue

Le taux de rentabilité attendue d'un titre ou d'un portefeuille est la moyenne ou

la tendance centrale de la distribution obtenue :

Avec
Ri la rentabilité d'un titre
Pi la probabilité attachée au niveau de rentabilité

La plupart du temps, l'investisseur avisé connaît la séquence des rentabilités du

titre qu'il projette d'acquérir. Dans ce cas, il espère au moment t de l'observation
la relative stabilité dans le futur de la rentabilité constatée au cours des n
périodes précédentes. I I calcule alors son espérance de rentabilité :

note page 15
Partie 1 Chapitre 1 La rentabilité d'un portefeuille

5-2 Le risque

La notion de moyenne est impropre à mesurer le risque encouru. Evaluer les

écarts par rapport à la moyenne est un moyen plus adéquat. La variance est
ainsi devenue une méthode plus représentative du risque.
La variance d'un grand nombre de rentabilités observées sert d'estimateur de la
variance future :

Avec
d la variance
R la moyenne arithmétique des rendements observés R à l'instant t
n-1 est le nombre d'écarts mis au carré moins 1 en raison du degré de liberté
perdu en calculant la moyenne.

La variance ou sa racine carrée a c'est-à-dire l'écart type, sont considérés

comme représentatifs du risque total.

6 Le risaue svstématiaue d'un ort te feuille

Symbolisé par le bêta, il est l'expression de la sensibilité de la rentabilité du

portefeuille par rapport à la rentabilité globale du marché.
Partie 1 Chapitre 1 La rentabilité d'un portefeuille

L'expression en est :

Avec :
Rpv la rentabilité du portefeuille
R, la rentabilité du marché

Si le bêta est égal à 1, le portefeuille suit exactement les fluctuations du marché,

c'est le but poursuivi par la gestion indicielle.
Si le coefficient est inférieur à l'unité, l'amplitude de variation du portefeuille est
inférieure à celle du marché. Le gérant actif réduit le bêta quand il anticipe un
marché orienté4à la baisse.
Si le coefficient est supérieur à 1, cela signifie que le portefeuille a des
mouvements plus marqués que ceux du marché. Le gérant actif essaie
d'augmenter ce coefficient quand il anticipe une hausse du marché.

7 Le risaue s~écifiaued'un ort te feuille

Le risque d'un portefeuille n'est pas la somme des variances des titres le
composant. Pour mesurer le risque d'un portefeuille, il convient d'abord de
regarder comment chacun des titres évolue par rapport aux autres6 au moyen
des outils statistiques que sont la covariance et le coefficient de corrélation.
I I y a diversification si les titres composant le portefeuille ne sont pas
parfaitement corrélés entre eux. Si p le coefficient de corrélation est égal à +1,
alors les titres composant le portefeuille réagissent de manière synchrone et
avec la même amplitude aux événements de la vie économique. Dans la réalité,
ce coefficient sera donc inférieur à 1. A l'opposé, si ce coefficient est égal à -1,
cela suppose que les variations des titres du portefeuille réagissent de manière
opposée entre eux dans les mêmes proportions aussi bien en temps qu'en

Pour une démonstration complète voir par exemple Jacquillat et Solnik (1997) ou
Broquet, Cobbaut, Gillet et Van de Berg (1997)
Partie 1 Chapitre 1 La rentabilité d'un portefeuille

volume, I'effet obtenu est alors l'absence de risque. Ce n'est jamais le cas non
plus et ce n'est pas le but recherché par l'investisseur qui souhaite accroître sa
richesse. Le coefficient de corrélation qui relie la mesure de covariance entre les
titres à l'écart type de leurs rentabilités mesure donc I'effet de diversification ou,
si l'on préfère, le niveau d'élimination partielle de risque.

La variance du portefeuille composé de n titres est alors :

avec i # j

La variance d'un portefeuille se présente sous la forme d'une matrice carrée de

n2 titres dont la diagonale est constituée des variances individuelles des titres,
les covariances étant symétriques.
Plus le nombre de titres augmente, plus le risque tend vers le niveau moyen de
covariance pour atteindre ensuite un niveau plancher en dessous duquel il est
quasiment impossible de descendre. Jacquillat et Solnik (1997) montrent qu'en
France un portefeuille de 33 titres est correctement diversifié.

Ce faisant, nous donnons une première approche de la différence entre le risque

spécifique lié aux valeurs qui composent le portefeuille et qui est diversifiable, et
le risque systématique lié aux mouvements du marché, donc ne pouvant être
diminué au moyen de la diversification.

Conclusion

La mesure de rentabilité connaît plusieurs définitions. Le particulier se contente

la plupart du temps de la moyenne des acquisitions et des cessions poussé en
cela par les conseils des vendeurs prodigués notamment en période de baisse
des marchés ; ceux-ci suggèrent en effet d'apporter de l'argent frais afin de
Partie 1 Chapitre 1 La rentabilité d'un portefeuille

souscrire à un plus grand nombre de parts ou d'actions en opérant du coup une

"moyenne à la baisse".
L'entreprise suit les règles comptables et fiscales ; ses moyens de calcul lui
permettent de connaître la valeur actualisée des investissements et de dégager
le taux de rentabilité interne.
Cette approche ne peut être utilisée pour mesurer la performance d'un gérant qui
ne maîtrise pas les flux d'entrée et de sortie générés par les investisseurs. Ce
dernier doit être jugé sur la seule durée. Notre choix méthodologique va
naturellement vers la formule qui procure à la fois les avantages de l'utilisation
des logarithmes tout en respectant la pondération par la durée.

La volatilité des rentabilités considérée comme le risque lié au placement est

mesurée par la variance de celles-ci au cours de la période de mesure choisie
pour sa représentativité. Si l'année civile est couramment utilisée pour son
aspect pratique, les placements en actions sont réputés être rentables sur le long
terme. Nous revenons plus loin sur les recommandations de I'AIMR en matière de
durée de mesure et de communication.
Au total, le risque est indissociable de la rentabilité pour que la mesure de
performance soit pertinente.
 Partie 1Chapitre 2 Les biais de la mesure de rentabilité

Chapitre 2

1 Les biais de la mesure de rentabilité

Introduction

La mesure de rentabilité d'un portefeuille est obérée par plusieurs facteurs

dont il convient de tenir compte. I I s'agit tout d'abord des frais de gestion et
de distribution engagés par les différents partenaires qui drainent l'épargne
des investisseurs. I I s'agit ensuite du biais du survivant : les bases de données
ne connaissent que les OPCVM en activité. Lorsque l'un d'eux disparaît, il ne
fait plus partie des bases et ne peut donc être incorporé à une étude. Nous
verrons quelles sont les conséquences de cet état de fait.

1 Les coûts de ciestion et de distribution

La création d'une gamme de produits entraîne des coûts de gestion et de

distribution. Les premiers sont déduits chaque jour de la valeur liquidative et
apparaissent ainsi comme indolores aux yeux du client final même s'il est
informé par la notice individuelle de I'OPCVM choisi.
Partie 1 Chapitre 2 Les biais de la mesure de rentabilité

Les droits d'entrée et de sortie peuvent atteindre réglementairement un

pourcentage non négligeable. L'ensemble des frais est vendu au client comme
le moyen d'avoir les meilleures équipes de gestion.

1-1 Les conséquences psychologiques

Chordia (1996) avance une explication qui s'éloigne quelque peu de cette vue
simpliste en estimant que des droits d'entrée et de sortie élevés font réfléchir
l'investisseur et sont un bon moyen de pouvoir conserver un équilibre de
gestion. I I considère les rachats comme une sanction qui oblige le gérant à
rester en partie liquide. Les fonds sans droits d'entrée et de sortie sont ainsi
sujets à de fortes variations du montant des capitaux gérés ; ces variations
pénalisent le gérant et, surtout, les autres détenteurs.

1-2 Les aspects réglementaires

Malhotra et McLeod (1997) remarquent que l'échantillon de fonds qu'ils

examinent voit ses frais de gestion augmenter de 0.9% à 1.2% entre 1980 et
1991. Ils notent que la SEC', le 07 juillet 1992, approuve les nouvelles règles
souhaitées par la National Association of Security Dealers en matières de frais.
C'est la règle 12b-1 qui limite, à partir du 07 juillet 1993, les frais liés à la
vente à 75 points de base auxquels s'ajoute une commission de service de 25
points de base.
Comme il est difficile pour les gérants de battre le marché, les auteurs
estiment qu'il vaut mieux payer le moins cher possible. Ils examinent donc les
performances des fonds à l'aune des frais. Ils utilisent un modèle multi
facteurs à l'intérieur duquel nous trouvons également l'ancienneté du fonds,
l'évolution du bêta, le coefficient de rotation du portefeuille et le montant des
liquidités. Ils concluent que plus la taille du fonds est grande, moins les frais
sont importants, ce qui est somme toute normal puisque le coût d'acquisition
de l'information est indépendant de la taille.

'pour United States Securities and Exchange Commission qui est aux Etats-Unis
l'équivalent de la Commission des Opérations de Bourse en France
Partie 1 Chapitre 2 Les biais de la mesure de rentabilité

1-3 L'influence de la mercatique

Arteaga e t alii (1998) étudient la mercatique attachée à la création et au

lancement de nouveaux fonds aux Etats-Unis et se posent la question de
I'opportunité réelle ou fictive pour l'investisseur d'investir dans les nouveaux
fonds.
Ils distinguent tout d'abord des fonds en période d'incubation qui sont créés
sans appel public à l'épargne ou créés pour une catégorie de clientèle précise
s'apparentant en la matière aux Sociétés d'investissement à capital fixe qui
existent en droit français. Si la performance de cette période est intéressante,
une campagne de publicité habilement lancée peut apporter un volume de
capitaux qui assure la rentabilité de l'opération2. Une autre méthode dite de
I'attention sélective suppose une grande vigilance durant les premiers pas du
fonds dans le public. Les auteurs adoptent la métaphore du dernier-né qui
retient I'attention et reçoit les soins de toute la famille. Parmi les cadeaux
attribués, la meilleure information est d'abord réservée à ces portefeuilles en
phase de démarrage. Ils participent par exemple pour une large part aux
nouvelles introductions dont les titres sont ensuite répartis après avoir dégagé
une plus-value. L'effet momentum3 trouvé par quelques auteurs aurait ainsi un
commencement d'explication.
Afin de mesurer l'opportunité d'investissement la différence de la rentabilité
moyenne de la première année d'existence est menée en comparaison de la
moyenne des fonds ayant le même objectif de gestion à I'exclusion de celle de
la première année. De plus, la persistance de la performance est mesurée la
deuxième année. Selon les auteurs, s'il vaut mieux éviter les fonds issus d'une
période d'incubation, ceux issus de I'attention sélective des promoteurs
peuvent procurer une rentabilité supérieure à la moyenne.

Khorana et Servaes (1999) posent la question sous-jacente de la démarche

mercatique en étudiant les déterminants de la création d'un nouveau fonds. A
partir d'un échantillon de 1163 ouvertures réalisées entre 1979 et 1992, ils
trouvent trois facteurs explicatifs :

Voir les travaux d'Ippolito (1992) ou ceux de Jain et Wu (2000)

Il s'agit d'une bonne performance qui conserve une certaine "vitesse ", nous
entendons par là une certaine constance sur une courte période
Partie 1 Chapitre 2 Les biais de la mesure de rentabilité

- La capacité à générer de nouvelles commissions ; les auteurs notent que

les périodes d'expansion boursière correspondent à la floraison des
créations. Ces créations sont facilitées si la taille du nouveau créneau de
gestion est suffisamment grande, cette notion est à mettre en opposition
avec la création de fonds sur des niches de marché. L'image de la société
de gestion est utilisée pour attirer de nouveaux flux d'investissement, les
créations sont alors d'autant plus fréquentes que les commissions des
fonds de la même catégorie sont moins coûteuses que celles de la
concurrence.
- Les économies d'échelle constituent la deuxième motivation des
promoteurs de nouveaux fonds et il existe un effet boule de neige car les
sociétés qui ont créé des nouveaux portefeuilles ont tendance à conserver
cette tendance à la création. Cela suggère que les bénéfices tirés de l'effet
de nouveauté dépassent celui de la cannibalisation des portefeuilles
existants propres à l'entreprise.
- Le comportement moutonnier des opérateurs commence au niveau des
promoteurs. En effet, lorsqu'une institution reconnue lance un nouveau
produit, les autres suivent sur le même créneau l'année suivante.
L'épargne apportée par l'investisseur est donc bien une marchandise banalisée
dans une gamme de produits dont l'objectif de rentabilité est d'abord présent
dans l'esprit des créateurs. Fort heureusement, ceux-ci sont tenus, comme
pour tout autre produit de consommation, d'assurer une qualité de service,
dans le cas présent, une performance, qui leur permet de justifier de la
confiance des clients.

2 Le biais du survivant

Nous venons de voir que les sociétés de gestion n'hésitent pas à créer et faire
disparaître des portefeuilles pour satisfaire leurs propres préoccupations de
rentabilité. En outre, parmi les causes hypothétiques de la persistance de la
performance de certains portefeuilles, le biais du survivant a été mis en valeur
à la fin des années 80. La question posée est celle de savoir si les fonds qui
Partie 1 Chapitre 2 Les biais de la mesure de rentabilité

disparaissent en raison de leurs mauvaises performances n'augmentent pas

artificiellement les bons résultats des meilleurs qui survivent ?

2-1 L'origine du biais

L'origine de ce biais est économique ; nous avons vu qu'une gamme de

produits industriels est vivante et suit l'évolution des désirs des individus qui
consomment. L'épargne est en fait une consommation différée quelle que soit
la forme prise par la consommation. Une gamme de produits d'épargne suit
les mêmes lois de mode et d'adaptation au marché que les autres produits de
consommation. Ainsi, les meilleurs, les plus adaptés, survivent alors que les
moins performants disparaissent.
Par ailleurs, les concentrations dans l'industrie financière amènent
naturellement des regroupements de gamme dont le but est de diminuer le
coût de revient à performance égale.
Le mode de disparition le plus fréquent est la fusion.
Posée comme conséquence d'une performance médiocre, la question de la
disparition d'un OPCVM emporte la question de la surévaluation mécanique
des portefeuilles qui restent en activité, c'est le biais du survivant dont
l'importance dans les études empiriques est assez récente :

2-2 Une importance minimisée pour certains

L'étude de Grinblatt et Titman (1989) semble minimiser ce biais puisque la

différence de rentabilité est estimée dans une fourchette de 0.1% à 0.4%. Une
autre étude des mêmes auteurs (1994) les amène à réévaluer légèrement le
chiffre qu'ils estiment alors être inférieur à 0.5%.
Carhart (1997) estime que l'incidence de ce biais sur la rentabilité annuelle est
de 0.17%

2-3 Une position plus nuancée pour d'autres

Malkiel (1995) critique ce résultat en raison de la méthode employée car les

rentabilités calculées sont hypothétiques et reflètent le maintien d'un
portefeuille en l'état entre la période d'estimation et celle de l'évaluation qui
Partie 1Chapitre 2 Les biais de la mesure de rentabilité

lui succède. Ainsi, les titres qui composent le portefeuille sont évalués en lieu
et place du portefeuille lui-même.

Brown et alii (1992) mènent une étude sur la persistance de la performance

de 1976 à 1987 en découpant la durée en périodes de trois ans. Ils calculent
la médiane de l'alpha de Jensen (cf. infra) et classent les portefeuilles au-delà
(gagnants) et en deçà (perdants) de cette limite. Les gagnants se retrouvent
gagnants pendant la période suivante à plus de 50% du temps et de manière
statistiquement significative pour deux périodes sur trois, ce qui milite en
faveur de la persistance de performance. Pour compléter la démarche, une
régression est effectuée entre les alphas des différentes périodes, une pente
positive signifie que la rentabilité "anormale " donc meilleure que celle des
autres, est le signe d'une capacité managériale supérieure. Cette approche
dégage des résultats plus significatifs encore.
En supprimant les portefeuilles qui ont un alpha de Jensen négatif, les auteurs
trouvent que la valeur de la persistance diminue mais reste encore
statistiquement significative. Une première conclusion est alors évidente : les
performances médiocres de la période précédente ont une bonne probabilité
de perdurer. Cela étant, l'espoir de retour en grâce existe puisque le
raisonnement est basé sur le retour à l'équilibre, c'est dire que si les fonds
perdants ne disparaissent pas, c'est que leurs performances futures établies
sur le long terme, s'améliorent.

Hendricks et alii (1993) estiment que les fonds qui disparaissent de la base de
données en raison de l'arrêt de l'activité ou de la fusion de celle-ci avec un
autre portefeuille rend leurs études sur la persistance de la performance libres
du biais du survivant. I l s prennent toutefois la précaution de constater que les
disparitions font suite à de médiocres performances, ce que Brown et alii
soulignent comme étant au contraire, la justification de l'existence du biais.
Celui-ci est lié directement à la performance passée.
Pour s'en convaincre, Brown et alii notent que les dix fonds entrants dans leur
échantillon pendant la dernière période de trois ans ont un alpha moyen de
0.0323 contre 0.0242 avec un t statistique de 2.02 donc significatif qui signifie
que les nouveaux fonds ont pris plus de risques que les autres avec un
pourcentage de succès plus élevé. Ainsi, la persistance de la performance
Partie 1 Chapitre 2 Les biais de la mesure de rentabilité

pourrait n'être qu'apparente, voire le résultat d'un "roll over" finement

orchestré. Ce constat ne répond toutefois pas à la question : quel est le critère
d'élimination ?
Les auteurs bâtissent un exemple à partir d'une valeur d'alpha constatée sur la
période 1926-1989 : 0.086 avec un écart type de 0.208. Compte tenu du
niveau des taux à un mois, ils estiment que la valeur moyenne des bêtas est
de 0.95 avec un écart type de 0.25. et choisissent enfin un coefficient de
corrélation entre le risque spécifique et le risque systématique de telle sorte
que le coefficient de détermination du modèle qui regroupe l'ensemble des
gestions soit de 0.90.
Une expérience théorique est menée à partir de 600 fonds avec, pour chacun
d'eux, une valeur de bêta différente et le respect des limites fixées ci-dessus
pour l'ensemble des portefeuilles. L'expérience est menée sur quatre ans avec
l'idée d'éliminer chaque année les plus mauvais résultats afin de mesurer
l'impact sur les survivants.
S'il n'y a pas de suppression des plus mauvais résultats, il n'y a pas de
persistance de performance, il n'est pas possible de dégager une différence
significative entre les gagnants et les perdants.
La suppression de 5% des mauvais résultats chaque année donne un solde de
494 fonds survivants, une rentabilité en excès du taux sans risque de 0.44O/0
et un coefficient bêta de 0.977, le biais apparaît. Le pas de 10% diminue le
nombre de survivants à 398 avec une rentabilité de 0.61% et un bêta moyen
de 0.994. Quant au pas de 20°/0, les chiffres qui en découlent sont : 249
survivants, une rentabilité de 0.80°/o et un bêta de 1.018.
Cette simulation confirme l'évaluation haute de Grinblatt et Titman.
Les auteurs notent par ailleurs que l'optimisation des poids des portefeuilles
basée sur le risque résiduel diminue l'effet apparent du biais du survivant sans
le supprimer intégralement.
Au total, plus le pourcentage d'éliminés augmente et plus le biais du survivant
apparaît sur la durée.

La théorie rappelle que le risque de contre-performance pour l'investisseur est

proportionnel au niveau de risque accepté.
Malkiel (1995) complète les travaux des auteurs cités ci-dessus en attirant
l'attention sur l'importance du biais du survivant dans le cadre concret. II
Partie 1 Chapitre 2 Les biais de la mesure de rentabilité

étudie les rentabilités des mutual funds aux Etats-Unis de 1971 à 1991 en
ayant accès à ceux qui ont disparu au cours de la période sous revue. La
logique veut que les fonds exhibant de bonnes performances survivent alors
qu'il est difficile de vendre de mauvais résultats et que, dans ce cas, les fonds
disparaissent non seulement du catalogue des promoteurs mais aussi, la
plupart du temps, des bases de données des organismes de collecte
d'informations.
Malkiel souligne également le fait que les promoteurs des fonds lancent en
interne une série de portefeuilles baptisés "incubateurs ", ces derniers
prennent plus ou moins de risques. Ils pratiquent ensuite une sélection entre
ceux qui performent correctement et les autres. Cette manière de faire peut,
elle aussi, être à l'origine d'un biais dans les mesures.
Sur les dix années s'étendant de 1982 à 1991, les fonds ayant disparu ont une
rentabilité calculée sur leur période de vie de 15.69% contre 17.09% pour
ceux qui existent encore en 1994. L'indice Standard and Poor's 500 qui sert de
Benchmark offre une performance de 17.52%. Sur quinze ans, l'écart est
encore plus manifeste.

Elton e t alii (1996) estiment la différence de rémunération entre les disparus

et les survivants à près de 1%

Bergeruc (1999) consacre une partie de sa recherche sur la persistance de la

performance à l'étude de 17 SICAV (dont 2 indicielles) et de 34 Fonds
communs de placements disparus.
Le premier problème posé par les résultats est celui de I'indice de référence
car, pour les SICAV I'utilisation de I'indice SBF 250 n'amène que quatre
coefficients de détermination supérieurs à 0.80%, I'utilisation d'un modèle tri-
indiciel n'améliore que légèrement le résultat en faisant passer le nombre à 5.
Pour les Fonds communs de placement, le chiffre n'est que de trois pour la
régression sur I'indice SBF et diminue à 2 pour le modèle tri-indiciel. Est-ce la
conséquence d'une gestion imprécise par rapport à un objectif fixé ou d'une
forme d'abandon de la gestion en fin de vie du portefeuille ?
Toujours est-il que la comparaison des performances moyennes
hebdomadaires des SICAV survivantes et disparues fait apparaître une
performance moyenne significative des survivantes pour seulement trois
Partie 1 Chapitre 2 Les biais de la mesure de rentabilité

années : 1990, 1994 et 1995, trois années au cours desquelles le marché

dans son ensemble a baissé. L'alpha de Jensen donne les mêmes résultats
sauf en 1994 qui n'est pas significative. L'alpha moyen annuel des survivantes
de la période 1987-1995 est de -1.36% alors qu'il est de -4.63% pour les
disparues. La différence par rapport à l'ensemble est de 0.78%. L'analyse du
ratio de Sharpe donne des résultats comparables de même que la mesure de
sélectivité nette de Fama.
L'analyse menée sur les fonds communs de placements disparus par rapport à
un échantillon de 72 survivants sur la période octobre 1992 à août 1997
confirme ces résultats, l'année 1995 étant statistiquement significative.

Aftalion (2001) établit une mesure à partir de 12 fonds disparus de 1994 à

1999 et trouve que les bêtas et coefficients de détermination des disparus
sont plus faibles que ceux de I'ensemble de son échantillon de 94 portefeuilles.
Cet auteur en tire une première conclusion en notant d'abord que les gérants
de ces fonds ont pris moins de risque dans une période au cours de laquelle le
marché monte. I I constate alors que la rotation des actifs a sans doute été
plus élevée que la moyenne, signe de prise de risque ou, ce qui est sans doute
plus grave, signe d'incapacité de trouver les titres dont la rentabilité justifie
cette rotation. Les alphas de Jensen confirment cette incapacité que la
référence soit le CAC 4 0 ou le SBF 120.

Lunde et alii (1999) reprennent la démarche de Hendricks e t alii (1993)

exposée ci-dessus. Ils l'adaptent au marché anglais des Equity funds.
La base de données comprend 973 fonds disparus et 1402 survivants de la
période février 1972 - juin 1995.
Ils remarquent tout d'abord que le risque de disparition augmente du premier
au quatre-vingtième mois d'existence. Le pic des disparitions est atteint à huit
ans, puis, la mortalité des fonds décroît rapidement.
En recherchant les causes de mortalité, ils adoptent une période d'observation
de 36 mois comme pas de mesure de la persistance de performance. Les
différences de performance annonciatrices de la fermeture d'un portefeuille
apparaissent manifestement dans le tableau suivant :
Partie 1 Chapitre 2 Les biais d e la mesure de rentabilité

TABLEAU 1

Etude de Lunde Timmermann et Blake

-1
Ensemble Survivants
quartile 1 -0,107 0,019
quartile 2 -0,039 0,042
quartile 3 -0,003 0,031
quartile 4 0,105 0,052
1 I
Note: ce tableau indique la performance moyenne de portefeuilles équipond6rés
avec un pas d'observation de trois ans.

En conclusion, ce biais paraît manifeste aux yeux de tous les chercheurs qui
ne manquent pas aujourd'hui de signaler comment ils traitent ou sont dans
l'impossibilité de traiter cet écart.
Christopherson et alii (1998) espèrent que le raisonnement de retour vers la
moyenne de rentabilité de Brown et alii est une bonne explication de la survie
des portefeuilles peu satisfaisants quant à leur rentabilité. A propos des
pension funds, ils avancent une autre explication qui est celle du coût de
transfert des avoirs qui limite l'envie parfois forte de quitter un gérant
considéré comme médiocre. Ils estiment donc que le processus de "mise à
mort " est délicat et que l'évaluation du biais du survivant est sans doute plus
complexe que les mesures effectuées jusqu'à présent.

2-4 Une explication de la disparition des portefeuilles

Lakonishok e t alii (1991) étudient l'évolution des lignes détenues par les
gérants de 769 fonds. Plus particulièrement, ils regardent le window dressing
des gérants qui ne souhaitent pas devoir donner trop d'explications sur leurs
erreurs, notamment en fin d'année. Pour opérer un tel habillage, la technique
usuelle consiste à vendre les lignes perdantes. Un gérant peut également
réduire les ventes des lignes gagnantes, accroître les achats des valeurs
gagnantes e t réduire ceux des valeurs perdantes pour améliorer l'aspect
Partie 1 Chapitre 2 Les biais de la mesure de rentabilité

général du portefeuille. I I ne sera toutefois pas capable de tromper

l'observateur qui remarquera que les valeurs gagnantes ne sont pas détenues
durant la phase de hausse alors que les perdantes subissent toute la phase de
baisse.
Les portefeuilles analysés sont composés au moins à 90% d'actions, les
évaluations sont réalisées chaque trimestre entre 1985 et 1989, les auteurs
pensent être représentatifs du marché car leur échantillon capitalise 18% des
fonds de même nature. Les changements de composition de portefeuille sont
observés de fin de trimestre à fin de trimestre en ignorant les allers et retours
éventuels de la période intermédiaire.

Les gérants, en moyenne, achètent 13% et vendent 12% des avoirs détenus
lors du trimestre précédent. La différence provient des plus values et des
apports d'argent frais des épargnants. Le taux de rotation des avoirs de 50%
l'an est caractéristique des gestions institutionnelles aux Etats-Unis.
Pour regarder les effets de l'habillage de fin d'année, les titres sont classés en
quintiles chaque trimestre en retenant comme base, la valeur de fin d'année
précédente et celle de la fin du trimestre considéré. Les changements dans
chaque quintile permettent de savoir ce qui a été acheté et vendu lors de
chaque trimestre dans chaque quintile. Les auteurs montrent tout d'abord que
les fonds détiennent moins de valeurs dégageant des rentabilités extrêmes
(gain ou perte) qu'il en existe sur le marché. La raison avancée par les auteurs
est que la gestion privilégie les grandes capitalisations qui ont des rentabilités
moins extrêmes que les petites capitalisations.
Le deuxième constat stipule que les titres de la catégorie des perdants
extrêmes représentent 6% des achats et ventes alors qu'ils n'entrent que pour
5% dans le total des avoirs ; de plus, les titres gagnants sont sur représentés
dans les ventes et sous représentés dans les achats en comparaison de leur
poids dans les avoirs détenus par les fonds.
La confirmation de l'action d'habillage et d'une partie des biais signalés par
Odean (1998a) vient enfin du fait que pendant les premiers et troisièmes
trimestres, la stratégie est contrariante : les gérants achètent davantage de
titres perdants que de gagnants, mais vendent autant de titres gagnants que
de perdants.
Partie 1 Chapitre 2 Les biais de la mesure de rentabilité

Concernant les détenteurs de parts de mutual funds, Goetzmann et Peles

(1997) analysent quelques questionnaires (malheureusement trop peu
nombreux en retour) envoyés à ceux-ci et retrouvent les effets de dissonance
cognitive quelque soit le niveau d'éducation des participants. II est toujours
étonnant d'observer les motivations d'investisseurs qui restent dans des
portefeuilles qui sous performent régulièrement. Cette dissonance est illustrée
par les travaux de Kahneman et Tversky (1979) qui essaient de comprendre
pourquoi les individus ont des difficultés à assumer leurs choix antérieurs face
à la réalité concrète : dans le contexte financier, la dissonance cognitive serait
le coût psychologique que les investisseurs cherchent à réduire en ajustant
progressivement leurs croyances aux choix effectués dans le passé. Le stress
d'investir dans un portefeuille serait analogue à celui qui est éprouvé lors de
l'achat d'une automobile.
Les réponses au questionnaire montrent que les investisseurs ont tendance à
surestimer la rentabilité de leur choix. Ils estiment par ailleurs avoir une
capacité de réaction normale dans la prise de conscience de leur erreur de
choix (plus de deux ans). Cette observation est conforme aux travaux menés
par Ippolito (1989) et Sirri et Tufano (1992). Ces auteurs montrent que les
flux sortants des fonds qui sous performent sont moins rapides que les
entrants suite aux bons résultats reportés par la presse.

3 Le biais de Sélection

Grinblatt et Titman (1993), étudiant la performance de fonds sans benchmark

à partir de la composition des portefeuilles, constatent qu'il n'y a pas de
différence significative entre un échantillon global de 274 portefeuilles et celui
des survivants, soit 155.
Le biais de sélection est en train d'apparaître aujourd'hui en raison du mode
de lancement des fonds d'investissement dans le public. Nous voyons par
ailleurs que les sociétés de gestion les plus importantes pratiquent l'incubation
en réservant dans un premier temps à une clientèle privilégiée les
souscriptions à un nouveau fonds. Ainsi, le public n'a accès à ces fonds que
lorsque ceux-ci choisissent de communiquer et de faire appel public à
Partie 1 Chapitre 2 Les biais de la mesure de rentabilité

l'épargne. Les bases de données sont alors tronquées puisqu'elles ne

connaissent que les portefeuilles portés sur les fonds baptismaux à un niveau
de prix au-delà du pair alors qu'elles ne connaissent pas les mort-nés.

Conclusion

Les coûts de gestion inclus dans la performance et l'obligation de détention

d'un minimum de liquidités afin de faire face à des rachats éventuels viennent
pénaliser l'action du gérant qui cherche à battre le marché. Le client paie par
ailleurs des frais d'entrée et de sortie qui ne sont pas inclus dans les calculs de
performance. Les études empiriques incitent à rechercher les frais les moins
élevés.
Les conséquences du biais du survivant et de sélection sur la précision de la
mesure de performance ne peuvent être ignorées. Ce biais en cache un autre
que nous reverrons à propos des indices qui servent à étalonner les calculs de
rentabilité : c'est celui qui se situe en amont et qui concerne les titres qui
entrent ou sortent d'un indice.
Dans une première conclusion, nous retirons de ces analyses le point commun
qui est celui de la correspondance du portefeuille évalué avec son benchmark
de telle sorte que ces biais soient minimisés.
Partie 1 chapitre 3 les benchmarks

Chapitre 3

/ les benchmarksl I

Introduction

La rentabilité et les biais liés aux portefeuilles et aux comportements des acteurs
connus, il convient de regarder la référence d'évaluation de la performance. Cet
élément est indispensable à la fois pour l'investisseur et le gérant qui
recherchent le moyen commode et indiscutable de porter un jugement quantitatif
et qualitatif sur la gestion. Ce chapitre est consacré tout d'abord à la définition
des critères de fiabilité et d'utilisation d'un benchmark, nous terminons par le cas
des indices boursiers français afin d'illustrer la difficulté pour trouver la référence
adéquate.

Benchmark signifie à la fois référence, étalon, il désigne dans notre contexte le

portefeuille de référence voire l'indice de référence. Aftalion et Poncet (1991) proposent
le terme d'étalon
Partie 1chapitre 3 les benchmarks

1 La définition du benchmark

Aftalion et Poncet (1991) soulignent l'importance de la référence de calcul en

remettant en cause les mesures de performance établies sur des indices qui ne
représentent pas les objectifs de gestion.
Sharpe (1992) donne les caractéristiques d'une bonne référence de calcul qui
doit
1- être une alternative viable. L'interprétation de ce qualificatif doit être
entendue comme durable au fil des ans et non susceptible d'être atteint par des
seuls effets de mode.
2- ne pas être battu trop facilement.
3- être d'un coût très faible à calculer et à suivre
4- être connu avant l'événement. nous remarquons en effet au fil des lectures
que certains calculs ou références sont parfois dénoncés comme justifiant a
posteriori telle ou telle hypothèse...
Tazé-Bernard et Laguiche (1996) donnent un objectif aux benchmarks : " Le
Benchmark sert ainsi à expliquer la politique d'investissement menée, et les
résultats de cette politique, en quantifiant les différentes positions prises par le
gérant et leur apport à la performance obtenue".
Les auteurs font précéder cette définition de la remarque qu'il convient de
privilégier les valeurs relatives aux valeurs absolues et qu'il convient de connaître
les contraintes de I'investisseur car " Un malentendu sur le niveau de risque du
portefeuille peut entraîner des tensions dans la relation commerciale en cas de
fluctuations importantes des marchés ".
Ils définissent ensuite le benchmark non comme un indice de rentabilité de
marché mais comme un panier de produits concurrents ayant les mêmes
objectifs de gestion que ceux qui sont souhaités par le client.
Ils précisent que le niveau de tracking error doit être défini avec le client. Ils
notent enfin que le benchmark dont la composition est précise ne peut constituer
une liste de recommandation d'investissement.
La condition 4 de Sharpe (cf. ci-dessus) n'est donc pas inutile.
Un bon benchmark à notre sens doit faire l'objet d'une publication régulière. De
ce point de vue, les différents indices de marché publiés journellement dans la
Partie 1 chapitre 3 les benchmarks

.presse spécialisée ont le mérite d'exister même s'ils font parfois I'objet de
critique quant à leur représentativité de tout ou partie de l'économie ; ce n'est
pas leur objectif.

2 La com~ositiondu benchmark

La question est d'importance puisque si la référence est mal définie, alors la

critique de Roll trouve définitivement matière à s'exprimer. Et, au-delà de cet
aspect académique, les acteurs des marchés ont beau jeu de regarder de
manière suspecte telle ou telle mesure de performance et d'en critiquer la
méthodologie.
Sans prétendre effectuer ici une revue complète du sujet, nous apportons
quelques éléments de réflexion puisés dans la littérature qui montrent que le
sujet est loin d'être clos.

2-1 Le besoin de maintenir un niveau de liquidités

Aftalion et Poncet (1991) partent du constat que la gestion française est

marquée à l'époque par "l'obligation de l'obligation ". Cela signifie que les
gérants sont tenus de détenir un pourcentage minimal de valeurs à revenu fixe
dans les portefeuilles sans tenir compte de l'orientation de gestion. Cette
réglementation a disparu depuis, il n'en reste pas moins qu'un pourcentage non
négligeable des avoirs d'un portefeuille est maintenu en quasi-liquidités de telle
sorte que les rachats puissent toujours être honorés sans subir les aléas du
marché.
Cette dernière réflexion vient écorner le principe de la théorie moderne qui
estime que le marché est toujours liquide et que les transactions peuvent être
effectuées au prix le plus juste.

2-2 Les facteurs explicatifs des rentabilités comme références

Le modèle de Fama et French fait l'objet de développements récents dans la

littérature de telle sorte que nous le détaillons ci-dessous.
Partie 1 chapitre 3 les benchmarks

Fama et French (1993) remarquent après d'autres que le bêta a un faible pouvoir
prédictif et que certains facteurs renseignent davantage sur les rentabilités du
marché. Ils expliquent la façon de construire un portefeuille selon la méthode
suivante :
En juin de chaque année, de 1963 à 1991 les titres sont classés par ordre de
taille et la médiane sert à départager les titres entre grands et petits en termes
de prix unitaire. Comme la valeur individuelle des titres est plus faible sur I'AMEX
et le NASDAQ que sur le NYSE, le groupe des petites valeurs recense 3616
valeurs sur un total de 4797. Le groupe des petites valeurs, malgré son nombre
élevé, ne représente que 8% de la valeur totale des 3 marchés.
Les titres des trois marchés sont rassemblés en trois groupes suivant le critère
de la valeur comptable/valeur de marché2; le point bas est situé à 30% et
regroupe les valeurs ayant un ratio bas, le groupe des moyens rassemble 40%
des titres quant aux titres ayant le ratio le plus élevé, ils représentent 30% du
total.
Pour les actions de priorité3, suivant la disponibilité des cotations, sont utilisés
dans l'ordre : la valeur de rachat, de liquidation ou la valeur d'équilibre. Le ratio
valeur comptable sur valeur de marché est calculé à partir de la valeur
comptable pour l'exercice fiscal de I'année n - 1 ; quant à la valeur de marché, il
s'agit de celle de fin décembre de I'année n-1. Ne sont pas retenues les valeurs
comptables négatives qui étaient rares avant 1980. Enfin les A D R ~et REIT~ ne
sont pas inclus dans les portefeuilles.
Six portefeuilles sont construits à l'intersection des deux groupes de taille de
valeur et des trois groupes de valeur comptable/valeur de marché...Les
rentabilités moyennes pondérées sont calculées entre juillet de I'année n jusque
juin de I'année n + l . Les portefeuilles sont modifiés à fin juin de I'année n + l . Les
rentabilités sont calculées à partir de juillet de telle sorte que les ratios valeur
comptable/valeur de marché de I'année précédente soient connus.
Afin d'éviter le biais du survivant, une valeur n'est incluse que dans la mesure où
elle peut exhiber deux ans de données.

- -

book to market
preferred stocks
4
American depositary receipts représentatifs de valeurs étrangères cotées sur l'un des
marchés des Etats-Unis
Real estate investment trust assimilable à une opération de titrisation avec constitution
de garantie réelle
Partie 1chapitre 3 les benchmarks

La notion de taille est pour l'auteur un des déterminants essentiels de la

performance. Elle est déterminée de la manière suivante : le portefeuille SMB
(petites moins grandes valeurs) est conçu pour représenter le facteur de risque
pour les rentabilités en tenant compte de la taille ; il s'agit de la différence,
calculée chaque mois, entre la moyenne des rentabilités des trois portefeuilles de
petites valeurs et celle des trois portefeuilles de grandes valeurs. I I s'agit donc de
la différence entre des rentabilités de portefeuilles dont la composition rassemble
des titres de même ratio valeur comptable/valeur de marché. Cette différence
devrait être libérée de l'influence du ratio et dépendre davantage de la différence
de taille.
La notion de ratio valeur comptable/valeur de marché : le portefeuille HML (élevé
moins petit) est conçu pour représenter le facteur risque pour les rentabilités des
valeurs suivant le critère du ratio valeur comptable/ valeur de marché. I I s'agit,
tout comme dans le cas de I'effet de taille, de la différence entre la moyenne des
portefeuilles ayant des ratios élevés et petits. Les deux composants de HML sont
les rentabilités des ratios élevés et petits avec à peu près la même moyenne
pondérée en termes de taille. Ainsi, la différence entre les deux rentabilités
devrait être libre de I'effet taille en soulignant davantage les différences nées des
écarts entre les ratios.
Pour servir d'indicateur de la pertinence de cette procédure, la corrélation entre
les rentabilités de ces portefeuilles pour la période s'étendant de 1963 à 1991 est
mesurée. Ce coefficient de corrélation entre les portefeuilles représentatifs de
I'effet taille et ceux qui représentent I'effet valeur comptable/valeur de marché
n'est que de -0.08.

Ces facteurs sont connus depuis une vingtaine d'années et font l'objet d'un
paradigme puisque la grande taille est synonyme de liquidité sur le marché donc
de facilité de transaction même dans les moments les plus "chahutés" des
marchés. Le ratio valeur comptable/valeur de marché6 renvoie à la notion de
titres sous ou surévalués que I'arbitragiste professionnel traque en espérant le

Certaines traductions préfèrent à valeur comptable la traduction de valeur de bilan.

Comme il existe en France un débat sur ces notions avec notamment la valeur nette
comptable et la notion de valeur à la casse comme visions extrêmes positives ou
négatives, nous n'entrons pas dans cette conjecture sans l'ignorer.
Partie 1 chapitre 3 les benchmarks

retour à la moyenne de telle sorte qu'il puisse profiter des anomalies qu'il
constate avant les autres.

Selon Loughran et Ritter (2000), la méthodologie présentée in extenso ci-dessus

souffre toutefois de quelques erreurs de conception que Fama ne semble pas
rejeter sur le fond7. Nous reportons ci-dessous les remarques des auteurs :
- Donner le même poids à chaque entreprise contre le même poids à chaque
période d'observation : s'il y a des erreurs d'évaluation des évaluations
périodiques, cela engendre une conséquence sur la capitalisation des
entreprises. De plus, certaines périodes sont marquées par plus d'événements
que d'autres (engendrant d'autant les possibilités d'erreurs). Des exemples de
ce phénomène peuvent être trouvés lors de l'émission d'obligations pourries,
des offres publiques d'achat, des émissions de valeurs et des rachats
d'actions. D'une manière générale, les tests qui pondèrent également les
titres devraient avoir plus de pouvoir explicatif que les tests qui pondèrent
également la valeur de chaque observation périodique.
- Pondération égale contre pondération des rentabilités. Si le pourcentage des
erreurs d'évaluation est plus important pour les entreprises de petite taille
que pour les plus grandes, alors, les rentabilités anormales relevées devraient
être plus importantes lors de tests qui équi-pondèrent les entreprises que lors
de tests qui pondèrent les titres par la capitalisation du marché. Illustration
de cette affirmation, chacun sait que les mouvements affectant les titres de
petite capitalisation sont plus abrupts que ceux des grandes capitalisations.
Les portefeuilles pondérés par la valeur peuvent aussi détenir pendant
certaines périodes une seule valeur dont la variance pèsera excessivement en
raison d'une diversification non optimale. Le résultat se traduit par un écart
type plus important et une valeur de t statistique plus bas
Suit une démonstration qui met en valeur les écarts de valorisation plus
important sur les petites valeurs car les fourchettes des market makers8 sont
toujours plus larges sur les petites capitalisations que sur les grandes, sans
compter le phénomène de la liquidité des titres.

Comme semble en témoigner la note 3 au bas de la page 373

Les teneurs de marchés qui en assurent la liquidité
Partie 1 chapitre 3 les benchmarks

- La contamination du benchmark : à la limite, le test ayant le pouvoir

d'explication minimal est celui où le benchmark a la même composition que le
portefeuille observé en titres et en pondération des titres. Dans ce cas, il n'y
a pas de rentabilité anormale. A l'inverse, le test qui a le pouvoir d'explication
maximal est celui pour lequel le benchmark ne contient aucun titre composant
le portefeuille géré .... En d'autres termes, si les gérants ont davantage de
fenêtres d'opportunités d'arbitrage de valeurs mal évaluées par le marché et
peuvent en faire profiter les porteurs de parts, il devrait exister une réponse
appropriée (d'achat ou de vente suivant le cas). Dans ce sens le market
timing n'est pas la cause des mauvaises évaluations, c'est une réponse à
celles-ci.
Les calculs des auteurs montrent que les résultats de rentabilités anormales
effectués à partir d'un benchmark basé sur la taille et dans lequel toutes les
entreprises ont le même poids ont un pouvoir explicatif de 90%. Sur la base
d'un benchmark incluant la taille et le ratio valeur comptable/valeur de
marché, le pouvoir explicatif est de 80%. L'utilisation du modèle à trois
facteurs explicatifs de Fama et French n'explique que 50% des rentabilités
anormales en raison des mauvaises évaluations des titres de petite
capitalisation et des périodes au cours desquelles les volumes échangés sont
plus élevés.

Nous comprenons davantage encore que le choix des références fasse l'objet de
discussions entre les parties lors de la fixation des objectifs de gestion.

Bourguignon et de l o n g (2001) concluent que la distinction entre "value" et

"growth" basée sur le bénéfice courant par action conduit indifféremment à
acheter une action momentanément sous-évaluée ou une action dont le bénéfice
est structurellement élevé par rapport à son prix d'où une certaine confusion
dans le choix des facteurs et celui de la stratégie d'investissement subséquente.

Aftalion (2001) constate que les valeurs de croissance sont représentées en

France dans les fonds spécialisés en petites capitalisations alors que les fonds
orientés "value" ne sont pas représentés en tant que tels. I I n'est donc pas
possible d'étudier en France la performance de portefeuilles sur la base des
facteurs de Fama et French
Partie 1chapitre 3 les benchmarks

Lee et Jen (1978) montrent que l'erreur de choix du portefeuille de référence ou

du taux sans risque sont la cause de biais dans la mesure des alphas et bêtas.
De plus, la direction des biais dépend du fait de savoir si le vrai bêta est inférieur
ou supérieur à l'unité. En général, la mesure du risque sera biaisée vers le bas si
le vrai bêta est supérieur à 1, l'inverse est également vrai. Les auteurs notent
que les biais engendrent une erreur de sens contraire entre I'alpha et le bêta, ce
qui paraît logique compte tenu du fait qu'à l'équilibre, l'alpha est égal à 0.

2-3 L'utilisation du MEDAF

Mayers et Rice (1979) viennent valider l'utilisation du MEDAF pour identifier une
information spécifique touchant un titre en particulier. Ils estiment qu'un gérant
possédant une information privilégiée non connue du marché peut espérer une
rentabilité positive mesurée par l'alpha pour peu que le portefeuille efficient ait
été correctement identifié.
Ils admettent que le marché n'est plus alors en équilibre parfait puisqu'un
individu ne partage pas le consensus ; mais il ne s'agit alors que d'une violation
mineure de la théorie car le poids d'un individu dans l'ensemble du marché est
considéré comme négligeable. Ils pensent ainsi que "L'analyse n'indique pas que
les gérants aux médiocres résultats auront été identifiés improprement mais
qu'elle peut conduire à la possibilité de désigner de manière incorrecte un gérant
montrant de meilleurs résultats".
Cornell (1979) montre que les agents informés peuvent, de proche en proche,
obtenir un poids non négligeable sur le marché, ce qui vient à l'encontre d'un des
fondements de la théorie du MEDAF, alors que Verrechia (1979) pense que
l'existence d'un consensus de marché indique une certaine homogénéité des prix.
Dybvig et Ross (1985b) reprennent la critique de Roll pour prouver que, en
l'absence d'asymétrie d'information la critique est fondée s'il n'existe pas de taux
sans risque mais ne l'est pas s'il en existe un quand bien même le portefeuille
efficient serait mal identifié.
Grinblatt et Titman (1989) tout comme Roll, notent qu'un indice choisi comme
benchmark n'est pas efficient si un portefeuille dont les pondérations sont
constantes au travers des périodes de mesures dégage une rentabilité anormale.
Cette anomalie est alors due à une information de meilleure qualité. C'est
Partie 1 chapitre 3 les benchmarks

pourquoi, le portefeuille efficient doit être composé d'actifs évaluables. Les

auteurs prennent l'exemple des valeurs pétrolières qui ne peuvent être
comparées qu'à un benchmark composé de ce type de valeurs, les autres
devenant alors des actifs qui ne peuvent faire l'objet de transactions donc non
évaluables. Ils concluent ainsi " : La problématique de l'actif manquant qui est
importante dans l'évaluation du MEDAF, ne s 'applique pas à celle des
portefeuilles gérés qui concerne les actions et obligations négociées".

Green (1986) confirme les assertions de Roll et insiste sur le point lié aux erreurs
de choix de mesure en constatant que la variance du résidu sera probablement
plus grande si le portefeuille évalué se situe au-dessus de la security market line
mal définie. L'incidence sur la mesure de l'alpha de Jensen dont le signe dépend
du numérateur, de la variance de la référence et de la covariance des résidus
peut aller jusqu'a inverser un classement s'il existe un autre portefeuille mieux
adapté.

3 Les indices de la bourse de Paris

II existe de très nombreux indices généralistes, géographiques et sectoriels

élaborés par divers organismes:
- les journaux financiers, I'AGEFI est I'exemple français.
- les agences de notation comme Standard and Poor's,
- les grands organismes de financement tels Morgan Stanley.

Pour notre recherche circonscrite à la France, nous limitons notre choix aux
indices officiels offrant les garanties d'indépendance et largement publiés dans
les journaux financiers de même que sur les pages Internet.

3-1 Le CAC 40

Le CAC 40 doit son nom au système de cotation de la bourse de Paris. Créé à la

fin de 1987, il rassemble à l'origine les quarante capitalisations françaises les
plus représentatives. Tout récemment, à la fois en raison de l'ouverture vers
Partie 1 chapitre 3 les benchmarks

l'Europe et des opérations de fusion acquisition initiées ou subies par les

entreprises, I'indice est ouvert aux capitalisations européennes cotées à Paris.
C'est un conseil scientifique, réuni chaque trimestre, qui gère la fiabilité et la
représentativité des indices. Toutefois, les opérations spéciales nécessitent
parfois une révision de I'indice dans l'urgence ; en 1999, les opérations Total-
Fina Elf, de même que BNP Paribas Société Générale ont fait descendre le
nombre de valeurs de I'indice à 36 pendant plusieurs semaines.
Les critères d'appartenance sont les suivants :
- la taille : pour pouvoir être retenue, une valeur doit faire partie des 100 plus
importantes capitalisationsg de la cote
- la liquidité du titre : le taux de rotation1' moyen de l'année et le flottant1'
sont observés de même que la volatilité du titre

3-2Le SBF 25012

I I s'agit de I'indice le plus large de la place de Paris. L'emboîtement des indices

les uns dans les autres entraîne le fait que les valeurs du CAC 40 sont comprises
dans I'indice SBF 250.
Nous savons par ailleurs que les volumes échangés sur le CAC 40 représentent
plus de 80°/o des transactions quotidiennes de la place de Paris. Les transactions
sur les capitalisations plus modestes viennent améliorer la représentativité de la
réalité quotidienne.
Le conseil scientifique essaie en effet d'assurer une bonne représentativité des
12 secteurs économiques que l'on retrouve dans toutes les économies modernes
sur la place de Paris. S'ajoute une préoccupation liée à la liquidité des titres et
leur niveau de transactions quotidiennes mesuré au travers du taux de
cotation13.
Nous utilisons naturellement I'indice SBF 250 dans le cadre de notre recherche.

Il s'agit de la capitalisation boursière issue du nombre de titres inscrits

l0 C'est le ratio des titres échangés quotidiennement sur le nombre de titres inscrits
l1 Ce sont les titres en circulation dans le public par opposition aux titres inscrits à la cote
et censés être gelés dans des mains "sûres" qui ne font pas l'objet d'échanges
l2 Le SBF 120 et le SBF 80 sont les indices intermédiaires entre le CAC 40 et le SBF 250.
Les indices étant emboîtés, le SBF 120 rassemble les valeurs du CAC 40 et du SBF 80
l 3 nombre de jours au cours desquels il y a des échanges sur la valeur rapporté au
nombre de jours d'ouverture
Partie 1chapitre 3 les benchmarks

3-3 L'indice du Second Marché

Certains portefeuilles gérés activement sont davantage tournés vers les petites
et moyennes capitalisations. La création du Second Marché de la bourse de Paris
a pour but d'amener à la bourse les Petites et Moyennes Entreprises dans le but
d'assurer leur financement et aussi de faciliter les opérations de succession.
L'indice du Second Marché n'a pas un nombre de titres fixe et n'est pas emboîté
dans le SBF 250 même si l'on trouve quelques valeurs dans les différents indices.
Sa représentativité est donc différente dans le fond et la forme.
Font partie de I'indice tous les titres du marché à l'exception des valeurs dont le
taux de cotation est inférieur à 70°/o, celles dont le niveau de capitalisation est
descendu à un niveau très faible14. A l'opposé, les valeurs qui représentent plus
de 3% de la capitalisation du Second Marché ne sont pas retenues car elles ont
candidates à un transfert sur le premier marché et, partant, éligibles aux indices
SBF 250 voire SBF 120 et CAC 40.

3-4 L'indice d u Nouveau arch hé"

Disponible depuis début 1998, cet indice, calculé dans le cadre de I'Euro NM'~,
mesure la performance des sociétés cotées sur ce marché dont la vocation est
d'accueillir les entreprises nouvellement créées avec une orientation dite de la
nouvelle économie.
Cette expression est suffisamment lâche pour pouvoir s'entendre comme
illustratrice des sociétés du secteur informatique qu'elles soient constructeur ou
distributeur de matériel, de logiciel ou qu'il s'agisse de sociétés tournées vers la
mercatique et l'étude des fichiers clientèle. II peut s'agir également de sociétés
dont le métier principal n'a rien à voir avec l'informatique mais ayant développé
de nouveaux concepts ...
C'est I'indice le plus volatil depuis sa création et la description rapide de la
mosaïque des valeurs montre bien la jeunesse de ce marché qui ne cache pas les
défauts liés à cette caractéristique.

l4 En raison le plus souvent d'un redressement judiciaire ou d'une liquidation

l5 NOUSrappelons I'IT CAC et I'IT CAC 50 construits dans le même esprit
l6 Qui regroupe les Nouveaux Marchés des Grandes places européennes
Partie 1chapitre 3 les benchmarks

Dans ces conditions, il apparaît hasardeux de comparer des performances à

partir d'indices n'offrant pas les mêmes caractéristiques de construction.

3-5 Le taux sans risque

Les auteurs privilégient les taux à un mois comme référence sans risque. Ceux-ci
sont en effet influencés par la politique monétaire du pays considéré et servent
de référence usuelle pour la détermination des taux courts tant au niveau des
ressources qu'à celui des emplois. Dans cet esprit, nous prenons comme taux
sans risque celui des bons du trésor à treize semaines qui font I'objet
d'adjudications régulières. Ainsi, l'évolution des taux est représentative des
fluctuations à court terme du marché français.

Black (1972) propose un portefeuille appelé "zéro bêta" avec une variance
minimale pour servir de taux sans risque. Dans le cadre de notre étude, un tel
portefeuille est difficile à construire et pourrait être I'objet de discussion.
Par ailleurs, Morris et Pope (1981) montrent que l'influence d'un taux sans risque
à niveau constant influe peu sur le classement des portefeuilles étudiés à partir
de l'alpha de Jensen. Ils n'excluent pas pour autant le risque lié au niveau des
taux puisque le maintien du pouvoir d'achat dépend de l'inflation.

Conclusion

L'établissement de la meilleure référence possible pour un objectif de gestion

donné fait d'autant plus I'objet de discussions que l'évaluation d la performance
en dépend directement. Les conséquences nées de la relation d'agence
conduisent à adopter une attitude prudente dans le choix de la mesure
d'étalonnage.
La quête des facteurs explicatifs des rentabilités est sans doute intéressante mais
n'est pas directement applicable sur le marché français dont la taille globale reste
limitée. De ce point de vue, la référence au MEDAF reste incontournable.
Nous venons de voir enfin que les indices officiels de la place de Paris ne suivent
pas tous la même méthodologie. Dans ces conditions, choisir une référence bâtie
Partie 1 chapitre 3 les benchmarks

sur plusieurs indices hétérogènes comme substituts aux facteurs explicatifs des
rentabilités nous semble hasardeux. Nous consacrons un paragraphe sur ce sujet
dans la méthodologie de la recherche.
partie 1 chapitre 4: les styles des gestion

Chapitre 4

/ les styles de gestion

Introduction

Les caractéristiques de la rentabilité et du risque connues, l'évaluation de la

performance d'un portefeuille entraîne une comparaison avec un benchmark qui
n'est pas universel en raison de la diversité des objectifs de gestion. Ces divers
objectifs entraînent la création d'autant de styles de gestion. Ce chapitre apporte
un éclairage sur ces styles de gestion dont les définitions précises ne sont pas
encore arrêtées définitivement dans la littérature.
partie 1 chapitre 4: les styles des gestion

1 Les facteurs ex~licatifsdes rentabilités

II ne s'agit pas ici d'effectuer un exposé sur la Théorie des Prix par l'Arbitrage de
Ross (1976), mais de constater que, suite aux travaux empiriques menés dans
les années soixante-dix et quatre-vingt, des promoteurs de gestion collective ont
créé des portefeuilles orientés vers les facteurs réputés les plus à même
d'expliquer, voire de procurer une bonne rentabilité.
/<

1-1 L'étude de Grinblatt et Titman

Parmi ceux-ci nous mettons en valeur l'étude de Grinblatt et Titman (1987) qui
apportent une dimension intéressante au concept de moyenne variance en
constatant que les différents facteurs ont un pouvoir explicatif sur les cours s'il
existe des combinaisons linéaires "localement efficientes". Ils constatent que la
composition de portefeuilles via. l'analyse du facteur de maximum de
vraisemblance permet d'inclure les facteurs explicatifs de l'APT si ceux-ci sont
efficients au sens du concept de moyenne variance donc au sens du MEDAF. I I
s'agit là d'une réflexion intéressante dans la mesure où elle rapproche les deux
points de vue au lieu de les rendre antagonistes et exclusifs.

1-2 L'étude de Fama et French1

Fama et French (1993) constatent que le bêta explique faiblement la rentabilité

des titres dans le cadre du MEDAF et explorent une nouvelle fois la voie tracée
par Fama et MacBeth (1973) sur la recherche des facteurs susceptibles
d'expliquer les rentabilités des titres. Ils utilisent la méthodologie de Black
(1972) : les rentabilités mensuelles des actions et obligations sont régressées
sur les rentabilités du marché et sur les rentabilités de portefeuilles théoriques
dupliquant les effets de taille, de valorisation comptable sur la valorisation du
marché, de structure à terme des taux d'intérêt.

Nous résumons ici les points abordés en détail dans le chapitre précédent sous l'angle
des références
partie 1chapitre 4: les styles des gestion

Les auteurs estiment que les prix sont le reflet de la rationalité des acteurs et
que les facteurs ci-dessus sont représentatifs du risque systématique couru, les
portefeuilles ne comportant plus de risque spécifique particulier. Les pentes et les
coefficients de détermination viennent témoigner de l'influence des facteurs
explicatifs.
Les principaux résultats sont les suivants :
Le critère de taille montre une corrélation négative avec la rentabilité moyenne
alors qu'elle est positive avec le facteur valorisation comptable/valorisation du
marché. Les rentabilités anormales des obligations sont faibles et leur relation
avec la courbe des taux n'est pas évidente.
Il existe une relation entre la partie long terme de la courbe des taux d'intérêt et
les rentabilités des actions, ce qui est attendu : si les taux se tendent, les actions
sont moins attractives et vice versa.
La prime de risque de non-paiement affecte davantage les petites capitalisations
que les grosses, ce qui est là aussi attendu.

1-3 L'étude de Chan et alii

Chan et alii (1998) réalisent une synthèse des facteurs explicatifs des rentabilités
en utilisant des données de la période janvier 1968-décembre 1993. Ils ne
cherchent pas de nouveaux facteurs mais utilisent ceux qui ont été mis en valeur
lors des recherches menées précédemment. Ceux-ci sont classés en 5
catégories :
- Les facteurs fondamentaux : le ratio valeur comptable/valeur de marché, le
cash flow/la valeur de I'action (les auteurs excluent les valeurs financières
quand ils étudient ce ratio en raison des difficultés d'interprétation), le
dividendella valeur de l'action, le bénéfice par action et la taille qui est la
valeur boursière de l'entreprise (significative de sa liquidité sur le marché).
- Les facteurs techniques qui comprennent les performances antérieures d'un
titre relevées sur plusieurs horizons temporels.
- Les facteurs macro-économiques : l'évolution de la production industrielle, la
prime de risque obligataire égale à la différence de rémunération entre les
obligations du secteur privé et les emprunts d'état de même maturité. Le
troisième facteur est celui de la rémunération nette égale à la différence entre
le taux sans risque (les T-Bills à 1 mois aux Etats-Unis) et le niveau de
partie 1chapitre 4: les styles des gestion

l'inflation mesuré le mois précédent. La courbe des taux et l'évolution

anticipée et non anticipée des prix à la consommation viennent compléter
cette liste.
- les facteurs statistiques au nombre de 4 tels que définis dans l'approche
méthodologique de Connor et Korajczyk (1988)
- Le facteur de marché sous la forme deux types d'indices : le premier
équipondéré, le deuxième, pondéré par la valeur des titres.
Ils construisent des portefeuilles fictifs sur la base de rangs divisés en quintiles et
prennent garde à la corrélation potentielle entre les différents facteurs, dans ce
cas, le influences perçues auraient en effet la même origine et les constats
superfétatoires.
Les auteurs constatent tout d'abord la grande volatilité des rentabilités
moyennes observées et un effet janvier marqué d'autant plus que la taille des
entreprises est faible. Les autres facteurs montrent également un effet janvier
assez étonnant car les auteurs comme nous-mêmes, pensons que cet effet est
essentiellement fiscal, or les données macro-économiques constituent également
un facteur explicatif qui va au-delà du window dressing relevé par exemple par
Lakonishok et alii (1991).
Les facteurs de style d'investissement présentent un caractère qualifié de
défensif car les rentabilités liées sont plus importantes lorsque le marché baisse
et moins nettes lorsque le marché monte. Les effets de taille et de dividendes
versés répondent ainsi à leur vocation de havre lorsque les marchés baissent.
La covariance entre l'effet taille et celui des dividendes versés laisse à penser
que les deux facteurs obéissent aux mêmes lois de marché. Plus étonnante est
l'absence de corrélation entre la notion de cash flow et celle du bénéfice par
action. Les auteurs pensent qu'il s'agit d'une méconnaissance ou d'une absence
d'utilisation du paramètre cash flow dans l'évaluation des prix des actions2.
L'effet momentum qui donne toujours matière à de nombreuses interprétations
erronées dans la littérature consacrée à l'analyse chartiste est également
confirmé.

I I sera intéressant de retravailler cette notion dans quelques années lorsque les valeurs
dites de la nouvelle économie seront sorties de leur phase de démarrage. II convient de
noter que le marché sanctionne l'endettement trop important des firmes, celui-ci venant
obérer le cash flow.
partie 1chapitre 4: les styles des gestion

Les variances sont peu interprétables quoique importantes et les auteurs laissent
entendre que le fait de suivre un indice peut s'avérer être une tâche délicate.
L'ensemble de ces résultats est globalement robuste puisque les marchés anglais
et japonais semblent confirmer les résultats.

Rappelons pour terminer ce bref aperçu des facteurs explicatifs le constat de

Admati et alii (1986) qui ont essayé de les quantifier : "Malheureusement, du fait
du grand nombre d'interactions existant entre les données informationnelles~il a
été nécessaire d'inclure un nombre de régresseurs très important. De la sorte,
l'estimation des paramètres (...) n'est possible que pour des longueurs de séries
irréalisables ".

2 Les stvles de aestion

Comme les facteurs explicatifs sont nombreux, il est normal de constater la

coexistence de plusieurs styles de gestion. Le style de gestion désigne les
compartiments de ta cote privilégiés par l'intervenant.

2-1 La gestion active

En amont du style de gestion, il convient d'opposer la gestion passive à la

gestion active. Nous définissons la gestion passive comme la gestion indicielle qui
consiste à dupliquer un benchmark en conservant le coefficient bêta le plus
proche possible de 1 (cf, supra).
L'objectif de la gestion active est d'obtenir une rentabilité supérieure à celle du
marché ou du compartiment de marché suivi spécialement par le gestionnaire. I I
s'agit d'un travail d'équipe réunissant les analystes de données macro-
économiques dont l'objectif consiste à désigner les secteurs porteurs et ceux qui
le sont moins : faut-il privilégier le secteur des matières premières ou
l'automobile, l'or ou la détention d'obligations ?
Les analystes des valeurs de chaque secteur évaluent les entreprises et essaient
de détecter au travers des chiffres trimestriels et des rencontres les situations
spéciales qui permettent les arbitrages. Les gérants mettent alors leur savoir-
faire en jeu en utilisant les recommandations des uns et des autres sans compter
le consensus de marché et l'analyse technique. Nous touchons une limite à la
partie 1chapitre 4: les styles des gestion

rationalité des gérants qui apprennent durant leurs études à se méfier de

l'analyse technique et se servent ensuite de celle-ci comme témoin de leur
habileté ou de leur désarroi suivant les circonstances. Ils agissent globalement
dans le cadre de l'objectif de gestion qui leur est assigné, les excès existent mais
restent globalement l'exception.

2-2 L'analyse d e Sharpe

Sharpe (1992) propose une méthodologie de choix d'allocation d'actifs en rapport

avec les styles de gestion. I I commence par définir les facteurs qui ont une
influence sur le cours d'une classe d'actions. La somme des facteurs non évalués
individuellement, est inconnue ex ante.
L'ensemble des facteurs significatifs conduit à la composition d'un portefeuille de
différentes classes dont la somme des bêtas sera égale à 1 moins un résidu.
Cette somme représente la rentabilité attribuée au style alors que le résidu est la
représentation de la capacité de sélection.
En s'arrêtant à ce stade, le portefeuille obtenu ressemble au portefeuille global
du marché. I I convient donc de choisir les facteurs, dans le style particulier de
gestion qui sont selon I'auteur :
1 Non corrélés entre eux
2 Exhaustifs c'est-à-dire véritablement représentatifs
3 Dont les rentabilités sont différentes de l'ensemble
"De manière pragmatique, chacun devrait représenter un portefeuille de valeurs
équipondérées ;aucun titre ne devrait se trouver dans une autre classe ;chaque
classe devrait comporter un nombre important de valeurs (permettant une
diversification optimale) ; et, au cas où deux ou plusieurs classes seraient
corrélées entre elles, elles devraient avoir des écart types différents (ne pas
avoir le même risque global)". L'efficacité du modèle est mesurée par le
coefficient de détermination. De plus, un bon modèle renferme un nombre peu
élevé de classes.
Ce faisant, I'auteur détermine en fait les classes d'actifs qui sur performent le
marché en anticipant ainsi sur la notion de market timing (cf. infra).
Un exemple pris entre 1984 et 1989 montre que les classes de valeurs ainsi
constituées performent différemment du marché. Le choix de pondérer plus ou
partie 1 chapitre 4: les styles des gestion

moins une classe revient à construire un portefeuille dont la variance du résidu

sera la plus faible possible préfigurant la notion de tracking error (cf. infra).
Une méthode plus affinée consiste à utiliser l'étude de Markowitz (1987). Wang
(1999) apporte un complément de recherche lorsque le benchmark est multiple.
Une remarque intéressante termine la démonstration de l'article de Sharpe
quand il partage la responsabilité des acteurs intervenant sur les marchés :
"Un investisseur choisissant le mutual fund x devrait connaître le style de gestion
qui privilégie (par exemple) les valeurs de croissance et les petites
capitalisations. Le choix d'exposition du portefeuille à ces classes d'actifs est du
domaine de responsabilité de I'investisseur, Les résultats associés au choix de ce
style devraient être attribués à I'investisseur et non au gérant du fonds qui suit
ce style".

Si le débat de la mesure de performance paraît assez simple à délimiter,

l'attribution de performance provient bien pour partie du choix de I'investisseur
qui entre sur le marché à un niveau de prix et de risque.

2-3 Les travaux de Brown et Goetzmann

Brown et Goetzmann (1997) constatent qu'il existe toujours un flou autour de la

notion du style de gestion. La notion est suffisamment lâche pour permettre à
différentes politiques d'investissement de s'exprimer. Le style le plus répandu,
celui des valeurs de croissance est défini comme suit par IIInvestment Company
Institute " : Les fonds dédiés aux valeurs de croissance investissent dans les
titres courants des entreprises solidement installées. Leur premier objectif est de
procurer un accroissement de la valeur des capitaux investis (gains en capital)
plutôt que d'offrir un flux de dividendesN3
Cette définition ne donne aucune indication sur le type d'actions détenues en
portefeuille, la diversification de celui-ci, la stratégie et les opportunités d'achat
et de vente. II est alors inutile de traquer ce style de portefeuille comme moyen
d'anticiper sa performance. Aux Etats-Unis, la SEC et en France, la COB donnent
des indications sur l'emploi de termes génériques dans les dénominations des
fonds de telle sorte qu'il y ait une certaine homogénéité et une comparaison

p l 2 de la brochure de 1991
partie 1chapitre 4: les styles des gestion

possible. Malgré cela, les auteurs remarquent que de 1976 à 1992, 1O0/0 environ
de leur échantillon a changé d'objectif de gestion sans compter les fonds
disparus.

2-4 Les principaux styles de gestion

Nous distinguons les grandes familles : growth, value et blend que nous
traduisons littéralement par valeurs de croissance, valeurs sous-évaluées et
mixtes.

2-4-1 Le style growth

Le gérant recherche les valeurs dont l'espoir d'évolution est le plus rapide
possible. Si le portefeuille ne comporte que ce type de valeurs il sera rangé dans
une catégorie appelée aggressive growth.
Les risques pris par le gérant sont réputés être importants car les valeurs en
portefeuille sont surévaluées au sens de la droite de marché. De plus, le gérant
anticipe le plus souvent une hausse générale du marché en raison d'un
environnement macro-économique favorable. Le Nouveau Marché à Paris, ses
homologues européens et le NASDAQ aux Etats-Unis sont considérés comme
étant les réceptacles naturels de ces titres.
Ce style de gestion engendre la volatilité la plus importante.
Le journal Morningstar ajoute à la définition de ce style que le revenu immédiat
ne fait pas partie des objectifs primordiaux.

Un style voisin consacré aux mid cap funds précise que les fonds de valeurs de
croissance sont orientés vers les capitalisations moyennes de la côte ; elles sont
moins volatiles que les small caps, secteur d'investissement privilégié des fonds
plus agressifs, l'extrême est atteint par les micro cap funds. Ces fonds agressifs
ont souvent recours à la vente à découvert et pratiquent intensément le market
timing.
partie 1 chapitre 4: les styles des gestion

2-4-2 Le style value

Le gérant cherche à composer un portefeuille de valeurs se situant en dessous de

la droite de marché pour lesquelles il espère un retour vers la moyenne.
Le risque est considéré comme moins important car les sociétés concernées ont
connu des problèmes passagers et sont en attente d'un "retour en grâce" ; de
même, le gérant traque des opportunités au sein des valeurs dites délaissées :
elles existent à la côte depuis de nombreuses années mais leurs résultats ne sont
pas encore valorisés convenablement. Le potentiel de croissance dépend donc de
la reconnaissance de l'ensemble des investisseurs dont le gérant espère qu'ils
parviendront à la même conclusion que lui avec un temps de retard.
Ce style de gestion engendre en théorie moins de volatilité ne fût-ce que parce
que le portefeuille fait moins l'objet d'arbitrages. II faut du temps pour constituer
des lignes et pour s'en séparer.

Un style voisin est désigné par le terme large cap fund pour désigner un fond
dédié aux grandes capitalisations de la côte qui sont réputées moins volatiles et
se trouvent en dessous ou à proximité de la droite de marché.
Les promoteurs vendent les mérites des grandes capitalisations sur le long terme
somme un placement idéal en vue de la retraite.

2-4-3 Le style blend

I I s'agit littéralement d'un mélange des deux styles précédents.

2-4-4 Les autres styles de gestion

Afin d'illustrer la multitude des orientations possibles, nous ajoutons aux styles
principaux :

- Growth and Income (croissance et revenu) : les fonds sont investis dans les
valeurs de croissance mais inclut dans ses objectifs la notion de revenus.

- Income les investissements en obligations et en cash voisinent avec des titres

de différents secteurs d'activité.
partie 1 chapitre 4: les styles des gestion

- Global Timing (stratégie de timing universelle). Cette catégorie cherche à

épouser les cycles de hausse ou de baisse du marché en n'hésitant pas à
investir sur les marchés extérieurs aux Etats-Unis.

- Glamour :les favoris de la cote si nous osons cette traduction imprécise à la

mesure de l'explication apportée par les auteurs. Ce style comprend à la fois
des grandes et petites capitalisations avec une prépondérance des petites
capitalisations. Les titres représentatifs ont des ratios prix du marché/valeur
comptable, bénéfices par action et résultats sur les cinq dernières années
élevés. Les gérants engagés dans ce style de gestion cherchent à suivre la
tendance, en ce sens, ils cherchent les valeurs corrélées positivement avec
l'indice.

- International avec des investissements en Europe et au Japon, l'exposition sur

les marchés domestiques est variable. I I existe donc à l'intérieur de ce style
des orientations growth et value.

- Metal Funds : ces fonds sont consacrés aux valeurs or et matières premières.

II convient enfin d'ajouter les fonds consacrés aux différents secteurs d'activité
comme la finance, la santé, les médias, les télécommunications etc.
La difficulté soulevée par la mixité des styles de gestion est celle du suivi car un
gérant peut faire varier son exposition à un style au fil du temps.
En effet, et pour ne prendre qu'un exemple, les petites valeurs ont tendance à
croître et le style de gestion se trouve "mécaniquement" dans une catégorie
différente de celle qui est prévue à l'origine.

Buetow et alii (2000) soulignent l'inconstance des styles de gestion et souhaitent

que chaque gestion ait un benchmark approprié de telle sorte que la performance
mesurée reste homogène au fil du temps. Quelques promoteurs commencent à
répondre à cette demande en indiquant assez précisément le pourcentage de
l'argent investi consacré aux différents compartiments de marché qui constituent
ensemble le style de gestion.
partie 1chapitre 4: les styles des gestion

Conclusion

Comme nous pouvons le pressentir dans l'étude des facteurs explicatifs des
mouvements du marché, les styles de gestion sont de plus en plus nombreux et
leurs définitions précises de plus en plus incertaines.
Dans le chapitre consacré à la méthodologie, nous justifierons le choix des
indices de référence qui servent à évaluer la performance dans le cas français.
Cela étant, nous n'ignorons pas les limites de l'utilisation de tel ou tel
benchmark.
partie 1chapitre 4: les styles des gestion

Conclusion de la première partie

Mesurer la rentabilité d'un placement financier suppose que soient appréhendées

les problématiques liées au temps et à la prise en compte exhaustive de tous les
flux financiers. Les coûts de gestion, la fiscalité, le biais du survivant et celui de
sélection viennent perturber la comparaison objective entre les portefeuilles. Le
rôle du gérant apporte une dimension subjective complémentaire: la pression
née des pertes constatées vient modifier la perception de la performance.
Le choix de l'indice de référence qui sert à l'étalonnage de la performance est
primordial pour retrouver le critère de mesure objective souhaité par les parties.
Nous terminons cette première partie par l'évocation des facteurs explicatifs des
rentabilités qui amènent les promoteurs à créer et à lancer de nouveaux OPCVM.
Ces facteurs deviennent alors autant de styles de gestion plus ou moins purs
suivant l'unicité ou la multiplicité des orientations de gestion.
Partie 2

Les modèles de mesure de performance

Introduction

La gestion de l'épargne confiée a un professionnel peut être suivie par

l'investisseur d'une manière approximative. I I s'agit alors d'observer la
performance réalisée par rapport à ou aux références que chacun se choisit : le
taux d'inflation, celui du livret A des Caisses d'épargne, un indice boursier ...Le
gérant professionnel obtient-il un résultat satisfaisant par rapport à ces
références ?
Le ratio d'information donne une première réponse. Celle-ci nous permet de
relier les fondements théoriques au cadre statistique de la moyenne variance
comme élément de mesure incontournable. Ce ratio apparaît toutefois comme
étant insuffisant aux yeux des professionnels pour qualifier précisément la
performance. En effet, il s'agit d'une mesure absolue de rentabilité établie par
rapport au risque. Treynor, Sharpe et Jensen apportent à la fin des années
soixante et au début des années soixante-dix une contribution fondamentale à
l'évaluation en faisant référence au MEDAF pour Treynor et Jensen, en s'en
exonérant pour Sharpe. Sur ces bases, Fama présente la notion de "sélectivité
nette" que nous envisagerons comme un complément des travaux des trois
auteurs.
Les modèles de mesure basés sur le MEDAF montrent leurs limites et la critique
de Roll (1976) ouvre définitivement la voie aux modèles multi facteurs jusqu'au
moment où Admati et alii(1986) constatent que le nombre de facteurs
susceptibles d'influencer le marché est incommensurable.
Depuis lors, la recherche théorique n'a pas permis de dégager un nouveau
modèle qui fasse autorité. Les auteurs restent limités à l'étude des facteurs et à
celle des styles de gestion.
Nous passons en revue les modèles et apportons nos commentaires en terminant
cette partie par une revue d'études empiriques.
Parie 2 chapitre 1 Le ratio d'information et ses dérivés

Chapitre 1

1 Le ratio d'information et ses dérivés 1

Introduction : les définitions

Avant d'aborder les mesures de performance, nous présentons la définition des

deux termes les plus utilisés dans la littérature. Ce premier chapitre est ensuite
consacré au ratio d'information et à deux dérivés : la mesure d'Aftalion et Poncet
et celle de Kao et Shumaker

Deux notions fondamentales sont abordées dans les mesures de performance : la

sélectivité et le m a r k e t timing.

La sélectivité1 peut être définie comme la capacité du gestionnaire à choisir les

titres susceptibles de sur performer le marché. I I s'agit d'une anomalie à la
théorie du MEDAF qui souligne que le risque spécifique d'un portefeuille
parfaitement diversifié n'est pas rémunéré.

Stock picking ability, Microforecasting ou Security Analysis en anglais

Parie 2 chapitre 1 Le ratio d'information et ses dérivés

Seuls les mouvements de marché sont sensés l'être et le gérant capable de les
anticiper fait preuve d'habileté dans le domaine du market timing2.

Le market timing est associé au bêta (la pente de la droite de régression) du

portefeuille. Augmenter ce coefficient signifie que le gestionnaire prend
davantage de risques, il anticipe un mouvement haussier du marché, diminuer ce
coefficient en arbitrant les lignes risquées contre de l'actif sans risque signifie
une anticipation d'un mouvement de baisse.
La sélectivité est représentée par l'alpha ou l'ordonnée à l'origine de la droite de
régression. Une valeur positive signifie que le gérant sait profiter des anomalies
de rémunération de la théorie, il sait donc choisir les secteurs d'activité et les
titres représentatifs d'une phase de cycle économique porteuse. Une valeur
négative signifie que le gérant ne sait pas en tirer parti.

Analyser ces deux aspects de la performance et détecter les gérants les plus à
même de faire preuve de bonnes capacités dans ces deux domaines, voilà le
champ d'investigation des chercheurs qui tentent de modéliser les facteurs et de
hiérarchiser les intervenants.

1 Le ratio d'information

C'est la mesure de base de la gestion active qui répond à la question : quelle a

été la rentabilité du portefeuille en excès de l'indice de marché et avec quelle
prise de risque ? Cette mesure consacre la notion de moyenne variance comme
moyen le plus commode de rendre compte objectivement d'une performance et
peut être présentée de deux manières.

Pour lequel il n'existe pas de traduction satisfaisante en français, la capacité

d 'anticipation des mouvements du marché semble être la plus acceptable. Le terme
macroforecasting parfois employé dans la littérature anglo-saxonne est réducteur car il
laisse à penser qu'il suffit de prévoir l'évolution des données macro-économiques pour
avoir une bonne habileté en market timing.
Parie 2 chapitre 1 Le ratio d'information et ses dérivés

1-1la première présentation du ratio d'information

Standard & Poor's Micropal en France e t Frank Russel Company aux Etats-Unis
par exemple utilisent pour calculer le ratio d'information d'un portefeuille:

Avec
-
Rpt la rentabilité moyenne du portefeuille observée pendant la période t
Gt la rentabilité moyenne du benchmark observée pendant la période t
~ l ' é c a r ttype des différences de rentabilité entre le portefeuille et le marché

Le numérateur désigne la performance : c'est une simple différence de

moyennes entre le portefeuille et la référence de marché, le dénominateur
constate la dispersion des rentabilités du fonds par rapport à sa référence ; il
vient qualifier la performance en termes de régularité. C'est le tracking error des
anglo-saxons.
I I s'agit d'un premier avis sur la qualité de la gestion. Plus le ratio a une valeur
élevée, plus la gestion est considérée comme performante.
Cette mesure a le mérite de la simplicité puisque la rentabilité en excès du
portefeuille géré est dépendante de l'unité supplémentaire de volatilité du
portefeuille de marché.
Comme il s'agit d'une mesure de rentabilité qui désigne un rendement, le ratio
d'information est présenté sous une forme annualisée afin de faciliter la lecture
et les comparaisons des OPCVM entre eux:

Avec
x comme différence de rentabilité entre le fonds et sa référence, c'est le
numérateur de l'équation 13.
y comme écart type des différences, c'est le dénominateur de 13
Parie 2 chapitre 1 Le ratio d'information et ses dérivés

n le nombre de sous-périodes d'observations au cours de la période annuelle

Aucune information n'est apportée sur le futur ; pour employer une métaphore, il
s'agit d'une photographie instantanée et chacun connaît les effets du temps qui
passe sur les paysages. Ce ratio n'est donc pas le moyen de savoir si à une
augmentation du risque correspond mécaniquement une amélioration de la
rentabilité. Nous avons en effet observé que le risque global du fonds est
considéré comme systématique, en d'autres termes, le bêta est figé à la valeur 1
pour tout niveau de marché.
I I reste néanmoins intéressant de le mesurer si l'échantillon est suffisamment
large pour l'apprécier statistiquement au travers de l'intervalle de confiance.
Le t statistique a comme expression :

Avec
N le nombre total d'observations.

I I est alors possible de classer les fonds de placement entre eux sous réserve de
préciser la référence de comparaison et la période d'observation. I I s'agit alors
d'un classement instantané.

1-2 Le ratio d'information avec un bêta estimé.

La construction de ce deuxième ratio d'information s'appuie sur la méthode

statistique des moindres carrés ordinaires avec la formulation:

IR, =-
O.'P

Avec
ap comme représentation de la rémunération du portefeuille non expliquée par le
marché
o . comme écart type des résidus de la régression
Parie 2 chapitre 1 Le ratio d'information et ses dérivés

Cette présentation vient répondre à l'objection formulée plus haut à propos du

caractère figé du bêta. Dans la première version en effet, plus le gérant prend de
risques, plus il a de chances d'obtenir un meilleur rendement que la référence et,
partant, un meilleur ratio d'information. Mais une prise de risque excessive peut
mener également à la catastrophe ...
En ne captant que la part de rémunération non expliquée par l'évolution du
marché (nous retrouverons cette notion en étudiant l'alpha de Jensen), il est
possible d'obtenir une information sur la capacité du gérant à sélectionner les
meilleurs titres.
Cela étant ce deuxième ratio d'information est plus flatteur que le premier pour
un bêta inférieur à 1 car la variance résiduelle diminue dans ce cas.
La question de la stabilité des bêtas demeure néanmoins posée et laisse latente
celle de la pertinence de tel ou tel indice de marché en tant que moyen de
mesurer de manière fiable les écarts.

1-3 L'interprétation du ratio d'information

Comme nous le voyons, les deux constructions n'ont pas la même portée
immédiate aux yeux du lecteur. Dans le premier cas en effet, si le numérateur
présente une valeur arithmétique négative, c'est-à-dire une performance
inférieure en moyenne au marché, le ratio le sera également.
Dans la deuxième présentation et pour les mêmes valeurs, l'ordonnée à l'origine
de la droite représentée par l'alpha ne sera pas nécessairement négative car elle
dépend de la pente de la droite. II importe alors de savoir si l'information est
statistiquement significative.
Comme cette information s'interprète suivant les recherches empiriques et non
pas en suivant une théorie, ceux-ci ont été menés notamment par Sueur et
Walter (1993), Grinold e t Kahn (1995).
Ces derniers proposent une "loi fondamentale de la gestion active" basée sur la
maximisation du ratio d'information atteignable par un gérant. Ce ratio est le
résultat de deux composantes : un coefficient d'information e t ce que les auteurs
appellent "l'ampleur de la stratégie ".
Le coefficient d'information est la corrélation entre la rentabilité actuelle des
titres et les prévisions de rentabilité future telles qu'appréciées par le gérant.
Parie 2 chapitre 1 Le ratio d'information et ses dérivés

Grinold et Kahn considèrent qu'il s'agit de la mesure de l'habileté du gérant ou

celle d'une information privilégiée.
L'ampleur de la stratégie est définie comme le nombre de paris pris sur la foi des
prévisions de rentabilité exceptionnelle. Comme il s'agit d'une construction
théorique ex ante, il n'y a pas de correspondance directe avec la mesure ex post
décrite ci-dessus.
Cette maximisation de la prise de risque ou de la qualité d'information rapportée
au coefficient d'aversion au risque donne la valeur théorique du surplus de
rentabilité attendu.
Malheureusement, il est difficile d'obtenir ex ante les vraies valeurs de l'aversion
au risque et celle des informations reçues et retenues par le gérant, les
observations sont donc ex post. Les résultats sont les suivants :
- si la valeur du ratio d'information est négative, le gérant professionnel
n'apporte aucune valeur ajoutée à la gestion d'un porteur naïf, la prise en
compte des frais d'entrée et de sortie vient aggraver le constat qui est le plus
souvent réalisé hors frais.
- un ratio inférieur à 0.5 souligne une gestion risquée
- une performance de 0.5 suit le paradigme qui veut que deux points de risque
supplémentaires engendrent un point de rendement. Les valeurs supérieures
sont très rarement rencontrées.

I I convient de regarder avec circonspection un ratio de bonne valeur qui serait en

fait le fruit d'un portefeuille diversifié et d'une référence étroite, nous pensons à
une niche de marché ou à une nouvelle.référence née d'un marché en phase de
création et de développement.

Goodwin (1998) n'hésite d'ailleurs pas à déclarer que le choix de l'indice de

référence fait parfois l'objet d'intenses négociations entre le gérant et
I'investisseu r.
II conseille de se garder de juger le seul niveau d'un ratio d'information pour
prendre une décision d'investissement, mais de comparer les ratios ayant la
même référence. Nous avons vu plus haut que cette précaution n'est pas
suffisante pour pouvoir anticiper sur la capacité future du gérant a conserver sa
même capacité de choix ou d'information.
Parie 2 chapitre 1 Le ratio d'information et ses dérivés

Gupta et alii (1999) montrent les limites de l'utilisation du ratio d'information

comme outil de prévision e t de suivi du risque. Ils tombent selon nous dans le
travers signalé ci-dessus à propos des deux méthodes de calcul en estimant que
l'alpha a un caractère moins prédictif que la première version du ratio. Ils
prennent des styles de gestion sur une période globale de 5 ans (1993-1997) en
décomposant celle-ci en deux parties : la première d'une durée de trois ans sert
de référence alors que les deux dernières années servent à valider les résultats
de la première. Les portefeuilles des différents styles de gestion sont triés en
quartiles. Cela étant, outre le fait que les périodes sont trop courtes et
s'inscrivent dans une évolution globale des marchés hésitante en début de
période et en hausse en deuxième partie, les résultats obtenus sont
suffisamment flous pour qu'il ne soit pas utile de justifier plus avant la nécessité
de ne pas comparer deux mesures dont les caractéristiques sont différentes.

Au total, et au-delà de ces exemples, les deux manières de présenter les ratios
d'information laissent en suspens un nombre trop important de questions au
point que Roll (1977) pose celle de savoir si les mesures de performance sont
destinées à évaluer les portefeuilles ou leurs références. A ce stade de réflexion,
Dybvig et Ross (1985b), analysant la mesure de performance hors la présence
d'un actif sans risque, constatent que Roll a raison quand il affirme qu'il est
possible de trouver deux indices venant évaluer un portefeuille en sens opposé.

2 La mesure d'Aftalion et Poncef

Aftalion et Poncet (1991) essaient de remédier aux insuffisances du ratio

d'information quand le benchmark ne reproduit pas le même style de gestion.
Ils estiment que chaque portefeuille doit être évalué par rapport à un portefeuille
de structure comparable. Par exemple, si un portefeuille est investi en
permanence à hauteur de 60% en actions et de 40% en obligations, le
benchmark de référence doit avoir la même composition de telle sorte que la
mesure de tracking error ait une signification réelle.
Parie 2 chapitre 1 Le ratio d'information et ses dérivés

Ils proposent un indicateur global de performance ou indice AP:

Avec
R,, la rentabilité du portefeuille géré pendant la période t
, la rentabilité du benchmark pendant la période t
,R
optie risque du portefeuille géré pendant la période t (écart type)
,O
, le risque du benchmark pendant la période t (écart type)
PR La prime de risque

Ils postulent qu'un portefeuille risqué doit rapporter davantage qu'un portefeuille
dont le risque est minimisé et pour lequel l'investisseur attend en retour une
rentabilité moindre.
Reste à calculer le montant de la prime qui " Devrait correspondre à ce qu'en
moyenne le marché exige de taux de rentabilité supplémentaire par point de
risque ".
Par exemple, sur une période de 35 ans, le taux sans risque est de 8%, il
représente le marché monétaire qui a connu une volatilité de 3% durant la
période. Un portefeuille diversifié composé d'actions françaises a une rentabilité
de 11% soit une prime de 3% par rapport au taux sans risque. La volatilité du
portefeuille actions est de 18%. Donc, dans ce cas, 15 points de risque ont
procuré 3 points de rentabilité supplémentaire. La prime de risque PR est égale à
3/15 soit 20%.
I I est alors possible de classer les OPCVM ayant le même style de gestion donc le
benchmark représentatif des valeurs du segment de marché exhibant les mêmes
caractéristiques.
Les auteurs rappellent que le P de la régression linéaire supérieur à 1 désigne
une gestion plus risquée que la référence.
L'alpha, représentation du risque spécifique, est du même signe que l'indice AP,
l'ordonnée à l'origine positive révèle une gestion dont la performance est
supérieure au benchmark. Le coefficient de détermination vient expliquer la
régularité de la performance au cours des différentes mesures successives. Si sa
Parie 2 chapitre 1 Le ratio d'information et ses dérivés

valeur est proche de 1, alors la gestion a répondu aux objectifs fixés ; proche de
O, la valeur indique en cas de performance significativement positive, un facteur
chance élevé car le gérant n'a pas été capable de suivre les objectifs initiaux.
Lioui (1994) propose d'appliquer la mesure d'Aftalion et Poncet en temps continu
et montre que le temps nécessaire pour obtenir des estimateurs fiables est de un
an et demi lorsque ceux-ci se rapportent aux observations quotidiennes pour
monter jusque 10 ans en cas d'observations annuelles.
Le problème majeur de la stationnarité de la prime reste entier compte tenu du
fait que la régularité du besoin d'information sur les résultats ne correspond pas
à la longueur des séries économétriques nécessaires à la confection d'un modèle
qui n'offre qu'une stabilité apparente. Cela étant ce modèle a aussi le mérite de
s'affranchir de la problématique des valeurs négatives jugées dans le cadre strict
du MEDAF comme des aberrations puisque montrant des portefeuilles situés en
dessous de la frontière efficiente.

3 Le modèle de Kao et Shumaker

Kao et Shumaker (1999) utilisent le ratio d'information comme illustration de la

capacité de market timing des gérants. Ils estiment que le gérant va acheter des
actifs risqués en vendant à découvert les actifs sans risque en période de hausse,
et, bien entendu, le gérant aura une tactique inverse s'il estime être au devant
d'une période de baisse.
L'étude porte sur la période 1979-1997. Les auteurs cherchent à savoir quel
aurait été le résultat de cette tactique appliquée parfaitement. Les résultats ci-
dessous sont tirés du tableau p 38.
I l s'agit de présenter deux exemples susceptibles d'allécher le lecteur, mais les
auteurs ajoutent que leur but n'est pas de valider la robustesse de leurs mesures
au fil du temps. Ils constatent d'ailleurs que "les opportunités liées au market
timing sont en fort déclin depuis la fin des années 80 même si la période de 1987
est exclue ". C'est une autre preuve révélatrice du caractère instantané du ratio
d'information qui ne préjuge en rien de l'avenir car les niveaux de rentabilité
dépendent de facteurs non perçus par ce ratio.
Parie 2 chapitre 1 Le ratio d'information e t ses dérivés

TABLEAU 2

Profits tirés d'une stratégie de market timing

de janvier à juin 1997

Actifs risquésl Actifs risquésl

Bons à 3 mois Indice obligataire
calcul mensuel
profit annuel en % 48,24
écart type 9,84
ratio d'information 4,90

calcul annuel
profit annuel en %
écart type
ratio d'information

Note: ces résultats théoriques sont obtenus par une stratégie d'allocation d'actifs qui épouse
parfaitement les mouvements du marché

I I nous appartient donc non seulement de mesurer la capacité de market timing,

mais encore de vérifier la pertinence de ces mesures au moyen de tests
appropriés afin non seulement d'enrichir le ratio d'information, mais encore afin
de vérifier s'il peut exister u n critère prédictif.

Conclusion

Les différentes présentations du ratio d'information permettent de tirer plusieurs

enseignements. Tout d'abord, les estimations des performances les plus
répandues consacrent la notion de moyenne-variance comme étant le meilleur
espace pour mesurer la rentabilité pondérée par le risque. Les limites du ratio
d'information tiennent essentiellement :
- dans leur caractère instantané que les compléments d'Aftalion et Poncet ou de
Grinold e t Kahn ne comblent qu'imparfaitement
Parie 2 chapitre 1 Le ratio d'information et ses dérivés

- dans la définition des benchmarks.

- dans la stabilité des paramètres au fil du temps
Partie 2 chapitre 2 les mesures de performance classiques

Chapitre 2

1 Les mesures de performance classiques

Introduction

Après avoir abordé dans le chapitre précédent le ratio d'information qui

met en valeur la rentabilité et le risque, nous examinons successivement
la mesure de Treynor qui fait référence à la théorie du MEDAF et donnons
son extension élaborée par Treynor et Mazuy qui donnent la base des
réflexions des chercheurs en matière de market timing.
Le ratio de Sharpe est détaillé ensuite, il s'éloigne du cadre strict du
MEDAF puisqu'il s'agit de mesurer une performance par rapport au risque
global du portefeuille géré.
La mesure de Jensen replace le MEDAF comme cadre théorique.
Fama vient synthétiser les travaux des trois auteurs dont nous
comparons les mesures en fin de chapitre.
Partie 2 chapitre 2 les mesures de performance classiques

1 La mesure de Trevnor

Treynor (1965)'admet la relation du MEDAF

Avec
E(Rpt) l'espérance de rentabilité du portefeuille géré durant la période
Rn le taux sans risque en t
p, le risque systématique du portefeuille géré
Rmt la rentabilité du marché de la période t

I I définit d'abord la droite caractéristique d'un portefeuille en mesurant

les rentabilités au regard de celles du marché au moyen d'une régression
linéaire. II observe alors I'espérance de rentabilité du portefeuille existant
au-delà de celle du portefeuille de marché.
A l'équilibre, le portefeuille géré a une rentabilité en excès du taux sans
risque égale à celle du portefeuille de marché. Cette relation s'écrit ex-
post :

Avec
Rpt la rentabilité du portefeuille géré pendant la période t
Rmt la rentabilité du portefeuille de marché
RR le taux sans risque en t
p, le risque systématique du portefeuille géré
pm le risque systématique du portefeuille de marché
Partie 2 chapitre 2 les mesures de performance classiques

L'auteur estime qu'un portefeuille bien géré dégage une rentabilité

meilleure que celle du portefeuille de marché, le ratio est alors supérieur
à l'égalité :

Ce ratio est une mesure de la prime de risque sur le risque systématique

du portefeuille1.
Le schéma 2 ci-dessous illustre le ratio de Treynor

SCHEMA 2

Le ratio de Treynor dans le plan rentabilité, risque systématique

11
Rentabilité

/
Portefeuille géré
R,.......................................... MEDAF

Note: La mesure de Treynor est symbolisée par le trait vertical gras. Elle observe la rentabilité du
portefeuille géré au-delà du taux sans risque. Si le portefeuille géré duplique le marché,
la pente du portefeuille géré suit le MEDAF, le risque systématique est alors égal à 1.

Sur le schéma 2, nous observons que le ratio de Treynor est une mesure
de la pente du portefeuille géré au-delà du taux sans risque. Comme le
risque systématique du portefeuille de marché est égal à 1, tout ratio
supérieur entraîne une performance meilleure que celle du marché. Ainsi,
plus le ratio est grand, plus la rentabilité est élevée. Une autre façon de

1
Les anglo saxons parlent de Reward to Volatility Ratio qui peut se traduire
comme le ratio rentabilité/volatilité
Partie 2 chapitre 2 les mesures de performance classiques

présenter la signification du ratio consiste à le présenter comme le

supplément de rentabilité par unité de risque systématique.
Cette première mesure permet de s'assurer que les caractéristiques d'un
portefeuille vont apporter à l'investisseur une rentabilité supérieure à
celle du portefeuille de marché, donc du taux sans risque en prenant
garde au fait que la comparaison se limite à la période d'observation et
en supposant que le risque systématique va rester constant. Les risques
d'erreur de spécification des paramètres peuvent être nombreux.
Sous ces réserves, un classement des portefeuilles gérés est possible de
manière instantanée. II est révélateur de la plus ou moins grande
capacité des gérants à anticiper les mouvements de hausse et de baisse
du marché.

Nous notons que Treynor propose une autre formule qui tient compte des
caractéristiques propres au portefeuille géré. En effet, lorsqu'il trace la
droite caractéristique, il est possible de constater que l'ordonnée à
l'origine est inférieure au taux sans risque. Cette relation s'écrit comme
suit :

Le schéma 3 illustre le deuxième ratio de Treynor ; il suggère une autre

écriture de l'équation 2 1 :

Ce ratio est abandonné dans la littérature en raison de sa portée limitée :

il n'indique en effet que le taux de rendement du marché que le
gestionnaire peut obtenir avec l'utilisation du taux sans risque. C'est,
pour visualiser, la course de l'alpha vers le point d'origine du taux sans
risque situé au-dessus. II s'agit donc d'obtenir dans ce cas le ratio le plus
faible possible.
Partie 2 chapitre 2 les mesures de performance classiques

SCHEMA 3

Le deuxième ratio de Treynor dans le plan rentabilité, risque systématique

Rentabilité
?'I Portefeuille géré
R, MEDAF

i i
P
I' Trevnor 1
F ."' ....................................
Treynor 2

Note: La mesure de Treynor 1 (cf schéma 2) observe la rentabilité du portefeuille géré

au-delà du taux sans risque. Le deuxième ratio de Treynor est égal à la différence
entre l'ordonnée à l'origine de la pente et le taux sans risque.

Ce ratio présente néanmoins l'intérêt de constater que les théoriciens

envisagent des constats résultant de choix non rationnels de la part des
gérants dont la limite basse de rentabilité doit en principe se limiter au
taux sans risque.

Au total le premier ratio de Treynor utilisé dans la littérature est une

fonction croissante de la performance du gérant à l'inverse du second.
C'est sans doute cette opposition dans l'interprétation qui condamne la
diffusion de ce second ratio.

2 La mesure de Trevnor et Mazuv

Treynor et Mazuy (1966) poursuivent le raisonnement en supposant

qu'un portefeuille géré activement doit voir augmenter le risque
systématique au fur et à mesure que croît l'espérance de rentabilité. Ils
Partie 2 chapitre 2 les mesures de performance classiques

estiment que la fonction de rentabilité est quadratique, croissante e t

convexe :

Avec
Rpt la rentabilité d u portefeuille durant la période t
R,, la rentabilité du marché durant la période t
ûpt la constante caractérisant le portefeuille
PlPt le risque systématique
Pz,, la capacité d'anticipation des mouvements du marché
le terme d'erreur.

La représentation graphique devient alors celle du trait gras sur le

schéma 4 :

SCHEMA 4

Le ratio de Treynor et Mazuy

A
Rentabilité anticipation

risque systématique

Rf

Note: Le ratio de Treynor et Mazuy en caractère gras suit l'anticipation du mouvement du

marché à laquelle correspond une augmentation de la prise de risque
Partie 2 chapitre 2 les mesures de performance classiques

Le principe de cette mesure est souvent repris dans la littérature tant il

paraît apporter une meilleure représentation de la dynamique de gestion
et de la prise de risque.
Les résultats observés par les auteurs ne sont pourtant pas probants
puisque sur 57 fonds mutuels observés durant la période 1953-1962, un
seul dégage une valeur statistiquement significative.
Cela étant, l'allure de la fonction quadratique n'est pas sans rappeler
celle de la fonction d'utilité, et comme les marchés n'éprouvent pas de
manière endogène d'aversion au risque, la mesure de la richesse n'est
pas limitée par un concept qui reste individuel.
Treynor et Mazuy apportent une première vision complète de la mesure
du risque puisque leur formulation inclut l'ordonnée à l'origine de la
pente, mesure du risque spécifique du portefeuille.
La littérature classe cependant cette mesure dans la catégorie du market
timing dans la mesure où l'apport des auteurs se situe davantage dans le
cadre du risque systématique et traduit donc les fluctuations du marché.
Elle sert en outre de base à d'autres réflexions sur le même sujet que
nous aborderons plus loin avec la mesure de Battacharya et Pfleiderer
par exemple.

3 Le ratio de S h a r ~ e

Le présentateur de la théorie du MEDAF définit son ratio de

rentabilité/risque2 comme le rendement moyen en excès du taux sans
risque du portefeuille géré divisé par l'écart type du portefeuille,
synonyme de la variabilité.
La différence par rapport au premier ratio de Treynor cf. supra se situe
au niveau du dénominateur puisque l'auteur substitue au risque
systématique du portefeuille l'écart type des rentabilités constatées
durant la période d'observation.

- -

' Les anglo saxons disent Reward t o Variability Ratio

Partie 2 chapitre 2 les mesures de performance classiques

Nous présentons le raisonnement ex ante :

Avec
E(Rpt)la rentabilité espérée du portefeuille pendant la période t
E(R,S la rentabilité espérée du portefeuille de marché en t
Re le taux sans risque en t
op le risque total du portefeuille géré
o, le risque total du portefeuille de marché

Comme cela a déjà été noté à propos de la mesure de Treynor, à

l'équilibre, la rentabilité en excès du taux sans risque se traduit par une
égalité entre le portefeuille géré et celui du marché :

Avec
Rpt la rentabilité du portefeuille géré pendant la période t
,R
, la rentabilité du portefeuille de marché
Re le taux sans risque en t
op le risque total du portefeuille géré
O,,,le risque total du portefeuille de marché

De ce point de vue, la mesure de Sharpe apparaît comme celle de la

régularité du portefeuille géré par rapport au marché.
Le ratio de Sharpe s'écrit :
Partie 2 chapitre 2 les mesures de performance classiques

SCHEMA 5

Le ratio de Sharpe

Note: Le portefeuille A dégage une rentabilité inférieure à B. La prise de risque de A est

toutefois très inférieure à celle de B. Le ratio de Sharpe de A est supérieur à celui de B

Sur le schéma 5, le portefeuille de marché est représenté de même que

les portefeuilles A et B qui se situent sur des droites plus pentues que
celle de la référence. Or, le niveau de risque est équivalent à un
portefeuille qui se situerait sur la droite de marché. L'interprétation est la
suivante : pour un niveau de risque équivalent à sa projection sur la
droite du portefeuille de marché, le gérant du portefeuille A a sélectionné
des titres qui apportent une meilleure rentabilité. Son classement est
donc supérieur au benchmark. Le gérant du portefeuille B a fait de
même, et, en termes de rentabilité, dégage une performance supérieure
au portefeuille de marché et A mais au prix d'un risque plus élevé. Si un
classement des portefeuilles se limite à la rentabilité sans prise en
compte du risque, B l'emporte, c'est souvent le raccourci emprunté par
les publicités qui vantent telle ou telle gestion. La prise en compte du
risque via l'écart type des rentabilités couronne A. C'est là l'utilité de la
mesure de Sharpe.
Partie 2 chapitre 2 les mesures de performance classiques

Cette mesure permet de classer des gérants suivant leurs performances.

Sharpe (1998) donne lui-même l'interprétation de son ratio avec les
limites d'utilisation. L'investisseur qui a la possibilité de prêter ou
d'emprunter à un taux fixé mais qui projette de ne détenir qu'un seul
portefeuille risqué choisira celui qui a le ratio le plus élevé. En effet, la
stratégie utilisée par le gérant de ce portefeuille correspond à la meilleure
rentabilité possible compte tenu du niveau de risque accepté.
Cependant, comme les autres mesures, la sélection du portefeuille avec
des données ex post n'est acceptable qu'en admettant le postulat des
statisticiens que "toutes choses sont égales par ailleurs" ; la distribution
des données historiques est à cette condition un bon outil de prévision.
Il est admis par les investisseurs que l'utilisation de ce ratio est plus
facile d'accès que les mesures de performances basées sur la fonction
d'utilité, car, indépendant de la notion d'aversion au risque, son
utilisation est plus universelle.
Dernier avantage et non des moindres, ce ratio n'étant pas conditionné
par une variable, il échappe à la critique de Roll. Plus précisément, le
ratio est véritablement fiable pour le cas de détention d'un seul actif
risqué couplé à un prêt ou un emprunt au taux sans risque. Il reste
potentiellement impropre pour le cas plus courant de détention de
plusieurs actifs risqués.

Sortino et Van der Meer (1991) envisagent la possibilité d'une rentabilité

négative et proposent de remplacer le dénominateur avec la semi-
variance la plus basse en lieu et place de la variance. Selon ces auteurs,
cette mesure traduit bien le risque de mauvaise performance durant un
laps de temps assez court. Mais cette modification ne rencontre pas
l'audience escomptée car elle ne résout pas davantage les problèmes de
distribution des rentabilités lorsqu'ils sont posés ; ainsi, une mauvaise
spécification des données peut également aboutir à des mesures
suspectes.

Sharpe (1994), après avoir rappelé que : "Qu'il soit mesuré ex ante ou ex
post, il est essentiel que le ratio de Sharpe soit calculé en utilisant la
Partie 2 chapitre 2 les mesures de performance classiques

moyenne et l'écart type de la différence de rentabilité, faute de quoi il

perd sa raison d'être3 ", l'auteur indique l'utilité de son ratio " : les
niveaux de risque des stratégies devraient être proportionnels a leur ratio
de Sharpe. Les stratégies avec un ratio de O devraient être ignorées,
celles qui ont un ratio positif devraient être longues (achat de valeurs
détenues sur une période de temps donné) celles qui ont un ratio négatif,
courtes (vente à découvert de valeurs...). La proportion entre les
stratégies dépend du niveau comparé des ratios. L'échelle globale de
toutes les positions devrait être proportionnelle à la tolérance pour le
risque de l'investisseur".

4 L ' a l ~ h ade Jensen

Tout comme Treynor, Jensen (1968) s'appuie sur le MEDAF pour essayer
de détecter les anomalies par rapport à la droite caractéristique. En effet,
il ne saurait en principe y avoir de rentabilité en excès qui ne soit
expliquée par le risque systématique du marché. Nous rappelons
l'expression d'égalité entre le surplus de rentabilité par rapport au taux
sans risque et le risque de marché à l'équilibre :

Avec
Rptla rentabilité du portefeuille durant la période t
,R
, la rentabilité du marché durant la période t
RELa rentabilité sans risque durant la période t
pp le risque systématique

Ex ante Jensen définit la représentation d'une anomalie de diversification

du portefeuille à l'instant t non rémunérée par le marché au moyen de
l'alpha :

en français dans le texte

Partie 2 chapitre 2 les mesures de performance classiques

I I s'agit de mesurer une anomalie par rapport à un équilibre temporel. Le

bêta n'est donc pas indicé par la notion de temps. De même, il convient
de souligner que comme cet alpha représente une anomalie de
rémunération, le fait de comparer des portefeuilles présentant des alphas
différents revient à observer des niveaux de risque spécifique différents,
donc des compositions différentes.
Ainsi, utiliser l'alpha de Jensen comme moyen de classement de
portefeuilles entre eux est inadapté.

SCHEMA 6

L'alpha de Jensen

marché

Note: Les portefeuilles A et B ont la même pente que le portefeuille de marché. Cela
étant, le choix des titres composant A ne permet pas d'obtenir une rentabilité égale
ou supérieure au taux sans risque. L'alpha de Jensen de A est donc négatif. Au
contraire, B a un alpha de Jensen positif.

Le schéma 6 illustre le fait que le portefeuille A exhibe un alpha de

Jensen négatif alors que la pente de la droite illustrant le risque
systématique est équivalente à celle du portefeuille équilibré. Le
Partie 2 chapitre 2 les mesures de performance classiques

portefeuille B montre un alpha positif. Ce graphique illustre également le

fait que l'alpha de Jensen est équivalent à zéro lorsque l'équilibre est
parfait.

Fama (1972),réalise une première synthèse des connaissances acquises

jusque là.
I I propose une décomposition du risque spécifique en deux parties : la
sélectivité nette et l'effet de diversification. Le raisonnement consiste à
comparer les rentabilités atteintes pour le niveau de risque systématique
et celui qui aurait été atteint en cas de parfaite corrélation entre le fonds
et le marché pour ce niveau de risque. Cette méthode permet de
constater les qualités de choix des valeurs composant le portefeuille.
Pour étayer ce raisonnement, I'auteur s'appuie sur une explication de
l'écart entre le rendement du portefeuille et le taux sans risque à partir
d'une modification du bêta. Le bêta modifié s'écrit s'écrit:

Cette modification exprime l'apport du portefeuille au risque total du

portefeuille de marché. Nous apportons ci-dessous l'intégralité de la
démarche suivie.
Pour mesurer la capacité de market timing, I'auteur compare les
prévisions ex ante, niveau d'entrée dans le marché décidé par
l'investisseur, avec les résultats constatés réellement ex post. La
différence éventuelle est attribuée au talent du gérant. L'équation de la
Security Market Line est alors :

dans sa version ex ante et

Partie 2 chapitre 2 les mesures de performance classiques

dans la version ex post. Nous apportons en 5-2 le développement de

cette différence.
Le schéma 7 illustre l'approche générique de la distinction entre risque
spécifique et risque systématique.

SCHEMA 7

La décomposition de Fama

Rentabilité

risque systématique

Note: La décomposition de Fama souligne la rentabilité en excès du risque systématique: la sélectivité

Sur le schéma 7, nous retrouvons la mesure de Jensen du risque

spécifique présentée sous une forme différente. Ceci nous amène à la
décomposition du risque spécifique.

5-1 La décomposition du risque spécifique

Tout comme les auteurs cités jusqu'à présent, Fama s'appuie sur la
relation du MEDAF et définit la sélectivité comme la distance dans le plan
moyenne-variance (que l'on peut aussi nommer rendement-risque) entre
le point représentant la rentabilité du portefeuille évalué et le point
Partie 2 chapitre 2 les mesures de performance classiques

correspondant sur la droite de marché. I I estime que le gérant qui

souhaite faire preuve d'habileté en matière de sélectivité ne va pas
corréler parfaitement son portefeuille avec le portefeuille efficient de telle
sorte que cette distance augmente (correspondant à une augmentation
du risque) et améliore la rentabilité.

La formulation fait suite à l'équation 27 :

Avec
ARpt comme la différence de rentabilité du portefeuille à l'instant t
et

Avec
Rmt la rentabilité du marché durant la période t
Rf La rentabilité sans risque
pp le risque systematique
%(pp)La rentabilité pour le niveau de risque systématique

Analyser le risque spécifique du portefeuille suppose que le risque

systematique du portefeuille soit considéré comme acceptable par
l'investisseur et le gérant. Dans ce cas, il est possible de calculer le risque
spécifique optimal pour ce niveau de risque systématique en procédant
comme suit : il convient tout d'abord de reprendre la définition du risque
spécifique que nous avons vue dans la première partie.
Partie 2 chapitre 2 les mesures de performance classiques

Avec
RSpt le risque spécifique du portefeuille au moment t
a(Rpt) L'écart type de la rentabilité du portefeuille au moment t
4Rmt)L'écart type de la rentabilité du benchmark au moment t
ppmLe coefficient de corrélation entre la rentabilité du portefeuille et celle
du benchmark
Sur cette base, en recomposant l'équation 34 avec 33, nous pouvons
écrire la rentabilité née du risque spécifique :

Les notations sont identiques à celles de 34 et 33

Dans ce cas, compte tenu du fait que le coefficient de corrélation est égal
au maximum à 1, il est aisé de montrer que ppsap. Grandin4 rappelle que
" lorsque l'on a une inégalité stricte, cela signifie en termes clairs que le
gérant du portefeuille renonce à une diversification parfaite de celui-ci et
que son risque global est supérieur à son risque systématique ".
En reprenant les équations 35 et 29, le risque spécifique maximal d'un
portefeuille parfaitement diversifié aurait la valeur suivante :

La notion de "sélectivité nette" S de Fama correspond ainsi à la

rentabilité en excès d'un portefeuille parfaitement diversifié (le
portefeuille de marché) au regard du portefeuille observé dont le niveau
de risque systématique est figé. Nous pouvons écrire :

- -

Grandin (1998)page 35
Partie 2 chapitre 2 les mesures de performance classiques

ou, en reprenant les notations en 34 et 33

s = M,, -[%(pi- p p ) - ~ f l
L'illustration ci-dessous détaille le schéma 7

SCHEMA 8

La sélectivité nette de Fama

Rentabilité

>
PP (3 Risque

Note: la diversification est la somme de la sélectivité voulue par le gérant et de la sélectivité nette,
supplément de rentabilité qui aurait été obtenue en optimisant au maximum la sélectivité

Le schéma 8 montre un portefeuille dans un marché haussier dont la

rentabilité Rp est supérieure au taux sans risque Rf et au taux de
rentabilité attendu pour le niveau de risque systématique. Les choix
exercés par le gérant en matière de composition des lignes du
portefeuille s'avèrent être bons puisqu'ils dépassent la rentabilité
attendue pour ce niveau de risque RP sans atteindre toutefois la valeur
optimale du portefeuille efficient RD. La sélectivité nette est donc
négative et vient se retrancher de l'effet de diversification optimale.
Partie 2 chapitre 2 les mesures de performance classiques

SCHEMA 9

La sélectivité nette de Fama lorsque la rentabilité du portefeuille

est inférieure au taux sans risque

Rentabilité

I Pp 0
Risque

Note: La sélectivité nette est la somme de la sélectivité et de la diversification. Le gérant a exercé des
choix médiocres: la rentabilité est inférieure au taux sans risque dans un marché haussier.11 ne
profite pas du supplément de rentabilité obtenable en optimisant au maximum la sélectivité

Sur le schéma 9, les choix de valeurs du gérant de portefeuille sont

médiocres : la sélectivité nette est très négative, il s'agit de l'addition de
I'effet de diversification et de la sélectivité constatée. Non seulement la
rentabilité n'est pas au rendez-vous, mais encore, les risques pris par le
gestionnaire vont à l'encontre du sens du marché. Au total, la
rémunération est inférieure au taux sans risque et paraît incongrue dans
un univers rationnel. Une bonne diversification aurait permis de limiter
les dégâts.

Faut-il pour autant penser que I'effet de diversification aura toujours une
valeur positive ? Ce n'est pas le cas. En effet, nous avons vu que p*,
exprime l'apport du portefeuille au risque total du marché. II suffit alors
que le marché dégage une rentabilité négative alors que le portefeuille
observé offre dans le même temps une rentabilité supérieure au taux
sans risque. Dans ce cas, I'effet de diversification devient négatif. Les
Anglo-saxons parlent alors de perversité dans la mesure où il s'agit d'un
choix de gestion irrationnel.
Partie 2 chapitre 2 les mesures de performance classiques

Prenons d'abord l'exemple d'un marché qui évolue de manière négative

avec un portefeuille géré dont la rentabilité l'est davantage encore.

SCHEMA 10

La sélectivité nette de Fama lorsque la rentabilité du portefeuille

est inférieure au taux sans risque et le marché baissier

Rentabilité
1
sélectivité

J
Risque

Note: Dans un marché baissier, la sblectivité nette, résultat de la sélectivité moins la diversification,
souligne les choix médiocres du gérant qui ne profite pas du supplément de rentabilité obtenable
en optimisant au maximum la diversification. La diversification a une valeur négative

Sur le schéma 10, nous nous écartons du MEDAF. La théorie veut en effet
que le comportement rationnel de l'agent le conduise à arbitrer le
portefeuille de valeurs risquées contre une rémunération sans risque. Ce
schéma, plus encore que la représentation en 9 où le lecteur peut penser
qu'il s'agit d'une situation transitoire qui sera rapidement rectifiée est
iconoclaste mais correspond à une réalité que certains gérants vivent.
Remarquons enfin qu'il s'agit de l'inverse du schéma 8, la sélectivité
globale est l'addition de la sélectivité nette et de l'effet de diversification.
L'interprétation suit le sens négatif du marché : au lieu de s'être privé
d'un effet de diversification qui lui aurait permis de limiter la perte par
rapport au marché si celui-ci était haussier, le gestionnaire a voulu
profiter de I'effet de diversification au maximum, mais, exerçant de
mauvais choix et le marché dans son ensemble ayant décalé à la baisse,
Partie 2 chapitre 2 les mesures de performance classiques

la sélectivité nette aggrave le résultat négatif de la diversification

optimale.

SCHEMA 11

La sélectivité nette de Fama lorsque la rentabilité du portefeuille

est supérieure au taux sans risque et le marché baissier

T
Rentabilité

.Risque

Note: Dans un marché baissier, la sklectivité nette, somme de la sélectivité et de la diversification,

souligne les choix excellents du gérant qui évite la perte obtenable s'il pratique une diversification
maximale

Le schéma 11, l'inverse de 9, montre également l'effet pervers de la

diversification dans un marché baissier, effet que nous retrouverons plus
loin dans les résultats empiriques et qui est envisagée par Cobbaut
(1994) et Dumas et Allaz (1995). En la matière, le gérant a su choisir les
quelques valeurs qui se distinguent dans la tourmente en évitant les
chausse-trappes d'une diversification théorique trop canonique et dont la
valeur est négative. Mais, en théorie, ce cas ne devrait pas exister
puisque, une nouvelle fois, le gérant rationnel ne doit pas prendre de
risques dans un marché baissier et se réfugier dans le havre du taux sans
risque.
Partie 2 chapitre 2 les mesures de performance classiques

5-2 La décomposition du risque systématique

Fama essaie de séparer la part du risque systématique qui dépend du

client et celle dont la rémunération est le fait du professionnel qui agit
dans le cadre de l'objectif fixé en essayant de l'améliorer. Ce faisant,
l'auteur personnalise implicitement chaque benchmark suivant le profil du
client. II est certain par exemple que I'investisseur en fin de vie qui utilise
le patrimoine accumulé au cours de sa vie professionnelle n'a pas les
mêmes besoins que I'investisseur trentenaire qui commence à créer son
portefeuille. Une gestion, et, partant, une mesure empirique des OPCVM
ne peut aller en deçà d'un niveau de généralisation ; c'est pourquoi, faute
de pouvoir connaître et créer une référence par individu, il est d'usage de
comparer le niveau de rentabilité espérée pour le niveau de risque, c'est
une mesure ex ante alors que le niveau constaté ex post est rarement le
même.
Soit p" le niveau de risque souhaité par le client, la rémunération
systématique du portefeuille p peut être décomposée:

Avec
%(p,) La part de rentabilité due au risque systématique
R, Le taux sans risque
%(p")La part de rentabilité due au risque souhaité par le client

Le deuxième terme du membre de droite de l'équation 40 fait apparaître

le choix du client alors que le premier traduit l'habileté du gérant
professionnel à anticiper les mouvements du marché ; nous retrouvons la
notion de market timing.
Le schéma 12 illustre le timing de prise de risque de I'investisseur et du
gérant.
Partie 2 chapitre 2 les mesures de performance classiques

SCHEMA 12

Déterminants de la rentabilité

risque accepté par le gérant

onditions de marché

risque accepté par I'investisseur

>Risque
P" P
Note: Les différents niveaux de rentabilité s'accumulent: l'investisseur choisit le moment d'entrer sur le
marché et profite des conditions du marché (différence entre l'espérance et le résultat constaté)
Le gérant professionnel accepte un niveau de risque et la prise de risque est récompensée par le
sens du market timing

5-3 La récapitulation du risque selon Fama

L'excès de rendement sur le taux sans risque correspond:

- aux deux termes du risque spécifique : la sélectivité nette, la
sélectivité due à l'effet de diversification,
- au risque systématique objectivé par le client et, enfin, la capacité de
market timing du gérant.

L'illustration en est donnée sur le schéma 13

Partie 2 chapitre 2 les mesures de performance classiques

SCHEMA 13

Recapitulation de la mesure de Fama

i
Rentabilit'

Note: Synthèse des schémas 7,8 et 12, présentation des strates de rémunération du risque depuis le
taux sans risque jusqu'à la diversification maximale

6 La mesure de Cornell

Cornell (1979) essaie de déterminer les rentabilités supposées normales

des titres agrégés dans un portefeuille, il s'ensuit une rentabilité espérée
comparée à la rentabilité réelle. La modification de la composition du
portefeuille est réalisée par le gérant dès que celui-ci perçoit une
anomalie de rentabilité espérant implicitement qu'il y aura retour à la
moyenne si la différence anormale est négative ou que l'anomalie
positive se poursuivra.
Le principe de mesure est simple, il suffit d'observer la rentabilité d'un
titre quand il fait partie du portefeuille géré et quand il n'en fait pas
partie ; cela permet de reconnaître le gérant capable d'acheter et de
vendre au bon moment. Mais l'évaluation de performance se trouve
compliquée par le fait qu'il faut connaître avec précision les changements
Partie 2 chapitre 2 les mesures de performance classiques

intervenus en termes de date et de volume de telle sorte que la portée

des choix puisse être appréciée à sa juste valeur.
Cette mesure est, dans l'état actuel des communications financières des
OPCVM tant en France qu'à l'étranger, impossible à réaliser. Si elle est
réalisée ex post comme le suggèrent Grinblatt e t Titman car les choix
s'exercent à partir des rentabilités passées, elle est sujette au biais du
survivant.
Elle n'en demeure pas moins intéressante car elle assure
conceptuellement une transition entre les mesures classiques basées sur
des fondements théoriques et les autres mesures qui sont purement
empiriques.
Grinblatt e t Titman (1993) reprennent la démarche de Cornell. Ils
estiment qu'un investisseur non informé ne peut déterminer la rentabilité
future d'un portefeuille alors que l'investisseur informé sait si certains
actifs sont sous ou surévalués. I I peut donc tirer profit de cette
connaissance en arbitrant ses positions.
Dans ce cas, la somme des covariances entre les rentabilités actuelles e t
futures des titres, objets de la connaissance particulière, sera positive
(sauf en cas de changement de ratio d'aversion pour le risque).
L'interprétation de cette covariance peut être réalisée comme une étude
d'événement qui nécessite la connaissance de la rentabilité anticipée ou
comme une estimation de la pondération attendue des actifs.
L'étude d'événement s'écrit :

Avec
ESM I'Event Study Measure
w, le poids de I'actif j durant la période t ou t +k
R,t la rentabilité de l'actif j durant la période t ou t +k
Partie 2 chapitre 2 les mesures de performance classiques

La mesure du changement de pondération du portefeuille :

PCM = ZZ[R,,(wjt - w j t - , ) ] A

Avec
PCM la Portfolio Change Measure.

Les deux mesures convergent vers zéro pour les échantillons de grande
taille s'il n'existe pas d'information privilégiée. La problématique de
l'étude d'événement est qu'elle nécessite la connaissance des rentabilités
futures et qu'il existe un biais du survivant potentiel si une valeur
disparaît soit en raison d'une faillite soit en raison d'une absorption. Le
portefeuille mesuré, pour être analysé valablement avec la deuxième
formule, doit être assez grand et ne pas avoir été l'objet d'une prise de
risque supérieure à la moyenne entraînant des valeurs positives
significatives des coefficients alphas et bêtas.
L'attention est attirée sur le fait qu'il ne s'agit pas ici de mesurer des
rentabilités anormales mais de prendre une position à l'achat sur les
titres qui sont sous-évalués et de vendre à découvert les titres qui, au
contraire sont, selon les informations privilégiées du gérant, surévaluées.
C'est pourquoi l'utilisation pratique de cette méthode, bien que
séduisante car elle ne nécessite pas de justification d'un benchmark, se
trouve ainsi difficile à mettre en œuvre concrètement.

7 Com~araisondes mesures classiaues

Les mesures que nous venons de passer sous revue font référence à la
security market line qui consacre le cadre général de la moyenne
variance comme méthode d'évaluation de la rentabilité et du risque.
C'est pourquoi, au-delà de leurs points de ressemblance et de
divergence, nous essayons ci-dessous de souligner leur complémentarité.
Partie 2 chapitre 2 les mesures de performance classiques

7-1 les ratios de Treynor e t de Sharpe

Nous avons constaté qu'à l'équilibre, le ratio de Treynor du portefeuille

activement géré est égal à celui du marché considéré comme le
portefeuille correctement diversifié :

cf sup ru

De même le ratio de Sharpe :

cf sup ra

A l'équilibre, les deux ratios ont le même numérateur, la différence au

dénominateur étant limitée à la différence existant entre le bêta et l'écart
type des rentabilités. L'écriture détaillée du coefficient bêta permet de
compléter la relation étroite entre les deux indices :

si l'écart type du portefeuille suit strictement (à I'équilibre) celui du

marché, le ratio de Treynor devient :

Comme le coefficient de corrélation est égal à 1, le ratio de Treynor est

égal à celui de Sharpe auquel s'ajoute une variable. Dans la pratique,
l'équilibre n'existe jamais, le risque systématique n'est pas égal au risque
total, la différence entre les deux, le risque spécifique, est mesuré par
l'alpha de Jensen qui est donc aussi en relation étroite avec les mesures
de Treynor et de Sharpe.
Partie 2 chapitre 2 les mesures de performance classiques

7-2 Les ratios de Treynor et de Jensen

Le ratio de Jensen ex ante :

cf sup ru

et celui de Treynor ex post:

cf sup ra

ont en commun leur prise en compte du risque systématique comme

référence. La mesure de Treynor peut donc s'écrire en intégrant la
mesure de Jensen :

Avec
J,, La mesure de Jensen du portefeuille géré activement.

Cette présentation confirme les réserves que nous émettons plus haut
lors de l'énoncé du ratio de Treynor : un classement des gestions sur ce
critère n'a de sens que dans la mesure où les bêtas sont stationnaires.
Par ailleurs, comme la théorie du MEDAF présente l'alpha de Jensen
comme une mesure en excès du taux sans risque, certains auteurs
affirment que les deux ratios ont un sens identique. Cette affirmation est
exacte dans le cadre strict de la théorie, mais, nous avons déjà envisagé
le cas de figure où la réalité de la rentabilité est inférieure au taux sans
risque.
Partie 2 chapitre 2 les mesures de performance classiques

Dans ce cas, il convient alors de nous reporter tout d'abord au deuxième

ratio de Treynor :

cf sup ra

L'auteur envisage une ordonnée à l'origine (négative) inférieure au taux

sans risque (cf. schéma 3) ce qui suppose une valeur de bêta supérieure
à 1 de telle sorte que la rentabilité du portefeuille géré dépasse celle du
marché. C'est rarement le cas, car le gérant qui s'est fourvoyé dans le
choix des valeurs peut difficilement être sanctionné positivement par les
mouvements du marché. C'est la seconde raison pour laquelle ce ratio est
peu utilisé.
Cette diversification médiocre n'en existe pas moins dans la réalité et le
raisonnement de Treynor offre un parallèle à la démonstration faite à
propos de la mesure de Fama. Nous avons défini l'effet de diversification
de cet auteur comme l'évolution du risque spécifique obtenu en fonction
du risque systématique maximal du portefeuille.
Ainsi, dans un marché baissier, un portefeuille géré activement de
manière défensive et ayant un alpha positif peut, dans le même temps,
exhiber un ratio de Treynor négatif si la différence entre la rentabilité du
marché et celle du taux sans risque est négative.

En résumé :
si cc> O et p>O et R,cRf alors le signe de l'alpha de Jensen est différent
de celui du ratio de Treynor. Ce phénomène est illustré par le schéma 14.
Partie 2 chapitre 2 les mesures d e performance classiques

SCHEMA 14

Ratio de Treynor de signe différent de l'alpha de Jensen

Rentabilit

1
>Risque
Pp

Note: L'alpha de Jensen est positif car supérieur au taux sans risque. Le ratio de Treynor est négatif
car la rentabilité du portefeuille géré est inférieure au taux sans risque

7-3 La mesure de Jensen e t de Sharpe

En reprenant ( I l ) , la définition du risque systématique, et en intégrant

l'expression du ratio de Jensen (28), la rentabilité du portefeuille en
excès du taux sans risque d'un portefeuille s'exprime:

Comme l'objectif d'une diversification optimale est recherché par le

gérant rationnel, le coefficient de corrélation sera alors égal à 1.
Sous cette condition restrictive, il est alors possible de rapprocher les
ratios de Jensen et de Sharpe dont l'expression devient :
Partie 2 chapitre 2 les mesures de performance classiques

Dybvig et Ross (19856) apportent un raffinement complémentaire en

précisant que un ratio de Sharpe positif entraîne une mesure de Jensen
positive et que ceci n'est pas nécessairement vrai à l'inverse. Ils
précisent par ailleurs que cela n'est possible qu'à condition d'observer :
- une variance du portefeuille de marché inférieure à celle du
portefeuille géré activement
- et la rentabilité du portefeuille de marché en excès du taux sans
risque.
Nous n'insisterons pas sur ces deux notions puisque nous avons vu plus
haut et verrons lors de nos mesures sur le marché français que ces
conditions ne sont pas toujours réalisées. Ces observations ont le mérite
de ne pas rejeter les fondements de la mesure mais d'en limiter la portée
au fait que le portefeuille dominant est sans doute plus proche de
l'équilibre que le portefeuille dominé.
Ces deux restrictions mettent en valeur l'importance à accorder au signe
de I'alpha. Le signe de I'alpha de Jensen donne une information
intéressante puisqu'il ne dépend pas du niveau du risque du portefeuille.
La valeur de I'alpha dépend directement du risque systématique et, donc,
de l'aversion au risque de I'investisseur et du gérant. Nous pouvons tirer
un premier raisonnement de ces observations.
Le client et son mandataire ayant une même fonction d'utilité et une
même aversion au risque dans le sens que le contrat qui les lie aura
prévu le niveau de tracking error, souhaiteront toujours trouver un ratio
de Sharpe positif couplé avec le même signe pour I'alpha de lensen, ce
qui signifie une bonne maîtrise des risques globaux encourus par
I'investisseur pour obtenir une performance supérieure au taux sans
risque quel que soit le niveau de performance atteint.
Ashton (1990) traite de la valeur attendue de I'alpha en proposant une
formule de qualité d'information mais n'apporte pas réellement d'avancée
dans la compréhension de la valeur de I'alpha car il traite de la faiblesse
des tests statistiques sans insister sur l'asymétrie à gauche des
rentabilités en excès du taux sans risque (cf. infra).
Partie 2 chapitre 2 les mesures de performance classiques

Haugen (1990), pour comparer les indices entre eux, parle de la

profondeur de marché comme I'amplitude des rentabilités en excès du
marché capturées par le gérant. L'ampleur donne le nombre de titres
sous évalués repérés par le gérant. L'auteur affirme que les indices de
Jensen et de Treynor ne montrent que la profondeur mais ignorent
l'amplitude. I I estime que I'indice de Treynor permet à I'investisseur de
profiter de I'effet de levier mais il mesure le risque au moyen du seul
bêta. Or, le bêta d'un portefeuille dépend de tous les bêtas individuels
des titres le composant, mais le bêta ne diminue pas au fur et à mesure
que le nombre de valeurs incluses dans le portefeuille augmente,
l'inverse est également vrai. Ainsi, la mesure de Treynor est insensible à
I'ampleur (I'effet diversification de Fama). Le ratio de Sharpe a le mérite
d'être un composite de la profondeur et de I'ampleur de la performance,
car plus le nombre de titres augmente, plus la variance du portefeuille
diminue en raison de la diversification, plus la position du portefeuille
dans l'espace moyenne variance évolue vers la gauche. De ce point de
vue, I'indice de Treynor est moins utile.

7-4 La mesure de Black Treynor

En guise de conclusion à cette section consacrée aux mesures classiques

de performance, il est utile de rappeler les conséquences d'un choix de
gestion sur la valeur des coefficients alpha et bêta. C'est l'apport de la
mesure de Black Treynor.
Leur mesure s'écrit :

Comme le dénominateur reste le risque systématique, tout comme dans

la mesure de Treynor, nous trouvons ici une analyse de la capacité de
sélection pour un niveau de risque donné.
II s'agit d'un complément des deux mesures de Treynor définies plus haut
qui se rapportent au market timing.
Partie 2 chapitre 2 les mesures de performance classiques

Chronologiquement, cet ensemble est postérieur aux mesures de Friend

et Blume (1970) qui signalent les entorses à la théorie du MEDAF sur le
marché de New York avec une corrélation négative des coefficients alpha
et bêta suivant les périodes de mesure. Cette approche qui sera reprise
dans d'autres analyses de la performance basée sur des données
économétriques précède la synthèse qui sera réalisée par Fama qui
ajoutera la notion de sélectivité nette vue ci-dessus.

Conclusion

Les bases théoriques de la mesure de performance dans le cadre du

MEDAF ayant été définies, remarquons que les anomalies à la relation du
MEDAF sont nombreuses et entraînent parfois des observations
dépassant nettement le cadre théorique.
Voilà pourquoi la mesure de Sharpe est globalement préférée à celle de
Treynor et de Jensen qui ne sont utilisables que pour un niveau de risque
donné, ce qui suppose que le risque spécifique a été réduit à zéro, ce qui
n'est jamais le cas dans la réalité.
La critique de Roll est venue apporter une autre dimension aux
"anomalies" à la théorie d'équilibre.

Cela étant, les critiques que nous allons détailler ci-après et les
propositions nées des modèles multi factoriels ne remettent jamais en
cause les outils de mesure basiques tels le concept de moyenne variance
pour expliquer les notions de rendement et de risque.
Par contre, comme nous avons déjà cité Admati en fin de première
partie, les modèles économétriques fluctuent au gré des circonstances en
mettant en relief tel ou tel aspect éphémère des cycles économiques
longs.
Partie 2 chapitre 3 : les autres mesures de market timing

Chapitre 3

/ Les autres mesures de market timing 1

Introduction : les premiers constats

Sharpe (1966), Bogle (1992) concluent que les gérants ne changent pas le
bêta du portefeuille suivant les fluctuations du marché. Cette position peut
paraître étonnante mais peut se comprendre pratiquement car les coûts de
rotation du portefeuille sont élevés et le gérant n'a sans doute pas envie de
prendre le risque de minorer d'autant les résultats de sa gestion. De plus,
l'époque était marquée par un marché globalement haussier avec, en cas de
baisse, l'espoir de retour vers la moyenne, ce qui n'incitait sans doute pas à
anticiper des mouvements de marché jugés passagers.
Sharpe (1975) montre qu'un gestionnaire ayant su prévoir chaque année la
différence entre la rentabilité espérée d'un portefeuille diversifié et le taux
sans risque gagne plus d'argent qu'un porteur naïf. En investissant dans les
actifs risqués quand ceux-ci ont une rentabilité supérieure au taux sans risque,
l'écart positif annuel est de 6.76% en faveur du parfait market timer de 1929
Partie 2 chapitre 3 : les autres mesures de market timing

à 1972. Encore faut-il ne pas faire d'erreur de prévision, ce qui fait conclure
qu'une stratégie de cette nature n'est pas profitable.

1 L'étude de Grant

Nous avons vu dans le cadre des études classiques qu'il n'est pas impossible
d'imaginer une rentabilité de portefeuille géré activement inférieure à la
rentabilité globale du marché et, surtout, du taux sans risque.
Le premier ralentissement économique du début des années 70 ponctué par la
première crise pétrolière de 1973-1974 entraîne une hausse de l'inflation et
des taux d'intérêt avec, comme corollaire, un tassement des rentabilités
boursières.
Ainsi, l'évidence est là, les gérants n'ont pas prévu ce mouvement de long
terme trop habitués qu'ils sont à une croissance à deux chiffres née de la
période de reconstruction qui suit le deuxième conflit mondial du vingtième
siècle.
Grant (1977) entreprend de différencier une gestion qui sait prévoir les
mouvements de marché de celle qui caractérise le porteur naïf.
II pose :

Le risque total ex ante devient :

Avec le premier terme appelé par l'auteur le risque (systématique) de marché

espéré, le deuxième terme : la variance du risque du marché et le dernier
terme le risque de covariance.
Si le gestionnaire n'a aucune capacité de prévision des mouvements de
marché, p, et R, sont des variables aléatoires indépendantes et leur covariance
Partie 2 chapitre 3 : les autres mesures de market timing

converge asymptotiquement vers 0. L'auteur considère alors que ce gérant

supporte le coût du timing, en d'autres termes, il est incapable de réduire les
effets de variance de son portefeuille par rapport au marché.
Si les deux variables suivent une loi normale bi-variée, l'auteur montre que le
risque total devient :

dans ce cas, le supplément de rentabilité du gestionnaire habile s'écrit :

alors que le dénominateur du portefeuille non géré sera :

Les conditions d'un résultat positif supposent bien entendu que le

dénominateur de l'équation 52 soit inférieur à 53 pour un marché haussier et
l'inverse pour un marché baissier.
Cette mesure est la première à quantifier la capacité de market timing lorsque
le gérant décide de modifier de manière active le bêta du portefeuille géré.
L'auteur montre à cette occasion les limites des mesures de Jensen et de
Treynor que nous avons abordées ci-dessus et que Grinblatt et Titman
développent.
Partie 2 chapitre 3 : les autres mesures de market timing

2 L'étude de Grinblatt et Titman (19891

2-1 Critique de la mesure de Jensen

La mesure de Jensen souffre du fait qu'elle peut montrer un résultat négatif

alors que le gestionnaire fait preuve d'un bon sens d'anticipation de l'évolution
des marchés en dégageant une performance de market timing positive.
La figure ci-après est empruntée aux auteurs.

SCHEMA 15

Critique de la mesure de Jensen

Rentabilité en 1
excès du taux
sans risque Choix d'un bêta élevé
d'un portefeuille
activement géré

Rentabilité
élevée Choix d'un bêta faible

Rentabilité
faible
7 .-*- Rentabilité en eèxs' du taux
sans risque du portefeuille
efficient

Note: Un exemple de mesure négative de l'alpha de Jensen pour un Market Timer: les deux traits pleins
désignent la rentabilité d'un portefeuille activement gBré constitué d'un actif sans risque et d'un
investissement dans l'actif risqué du portefeuille efficient suivant le choix du bêta effectué par le
gérant. Une stratégie de Market timing contraint à choisir entre les deux bêtas. Un observateur
non informé constatant les deux espérances de rentabilité en A et B déduira en C une mesure
négative de l'alpha de Jensen.
Partie 2 chapitre 3 : les autres mesures de market timing

Le schéma 15 illustre l'erreur potentielle de la mesure de Jensen. Le gérant est

contraint de choisir entre deux stratégies. S'il reçoit une information qui lui
laisse prévoir une hausse du marché, il augmente le risque du portefeuille qui
se situe alors en A. A l'inverse, s'il reçoit un signal baissier, il diminue le bêta
du portefeuille maintenant situé en B. L'investisseur non informé qui reçoit
l'estimation du risque de cette stratégie trace une ligne (pointillée sur la
figure) dont la pente fait intersection au point C et donne une mesure négative
de l'alpha.
Ce constat amène les critiques de forme des gestionnaires, mais aussi de fond
des théoriciens car un portefeuille géré rationnellement doit exhiber un alpha
au moins égal à zéro.
Roll (1978) dans ses différentes critiques du MEDAF remarque à ce propos
qu'un porteur naïf peut être considéré comme ayant une capacité
d'information supérieure, ce qui fait conclure que la théorie elle-même est
prise en défaut et que les indices ne peuvent servir de benchmarks efficients.
De même, un mauvais choix des valeurs ou une mauvaise diversification
peuvent conduire à des alphas négatifs.
Enfin, bien qu'informé, un gérant peut avoir un comportement en sens
opposé1 et agir contre les signaux d'information qu'il reçoit. Cette hypothèse,
soulevée par Verrechia (1980) est considérée comme irréaliste...
Grinblatt et Titman proposent alors une mesure susceptible de pallier ces
inconvénients : la positive period weighting measure.

2-2 la positive period weighting measure.

2-2-1 la décomposition de la mesure de performance

Les auteurs posent en préalable qu'il existe un nombre N d'actifs risqués qui
sont échangés dans un marché sans friction, ce qui signifie qu'il n'existe pas
de coûts de transaction, de taxes, de restrictions aux ventes à découvert, à
l'accès au crédit etc. Les évaluations de portefeuilles au-delà du taux sans
risque sont réalisées à différents intervalles de temps t, t=1,....., T.
La rentabilité aléatoire d'un portefeuille s'écrit de la manière suivante :

Les Anglo-saxons utilisent le terme de Contrarian

Partie 2 chapitre 3 : les autres mesures de market timing

rpt = P p r rmt + Epr

Avec
r,, la rentabilité du portefeuille géré durant la période
rmtla rentabilité du marché
pptle risque systématique du portefeuille
le terme d'erreur
E ~ ,

Le risque systématique est précisé:

Avec
xjtles pondérations des actifs j au sein du portefeuille durant la période t

Le terme d'erreur :

Ainsi, les rentabilités sont exprimées par les différentes pondérations des
actifs composant les portefeuilles gérés. I I est rappelé que le terme d'erreur
est égal à zéro si le benchmark est efficient.
Dans l'expression du risque systématique, la notion de période n'est pas
mentionnée. C'est la conséquence du fait que les moyennes, variances et
covariances des rentabilités en excès du taux sans risque sont indépendants
et identiquement distribués. Ainsi, l'investisseur non informé regarde des
situations statiques dans lesquelles les pondérations sont fixes. Le gérant
supérieurement informé va modifier les pondérations de telle sorte qu'il puisse
profiter d'une asymétrie d'information. Ce faisant, il précédera l'action
corrective éventuelle du porteur non informé. La mesure de la covariance
dégagera donc pour le gérant une valeur différente de zéro pour au moins une
période. A ce premier niveau, il n'y a pas encore de distinction entre le timing
et la sélectivité. Mais compte tenu de la formulation de la rentabilité écrite ci-
Partie 2 chapitre 3 : les autres mesures de market timing

dessus, les auteurs précisent que le gérant possède une information

concernant le timing si l'espérance de rentabilité du marché n'est pas
constante pendant au moins une période d'observation. De même, il possède
une information concernant la sélectivité si le terme d'erreur est différent de
zéro au moins pendant une période.

2-2-2 La décomposition de la mesure de Jensen

En supposant que les pondérations des actifs composant les portefeuilles

soient observables, les éléments constitutifs peuvent être identifiés
séparément. Le bêta calculé au cours des différentes périodes d'observation
permet de donner une valeur à la sélectivité comme une probabilité limite de
l'anomalie de rémunération au regard d'un benchmark efficient :

Avec l'introduction par les auteurs du fait qu'il s'agit d'une probabilité limite
liée à la taille de l'échantillon2.
En substituant les termes de I.'équation précédente, la sélectivité a comme
expression : S = E~

La mesure du timing, définie comme la covariance entre le bêta de

l'échantillon et la rentabilité en excès du taux sans risque du benchmark :

2-2-3 L'écart de performance d'un investisseur non informé et d'un gérant

possédant une information.

Les auteurs rappellent la condition préalable du marché efficient : les

Voir Grinblatt et Titman (1989)

Partie 2 chapitre 3 : les autres mesures de market timing

investisseurs non informés ne peuvent dégager une performance significative

différente de celle du marché si l'échantillon d'observations est suffisamment
grand.
Si le gérant n'anticipe pas les mouvements du marché, la pente de la droite
exprimée par la valeur du bêta sera plus faible.
Si le gérant n'a pas le sens du market timing est n'est pas non plus capable de
sélectivité, alors la performance globale ne sera pas différente de celle de
I'investisseur non informé.

2-2-4 L'attitude de I'investisseur informé

Grinblatt et Titman observent qu'une performance négative peut être observée

malgré les remarques conceptuelles relevées précédemment et ce, même si le
gérant reçoit des signaux d'information appropriés. Reste donc à savoir
comment va réagir le gérant informé. Ceci dépend de sa fonction d'utilité.
La rentabilité du portefeuille du gérant informé est :

Avec
r, la rentabilité du marché
m le signal de timing
y la réalisation d'un bruit blanc
s, l'action de sélection du gérant
z, la réalisation du bruit

Les expressions de s et de z exprimant l'action du gérant et la réalisation

dépendent des pondérations apportées, c'est en quelque sorte le crédit que
donne le gérant à la qualité de son information.
II doit donc réagir positivement à l'information en montrant qu'il agit dans le
même sens. Les auteurs estiment que les bêtas suivent une fonction
croissante et monotone en réponse au signal reçu et que cela peut induire une
surestimation ou une sous-estimation du bêta.
Partie 2 chapitre 3 : les autres mesures de market timing

2-2-5 La proposition de Grinblatt et Titman

Comme les poids des différentes composantes du portefeuille ne sont

observables que très rarement, il est proposé de s'en affranchir en regardant
les rentabilités anormales période après période :

Avec
W, les poids mesurés période par période t

La contrainte du vecteur scalaire unitaire des poids permet de s'assurer que la

variance se rapproche de zéro lorsque le nombre d'observations grandit. La
mesure de Jensen devient alors une des possibilités d'observations.
La proposition suppose les contraintes :

Plim [a*]=O si I'investisseur n'est pas informé

Plim [a*]>O si I'investisseur informé a une capacité de sélectivité mais n'a pas
le sens du timing
Si, de plus, la mesure périodique des poids satisfait les conditions wt > O et

Pour toutes les réalisations concrètes du gérant informé, celui-ci possède alors
la capacité de market timing.
Partie 2 chapitre 3 : les autres mesures de market timing

Cette modification de la mesure de Jensen a l'avantage d'être positive. Les

valeurs négatives s'expliquent seulement par une utilité marginale négative.
Les auteurs montrent enfin que la notion de market timing est indépendante
de la notion de sélectivité. Cela étant, l'exemple pris, celui d'IBM, valeur pour
laquelle une information particulière la ferait décaler par rapport au marché
doit être vérifiée aujourd'hui. En effet, les réactions des gestionnaires peuvent
les amener à penser que toutes les valeurs du secteur bénéficient du même
avantage. La différenciation ne s'opère que plus tard lorsque les résultats sont
connus. I I y a donc une difficulté supplémentaire pour l'investisseur non
informé à savoir décrypter un signal dont la véritable interprétation est
d'abord masquée avant d'être justifiée dans u n temps plus ou moins long.
Au total, sauf à connaître la fonction d'utilité du gérant, il est difficile pour un
observateur extérieur d'utiliser cette mesure qui reste intéressante à l'intérieur
d'une entreprise.

Lhabitant (1999) réalise néanmoins une mesure sur le marché suisse pour
trouver des valeurs non éloignées de la mesure de Jensen.

3 La mesure de Henrikson et Merton

L'idée à la base de la mesure des deux auteurs revient à Merton (1981) qui
estime que le market timing peut être démontré ex post. En effet, un
gestionnaire exprime son sens de l'anticipation de deux manières :
Ou bien il anticipe une rentabilité du marché supérieure au taux sans risque.
Dans ce cas, il investit dans les actifs risqués e t se protège en achetant des
options de vente dont l'échéance se situe à l'horizon de révision des
anticipations. I I s'assure ainsi contre une mauvaise prévision.
La deuxième solution consiste à se protéger contre une performance négative
du marché par rapport au taux sans risque. Dans ce cas, I'achat d'obligations
combiné à I'achat d'options d'achat permet de rémunérer le capital au taux
sans risque tout en profitant d'une éventuelle erreur de prévision.
Les deux expressions s'écrivent:
Partie 2 chapitre 3 : les autres mesures de market timing

A la suite, les auteurs cherchent à savoir si les gestionnaires agissent

activement de telle sorte qu'ils exercent le bon choix suivant leur anticipation
d'une rentabilité supérieure ou inférieure au taux sans risque. Si ce choix a
une valeur, alors l'investisseur rationnel doit modifier la composition de son
portefeuille basée sur d'autres probabilités d'espérance de rentabilité.
La probabilité conditionnelle liée a une prévision juste mesurée à partir de la
rentabilité en excès du taux sans risque a alors une valeur positive.
L'expression du raisonnement est la suivante :
Rmt désignant la rentabilité du portefeuille de marché pendant une période
commençant en t, RRreprésente le taux sans risque tel qu'il apparaît durant la
même période. Si un prévisionniste estime que la rentabilité du portefeuille de
marché sera inférieure à celle du taux sans risque, l'expression est y, =O et la
probabilité de succès p l , , si ce gestionnaire estime le contraire, I'expression
est yt = 1 e t la probabilité est pzt . Si les probabilités sont égales, l'estimation
devient aléatoire et n'a pas de valeur.

Ainsi, la probabilité que plt soit juste s'écrit:

[
p,, = prob y, = OR,, I < R,]

la probabilité que plt soit fausse:

la probabilité que pzt soit juste:

la probabilité que pz, soit fausse:

Partie 2 chapitre 3 : les autres mesures de market timing

Comme les bonnes prévisions ont une valeur quelle que soit l'ampleur de la
différence constatée entre la rentabilité du marché et celle du taux sans
risque, l'auteur estime que la somme plt +pzt >1montre la capacité de market
timing. L'inverse peut toutefois être constaté si l'anticipation n'est pas juste.
Rationnellement, le gestionnaire doit alors modifier le sens de la prévision
pour tenir compte de cette erreur. L'hypothèse nulle : plt +pzt =1 signifie que
le prévisionniste ou gestionnaire n'a pas de savoir-faire particulier en matière
de market timing.

3-1 le test non parametrique

Merton et Henrikson (1981) proposent un test non parametrique qui stipule

que :
- les rentabilités actuelle et future sont indépendantes
- P l t +Pzt = 1
Etant donné le postulat que les rentabilités ne contiennent aucune information
permettant une meilleure prévision et que les probabilités induites sont
constantes au fil du temps, les auteurs estiment que le test d'indépendance de
Fisher est le plus adapté. L'hypothèse sera rejetée si le nombre d'observations
positives est trop faible.
Cette approche est intéressante si le chercheur peut connaître les anticipations
des gérants de portefeuille, ce qui n'est malheureusement pas le cas sauf
accord improbable de ceux-ci de communiquer précisément leurs
anticipations. De ce point de vue, les articles de presse de début d'année
donnent des indications trop vagues et trop peu nombreuses pour qu'elles
puissent être utilisables.
Koh et alii (1993) utilisent le test non paramétrique sur le marché de
Singapour et trouvent une capacité d'anticipation de l'évolution générale du
marché des gérants tant à la hausse qu'à la baisse, mais les volumes étudiés
sont assez faibles.
Partie 2 chapitre 3 : les autres mesures de market timing

Cumby et Modest (1987) pensent en effet que ce type de test offre un biais si
le nombre d'observations est trop petit en cas de rentabilités élevées ou trop
grand s'il y a un nombre important de rentabilités légèrement négatives.

3-2 le test parametrique

Connaissant les difficultés de collecte de l'information, Henrikson et Merton

(1981) proposent un test paramétrique qui ne demande pas de connaître à
l'avance les paris sur I'évolution future du marché par rapport au taux sans
risque. Ils reprennent leur raisonnement décrit ci-dessus. Ils supposent que
les rentabilités observées ex post montrent des bruits révélateurs de leurs
choix liés à leurs prévisions. Cette vision vient compléter le raisonnement de
Jensen (1972) qui estime impossible de distinguer la sélectivité du market
timing. Les auteurs assimilent le bruit à la détention d'une option de vente3.
Ainsi, le bêta aura une valeur différente suivant que la rentabilité du marché
est attendue comme supérieure ou inférieure au taux sans risque. Ils posent :

Avec
Rpt la rentabilité du portefeuille durant la période t
aPtL'ordonnée à l'origine de la droite caractéristique du portefeuille
plPt Le bêta cible si la rentabilité du marché est inférieure au taux sans risque
Bat Le bêta cible si la rentabilité du marché est supérieure au taux sans risque
Le résidu qui suit une loi normale

Conformément aux probabilités exprimées pour le test non paramétrique, le

deuxième bêta aura une valeur positive si le choix de market timing a été bon
c'est-à-dire que la rentabilité du marché est supérieure au taux sans risque,
sinon, il n'a pas de valeur.

Henrikson (1984) utilise cette procédure afin de regarder 116 fonds

américains sur une période s'étendant de 1968 a 1980. Mais les résultats

Le terme de protective put ou option de vente de couverture est la représentation

quantifiée de p2 qui est obtenue gratuitement dans ce cas.
Partie 2 chapitre 3 : les autres mesures de market timing

obtenus ne sont pas probants : outre le fait que le signe global du bêta est
négatif, le faible nombre d'observations statistiquement significatives ne
permet pas de conclure. De plus, il trouve une corrélation négative avec les
alphas au point qu'il pense à des erreurs de spécification.

Chang et Lewellen (1984) arrivent à des conclusions semblables à celles

dlHenrikson. L'intuition qui a mené à ce raisonnement obtient donc un résultat
inattendu puisque le signe négatif signifie que les gestionnaires sont
supérieurement informés mais qu'ils agissent de manière irrationnelle ! En
d'autres termes, quand ils pensent (avec justesse) que le marché va monter,
ils diminuent le risque systématique de leur portefeuille et vice versa. Chang
et Lewellen parlent à ce propos de "perverse timing".
Koh e t alii (1993) cités ci-dessus comme ayant tenté une approche non
paramétrique ne trouvent pas de capacité d'anticipation des gérants en
utilisant le test paramétrique.

Dybvig et Ross (1985) critiquent ce modèle au prétexte qu'il ne mesure pas la

réponse du gérant à l'information qu'il reçoit.

Connor et Korajczyk (1987) observent que Henrikson, Chang et Lewellen ont

utilisé des données individuelles pour mesurer les performances de chaque
fonds. Comme ceux-ci ont supposé l'existence d'un biais dû à des erreurs de
spécification, l'idée de composer des portefeuilles de fonds par classe de
risque est testée, mais les résultats sont confirmés. Ils pensent par ailleurs
que la mauvaise réponse du gérant aux signaux d'information qu'il reçoit peut
avoir deux origines :
- si le gérant suit une stratégie active de gestion qui duplique la détention
d'une option de vente et que les modifications de positions sont plus
fréquentes que les observations des rentabilités, il peut alors exister une
impression de mauvaise anticipation
- sur des horizons d'observations courts, la non linéarité provisoire de la
distribution des rentabilités peut conduire à un résultat erroné.
Connor et Korajczyk pensent alors qu'un modèle multi facteurs suivant l'APT
pourrait capturer de manière plus complète la capacité de market timing alors
Partie 2 chapitre 3 : les autres mesures de market timing

que Henrikson et Merton sont restés dans le cadre du MEDAF en utilisant

comme référence le portefeuille de marché.
Ces auteurs, à partir d'une version d'Asset Pricing Theory à l'équilibre incluent
comme Mayers et Rice un petit nombre de gérants supérieurement informés
et, comme ils sont peu nombreux, ils n'influent que marginalement sur
I'équilibre général. Les auteurs affirment que cela simplifie l'analyse en
éliminant les interférences rationnelles que les investisseurs non informés
seraient amenés à essayer de faire en observant les prix modifiés par les
gérants informés. I I existe quelques exceptions à I'équilibre notamment en ce
qui concerne les événements macro-économiques qui ne sont donc pas
incluses dans le modèle.
Plus gênante pour la qualité de cette mesure, l'observation de Jagannathan et
Korajczyk (1986) d'un market timing artificiel si un achat sec d'option d'achat
à la monnaie est effectué. Le rendement en excès du taux sans risque a pour
valeur :

Avec
K le prix d'exercice de l'option d'achat
c le premium

La régression proposée par Henrikson et Merton :

conduit aux estimateurs de régression :

qui signifient que les bêtas sont positifs alors que la sélectivité est négative. La
perplexité des chercheurs est telle que dans l'étude multi factorielle qu'ils
Partie 2 chapitre 3 : les autres mesures de market timing

mènent, ils constatent que les valeurs composant les portefeuilles ont des
niveaux d'endettement élevé. Ce mélange des genres montre que dans les
années 80, la recherche fustige les mesures inadaptées sans pour autant
proposer une réelle amélioration des modèles. Dans ce cas précis, il est
toujours possible en effet de dire que les entreprises endettées sont au début
de leur cycle de vie ou de produits et que cet endettement accepté par les
analystes est la promesse de profits futurs ; il est également possible de dire
que l'endettement peut être jugé comme étant excessif et que les entreprises
concernées sont provisoirement mal évaluées par le marché.

Toujours est-il que l'anomalie de rémunération persiste, Jacobs et Levy (1999)

montrent qu'une détention d'actifs couverte par une vente d'options d'achat
est plus rémunératrice qu'une bonne sélection et qu'un bon sens de market
timing.

La transition avec le modèle suivant est fournie par les travaux de Ferson et
Schadt (1996) qui reprennent les travaux de Henrikson et Merton en posant
une condition d'existence de marché favorable ou défavorable afin de faire
varier le risque systématique en anticipation des mouvements de marché.
Mais, outre le fait qu'il doit s'agir de mesure ex ante pour valider le modèle, il
existe trop de conditions possibles pour que le modèle proposé soit robuste
face à la diversité des situations envisageables sur les marchés.

4 La mesure de Veit e t Chenev

Fabozzi et Francis (1979), à partir des données ex ante fournies par les
bureaux d'analyse, proposent de donner un signe aux rentabilités de marché
suivant que celui-ci est attendu en hausse ou en baisse. Cette approche se
heurte à la volonté du gérant de se plier à ces anticipations et, pour le seul
aspect de la mesure, au propre facteur de marché non prévu par les analystes
et subi par le gérant.
Partie 2 chapitre 3 : les autres mesures de market timing

Le principe reste toutefois intéressant dans la mesure où les auteurs

reconnaissent une dilution de la performance entre les différents intervenants
d'une même entreprise.
Kon et Jen (1979) vont plus loin dans la démarche en pensant que le marché
n'a pas un comportement strictement binaire : hausse ou baisse, il existe une
suite de mouvements continus. Nous retrouvons ici une démarche de type
chartiste. De même que l'analyse technique tente de trouver une martingale
ou une reconnaissance de formes qui donnerait une valeur aux prévisions dans
le cadre de l'efficience faible4, de même les auteurs présentent une approche
multi bêtas fort complexe qui offre cependant le défaut de supposer la
stationnarité des bêtas des titres individuels ; de plus, le facteur aléatoire de
marché intègre la mesure et vient ainsi améliorer le résultat obtenu par le
gérant. I I n'est donc pas étonnant de trouver une mesure laissant à penser
que la capacité de market timing existe.

Veit et Cheney (1982) proposent une démarche afin de suivre ex post les
choix successifs des gérants de portefeuille suivant que le marché monte,
baisse ou reste stable.

4-1 La première étape : déterminer les mouvements du marché.

Les auteurs suivent I'indice large Standard and Poor's 500 sur une base
annuelle de quatre manières : la première est simple : le marché a-t-il monté
ou baissé sur l'année ? La deuxième détermine les années ayant fluctué dans
un intervalle de plus ou moins 3%. Ces années sont alors qualifiées de stables.
La troisième opère une partition de la période d'observation en classant les
années en deçà ou au-delà de la médiane. La quatrième ressemble à la
première à ceci près que ce n'est pas I'indice qui sert de référence, mais les
capitaux détenus sur les valeurs cotées. Les auteurs précisent que quel que
soit l'angle de vision, les résultats obtenus ne sont pas sensiblement modifiés.
Les auteurs estiment que l'intervalle d'observation sur un an est préférable à
une plus grande fréquence "bien que cette impasse puisse amener un biais".

4
Voir l'ouvrage de Murphy (1986) pour une présentation de I'analyse technique
Partie 2 chapitre 3 : les autres mesures de market timing

Ils arguent en effet du fait qu'une mesure mensuelle multiplie les calculs pour
couvrir les cycles de hausse et de baisse ; ils reprennent par ailleurs à leur
compte le fait que les coûts de modification des portefeuilles constituent un
frein à l'initiative des gérants. Ce choix de timing "suggère que les fonds
(mutuels) ne modifient pas leurs bêtas sur une base de mouvements de
marché de court terme, mais qu'ils attendent des mouvements de grande
ampleur".

4-2 Les calculs empiriques.

Les auteurs font d'abord remarquer que, si le marché reste à l'équilibre, toute
anomalie-constatée sur le risque systématique se répercutera sur le risque
spécifique. Reposons le modèle de marché :

Avec
iI'actif financier: titre individuel ou portefeuille
a1la constante caractérisant les effets de facteurs propres à I'actif i.
pi le coefficient de sensibilité de I'actif iau regard de
R,, la rentabilité du marché
.cit est un terme résiduel aléatoire

L'hypothèse de Veit et Cheney est la suivante : il est estimé que dans un

marché en hausse prévue par le gérant, le bêta sera supérieur à celui qui sera
constaté lors d'une baisse. Les coefficients alphas évolueront alors en sens
inverse.
Ils posent donc dans un marché en hausse :

Le terme de gauche donne l'estimation du p de I'actif i lorsque le marché est

en hausse h. I I est supérieur à celui qui caractérise le marché en baisse b.
L'inverse est également vrai. Donc, dans le même temps,
Partie 2 chapitre 3 : les autres mesures de market timing

Rappelant ensuite l'équilibre du MEDAF, ils introduisent la notion d'actif sans

.
risque Rf et estiment que le taux sans risque peut se comparer à la notion de
risque spécifique en montrant que :

ai= R~ (1 - p;)

Dans ces conditions, les équations servant à mesurer la capacité de market

timing se limitent à :

Avec 73 pour mesurer la rentabilité du portefeuille sur l'ensemble de la

période, 7 1 e t 72 lors des périodes de hausse et de baisse du marché. Les
paramètres des régressions sont utilisés pour tester l'hypothèse émise.
Le F statistique est calculé de la manière suivante : le numérateur est la
somme résiduelle des carrés de 73 moins celles de 7 1 et 72. Le dénominateur
est constitué de la somme résiduelle de 71 et 72. L'analyse du test permet
ensuite d'accepter ou de rejeter l'hypothèse de modification en hausse du
risque systématique dans un marché haussier.

4-3 L'échantillon et les conclusions

L'échantillon comprend 74 mutual funds existant entre 1944 et 1978. Même si

tous les fonds de l'échantillon n'existent pas depuis l'origine, la période
d'observation est suffisamment longue puisque douze cycles de hausse et de
baisse sont constatés avec une moyenne de durée de 35 mois pour chacun
d'eux. Les fonds n'existant pas sur toute la période ont une ancienneté jugée
Partie 2 chapitre 3 : les autres mesures de market timing

suffisamment longue par les auteurs pour que les conclusions restent
robustes.
Celles-ci sont les suivantes : 73% des gérants montrent de mauvaises qualités
de market timing. L'étude confirme les résultats de Treynor et Mazuy (1966)
et ceux de Fabozzi et Francis (1979)
Nous effectuons quelques remarques sur cette étude :
- le choix de l'année civile comme sous-période d'observation est justifié par la
difficulté de pouvoir obtenir les informations utiles aux calculs.
- le raisonnement des auteurs inclut la notion de taux sans risque qui ne sert
pas ensuite de plancher pour le calcul. Nous pouvons supposer que certaines
périodes ont dégagé des rentabilités inférieures au taux sans risque, ce qu'il
est gênant de constater à la fois sur les plans théoriques et empiriques.

5 La mesure de Moses Chenev et Veit

Le complément de la mesure de market timing est apporté en 1987 avec une

mesure du risque spécifique qui se rapproche de la démarche de Fama (cf.
supra). I I s'agit en effet de creuser l'idée d'une diversification imparfaite.
La mesure s'écrit :

Avec p* analogue à l'équation 29'.

Les auteurs tentent ainsi d'expliquer l'évolution de la rentabilité par unité de
risque spécifique obtenu en cas de diversification optimale face au risque du
marché par unité de risque systématique.
Suivant la théorie du MEDAF, à l'équilibre, le portefeuille efficient ayant un
risque systématique égal à 1, la formule peut être simplifiée au dénominateur
Partie 2 chapitre 3 : les autres mesures de market timing

qui est alors la simple différence entre la rentabilité du marché et celle du taux
sans risque.
Lorsque le marché dégage une rentabilité en excès du taux sans risque
positive, une mesure positive signifie que les choix du gérant sont rémunérés
au-delà du risque spécifique du marché. Ce complément de la mesure de
Fama fait franchir à la théorie un pas complémentaire dans l'échelle des
anomalies de rémunération puisque les théoriciens admettent que le choix des
valeurs peut être mieux rémunéré que la capacité à anticiper les mouvements
de marché. Mais, soulignons que cette mesure traduit aussi l'ampleur du
risque pris par le gérant qui peut alors mener le portefeuille vers un risque
disproportionné par rapport aux objectifs originaux.

Droms (1989) montre qu'il est possible d'améliorer encore le résultat si les
interventions sur le portefeuille sont trimestrielles, et, mieux encore,
mensuelles. En prenant des portefeuilles fictifs qui dupliquent l'écart type des
rentabilités des portefeuilles risqués, il estime que la capacité de prévision ne
doit pas être à son maximum si les interventions sont fréquentes. I I vaudrait
mieux d'ailleurs bien prévoir les hausses de marché qui sont plus profitables
que la prévision des baisses. En conclusion, les stratégies de market timing
sont peut-être profitables.

6 La nouvelle mesure de Jensen

Jensen (1972) prend en compte les remarques faites à propos de sa première

mesure (cf. supra) et tient compte notamment de la variation dans le temps
du bêta montrée par Treynor et Mazuy (cf, supra). I I estime que l'exposition
au risque systématique est fonction de l'aversion au risque du gérant qui va
réagir à une information en anticipant l'évolution du facteur de marché.
L'auteur reste donc attaché au modèle mono factoriel du MEDAF.
Le facteur de marché à l'instant t s'écrit :
Partie 2 chapitre 3 : les autres mesures de market timing

Avec
E(Rmt) comme espérance de rentabilité inconditionnelle du marché en
l'absence d'information.

Le gestionnaire g d'un portefeuille P activement géré, reçoit un ensemble

d'informations $ en t - 1 de telle sorte qu'il formule une anticipation du facteur
de marché notée n* dont la valeur est:

I I existe, conformément à la théorie, une partie du portefeuille placée dans

I'actif sans risque ( l - x o ) qui sera maximisée compte tenu de I'aversion absolue
pour le risque (b), la maximisation de la fonction d'utilité est quadratique,
I'aversion pour le risque est constante et positive.

La part de I'actif sans risque l - x o est évaluée:

A l'équilibre, selon la théorie du MEDAF, P,=1, par ailleurs, la distribution est

supposée suivre une loi normale.
Comme:

le risque systématique du modèle de Jensen s'écrit :

Avec
P*p la valeur du risque systématique espérée par le gérant
8, la constante, fonction de I'aversion pour le risque et de la variance de
marché
Partie 2 chapitre 3 : les autres mesures de market timing

Comme l'auteur pose comme prévision optimale :

Avec
v comme résidu distribué suivant une loi normale et indépendant de Z.

La rentabilité du portefeuille géré à l'instant t s'écrit :

R , = a,, + [pi + ~ ( z
+, ~,)LE(R~,)+ri,]+ upt (79)

En séparant dans l'équation les termes du premier et du second degré, Jensen

propose les probabilités limites :

et définit les termes comme suit :

plimrlo =a,, +P;E(R,,)+Q,( P2 -1 b2(n,)

plimq, = p 2 8 ~ ( ~ r n , ) + p ,
plimq, = 8 ,

dans lesquels p est le coefficient de corrélation entre la prédiction et la

réalisation du facteur de marché x et o2la variance.

Comme le thêta mesure la réponse du gérant à l'information qu'il possède, q1

représente le bêta espéré par le gérant et l'agressivité du gérant qui a de
l'aversion au risque suivant qu'il a plus ou moins confiance dans la qualité de
ses informations,
q o réunit la capacité de sélection des titres, le risque systématique e t un terme
d'aversion au risque facteur de la variance observée.
Ce système ayant plus d'inconnues que d'équations, Jensen conclut qu'il n'est
pas possible de connaître avec exactitude la part de performance revenant à la
capacité de sélectivité et de market timing du gérant, à moins que, pour
chacune des périodes, l'espérance de rentabilité du marché e t la prévision ex
ante de market timing ne soient connues.
Partie 2 chapitre 3 : les autres mesures de market timing

7 L ' a ~ ~ ode
r t Bhattacharva et Pfleiderer

Ces deux auteurs reprennent en 1983 les travaux de la deuxième mesure de

Jensen (1972). Ils constatent qu'en dérivant les probabilités des trois termes
de l'équation 81, Jensen estime que le facteur de marché x et u, le résidu,
sont indépendants.
Or, cela n'est pas exact car si x* et x sont distribués suivant une loi normale,
il est possible d'écrire :

Avec
u qui suit une loi normale et est indépendant de n.
De plus, si x* est l'expression de la prévision optimale alors d*,=O et d * l = l
Par contre, écrire:

z*,
= d o + d l z,+ V I

ne permet pas d'observer do=O et d l = l et u qui suit une loi normale et est
indépendant de x .
Les auteurs estiment dans ces conditions que le gérant qui observe en début
de période t un signal nt + st
avec E comme résidu indépendant, d'espérance égale à O et distribué suivant
une loi normale, il est possible de montrer que :

Dans cette équation, la valeur de 4 est la suivante :

Partie 2 chapitre 3 : les autres mesures de market timing

II est alors possible de réécrire la rentabilité du portefeuille géré en suivant

Lee et Rahman (1990) :

la ressemblance de I'équation 86 avec la mesure de Treynor et Mazuy

(équation 23)6 est soulignée,
Les différents termes sont définis:

p lim 71, = ap,

p iim 7; = QE(R,, 11- /)
p lim 7; = 84

Le premier terme indique la capacité de sélectivité.

Le résidu de (86) a pour valeur :

dont le premier terme contient l'information nécessaire pour quantifier la

capacité de market timing du gérant.
On peut extraire cette information en régressant le carré du résidu sur la
rentabilité du marché en excès du taux sans risque au carré. On obtient alors :

avec :

La régression proposée fournit un bon estimateur de 82 4 2 O2,

En utilisant I'estimateur de 84 extrait de l'équation 86, on obtient 02,
Partie 2 chapitre 3 : les autres mesures de market timing

Merton (1980) présente une technique pour évaluer la variance de .rr: à partir
des séries temporelles disponibles, il est supposé que les rendements de
marché suivent un processus de Wiener stationnaire. L'avantage de cet
estimateur est que la variance peut être calculée approximativement sans
avoir la connaissance de la valeur moyenne. Cela économise en outre, un
degré de liberté.
La variance de n se calcule:

La connaissance de la variance de 71 permet d'estimer (84) et la racine carrée

qui fournit la vraie qualité de market timing du gérant.
Lee et Rahman (1990) veulent ignorer l'éventualité d'une corrélation négative
entre la prévision et la réalisation. Battacharya et Pfleiderer estiment qu'une
corrélation négative implique que le gérant a reçu une information qui a une
valeur positive mais il a commis une erreur dans I'utilisation de cette
information. Un autre gérant aurait intérêt à prendre une position opposée à
celle du gestionnaire qui est médiocre utilisateur. Lee et Rahman pensent qu'il
peut exister un gérant avec une information ayant de la valeur mais agissant
de manière déraisonnable.
Voilà pourquoi Bhattacharya et Pfleiderer utilisent des valeurs absolues pour
estimer leurs paramètres ce qui entraîne mécaniquement une mesure positive
de market timing.
Après Coggin et al (1993), Volkman (1999) s'en étonne puisqu'un gérant
n'ayant aucune capacité de market timing peut obtenir une valeur positive
significative en raison de I'utilisation des valeurs absolues. I I propose de
donner à la mesure le signe de 04 de l'équation (85).
Partie 2 chapitre 3 : les autres mesures de market timing

8 les modèles multi facteurs et conditionnels

La recherche des données économétriques susceptibles d'expliquer les

mouvements de marché et, partant, les anticipations des gérants de
portefeuille font I'objet de recherches durant les années 80.
Dybvig et Ross (1985a) traitent de l'asymétrie d'information reçue par I'agent
informé mais subie par l'agent naïf. Ce modèle nécessite la connaissance des
informations e t leur traduction sur les portefeuilles par les gérants pour
pouvoir être utile e t interprétable.

Après Jegadeesh et Titman (1993), Carhart (1997) ajoute aux données

économétriques un effet momentum comme si la vitesse acquise par les
performances autorise une forme de persistance. Les facteurs explicatifs de la
performance sont les suivants :
- choisir des valeurs ayant un bêta élevé plutôt qu'un bêta faible
- choisir les petites capitalisations7 plutôt que les grandes8
- choisir les titres sous évalués plutôt que des valeurs de croissance
- choisir des titres exhibant une rentabilité anormale élevée (c'est l'effet
momentum) car celle-ci perdure un certain temps

Gruber (1996) propose d'autres données et un modèle multi factoriel :

Avec :
Rpt la rentabilité du portefeuille géré à l'instant t
Rf le taux sans risque
a, l'ordonnée à l'origine de la régression mesure de la sélectivité
p Le risque systématique des différents facteurs

' les Small caps de la littérature anglo-saxonne, ce terme est aussi utilisé dans la
littérature française
En période de crise, les petites capitalisations font I'objet de moins d'échanges que
les valeurs liquides des marchés principaux, voir par exemple Odean (1999) pour une
illustration
Partie 2 chapitre 3 : les autres mesures de market timing

Rmt-Rf la rentabilité du facteur de marché en excès du taux sans risque à

I'instant t
R t R t la rentabilité du facteur petites capitalisations moins grandes
capitalisations à I'instant t
RVt-R, la rentabilité du facteur valeurs de rendement contre valeurs de
croissance à I'instant t
Rapt-Re, la rentabilité des obligations du secteur prive au regard de la
rentabilité des emprunts d'état à I'instant t
E le résidu de la régression

Existent également des modèles tri-indiciels comme celui dlElton et al (1993)

qui pondère le S & P 500 avec les valeurs de l'indice Russel non incluses dans
le premier, le troisième indice est obligataire.

Ferson et Schadt (1996) proposent un modèle de mesure conditionnelle de

performance. Ils trouvent en effet que la covariance du modèle inconditionnel
est sujette à des biais en raison notamment de la méconnaissance de la part
des agents non informés de la réelle rentabilité espérée en t + l de la part des
agents informés. Le modèle se présente comme suit :
I I est supposé que le marché et les opérateurs réagissent à un certain nombre
d'informations Z. Les bêtas des portefeuilles activement gérés réagissent à ces
informations :

Avec
Zt le vecteur des déviations à I'instant t
B', est le vecteur de même dimension que Z qui mesure la sensibilité du
portefeuille p aux déviations de Z
bo est interprété comme le bêta moyen quand toutes les variables sont à leur
valeur moyenne.
La rentabilité du portefeuille s'écrit alors:
Partie 2 chapitre 3 : les autres mesures de market timing

Si les bêtas suivent une dynamique liée aux informations, les déséquilibres
passagers existent e t les alphas ont une valeur nulle à l'équilibre et non nulle
en cas d'anomalie.
Ils prennent une illustration simple qui permet de justifier leur mesure
conditionnelle tout en soulignant les doutes quant à la validité du choix des
données qui influencent le marché. Dans une étude empirique, Christopherson
et alii (1998) utilisent ce modèle en le conditionnant à une recherche de
facteurs via une technique de data mining sur laquelle ils restent peu diserts,
nous en déduisons que le vecteur Z des facteurs conditionnant les mesures est
ajusté suivant les circonstances mais reste entaché par l'absence
d'exhaustivité soulignée par Admati.

Becker e t alii (1999) essaient de déterminer la part de market timing due à

l'efficience semi-forte et celle qui est consécutive à une information privée.
Ils imaginent un gérant qui maximise une information privée dans un cadre
mono périodique en estimant la rentabilité au-delà du taux sans risque.

Avec
Stle signal reçu à l'instant t
Zt le vecteur des informations publiques disponibles
K le facteur qualitatif du signal privé
l'écart
O,,, type du marché m
R~ le coefficient de détermination de la régression de la rentabilité du marché
au regard des informations publiques disponibles.

Pour interpréter K I il faut procéder à l'analyse de la corrélation entre S et la

régression de la rentabilité du marché conditionnée par I'information publique.
La connaissance du paramètre d'information privée permet de donner un poids
optimal à l'actif objet de I'information privée car pondéré suivant l'espérance
de rentabilité :
Partie 2 chapitre 3 : les autres mesures de market timing

Avec
y la mesure d'aversion pour le risque de Rubinstein (1973) qui est ici un
paramètre fixe
h dont la valeur est comprise entre O et 1. I I s'agit d'un paramètre de
préférence qui sert à établir un benchmark. Cette référence est une
combinaison de la rentabilité du marché et du taux sans risque. Si h = l , cela
signifie que le gérant prend le risque de market timing en estimant que la
rentabilité des actifs du portefeuille sera supérieure à celle du marché. Si h=O,
cela signifie que le gérant a investi l'intégralité du portefeuille en actif sans
risque.

En général les auteurs estiment que les gérants composent des portefeuilles
conservateurs dans le sens qu'ils sont assez marqués par l'aversion pour le
risque. La deuxième problématique soulevée par cette mesure après
l'élaboration d'une grille de valeur de h provient du fait que si les signaux
publics et privés suivent une loi normale, le terme d'erreur, résidu de l'action
de market timing ne l'est pas. L'estimation du modèle par la méthode du
maximum de vraisemblance est alors inappropriée.
L'estimation de l'information publique Z est estimée par une pente 6, 60 est la
valeur à l'origine de la pente. I I est alors possible d'écrire le système de
moments suivant :

Dans ce système, les quatre premières équations déterminent la moyenne

inconditionnelle et les autres paramètres usuels. La cinquième identifie les
Partie 2 chapitre 3 : les autres mesures de market timing

éléments spécifiques décrits ci-dessus. Les auteurs utilisent la méthode des

moments généralisés de Hansen (1982) pour calculer leur valeur.
Nous présentons dans la partie consacrée aux résultats les conclusions de ces
auteurs qui reconnaissent que :" Les estimateurs de l'aversion pour le risque
sont imprécis et le pouvoir explicatif des tests semble faible".
Les modèles conditionnels se heurtent donc toujours à la définition a priori
d'éléments d'analyse qui conduisent à des résultats peu robustes pour peu que
les contraintes soient levées.

Conclusion

L'apport de Treynor et Mazuy est essentiel quand il s'agit de mesurer la

capacité d'un gérant à anticiper les mouvements de marché. Les auteurs dont
nous citons les contributions essaient à la suite d'affiner la dynamique de
gestion contenue dans la formule quadratique. La notion d'agressivité
développée par Bhattacharya et Pfleiderer vient compléter l'aspect dynamique.
La qualification de positive ou de contraire à la tendance de Coggin et alii et de
Volkman constitue sans doute la dernière étape de développement de cette
voie.
Les modèles multi facteurs et conditionnels sont intéressants dans leur
conception puisqu'ils tentent de clarifier les causes des performances mais ils
se heurtent à deux obstacles principaux : leur nombre et leur persistance dans
le temps.
Partie2 chapitre 4: la persistance de la performance

Chapitre 4

1 La persistance de la performance I

Introduction

La sophistication des mesures de performance qui décomposent la part de

celle-ci due à tel ou tel acteur ou tel ou tel facteur ne donne pas l'information
qui intéresse I'investisseur final: est-ce qu'un bon gérant le reste
longtemps ? Comme il n'y a pas de martingale qui permette à un agent non
informé de battre le marché, est-ce qu'il est possible de confier son épargne
en toute quiétude à un gérant professionnel dont le métier consiste à précéder
les mouvements du marché et à choisir les titres les plus performants pour la
période à venir ?
La tâche n'est pas simple, car, rappelons que les mesures sont réalisées ex
post cela signifie que I'investisseur ne peut analyser que le comportement
passé d'un gérant dans certaines circonstances de marché qui ne se
reproduisent jamais à l'identique.
Partie2 chapitre 4: la persistance de la performance

1 Le modèle de Goetzmann et Ibbotson

La meilleure performance dégagée par un gérant est-elle le fait du hasard ou

la conséquence d'une réelle habileté qui se répète dans le temps ? Goetzmann
et Ibbotson (1994) proposent un modèle de conception simple qui tente de
répondre à cette question.
La définition des performances anormales se limite à la moyenne et I'alpha de
Jensen. Le problème du biais du survivant est négligé dans un premier temps
en estimant que les contre performances sont éliminées au fil du temps et que
sur une longue période, ne sont comparés que les survivants avec d'autres
survivants.
Les auteurs présentent également une mesure séparant les gagnants et les
perdants suivant le niveau de volatilité de la période précédente. En effet, le
risque couru par l'investisseur qui achète la volatilité est de voir la
performance s'effondrer et le portefeuille disparaître. La condition posée de la
persistance devient alors cruciale. Une étude de Brown et alii (1992) réalisée à
partir d'un échantillon de fonds disparus laisse à penser aux auteurs que le
biais du survivant peut être important.
L'utilisation des rangs des différents portefeuilles est préférée à la
comparaison par rapport à un benchmark. L'étude porte sur deux intervalles
de temps : un et deux ans. Les portefeuilles se situant au-dessus de la
médiane pendant la période précédente se retrouvent-il dans le camp des
gagnants au cours de la période suivante ?
Les auteurs reconnaissent que I'alpha de Jensen n'est pas indépendant du
risque systématique, il est donc insuffisant pour expliquer le pouvoir prédictif
d'une performance. II est proposé un test pour s'assurer de la persistance à
long terme de la performance : il suffit de rendre les classements aléatoires et
non plus dépendants des mois successifs d'observation. Ainsi , la mesure est
juste mais la relation temporelle est éliminée.
Partie2 chapitre 4: la persistance de la performance

2 Le modèle de Grinblatt et Titman

Les deux auteurs (1992) présentent un échantillon de 279 fonds reprenant

plusieurs styles de gestion et affirment que le biais du survivant n'a qu'une
influence négligeable sur les résultats qu'ils exposent.
La méthodologie consiste à :
- diviser l'échantillon observé sur une période de dix ans en deux sous-
périodes de 5 ans,
- calculer les rentabilités anormales de chaque portefeuille pour chacune des
deux sous périodes,
- régresser les rentabilités anormales de la première sous période sur celles de
la deuxième.
Si la pente obtenue est statistiquement significative, l'hypothèse nulle
d'absence de relation entre les rentabilités des deux sous périodes doit être
rejetée. Cette méthode permet de calculer la rentabilité anormale attendue
pour chaque unité de rentabilité anormale obtenue durant la période
d'étalonnage.

3 Le modèle de Hendricks Patel et Zeckhauser

Hendrickç e t alii prennent comme point de départ la relation d'efficience

classique : à l'équilibre, la performance passée ne peut servir à prévoir celle
du futur.
La décomposition de la rentabilité en excès du taux sans risque est la
suivante :

Avec
Mt-1la rentabilité attendue conditionnée par l'information disponible en t-1
le résidu de la régression.
Partie2 chapitre 4: la persistance de la performance

L'hypothèse de base est donc que E a une valeur égale à 0, avec, comme
alternative une valeur supérieure à O si le gérant possède des informations de
qualité supérieure en violation de la notion d'efficience faible des marchés. La
dernière alternative est d'avoir une valeur différente de O aux instants t ou
entre les différents portefeuilles. Pour donner un sens statistique, il est
nécessaire de spécifier une valeur pour la rentabilité attendue. Dans le
modèle, les auteurs estiment que ce paramètre est constant pendant la
période d'observation.
La sélection de 165 fonds sur la période 1974-1988 est concentrée sur les
valeurs de croissance seulement afin que les résultats soient homogènes.
Pour minimiser le biais du survivant, le fonds est systématiquement écarté de
l'échantillon s'il disparaît ou si l'objectif de gestion vient à être modifié. Dans
ce cas, les observations s'arrêtent au trimestre qui précède le changement. De
la sorte, il ne reste que 94 fonds en fin de période.
Différents benchmarks sont proposés mais n'apportent pas de différence
significative dans la suite des investigations.

L'équation de base est la suivante :

Avec
Kt un modèle de marché multi varié
t l'instant d'observation
j chaque période d'observation

Dans cette deuxième égalité, la décomposition du terme d'erreur de la

première a été opérée de telle sorte que l'hypothèse de base suppose que a
soit égal à O. Lorsque ce premier passage a été effectué, comme il est
constaté que les valeurs antérieures ont une valeur prédictive pour le
trimestre suivant, les auteurs envisagent une deuxième étape qui consiste à
tirer profit du phénomène de hot hand1 en distribuant les fonds en octiles.

En guise de traduction, nous proposons la capacité d'obtenir une meilleure

performance au fil du temps.
Partie2 chapitre 4: la persistance de la performance

Les auteurs précisent que le meilleur octile est celui qui obtient l'alpha de
Jensen le plus élevé ou le taux sans risque moins l'alpha le plus négatif. Les
portefeuilles les meilleurs sont achetés et les plus mauvais sont vendus à
découvert.
Cette stratégie dite du "portefeuille maximal" est sans doute étonnante
puisqu'il n'est pas possible en France de vendre les OPCVM à découvert. La
corrélation des rangs de Spearman est utilisée comme test statistique2.
A la suite, les auteurs proposent un moyen de reconnaître la part attribuable à
la sélectivité ou au market timing dans la mesure de performance. Mais le
biais soulevé au paragraphe précédent est tel qu'il ne paraît pas opportun
d'exposer la méthode.
L'apport de ces auteurs n'en demeure pas moins intéressant car ils précisent
que l'effet de persistance de la performance varie au fil du temps et que le
raccourcissement des périodes d'observation contient une information
valorisable.

4 L'analvse de Bauman e t Miller

Ces auteurs(1994) reprennent une partie du raisonnement de Cheney et Veit

(cf. supra) et partent du principe que les investisseurs entrent dans le marché
pour le long terme en espérant que les risques qu'ils prennent continueront de
leur rapporter plus que le taux sans risque. De ce point de vue, ils sont moins
sensibles à la volatilité à court terme et suivent les préconisations de gestion
des grands fonds de pension qui agissent à long terme.

Ils estiment que l'analyse fondamentale accorde d'ailleurs moins d'importance

I I convient de noter ici que les auteurs opèrent un raccourci de pensée dans la note
13 en bas de page 105 puisqu'ils estiment que l'action de market timing engagée
éventuellement par un gérant vient modifier la portée et la signification du test. Ils
s'appuient sur des études de Grinblatt et Titman (1989a et 1989b) pour confirmer
que " en pratique, heureusement, les possibilités théoriques de variation des bêtas au
fil du temps ne semblent pas être un sujet de préoccupation dans le cadre des fonds
mutuels ". Nous ne pouvons partager ce raccourci étant entendu que l'exposition au
risque systématique d'un portefeuille est tout aussi fondamentale qu'un bon choix de
valeurs subséquent.
Partie2 chapitre 4: la persistance de la performance

au court terme mais concentre davantage son attention à l'évolution à long

terme des rentabilités attendues. I I est alors logique de penser que la mesure
de performance ne doit pas se concentrer sur des phénomènes passagers de
sur réaction qui ne manquent pas de se produire dans les phases de hausse ou
de baisse du marché, mais de regarder comment se comporte la rentabilité
dans les cycles longs. De même, il est intéressant de voir si la politique de
gestion des gérants reste constante dans le temps.
La méthodologie consiste à
- déterminer les cycles du marché : les auteurs prennent les pics atteints par
l'indice le plus représentatif : le S & P 500
- segmenter en quartiles les portefeuilles et à les classer par rang de
performance
- observer si les rangs sont constants dans le temps. Si tel est le cas, il est
alors prouvé que les gérants sont capables de conserver une stratégie de long .
terme qui est rémunératrice.
- classer ensuite les portefeuilles par rang de risque en utilisant les ratios de
Treynor et de Sharpe
- observer si les rangs sont constants au travers des cycles de marché, de la
sorte, l'investisseur est rassuré non seulement sur le niveau de performance,
mais encore sur le niveau de risque couru durant la période de placement.
- calculer les ratios de Treynor et de Sharpe pour chaque cycle et regarder s'il
existe une corrélation positive ou négative avec les rentabilités de la période
de cycle observée (la théorie estime que la corrélation est positive)
- après avoir classé les portefeuilles en quartiles, vérifier si un niveau de
risque est annonciateur du même niveau de performance quelque soit la
période passée sous revue.
Cette méthode est sans doute rustique mais elle met en valeur le
comportement des outils usuels nés de la théorie face à la réalité des résultats
en s'accommodant des rentabilités négatives inférieures au taux sans risque.
De ce point de vue, le fait de trouver que les rentabilités sont prédictives des
rentabilités futures plus que ne le sont les ratios de risque peut étonner mais
valide les travaux de Brown et Warner (1980) qui soulignent l'importance de la
moyenne comme instrument de mesure.
Partie2 chapitre 4: la persistance de la performance

5 L'étude de Elton Gruber et Blake

La méthodologie employée par ces auteurs (1996) est une réponse à la

question : pourquoi sélectionner un fonds de gestion active alors qu'il est
prouvé qu'en moyenne, cette gestion ne dépasse pas l'indice et qu'il existe par
ailleurs des fonds indiciels qui sont d'un coût d'accès peu élevé ?
Brown et alii (1992) et Malkiel (1995) ont montré que le biais du survivant
pouvait avoir une importance significative dans la mesure de performance. Les
travaux de Hendricks et alii (1993) décèlent un phénomène de persistance de
performance. Les auteurs insistent donc sur l'étude du caractère prédictif des
rentabilités passées en remarquant certaines faiblesses des études
précédentes. " Par exemple, régresser les rentabilités d'un portefeuille sur
celles d'un échantillon composé des meilleurs fonds ou mesurer la différence
qui existe entre I'échantillon des meilleurs et des médiocres n'est pas
satisfaisant. En effet, les caractéristiques des références choisies sont
modifiées au fil du temps : durant une période, les petites capitalisations
performent mieux, durant une autre, ce sont les valeurs sous-évaluées...Dans
ces conditions, la sensibilité du portefeuille mesuré est instable et les
estimations sont dénuées de sens ".
Le choix de l'échantillon de 188 fonds observés entre 1977 et 1993 n'est pas
affecté du biais du survivant car les auteurs ont obtenu les informations
nécessaires au calcul des rentabilités par les organismes de gestion eux-
mêmes qu'il s'agisse de fonds ayant fusionné ou cessé leur activité.
Les auteurs emploient un modèle quadri indiciel qui comprend le S & P 500,
un indice obligataire, un indice de taille puisque la taille de l'entreprise cotée
(et donc la liquidité du titre) a une influence sur la rentabilité et la volatilité,
un indice de valeurs sous évaluées et surévaluées.
Le modèle s'écrit :
Partie2 chapitre 4: la persistance de la performance

Avec
Rpt la rentabilité du portefeuille en excès du taux sans risque pour le mois t
(dans cette étude, le taux sans risque est celui des t bills à un mois)
apt l'ordonnée à I'origine de la régression qui mesure le risque spécifique du
portefeuille pour chaque mois d'observation
ppt le risque systématique du portefeuille rapporté au marché pour les quatre
facteurs successifs avec dans l'ordre de gauche à droite : l'indice S & P 500, la
différence de rentabilité entre les petites capitalisations et les grandes, la
différence de rentabilité entre les titres réputés sous évalués et sur évalués3 et
enfin un indice obligataire.
E est le terme d'erreur résiduelle.

Les auteurs définissent ensuite une période d'observation ou d'apprentissage

qui est suivie de la période d'observation des résultats à proprement parler.
Deux durées de périodes d'apprentissage sont retenues : 1 et 3 ans.
L'exemple qui est donné (p 138) laisse à penser que les calculs sont réalisés
sur les années civiles.
Les portefeuilles sont classés en déciles et le premier travail consiste à savoir
si le classement de la période d'apprentissage est encore d'actualité au fil du
temps. Les auteurs affinent ce constat en éliminant dans un tri parallèle les
fonds pour lesquels le coefficient de détermination est inférieur à 0.80 en
arguant que celui-ci pourrait provenir d'un effet de market timing ou de
mauvaise diversification. Nous ajoutons à ces deux points un troisième
argument : il peut aussi s'agir d'une déviation de l'objectif fixé à I'origine. Une
autre mesure est effectuée en excluant les fonds qui ont les dépenses les plus

Prudential Bache fournit les bases des indices small/large ou petites capitalisations
/grandes et growth/value ou valeurs sous évaluées/valeurs surévaluées. Les chiffres
retenus s'entendent en excès du taux sans risque. L'indice petites/grandes est le
résultat de la moyenne des index des petites capitalisations sous et surévaluées moins
la moyenne des index des grandes capitalisations sous et surévaluées. L'indice des
titres sur et sous évalués est le résultat de la moyenne des indices des grandes
moyennes et petites capitalisations. Les auteurs attirent l'attention sur le fait qu'il ne
faut pas déduire deux fois le taux sans risque puisque leurs indices ainsi calculés
tiennent déjà compte de ce paramètre.
Partie2 chapitre 4: la persistance de la performance

élevées afin de savoir si cet effet est isolé ou s'il cache en fait de médiocres
performances.
La deuxième question concerne le pouvoir prédictif car exhiber un classement
constant est une chose, mais déterminer la rentabilité future en est une autre.
I I convient pour ce faire de mesurer les différences entre les performances des
portefeuilles du décile le plus élevé et celles du décile le plus faible et de voir
si sur la durée, la différence reste significative, ce qui répond en partie à la
critique formulée ci-dessus par les auteurs jugeant inadaptées les mesures de
performance existant à l'époque.
La troisième mesure est sans doute plus novatrice puisque, pour les deux
premières, les poids des investissements dans les portefeuilles figurant dans
les déciles considérés sont équivalents.
Une formule d'optimisation des poids est proposée :

Avec
Xp le poids optimal à placer dans le portefeuille
a , le risque spécifique du portefeuille
c?, la variance du terme résiduel E de l'équation [IO11

I I s'agit d'une généralisation de la formule de Treynor et Black (1973) reprise

par Elton et Gruber (1992). Dans ce cas, l'élimination des fonds ayant un
coefficient de détermination modeste n'amène pas de modification dans les
résultats puisque le poids optimal est diminué par un dénominateur plus
imposant.

6 L'analvse de Jain et Wu

Jain et Wu (2000) observent les messages publicitaires parus dans la presse et

notamment dans Barron's afin de savoir si les mutual funds qui battent leur
benchmark avant la publication persistent dans la même voie après de telle
Partie2 chapitre 4: la persistance de la performance

sorte que les investisseurs soient capables de choisir les gérants les plus
habiles. Brown et alii (1992) constatent qu'il existe une continuité dans le
maintien des mauvaises performances, et que faire de la publicité sur les
bonnes performances a un contenu informatif trivial : avoir une bonne
performance signifie que celle-ci n'est pas parmi les plus mauvaises ! Blake et
alii (1993) constatent que les frais engagés par les fonds obligataires ont une
influence directe sur leur performance qui diminue d'autant.

L'étude de Jain et Wu vient après la recommandation de la SEC du 12 Juillet

1994 sur la publicité des performances4, le commentaire du Wall Street
Journal paru le lendemain soulignait qu'il serait dorénavant plus difficile de
tromper les investisseurs.
La méthodologie employée propose de comparer la performance à 4
benchmarks :
- le premier est constitué par l'ensemble des portefeuilles de la même
catégorie ; dans l'esprit des auteurs, il s'agit d'une mesure conservatoire
puisqu'il est admis dans la littérature que la moyenne des fonds ne dépasse
pas la référence constitué par le S & P 500.
- le S & P 500 est le deuxième benchmark
- l'alpha de Jensen est le troisième
- le quatrième est le modèle multi factoriel de Carhart (1997)
En termes de vérification statistique, les auteurs qui travaillent sur un
échantillon de 294 fonds ne constatent pas de différence entre le modèle
univarié et le modèle de Carhart.

Conclusion

Ce 12 juillet 1994 La SEC dans sa note 94-60 approuve les propositions de la

National Association of Securities Dealers sur la conduite à tenir en matière de
publicité (la NASD suit elle-même les règles proposées par L'Investment Company
Institute). Auparavant, certains abus étaient commis en matière de classement des
fonds. II est alors demandé d'indiquer le classement sur 1,s et 10 ans si le fonds
existe depuis suffisamment longtemps. De plus, la période d'observation doit se
terminer obligatoirement en fin de trimestre civil et non à la date la plus propice pour
améliorer la performance.
Partie2 chapitre 4: la persistance de la performance

Les investisseurs cherchent à savoir si un bon gérant le reste au fil du temps.

En reprenant les réflexions menées dans la première partie sur les motivations
de création des nouveaux portefeuilles, il est possible d'en douter. Les
méthodes proposées ci-dessus présentent toutes un intérêt ; elles sont
complémentaires en apportant un éclairage différent à la notion de
persistance.
Nous estimons que Elton et alii apportent une dimension supplémentaire
intéressante.

En effet, la diversification des investissements à réaliser par l'épargnant est

envisagée en tenant compte de la régularité de la performance des meilleurs
comme pondération.
I I s'agit d'une précaution complémentaire issue de la théorie financière qui
permet de prendre en compte l'aversion pour le risque de I'investisseur.
Partie 2 chapitre 5 : les études empiriques

Chapitre 5

1 Les études empiriques I

Dans la première partie, nous avons passé en revue les fondements

théoriques qui servent de cadre à la mesure de performance. Nous avons
ensuite détaillé les principales mesures qui servent de base aux études
empiriques existantes.
S'il ne s'agit pas de citer toutes les études parues à ce jour, nous nous
proposons de retenir les résultats qui ont marqué la recherche sur les
mesures de performance en insistant davantage sur les parutions de ces
deux dernières années.
Nous abordons tout d'abord la différence existant entre deux types de
Mutual Funds : I I existe une différence entre les Closed-end funds et
Open-end funds. Les mutual Open-end funds ont une rentabilité arrêtée à
partir de leurs valeurs d'actifs, ils ressemblent en cela à nos OPCVM.

En annexe 3 nous avons reporté les tableaux essentiels de contributions des

auteurs cités dans ce chapitre. Cette annexe complète les travaux récents de
Grandin (1998) et Bergeruc (1999)
152
Partie 2 chapitre 5 : les études empiriques

Les Closed-end funds ont une valorisation basée sur les valeurs d'actifs
majorée ou minorée selon le cas d'une prime. Cette pratique n'existe pas
pour l'heure en France. La valorisation est à rapprocher des holdings.
Les deux types de portefeuilles obéissent à des logiques différentes et ne
peuvent être comparés directement. Notre étude est à comparer à la
gestion des mutual Open-end funds

1 Les études de référence

1-1Sharpe (1966)

Applique le calcul de son ratio à un échantillon de 34 mutual funds. La

période sous revue s'étend de 1954 à 1963. Le pas d'observation est
annuel. Le ratio minimum est de 0.43, le maximum de 0.78, la moyenne
est de 0.63 alors que la moyenne du Dow Jones, choisi comme indice de
référence est de 0.68. Seuls 11 fonds sur 34 réalisent une meilleure
performance que le benchmark.
Le choix du Dow Jones Industrial Average comme indice est discutable en
raison des caractéristiques de l'indice.
L'auteur constate aussi que les portefeuilles performants suivant son ratio
sont ceux qui ont le niveau de frais le plus faible ; il en conclut qu'une
partie des frais engagés l'est en pure perte.

1-2 Treynor et Mazuy (1966)

Appliquent leur mesure à 57 fonds avec comme période d'observation

1953-1962, le pas de mesure est annuel. Ils ne trouvent pas d'habileté
en matière de market timing avec une seule exception. Tout comme dans
I 'étude de Sharpe, le pas annuel est sans doute trop long pour coller au
concept de gestion active. De plus, la procédure de test employée par
l'auteur sera critiquée puisqu'elle n'envisage que des fonds pris
individuellement sans se poser la question du comportement de
l'ensemble de l'échantillon.
153
Partie 2 chapitre 5 : les études empiriques

1-3 Jensen (1968)

Réalise une étude empirique sur 59 fonds avec une période d'observation
s'étalant de 1955 à 1964 et 56 fonds de 1945 à 1964, le pas est annuel.
La valeur de l'alpha est en moyenne de -0.011 avec les bornes minimale
de -0.08 et maximale de 0.058.

1-4 Mac Donald (1974)

Passe sous revue 123 fonds en utilisant les mesures de Sharpe, Treynor
et Jensen en comblant la critique du pas annuel puisque l'étude qui
s'étend de 1960 à 1969 est réalisée a partir des valeurs liquidatives
mensuelles. II tient également compte des remarques faites à propos du
caractère arithmétique de l'indice Dow Jones en utilisant un indice
équipondéré. La majorité des fonds sous performe le marché. Mais le
constat global n'est pas tranché nettement.
En effet, il examine également la relation entre le risque et les objectifs
affichés ex ante par les fonds et constate qu'en moyenne les fonds
répondent au souci d'une prise de risque conforme à la rentabilité
affichée ex post.

2 Les études ~riviléaiantla c a ~ a c i t éde sélectivité

L'alpha de Jensen sert à mesurer la capacité des gérants à choisir les

titres sous-évalués de telle sorte que le portefeuille puisse profiter d'une
anomalie supposée passagère si la stabilité des bêtas est respectée, ce
qui suppose que l'entreprise ne modifie pas négativement ses paramètres
de gestion. De ce point de vue, Grossman et Stiglitz (1980) analysent les
rentabilités des fonds durant les années 70, ils trouvent des a positifs et
saluent l'efficience des marchés en constatant que les coûts d'information
sont couverts.
Partie 2 chapitre 5 : les études empiriques

2-1 Grinblatt et Titman (1989)

Nous avons développé dans le chapitre 32 l'apport méthodologique de ces

auteurs qui effectuent une mesure empirique. Ils étudient un échantillon
de 274 fonds durant la période 1974-1984 sur une base trimestrielle. Les
classes de valeurs sont connues et la conclusion d'une performance
supérieure peut exister surtout pour le style "croissance agressive" et
"croissance" . De même, les fonds de plus petite taille surperforment.

2-2 Malkiel (1995)

Utilise comme taux sans risque celui des Treasury Bills à trois mois. Pour
la période 1971-1991, il trouve, frais inclus, une moyenne des a de -0.06
avec un t statistique de -0.21 qui ne permet pas de dire qu'ils soient
différents de zéro. Plus précisément, sur 239 fonds, 23 ont un a positif et
26 négatif statistiquement significatif. Que le Benchmark utilisé soit le
S&P 500 ou le Wilshire 5000 ne modifie pas sensiblement le résultat.
Les années 1980 offrent un bilan assez différent. Le marché des petites
capitalisations évolue moins bien que celui des plus grandes au point que
le Wilshire 5000 duquel Malkiel enlève les 500 valeurs du S&P donne une
rentabilité moyenne annuelle de 2.5% inférieure a celle du S & P 500.
Les a sont négatifs face aux deux indices avec des valeurs significatives
des t statistiques. Les frais viennent aggraver la situation. Et Malkiel de
conclure tout comme Jensen (1968) que les gérants ne sont pas capables
de battre le marché.
La stabilité des bêtas est également testée pour les années 70 et 80. Le
résultat est sensiblement le même alors que les rentabilités ne sont pas
équivalentes. Ainsi, le caractère prédictif des bêtas pour présumer de la
rentabilité future est inexistant et les gérants ne font pas preuve de
capacité de market timing.
Autre conséquence, la mesure de persistence de performance donne des
résultats prometteurs durant les années 70 avec les gagnants qui restent
gagnants et les perdants de même. Le constat des années 80 ne donne
Partie 2 chapitre 5 : les études empiriques

pas de résultat statistiquement significatif. Ainsi, une stratégie d'achat

des dix premiers fonds gagnants révisée chaque année permet de gagner
4.54% en excès du S & P 500 de 1973 à 1977, 14,44% de 1978 à 1981,
mais 0.16% de 1982 à 1986 et -0.7% de 1987 à 1991, cette dernière
période ayant été difficile sur les marchés. Une modification de la phase
de révision ne modifie pas le résultat.
Un coup de griffe est adressé au magazine Forbes dont les «Honor Roll »
s'avèrent peu capables de renseigner efticacement les investisseurs
puisque la rémunération en excès de l'indice est de 3.35% entre 1975 et
1982 pour sombrer à -5.97% de 1983 à 1990.
Cet auteur traite par ailleurs de l'incidence du biais du survivant (cf
supra) en estimant que celui-ci est important.

3 Les études ~riviléaiantle market timinq

3-1 Veit et Cheney (1982)

Suivant leur procédure (cf supra) sur un échantillon de 74 mutual funds

aux divers styles de gestion. Les rentabilités annuelles sont observées de
1944 à 1978 sauf pour 35 d'entre eux qui n'existent pas sur I'entièreté de
la période. Les auteurs assurent qu'au moins douze observations portant
sur la période 1967-1978 sont analysées. La référence est le S & P 500.
Les auteurs répondent à la critique de l'évaluation annuelle par le fait
qu'ils préfèrent la longueur de la période d'observation divisée en 12 sous
périodes, l'utilisation d'observations mensuelles leur pose d'autres
problèmes comme la fréquence des ajustements de portefeuille...
La durée moyenne d'un cycle est de 35 mois.
Le bêta moyen des périodes de hausse : 0.924 est légèrement supérieur
à celui des périodes de baisse : 0.889 cette différence est statistiquement
non significative. L'alpha moyen est également non significatif. Dans le
détail, fonds par fonds et cycle par cycle, les alphas sont très rarement
significatifs : 4 dans le meilleur des cas alors que les bêtas sont le plus
souvent significatifs.
156
Partie 2 chapitre 5 : les études empiriques

Au total, il n'y a donc pas d'habileté démontrée ni en sélectivité, ni en

market timing.

3-2 Connor et Korajczyk (1991)

Prennent leur modèle basé sur la théorie de l'APT à l'équilibre et

analysent 130 fonds de 1968 à 1982. Les bêtas sont transformés en
variables économiques comme l'inflation, le risque de défaillance
d'entreprise, le niveau de PNB. Ils soulignent le problème du caractère
indéterminé des variables et parlent à ce propos de facteurs tournants
qui ne permettent pas de donner aux bêtas une valeur significative
puisque le choix des variables économiques effectué arbitrairement vient
modifier les valeurs. Nous retrouvons la remarque faite par Admati (cf
supra) sur le nombre incommensurable de variables susceptibles
d'influencer les résultats. Ils emploient alors le modèle de Chen et alii
(1986) à 5 facteurs : la courbe des taux, la prime de risque payée pour
les obligations pourries, le taux de chômage, l'inflation, et le facteur de
marché résiduel.
Le résultat est l'absence de capacité de sélectivité.

3-3 Becker, Ferson, Myers et Schill (1999)

A la suite des travaux de Ferson et Schadt (1996), ces auteurs essaient

de déterminer la qualité de I'information privée des gérants allant au-delà
du traitement de I'information publique. Le modèle est présenté dans le
paragraphe 8 du chapitre précédent3 consacré aux modèles conditionnels.
L'échantillon de 303 fonds qui contiennent moins de 20% des avoirs en
valeurs étrangères et plus de 80% des avoirs en actions est observé
mensuellement entre janvier 1976 et décembre 1994. Cet échantillon
souffre du biais du survivant.
Les fonds sont triés suivant les objectifs et les styles de gestion et des
portefeuilles équipondérés sont formés à l'aide de ce tri.
Le premier résultat concerne la rentabilité des fonds de valeurs de
Partie 2 chapitre 5 : les études empiriques

croissance qui n'est pas réellement différente de la rentabilité dégagée

par les fonds consacrés aux grosses capitalisations et aux valeurs ayant
des ratios de bénéfice par action élevés. Ce constat contredit notamment
Fama et French (1992). L'explication avancée ici est le niveau des frais
engagés par les fonds de grosses capitalisations d'un montant supérieur
aux frais engagés par les fonds de valeurs de croissance en contradiction
avec l'étude de Indro et alii (1999).
Les informations publiques utilisées pour créer le modèle sont les
suivantes :
- différence entre le taux des T-Bills à un mois relevé le mois précédent
et celui de la moyenne mobile des douze derniers mois.
- le dernier ratio connu des dividendes sur le prix des titres.
- la différence de rentabilité entre le taux des obligations à un an et celui
des obligations à quatre ans.
- l'effet janvier est traité.
Sur cette base, les auteurs trouvent des valeurs d'aversion pour le risque
négatives qu'ils reconnaissent comme étant en contradiction avec
l'aversion habituellement constatée chez les gérants.
Les résultats en matière de market timing sont modestes. Les auteurs
analysent alors un modèle inconditionnel pour trouver le même résultat
que dans les études portant sur ce sujet : les gérants ne montrent pas
une habileté particulière à anticiper les mouvements du marché. Comme,
dans le même temps, les auteurs trouvent des alphas positifs, ils
rappellent les travaux de Grant (1977) e t de Coggin et alii (1993) pour
admettre qu'il existe sans doute des erreurs de spécification.
Un autre test est mené sur un échantillon de portefeuilles mixtes ce qui
amène un meilleur pouvoir d'explication compte tenu des paramètres du
modèle qui privilégient la courbe des taux. Toutefois, les résultats ne sont
pas tels qu'ils remettent en cause la description faite ci-dessus.

3-4 Volkman (1999)

Gêné par le fait que la mesure de Battacharya e t Pfleiderer (cf supra) est
par essence positive quand bien même le gérant n'aurait aucune habileté
Partie 2 chapitre 5 : les études empiriques

à anticiper les mouvements de marché, propose d'affecter un signe qui

suit celui du ratio de Treynor et Mazuy calculé en amont du p.
332 fonds sont observés sur une durée de 10 ans de 1980 à 1990 y
compris donc le passage au travers du krach de 1987. Les calculs sont
effectués hors frais d'entrée et de sortie. Seuls 11.4O/0 des fonds
montrent une capacité d'anticipation alors que la plupart ont un résultat
négatif significatif. Dans le même temps, la mesure de sélectivité n'est
pas significative pour exposer une conclusion. La corrélation entre les
deux mesures est négative, seuls 8 fonds sur 332 sont capables de
réaliser une performance positive sur les deux plans. L'auteur analyse
ensuite l'incidence de quelques facteurs. II trouve que les frais viennent
pénaliser les performances et incitent les gérants à mettre en œuvre une
gestion active sans doute plus risquée. L'effet taille améliore légèrement
la capacité de sélection des valeurs.
Une observation plus fine des périodes précédant et suivant le krach de
1987 conduit à l'observation d'une meilleure capacité de sélectivité avant
le krach mais à une médiocre capacité d'anticipation. Les modifications
de classement au cours des périodes successives montrent que les
gérants ont réagi différemment au cours de cette période mouvementée.

4 Les études ort tant à la fois sur la sélectivité et le market timinq

4-1 Kon et Jen (1979)

Cherchent à savoir si les gérants essaient d'anticiper les mouvements du

marché en observant la stationnarité du risque des portefeuilles. Ils
vérifient également la politique de sélection des titres. Ils utilisent la
théorie du MEDAF et un modèle à deux facteurs de Black. Un échantillon
de 49 fonds sur la période 1960-1971 sert de base de données. Comme
ils trouvent des bêtas successifs différents les uns des autres pour 37
d'entre eux, ils concluent à l'existence d'une gestion active en la matière.
De plus, les performances sont supérieures à celles du marché; les
auteurs attribuent ce phénomène au fait que le bêta de l'échantillon est
159
Partie 2 chapitre 5 : les études empiriques

inférieur à 1. Au total, ces constats positifs sont obérés lorsque les frais
sont intégrés puisque les portefeuilles ont une performance comparable à
celle du marché.

4-2 Kon (1983)

Prend un échantillon de 37 fonds sur une la période 1960-1976 avec 14

d'entre eux qui dégagent une bonne performance en market timing.
Cette étude est toutefois sujette à caution puisque le facteur inhérent au
marché fait partie du résultat (cf supra) et vient ainsi flatter la capacité
des gérants. 23 fonds ont un alpha positif avec un niveau statistiquement
significatif pour 5 d'entre eux. Alexander et alii (1986) rappellent les
limites du modèle utilisé qui ne peut conclure qu'à l'existence d'une
gestion active dans le domaine du market timing sans pouvoir donner le
résultat positif ou négatif de cette stratégie.

4-3 Henriksson (1984)

Utilise la mesure réalisée en 1981 avec Merton et observe l'évolution de

116 fonds pour trouver des résultats de market timing significatifs dans
12 cas : 3 positifs et 9 négatifs, les alphas sont significativement positifs
pour 11des fonds et négatifs pour 8.

4-4 Chang et Lewellen (1984)

A partir d'un échantillon de 67 fonds, les auteurs ne trouvent pas de sens

du market timing sauf dans 4 cas. Le même constat est réalisé à propos
des qualités de sélectivité qui ne concernent que 5 portefeuilles. Par
ailleurs, ils trouvent que la valeur de l'alpha est plus basse lorsque la
notion de timing est ignorée.
En 1985, ils utilisent une autre procédure basée sur la théorie de l'APT et
trouvent 2 fonds exhibant une sélectivité positive significative.
Partie 2 chapitre 5 : les études empiriques

4-5 Chen et Stockum (1986)

Utilisent une procédure de moments généralisés dite generalized

systematically varying parameter afin d'étudier l'ensemble des qualités
de gestion. Le modèle permet au bêta de ne pas être stationnaire en
incluant une variable aléatoire. Cette variable s'écrit :

Avec, comme premier membre la moyenne des bêtas qui sert de risque
systématique cible en I'absence de market timing, les changements dus à
la capacité d'anticipation sont formalisés par le thêta. Le terme d'erreur
est équivalent à l'alpha de Jensen.
Comme les valeurs qui composent le portefeuille ont un bêta qui évolue
en raison des mouvements de marché, en I'absence de recomposition il
convient de développer (103) de la manière suivante :

Avec le dernier membre de droite comme résidu non capté par la

moyenne. Cette formule ressemble dans sa conception à celle de Treynor
et Mazuy (1966), le thêta est révélateur de la capacité de market timing.
La variance du résidu mesure la non-stationnarité du bêta.
L'échantillon de 43 fonds mesurés trimestriellement laisse apparaître une
minorité d'entre eux avec des qualités significatives alors que 14O/0 de
l'échantillon est significativement négatif en termes de market timing.

4-6 Lehman et Modest (1987)

Etudient les rentabilités mensuelles de 130 fonds sur la période janvier

1968-Décembre 1982. Ils trouvent des valeurs significatives en market
timing e t en sélectivité. Leur méthode consiste à appliquer la mesure de
Treynor e t Mazuy à des facteurs retenus dans le cadre de l'APT.
Partie 2 chapitre 5 : les études empiriques

4-7 Lee et Rahman (1990)

Appliquent la procédure de Bhattacharya et Pfleiderer (cf supra) a

l'échantillon de 93 fonds observés mensuellement entre janvier 1977 et
mars 1984. Les fonds ont différents styles de gestion. L'indice S & P 500
sert de référence. Ils trouvent une capacité significative de sélectivité
pour 24 fonds, 16 fonds ont un p significatif laissant à penser qu'il existe
une capacité de market timing. La corrélation entre les deux mesures est
de 0.47 : "Cela signifie que les fonds ne démontrent pas u n degré de
spécialisation en termes d'habileté de prévision. Dix fonds exhibent à la
fois une habileté en sélectivité et en market timing ".

4-8 Chen, Lee, Rahman et Chan (1992)

Outre la sélectivité et le market timing, ces auteurs approfondissent les

travaux de Mac Donald (supra) à l'aide d'un échantillon de 93 fonds
observés mensuellement entre janvier 1977 e t mars 1984. Les fonds ont
différents styles de gestion. L'indice S & P 500 sert de référence. La
mesure suit la procédure de Chen et Stockum (cf supra). 30 fonds ont
une valeur de variance de résidu statistiquement significative surtout
pour les fonds recherchant la performance maximale (les agressifs). Les
auteurs interprètent comme suit : "Ces résultats suggèrent que les fonds
agressifs ont moins l e sens de market timing a u regard de l'instabilité des
bêtas". Sur 58 fonds qui ont un thêta négatif, 23 ont une valeur
significative, ce qui signifie qu'il n'y a pas de qualité de market timing.
Seuls, 5 fonds ont un thêta significativement positif.
24 alphas positifs et 18 négatifs de manière significative, une moyenne
de 0.15 avec une faible dispersion, ces paramètres sont interprétés
comme une capacité de sélection des titres assez faible, surtout si les
frais sont inclus.
Les auteurs étudient ensuite leurs résultats sous l'angle des styles de
gestion pour trouver au total que quelques gérants sont capables de
choisir des valeurs sous-évaluées mais il n'existe malheureusement pas
de capacité de market timing.
Partie 2 chapitre 5 : les études empiriques

Ils proposent une mesure d'incertitude qu'ils calculent:

Ce ratio donne un résultat étonnant car, appliqué aux styles de gestion, il

n'y a pas de différence significative entre les mesures d'incertitude des
bêtas, même si c'est le style agressif qui dégage le plus d'incertitude.
Les déterminants de la performance analysés laissent apparaître que la
gestion est globalement conservatrice en relation avec l'objectif désigné.
En cela, le résultat est conforme à l'analyse de Mac Donald.
L'effet procuré par la taille joue en faveur de la performance
contrairement aux résultats de Grinblatt et Titman (1989). Par contre, il
ne semble pas que l'effet taille améliore l'habileté en market timing. De
ce point de vue, les auteurs pensent que le stock picking est meilleur
dans les fonds de grande taille.
L'effet procuré par les frais de chargement ne permet pas de différencier
les fonds dont les frais sont élevés des fonds dont les frais ne le sont pas.

4-9 Fletcher (1995)

Analyse la performance des Unit Trusts anglais à partir d'un échantillon

de 120 portefeuilles tirés aléatoirement d'une base. Après élimination de
ceux qui ont moins de deux ans d'ancienneté, il en reste 101. La période
couverte s'étend de janvier 1980 à décembre 1989. L'auteur traite les
fusions et transferts entre portefeuille comme la continuation du fonds
originel. Un premier constat intéressant : comme la séquence des valeurs
liquidatives n'est pas complète pour 36 portefeuilles sur les 101, l'auteur
constate qu'il ne possède pas les valeurs liquidatives ou que les fonds ont
fusionné ou ont changé d'objectif de gestion. Comme cette information
n'est pas creusée, la portée du biais du survivant qui paraît important
n'est pas déterminée. Quatre benchmarks sont utilisés dont un réarrangé
chaque année en tenant compte de la taille des titres inclus dans la base
exhaustive de la London Business School.
Partie 2 chapitre 5 : les études empiriques

Les modèles utilisés pour les régressions sont celui de Chen et Stockum
et celui de Henriksson et Merton. Dans les deux cas, la sélectivité
apparaît positive et significative alors que la performance de market
timing est négative. L'auteur utilise ensuite la Meta analyse pour
conforter les résultats qui restent les mêmes.
Du point de vue de la méthodologie, cette étude reste décevante car,
malgré le fait qu'elle fasse référence à Connor et Korajczyk, aucun doute
n'est émis sur la validité de la performance des alphas, ni sur le market
timing artificiel. Comme les calculs ne portent que sur un échantillon de
taille modeste pour lequel les critères de sélection restent flous, ceux-ci
doivent être pris avec précaution comme le signale l'auteur lui-même4.

4-10 Christopherson, Ferson et Glassman (1998)

Alors que la plupart des études empiriques menées aux Etats-Unis

portent sur les mutual funds, la recherche empirique de ces auteurs porte
sur les pension funds. La différence peut s'analyser comme suit :
les mutual funds regroupent les fonds considérés comme en l'attente de
consommation à court ou moyen terme alors que l'objectif affiché des
pension funds est lié à la retraite par capitalisation. Les capitaux gérés
dans ce cadre sont beaucoup plus importants puisque selon certains
recoupements, les seconds rassemblent deux fois plus de capitaux que
les premiers.
Comme les moyens de mesure des organismes collecteurs de l'épargne
des pension funds sont sophistiqués, les auteurs estiment comme
préalable que les performances médiocres sont sanctionnées assez
rapidement avec la seule contrainte du coût de transfert de l'épargne
comme limite à des réactions trop émotionnelles.
L'observation de 185 portefeuilles entre janvier 1979 et décembre 1990
avec un pas mensuel permet de constater que 27% des gérants
spécialistes du style growth et 43% des spécialistes du style value ont
des alphas conditionnels positifs.
Le style dédié aux petites capitalisations montre les limites des modèles

p l 4 8 de l'article
164
Partie 2 chapitre 5 : les études empiriques

conditionnels puisque si l'ordonnée à l'origine de la régression sur le

facteur des dividendes est positive le résultat de la même régression sur
les taux courts est négatif. Cette observation est logique sous l'angle
d'une meilleure rentabilité des titres quand les taux baissent mais laisse à
penser que, techniquement, il existe des erreurs de spécification car la
corrélation positive doit conduire à des résultats similaires.
Malgré cette restriction, nous soulignons les résultats complémentaires
de cette analyse des pension funds car les auteurs n'hésitent pas à
comparer les résultats de leur modèle conditionnel au modèle
inconditionnel classique.
En termes de persistence de performance notamment, en ne prenant que
le modèle inconditionnel, il n'y a pas de persistence significative à court
terme alors qu'elle existe sur des horizons plus longs, la limite
intermédiaire étant de 36 mois. I I en va de même pour les médiocres
performances au point que l'arbitrage entre les gagnants et les perdants
est rentable. I I convient de souligner que les études qui portent sur la
persistence de performance des mutual funds (cf infra) envisagent la
vente à découvert des perdants pour procurer les fonds nécessaires à
l'achat des gagnants. Comme les pension funds ne peuvent être vendus
à découvert, le résultat économique est apparemment moins intéressant
mais plus crédible aux yeux des épargnants classiques.

4- 11C hristopherson, Ferson et Turner (1999)

Complètent l'étude ci-dessus sur les pension funds avec un échantillon

plus large puisqu'il passe à 261 portefeuilles, la durée d'observation est
également plus longue : Janvier 1980 décembre 1996.
Une remarque sur les détentions de liquidités en moyenne inférieures à
10 010 en volume avec de grandes disparités de ce chiffre au fil du temps
et des portefeuilles laisse à penser que les fonds de retraites reçoivent
régulièrement des nouvelles liquidités qui ne sont pas investis
immédiatement ; en ce sens, ces fonds réalisent une opération de market
timing sans compter l'action plus classique d'arbitrage en anticipation des
mouvements du marché.
Partie 2 chapitre 5 : les études empiriques

Le biais de sélection est présent de même que le biais du survivant sans

qu'il soit possible de les mesurer précisément. Les auteurs prennent des
benchmarks cohérents avec les styles de gestion affichés et utilisent trois
variables d'information : l'évolution des taux à court terme, le niveau des
dividendes de l'année précédente et l'évolution d'un indice équipondéré.
Le premier résultat est la confirmation qu'à une performance médiocre
succède une performance médiocre.
La persistence des performances est ensuite calculée à partir des cycles
du marché. De manière classique, un niveau de performance ne préjuge
pas du niveau de performance de la période suivante.
Les auteurs critiquent ensuite la méthode de composition du portefeuille
optimal proposée par Elton Gruber et Blake car à l'écart type des résidus
correspond le niveau de risque et de rentabilité du portefeuille. Ainsi,
réduire cet écart type conduit à l'élaboration d'un portefeuille plus
conservateur et une moindre rentabilité. Nous ne partageons pas cette
critique dans la mesure où elle oublie l'un des fondements de la
composition proposée qui est basée sur l'aversion pour le risque.
Les auteurs montrent ensuite la supériorité de leur mesure sur la seule
théorie du MEDAF. Nous ne discutons pas de la pertinence des critères
proposés mais remarquons que le point de départ de la mesure
correspond à u n niveau de taux historiquement élevé, ce niveau en
décroissance constante explique sans doute à lui seul une meilleure
corrélation avec les résultats des portefeuilles et des benchmarks. I I sera
intéressant de mesurer la robustesse des variables lorsque le niveau des
taux remontera régulièrement sans entraîner de chute du marché...

4-12Bergeruc (1999)

Etudie un échantillon dlOPCVM français. I I analyse l'incidence du biais du

survivant que nous avons rapportée dans le paragraphe consacré à ce
sujet. En résumé, il évalue ce biais à 0.78% l'an de 1987 à 1995 pour les
SICAV et à 0.54% pour les fonds communs de placements. Les
différences sont moins nettes si la référence utilisée est tri-indicielle.
Concernant la performance, il ne trouve pas de différence significative
entre le marché et les portefeuilles gérés. De plus, il n'y a pas de
166
Partie 2 chapitre 5 : les études empiriques

différence significative liée au statut juridique des SICAV et des FCP. Les
résultats de l'analyse de la persistence de la performance sont sans doute
effectués sur un laps de temps trop court, et, prudemment, I'auteur ne
tire pas de conclusion définitive. C'est pourquoi, une stratégie basée sur
la persistence permet de la rentabiliser avant frais, mais l'incidence de
ceux-ci annihile le léger excédent de rentabilité. Enfin, il n'y a pas de
déterminant de performance significatif.

4-13 Lhabitant (1999)

Analyse les performances de 60 portefeuilles d'actions suisses. II attire

l'attention sur le fait que le marché suisse est concentré au niveau des
secteurs d'activité présents sur la cote : les dix valeurs les plus
importantes réalisent 70% de la capitalisation ; elles sont représentatives
de la chimie, de la pharmacie, de l'industrie alimentaire et de la finance.
Les autres valeurs ne font pas l'objet de transactions régulières. Comme
les grandes valeurs peuvent également être traitées via les options,
I'auteur estime que les gérants possédant une bonne information ont
tous les moyens pour tirer avantage soit d'une anticipation des
mouvements du marché, soit du choix judicieux des valeurs.
Les portefeuilles sont examinés de juillet 1977 à août 1999. L'échantillon
ne comprend pas les portefeuilles consacrés aux petites capitalisations et
l'auteur regrette que l'ensemble passé sous revue n'atteigne que 34
milliards de francs suisses soit environ 3% de la capitalisation de la place.
Les fonds doivent avoir existé pendant au moins trois ans durant la
période ce qui laisse le biais du survivant latent à un niveau inconnu. La
moyenne d'existence des fonds est de 8 ans et chaque fonds possède en
moyenne 450 millions de francs suisses d'actifs sous gestion en fin de
période. Les trois fonds les plus importants représentent plus de 10
milliards de francs suisses.
La distribution des rentabilités des fonds laisse apparaître une asymétrie
à gauche recoupant en cela les études menées sur d'autres zones
géographiques.
La mesure de Jensen : les alphas sont négatifs mais cette observation
n'est pas significative alors que les bêtas sont statistiquement
167
Partie 2 chapitre 5 : les études empiriques

significatifs. La corrélation entre les deux est négative et statistiquement

significative. De plus, les valeurs de risque systématique élevé
accentuent la médiocrité des performances.
La mesure de Treynor et Mazuy donne des résultats similaires à ceux des
études réalisées aux Etats-Unis avec des ratios négatifs e t non
significatifs sauf pour 5 fonds dont les valeurs sont significatives et
négatives.
La mesure de Henriksson et Merton accentue le caractère négatif de la
sélectivité de l'échantillon avec 10 fonds significatifs. De plus, la majorité
des fonds démontre une anticipation des mouvements du marché
médiocre.
Le modèle de Bhattacharya et Pfleiderer avec le facteur d'agressivité du
gérant face au marché donne une conclusion de faible agressivité et de
gestion plutôt conservatrice.
Enfin la mesure de Grinblatt et Titman est conforme aux resultats
précédents et ne donne pas de résultat d'habileté de market timing
significative.
Les déterminants de la performance sont également étudiés. La taille a
un impact positif significatif sur la performance. Les frais de gestion
élevés ne gênent pas la performance.

4-14Wermers (2000)

Réalise une décomposition des performances à partir du regroupement

de deux bases de données. Cette étude ne donne pas une synthèse
complète des mesures de performances puisque le market timing n'est
pas envisagé explicitement.
L'auteur pose la question de base : faut-il payer 5 fois plus cher une
gestion active qu'une gestion indicielle alors que les études empiriques
montrent tantôt de meilleures performances de la gestion active, tantôt
de moins bonnes ?
I I étudie les caractéristiques des valeurs détenues e t des différentes
classes de frais de 1975 à 1994 et met en valeur non pas des constats
bruts mais des mises en perspectives qui prouvent que les conditions de
l'exercice de l'industrie de la gestion des actifs évoluent.
168
Partie 2 chapitre 5 : les études empiriques

Les valeurs de croissance sont devenues de plus en plus populaires en

raison de leur rentabilité sur la période. Les fonds sont de plus en plus
investis en actions alors que, antérieurement, la gestion était plus
conservatrice, c'est notamment le cas au début des années 90. Ce
constat est semblable à celui de Bergeruc (1999) qui étudie un
échantillon dlOPCVM français.
L'activité de trading a plus que doublé sur la période alors que les coûts
de transaction unitaires ne représentent qu'un tiers de leur valeur de
1975.
Dans l'ensemble, Wermers estime que la théorie de Grossman et Stiglitz
(1980) est respectée puisque les coûts d'acquisition de l'information sont
couverts.

4-15Aftalion (2001)

Etudie la capacité des gérants à "battre" le marché en tenant compte du

biais du survivant. II souligne tout d'abord la taille relativement faible du
marché français et l'impossibilité de mener une étude sur une période
très longue.
Celle-ci porte sur 62 fonds actions françaises générales, 17 fonds du style
petites et moyennes capitalisations et 15 fonds indiciels. La période
d'observation s'étend du 30/09/1994 au 17/09/1999, les rentabilités
observées sont hebdomadaires.
Si les fonds indiciels exhibent une meilleure performance moyenne que
I'indice CAC 40, les deux autres catégories consacrées à la gestion active
ont des performances moyennes inférieures à I'indice. Le ratio de Sharpe
des fonds généralistes est supérieur à celui du CAC 40 et légèrement
inférieur à celui du SBF 250 alors que les fonds indiciels ont une volatilité
plus importante que celle des indices. L'auteur tire la conclusion que
l'effet de diversification du SBF 250 le rend plus difficile à battre. De plus,
il est préférable d'investir dans l'actif sans risque et d'avoir une position
longue sur le contrat future de I'indice CAC 40 (il n'y a pas de contrat sur
le SBF 250).
Nous avons signalé dans les développements précédents que l'auteur
constate l'impossibilité de traiter la problématique sous l'angle de
169
Partie 2 chapitre 5 : les études empiriques

l'orientation de gestion "growth" comparée à "value". L'étude des alphas

montre que ceux-ci sont positifs mais le niveau de significativité n'est
atteint que par deux d'entre eux au seuil de 5 %. Les bêtas sont
constamment inférieurs à l'unité. L'auteur conclut que les gérants sont
incapables de prévoir les tendances du marché.
Concernant les 12 fonds disparus, il est constaté que les bêtas, alphas et
coefficients de détermination sont inférieurs à ceux des fonds survivants,
ce qui donne une signification économique à la disparition des
portefeuilles dont tous les aspects d'anticipation et de sélection ont été
médiocres.
La persistance de performance est mesurée sur une base annuelle au
moyen des alphas et des rentabilités. L'auteur conclut qu'il n'est pas
possible de trouver un phénomène de persistance et remarque que les
bêtas des gagnants et des perdants sont très proches, ce qui signifie que
les meilleures performances sont obtenues grâce à la sélectivité.

5 Les études or tant sur les autres aram mètres de mesure

5 - 1 Ippolito (1989)

A partir de l'étude de 143 fonds de la période 1965-1984, I'auteur montre

que net de frais à l'exception des frais de gestion, les fonds
surperforment les fonds indexés sur une base d'ajustement par le risque.
L'étude montre également que les fonds qui ont un coefficient de
rotation, des frais de gestion et d'entrée et de sortie supérieurs à la
moyenne ont une rentabilité suffisamment élevée pour gommer ces
surcharges.

5-2 Ippolito (1993)

A la suite des premiers travaux de 1989 qui viennent contredire ceux de

Sharpe et de Jensen puisque la gestion active est capable de dépasser
une gestion indexée, l'auteur entreprend une revue de la littérature
170
Partie 2 chapitre 5 : les études empiriques

existant à l'époque, il cite la première mesure réalisée par Friend et alii

(1962) pour le compte de la SEC et qui conduisait à l'incapacité des
gérants à anticiper les mouvements du marché.
L'émergence d'un paradigme vient ensuite lorsque plusieurs études
montrent que les fonds activement gérés ne sont pas capables de justifier
les dépenses d'information engagées. Ce sont les études de Treynor et
Mazuy, Sharpe et Jensen citées plus haut. Friend et alii (1970)
introduisent la notion d'un indice équipondéré au lieu de l'utilisation d'une
pondération par la capitalisation. Ils trouvent que les fonds surperforment
en raison essentiellement des petites capitalisations. Ils tirent la
conclusion que I'indice de référence a une importance capitale dans la
validité de la mesure. Carlson (1970) souligne également l'importance de
la période d'observation et, lui aussi, trouve des résultats qui
contredisent les travaux de Sharpe et de Jensen. Dans les années 70, les
analyses de Mac Donald, Mains, Kon et Jen et Shawky ne confirment pas,
elles non plus, les travaux originaux. Les années 80 s'attachent
davantage à la notion de market timing avec des auteurs qui ne trouvent
pas de qualité en la matière ou qui sont incapables de conclure. Au total,
les dépenses engagées pour procurer de I'information aux gérants
s'avèrent ne pas être rentabilisées.
A la fin des années 80, Lehman et Modest (1987) montrent à nouveau la
sensibilité de la mesure de performance au choix de l'indice de référence.
Grinblatt et Titman (1989) bâtissent un portefeuille de référence qui
procure en cas de gestion passive les alphas les plus faibles possible ;
selon ces auteurs ce benchmark permet d'éviter les erreurs de
spécifications présentes dans la plupart des mesures réalisées jusque là.
Ippolito, retravaillant les résultats de Grinblatt et Titman, trouve que le
coût d'acquisition de I'information vient gommer une meilleure
performance brute de frais au regard d'une gestion passive. Une nouvelle
visite de la mesure de Jensen en prenant en compte la problématique du
biais du survivant aboutit à un résultat opposé à celui de Jensen puisque
l'alpha est positif de 8 1 points de base. Cette nouvelle mesure vient
donner un nouveau souffle aux résultats de Friend et alii et permettent à
Ippolito de valider la théorie de Grossman et Stiglitz (cf supra).
Partie 2 chapitre 5 : les études empiriques

5-3 Elton Gruber Das e t Hlavka (1993)

Reprennent l'étude dlIppolito (1989) pour souligner que I'indice S & P

500 n'est pas adapté à l'étude dont le résultat est attribuable pour
l'essentiel aux valeurs n'appartenant pas à ce benchmark. Les auteurs
rappellent que I'indice est construit sur la base de la valeur totale du
flottant de chacun des titres. L'impact des petites capitalisations repris en
compte par l'auteur montre que I'incidence sur l'alpha de Jensen est de
plus de 9% pour les cinq premiers déciles de petites capitalisations,
gisement dans lequel les gérants puisent pour compléter leurs
portefeuilles. La période de calcul d1Ippolito est également importante à
considérer puisque, contrairement à la période sous revue chez Jensen
(1945-1964) au cours de laquelle les valeurs n'appartenant pas à I'indice
avaient une rentabilité négative, le marché des petites capitalisations
performe positivement et à deux chiffres qui plus est durant les années
observées par Ippolito (1965-1984).
Les auteurs proposent alors la création d'indices composites tenant
compte des petites capitalisations dont I'incidence est nette sur les
mesures puisque le bêta moyen passe de 0.38 à 0.61 et que les alphas
des portefeuilles prennent une valeur négative.
Les auteurs essaient ensuite de retrouver certains styles de gestion
suivant l'importance des petites capitalisations présentes dans les
portefeuilles. Ils concluent à l'absence d'habileté des gérants à avoir
anticipé les bonnes performances des petites capitalisations que nous
avons décrites ci-dessus.
Enfin une étude sur les frais indique que les frais les plus élevés
correspondent aux performances médiocres...

5-4 Arteaga, Ciccotello et Grant (1998)

Observent les performances de fonds de la catégorie aggressive growth

durant les deux premières années d'existence. La première année est
172
Partie 2 chapitre 5 : les études empiriques

comparée avec les fonds de même style hors première année ; cela
permet de savoir si la période de création bénéficie d'informations
privilégiées. La rentabilité de la deuxième année est ensuite observée
afin de mesurer la persistence de la performance. De 1991 à 1997, il
existe bien une tendance à une meilleure rentabilité durant la première
année d'existence.
Le style consacré aux grandes capitalisations et à la recherche de
revenus est moins à la mode, moins rémunérateur et ne donne pas les
mêmes résultats. Au contraire, le premier exercice est un moins bon cru
que celui des fonds plus anciens de cette catégorie. Les auteurs
attribuent cela au manque d'intérêt des placeurs qui, moins bien
rémunérés, n'amènent pas de flux d'argent frais suffisamment
importants.
Comme nous pouvions le pressentir, la deuxième année ne reproduit pas
les performances de la première.

5-5 Gupta Prajogi et Stubbs (1999)

Utilisent deux versions différentes du ratio d'information pour essayer de

donner le caractère prédictif des mesures sur la période suivante. La
durée d'observation globale s'étend de 1993 à 1997, elle est divisée en
deux périodes : la première sert d'apprentissage et dure trois ans, la
deuxième divisée en trimestres dure deux ans. Les résultats obtenus sur
une période d'observation de cinq ans (1993-1997) peuvent être résumés
ainsi :
- détermination de six styles de gestion
- en moyenne, une gestion active ne procure pas un meilleur alpha
donc un meilleur rendement, les variations du coefficient alpha ne
suivent pas celles du tracking error
- Cela étant, les gérants du premier quartile répondent positivement à
l'hypothèse d'un alpha supérieur à la moyenne corrélé par le tracking
error. Mais ceci n'est pas vérifié pour tous les styles de gestion.
- Ainsi, en considérant exclusivement ce premier quartile, il n'existe pas
de certitude quant à la persistence des résultats au point que trouver
les gagnants pour certains styles relève du «pile ou face » !
173
Partie 2 chapitre 5 : les études empiriques

- La conclusion est plus étonnante encore puisque sont gagnants les

fonds ayant les alphas les plus faibles. Les alphas les plus élevés
correspondent à une prise de risque plus importante, ce qui montre
une absence de maîtrise du risque systématique dans le cadre d'une
gestion active. Les auteurs se posent alors la question de savoir quel
est le niveau de volatilité qui maximise la valeur de l'alpha en
apportant des réponses non exhaustives ...
- Une illustration théorique de répartition de portefeuille suivant les
styles de gestion (tous ne sont pas repris) est ensuite proposée sans
qu'il y ait de résultats précis.

5-6 Indro, Jiang, Hu et Lee (1999)

Mènent une réflexion sur la taille des portefeuilles gérés à l'occasion de

l'arrêt des souscriptions du fonds Fidelity Magellan en 1997 et du départ
d'un gérant vedette au motif que la taille du fonds ne permettait plus
d'assurer le meilleur service à la clientèle. En fait, le gérant avait commis
une erreur d'anticipation de market timing et, après avoir surperformé
longtemps l'indice S & P 500, le fonds avait sousperformé. La question
sous-jacente est celle des coûts d'acquisition de l'information dans la
continuité des travaux dtIppolito (1989 et 1993) ; ceux-ci diminuent si la
taille de la gestion augmente, le coût en est théoriquement réduit
d'autant. Les auteurs estiment qu'en fait, au-delà d'une certaine taille,
cet avantage disparaît. De même, des coûts supplémentaires existent
comme l'achat de blocs qui supposent un élargissement des fourchettes
achatlvente donc un coût d'opportunité plus élevé. La taille importante
d'un portefeuille entraîne aussi une plus grande attention de la part des
agents non informés qui ont tendance à suivre les lignes détenues par le
gérant. Cela entraîne également un stress né de la coordination des
équipes qui est sans doute plus difficile à assumer au fur et à mesure que
la taille croît. II est ainsi plus délicat de conserver l'objectif initial de
gestion.
Un échantillon de 663 fonds activement gérés est étudié au cours de la
période 1993-1995. Tous styles de gestion confondus, les fonds dont la
taille moyenne est de $843.6 millions, exhibent une performance
174
Partie 2 chapitre 5 : les études empiriques

inférieure de 1.88O/0 à l'indice S & P 500. La performance moyenne des

fonds de valeurs de croissance est moins mauvaise que celle des fonds
consacrés aux grandes valeurs de la cote.
Les bêtas ne sont pas réellement différents suivant les styles de gestion à
l'inverse du risque spécifique. II est logique de retrouver les petites
capitalisations et les multiples élevés de pnce earnings dans les
portefeuilles dédiés aux valeurs de croissance; les grandes
capitalisations se trouvent dans le style orienté vers la valeur.
Les ratios de dépenses sont plus élevés pour les fonds de valeurs de
croissance en contradiction avec les résultats de Becker et alii (1999). La
corrélation négative avec l'alpha laisse à penser aux auteurs que les
dépenses liées à l'acquisition de I'information sont trop importantes.
Les fonds sont ensuite classés par ordre de taille. Comme les chiffres des
dépenses sont significatifs pour les fonds de grande taille, les auteurs
pensent que ceux-ci ont dépassé leur taille optimale (malheureusement,
celle-ci n'est pas évaluée précisément). Ils modifient donc dans ce sens
les travaux menés par Ippolito. Par contre, ils confirment qu'en deçà
d'une certaine taille, les coûts d'acquisition de I'information sont plus
difficilement couverts par la performance de gestion.
Les auteurs trouvent par ailleurs que les styles sont changeants sur la
période et touchent aussi bien ceux de grande taille que ceux de taille
plus modeste quel que soit le style d'origine.

5-7 Kuberek (1999)

Pose la question de savoir si les facteurs de style existent au même titre

que les facteurs de risque ; de plus, sont-ils significatifs sur un horizon
court5? Les rentabilités associées avec les composants du style sont-elles
corrélées ou indépendantes ?

I l est regrettable que la période d'observation démarre à un point bas du

marché actions alors que les taux d'intérêt à long terme sont à un niveau très
élevé pour se terminer dans des conditions optimales e t ce, afin de démontrer
l'incidence des facteurs. De plus, trouver que le bêta historique atteint une
valeur maximale en 1991 soit au moment des événements irakiens mérite une
explication historique. L'analyse n'en est pas moins intéressante pour les
confirmations qu'elle apporte.
175
Partie 2 chapitre 5 : les études empiriques

L'examen des rentabilités des valeurs de janvier 1981 à juin 1997 au

travers des quatre facteurs mis en valeur par Fama et alii (1993) apporte
une réponse. Celle-ci complète I'analyse de Roll (1997) qui analyse les
rentabilités mensuelles de 1984 à 1994 à l'aide de portefeuilles bâtis
suivant les différents facteurs de marché. II trouve que la prime de risque
la plus élevée est associée à la notion de bénéfice par action mais ne
trouve aucun effet de taille. Fama et French (1993) trouvent une relation
avec les facteurs valeur comptable/valeur de marché et taille.
Le Wilshire 5000 est régressé avec ses composants de style sur le S & P
500, la rentabilité annuelle s'établit à 9.17% en moyenne contre 9.29%
pour l'indice moins large. Parmi les composants, celui des bénéfices par
action a la valeur la plus élevée avec un t statistique significatif. L'auteur
avance une explication pour le fait que l'effet taille ne soit pas aperçu >>
par I'analyse alors qu'il l'est constamment dans toutes les études de
Fama ; ce serait en raison de la composition des indices qui sont
pondérés par les capitalisations, ainsi les grandes capitalisations ayant
une performance «plate » ne peut apparaître dans une régression. I I
faudrait plutôt penser au fait que le poids de la référence par rapport à la
variable observée est trop important. De la sorte, les variables sont
corrélées et, dans ces conditions, les «poids lourds » de la côte qui font la
tendance ne sont pas mis en valeur. Voilà pourquoi I'auteur trouve que
c'est le facteur de marché qui reste le plus important.
En résumé, I'auteur tire les principales conclusions suivantes :
- L'étude de Roll (1997) est confirmée dans la mesure où le facteur
explicatif des rentabilités des titres à long terme est le bénéfice par
action.
- L'étude de Fama et French (1993) est confirmée quand elle estime
que le bêta n'est pas la variable significative pour expliquer les
rentabilités à long terme.
- La taille n'est pas un facteur significatif (nous avons objecté sur ce
sujet et penchons plutôt en faveur de l'étude de Fama en raison des
modalités de comparaisons choisies par Kuberek)
- Les facteurs à court terme explicatifs sont dans l'ordre le bêta, le
dividende et le bénéfice par action.
Partie 2 chapitre 5 : les études empiriques

6 Les résultats des mesures de Dersistance de la Derformance

Présente une mesure en suivant 5 étapes :

- L'étude de la performance des fonds actions qui utilise les
performances passées comme critère augurant la performance à venir
montre qu'il est difficile de trouver les gagnants à l'avance.
- II est donc nécessaire de bâtir une étude de long terme.
- Compte tenu des résultats de cette étude, il convient de savoir
comment acquérir un fonds gagnant en étant sûr de ne jamais
acquérir un perdant.
- De même, il est utile de passer sous revue les techniques basées sur
l'étude des performances antérieures.
- I I est enfin indispensable de s'appuyer sur les théories financières
traitant des attentes rationnelles en observant les implications de
celles-ci sur la sélection des fonds actions.
Les réponses apportées sont les suivantes:
- La première étape consiste à classer les vingt meilleures performances
d'une année afin de savoir comment elles évoluent l'année suivante ;
le tri porte sur les années 1981-1990. Les conclusions sont les
suivantes : il n'y a pas de corrélation systématique entre les
meilleures performances d'une année et celles de l'année suivante. Un
portefeuille constitué des 20 fonds les meilleurs procure une
rentabilité de 45.5% alors que la moyenne générale n'est que de
15.5%. L'année suivante, les chiffres chutent pour s'établir à 14.6 e t
l l . S O / ~ , l'écart reste significatif. La tendance au retour vers la
moyenne est nette les années suivantes. La comparaison de la décade
70 avec la décade 8 0 confirme ce résultat général. L'auteur en tire la
conclusion suivante :" I I apparaît qu'investir dans les gagnants du
Partie 2 chapitre 5 : les études empiriques

passé, même s'il s'agit des meilleurs en rentabilité relative, n'ajoute

pas de valeur significative à la sélection des gagnants pour le futur ".
- Une étude plus détaillée portant sur une période de 10 ans, sur la
performance dégagée dans les marchés haussiers et baissiers est
ensuite menée. Ces critères sont ceux du "Honor Roll" établi depuis
1973. En achetant pour la même somme les fonds de la liste en
vendant ceux qui disparaissent, le résultat est de 12.2O/o pour les
fonds listés contre une moyenne générale de 11.8% mais il s'agit de
résultats avant frais d'entrée et de sortie ...
- A la question de savoir comment établir une stratégie simple pour
choisir un gagnant : 'auteur souligne d'abord la sensibilité des
résultats au choix du benchmark. De même, la structure des
investissements peut procurer une performance supérieure à la
moyenne de temps à autres. II serait enfin plus judicieux de mesurer
la performance des fonds compte tenu de leur taille et de la part de
liquidités détenues. I I rappelle que la gestion active est plus profitable
pour les intermédiaires que la gestion passive et, compte tenu des
résultats donnés ci-dessus, le choix judicieux des gagnants relève de
la chance passagère...
- L'identification des futurs gagnants pose donc problème. L'auteur
renvoie au classement des étoiles du journal Morningstar qui apparaît
alors comme un moyen honorable de sélection. Cet aspect sera
discuté par Sharpe (1998)
- Pour construire le portefeuille, l'auteur propose de suivre trois facteurs
de base du marché des actions (il s'écarte donc de l'objet originel du
choix des fonds performants) : le dividende, la croissance des
résultats qui suit immédiatement la période d'achat, l'évolution du
price earning ratio.

Au total Bogle conclut à l'impossibilité de pouvoir choisir un fonds

performant dans le futur à partir des résultats passés, et qu'il est
préférable de choisir un fonds indexé.
Partie 2 chapitre 5 : les études empiriques

6-2 Grinblatt et Titman (1992)

A partir d'un échantillon de 279 fonds et de 109 portefeuilles de contrôle,

les auteurs analysent les rentabilités anormales obtenues par les fonds
au cours des cinq années qui suivent une phase d'apprentissage de 5
ans.
Ils estiment que la rentabilité anormale attendue au cours de la
deuxième période est de 0.28% pour chaque 1% de rentabilité anormale
constatée au cours de la première période. La rentabilité anormale d'une
gestion passive est également testée afin de s'assurer qu'il n'y a pas un
simple effet momentum. La gestion passive ne dégage aucune rentabilité
anormale. Enfin, les portefeuilles qui performent le moins bien durant la
période d'étalonnage restent médiocres ensuite.

6-3 Grinblatt et Titman (1994)

Reprennent l'échantillon de 279 fonds vu précédemment en soulignant

que le biais du survivant ne dépasse pas 0.5%. Ils reprennent également
les 109 portefeuilles de contrôle. Ils appliquent alors la mesure de
Jensen, leur positive period weighting measure (cf supra) et celle de
Treynor et Mazuy (cf supra). Le taux sans risque est celui des T-Bills à
un mois, les poids employés dans l'étude sont définis comme l'utilité
marginale d'un investisseur non informé qui possède ce pouvoir d'utilité
dans la mesure où il préférera ajouter une part de risque à son
portefeuille en diminuant d'autant la part passive pour peu que la
rentabilité espérée soit positive.
Les auteurs comparent ensuite les mérites de différents benchmarks pour
constater qu'aucun d'eux n'est parfait en raison de biais possibles, nous
ajoutons que le portefeuille de référence créé par Lehman et Modest
(1988) à partir de facteurs de la période 1978-1982 est inefficient ne fût-
ce qu'en raison de l'absence d'actualisation.
Comme attendu, les portefeuilles passifs n'ont pas de performances
anormales significatives hormis pour un benchmark qui semble
inapproprié.
Partie 2 chapitre 5 : les études empiriques

Les mutual funds ont des performances négatives pour l'alpha de Jensen
avec une référence significative, négatives également et dans des
niveaux analogues pour la positive period weighting measure ainsi que
pour la mesure de Treynor et Mazuy. Les auteurs en tirent comme
conclusion que les benchmarks ne sont pas adaptés ou que les gérants
ne font pas preuve d'habileté dans le choix des valeurs.

6-4 Hendricks Patel et Zeckhauser (1993)

Ces auteurs proposent de mesurer le maintien d'une performance

supérieure à la moyenne en regardant si la rentabilité anormale obtenue
au cours d'un trimestre peut être expliquée par les résultats des
trimestres précédents, ce qui vient à l'encontre le la théorie d'efficience
faible qui veut que toute l'information soit contenue dans les prix au
temps t-1. Ils utilisent un échantillon de 165 fonds qui est
malheureusement réduit à 94 en fin d'observation puisque aucun fonds
n'est ajouté à la base après 1982. Par ailleurs, cet échantillon est
homogène en termes d'objectif de gestion puisque seuls en font partie les
portefeuilles consacrés aux valeurs de croissance. Un traitement du biais
du survivant est également proposé.
Les quatre trimestres précédant l'observation montrent qu'il existe un
phénomène de persistance statistiquement significatif. Les trimestres 5 à
8 sont selon les auteurs plus difficilement interprétables car il existe un
retournement de tendance.
Les auteurs interprètent la persistance à court terme non évidente sur le
long terme comme la conséquence possible de l'un ou l'autre cas suivant

- le départ d'un bon gérant

- l'afflux excessif de souscriptions suite aux bonnes performances avec
moins de bonnes idées par dollar investi
- un management moins efficace une fois que la réputation est établie
- le flair des gérants est moins bon
- les salaires et charges demandés augmentent en raison des succès
obtenus
Partie 2 chapitre 5 : les études empiriques

I I reste alors à savoir si cette persistence à court terme a une valeur

économique. Les fonds sont donc classés par octile suivant leurs
performances. Les meilleurs sont achetés alors que les plus mauvais sont
vendus à découvert. Les périodes de mesure vont de 1 à 8 trimestres
compte tenu des résultats obtenus plus haut.
Les constats sont les suivants :
- la moyenne de rentabilité en excès du taux sans risque croît de manière
monotone avec le rang. Un bon portefeuille reste bon le trimestre
suivant, de même, le mauvais résultat reste mauvais.
- le ratio de Sharpe croît de manière monotone avec le rang.
- Indépendamment du benchmark choisi, l'alpha de Jensen croît
également de manière monotone avec le rang, les t-statistiques sont
significatifs
Les évaluations dans le temps offrent les caractéristiques suivantes :
- le niveau de risque systématique est le même quel que soit le rang pour
les deux premiers trimestres d'évaluation. II augmente de 3 à 4 O/O pour
les périodes d'évaluation de 4 et de 8 trimestres. Le portefeuille optimal
qui consiste à l'achat du meilleur et à la vente du moins bon est illustratif
de ce phénomène6.
- l'alpha de Jensen du portefeuille optimal est toujours positif et
significatif pour les périodes de deux, quatre et huit trimestres.
- L'impact d'une stratégie suivant les portefeuilles dégageant des
performances positives persistantes atteint son maximum en utilisant la
période de 4 trimestres comme le montre la structure des alphas de
Jensen observés suivant les périodes.
- les mauvaises performances sont clairement identifiées.

6-5 Goetzmann e t Ibbotson (1994)

Observent la persistence de la performance des 258 fonds existant entre

1976 e t 1988. I l existe 728 mutual funds en 1988, cela signifie qu'au
cours de la période, il y a eu des créations et des disparitions, mais les
auteurs estiment que les comparaisons des fonds survivants entre eux

Cette remarque vient confirmer le rôle du bêta qui semble minimisé par les
auteurs dans l'exposé théorique de leur modèle
181
Partie 2 chapitre 5 : les études empiriques

permet d'éviter le biais du survivant. Ils comparent des périodes de deux

ans et de un an entre elles.

- La période de deux ans : par exemple, les rangs des fonds pour la
période 1976-1977 sont définis comme gagnants ou perdants suivant
qu'ils se trouvent au-delà ou en deçà de la médiane de tous les fonds.
Le même travail est effectué pour la période 1978-1979, il suffit alors
de voir si les gagnants et les perdants se retrouvent dans la même
catégorie. Pour la période de deux ans, les rangs établis sur la base
de la performance brute donnent un ratio de 60/40, ce qui dénote une
persistance. Le calcul des alphas chaque mois permet d'établir les
classements par rang sur la même période de comparaison. Dans ce
cas, le ratio passe à 62/38 avec un t statistique significatif. Une
mesure de la grandeur des alphas est menée en prenant la première
période comme variable indépendante. Les alphas sont plus
importants au cours de la période dépendante suivante de manière
significative dans 4 cas sur 5. Ces résultats semblent être
indépendants du style de gestion car un test est mené sur un
échantillon de fonds ayant le même style (dans le cas présent, les
valeurs de croissance) et donne des résultats comparables.

- La période d'un an : les travaux de Brown e t alii (1992) ayant montré

que la survie d'un fonds est liée à la volatilité de celui-ci, les
catégories retenues sont basées sur I 'ampleur de la volatilité haute
ou basse suivant qu'ils sont au-delà ou en deçà de la médiane. Les
résultats sont différents d'une année sur l'autre au point que les
auteurs estiment que :" La survivance est certainement un biais
possible dans l'étude de performance ".

- Comme l'alpha de Jensen est une variable dépendante du niveau de

risque, un test replaçant les rangs non pas dans leur ordre
chronologique, mais dans un ordre aléatoire est mené afin de
s'assurer que les résultats obtenus précédemment sont robustes. Ce
test donne des résultats positifs et significatifs.
Partie 2 chapitre 5 : les études empiriques

- Un dernier test d'une durée de trois ans pour la période de référence

est mené afin d'être sûr de la validité des résultats et que, surtout, le
client, en achetant un fonds gagnant de la période précédente
n'achète pas simplement de la volatilité comme le montre l'étude de
Brown e t alii (1992). Ce test confirme la persistence à long terme du
classement des gagnants et des perdants.

6-6 Bauman e t Miller (1994)

Analysent les portefeuilles segmentés en quartiles sur la période

s'étendant de décembre 1972 à septembre 1991. La période d'analyse
est découpée en cycles déterminés par les points hauts atteints par
l'indice S & P 500. Les cycles durent de 16 à 17 trimestres sauf celui de
la période 1981 à 1983 qui n'en compte que 9. Le nombre de
portefeuilles passe de 128 à 607 entre 1972 et 1983 pour décroître à 514
en fin d'observation. Les critères d'entrée et de sortie de la base sont
simples : disponibilité des valeurs liquidatives trimestrielles e t existence
durant au moins deux cycles pour que la persistence puisse être étudiée.
L'analyse commence par une remarque qui montre le caractère opaque
de I'information : "Comme les responsables des sociétés d'investissement
ne fournissent que volontairement I'information, les bases de données
sont inévitablement sujettes au biais du survivant ".
Tout comme dans l'étude de Fletcher (cf supra) sur le marché anglais, ce
biais semble important puisque 20% des portefeuilles disparaissent sans
que la cause exacte en soit mentionnée.
Les résultats sont les suivants : conformément à l'hypothèse de
persistence, les portefeuilles classés par rang de rentabilité en quartiles
se retrouvent théoriquement logés au même rang lors du cycle suivant.
Le manque à gagner des investisseurs du dernier quartile est évalué à
2.30% l'an. Les résultats sont quasiment les mêmes lorsque les quartiles
sont ajustés par le risque au moyen des ratios de Treynor et de Sharpe,
ce qui permet par ailleurs de conclure que les portefeuilles sont
correctement diversifiés.
A la question de savoir si les mesures de risque sont prédictives des
rentabilités, la réponse est plus nuancée.
183
Partie 2 chapitre 5 : les études empiriques

Les auteurs constatent d'abord que les ratios de Sharpe et de Treynor

sont négatifs pour le premier cycle avec une rentabilité de marché de
1.26% et une rentabilité inférieure au taux sans risque de 5.20% et pour
le quatrième cycle avec des chiffres cependant supérieurs.
En classant les ratios des portefeuilles par quartiles, (l'utilité de cette
mesure vient du fait qu'elle s'exonère de la théorie qui n'envisage pas de
rentabilité inférieure au taux sans risque) il apparaît que les résultats
prévisionnels ne dépendent pas nettement du niveau de risque. Bien
plus, il apparaît pour un cycle qu'un niveau supérieur de risque entraîne
une rentabilité moins avantageuse que la moyenne.
En complément de l'analyse des auteurs, il semble que les investisseurs
soient sensibles au niveau de risque atteint à l'intérieur d'un cycle. En
effet, la diminution du nombre de portefeuilles correspond aux mauvais
ratios généraux de la quatrième période. Une majorité de clients
arbitrerait donc ses placements en fonction du niveau de risque général,
ce qui donne corps à la théorie de l'arbitrage : certains facteurs macro-
économiques ont une influence sur les composantes de marché au sens
large puisque la création et la disparition des produits de placement est
liée au niveau de rentabilité et de risque.

6-7 Elton, Gruber et Blake (1996)

Examinent le caractère prédictif des rentabilités en utilisant une

régression multi indicielle et en observant des portefeuilles classés en
déciles equipondérés ou dont les poids sont optimisés. Ils établissent une
période d'apprentissage de 1 ou de 3 ans et mesurent ensuite les
différences de rentabilité afin de conclure (cf supra).
Leurs observations sont les suivantes : avant même d'observer les
résultats de la méthode, les auteurs notent, qu'en moyenne, la valeur
des alphas est négative, ce qui laisse a priori à penser qu'il n'y a pas, en
moyenne, de capacité à choisir les titres sous évalués, mais, comme un
des items de la régression porte précisément sur ce sujet, il faut non
seulement se garder de classer les fonds sur ce critère en suivant en cela
les remarques effectuées à propos de l'alpha de Jensen, mais, en outre,
observer davantage le ratio growth/value.
184
Partie 2 chapitre 5 : les études empiriques

- est-ce que les rangs des rentabilités obtenus durant la période

d'apprentissage contiennent une information pour les périodes
suivantes ?
Le niveau de corrélation des rangs obtenu, statistiquement significatif au
seuil de 1%donne une réponse positive pour la période d'apprentissage
de trois ans. La même réponse est obtenue en éliminant les fonds pour
lesquels le coefficient de détermination de la régression est inférieur à
0.80%. Les frais prélevés par les fonds durant les périodes observées ne
sont pas différents de ceux prélevés durant les périodes de référence et
n'ont donc pas d'incidence sur les classements.
La période d'apprentissage d'un an apporte des résultats en moyenne
meilleurs que ceux vus précédemment. Ces résultats sont conformes à
ceux obtenus par Hendricks et alii (1993)
- est-ce que l'information obtenue à la question précédente aide à gagner
une rentabilité positive née du stock picking ?
Pour la période d'apprentissage de trois ans, le meilleur décile donne une
réponse légèrement positive dans un contexte général très négatif; de
plus, la performance semble assez stable. Les résultats sont légèrement
améliorés en réduisant à 1 an la période d'apprentissage et encore en
éliminant les fonds pour lesquels le coefficient de détermination est
inférieur à 0.80%.
- est-ce que l'optimisation des poids des portefeuilles les plus
performants amène une meilleure rentabilité ? Le choix des portefeuilles
est effectué à partir du premier décile ou des deux premiers déciles en
comparant les performances des alphas ou des rentabilités globales à
risque constant.
Dans ce cas, les résultats des observations s'améliorent pour les deux
périodes d'apprentissage et surtout pour la plus courte. Une observation
intéressante en termes de diversification est obtenue car, en donnant à
chaque portefeuille des deux premiers déciles un poids égal, soit 6.66%,
la performance est moins intéressante qu'en donnant un poids optimal
dont la répartition s'échelonne de O à 21% avec une très large majorité
comprise entre 2 et 11%. I I s'agit là d'une réelle amélioration de l'effet
de diversification vu dans la décomposition de Fama (cf supra).
Partie 2 chapitre 5 : les études empiriques

6-8 Jain et Wu (2000)

Analysent les contenus des messages publicitaires qui vantent les bons
résultats de quelques portefeuilles afin d'attirer l'argent frais. Ils
observent ensuite si ces portefeuilles sont capables de maintenir le même
niveau de performance. Ils estiment en effet que la publicité a un coût
direct mais aussi indirect dans la mesure où il s'agit d'une promesse
implicite de bonnes performances.
Ils utilisent quatre benchmarks : la moyenne des autres fonds, le S & P
500, l'alpha de Jensen et le modèle de Carhart. L'échantillon est constitué
de 294 fonds. L'étude démarre en juillet 1994 pour se terminer à fin juin
1996.
La période d'un an précédent la publicité permet de montrer une
performance moyenne significative de 5.98% supérieure aux autres fonds
de même style et de 1.81% supérieure au S & P 500. Les résultats
obtenus par rapport aux deux autres références sont également probants
quant à la supériorité de la performance.
Le tableau des résultats de la période qui suit la publicité est moins rose,
la performance moyenne est statistiquement non significative mais
inférieure en moyenne de 0.82% par rapport aux autres fonds mais
inférieure de 7.88% et hautement significative par rapport à l'indice de
marché. Les deux autres benchmarks viennent amplifier la médiocrité des
niveaux de rentabilité.
Une analyse plus fine menée à partir des parutions de chaque trimestre
des deux années d'observations ne vient pas modifier le constat qui est
stable pour toutes les sous périodes. Les auteurs analysent également la
possibilité d'une mutation du gérant suite aux bons résultats, ceux-ci
étant éventuellement remplacés ; cet argument potentiel ne tient pas
puisque 246 fonds sur 294 ne changent pas de gérant durant la totalité
des périodes d'observations.
Le prix payé par les sociétés de gestion pour promouvoir les bonnes
performances doit correspondre à une augmentation des flux positifs
générateurs de droits d'entrée et de frais de gestion. Les résultats positifs
Partie 2 chapitre 5 : les études empiriques

et significatifs viennent confirmer ceux de Patel et alii (1994) et de Sirri

et Tufano (1998).

7 Une étude sans benchmark

Grinbiatt et Titman (1993)

A la suite de Cornell (1979), ces auteurs proposent une mesure basée sur
la connaissance supérieure de certains gérants quant aux valeurs en
portefeuille, cette connaissance leur permet de modifier les poids de
chaque titre afin de s'adapter à cette connaissance et de dégager une
rentabilité supérieure à celle des agents non informés.
Ils passent sous revue 155 mutual funds entre fin 1974 et fin 1984. Les
avoirs des fonds sont mesurés chaque trimestre, les différences de
pondérations trimestrielles forment le premier portefeuille, le deuxième
est composé des différences de pondérations avec le trimestre
correspondant de l'année précédente. Les auteurs estiment que les deux
mesures sont souhaitables car la première peut être biaisée vers le bas si
l'information n'est pas immédiatement incorporée dans les prix, un délai
de plusieurs mois est souvent nécessaire pour qu'il en soit ainsi.
Les rentabilités moyennes des portefeuilles sont calculées suivant la
formule décrite dans la partie théorique en étant acheteurs des titres s'ils
sont sous-évalués et vendeur à découvert des titres surévalués. Dans ce
cas, s'il n'existe pas d'information privilégiée, les différences à mesurer
seront égales à zéro en termes de rentabilité.
Les calculs réalisés sur des portefeuilles équipondérés avec un trimestre
de décalage ne donnent pas de résultat significatif quel que soit l'objectif
principal de gestion. Avec quatre trimestres de retard, le résultat s'élève
à environ 2% l'an.
Le maximum est atteint par les portefeuilles consacrés aux valeurs de
croissance avec une prise de risque agressive, la rentabilité dégagée est
alors de 3.4%. De plus, ce résultat est significatif sur la durée puisque
positif 67 mois sur 111, de même sur le nombre puisque 4 1 fonds sur 45
participent au résultat positif.
Partie 2 chapitre 5 : les études empiriques

L'effet janvier n'est pas significatif et, nous abordons par ailleurs la
réflexion sur le biais du survivant, I'étude concluant à son absence.
La persistance de la performance est également calculée avec une
période d'apprentissage de 56 mois, les 55 derniers sont consacrés à
l'observation. Un classement est réalisé et sert de base de calcul avant
frais et droits d'entrée et de sortie. Le premier décile obtient un résultat
persistent significatif, la première moitié obtient ce même résultat si l'on
se contente d'un seuil de significativité de 10%.

8 L'importance du diplôme du aérant

Chevalier et Ellison (1999)

La question posée est celle de savoir si certains gérants sont meilleurs

que d'autres, et, dans ce cas, quelles sont les caractéristiques communes
aux meilleurs ? Les auteurs constatent en effet que le turn over des
gérants est important, soit parce qu'ils sont bons et souhaitent valoriser
leur savoir-faire, soit parce qu'ils disparaissent en raison de mauvais
résultats. Un échantillon de 492 gérants n'ayant connu aucune mutation
entre 1988 et 1994 est analysé.
Les gérants ayant un MBA en poche dégagent un rendement de 0.63%
supérieur à celui dégagé par ceux qui n'en ont pas à objectif de gestion
comparable. Ce meilleur rendement est dû à la capacité de market timing
ce qui signifie que l'étude des données macro-économiques est
davantage prise en compte. Au-delà de ce diplôme particulier, il semble
que le niveau d'études élevé soit corrélé à des performances supérieures.
De plus, les gérants les plus jeunes réussissent à atteindre une meilleure
rentabilité apparente supérieure à celle de leurs aînés ; une étude plus
approfondie montre que les fonds qu'ils gèrent facturent moins de frais et
les auteurs reconnaissent que cette partie de l'étude est sujette au biais
du survivant, ces deux facteurs limitent la portée de la conclusion.
Partie 2 chapitre 5 : les études empiriques

9 Le rôle de la fiscalité

Mosebach et Najand (1999)

Ces auteurs se posent la question de savoir si le niveau atteint par les

indices aux Etats-Unis n'est pas la conséquence de l'afflux des capitaux
dans les plans de retraites 401k7. Ils prennent comme point de départ
l'année 1986 marquée aux Etats-Unis par une évolution des taxes sur les
plus-values privilégiant la détention des actifs à long terme. Le manque
de confiance dans les systèmes de couverture sociale pousse toute la
génération du baby boom8 à prendre des risques en bourse en espérant
une rentabilité intéressante à l'heure de la retraite.
L'état alloue un avantage fiscal à la détention de ces plans et prévoit en
cas de retrait anticipé une pénalité de 1O0/0 avec une imposition des
sommes retirées au taux normal d'imposition. Les épargnants bénéficient
donc d'un avantage non négligeable au moment de la souscription et sont
peu enclins à prendre leurs pertes.
Ils illustrent ainsi une partie des travaux de Bakshi et Chen (1994) sur la
démographie d'après 1945 et ses relations avec les marchés financiers.

Selon Bakshi et Chen (1994), la population âgée de 20 à 30 ans cherche

d'abord à s'installer e t privilégie l'endettement pour la maison et le
mobilier sans compter celui qui est lié à l'éducation des enfants. Puis, au
fur et à mesure que la population avance en âge, elle stabilise puis
diminue la part de richesse consacrée à l'habitation pour s'intéresser aux
placements financiers en vue de la retraite. L'aversion pour le risque croît
également avec I'âge au point que la prime de risque serait directement
liée à I'âge moyen des investisseurs. La retraite annoncée de la
génération du baby boom serait ainsi sanctionnée par les marchés
financiers à partir de 2005, période à partir de laquelle les retraits nets

Le Revenue Act aux Etats-Unis est notre Code Général des Impôts et l'article
401 régit les plans de retraite.
née après la seconde guerre mondiale
189
Partie 2 chapitre 5 : les études empiriques

en vue de la consommation seraient plus importants que les achats

d'actions.
Les auteurs appuient leur raisonnement sur le prix des actifs immobiliers
qui suivrait la courbe des âges. Nous ne partageons pas cette dernière
assertion car elle oublie les progrès accomplis en matière de confort et de
facilité de déplacement des populations ; il existe une dimension de mode
dans le phénomène de l'habitat qui n'est pas mentionnée dans le
raisonnement des auteurs. Nous partageons par contre pleinement la
notion de liquidité liée à l'aversion pour le risque. Les placements
liquides, moins rémunérateurs mais moins risqués sont davantage prisés
au fur et à mesure que l'âge augmente. En France, IfInstitut National de
la Statistique et des Etudes Economiques souligne régulièrement le
phénomène que vient confirmer tout récemment le succès des fonds
communs de placement actions à capital garanti.

Mosebach et Najand (1999) affirment qu'il existe une relation de longue

durée entre l'évolution de l'indice S & P 500 et le volume des
souscriptions dans les mutual funds de telle sorte que: "Nos découvertes
indiquent que le marché des actions aux Etats-Unis s'ajuste
rationnellement aux changements structurels de comportements des
investisseurs " .
Ils étudient en effet les souscriptions nettes de la période 1984-1998 et
montrent également que lorsque le marché monte, le niveau des
souscriptions nettes s'accroît avec un mois de retard. Ce constat est
logique lorsque l'on sait que les ordres de virements sur les comptes
titres ou plans d'épargne sont effectués en début de mois m + l lorsque le
salaire du mois précédent a été versé et que les investisseurs ont pris le
temps d'étudier leurs journaux favoris. Les auteurs constatent des
différences avec les conclusions de Warther (1995) sans doute en raison
de méthodologies et de périodes d'observation différentes.
Ainsi, à long terme, la véritable cause de l'évolution des marchés serait
structurelle et suivrait simplement une loi d'offre et de demande
classique, nous retrouvons l'une des conclusions du premier chapitre
consacré à la rentabilité ; ce constat ne remet d'ailleurs pas en cause les
Partie 2 chapitre 5 : les études empiriques

théories financières qui viennent expliquer les modes de fonctionnement

existant à l'intérieur de ces grands cycles.

Conclusion

La revue de littérature que nous venons d'effectuer donne des résultats

d'ensemble assez mitigés. Quelle que soit la méthodologie d'approche, la
capacité d'anticipation des mouvements de marchés et l'habileté à
sélectionner les titres qui sont les deux mesures de performance
classiques soulignent les difficultés d'exercice du métier de gérant de
portefeuille. La gestion active offre rarement des performances meilleures
que le marché. Si certaines études annoncent des chiffres encourageants,
la lecture de la méthodologie, de la période sous revue, du volume de
portefeuilles sous revue sont autant d'éléments venant obérer l'effet le
caractère alléchant du titre. La presse spécialisée n'en continue pas
moins d'attirer les nouveaux investisseurs par ces annonces
sensationnelles.
Fletcher (1995) apporte un éclairage intéressant du biais du survivant par
sa méthodologie de sélection des portefeuilles. Celle-ci met en valeur
l'importance de ce biais dans les mesures alors que d'autres auteurs ont
tendance à minimiser le phénomène. Bien plus, le fait de trouver un
alpha positif ne doit-il pas être mis en relation avec l'existence de ce biais
? Cette question reste en suspens même si la logique penche en faveur
d'une réponse positive puisque disparaissent en premier lieu les moins
performants.
Patel et alii (1994), Sirri et Tufano (1998) et Jain et Wu (2000) citent la
mercatique comme facteur explicatif du biais du survivant et de sélection.
Les actions de rationalisation de gamme et de lancement de nouveaux
portefeuilles viennent sanctionner les bonnes et mauvaises performances
passées et sont à l'origine du biais. Au total, une étude exhaustive paraît
indispensable et manque aux investisseurs soucieux de connaître les
véritables causes de naissance et de mortalité des portefeuilles. Encore
faut-il que les bases de données maintiennent la connaissance des
disparus.
Partie 2 chapitre 5 : les études empiriques

La taille d'un portefeuille permet-elle une amélioration ou, au contraire,

nuit-elle à la performance. L'étude de Indro e t alii (1999) donne un début
d'explication à ce concept de taille optimale qui permettrait une bonne
souplesse de gestion.
La persistance de la performance fait l'objet de nombreuses études au
cours des années 1990 mais aucun chercheur ne trouve de résultat
positif probant sur longue période ; la conclusion est laissée à Bogle
(1992) qui renvoie I'investisseur vers les fonds indexés.
Au total, la revue des causes explicatives de la performance s'enrichit en
s'éloignant parfois des mesures classiques. L'étude de Chevalier et Ellison
(1999) qui porte sur le diplôme du gérant et sa relation avec la
performance de gestion est un exemple d'une forme d'impuissance à
trouver une martingale universelle.
Partie 2 chapitre 5 : les études empiriques

Conclusion de la deuxième partie

Les modèles de mesure de performance ont évolué au fil du temps.

Le ratio d'information a tout d'abord consacré la moyenne et la variance
comme moyens d'évaluer la rentabilité et le risque. Toutefois, les limites
de ce ratio apparaissent vite : les travaux de Grinold et Kahn (1995)
reposent sur la connaissance ex ante de l'aversion au risque de
I'investisseur. Or, celle-ci ne peut être connue et l'évaluation qualitative
de la gestion repose sur des limites sans doute trop lâches pour être
considérées comme précises.
Les mesures classiques de Treynor, Jensen et Sharpe datent des années
soixante, elles sont basées sur la relation du MEDAF et cernent les
notions de risque global, spécifique et systématique. Ces notions
permettent de mieux appréhender la stratégie d'investissement d'un
gérant et, pour le ratio de Sharpe, de classer les portefeuilles compte
tenu du risque total encouru. Treynor et Mazuy (1966) apportent l'idée
de l'évolution du risque systématique corrélée à l'anticipation de
l'évolution du marché. Les promoteurs de ces mesures classiques
constatent qu'il est difficile pour un gérant de battre la marché.

I I revient à Fama (1972) de réaliser une synthèse des rôles exercés par
les différents intervenants en partant de I'investisseur final qui choisit le
moment d'entrer sur le marché.
Ce rôle n'est jamais remis en cause dans la littérature, il est encore
souligné par Sharpe (1998). Nous avons consacré par ailleurs u n chapitre
dans la première partie à l'étude des biais comportementaux qui viennent
modifier l'appréciation du risque suivant les informations reçues, les
gains et les pertes enregistrées. Ces biais font l'objet d'un courant
d'observations récentes parce que les chercheurs ont accès à des bases
de données de clients fournies par les sociétés opérant sur les marchés.
Le client final est récompensé ou sanctionné de sa prise de risque par la
rentabilité d'ensemble du marché.
193
Partie 2 chapitre 5 : les études empiriques

Le rôle du gérant revient alors à anticiper les mouvements de celui-ci, et,

surtout, à savoir choisir les titres dont la performance sera meilleure que
celle du marché. Le risque pris par le gérant tient alors à la diversification
imparfaite du portefeuille activement géré.

Les critiques émises par les chercheurs sur ces mesures classiques n'ont
pas permis de valider un nouveau paradigme d'évaluation de
performance tant et si bien que la sophistication apportée
progressivement à la décomposition du résidu de la régression n'offre pas
de stabilité suffisante pour que l'un ou I'autre modèle fasse l'unanimité.

La persistance de la performance est l'objet de nombreuses études,

puisque, faute de pouvoir disséquer intégralement une performance, les
chercheurs traquent le ou les phénomènes susceptibles d'orienter
I'investisseur vers les meilleures équipes de gestion. En toute logique, le
phénomène de performance est limité dans le temps lorsqu'il existe. En
effet, si une équipe ou un gérant étaient capables de générer
systématiquement une rentabilité supérieure à la moyenne, les flux de
liquidités s'orienteraient vers le même point d'attraction qui, de loin en
loin, serait à lui seul le marché.
Ainsi, lorsque certains auteurs perçoivent un effet de persistance, il
convient de savoir si cette information est utilisable par les investisseurs
finaux. I I apparaît dificile d'abonder dans ce sens puisque les
méthodologies employées sont différentes d'une étude à I'autre.
L'investisseur ne peut pas investir dans la moitié des portefeuilles d'un
échantillon lorsque la persistance est constatée sur une telle proportion.
En effet, compte tenu de la dilution des sommes en jeu et des frais
engendrés par une telle tactique, l'avantage éventuel est ruiné par les
frais d'entrée et de sortie. De même, l'étude de Bauman et Miller (1994)
est basée sur la connaissance des cycles du marché ; ces auteurs
renvoient donc I'investisseur à ses responsabilités dont nous parlons ci-
dessus à propos de la synthèse de Fama ; l'effet de persistance de
performance ne peut être anticipé par le client et n'a donc pas de valeur
économique.
Partie 2 chapitre 5 : les études empiriques

Un courant de réflexion se fait jour sur le rôle joué par la mercatique

puisque les promoteurs des portefeuilles sont rémunérés par les
commissions sur les fonds gérés. I I est certain que la corrélation que
nous exposons en introduction générale entre les créations de
portefeuilles et l'évolution du marché repose la question de l'effet
d'entraînement telle qu'elle est exposée par Mosebach et Najand (1999).

Au total, les mesures de performance classiques constituent un socle

solide malgré les critiques dont elles font l'objet. A ce jour, la recherche
des facteurs de performance continue d'alimenter un courant de
littérature, preuve qu'une martingale n'a pas encore été trouvée.
Partie 3

L'évaluation de la performance des OPCVM

actions françaises
Introduction

La revue de littérature effectuée dans les chapitres précédents permet de

formuler nos hypothèses. C'est l'occasion également de présenter la base de
données mise à notre disposition par Standard and Poor's Micropal. Nous
consacrons le premier chapitre à ce sujet.
Les contraintes réglementaires de gestion ajoutées aux forces et faiblesses de
notre base de données conditionnent les choix méthodologiques; c'est l'objet du
deuxième chapitre.

La réponse aux hypothèses de notre étude suppose que soient levées les
incertitudes nées de la distribution des rentabilités. En effet, admettre que la
moyenne et la variance permettent d'établir une hiérarchie des risques suppose
que la distribution des rentabilités suive une loi normale ou log-normale. Nous
discutons de cet aspect dans le troisième chapitre.

Nous cherchons ensuite dans les quatrième, cinquième et sixième chapitres à

observer les performances des OPCVM au moyen des mesures classiques que
nous avons passées en revue dans la deuxième partie.
A cette occasion, nous posons quelques questions complémentaires: la taille des
portefeuilles gérés entraîne-t-elle une différence de performance de gestion
significative ?
Nous abordons également u n aspect typiquement hexagonal, celui de la fiscalité.
L'avantage fiscal du Plan d'Epargne en Actions modifie-t-il le comportement des
gérants qui travaillent sous la contrainte du maintien d'un pourcentage élevé de
valeurs françaises ou assimilées dans leur portefeuille?

L'orientation de gestion doit-elle être considérée comme une réelle opportunité

de diversification dans les placements ou est-elle un montage mercatique
efficace pour attirer l'épargne des investisseurs? II convient d'aborder ce point de
vue sous l'angle non seulement de la valeur absolue de la performance mais
encore sous celui de la valeur relative par rapport au benchmark.

Ces premières hypothèses étudiées, reste à mesurer la persistance de la

performance au fil du temps. Nous envisageons alors plusieurs pas d'observation
afin d'essayer de cerner au mieux les incidences du calendrier mais aussi celles
des mouvements du marché dans son ensemble. C'est l'objet du dernier
chapitre.
Partie 3 chapitre 1: Présentation des hypothèses

Chapitre 1

Présentation des hypothèses

Introduction

Les hypothèses liées à la mesure de performance des OPCVM côtés en France

que nous abordons tout d'abord sont classiques dans le sens qu'elles ont été
développées précédemment dans la littérature.
Nous posons d'abord la question de base de tout investisseur: les gérants
battent-ils le marché? Nous traitons les questions en profitant des
caractéristiques de notre base de données. En effet, nous observons les
éventuelles conséquences de la taille des portefeuilles gérés, de leur
orientation de gestion dédiée aux grandes ou aux petites capitalisations. Nous
étudions enfin l'incidence de la fiscalité française sur les performances.
Nous avons développé dans les parties précédentes les notions de risque
spécifique et systématique. Nous passons sous revue les questions liées aux
performances des OPCVM actions françaises en utilisant les ratios de Treynor,
Sharpe, Jensen. Nous chercherons à savoir quelle est la réaction des gérants
Partie 3 chapitre 1: Présentation des hypothèses

face au changement de bêta, leur capacité d'anticipation en utilisant les

mesures de Treynor et Mazuy, Henrikson et Merton, et, enfin, celle de
Bhattacharya et Pfleiderer.
La question de la corrélation entre le risque spécifique e t le risque
systématique a été posée dans la littérature. Nous observerons également
cette relation et, en utilisant les notions de diversification et de sélectivité
nette présentées par Fama, nous affinerons nos hypothèses d'étude du risque
spécifique.
Existe-t-il un effet de persistance de la performance? Cette question posée,
nous regarderons si les portefeuilles créés depuis peu exhibent de meilleures
performances que les anciens.
Enfin, s'il existe un effet de persistance, nous mesurerons la rentabilité d'une
stratégie en utilisant des pondérations différentes.
La présentation de la base de données termine la présentation des
hypothèses. Nous présentons le tri des portefeuilles que nous avons effectué,
leur classement suivant les styles de gestion, les intervalles d'observation
retenus.

1 Les aérants battent en movenne le marché

1-1L'ensemble des OPCVM

C'est la première question qui intéresse les investisseurs: contrairement à la

théorie financière, est-ce que certains gérants peuvent faire mieux que le
marché? Cette question est posée à orientation de gestion comparable, nous
distinguons les portefeuilles généralistes des portefeuilles spécialisés.

Ho 1-1 La performance des OPCVM gérés en France est supérieure à I'indice de

référence.
Hl l..l La performance des OPCVM gérés en France n'est pas supérieure à
I'indice de référence.
Partie 3 chapitre 1: Présentation des hypothèses

1-2 Le style de gestion.

Quelle est la meilleure orientation de gestion? En d'autres termes, la

performance d'un portefeuille est-elle indépendante de I'orientation choisie?
Quels sont ceux qui exhibent la meilleure rentabilité? Les hypothèses sont les
suivantes:

Ho 1-2 La performance des OPCVM gérés en France est indépendante de

I'orientation de gestion
Hl 1-2 La performance des OPCVM gérés en France dépend de I'orientation de
gestion choisie

1-3 Distinction entre les SICAV et les Fonds Communs de Placement

Nous distinguons ensuite à partir de l'hypothèse générale les compléments liés

à la taille et, accessoirement, au statut juridique des portefeuilles gérés, nous
apportons la réponse à la question suivante: vaut-il mieux investir dans un
portefeuille de grande taille ou de taille plus modeste? Comme nous ne
disposons pas des mouvements de fonds et de parts et actions, nous posons
en préalable que la taille des SICAV est supérieure à celle des Fonds Communs
de Placements

Ho 1-3 La performance des SICAV gérées en France est supérieure à l'indice de

référence.
Hl 1-3 La performance des SICAV gérées en France n'est pas supérieure à
I'indice de référence.

Les hypothèses complémentaires sont les suivantes:

En suivant le raisonnement de Indro e t alii (1999),

Ho,-,,II n'y a pas de différence de performance entre les SICAV et les FCP
Hl 1-31 II y a une différence de performance entre les SICAV et les FCP. Dans ce
cas, la taille du portefeuille peut avoir une incidence sur la performance. I I y
aurait un avantage procuré par une taille plus modeste qui conduit à une
meilleure souplesse de gestion.
Partie 3 chapitre 1: Présentation des hypothèses

1-4 L'incidence de la fiscalité

I I est permis de penser que le gérant soumis à la contrainte fiscale du Plan

d'Epargne en Actions voie sa gestion pénalisée en cas de baisse du marché e t
ne puisse, dans l'ensemble, non seulement battre le marché, mais encore ne
puisse réaliser des performances comparables à celles des gérants qui
travaillent sans contrainte de gestion.

Ho 1-4 I l n'y a pas de différence de performance entre les SICAV et les FCP
bénéficiant de l'avantage fiscal du Plan dlEpargne en actions et celles et ceux
qui n'en bénéficient pas,
Hl 1-4 I l y a une différence de performance entre les SICAV et les FCP suivant
leur statut fiscal.

2 Les aérants face aux mesures de risaue svstématiaue et s~écifiaue

I I s'agit ici d'observer non seulement la rentabilité mais aussi le risque pris par
les gérants. Nous avons abordé dans le premier paragraphe les moyennes de
rentabilité, il s'agit maintenant de mesurer les rentabilités "anormales" telles
qu'elles ont été définies dans la première partie.

2-1 Les gérants sont capables de dégager une rentabilité "anormale"'

C'est la mesure de Jensen (cf supra) que nous appliquons afin de connaître la
capacité de sélectivité des gérants.

Ho2-1 Les gérants ont une capacité de sélectivité

Hl 2-1 Les gérants n'ont pas de capacité de sélectivité

' Afin de ne pas allonger la liste des hypothèses, le lecteur voudra bien noter que nous
étudierons systématiquement les différences susceptibles d'exister suivant la taille du
portefeuille, la fiscalité et l'orientation de gestion.
Partie 3 chapitre 1: Présentation des hypothèses

2-2 La valeur du bêta suit-elle les mouvements du marché?

Au delà de la mesure d'ensemble couverte par notre étude, nous avons

segmenté en sous-périodes de hausse et de baisse l'ensemble de la durée
d'observation afin de savoir si les gérants s'adaptent aux mouvements du
marché.

Ho2-2Les gérants ont une capacité d'adaptation aux mouvements du marché

Hl 2-2 Les gérants n'ont pas de capacité d'adaptation aux mouvements du
marché.

Nous vérifions également si le constat de Malkiel (1995) concernant la

corrélation entre les bêtas dans les périodes de hausse et de baisse se vérifie
à Paris. De même, nous observons la relation entre les rentabilités et les
Bêtas.

2-3 La mesure de Treynor

Cette mesure de la rentabilité par unité de risque systématique permet de

repérer les rentabilités en excès du risque systématique du portefeuille de
marché; elle conduit à l'hypothèse suivante

Ho 2-3 Les portefeuilles activement gérés ont une rentabilité en excès du risque
systématique du portefeuille de marché
Hl 2-3 Les portefeuilles activement gérés ont une rentabilité en-deçà du risque
systématique du portefeuille de marché

2-4 La mesure de Sharpe

I I s'agit sans doute de la mesure la plus connue. Le risque est défini comme
l'écart type des rentabilités du portefeuille; un ratio élevé vient sanctionner
une performance élevée avec une faible amplitude des variations. Ce ratio
permet en outre d'établir le classement des portefeuilles entre eux, d'où la
formulation de l'hypothèse:
Partie 3 chapitre 1: Présentation des hypothèses

Ho 2-4 Le classement des portefeuilles suivant le ratio de Sharpe permet de

détecter une performance élevée et régulière des OPCVM
Hl 2-4 Le classement des portefeuilles suivant le ratio de Sharpe ne permet pas
de distinguer une différence de performance et de risque entre OPCVM.

2-5 La mesure de market timing de Treynor et Mazuy

Avec cette méthode de market timing nous essayons de mesurer la capacité

des gérants à anticiper les mouvements du marché au-delà de la seule valeur
d'adaptation.

Ho2-5 Les gérants ont une capacité d'anticiper les mouvements du marché
Hl 2-5 Les gérants n'ont pas de capacité d'anticiper les mouvements du
marché.

2-6 La mesure de market timing de Henrikson et Merton

Cette deuxième méthode permet, selon ses promoteurs, de mesurer

l'adéquation de la réponse du gérant aux informations qu'il reçoit.

Ho 2-6 Les gérants reçoivent des informations de qualité qu'ils utilisent

correctement
Hl 2-6 Les gérants reçoivent des bonnes informations mais ne les utilisent pas
correctement

2-7 La mesure de market timing de Bhattacharya et Pfleiderer

Cette troisième méthode permet, selon ses promoteurs, de mesurer la

conviction dont le gérant fait preuve au travers de la réponse qu'il donne aux
informations qu'il reçoit. En d'autres termes, si le gérant est convaincu de ses
choix, cette mesure doit être statistiquement significative.

Ho 2-7 Les gérants reçoivent des informations de qualité qu'ils utilisent en

adoptant une attitude agressive dans la composition du portefeuille
Partie 3 chapitre 1: Présentation des hypothèses

Hl 2-7 Les gérants ne font pas preuve de conviction dans la qualité des
informations qu'ils reçoivent.

3 La relation entre le risaue svstématiaue et le risaue s~écifiaue

I I s'agit ici de mesurer la corrélation qui existe entre le risque systématique et

le risque spécifique. Nous menons dans le même temps une recherche sur la
notion de sélectivité nette de Fama (cf supra)

3-1 La corrélation entre l'alpha et le bêta

Grinblatt et Titman (1989) montrent la fragilité des mesures de performance

lorsqu'il n'y a pas de corrélation entre le risque spécifique e t le risque
systématique. I I convient donc de vérifier l'hypothèse de corrélation entre les
deux.

Ho 3-1 I l existe une relation entre la rentabilité "anormale" et le niveau de

risque systématique
Hl 3-2 La capacité de sélectivité n'est pas corrélée avec la capacité
d'accompagnement des mouvements du marché.

3-2 La mesure de Fama

Nous avons vu dans la première partie que les gérants ne maximisent pas
toujours la possibilité de diversification qui s'offre à eux.

Ho 3-2 Les gérants ne maximisent pas la possibilité de diversification de leur

portefeuille
Hl 3-3 La capacité de sélectivité nette des gérants leur permet d'optimiser la
diversification du portefeuille géré.
Partie 3 chapitre 1: Présentation des hypothèses

La vérification de cette hypothèse sera également l'occasion d'observer les

effets de la diversification lorsque le marché est négatif alors que le
portefeuille activement géré dégage une performance positive.

4 Les indicateurs de Dersistance de Derformance

Après avoir décomposé la performance des portefeuilles, I'investisseur

souhaite savoir si un gérant qualifié comme ayant des performances
supérieures à la moyenne est capable de réitérer ces performances au fil du
temps. En quelque sorte, existe-t-il un effet momentum positif du gérant?
De plus, ceux qui dégagent des performances en retrait peuvent-ils retrouver
la voie du succès?

4-1 Quelle mesure suivre?

Les investisseurs se trouvant éventuellement devant une batterie complète de

mesures de performances souhaitent savoir quel est le meilleur indicateur de
I'avenir.

Ho4-1 Les rentabilités passées sont annonciatrices des rentabilités futures

Hl 4-2 Les rentabilités passées ne permettent pas d'augurer de I'avenir.

A cette occasion, nous mènerons également le test sur les mesures que nous
venons de passer en revue dans les hypothèses précédentes afin de savoir si
l'une ou plusieurs d'entre elles permettent à l'investisseur d'exercer un choix
judicieux.

4-2 Faut-il investir dans un nouveau portefeuille?

Nous suivons la démarche de Arteaga et alii (1998) exposée dans la revue de

littérature et mesurons la performance des portefeuilles durant leur année de
création avec deux hypothèses:
Partie 3 chapitre 1: Présentation des hypothèses

Ho4-2 Les rentabilités des nouveaux portefeuilles sont supérieures à celles des
portefeuilles plus anciens
Hl 4-2 Les rentabilités des nouveaux portefeuilles ne sont pas différentes de
celles des portefeuilles plus anciens

Ho 4-20 Les rentabilités de la deuxième année ne reproduisent pas celles de la

première
Hl 4-21 Les rentabilités de la deuxième année sont au moins égales à celles de
l'année de création.

5 La stratéaie d'investissement basée sur I'arbitraae en faveur des

Comme nous avons déterminé quels sont les gagnants et les perdants suivant
plusieurs mesures de rentabilité et de risque, il convient de savoir si une
stratégie d'investissement basée sur ces mesures peut améliorer la richesse
de I'investisseur.

Christopherson et alii (1999) remettent en cause la proposition de Elton et alii

(1996) sur la meilleure pondération à adopter en matière d'allocation d'actifs.
Nous sommes donc amenés à formuler deux hypothèses en ayant rappelé au
préalable que nos constats sont effectués sans frais d'entrée ni de sortie.

5 - 1 Une stratégie équipondérée

Ho 5-1 Une stratégie d'investissement basée sur la recherche des meilleures

performances en les équipondérant permet de dégager une rentabilité
complémentaire
Hl 5-1 I l est préférable de ne pas toucher à la composition du portefeuille
d'origine
Partie 3 chapitre 1: Présentation des hypothèses

5-2 Une stratégie avec pondération

Ho 5-2 Une stratégie d'investissement basée sur la recherche des meilleures

performances permet de dégager une rentabilité complémentaire en adoptant
une pondération favorisant les meilleurs.
Hl 5-2 I l est préférable de ne pas toucher à la composition du portefeuille
d'origine qui a été réalisée sur la base d'une pondération favorisant les
meilleurs portefeuilles

5-3 La comparaison des deux stratégies

Suivant les résultats des propositions exprimées en 5-1 et 5-2, il est

intéressant de savoir si une composition pondérée est plus rentable qu'une
composition équipondérée.

Ho5-3 La meilleure stratégie est celle de I'équipondération Hos-l

Hl 5-3 I I est préférable de recourir à la pondération comme en Ho 5-2 afin
d'améliorer la rentabilité globale

6 La base de données

6 - 1 Description

Chaque portefeuille est décrit au moyen d'un code valeur qui sert à trier de
manière fiable les OPCVM de la base entre SICAV et FCP. Chaque portefeuille
est classé suivant une catégorie principale et secondaire ce qui permet d'aller
au-delà des 5 grandes catégories de la COB.

6-2 Le tri des portefeuilles

Comme nous nous intéressons strictement à la gestion active des actions,

notre première étape de tri consiste, en suivant les indications attribuées par
Partie 3 chapitre 1: Présentation des hypothèses

Standard & Poor's Micropal, à ne retenir que les portefeuilles composés

d'actions à l'exception des portefeuilles mixtes, actions et ou obligations et ou
monétaires. De même, nous n'avons pas retenu les portefeuilles indexés dont
le but est de dupliquer un indice de marché.
Les fonds de fonds ne sont pas non plus considérés comme représentatifs
d'une gestion active au premier degré. L'accumulation des frais de gestion aux
différentes étapes de composition vient en outre pénaliser l'ensemble de la
performance de cette catégorie dlOPCVM.

6-3 L'intervalle d'observation

Le choix du pas entre deux observations est dicté par le fait que certains FCP
ne donnent leur valeur liquidative qu'à la quinzaine. Comme il existe de plus
des décalages d'observations, nous avons préféré opter pour le pas mensuel
afin d'assurer la meilleure fiabilité possible.
Nous complétons plus loin la motivation de ce choix qui permet de mieux
assurer la normalité de la distribution et d'éviter une partie de la
problématique de I'hétéroscédasticité.

6-4 Les objectifs de gestion

Outre le secteur géographique d'investissement, notre base donne également

la typologie des valeurs qui composent le portefeuille. Les petites
capitalisations et les valeurs moyennes sont répertoriées clairement. Ces
indications nous offrent la possibilité de comparer les performances réalisées
face à l'indice de référence approprié et de signaler les anomalies qui
apparaissent de ce point de vue au regard de l'objectif déclaré par le gérant.

6-5 La fiscalité

Les organismes collecteurs de l'épargne ne manquent pas de souligner les

avantages fiscaux liés aux placement de type Monory à l'origine devenu à la
suite PEA (Plan d'épargne en actions). Comme nous avons la distinction du
régime fiscal dans la base, nous pouvons étudier l'éventuelle différence de
gestion qui existe entre les deux régimes fiscaux.
Partie 3 chapitre 1: Présentation des hypothèses

6-6 Les portefeuilles disparus

Nous avons consacré une large place à la mesure du biais du survivant tel qu'il
est décrit dans la littérature, certains auteurs soulignent son importance alors
que d'autres la limitent à des proportions plus modestes voire insignifiantes. I I
ne nous est malheureusement pas possible de fournir une étude du
phénomène car la base ne recense que les portefeuilles existant en fin
d'observation.
En suivant les observations citées, nous pouvons ainsi affirmer avec prudence
que les portefeuilles qui survivent et que nous allons mesurer sont sans doute
les meilleurs de leur catégorie au fil du temps car les porteurs sont satisfaits
des performances dégagées. Les promoteurs sont également satisfaits car
rémunérés à un niveau de profitabilité jugé suffisant pour ne pas être tentés
de faire disparaître le portefeuille.

6-7 Les frais et commissions

Nous possédons l'information du niveau de commissions d'entrée et de sortie

en fin de période d'observation, de même nous connaissons les frais de
gestion prélevés sur les actifs des portefeuilles gérés. Malheureusement, nous
ne disposons pas de l'historique de ces données qui ont fluctué dans le temps.
L'exemple des fonds monétaires est révélateur de la nécessité de connaître
avec précision l'historique des frais et commissions ; dans ce cas, les frais ont
diminué au fur e t à mesure que les taux courts décroissaient en niveau.
En ce qui concerne les fonds consacrés aux actions, la concurrence des
nouveaux entrants sur le marché a amené un tassement des commissions
d'entrée et de sortie de même qu'une modération des frais de gestion. Nous
ne pouvons cependant approfondir valablement l'étude de l'hypothèse qui
voudrait que les portefeuilles les plus performants puissent se permettre de
prendre les frais les plus élevés. De même, nous ne pouvons vérifier que les
portefeuilles qui prélèvent peu de frais ont des performances comparables à
ceux qui font payer cher une réputation d'expertise.
Partie 3 chapitre 1: Présentation des hypothèses

6-8 Synthèse des critères: le nombre de portefeuilles observés

Nous présentons ci-dessous sous forme de tableaux successifs notre base de

données compte tenu des critères que nous venons de passer sous revue.

Base de données des OPCVM actions françaises

Année de créations de nombre total Idont style

création l'année dOPCVM 1
généraliste petites capi mat premiér foncier or mét préci
1988 127 91 15 5 8 8

1999 123 587 452 91 9 25 1O

Note: par créations il faut entendre le chiffre net de créations. Le chiffre de 1988 comprend le stock existant
antérieurement et les créations de l'année.
Le critère de sélection est le coefficient de détermination le meilleur possible.
Les créations sont cumulées par style de gestion

dont style généraliste

dont dont
Année de total SICAV dont FCP dont
création PEA non PEA PEA non PEA
1988 91 55 25 30 36 19 17
1989 105 60 28 32 45 24 21
1990 110 62 31 32 48 27 21
1991 126 70 32 38 56 33 23
1992 167 90 37 43 77 49 28
1993 191 90 44 45 101 68 33
1994 208 98 48 49 110 73 37
1995 224 101 49 51 123 80 43
1996 252 106 51 55 146 89 57
1997 294 114 51 63 180 105 75
1998 357 143 64 81 214 118 96
1999 452 171 76 95 281 137 144
Partie 3 chapitre 1: Présentation des hypothèses

dont style petites capitalisations

dont dont
Année de total SICAV dont FCP dont
création PEA non PEA PEA non PEA
1988 15 7 7 8 8
1989 15 7 7 8 8
1990 18 8 8 1O 1O
1991 22 8 8 14 14
1992 28 1O 10 18 18
1993 32 12 12 20 20
1994 33 13 13 20 20
1995 39 17 17 22 22
1996 43 20 20 23 22 1
1997 54 23 21 2 31 29 2
1998 64 27 22 5 37 31 6
1999 91 30 22 8 61 45 16

dont style mat premières

dont dont
Année de total SICAV dont FCP dont
création mat premier PEA non PEA PEA non PEA
1988 5 1 1 4 4
1989 5 1 1 4 4
1990 5 1 1 4 4
1991 5 1 1 4 4
1992 5 1 1 4 4
1993 5 1 1 4 4
1994 6 2 2 4 4
1995 8 4 4 4 4
1996 8 4 4 4 4
1997 9 4 5 4 4
1998 9 4 5 4 4
1999 9 4 5 4 4

dont style foncier

dont dont
Année de total SICAV dont FCP dont
création PEA non PEA PEA non PEA
1988 8 8 6 2
1989 13 12 IO 2 1 1
1990 15 14 12 2 1 1
1991 20 15 13 2 5 3 2
1992 21 15 13 2 6 3 3
1993 23 16 14 2 7 4 3
1994 23 16 14 2 7 4 3
1995 23 16 14 2 7 4 3
1996 23 16 14 2 7 4 3
1997 23 16 14 2 7 4 3
1998 24 16 14 2 8 5 3
1999 25 17 15 2 8 5 3
Partie 3 chapitre 1: Présentation des hypothèses

dont siyle or et métaux précieux

dont dont
Année de total SICAV dont FCP dont
création PEA non PEA PEA non PEA
1988 8 1 1 7 7
1989 9 1 1 8 8
1990 9 1 1 8 8
1991 10 1 1 9 9
1992 10 1 1 9 9
1993 1O 1 1 9 9
1994 1O 1 1 9 9
1995 1O 1 1 9 9
1996 1O 1 1 9 9
1997 1O 1 1 9 9
1998 10 1 1 9 9
1999 1O 1 1 9 9

Conclusion

Les chiffres dont nous disposons forment un outil de recherche solide qui offre
la possibilité de mener des investigations sur la performance et le risque
encouru au fil du temps suivant les objectifs de gestion définis au préalable et
vendus comme tels aux investisseurs finaux.
Partie 3 chapitre 2 : contraintes de gestion et choix méthodologiques

Chapitre 2

Contraintes de gestion et choix méthodologiques

Introduction

Dans l'absolu, il serait souhaitable d'obtenir tous les mouvements de tous les
portefeuilles gérés ainsi que toutes les modifications dans la composition des
benchmarks. Tant en France qu'aux Etats-Unis, ces données ne font pas l'objet
de publication.
Aux Etats-Unis, une étude de Amir et Benartzi (1998) détaille les aspects
réglementaires de la publication ainsi que la complétude des bases de données
de référence. Les auteurs concluent que, dans l'état actuel, les informations à la
disposition du public sont de peu d'intérêt pour pouvoir prévoir les rentabilités
futures alors que la composition détaillée des portefeuilles conduit à une
meilleure capacité d'anticipation.
La méthodologie que nous proposons dans ce chapitre tient compte des souhaits
de I'AIMR dans la mesure où nous traitons les données à notre disposition
Partie 3 chapitre 2 : contraintes de gestion et choix méthodologiques

conformément aux recommandations de cet organisme ; de même la période

d'observation est suffisamment longue pour pouvoir estimer la robustesse des
performances dans la durée. Nous notons qu'au-delà des aspects de mesure de
performance qui nous intéressent ici, cette association élabore un véritable code
de bonne conduite.

Reste la problématique de la définition des styles de gestion et des indices de

performance utilisés comme étalons. Faut-il utiliser ensuite plusieurs indices ou
un seul indice ?

1 La rentabilité et les normes de I'AIMR

Nous reproduisons ici les grands traits des normes de I'AIMR' puisqu'elles sont le
reflet de l'approche rationnelle de la mesure de rentabilité et de la présentation
des résultats.

1-1 La rentabilité

Les différentes mesures de rentabilité ont été passées en revue dans la première
partie. Nous retenons la définition de la performance comme le rendement global
incluant les revenus et les plus ou moins values réalisées e t latentes. Les frais de
transactions sont déduits2.
Cette performance doit être pondérée par le temps et neutraliser les effets des
apports et des retraits de fonds3.
Les performances des portefeuilles sont à présenter sur une période historique
minimale de 5 ans, à l'exception, bien entendu, des créations récentes.

1
Ces normes sont disponibles en français dans le supplément de la revue Analyse
financière de septembre 1999 et également sur le site Internet de l'association
Pour le chercheur, la connaissance de ceux-ci serait néanmoins une source
d'information sur le comportement du gérant complémentaire à la connaissance de la
rotation du portefeuille.
Il convient de noter que, suivant les souhaits de I'AIMR, les apports et retraits seront
pris en compte à leur date exacte en 2005.
Partie 3 chapitre 2 : contraintes de gestion et choix méthodologiques

Morris et Pope (1981) montrent que les comparaisons des paramètres doivent
être homogènes dans le temps. Le choix d'une observation mensuelle des
rentabilités associée à une observation annuelle du bêta par exemple amène des
modifications importantes dans le classement des portefeuilles et, partant, un
choix erroné pour I'investisseur. Nous veillons à ce qu'il n'y ait pas de décalage
dans notre étude.

1-2 La disponibilité des informations

Selon les souhaits de I'association, les gestionnaires se doivent d'apporter les

éléments d'information utiles au lecteur afin que celui-ci comprenne la
performance, qu'il s'agisse du mode de calcul ou de la composition des
portefeuilles.

1-3 les données élémentaires

Les portefeuilles doivent être évalués au prix de marché. La comptabilité doit

être tenue à compter de 2005 en date d'engagement ou de négociation. La
réglementation française est claire sur ce sujet et suit ces recommandations. Les
dividendes doivent être comptabilisés le jour de leur détachement : nous
trouvons là un complément méthodologique qui oriente le choix des indices de
référence.
Le souhait de I'association est de voir la performance nette de toute retenue à la
source non récupérable alors que la performance doit tenir compte des retenues
à la source récupérables ; nous entrons alors dans une problématique plus
individuelle puisqu'elle suppose que l'intermédiaire connaisse la fiscalité qui
frappera I'investisseur.

1-4 les informations complémentaires

Outre la connaissance des apports et retraits de fonds, les sociétés de gestion

doivent fournir une information sur les encours gérés ; cette recommandation
est d'autant plus intéressante que le porteur connaît rarement la réelle puissance
financière de l'organisme de gestion.
Partie 3 chapitre 2 : contraintes de gestion et choix méthodologiques

I I existe de ce point de vue une confusion dans l'esprit des épargnants qui ne
connaissent pas la différence entre la notion de gérant et celle de dépositaire. De
plus, la presse se fait régulièrement l'écho d'une course à la taille qui ne
distingue pas nettement la notion de front office dont nous dirons qu'elle
s'occupe réellement de la gestion, de celle de back office en charge des aspects
administratifs dont les coûts doivent être minimisés au maximum pour pouvoir
diminuer en retour les frais de gestion grevant les portefeuilles. Les normes de
I'AIMR ne peuvent couvrir les disparités de situations juridiques des promoteurs,
gestionnaires et dépositaires existant de par le monde.

1-5 l'incidence des frais

L'association souligne enfin avec insistance le besoin de transparence en matière

de frais, droits d'entrée et de sortie. A notre connaissance, il n'existe pas de base
historique sur ce sujet en France et notre recherche trouve là une limite
d'importance. Les chercheurs essaient d'intégrer le biais du survivant et de
sélection dans leurs études, la survivance d'un portefeuille est directement liée à
la rentabilité dégagée par les frais avant même de considérer la notion de
performance.
L'exemple des portefeuilles dont l'orientation de gestion est l'or et les métaux
précieux en est un vivant exemple. Nous verrons que la performance de cette
orientation est globalement négative. Les investisseurs rationnels doivent donc
arbitrer leurs avoirs vers un autre secteur. Comme ils ne le font pas, les OPCVM
continuent d'exister sans faire l'objet d'une mesure de fusion parce qu'ils sont
suffisamment rentables pour les organismes de gestion et les dépositaires.

2 Les directives de la COB

Alors que I'AIMR n'émet que des recommandations et un code de bonne

conduite, la COB souligne les aspects de la réglementation applicable en France.
Partie 3 chapitre 2 : contraintes de gestion et choix méthodologiques

2-1 l'information

Selon la COB, la notice d'information répond à trois objectifs essentiels :

- décrire l'identification du portefeuille e t du gestionnaire
- déterminer l'objectif de gestion e t de rentabilité
- donner la possibilité de comparer les OPCVM entre eux
Plus précisément, la notice d'information doit répondre aux questions
suivantes :
- quel est l'organisme de commercialisation de I'OPCVM ?
- qui est le dépositaire4 ?
- quelle est l'orientation de gestion ?
- quelle est la durée de placement la mieux adaptée pour la détention de
I'OPCVM ?
- quels sont les frais de gestion ? Quelles sont les commissions de souscription
e t de rachat ?
- quelle est la fréquence de valorisation5 e t le mode de valorisation ?
- quels sont les risques financiers encourus par le type de gestion de I'OPCVM ?
Et notamment, I'exposition au risque de change e t le recours éventuel aux
marchés à terme.
La classification de la COB par type dlOPCVM n'entraîne pas de remarque
particulière puisque nous limitons nos investigations à la gestion active des
actions françaises. Toutefois, l'accent est mis par la COB sur le fait que la
composition des portefeuilles de cette catégorie sera consacrée à un pourcentage
minimal de 60% d'actions, ainsi "I'OPCVM suivra largement a la hausse comme a
la baisse le marché des actions".
Le rapport de gestion (trimestriel si le portefeuille a un actif supérieur à 80
millions dlEuros) doit reprendre la politique de gestion suivie, les opérations
réalisées et les résultats obtenus en soulignant I'exposition aux différents risques
suivant leur nature.

La distinction entre le gérant et le dépositaire fait I'objet d'une mise à jour constante
des attributions respectives afin d'éviter les (éventuels) conflits d'intérêts
Tout portefeuille d'une valeur supérieure à 80 millions dlEuros doit faire l'objet d'une
valorisation quotidienne
Partie 3 chapitre 2 : contraintes de gestion et choix méthodologiques

Nous avons effectué un sondage de trois grands organismes collecteurs de

l'épargne gérée en France représentant environ la moitié de la part de marché
hexagonale. Cette réglementation est suivie même si nous pouvons regretter que
les rapports trimestriels ne donnent pas clairement le montant des frais de
gestion dans un cas et dans l'autre avec un caractère d'imprimerie inférieur au
corps 8, donc difficilement lisible. La durée de placement recommandée pour les
OPCVM actions est le moyen long terme ou une durée supérieure à trois ans,
cette interprétation paraît équivalente.
Le chercheur ne peut trouver le détail des mouvements et la composition des
portefeuilles ; ces données paraissent être un sujet tabou. Si nous retrouvons
bien les grands secteurs composant les portefeuilles, nous n'avons jamais obtenu
de détail précis de composition, c'est une limite à notre étude, les gérants
répugnent à fournir ces indications pour des raisons stratégiques fût-ce avec un
décalage de plusieurs années ...
La remarque de Amir et Benartzy (1998) que nous indiquons en introduction
pour les Etats-Unis trouve toute son actualité en France.
L'investisseur final se trouve placé dans la position du chercheur, et, faute de
temps à consacrer à l'étude des risques sectoriels, il se trouve devant un
portefeuille dont il peut suivre de loin en loin les risques sans connaître
précisément le secteur ou les investissements précis qui ont dégagé un gain ou
une perte.
Nous citons en introduction générale les observations de Salvati (1997) qui
décrivent les raisons pour lesquelles l'investisseur final délègue à un tiers la
gestion de son portefeuille. Force est de reconnaître que la transparence n'est
pas complète et, quand bien même cet investisseur consacrerait du temps à
l'observation des évolutions du ou des portefeuilles gérés, l'argent qu'il laisse au
gestionnaire professionnel ne lui permet pas d'obtenir une information
exhaustive sur le détail des opérations effectuées. Cette opacité limite sans
doute la confiance des investisseurs sans qu'il soit possible de mesurer ce biais
psychologique. Comme nous savons que plus I'investisseur est âgé, moins il
prend de risques, les organismes de placement pénalisent peut-être leur action
de collecte. Une enquête permettrait sans doute de répondre en partie à cette
hypothèse. C'est une autre limite de notre étude.
Partie 3 chapitre 2 : contraintes de gestion et choix méthodologiques

2-2 La gestion et les contraintes réglementaires

La diversification des risques reste pour le législateur une préoccupation

constante qui se traduit dans la réglementation. Celle-ci vient limiter les
initiatives éventuelles du gérant qui ne peut dépasser un quota d'investissement
alors qu'il est persuadé de détenir une information de meilleure qualité que celle
de ses collègues.

2-2-1 L'obligation de I'obligation

Cette contrainte existe jusqu'en 1988, c'est " l'obligation de I'obligation ". La
signification de cette expression est la suivante : le gestionnaire d'un portefeuille
actions est tenu de posséder 30% d'obligations supposées moins risquées selon
la version officielle. En fait, le déficit budgétaire de l'époque conduisait les
autorités à financer la dette de la France par un ratissage large de l'épargne
domestique. I I est d'ailleurs assez surprenant de voir que cette obligation
disparaît dans la foulée du krach de 1987 montrant bien que la limitation des
risques n'est pas assurée par la détention d'obligations libellées à moyen ou long
terme.
Bergeruc (1999) réalise un sondage sur la répartition des actifs d'un échantillon
de SICAV et constate que, bien que I'obligation ait disparu, les gérants ne se sont
pas engouffrés immédiatement dans l'opportunité de modifier la composition des
portefeuilles.
En 1992, 25,98% des portefeuilles restent investis en obligations, bons du
trésor, billets de trésorerie e t certificats de dépôts négociables. Ce pourcentage
tombe en dessous de 15% en 1996 lorsque le marché des actions donne des
signes de hausse durable.
Nous avons effectué un sondage similaire pour 15 SICAV en 1999. Les
pourcentages observés s'étagent de 2 à 12O/0. I l semble donc que le nouvel
équilibre de gestion issu de l'abandon de la règle ait mis plusieurs années pour
se traduire dans la composition des portefeuilles sauf à considérer que, suite au
krach de 1987, une gestion prudente des risques n'ait amené les gérants à ne se
séparer que progressivement de leurs lignes de créances.
Partie 3 chapitre 2 : contraintes de gestion e t choix méthodologiques

2-2-2 La répartition par émetteur

Un portefeuille ne peut détenir que 5% de son actif en titres d'un même

émetteur.
Le décret 89-623 du 06 septembre 1989 confirme dans son article 4 la directive
du 20 décembre 1985 qui stipule qu'un OPCVM peut détenir jusqu'à 10% de son
actif en titres du même émetteur sous la condition suivante : la valeur globale
des lignes qui dépassent la limite de 5% ne peut excéder 40% de la valeur
globale des actifs. A l'extrême, un gérant peut donc investir dans 4 lignes
représentant chacune 10% de la valeur du portefeuille.
Comme un portefeuille actions peut détenir également des titres de créance de
court, moyen et long termes, le législateur a prévu une autre limitation.
Ainsi, un portefeuille ne peut détenir plus de 10% d'une même catégorie de titres
d'un émetteur, cela signifie qu'un OPCVM peut détenir par exemple 10% de ses
avoirs en actions Carrefour e t 10% en obligations Carrefour. Notons que les
créances sur I'état et garanties par l'état échappent à ces plafonds. Nous
pouvons ainsi imaginer un parfait market timer investi à 100% en créances
d'état quand il estime que le marché des actions rapportera moins que le taux
sans risque6.

Un OPCVM se doit de procéder aux déclarations de franchissement de seuil en

tenant compte des spécificités décidées par chaque entreprise en application de
l'article 356 de la loi 66-357 du 24 juillet 1966.
Un OPCVM est par ailleurs tenu d'apporter ses titres au plus offrant en cas d'offre
publique d'achat afin de veiller aux intérêts des souscripteurs. En cas d'offre
publique d'échange, rien n'empêche de vendre les titres du prédateur suite à
l'opération si le gérant estime que les perspectives sont modifiées.
Au total, le Iégislateur a prévu un cadre obligeant le gérant à pratiquer une
diversification minimale des risques.

Le flight to quality des anglo saxons désigne la qualité de la signature et, partant, la
diminution du risque encouru
Partie 3 chapitre 2 : contraintes de gestion et choix méthodologiques

3 Les chanaements d'obiectif de aestion

Les travaux de Sharpe (1988 et 1992) ayant attiré l'attention sur les styles de
gestion et les benchmarks à utiliser pour pouvoir effectuer des mesures valides,
plusieurs auteurs étudient la stabilité des styles.

Le premier sujet de discussion touche au domaine de l'interprétation de la

définition du style.
Dans la première partie, nous avons souligné le flou existant aujourd'hui dans la
définition avant de présenter les acceptions les plus répandues. Buetow et alii
(2000) montrent que la dynamique des prix ne permet pas de suivre
valablement le processus de décision d'investissement décidé par le gérant.

Le deuxième aspect induit est celui de l'adéquation entre l'orientation de gestion

annoncée au départ et celle qui est effectivement réalisée au fil du temps.
Comme certains portefeuilles modifient leur orientation de gestion en cours
d'existence et changent ainsi de catégorie dans les bases de données, il n'est pas
aisé de les suivre au long de leur vie.
Brown et Goetzmann (1997) montrent notamment que les fonds du style growth
ont tendance à quitter l'objectif initial afin d'améliorer leur performance et, ainsi,
d'attirer l'épargne des investisseurs.
Indro et alii (1999) constatent également que les fonds du style value changent
moins d'orientation que les fonds growth.
De ce point de vue, nous proposons dans les résultats de notre recherche une
approche sur la détection d'un changement éventuel d'orientation en cours de
période. Nous en indiquons les limites.

4 Les indices de référence

Le choix des références est primordial quelle que soit la qualité de l'observateur.
L'AIMR rappelle que les indices de référence doivent être définis ex ante et non
pas ex post.
Partie 3 chapitre 2 : contraintes de gestion et choix méthodologiques

4-1 Le taux sans risque

Tout d'abord, le taux sans risque fluctue dans la littérature puisque nous
trouvons le plus souvent des références à un et trois mois. Comme point
commun, la référence à court terme est privilégiée. En effet, les variations de
taux à court terme sont considérées comme une garantie assurant à l'épargne
un rendement net d'inflation.
Morris et Pope (1981) montrent que le choix de la référence à court terme a au
demeurant peu d'influence sur le classement des portefeuilles, quand bien même
cette référence serait un taux fixe.
Comme le consensus sur ce sujet n'est pas remis en cause dans la littérature,
nous ne menons pas de recherche particulière sur cette référence ; comme dans
la très grande majorité des études de performance, nous choisissons comme
taux sans risque un actif liquide qui fait régulièrement l'objet d'adjudications e t
qui est également liquide sur le marché secondaire : les bons du trésor à 13
semaines.

4-2 Les indices des marchés actions retenus

L'investisseur qui a choisi d'entrer sur un marché précis a le même désir que le
gérant de comparer la performance à l'étalon du secteur d'activité concerné.
Le promoteur du portefeuille a des préoccupations connexes puisque, au travers
de la performance mesurée objectivement, il souhaite obtenir un flux significatif
d'argent sur le portefeuille de telle sorte que les commissions d'entrée et de
sorties soient juteuses et les frais de gestion récurrents si la performance
persiste.

Ne disposant pas des détails de composition des portefeuilles dont nous

mesurons la performance, notre choix se porte d'abord sur les indices reconnus
officiellement car publiés régulièrement.
Ces indices, vus dans la première partie, posent deux problèmes : la date de
départ et la redondance existant entre certains d'entre eux.
Partie 3 chapitre 2 : contraintes de gestion et choix méthodologiques

Si le CAC 40 a été créé en 1987, le SBF 250 n'a vu le jour que trois ans plus
tard, le 3 1 décembre 1990. Or notre étude porte sur la période 1988-2000.
Existaient auparavant un indice CAC 240 et un indice AGEFI : ce dernier n'a
toutefois pas la même représentativité. Ainsi, dans le cadre de l'étude des
portefeuilles généralistes, compte tenu du fait que nous n'avons pas à notre
disposition le CAC 240, nous optons pour l'utilisation du CAC 40 dans les trois
premières années de l'étude pour passer ensuite au SBF 250.

Les indices des marchés au comptant et du Second marché ne posent pas de

problème historique. Nous avons recherché l'indice le mieux corrélé à la
performance des portefeuilles observés lorsque nous analysons les petites
capitalisations.
En fin de période, la création du Nouveau marché et de son indice nous conduit à
adopter la même démarche à partir de 1998.
Ce faisant, nous devons poser la question de I'utilisation d'une référence mono-
indicielle ou multi-indicielle.

5 L'utilisation d'une référence s i m ~ l eou m u l t i ~ l e

Nous venons de voir que la stabilité des styles de gestion pouvait être remise en
cause. La tentation d'utiliser un benchmark pluri-indiciel est alors d'autant plus
grande que, statistiquement, l'ajout d'un facteur explicatif influence positivement
le coefficient de détermination.
Ce choix comporte toutefois des inconvénients dirimants : nous ne pouvons en
effet justifier le choix d'un indice composite pour analyser les portefeuilles dont
l'orientation de gestion a été modifiée au cours de la période sous revue. De
plus, l'emboîtement des indices de la place de Paris provoque un effet de
redondance et de surpondération des grandes valeurs de la côte. La justification
d'un indice pluri-indiciel semble impossible à atteindre faute d'une connaissance
précise des portefeuilles. Nous choisissons donc la mesure explicative unitaire la
plus favorable au regard de l'objectif annoncé.
Partie 3 chapitre 2 : contraintes de gestion et choix méthodologiques

Nous avons également souligné les inconvénients liés à l'utilisation des indices
officiels. Là encore, ces difficultés nous conduisent à prendre l'indice qui explique
le mieux, ex post, l'action d u gérant.
Nous rappelons à cette occasion que Standard & Poor's Micropal effectue en
continu le travail de tracking des OPCVM par rapport au style de gestion annoncé
par le promoteur.
L'application de cette méthode nous amène à traiter avec le même indice les
portefeuilles dédiés aux moyennes et aux petites capitalisations. Cet
inconvénient apparent est minime puisque, dans notre base de données, le
nombre dlOPCVM du style mid caps est inférieur à 10.

6 Les oscillations du marché

La période d'observation s'étend de mars 1988 à février 2000 et présente, sur la

base du CAC 40 les mouvements de marchés que nous analysons de la manière
suivante : pour qu'il y ait existence d'un cycle, deux conditions doivent être
remplies. L'une, la durée, doit être égale ou supérieure à trois mois ; la seconde,
l'amplitude, doit être supérieure à 1O0/0.

Sur cette base, il existe 7 sous-périodes entre mars 1988 et février 2000 que
nous illustrons sur le tableau 3 ci-dessous. La question de la baisse d'août
septembre 1998 doit être posée puisqu'elle fut brutale et suivie par un
rattrapage aussi brutal. Mais, notre pas d'observation ne permet pas de traduire
valablement ce phénomène que nous analysons sous un autre angle ci-après
dans le paragraphe consacré à I'hétéroscédasticité.
Partie 3 chapitre 2 : contraintes de gestion et choix méthodologiques

TABLEAU 3

Phases de hausse et de baisse du marché

Phase de démarrage fin durée

hausse mars-88 juin-90 25 mois

baisse juil-90 janv-91 7 mois
hausse févr-91 mai-92 16 mois
baisse juin-92 janv-93 9 mois
hausse févr-93 janv-94 Ilmois
baisse févr-94 oct-95 21 mois
hausse nov-95 févr-00 52 mois

Note: les divisions en cycles suivent deux règles. La première est

celle de la durée minimale: 3 mois. La deuxième: l'amplitude du
mouvement de hausse ou de baisse doit être au minimum de 10%

Conclusion

Ces premiers aspects de méthodologie donnent les limites de notre recherche. La

référence à I'hétéroscédasticité offre une transition vers l'analyse des
distributions.
partie 3 chapitre 3 Aspects statistiques de la distribution des rentabilités

Chapitre 3

1 Aspects statistiques de la distribution des rentabilités 1

Introduction

L'étude de la distribution des rentabilités est un préalable indispensable pour

valider les fondements méthodologiques et les résultats de nos recherches. En
effet, si les distributions ne suivent pas une loi normale ou log-normale, il est
difficile d'admettre la validité de la moyenne et de la variance comme mesures
adéquates des rentabilités et des risques.
Girerd-Potin (1991) souligne comme de nombreux auteurs que les
distributions des rentabilités des actions ont souvent des queues épaisses.

En guise d'introduction, nous rapportons les travaux de Leland (1999). Ceux-ci

forment en effet une synthèse des doutes exprimés antérieurement sur la
validité du cadre moyenne variance comme méthode de mesure du couple
performance risque.
partie 3 chapitre 3 Aspects statistiques de la distribution des rentabilités

Leland (1999) souligne que le cadre théorique de la moyenne variance signifie

que I'investisseur éprouve une aversion au risque d'égale valeur que le marché
monte ou baisse. I I s'appuie sur les travaux de Roll (1978), Dybvig et Ross
(1985a) et Grinblatt et Titman (1989) détaillés dans la première partie pour
affirmer que le bêta est mal apprécié par I'investisseur non informé. Comme la
valeur de l'ordonnée à l'origine dépend du bêta, la performance "anormale" du
risque spécifique est elle-même mal évaluée.
En adoptant une stratégie d'investissement avec effet de levier ou en utilisant
les options d'achat en couverture d'un portefeuille, l'auteur obtient des
résultats analogues à ceux que nous décrivons dans la présentation du market
timing artificiel mis en valeur par Jagannathan et Korajczyk (1986) (cf supra).
L'auteur analyse ce constat en supposant comme Rubinstein (1976) que, si le
marché est parfait et que les rentabilités sont indépendantes et identiquernent
distribuées, la fonction d'utilité peut expliquer une asymétrie valorisée par le
marché. Voilà pourquoi une stratégie dynamique laisse apparaître une
asymétrie à gauche des rentabilités du portefeuille géré rapportées à celles du
marché.
Cette performance en excès du marché ne signifie donc pas une meilleure
capacité du gérant mais une anomalie de spécification du cadre de la mesure.
De la même manière, une stratégie momentum fera apparaître une asymétrie
à droite car les valeurs détenues sont surévaluées, le gérant estimant que
cette anomalie va perdurer ; dans ce cas, l'alpha positif vient, par erreur,
sanctionner positivement le gérant en induisant en erreur le souscripteur non
averti.
La proposition de Rubinstein pour remédier à ces imperfections consiste à
remplacer le bêta par l'expression :

avec b
partie 3 chapitre 3 Aspects statistiques de la distribution des rentabilités

b est défini comme "le prix du risque du marché" : le taux de rentabilité

instantané en excès du marché sur la variance du taux de rentabilité
instantané du marché.
Ces coefficients sont supposés améliorer la précision de restitution de la
fonction convexe d'utilité marginale lorsque l'investisseur s'enrichit.

Mais à la question de savoir si cette mesure apporte des différences notables

par rapport à l'évaluation classique du bêta, la réponse de l'auteur est non.
Leland cite par ailleurs une étude de Jackwerth (1997) qui porte sur la
période 1926-1996 ; la conclusion de celle-ci est que les rentabilités observées
avec un pas journalier ne suivent pas une loi log-normale alors que des
intervalles plus longs s'en approchent.
Le cadre de la moyenne variance comme moyen d'évaluer de manière
pertinente le couple rentabilité risque reste donc solide.

La distribution des rentabilités des portefeuilles actions françaises activement

gérés est notre première étape de recherche. Nous présentons à cet effet les
coefficients de symétrie, d'aplatissement et le test de Jarque et Bera qui
utilise ces deux données afin de porter un avis sur la loi suivie par les
distributions des rentabilités.
Suit une investigation afin de comprendre pourquoi la loi log-normale peut
être retenue dans le cadre de notre étude.

1 L'asvmétrie des distributions

Nous utilisons la notation de Cramer (1957) qui pose la moyenne et la

variance comme les premiers moments d'une distribution. II définit Le
coefficient de symétrie ou Skewness:
partie 3 chapitre 3 Aspects statistiques de la distribution des rentabilités

Avec pl représentant la moyenne comme premier moment

p2 la variance de la distribution comme deuxième moment
p3 la symétrie comme troisième moment
La normalité de la distribution suppose que les estimateurs sont sans biais et
non différents de O.

La loi normale centrée réduite ne connaît pas en théorie d'asymétrie. La valeur

de celle-ci est donc égale à O

Le z-score est:

2 L'a~latissementdes distributions

Nous reprenons la même notation que dans le paragraphe précédent.

L'aplatissement d'une distribution ou Kurtosis s'écrit:

Avec
partie 3 chapitre 3 Aspects statistiques de la distribution des rentabilités

pz la variance de la distribution comme deuxième moment

Le coefficient d'aplatissement comme quatrième moment

L'expression des estimateurs sans biais:

La valeur théorique de ce coefficient d'aplatissement est de 3.

Nous présentons dans le tableau 4 ci-dessous un résumé descriptif des

coefficients de symétrie et d'aplatissement. Les chiffres du coefficient de
symétrie montrent une asymétrie à gauche que nous retrouvons dans toute la
littérature quel que soit le marché observé. Par ailleurs, les coefficients
d'aplatissement sont éloignés de la valeur théorique de telle sorte que nous
sommes amenés à effectuer un test de normalité des distributions.

TABLEAU 4

Distribution des rentabilités des OPCVM actions françaises

moyenne -0,2461 8 1,43589

médiane -0,31202 0,97233
minimum -2,03772 -0,81721

Note: 391 OPCVM existants ou créés en 1988 et créés de 1989 à

1997 sont retenus dans l'échantillon de telle sorte qu'il y ait un
nombre minimum de 36 observations pour les portefeuilles les plus
récents
partie 3 chapitre 3 Aspects statistiques de la distribution des rentabilités

3 Test de normalité

Jarque et Bera (1980) notent le coefficient de symétrie comme bl e t celui

d'aplatissement comme b2.

La distribution asymptotique du coefficient de symétrie suivant une loi normale

s'écrit:

Celle du coefficient d'aplatissement:

Avec
T le nombre d'observations.

Le test joint est défini à partir de ces deux coefficients et suit un Chi 2 avec 2
degrés de liberté1:

Nous avons effectué le test de Jarque et Bera sur les portefeuilles existants en
1988 et sur ceux créés de 1989 à 1997 inclus afin d'avoir pour les plus récents
d'entre eux un nombre suffisant d'observations.
Les résultats sont présentés dans le tableau 5.

Voir à ce sujet Pagan et Hall (1983)

partie 3 chapitre 3 Aspects statistiques de la distribution des rentabilités

TABLEAU 5

Nombre de portefeuilles satisfaisant au test de normalité

de Bera et Jarque au seuil de 1%

STYLE généralistes small caps mat premiè.. foncier or total

SICAV

1 hors PEA
PEA
50175
4 1150
012
8/22
114 212
9114
519
58/86

total SICAV 911125 8/24 114 11116 519 1161178

FCP

1 hors PEA
PEA
30163
751105
114
10130
113 313
414
111 36/74
891139

total FCP 1051168 11/34 113 717 111 1251213 -

1
I
GLOBAL 1961293 19/58 217 18/23 611O 2411391 1
1
Note: chaque portefeuille d'un style de gestion donné est classé suivant sa taille et sa fiscalité.
391 OPCVM existants ou créés en 1988 et créés de 1989 à 1997 sont retenus dans l'échantillon
de telle sorte qu'il y ait un nombre minimum de 36 observations pour les portefeuilles les plus
ré[Link] numérateur correspond au nombre d'OPCVM ayant une distribution log normale.
Le détail des données se trouve en annexe 1.

Avec un total général de 241 portefeuilles sur 391 satisfaisant au test de

normalité au seuil de 1°/o, le résultat du tableau 5 n'offre pas un caractère de
certitude nette.
Nous cherchons à savoir si les paramètres de taille, de style de gestion et
d'appartenance ou non. à la catégorie fiscale du PEA ont une influence sur le
comportement des distributions.
La lecture des résultats globaux laisse apparaître que les portefeuilles gérés
essentiellement avec des valeurs foncières ou des valeurs de mines d'or et
métaux précieux passent le test de manière satisfaisante.
Le style de gestion consacré aux petites et moyennes capitalisations n'offre
pas au contraire la caractéristique d'une distribution normale. I I existe donc
une première analogie entre les gérants français et ceux des Etats-Unis sur le
sujet de la stabilité des styles de gestion (cf supra 53).
Enfin, les portefeuilles généralistes n'offrent pas de chiffres suffisamment nets
pour pouvoir conclure avec certitude sur la distribution.
partie 3 chapitre 3 Aspects statistiques de la distribution des rentabilités

Les portefeuilles gérés dans le cadre fiscal du PEA du tableau 7 ci-après

répondent mieux au test de normalité que les portefeuilles hors PEA du
tableau 6.

TABLEAU 6

Nombre de portefeuilles hors PEA satisfaisant au test de normalité

de Bera et Jarque au seuil de 1%

STYLE généralistes small caps mat premiè.. foncier or total

S1CAV
1988 13130 011 212 111 16/34
1989 O12 012
1990
1991 316 316
1992 215 111 316
1993 112 112
1994 414 111 515
1995 112 012 114
1996 114 114
1997 518 112 111 7111
total SICAV 30163 114 113 313 111 36174

STYLE généralistes small caps mat premiè.. foncier or total

FCP

1997 14/18 O11 14/19

total FCP 50175 012 114 212 519 58/92

total Global 801138 116 217 515 611 O 9411 66

Note: nous avons distingué les millésimes de création des portefeuilles (pour 1988, le stock
existant est inclus). La gestion dans le cadre fiscal hors PEA est segmentée suivant les styles
de gestion: généralistes pour les portefeuilles n'ayant pas annonce d'orientation de gestion,
small caps pour les petites et moyennes capitalisations (la famille des mid caps est trop peu
nombreuse pour composer une catégorie); les styles matières premières et foncier ont des
performances nettement différenciées des autres familles. Le style de gestion consacré à l'or
et aux métaux précieux n'entre pas dans le cadre fiscal du PEA en raison du faible nombre de
valeurs françaises et assimilées appartenant B ce secteur.
partie 3 chapitre 3 Aspects statistiques de la distribution des rentabilités

TABLEAU 7

Nombre de portefeuilles PEA satisfaisant au test de normalité

de Bera et Jarque au seuil de 1%

STYLE généralistes small caps mat premiè.. foncier or total

SICAV
1988 21/25 217 516 28/38
1989 213 114 317
1990 212 011 212 415
1991 111 011 112
1992 515 012 111 618
1993 617 113 711O
1994 314 O11 315
1995 O/ 1 114 115
1996 212 313 515
1997 111 1Il
total SICAV 41/50 8/22 9114 58/86

STYLE généralistes small caps mat premiè.. foncier or total

FCP

1997 13115 617 19/22

total FCP 751105 10130 414 891139

total Global 1261160 18/52 13118 1471225

Note: nous avons distingué les millésimes de création des portefeuilles (pour 1988, le stock
existant est inclus). La gestion dans le cadre fiscal hors PEA est segmentée suivant les styles
de gestion: généralistes pour les portefeuilles n'ayant pas annoncé d'orientation de gestion,
small caps pour les petites et moyennes capitalisations (la famille des mid caps est trop peu
nombreuse pour composer une catégorie); les styles matières premières et foncier ont des
performances nettement différenciées des autres familles. Le style de gestion consacré à l'or
et aux métaux précieux n'entre pas dans le cadre fiscal du PEA en raison du faible nombre de
valeurs françaises et assimilées appartenant à ce secteur.

Ce constat pourrait paraître étonnant dans la mesure où la contrainte de

détention permanente d'un pourcentage non négligeable d'actions pénalise en
théorie la liberté d'investissement e t de market timing du gérant.
partie 3 chapitre 3 Aspects statistiques de la distribution des rentabilités

I I ne l'est pas en fait puisque les responsables gérant les portefeuilles en

dehors du cadre fiscal du PEA bénéficient de fait d'une plus grande liberté de
manœuvre et essaient de profiter des opportunités nées du market timing et
du stock picking.
Ainsi, les écarts par rapport à la moyenne que nous traitons plus loin dans le
cadre de I'hétéroscédasticité varient suivant que la liberté d'action est plus ou
moins marquée par le cadre réglementaire.

Comme nous étudions la performance des portefeuilles au regard d'indices de

référence, nous avons également soumis ces derniers au test de normalité de
Jarque et Bera. II apparaît que ceux-ci ne suivent pas, eux non plus, une loi
log-normale.
Au total, il semble donc en première analyse que le cadre réglementaire du
PEA ait un effet stabilisateur sur les distributions des rentabilités.

4 Confirmation des différences de distribution, test de Kruskal Wallis

I I convient alors de vérifier qu.e les caractéristiques des portefeuilles suivant

une loi log-normale sont différentes, de celles qui ne répondent pas
favorablement au test de Jarque et Bera.
Pour ce faire, nous menons le test non paramétrique de Kruskal Wallis.

La méthode de ce test repose sur le classement de l'ensemble des

observations du critère choisi par ordre croissant. Celui-ci permet de
déterminer le rang de chacune d'elles. La somme des rangs est ensuite
calculée. A partir de ces sommes, la valeur H est obtenue par la formule :

Avec

k le nombre des échantillons

Nj le nombre de cas dans le jème échantillon
partie 3 chapitre 3 Aspects statistiques de la distribution des rentabilités

N le nombre de cas pour l'ensemble des échantillons

R j la somme des rangs dans le jème échantillon

H a une valeur suivant u n Chi 2 à k -1degrés de liberté.

II convient de rejeter I'hypothèse d'identité des k populations, au seuil
unilatéral de 2.5%, lorsque la valeur H est égale ou supérieure à la valeur du
Chi 2 soit, dans notre étude: 5.02.
II est à noter que les valeurs ex =quo reçoivent la valeur moyenne des rangs
ex æquo.
Nous menons le test sur les résidus des portefeuilles des millésimes existant
avant 1990 soit 166 OPCVM qui couvrent toutes les phases de baisse du
marché. Le résultat est sans appel puisque avec 15.9710, il faut rejeter
I'hypothèse que les portefeuilles suivant une loi log-normale ont des résidus
comparables à ceux qui ne suivent pas cette loi.
Cette vérification faite, I I est alors nécessaire d'analyser la présence d'une
éventuelle auto-corrélation des résidus avant d'observer le phénomène
d'hétéroscédasticité.

5 auto-corrélation des résidus

L'indépendance des résidus est l'une des conditions de normalité des

distributions. II arrive fréquemment dans les séries chronologiques que les
données présentes soient corrélées avec les données passées. I I est alors
possible de prévoir la valeur d'un actif à partir de l'analyse des cours
antérieurs, ce qui contrecarre I'hypothèse de la marche aléatoire.
Pour vérifier l'indépendance des résidus, il convient de pratiquer un test sur le
coefficient d'auto-corrélation d'ordre 1. L'un d'eux est le test de Durbin et
Watson.

5-1 Le test de Durbin Watson

Ce test consiste à observer l'évolution temporelle des résidus de la régression:

partie 3 chapitre 3 Aspects statistiques de la distribution des rentabilités

Avec
e comme expression des résidus
t la valeur au temps t et t-1 la valeur antérieure
Les résultats se comparent à une table donnée suivant le nombre de variables
explicatives et le nombre d'observations. Les mesures du graphique 2 ci-après
montrent que les résidus sont indépendants. I I existe des exceptions qui ne
représentent que 12.53% des portefeuilles observés exhibant une corrélation
positive des résidus. 8.95% des OPCVM montrent une corrélation négative de
ceux-ci.
De ce point de vue, l'hypothèse de normalité des distributions est respectée, il
n'est pas possible de prévoir à l'avance la rentabilité de la période suivante.

GRAPHIQUE 2

Résultats du test de Durbin Watson

Note: Au total, 49 OPCVM sur 391 ont une corrélation positive au seuil de 5% alors que 351391
ont une corrélation négative. II n'y a pas de différence significative de résultat selon la catégorie
de portefeuille observée. Le détail chiffré se trouve en annexe 1
partie 3 chapitre 3 Aspects statistiques de la distribution des rentabilités

Notons que pour les séries temporelles dont le pas d'observation est plus court
ou, en cas de doute sur la présence d'auto-corrélation, il est souhaitable de
procéder à un autre type de test. C'est le modèle de Box e t Jenkins (1970).

5-2 Le modèle de Box et Jenkins

Ces auteurs introduisent la notion de retards de 1 ou plusieurs ordres afin

d'observer la durée et la vigueur du phénomène d'auto-corrélation.
Celle-ci se calcule:

avec
Rt La rentabilité du portefeuille en t
p I'auto-corrélation
h l'ordre d'auto-corrélation ou le pas d'observation.

Kandel et Stambaugh (1988) trouvent une auto-corrélation positive sur courte

période alors qu'elle devient négative sur une durée plus longue. Mai (1995)
estime que les rentabilités journalières sont prévisibles alors que, plus le pas
d'observation s'allonge, moins I'auto-corrélation offre de pouvoir explicatif des
rentabilités.
Le test de signification peut être celui de Ljung-Box (1978) qui proposent la
statistique Q dite "du portemanteau" ou "fourre-tout" suivant les traducteurs.

Avec
N le nombre d'observations
h le nombre de retards
P Le coefficient d'auto-corrélation
partie 3 chapitre 3 Aspects statistiques de la distribution des rentabilités

Cette statistique suit une distribution du chi 2 avec un rejet de l'hypothèse

nulle d'absence d'auto-corrélation si le résultat dépasse la valeur critique
déterminée par le niveau de significativité et le nombre de degrés de liberté
équivalent au nombre de retards.
En cas de présence d'auto-corrélation, il convient de noter que les estimateurs
de variance sont biaisés ruinant la validité des tests statistiques. Le traitement
suit alors celui de I'hétéroscédasticité qui lui est souvent associée.
Comme le test de Durbin Watson exposé ci-dessus ne laisse pas à penser qu'il
existe un phénomène d'auto-corrélation, nous ne menons pas le test de Ljung-
Box.

6 L'hétéroscédasticité

Dans le cadre des séries temporelles la présence de valeurs observées au-delà

de l'intervalle de confiance peut avoir deux origines essentielles: la première
est liée à la référence utilisée dont I'evolution imprévisible entraîne des
décalages qui paraissent intempestifs, il y a ainsi une transmission des
mouvements de la variable indépendante sur la variable dépendante dont la
valeur est inégale. Pour s'en convaincre, nous soulignons d'abord l'importance
du choix de la période d'observation.
La deuxième source d'hétéroscédasticité est directement liée aux choix de
gestion. Nous recherchons alors un moyen de traitement adéquat.

6-1 La détection de I'hétéroscédasticité

Nous observons le corrélogramme des résidus de cinq portefeuilles choisis au

hasard afin de savoir si le phénomène existe. Si les observations au-delà de
l'intervalle de confiance sont peu nombreuses, il s'agit la plupart du temps
d'erreurs de calcul dont la rectification entraîne la disparition des anomalies.
Dans le cas contraire, la présence d'hétéroscédasticité est avérée. II convient
alors d'en analyser les causes e t d'envisager un traitement d'ensemble.
partie 3 chapitre 3 Aspects statistiques de la distribution des rentabilités

GRAPHIQUE 3

Détection de I'hétéroscédasticité

Note: 5 portefeuilles sont choisis au hasard dans la série des plus anciens existants ou créés
en 1988. Les résidus de la régression des rentabilités sur leur référence sont analysés sous
l'angle de l'intervalle de confiance. La présence d'hétéroscédasticité est révélée s'il existe des
écarts supérieurs ou inférieurs à 5%

Sur le graphique 3, les écarts au-delà de l'intervalle de confiance compris

entre les bornes -0.05 et +0.05 sont suffisamment nombreux pour qu'il ne
s'agisse pas simplement de données erronées.

6-2 L'importance de la période d'observation

Nous avons défini dans le chapitre précédent les périodes de hausse et de

baisse du marché suivant deux critères de durée et d'amplitude. Cette analyse
est insuffisante pour rendre compte des conséquences des mouvements d'une
durée plus courte et parfois violents.
Notre base de données commence en 1988 pour se terminer en début de l'an
2000. Ainsi, la période d'observation englobe:
- La crise boursière de 1990-1991 due à la récession et à la guerre du golfe.
- Une période plus calme de 1992 à 1996 marquée par les incertitudes des
marchés hésitant entre croissance et récession.
partie 3 chapitre 3 Aspects statistiques de la distribution des rentabilités

- La crise de 1997-1998 qui trouve son origine dans la récession asiatique

amplifiée par le défaut de paiement de la Russie.
- Le développement de la bulle spéculative des valeurs dites de la nouvelle
technologie en fin de période.
Les périodes de crise et de création de bulle spéculative sont par essence
agitées et peuvent être une cause d'hétéroscédasticité.
Nous essayons de savoir s'il existe une sous période plus calme au cours de
laquelle une majorité plus nette de distributions de rentabilités suit une loi
normale ou log-normale.

6-3 Le filtre de Hodrick et Prescott

Pour déterminer cette éventuelle période intermédiaire, nous utilisons le filtre

de Hodrick et Prescott (1980) afin de cerner les mouvements de variabilité
autour de la tendance. En d'autres termes, nous séparons la notion de
tendance de celle du cycle. A cette occasion, nous essayons de retrouver les
trois phases agitées que nous évoquons plus haut et la période intermédiaire
de 1992 à 1996 réputée plus calme.
Nous postulons qu'à une période de faible variabilité (du cycle) du marché
correspond une période au cours de laquelle les rentabilités des OPCVM
suivent ou précèdent plus aisément la tendance. Dans ces conditions, une
volatilité plus faible entraîne une distribution qui suit une loi normale.
La méthode utilisée par les auteurs revient à minimiser la somme pondérée de
la tendance et du cycle:

Avec
T le paramètre de tendance (moyenne mobile de x mois)
Y l'observation du mois t au regard de la tendance
c la constante
A le poids accordé au cycle par rapport à la tendance
AT la différence de tendance observée en t et t-1
partie 3 chapitre 3 Aspects statistiques de la distribution des rentabilités

Dans cette approche, le coefficient lambda joue un rôle central dans la

décomposition :
Si la valeur de ce coefficient tend vers l'infini, le lissage de la tendance est
privilégié. L'adoption d'un coefficient proche de zéro donne l'avantage à la
variabilité de la série brute au détriment de la tendance.
La flexibilité de la méthode autorise la recherche itérative de la longueur du
cycle souhaitée.
Le graphique 4 donne u n premier aperçu, nous utilisons les valeurs mensuelles
du CAC 40 comme base. La tendance est représentée par la variation
mensuelle de la moyenne mobile de douze mois. La valeur du coefficient
lambda est de 120. La présentation cumulée met en valeur les seuils de
rupture de tendance. Ces seuils sont observés lors des accélérations et
décélérations des cycles.
Les cycles sont calculés à partir de la moyenne mobile trimestrielle. Ce pas est
choisi car les crises de 1997 et 1998 sont violentes mais d'une durée assez
brève.
Nous avons pris la précaution de supprimer les valeurs incomplètes de début
et de fin de période.
Nous voyons tout d'abord une variabilité plus importante en 1990-1991. Les
marchés sont ensuite assez calmes avant que le cycle ne connaisse de
nouveaux écarts importants à partir de l'accélération de 1996. Les écarts par
rapport à la tendance dus à la crise asiatique et russe, à la création de la bulle
spéculative, présentent alors un caractère explosif.
partie 3 chapitre 3 Aspects statistiques de la distribution des rentabilités

GRAPHIQUE 4

Filtre de Hodrick et Prescott

-tendance -cycle 1
Note: Distinction entre la tendance et le cycle du marché. Utilisation de l'équation (120). La tendance
correspond à la variation mensuelle de la croissance de la moyenne mobile de 12 mois, le coefïicient lambda
est de 120. Le cycle est calculé sur trois mois.

Nous apportons également une présentation des données brutes qui servent
de base aux calculs du filtre. La formule utilisée sur le graphique 4 est une
somme de carrés. Elle ne permet pas de distinguer les périodes de hausse de
celles de baisse en ne soulignant que les différences par rapport à une
tendance. Le graphique 5 qui reprend les données brutes confirme que les
écarts par rapport à la tendance sont de moindre ampleur entre 1992 et 1996
alors que l'on distingue nettement les effets de la crise de 1990 1991; de
même, les quatre dernières années d'observation qui correspondent au
partie 3 chapitre 3 Aspects statistiques de la distribution des rentabilités

redémarrage du marché et aux crises asiatique et russe donnent lieu à des

soubresauts de plus grande magnitude.

GRAPHIQUE 5

Décomposition tendance et cycles chiffres bruts

-O,% J 1
févr-89 févr-91 févr-93 févr-95 févr-97 févr-99
- - -- -- - --
Note: les écarts par rapport à la rendance pérmettent de distinguer les phases de hausse et de baisse en
complément du graphique 4 qui présente les accélérations dues aux cycles sans indication de leur incidence
positive ou négative.

6-4 Test de normalité mené durant la période 1992-1997

Sur le graphique 4 distinguant la tendance et les cycles, les périodes de

variations marquées en début et fin de période d'observation encadrent une
période beaucoup plus calme.
L'étude des distributions durant cette seule période calme doit faire apparaître
une normalité plus significative que lorsque l'ensemble des cycles est pris en
compte.

Nous pratiquons la vérification de cette hypothèse en reprenant l'échantillon

restreint de 166 OPCVM que nous avons présenté ci-dessus. Nous formulons le
partie 3 chapitre 3 Aspects statistiques de la distribution des rentabilités

test de normalité de Jarque et Bera utilisé précédemment à partir du relevé

des valeurs réalisé durant la période de rémission.

L'hypothèse de normalité des distributions est alors manifestement vérifiée. En

effet, sur les 166 portefeuilles observés, seuls 2 d'entre eux offrent des
valeurs supérieures au seuil de rejet de 5%:

Portefeuilles ne satisfaisant pas au test de normalité de Jarque et Bera

en période hors crise
année 1
code valeur lChi 2 calculé rejet au seuil de 5%
avec 2 degrés de liberté
1988 800 786 6,77 5,99
1990 828 908 10,03

6-5 Le traitement de I'hétéroscédasticité

Les choix du gérant viennent se superposer aux effets du marché puisqu'ils

peuvent accentuer ou diminuer la variabilité du portefeuille par rapport à la
tendance et aux cycles suivant l'anticipation des mouvements du marché et la
sélection des valeurs.
Les séries temporelles de rentabilité recèlent donc une hétéroscédasticité
naturelle liée aux soubresauts du marché que nous venons d'observer dans le
paragraphe précédent et une autre que nous pouvons qualifier de logique
puisqu'elle sanctionne la gestion active par opposition à la gestion passive.
Les chercheurs essaient de traiter ce phénomène qui nuit à l'interprétation des
données statistiques. Nous présentons succinctement la proposition de White
(1980b) avant de justifier notre choix de la procédure des moindres carrés
généralisés.

6-5-1 La proposition de White

Le traitement proposé par White (1980b) est souvent utilisé dans la

littérature.
Breen et alii (1986), à partir d'une étude sur le modèle de market timing de
Henriksson et Merton que nous avons détaillé dans la première partie, vantent
les mérites de la correction de White.
partie 3 chapitre 3 Aspects statistiques de la distribution des rentabilités

Soit une régression utilisant classiquement la procédure des moindres carrés

ordinaires:

Et I'estimateur de covariance:

avec Z=Txk la matrice des variables indépendantes

La correction de I'hétéroscédasticité de la matrice de covariance est donnée
par la formule:

Les auteurs constatent toutefois que cette correction est moins précise que la
procédure Weighted (generalized) least squares comme le montre l'étude de
Jagannathan et Korajczyk (1986).

6-5-2 La procédure des moindres carrés généralisés

Cette procédure consiste à diviser les variables par une constante afin de
diminuer les écarts par rapport à la moyenne. Nous avons effectué plusieurs
essais de constante avant d'opter comme Dahlquist et alii (2000) pour l'écart
type du résidu de la régression.
Les effets sont les suivants au regard des résultats de régression non corrigés
des effets d'hétéroscédasticité: nous constatons une diminution de la pente et
du coefficient de détermination. Cela étant, l'écart type associé à la pente
diminue, ce qui signifie une diminution de la dispersion autour de celle-ci. Le
même effet se retrouve au niveau de l'ordonnée à l'origine.
En agissant de la sorte, nous ne supprimons pas I'hétéroscédasticité puisque
les données de base ne sont pas modifiées. Nous en atténuons simplement les
effets nocifs dans le cadre des calculs de performance.
partie 3 chapitre 3 Aspects statistiques de la distribution des rentabilités

7 Méthodoloaie à utiliser lorsaue les volumes de souscri~tionssont

connus

Lorsque, dans l'introduction générale, nous remarquons le parallèle existant

entre les créations nettes d'OPCVM et l'évolution de l'indice de référence par le
seul moyen du coefficient de corrélation, nous effectuons un raccourci de
pensée qu'il convient de compléter. En effet, il serait souhaitable de régresser
les deux séries non stationnaires en recherchant l'existence d'une combinaison
des séries qui présente les caractéristiques de la stationnarité. Les séries sont
alors cointégrées.

En supposant que nous ayons à notre disposition les données mensuelles de

souscriptions nettes, l'idéal étant bien entendu de posséder le détail des
souscriptions et des rachats, nous utiliserions la voie de la cointégration pour
mener notre recherche de manière plus approfondie.

Les deux étapes sont les suivantes:

- La première est celle de l'observation des éventuels effets de saisonnalité
en comparant les volumes de souscriptions pour chaque jour de la
semaine. Existe-t-il un effet lundi ? De même, une étude des souscriptions
mensuelles confirmerait ou infirmerait un effet janvier. Cette observation
serait d'autant plus intéressante en France que le cadre fiscal du PEA est
incitatif mais ne permet pas de prendre les moins-values en fin d'année.
D'une manière générale, la connaissance des volumes souscrits permet de
tester plus précisément la corrélation existant entre le sens du marché et
ces souscriptions nettes. Les variations des volumes de souscriptions sont à
estimer par rapport à une norme qui peut être le total des souscriptions
nettes pour le même type d'OPCVM. Une autre possibilité consiste à
observer les écarts types des souscriptions.

- L'hypothèse de stationnarité des observations est testée dans une

deuxième étape en vérifiant la présence d'une racine unitaire au moyen du
modèle augmented Dickey Fuller:
partie 3 chapitre 3 Aspects statistiques de la distribution des rentabilités

Avec
d comme fonction déterministe du temps
p le nombre de retards qui doit être choisi pour minimiser voire éliminer
l'auto-corrélation des résidus u
L'hypothèse testée est celle de la non-stationnarité des résidus, les valeurs
critiques sont données par une table spécifique.

Conclusion

Sous les réserves de corrections des données brutes au moyen de la méthode

appropriée, nous restons dans le cadre classique de la moyenne variance
comme moments explicatifs pertinents. I I serait bien entendu souhaitable que
nos observations puissent être effectuées sur une période beaucoup plus
longue pour que nous puissions lever définitivement l'hypothèque des
distributions. La création des premiers OPCVM datant du milieu des années 60,
leur nombre n'ayant réellement décollé qu'au début des années 80, il
conviendra dans l'avenir de vérifier que, sur longue période, la loi suivie reste
bien une loi log-normale malgré certaines périodes de forte variabilité.
Partie 3 chapitre 4 : la performance moyenne des OPCVM actions françaises de mars 1988 à février 2000

Chapitre 4

La Performance moyenne des OPCVM actions

francaises de mars 1988 à février 2000

Introduction

Ce premier chapitre de résultats met en valeur les performances moyennes.

Bien que cette seule notion ne soit pas suffisante puisqu'il ne faut pas ignorer
le risque que nous abordons ensuite, c'est néanmoins celle qui est comprise
par les investisseurs car elle constitue la sanction pécuniaire incontournable.
Nous attirons une nouvelle fois l'attention sur le fait que tous les résultats sont
exprimés hors frais d'entrée et de sortie.
Avant de répondre aux différentes hypothèses présentées, nous rappelons tout
d'abord le contexte de la période d'observation qui s'étend de mars 1988 a fin
février 2000 en comparant les performances des OPCVM actions françaises au
taux sans risque de la période.
Nous mesurons ensuite la performance des OPCVM par rapport à leur indice de
référence. Nous étudions les incidences éventuelles du style de gestion, de la
taille des portefeuilles et du régime fiscal auquel est soumise la gestion.
Partie 3 chapitre 4 : la performance moyenne des OPCVM actions françaises de mars 1988 à février 2000

1 La ~erformancedes OPCVM et le taux sans risaue

Nous avons défini le taux sans risque comme celui des bons du trésor à 3
mois, cette référence à court terme est la plus couramment utilisée dans la
littérature comme nous l'avons vu.
Le graphique 6 montre la performance annuelle comparée entre le CAC 40 et
le taux sans risque. L'intérêt de celui-ci réside essentiellement dans le fait
que:
- l'indice phare de la place de Paris offre par trois fois une performance
inférieure au taux sans risque: il s'agit des années 1990, 1992 et 1994.
- la performance cumulée du marché actions est inférieure à celle du taux
sans risque en 1994 et 1995.

GRAPHIQUE 6

Performance comparée du CAC 40 et du taux sans risque

l
/- = CAC 40 annuel
~
1 -1 CAC 40 cumulé
- taux sans risque annuel
taux sans risque cumulé / l
1
Note: le taux sans risque correspond au taux des bons du trésor à 3 mois annualisé.

Dans ces conditions, quelle est la performance des OPCVM face à ce taux?

251
Partie 3 chapitre 4 : la performance moyenne des OPCVM actions françaises de mars 1988 à février 2000

Le tableau 8 donne par millésime la moyenne mensuelle du taux sans risque,

le nombre de portefeuilles existants au cours de l'exercice et encore en activité
en fin de période réalisant une performance supérieure ou inférieure à ce taux.
Nous indiquons ce résultat en chiffres bruts et en pourcentage.

TABLEAU 8

Nombre d'OPCVM dégageant sur un an

une performance supérieure ou inférieure au taux sans risque

nombre de nombre de
taux sans portefeuilles expression portefeuilles expression
risque avec perf en % des avec perf en % des
période moyenne < taux sans portefeuilles > taux sans portefeuilles
d'observation mensuelle risque observés
1988 0,66% 112 88,19%
1989 0,80% 71 48,30%
1990 0,83% O O,OO%
1991 0,81% 52 30,06%
1992 0,88% 8 3,62%
1993 0,62% 26 1 1OO,OO%
1994 0,48% 1 0,36%
1995 034% 232 76,32%
1996 0,31% 331 98,51%
1997 0,28% 364 93,33%
1998 0,28% 356 76,72%
1999 0,23% 6 1 1,02% 581 198,98%
Note: le nomt re de portefei Iles est celui des OPCVM e) stant durant toute la
période d'observation de Mars 1988 à Février 2000.

Le tableau 8 peut être commenté comme suit :

- Sous l'angle de l'histoire des marchés: l'année 1988 est celle du rebond

postérieur au krach de 1987 ; les autorités monétaires offrent alors des

facilités de crédit à court terme de telle sorte que les marchés actions
puissent se redresser. Les portefeuilles ayant une performance supérieure
au taux sans risque représentent la quasi-totalité des mesures.
Au cours des années suivantes, le retrait des liquidités qui engendre une
inversion de la courbe des taux d'intérêt, l'éclatement de la bulle
spéculative du secteur immobilier et la guerre du golfe ne sont pas
favorables aux marchés des actions. Bon nombre de gérants réalisent alors
Partie 3 chapitre 4 : la performance moyenne des OPCVM actions françaises de mars 1988 à février 2000

des performances inférieures au taux sans risque. Cette période est

marquée par un faible volume de création des portefeuilles.
A partir de 1993, les taux courts baissent régulièrement. Les interrogations
des marchés sur leur évolution sont traduites en 1993 par une phase
d'euphorie suivie du doute de 1994. L'année 1995 marque un tournant à
partir duquel la plupart des gérants réalisent une performance supérieure
au taux sans risque.
Toutefois, l'accident de parcours de septembre et octobre 1998 dû au
défaut de paiement de la Russie laisse une trace négative en fin d'exercice
alors que la crise asiatique de fin 1997 n'en laisse pas.
- Sous l'angle de la théorie financière: la rémunération inférieure au taux
sans risque ne peut se justifier. I I convient donc de savoir si un placement
risqué à moyen terme atténue le constat négatif des années 1990, 1992 et
1994.

L'observation de la performance des OPCVM face au taux sans risque sur une
période triennale offre sur le tableau 9 une vision contrastée.
En effet, les années de médiocres performances relevées sur le tableau 8 ne
sont pas compensées par les années intermédiaires. Ainsi, sur une période de
3 ans qui correspond à la durée de placement conseillée par la COB et les
organismes promoteurs, seuls les investisseurs ayant acheté des actions de
SICAV ou des parts de FCP après 1994 obtiennent une rentabilité supérieure
au taux sans risque.
Partie 3 chapitre 4 : la performance moyenne des OPCVM actions françaises de mars 1988 à février 2000

TABLEAU 9

Nombre d'OPCVM dégageant sur 3 ans

une performance supérieure ou inférieure au taux sans risque

nombre de nombre de
taux sans portefeuilles expression portefeuilles expression
risque avec perf en % des avec perf en % des
période moyenne < taux sans portefeuilles > taux sans portefeuilles
d'observation mensuelle risque observés risque observés
1988-1990 0,76% 125 98,43% 2 1,57%
1989-1991 0,81% 147 1OO,OO% O O,OO%
1990-1992 0,84% 157 1OO,OO% O O,OO%
1991-1993 0,77% 169 92,35% 14 7,65%
1992-1994 0,66% 219 99,10% 2 0,90%
1993-1995 0,54% 237 90,80% 24 9,20%
1994-1996 0,44% 243 86,79% 37 13,21%
1995-1997 0,38% 30 9,87% 274 90,13%
1996-1998 0,29% 26 7,74% 310 92,26%
1997-1999 0,26% 23 5,9196 366 94.09%
Note: le nombre de portefei lles est celui des OPCVM existant durant t
période d'observation de Mars 1988 à Février 2000.

L'allongement à cinq ans de la sous période d'observation sur le tableau 10

confirme que les gérants actions françaises battent globalement le taux sans
risque en fin de période alors que les mauvaises années pèsent lourdement
sur plus de la première moitié de la durée d'observation.

Pour terminer cette première mesure, nous notons que 5 portefeuilles sur 127
existants avant 1988 ou créés en 1988 réalisent au cours de l'ensemble de la
période d'observation une performance inférieure au taux sans risque. Ils ont
comme caractéristique commune d'être consacrés à la gestion de mines d'or
et de métaux précieux.
Partie 3 chapitre 4 : la performance moyenne des OPCVM actions françaises de mars 1988 à février 2000

TABLEAU 10

Nombre d'OPCVM dégageant sur 5 ans

une performance supérieure ou inférieure au taux sans risque

nombre de nombre de
taux sans portefeuilles expression portefeuilles expression
risque avec perf en % des avec perf en % des
période moyenne < taux sans portefeuilles > taux sans portefeuilles
d'observation mensuelle risque observés risque observés
1988-1992 0,80% 127 1OO,OO% O O,OO%
1989-1993 0,79% 145 98,64% 2 1,36%
1990-1994 0,72% 157 1OO,OO% O O,OO%
1991-1995 0,66% 173 97,74% 4 2,26%
1992-1996 0,56% 206 93,21% 15 6,79%
1993-1997 0,44% 81 31,03% 180 68,97%
1994-1998 0,38% 135 48,21% 145 51,79%
1995-1999 0,33% 26 8,55% 278 91,45%
Note: le nombre de portefeuilles est celui ( es OPCVM e) istant durant toute la
période d'observation de Mars 1988 à Féb

Au total, le rôle des taux d'intérêt sur la performance du marché français des
actions sert de déterminant de la performance comme l'observation en est
faite dans la littérature.
Le choix et la durée de période d'observation est également mis en valeur. La
connaissance des différents paramètres sur l'ensemble des horizons est
nécessaire pour appréhender la performance sur une durée qui correspond
aux recommandations traditionnelles des promoteurs : le long terme.
Reste à savoir si les gérants battent le marché.

2 Les ~erformancesdes OPCVM face à leur indice de référence

Pour répondre à la première hypothèse émise, nous avons calculé la

performance mensuelle moyenne des OPCVM au regard de I'indice
correspondant à l'orientation de gestion annoncée. Cela signifie que nous
entendons ici par "marché" I'indice de référence représentatif du style de
Partie 3 chapitre 4 : la performance moyenne des OPCVM actions françaises de mars 1988 à février 2000

gestion de I'OPCVM. De ce point de vue, nous rappelons tout d'abord dans le

tableau 11 à quels indices les OPCVM sont comparés. Nous avons vu dans le
chapitre consacré à la méthodologie que le but recherché était d'obtenir le
meilleur coefficient de détermination possible.
Le nombre total d'OPCVM mesurés de 1988 à 1999 inclus passe de 127 à 587.
Notre base souffre du biais du survivant puisque les créations de portefeuilles
qui viennent abonder le cumul sont nettes de clôtures.

TABLEAU 11

Classement des OPCVM actions françaises selon l'indice de référence

1 Année de créations de nombre total Idont Indice 1

création l'année BOPCVM 1 CAC SBF nouveau mar second mar foncier or mét préci
1988 127 1 96 15 8 8
1989 20 147
1990 1O 157
1991 26 183
1992 48 23 1
1993 30 26 1
1994 19 280
1995 24 304
1996 32 336
1997 54 390
1998 74 464
1999 123 587 46 1 32 59 25 1O
Note: par créations il faut entendre le cl t net de créations. L'indice CAC est utilisé jusqu'en 1991 et est
remplacé ensuite par le SBF 250 plus large. Les indices nu nouveau et du second marché sont les indices
officiels alors que celui des valeurs foncières, or et métaux précieux est fourni par Standard and Poor's.
Le critère de sélection est le coefficient de détermination le meilleur possible.

2-1 La comparaison annuelle

Nous avons mesuré au premier anniversaire de chaque année la rentabilité

mensuelle dégagée par rapport au benchmark. Le graphique 7 offre une vision
synthétique par tranche de 1%. Le nombre de chaque tranche indiqué en tête
de chaque colonne correspond au total des mesures annuelles de chaque
portefeuille existant en fin de période.
En retenant l'ensemble des observations supérieures et inférieures au marché
de mars 1988 à février 2000, 59.76% de celles-ci sont inférieures, 40.24%
sont meilleures que celui-ci.
Partie 3 chapitre 4 : la performance moyenne des OPCVM actions françaises de mars 1988 à février 2000

GRAPHIQUE 7

Performance des OPCVM actions françaises relative à leur indice

a
>
X
8 ioo

<-7 <-6 <-5 <-4 <-3 <-2 C-1 <O >O >1 >2 >3 >4 >5 >6 >7 >8 >9
différence en %

Note: distinction des OPCVM observés'chaqueannée par rapport a leur indice de référence.
L'échelle des nombres est logarithmique.

Le tableau 12 présente le détail chiffré du graphique 7 par millésime afin de

mettre en valeur le fait que la dispersion autour de la moyenne est
essentiellement due aux exercices les plus récents.
Partie 3 chapitre 4 : la performance moyenne des OPCVM actions françaises de mars 1988 à février 2000

Tableau 12

Performance des OPCVM actions françaises relative à leur indice

sous période d'observation: 1 an

année 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999
en% nombre d'OPCVM
<-7 1 5
<-6 2 1
<-5 1 1 3
<-4 3 3
<-3 1 1 4 4 7
<-2 9 1 5 2 1 2 2 4 2 4
<-1 54 34 8 7 7 5 12 7 16 26 85 85
<O 45 87 75 117 89 60 111 141 194 216 277 221

>O 18 23 66 55 119 128 149 137 117 126 74 120

>1 1 2 2 3 4 59 7 17 6 10 16 46
>2 2 1 2 1 1 1 3 0
>3 4 13
>4 1 14
>5 1 7
>6 3
>7 2
>8 2
>9 1
Note: détail du graphique 7, le nombre des OPCVM observés est cumulé au
fur et à mesure des créations nettes pour chaque millésime (cf. tableau 11)

Cette exception ne peut toutefois pas avoir de valeur statistique probante car
nous rappelons l'existence du biais du survivant. Le devenir des portefeuilles
aux extrêmes n'est pas connu sur longue période et il n'est pas possible de
valider une différence avec les portefeuilles survivants créés précédemment.
C'est donc l'impression de prudence de gestion qui domine comme si les
gérants cherchaient à ne pas trop s'éloigner de la référence.
Nous avons remarqué dans le premier paragraphe que la performance relative
au taux sans risque était négative au cours des premières années de la
décennie 90. I l en est de même lorsque la comparaison est faite à partir de
I'indice de référence. Remarquons que les performances relatives à I'indice
des quatre exercices de 92 à 95 sont supérieures dans un marché atone alors
que, lorsque le marché prend son envol par la suite, celles-ci restent en
retrait. I I existerait ainsi une relation entre la capacité des gérants à réaliser
une performance supérieure à I'indice dans un marché calme. Lorsque le cycle
Partie 3 chapitre 4 : la performance moyenne des OPCVM actions françaises de mars 1988 à février 2000

s'éloigne de la tendance avec une forte amplitude comme c'est le cas dans le
sens négatif au début des années 90 et positif en fin de décennie, la prudence
l'emporte sur l'anticipation voire l'accompagnement du cycle.
Là encore, le biais du survivant et la période d'observation assez courte ne
permettent pas de classer cette réflexion au rang des hypothèses vérifiables
dans le cadre strict de notre étude.
Nous étudions plus loin les bêtas, nous vérifierons le constat de prudence que
nous émettons dès à présent à partir de l'étude des moyennes.

2-2 sur une sous période de 3 ans et 5 ans

Le changement de pas d'observation sur une durée plus longue doit par effet
de lissage centrer davantage les valeurs et diminuer les valeurs extrêmes.

GRAPHIQUE 8

Performance des OPCVM actions françaises relative à leur indice

Observation triennale

Note: distinction des OPCVM observés sur trois ans par rapport à leur indice de référence.
L'échelle des nombres est logarithmique.
Partie 3 chapitre 4 : la performance moyenne des OPCVM actions françaises de mars 1988 à février 2000

Le graphique 8 montre qu'il n'en est rien puisque la dispersion ne diminue pas
réellement. Tout au plus, nous pouvons constater une absence des valeurs
extrêmes positives. Les moyennes varient peu selon la durée du pas
d'observation: 61.89% des performances sont inférieures à l'indice de
référence et 38.1l0/0 supérieures.
Le tableau 13 confirme que les exercices les plus volatils entraînent les
dispersions que le lissage sur trois ans ne vient pas gommer.

TABLEAU 13

Performance des OPCVM actions françaises relative à leur indice

sous-période d'observation: 3 ans

>O 12 61 34 132 56 96 84 5 12 14
>1 15 103 6 64 106 8
>2 10 1 86 4
>3 9 2
Note: le nombre d'observations suit les créations nettes d'OPCVM (cf tablea~

L'allongement de la durée de sous période à 5 ans accentue le phénomène de

retard de performance par rapport au marché. L'observation empirique
confirme de manière très nette la théorie financière. Au total, 60.84% des
performances sont inférieures à celles du marché pour 39.16O/0 qui lui sont
supérieures.
Partie 3 chapitre 4 : la performance moyenne des OPCVM actions françaises de mars 1988 à février 2000

GRAPHIQUE 9

Performance des OPCVM actions françaises relative à leur indice

Observation par pas de 5 ans

<-9 <-8 <-7 <-6 <-5 <-4 <-3 <-2 <-1 <O >O >1 >2 >3 >4

différence en %

Note: distinction des OPCVM observés sur cinq ans par rapport à leur indice de référence.

De même, sur le tableau 14, la performance relative à l'indice est supérieure à

5O0/0 pour les quatre périodes quinquennales centrales lorsque les marchés
sont calmes. Cette observation confirme que les gérants battent I'indice dans
des périodes sans soubresauts alors qu'ils semblent peu capables d'anticiper
les mouvements du marché.
Partie 3 chapitre 4 : la performance moyenne des OPCVM actions françaises de mars 1988 à février 2000

TABLEAU 14

Performance des OPCVM actions françaises relative à leur indice

sous-période d'observation: 5 ans

période 88-92 89-93 90-94 91-95 92-96 93-97 94-98 95-99

Oo
/

<-9 2
<-8 22
<-7 142
<-6 63
<-5 1 2
<-4 4 5
<-3 1 83 44
<-2 68 125 14

1 "
<-1 42 2 39 155 1
<O 44 17 6 56 32 46

>2 72 76

>3 76 4
>4 3
Note: le nombre d'observations suit les créations nettes dlOPCVM (cf tableau 11)

3 L'influence du stvle de aestion sur la performance

Nous venons de voir que les performances ne s'éloignent pas réellement de

leur indice de référence. Nous posons alors la question de savoir si
l'orientation de gestion peut avoir une influence sur la performance en excès
ou en retrait de l'indice. Plus précisément, les gérants des différents styles de
gestion adoptent-ils le même mode de gestion?
Cette hypothèse suppose que tous les marchés et toutes les valeurs
composant les portefeuilles sont liquides.
Partie 3 chapitre 4 : la performance moyenne des OPCVM actions françaises de mars 1988 à février 2000

3-1 l'étude des moyennes

Nous employons la méthodologie suivante: la première étape consiste à

calculer les moyennes des performances relatives à leur style de gestion. Nous
nous appuyons sur I'orientation de gestion telle qu'elle est présentée par les
promoteurs.
Pour mener cette étude, le tri de la base de données présenté dans le tableau
11 est légèrement modifié sur le tableau 15 puisque nous ajoutons le style de
gestion consacré aux matières premières et énergétiques avec comme
référence de calcul le SBF 250 faute de pouvoir retenir un indice plus précis.

TABLEAU 15

Classement des OPCVM actions françaises selon le style de référence

-

Année de créations de nombre total dont style

création l'année LI'OPCVM généraliste petites capi mat premier foncier or mét préci
indice
SBF 250 sec-nouv mar SBF 250 foncier or mét préci
91 15 5 8 8

1999 123 587 1 452 91 9 25 1O

Note: par créations il faut entendre le chiffre net de créations. Le critère de sélection par style de gestion est
aligné sur I'orientationfournie par le promoteur du portefeuille.

Le test de Kruskall Wallis est ensuite utilisé afin de voir si les écarts de
performance sont homogènes entre eux. Nous classons les performances
mensuelles qui servent ensuite à déterminer le rang de chacune d'elles. La
somme des rangs est ensuite calculée. A partir de ces sommes, la valeur H est
obtenue par la formule :
Partie 3 chapitre 4 : la performance moyenne des OPCVM actions françaises de mars 1988 à février 2000

Avec

k le nombre des échantillons

N j le nombre de cas dans le jème échantillon
N le nombre de cas pour l'ensemble des échantillons
Rj la somme des rangs dans le jème échantillon

H a une valeur suivant un Chi 2 à k -1 degrés de liberté.

TABLEAU 16

Performance moyenne relative à l'indice de référence pour chaque style de gestion

style foncier généraliste small caps mat pre.. . or test Kruskall CHI 2
1988 -0,25% -1,05% -0,52% -1,58% -0,199'0 26,98245 2,0042E-05
1989 -0,49% -0,59% -0.58% -0,75% O, 17% 5,22130 0,26533525
1990 -0,19% -0,10% 0,08% -0,98% -2,20% 32,49302 1,5168E-06
1991 -0,12% -0,43% 0,61% 0,02% 0,24% 69,03218 3,6331 E-14
1992 -0,21% 0,01% 0,25% 0,78% -0,67% 29,06562 7,581 1E-06
1993 -0,14% 0,60% 0,01% 2,35% 2,06% 50,05776 3,512E-10
1994 -0,30% 0,18% -0,26% -0,49% -1,OO% 61,37479 1,4911E-12
1995 -0,31% 0,05% 0,02% 0,85% 0,70% 24,77250 5,5896E-05
1996 -0,16% -0,27% 0,4I0/o -0,38% -O,5g0h 54,31219 4,5272E-II
1997 -0,31% -0,17% O, 16% -2,52% -2,25% 35,18714 4,2518E-07
1998 -0,17% -0,63% 0,20% -2,55% -0,37% 80,98129 1,0792E-16
1999 -0,24% -0,10% 0,73% -0,51% 0,06% 19,02641 0,00077661
moyenne
1 ensemble -0,24% -0,21% 0,09% -0,48% -0,34%
Note: les styles de gestion et le nombre dt0pcvm correspondants sont ceux du tableau 15. Les performances
des OPCVM sont comparées entre elles par style de gestion au moyen du test de Kruskall all lis (voir
formule 116) afin de savoir si elles sont semblables ou différentes. La valeur du CHI 2 renvoyée est inférieure
à 5% sauf en 1989. Cela signifie que les performances sont différentes suivant les styles de gestion. Par
ailleurs, ce tableau montre que la performance moyenne du style petites capitalisations est en moyenne
supérieure à I'indice de référence.

Le tableau 1 6 montre que les performances sont hétérogènes entre elles à

l'exception du résultat du test du CHI 2 de 1989. Cela signifie que les
compositions des portefeuilles sont différentes suivant l'orientation de gestion
annoncée. Nous notons également que le style consacré aux petites
Partie 3 chapitre 4 : la performance moyenne des OPCVM actions françaises de mars 1988 à février 2000

capitalisations a dégagé en moyenne les meilleurs résultats par rapport à

l'indice de référence de mars 1988 à fin février 2000. Les gérants dont les
portefeuilles sont dédiés aux matières premières, aux valeurs aurifères et
métaux précieux ont été assez régulièrement en retrait de leur indice de
référence.

3-2 La stabilité des orientations de gestion.

La réponse à l'hypothèse précédente doit être complétée. En effet, il est utile

de vérifier que les orientations de gestion ont perduré au cours de la période
SOUS revue.
Dans nos choix méthodologiques nous avons attribué au portefeuille
l'orientation de gestion conforme au meilleur coefficient de détermination
trouvé parmi les différents indices de référence connus et diffusés dans la
presse. C'est aussi le choix de Standard & Poor's, le fournisseur de notre base
de données; c'est enfin la suggestion de Sharpe (1992). Cela étant, tous les
coefficients de détermination du même style de gestion ne sont pas
nécessairement semblables et peuvent s'éloigner des autres en raison d'une
orientation évolutive au fil du temps.
C'est pourquoi nous recherchons au moyen de l'intervalle de confiance les
portefeuilles dont le coefficient de détermination s'écarte de manière
significative de la moyenne des coefficients des OPCVM du même style de
gestion.
Nous limitons le sondage aux millésimes de 1988 à 1995 inclus de telle sorte
que les gestions soient observées sur un laps de temps suffisamment long.

Les résultats du tableau 17 montrent qu'il est sans doute difficile de conserver
au fil du temps une orientation de gestion "pure". En effet, les orientations de
gestion autres que la plus générale fluctuent davantage. I I s'agit là d'une
confirmation de ce que nous avons relevé dans la littérature.
Partie 3 chapitre 4 : la performance moyenne des OPCVM actions françaises de mars 1988 à février 2000

TABLEAU 17

Stabilité des orientations de gestion

style de gestion généraliste mat premièr or foncier small caps total

nombre total 223 8 10 23 40 304

dont hors intervalle

ratio
I1 9

4,04%
2

25.00%
1

10,00%
2

8,70%
3

7,50% 5,59% 1
Note: le nombre de portefeuilles de chaque style de gestion correspond aux orientations voulues par les
gérants. Le coefficient de détermination (détail en annexe 1) de chaque portefeuille classé dans sa catégorie
est comparé aux autres au moyen de l'intervalle de confiance. Le nombre de portefeuilles hors intervalle de
confiance désigne ceux qui se sont sans doute écarté pendant une partie de leur vie (le calcul est réalisé à
partir de l'échantillon 1988-1995)

I I est également vraisemblable que l'inclusion des portefeuilles disparus

augmenterait les mesures reportées sur le tableau.

Au total, la performance dépend de l'orientation de gestion choisie. Une

mesure en sous périodes de trois et cinq ans n'apporte pas d'information
susceptible d'amender cette dépendance.

4 Distinction de ~erformanceentre SICAV et FCP

I I est de coutume de mettre en valeur dans la littérature l'importance de la

taille du portefeuille à gérer. Pour employer une métaphore, chacun estime
qu'il est plus difficile de diriger un paquebot qu'une vedette. Comme les SICAV
ont une taille unitaire plus imposante que celle des FCP dont la gestion est
réputée plus fine, plus agile, la performance des portefeuilles de petite taille
serait différente -il convient de comprendre meilleure- de celle des SICAV.
I I serait ainsi plus facile de traduire dans un portefeuille de petite taille la
qualité de l'information recueillie.

A noter qu'il est difficile d'imaginer que le statut juridique différent des deux
types de portefeuilles soit un critère déterminant de performance. Celui-ci
viendrait s'ajouter à l'effet taille qui est avancé par les promoteurs alors que la
notion statutaire n'est pas mise en avant. Nous n'avons toutefois pas le moyen
Partie 3 chapitre 4 : la performance moyenne des OPCVM actions françaises de mars 1988 à février 2000

de mesurer l'éventuelle importance de ce critère. Nous ne pensons pas que le

facteur juridique ait une influence dans la mesure où les organismes
promoteurs sont les mêmes, il n'existe pas à notre connaissance de promoteur
qui ait fait un choix juridique unique ni de création spécifique d'un organisme à
partir de ce critère.

4-1 Observation annuelle

Nous présentons tout d'abord sur le tableau 18 les distorsions de performance

existant entre SICAV et FCP.

TABLEAU 18

Distorsion de performance entre les SICAV et les FCP

en valeur relative à leur indice de référence

millésime différence FCP-SICAV test Kruskall CHI 2

1988 -0,001O0 1,15809 0,28186
1989 0,001 60 2,34248 0,12589
1990 -0,00500 14,91405 0,00011
1991 0,001 1O 2,72283 0,09892
1992 0,001 O0 2,4781 6 O, 11544
1993 0,001 60 0,59797 0,43935
1994 -0,00060 O, 18929 0,66351
1995 -0,00040 1,O1051 0,31478
1996 -0,001 10 1,90793 0,16719
1997 -0,002 1O 5,40597 0,02007
1998 -0,00050 0,00802 0,92864
1999 -0.00050 0,72489 0,39454
Note: la performance moyenne des FCP est significativement différente de celle
des SICAV en 1990 et 1997 comme le montrent les valeurs du test de Kruskall
Wallis (équation 116) qui suivent un CHI 2 à 1 degré de liberté.

Le tableau 18 réalisé à partir des différences mensuelles relatives à leur indice

de référence des FCP et des SICAV montre que, tous styles confondus, il
n'existe une différence statistiquement significative qu'en 1990 et 1997. Les
différences atteintes par les millésimes les plus anciens sont globalement plus
Partie 3 chapitre 4 : la performance moyenne des OPCVM actions françaises de mars 1988 à février 2000

importantes; c'est pourquoi nous complétons cette analyse par celle des
performances brutes que nous trouvons sur le tableau 19.

TABLEAU 19

Distorsion de performance entre les SICAV et les FCP

valeurs brutes

période différence FCP-SICAV test Kruskall CH1 2

1988 0,00520 10,53241 0,001 17
1989 0,00120 2,00952 0,15631
1990 -0,00590 16,67956 0,00004
1991 0,001 50 2,13230 O, 14422
1992 0,001 20 4,041 54 0,04439
1993 0,00270 1,32640 0,24945
1994 -0,00010 0,00268 0,95869
1995 0,00090 0,78974 0,37418
1996 -0,00100 0,77591 0,37840
1997 -0,00240 1,29685 0,25479
1998 -0,00340 0,15441 0,69435
1999 0,00720 4,70512 0,03007
Note: la performance moyenne des FCP est significativement différente de celle
des SICAV en 1988 90 92 et 99 comme le montrent les valeurs du test de Kruskall
Wallis (équation 116) qui suivent un CHI 2 à 1 degré de liberté (en caractères gras).

Les valeurs atteintes par le test de Kruskall Wallis (équation 116) pour les
millésimes les plus anciens confirment qu'il existe parfois des différences de
gestion statistiquement significatives.
Dans notre hypothèse, nous suggérons que la taille réduite du portefeuille (les
FCP) procure un avantage de gestion.
Les tableaux 18 et 19 montrent qu'il n'en est rien puisque lorsque la différence
de performance est significative, celle-ci n'est pas nécessairement à l'avantage
des FCP en valeur brute (1990); en valeur relative, nous trouvons un constat
inverse à notre attente puisque pour les deux exercices significatifs (1990 et
1997),les FCP ont une performance inférieure aux SICAV.
Partie 3 chapitre 4 : la performance moyenne des OPCVM actions françaises de mars 1988 à février 2000

4-2 Observation sur 3 ans

Comme les résultats annuels sont ne permettent pas de trancher nettement

en faveur d'une similitude de performance entre SICAV et FCP, nous
allongeons la période d'observation sur trois ans afin de mesurer les effets du
lissage. L'allongement de la période d'observation et, partant, du nombre
d'observations mensuelles doit théoriquement mener au constat définitif de
similitude de gestion. C'est l'objet des tableaux 20 et 2 1 arrêtés en valeur
relative à I'indice de référence et en valeur brute.

TABLEAU 20

Distorsion de performance entre les SICAV et les FCP

en valeur relative à leur indice de référence

millésime différence FCP-SICAV test Kruskall CHI 2

1988-90 0,06 1,79036 0,18088
1989-91 -0,lO 2,33057 O, 12686
1990-92 -0,12 1,78668 0,18133
1991-93 0,20 8,51291 0,00353
1992-94 0,07 1,20748 0,27183
1993-95 0,03 0,12052 0,72848
1994-96 -0,03 0,56293 0,45308
1995-97 -0,14 9,14995 0,00249
1996-98 -0,16 5,5741 2 0,OI 823
1997-99 -0,06 0,87791 0,34877
Note: la performance moyenne des FCP est significativement différente de celle
des SICAV durant 3 périodes comme le montrent les valeurs du test de Kruskall
Wallis (équation 116) qui suivent un CHI 2 à 1 degré de liberté (en caractères gras).

Force est de constater sur le tableau 20 que la similitude de performance

mensuelle entre FCP et SICAV n'est pas totalement assurée. De plus, les
résultats de la mesure par rapport à I'indice ne confirment pas l'effet taille
puisque 2 périodes sur trois montrent une distorsion de performance en faveur
des SICAV alors que notre hypothèse est inverse.
Partie 3 chapitre 4 : la performance moyenne des OPCVM actions françaises de mars 1988 à février 2000

Le tableau 2 1 arrêté au moyen des valeurs brutes n'apporte pas d'éclairage

plus net et force est de conclure en faveur de la similitude d'ensemble de la
gestion quelle que soit la taille du portefeuille.

TABLEAU 21

Distorsion de performance entre les SICAV et les FCP

valeurs brutes

millésime différence FCP-SICAV test Kruskall CHI 2

1988-90 0,Ol 1,68771 0,19390
1989-91 -0,11 1,35592 0,24425
1990-92 -0,12 1,63901 0,20446
1991-93 0,27 13,87258 0,00020
1992-94 0,16 7,04644 0,00794
1993-95 0,14 3,73718 0,05321
1994-96 0,03 0,01298 0,90929
1995-97 -0,13 2,81721 0,09326
1996-98 -0,21 1,25152 0,26326
1997-99 -0,02 0,24862 0,61805
Note: la performance moyenne des FCP est significativement différente de celle
des SICAV durant 2 périodes comme le montrent les valeurs du test de Kruskall
Wallis (équation 116) qui suivent un CHI 2 à 1 degré de liberté (en caractères gras).

En conclusion, il n'existe pas d'une manière générale de différence de

performance entre les SICAV et les FCP quelle que soit la durée de la période
d'observation et le mode de mesure. II existe d'autant moins d'effet taille que
lorsqu'il y a différence de performance, celle des portefeuilles de taille plus
réduite n'est pas nécessairement supérieure a celle des portefeuilles de taille
plus imposante.

5 L'incidence de la fiscalité

La spécificité française du Plan dlEpargne en Actions (PEA) mérite d'être

évoquée. Nous postulons que le gérant, soumis à l'obligation de posséder en
Partie 3 chapitre 4 : la performance moyenne des OPCVM actions françaises de mars 1988 à février 2000

portefeuille un pourcentage minimal d'actions françaises, ne possède pas toute

la marge de manœuvre d'arbitrage en cas de baisse de marché. II lui est ainsi
impossible de profiter totalement de la capacité de market timing ; ainsi, la
performance des portefeuilles avantagés par la fiscalité est sans doute
inférieure à celle des portefeuilles non contraints lorsque le marché suit des
oscillations à la hausse et à la baisse.
L'hypothèse inverse revient à dire qu'il est préférable de profiter de l'aubaine
fiscale s'il n'existe pas de différence de performance statistiquement
significative.

Tableau 22

Distorsion de performance entre les OPCVM PEA et non PEA

valeurs brutes

année différence Pea non-Pea test Kruskall CHI 2

1988 0,74% 24,82372 6,282E-07
1989 0,23% 6,46336 0,01101211
1990 0,32% 0,81973 0,3652583
1991 -0,10% 0,00455 0,94623973
1992 0,20% 12,13084 0,00049595
1993 -0,20% 0,01874 0,891 12318
1994 -0,18% 11,12502 0,00085171
1995 -0,39% 28,98375 7,2988E-08
1996 0,28% 10,67822 0,00108404
1997 -0,15% 44,33409 2,7685E-11
1998 0,24% 6,361 59 0,01166169
1999 0,42% 28,68046 8,5361E-08
Seuls trois millésimes n'offrent pas de différence entre OPCVM PEA et non PEA
il s'agit de 1990, 1991 et 1993 pour lesquels la valeur du test de Kruskall Wallis
est supérieure au seuil de 5% indiqué par la valeur du CHI 2 à 1 degré de liberté
(équation 116, valeur en caractères gras).

Les chiffres du tableau 22 vont à l'encontre de I'hypothèse. Les millésimes

1988 1989 1992 1996 1998 et 1999 soit la moitié des exercices observés font
apparaître une différence de performance mensuelle statistiquement
significative. L'écart de performance brute est alors en faveur des OPCVM
soumis aux contraintes nées de l'avantage fiscal. Trois exercices donnent
également une différence de performance mensuelle conforme à l'hypothèse
Partie 3 chapitre 4 : la performance moyenne des OPCVM actions françaises de mars 1988 à février 2000

émise; les trois derniers exercices ne montrent pas de distorsion de

performance.
Une première conclusion prudente peut être avancée: il n'y a pas de raison de
se priver de l'avantage fiscal puisque, la plupart du temps, et contrairement à
l'hypothèse, la performance des OPCVM fiscalisés est meilleure.
Notre prudence n'est pas tant statistique que liée au fait que, durant la
période sous revue, le marché a été essentiellement haussier.
Le constat est robuste en retenant des périodes d'observation plus longues.
Plutôt que de compléter ce point de vue par la vérification à partir des
performances relatives, il nous paraît opportun de descendre dans le détail
d'une analyse croisée des critères généraux susceptibles d'expliquer les
différences de performance.

6 Etude croisée des ~erformances

Les premières conclusions des paragraphes précédents offrent un premier

éclairage sur les caractéristiques générales des performances. Celles-ci sont
approfondies en les croisant afin de compléter leur éventuel caractère
discriminant.

Nous exposons ci-dessous les performances des familles d'OPCVM que nous
avons répertoriées en mixant les trois critères décrits dans les paragraphes
précédents: style de gestion, taille et fiscalité.
La démarche est la suivante:
- notre point de départ est constitué par les cinq styles de gestion que nous
avons répertoriés sur le tableau 15
- nous soumettons la performance des portefeuilles de chaque style au test
de Kruskall Wallis (équation 116) afin de détecter d'éventuelles différences
de performances statistiquement significatives entre portefeuilles du même
style.
- si tel est le cas, nous cherchons alors à savoir si la taille du portefeuille ou
la fiscalité constituent des déterminants pertinents.
Partie 3 chapitre 4 : la performance moyenne des OPCVM actions françaises de mars 1988 à février 2000

6-1 Le style de gestion consacré aux valeurs foncières

L'indice de référence pour ce style de gestion est fourni par Standard & Poor's.
Sur le tableau 23, nous entendons par nombre d'OPCVM le cumul des
portefeuilles existants et des créations nettes au cours de chaque exercice.

TABLEAU 23

Différences de performances au sein du style de gestion

Valeurs foncières

nombre total performance test de

millésime dlOPCVM moyenne Kruskall Wal CHI 2

1Note:1999 25 -0,25% 2,31938 0,50882

La performance moyenne mensuelle de chaque OPCVM du
style valeurs foncières est comparée a l'indice de référence fourni par
Standard & Poor's. Le test de Kruskall Wallis (équation 116) est
interprété par un CHI 2. Si une valeur est inférieure au seuil de 5%
(en caractères gras), cela signifie que les performances de l'exercice
sont différentes de manière significative entre portefeuilles.

Sur le tableau 23, les créations de portefeuilles entre 1988 et 1991

correspondent à I'accroissement de la bulle immobilière. Malgré l'éclatement
de celle-ci, il existe un courant résiduel de création.
Nous avons vu sur le tableau 17 que le style de gestion est resté homogène
sur l'ensemble période hormis pour 2 portefeuilles.
Les performances sont systématiquement en retard par rapport à leur indice.
Ces performances sont globalement homogènes entre elles à l'exception de
1991; dans ce cas, la valeur du test jouxte le seuil de 5% du CHI 2 et ne peut
Partie 3 chapitre 4 : la performance moyenne des OPCVM actions françaises de mars 1988 à février 2000

donc être considérée comme infirmant significativement le constat de

cohérence d'ensemble.
Nous concluons que le style de gestion consacré aux valeurs foncières ne
distingue pas le critère de taille du portefeuille ni l'appartenance à une
catégorie fiscale. L'investisseur final choisira donc un portefeuille entrant dans
la catégorie du PEA sans se soucier d'un autre paramètre.

6-2 Le style des petites capitalisations

Ce style de gestion est l'objet d'une mode assez récente. La création des
Nouveaux Marchés en Europe à partir de 1997 exprime le souhait des
autorités de pouvoir accueillir les entreprises ayant peu d'historique. Les
indices spécifiques créés en France en 1998 sont utilisés dans notre étude (cf.
tableau 15).

TABLEAU 24

Différences de performances au sein du style de gestion

Petites capitalisations

nombre total performance test de

d'OPCVM moyenne Kruskall Wal CHI 2
1988 15 -0,52% 3,87054 O, 14439
1989 15 -0,58% 0,48214 0,78579
1990 18 0,08% 4,17632 O, 12392
1991 22 0,61% 1,34627 0,5101 1
1992 28 0,25% 0,91954 0,63143
1993 33 0,01% 0,30543 0,85837
1994 34 -0,26% 0,48980 0,78278
1995 37 0,02% 0,00383 0,99809
1996 44 0,41% 5,24991 0,07244
1997 55 0,16% 3,47376 0,3241 8
1998 65 0,20% 8,24669 0,04118
1999 95 0,73% 20,97295 0,00011
Note: La performance moyenne mensuelle de chaque OPCVM du
style valeurs small caps est comparée à l'indice du second ou du
nouveau marché (cf tableau 15). Le test de Kruskall Wallis (équation
116) est interprété par un CHI 2. Si une valeur est inférieure au seuil
de 5% (en caractères gras), cela signifie que les performances de
l'exercice sont différentes de manière significative entre portefeuilles.
Partie 3 chapitre 4 : la performance moyenne des OPCVM actions françaises de mars 1988 à février 2000

Les promoteurs essaient de valoriser le créneau, I'évolution du nombre total

dlOPCVM consacrés à cette orientation de gestion (tableau 24) s'accélère en
fin de période.
Le style des moyennes capitalisations ne présente pas un nombre suffisant de
portefeuilles identifiables pour pouvoir être séparé. Historiquement, ce sont les
mid caps qui ont précédé au milieu de la décennie 1990 l'arrivée des small
caps avec la création des marchés dédiés à ces valeurs.
Les performances des portefeuilles sont globalement homogènes jusqu'en
1997, I l semble donc que sur la décade, il n'y ait pas de différence de gestion
suivant les portefeuilles; les critères taille et fiscalité ne sont pas
déterminants.
Les deux dernières années sont détaillées ci-dessous.

TABLEAU 25

Différences de performances au sein du style de gestion

Petites capitalisations
Comparaison FCP PEA et non PEA

Différence de performance test de

année fcp pea - fcp non PEA

-0,00555 2,58234 O, 10806

1999 0,02544 7,03487 0,00799

Note: La performance moyenne mensuelle de chaque OPCVM du

style valeurs small caps est comparée suivant l'appartenance à la
catégorie PEA ou non PEA. Le test de Kruskall Wallis (équation
116) est interprété par un CHI 2. Si une valeur est inférieure au seuil
de 5% (en caractères gras), cela signifie que les performances de
l'exercice sont différentes de manière significative entre portefeuilles.

Le tableau 25 distingue les FCP qui entrent dans la catégorie fiscale du PEA de
ceux qui ne présentent pas ce caractère. Ces derniers ont été créés pour la
quasi-totalité au cours de ces deux exercices.
La performance présente des caractéristiques différentes: statistiquement
homogène en 1998 et hétérogène à I'avantage net des portefeuilles PEA en
1999.
II n'y a donc pas de raison de ne pas profiter de I'avantage fiscal.
Partie 3 chapitre 4 : la performance moyenne des OPCVM actions françaises de mars 1988 à février 2000

La caractéristique fiscale mesurée sur les portefeuilles de taille plus importante

(tableau 26) donne des résultats contradictoires puisque statistiquement
significatifs pour les deux années mais de sens opposé quant à la
performance.

TABLEAU 26

Différences de performances au sein du style de gestion

Petites capitalisations
Comparaison SICAV PEA et non PEA

Différence de performance test de

année SICAV pea - SIC non PEA Kruskall Wal CHI 2

L 1
Note: La performance moyenne mensuelle de chaque OPCVM du
style valeurs small caps est comparée suivant l'appartenance à la
catégorie PEA ou non PEA. Le test de Kruskall Wallis (équation
116) est interprété par un CHI 2. Si une valeur est inférieure au seuil
de 5% (en caractères gras), cela signifie que les performances de
l'exercice sont différentes de manière significative entre portefeuilles.

II est donc opportun de regarder les performances des portefeuilles ayant la

même caractéristique fiscale pour compléter notre observation: c'est l'objet
des deux tableaux suivants.
La valeur du test de Kruskall Wallis n'est pas statistiquement significative sur
le tableau 27 qui décrit la différence de performance existant entre les FCP et
les SICAV hors du cadre fiscal du PEA. Ainsi, l'avantage de rentabilité que
procurent en moyenne les FCP ne peut être considéré comme statistiquement
fiable dans le temps.
Partie 3 chapitre 4 : la performance moyenne des OPCVM actions françaises de mars 1988 à février 2000

TABLEAU 27

Différences de performances au sein du style de gestion

Petites capitalisations
Comparaison FCP et SICAV non PEA

Différence de performance test de

année fcp-sicav non PEA Kruskall Wal CHI 2

I I
Note: La performance moyenne mensuelle de chaque OPCVM du
style valeurs small caps est comparée suivant I'appartenance à la
catégorie fcp ou sicav non PEA. Le test de Kruskall Wallis (équation
116) est interprété par un CHI 2. Si une valeur est inférieure au seuil
de 5% (en caractères gras), cela signifie que les performances de
I'exercice sont différentes de manière significative entre portefeuilles.

La même comparaison de performance dans le cadre fiscal du PEA donne

également des résultats peu interprétables car non homogènes.

TABLEAU 28

Différences de performances au sein du style de gestion

Petites capitalisations
Comparaison FCP et SICAV PEA

Différence de performance test de

année fcp-sicav PEA Kruskall Wal CHI 2

1998 0,00184 1,39424 0,23769

1999 -0,00441 4,06305 0,04383

Note: La performance moyenne mensuelle de chaque OPCVM du

style valeurs small caps est comparée suivant I'appartenance à la
catégorie fcp ou sicav PEA. Le test de Kruskall Wallis (équation
116) est interprété par un CHI 2. Si une valeur est inférieure au seuil
de 5% (en caractères gras), cela signifie que les performances de
I'exercice sont différentes de manière significative entre portefeuilles.
Partie 3 chapitre 4 : la performance moyenne des OPCVM actions françaises de mars 1988 à février 2000

Le tableau 28 ne donne pas de différence significative en 98. Celle de 1999 est

à la limite du seuil avec une valeur de sens opposé.

Au total, nous avons vu sur le tableau 16 que le style des petites

capitalisations a permis aux gérants de se distinguer e n étant en avance de
l'indice. Cela étant, il n'existe pas de caractère discriminant de taille ou de
fiscalité pour apporter un éclairage complémentaire explicatif de la
performance.

6-3 Le style généraliste

Parler de style généraliste relève de l'euphémisme pour cette catégorie de

portefeuilles dont le caractère commun est de ne pas avoir d'orientation de
gestion précise.
Le tableau 29 décrit la performance moyenne des portefeuilles au regard du
CAC 40 avant 1991 e t du SBF 250 ensuite. L'étude des distorsions de
performance entre portefeuilles est ensuite menée au moyen du test de
Kruskall Wallis (équation 116)
Ce tableau traduit bien qu'il existe des différences de gestion puisque le test
de Kruskall Wallis donne des valeurs homogènes pour seulement trois
exercices sur douze avec, en 1989 e t 1990, des valeurs proches du seuil. De
plus, le sens des performances est hétérogène.
Rappelons notre constat précédent: durant la période de marché calme de
1992 à 1995, les gérants battent le marché. Comme le style généraliste
représente le contingent le plus nombreux, nous retrouvons naturellement
cette observation sur ce tableau.
Partie 3 chapitre 4 : la performance moyenne des OPCVM actions françaises de mars 1988 à février 2000

TABLEAU 29

Différences de performances au sein du style de gestion

généraliste

nombre total performance test de

d'OPCVM moyenne Kruskall Wal CHI 2
1988 91 -1,06% 30,16232 1,2757E-06
1989 106 -0,59% 7,63259 0,05424786
1990 110 -0,10% 7,34040 0,061 80428
1991 126 -0,43% 11,99786 0,00739051
1992 157 0,01% 24,25580 2,2089E-05
1993 190 0,59% 5,59438 0,1331012
1994 207 0,18% 30,67287 9,9612E-07
1995 226 0,05% 17,23182 0,00063324
1996 251 -0,27% 12,88604 0,00488965
1997 293 -0,17% 55,991 19 4,2192E-12
1998 356 -0,64% 16,331 10 0,00096981
1Note:1999 448 -0,11% 24,20659 2,26181-05 1
La performance moyenne mensuelle de chaque OPCVM du
style généraliste est comparée à i'indice CAC 40 avant 1991 puis au
SBF 250 (cf tableau 15). Le test de Kruskall Wallis (équation
116) est interprété par un CHI 2. Si une valeur est inférieure au seuil
de 5% (en caractères gras), cela signifie que les performances de
l'exercice sont différentes de manière significative entre portefeuilles.

L'analyse des performances moyennes mensuelles au moyen des critères de

taille et de fiscalité apporte-t-il un éclairage qui nous indique d'éventuelles
similitudes de gestion?
Sur le tableau 30, nous étudions le critère taille représenté par les FCP suivant
qu'ils appartiennent ou non a la catégorie fiscale du PEA.
Partie 3 chapitre 4 : la performance moyenne des OPCVM actions françaises de mars 1988 à février 2000

TABLEAU 30

Différences de performances au sein du style de gestion

généraliste
Comparaison FCP PEA et non PEA

Différence de performance test de

année fcp pea - fcp non PEA Kruskall Wal CHI 2
1988 -0,83% 10,96502 0,00093

1999 -0,35% 6,71769 0,00955

Note: La performance moyenne mensuelle de chaque OPCVM du
style généraliste est comparée suivant l'appartenance à la
catégorie PEA ou non PEA. Le test de Kruskall Wallis (équation
116) est interprété par un CHI 2. Si une valeur est inférieure au seuil
de 5% (en caractères gras), cela signifie que les performances de
l'exercice sont différentes de manière significative entre portefeuilles.

Le tableau 30 donne des résultats contradictoires: un exercice sur 2 ne donne

pas de différence de performance entre les FCP soumis aux contraintes de
gestion du PEA. Lorsqu'il existe une différence de performance statistiquement
significative, la différence est tantôt positive et tantôt négative.
Au total, il n'est pas possible de conclure à une souplesse de gestion amenant
une amélioration de la performance lorsqu'il n'existe pas de contrainte limitant
en théorie la capacité d'anticipation des mouvements du marché.
L'investisseur a intérêt à profiter de l'avantage fiscal en souscrivant aux parts
des FCP qui entrent dans cette catégorie.

Le tableau 3 1 donne la différence de performance mensuelle entre les SICAV

entrant et n'entrant pas dans la catégorie fiscale du PEA. Lorsque cette
différence est statistiquement significative, les SICAV PEA subissent un retard
Partie 3 chapitre 4 : la performance moyenne des OPCVM actions françaises de mars 1988 à février 2000

de performance à l'exception de 1994 et 1997. L'effet taille ne paraît pas

déterminant car nous faisons les mêmes constats pour les FCP. Ainsi,
I'investisseur qui choisit les portefeuilles dans le cadre fiscal du PEA doit avoir
mesuré l'impact de sa propre fiscalité et des frais de chaque OPCVM avant
d'opter pour une SICAV hors PEA, plus rémunératrice mais susceptible
d'entraîner une imposition venant annihiler l'intérêt d'un tel choix.

TABLEAU 31

Différences de performances au sein du style de gestion

généraliste
Comparaison SICAV PEA et non PEA

1 Différence de performance test de 1

année SICAV pea - SIC non PEA Kruskall Wal CHI 2
1988 -0,56% 12,87912 0,00033
1989 -0,25% 4,55042 0,03290
1990 -0,02% 0,03353 0,85470
1991 -0,18% 5,30890 0,02122
1992 -0,51% 21,22326 0,00004
1993 0,14% 0,92955 0,33498
1994 0,35% 15,86773 0,00007
1995 0,09% 2,59302 O,10734
1996 -0,31% 12,72601 0,00036
1997 0,45% 17,66179 0,00003
1998 -0,26% 17,59358 0,00003
1Note:1999 -0,60% 18.21117 0,00002 1
La performance moyenne mensuelle de chaque OPCVM du
style généraliste est comparée suivant l'appartenance à la
catégorie PEA ou non PEA. Le test de Kruskall Wallis (équation
116) est interprété par un CHI 2. Si une valeur est inférieure au seuil
de 5% (en caractères gras), cela signifie que les performances de
l'exercice sont différentes de manière significative entre portefeuilles.

Notre observation sur la taille faite précédemment trouve un premier élément

de complétude sur le tableau 32 avec, globalement, une différence de
performance statistiquement non significative. La seule exception nette de
1988 ne peut en effet être réellement complétée par 1989 et 1990 puisque les
valeurs du CHI 2 sont proches du seuil de 0.05.
Ainsi, en dehors du cadre fiscal du PEA, la taille du portefeuille n'a pas
d'incidence sur la performance.
Partie 3 chapitre 4 : la performance moyenne des OPCVM actions françaises de mars 1988 à février 2000

TABLEAU 32

Différences de performances au sein du style de gestion

généraliste
Comparaison FCP et SICAV non PEA

Différence de performance test de

année fcp-sicav non PEA Kruskall Wal CHI 2
1988 -0,83% 5,61225 0,01784
1989 -0,01% 3,85714 0,04953
1990 0,23% 4,07440 0,04354
1991 -0,03% 0,30159 0,58289
1992 0,21% 1,33145 0,24855
1993 0,56% 0,00980 0,921 13
1994 0,43% 0,23794 0,62570
1995 0,43% O, 12834 0,72016
1996 -0,20% 0,40616 0,52393
1997 0,32% 0,0001 1 0,99147
1998 -0,07% 2,28366 O, 13074
1 1999 -0,52% 1,94365 0,16327 1
Note: La performance moyenne mensuelle de chaque OPCVM du
style généraliste est comparée suivant l'appartenance à la
catégorie fcp ou sicav non PEA. Le test de Kruskall Wallis (équation
116) est interprété par un CHI 2. Si une valeur est inférieure au seuil
de 5% (en caractères gras), cela signifie que les performances de
l'exercice sont différentes de manière significative entre portefeuilles.

En intégrant le cadre fiscal du PEA, l'effet taille que nous trouvons sur les
résultats du tableau 33 est contraire à l'hypothèse qui veut que la souplesse
de gestion des FCP soit sanctionnée par un avantage de performance. Cette
observation peut également signifier qu'il n'existe pas de réelle différence de
taille entre les portefeuilles. Faute de connaissance des volumes et de leur
évolution au fil du temps, nous n'avons pu compléter cette supposition.
Partie 3 chapitre 4 : la performance moyenne des OPCVM actions françaises de mars 1988 à février 2000

TABLEAU 33

Différences de performances au sein du style de gestion

généraliste
Comparaison FCP et SICAV PEA

Différence de performance test de

année fcp-sicav PEA Kruskall Wal CHI 2
1988 -0,63% 8,28758 0,00399
1989 -0,32% 0,04077 0,83999
1990 -0,02% 3,31954 0,06846
1991 -0,27% 0,03289 0,85609
1992 -0,72% 1,08282 0,29807
1993 0,19% 1,25769 0,26020
1994 0,11% 0,23154 0,63039
1995 -0,07% 5,13369 0,02347
1996 -0,46% 6,3241 5 0,01191
1997 -0,02% 4,87808 0,02720
1998 -0,46% 1,05566 0,30421
1999 -0,53% 0,58093 0,44595
Note: La performance moyenne mensuelle de chaque OPCVM du
style généraliste est comparée suivant l'appartenance à la
catégorie fcp ou sicav PEA. Le test de Kruskall Wallis (équation
116) est interprété par un CHI 2. Si une valeur est inférieure au seuil
de 5% (en caractères gras), cela signifie que les performances de
l'exercice sont différentes de manière significative entre portefeuilles.

6-4 Le style matières premières, or et métaux précieux

Nous avons regroupé les deux styles de gestion en raison du nombre assez
faible de portefeuilles consacrés à ce style de gestion. Cette faiblesse va de
pair avec les performances systématiquement en retrait des autres
orientations de gestion, elle explique que les promoteurs n'aient pas lancé de
nouveaux produits alors que les marchés des matières premières et des
métaux précieux n'ont pas performé sur la période.
Sans entrer ici dans des considérations macro-économiques, nous pouvons
néanmoins souligner que les industriels consomment moins de matières
premières pour fabriquer leurs produits finis. Fabriquer une tonne d'acier
consomme deux fois moins d'énergie et d'eau qu'il y a vingt ans par exemple.
Partie 3 chapitre 4 : la performance moyenne des OPCVM actions françaises de mars 1988 à février 2000

De plus, le monde n'a pas connu d'insécurité durant notre période

d'observation; or, les accès de fièvre qui touchent les cours des matières
premières et des métaux précieux se produisent lorsqu'un climat d'insécurité
est ressenti. Nous devons ainsi répéter que la durée des observations de notre
recherche est la plus longue que nous pouvons traiter compte tenu de la
spécificité des portefeuilles qui relèvent de la gestion collective; cette durée
est toutefois courte si l'on se place dans une perspective de très long terme. II
n'existe donc pas de caractère définitif dans nos propos sur ce style de
gestion.
Le tableau 34 illustre la faiblesse des performances des portefeuilles orientés
sur les valeurs aurifères et métaux précieux. Nous avons déjà signalé en
introduction que sur les portefeuilles existants en 1988, les cinq les moins
performants de 1988 à 2000 appartiennent à cette catégorie.

TABLEAU 34

Différences de performances au sein du style de gestion

or et matières premières

test de 1
année différence mat pre..or Kruskall Wal CHI 2
1988 0,42% 1,37143 0,241 57

1999 2,26% 7,26000 0,00705 1

Note: La performance moyenne mensuelle de chaque OPCVM du
style or et matières premières est comparée à l'indice fourni par
Standard & Poor's (cf tableau 15). Le test de Kruskall Wallis (équation
116) est interprété par un CHI 2. Si une valeur est inférieure au seuil
de 5% (en caractères gras), cela signifie que les performances de
l'exercice sont différentes de manière significative entre portefeuilles.
Partie 3 chapitre 4 : la performance moyenne des OPCVM actions françaises de mars 1988 a février 2000

Lorsqu'il existe une différence de performance entre les deux styles de

gestion, celle-ci donne systématiquement l'avantage aux matières premières
dont les performances sont donc moins médiocres que celles de mines d'or et
métaux précieux.

Conclusion

Sharpe (1992) rappelle qu'il est de la responsabilité de I'investisseur de choisir

le moment auquel il entre dans le marché de même, il lui appartient de choisir
le marché sur lequel il place son argent.
Cette première étude basée sur les performances moyennes donne les
résultats suivants:
- L'allongement de la durée d'observation ne procure pas d'information
complémentaire à I'investisseur hormis l'aspect (trivial) de I'existence
continue pendant toute la période.
- A l'exception des portefeuilles investis en mines d'or et métaux
précieux, les OPCVM réalisent une performance supérieure au taux sans
risque sur la période. Ils justifient ainsi l'existence et la rémunération
d'une prime de risque.
- Les gérants battent le marché dans les périodes de calme mais ne le
battent pas globalement dans les périodes de forts mouvements.
- Sur la période mars 1988 - février 2000, le classement des
performances par style de gestion au regard de leur marché donne un
net avantage aux petites capitalisations qui battent régulièrement leur
marché alors que les autres styles sont globalement en retrait.
- La taille des portefeuilles n'est pas un critère globalement déterminant
de la performance. Nous avons supposé en préalable que les FCP
étaient de plus petite taille que les SICAV, cela signifie qu'une étude sur
les volumes doit venir compléter ce constat: sans vérification
exhaustive, nous pouvons en effet mettre en doute le postulat de taille
communément admis dans la littérature.
Partie 3 chapitre 4 : la performance moyenne des OPCVM actions françaises de mars 1988 à février 2000

- Les contraintes de la détention permanente d'un pourcentage de valeurs

françaises nées de la fiscalité du PEA ne sont pas un obstacle à la
performance pour le style de gestion orienté vers les valeurs foncières.
- Si le choix de l'investisseur se porte sur le style généraliste, il souscrira
des parts de FCP ou des actions de SICAV PEA qui ne souffrent pas non
plus des contraintes de gestion nées de la fiscalité. L'investisseur doit
alors mesurer l'impact de sa propre fiscalité et des frais d'entrée et de
sortie avant de se tourner vers les portefeuilles hors PEA un peu plus
performants.
- Faute d'un nombre de portefeuilles suffisants, il n'est pas possible
d'apporter la même richesse de conclusions pour les styles de gestion
Petites Capitalisations, Mines d'or et Métaux précieux, et enfin matières
premières.

Ces premiers constats effectués sur les moyennes sont insuffisants

puisqu'ils ne prennent pas le risque comme facteur de choix. C'est l'objet
de l'exposé du chapitre suivant.
Partie 3 chapitre 5: les OPCVM actions françaises: les mesures de performance e t de risque

Chapitre 5

Les OPCVM actions françaises: les mesures de

performance e t de risque

Introduction

Dans le chapitre précédent, nous avons abordé la mesure de performance sous le

seul aspect des moyennes comme point de départ de l'étude. La notion de
moyenne, pour robuste qu'elle soit, n'est pas suffisante pour appréhender le
risque pris par I'investisseur. Le risque global est mesuré usuellement par l'écart
type des rentabilités d'un portefeuille.
Le recours à la méthode des moindres carrés ordinaires complète la moyenne: la
pente de la droite de régression donne à I'investisseur la précision sur le risque
qu'il prend systématiquement, l'ordonnée à l'origine de cette régression donne la
capacité du gérant à sélectionner les titres du portefeuille. I I est usuel de dire
que cette rémunération au-delà (ou en deçà) du risque systématique, est
"anormale" car inexistante si les conditions de marché sont à l'équilibre comme
nous l'avons vu dans notre revue de littérature.
Partie 3 chapitre 5: les OPCVM actions françaises: les mesures de performance et de risque

Avant de commencer nos mesures, nous rappelons notre choix méthodologique

de traitement de I'hétéroscédasticité: chaque observation est pondérée par la
réciproque de l'écart type du résidu de la régression.

1 Existe-t-il une rentabilité anormale?

Tout comme dans l'étude des moyennes, nous cherchons à savoir si les gérants
sont capables de sélectionner les meilleurs titres du marché en dégageant ainsi
une rentabilité "anormale" que nous avons décrite dans la partie 2 au chapitre
10. Nous rappelons la formule de calcul:

Nous essayons de savoir si un style de gestion est propice à l'action de stock

picking , de même, le cadre fiscal du PEA favorise-t-il ou constitue-t-il un
obstacle à l'habileté des gérants.
Pour ce faire, nous présentons d'abord un graphique reprenant les valeurs
observées de l'alpha de Jensen par pas annuel.
Les valeurs statistiquement significatives sont soulignées à partir de I'estimateur
de variance résiduelle E:

La racine carrée de cet estimateur suit un t de Student. Pour notre étude, nous
retenons le seuil de 5% comme significatif, c'est le seuil usuellement retenu dans
la littérature.
Nous entrons ensuite dans le détail des déterminants en présentant les
différences de performance analysées au moyen du test de Kruskall Wallis
(équation 116) déjà utilisé dans le chapitre précédent.
Partie 3 chapitre 5: les OPCVM actions françaises: les mesures de performance et de risque

1-1Le style généraliste

Nous abordons cette étude par le style généraliste, le plus fourni en volume.
Comme le nombre dlOPCVM survivants croît au fil des ans, nous ne donnons pas
le nombre de portefeuilles dégageant une rentabilité anormale, mais le nombre
d'observations réalisées au cours des douze années 1988-2000.

GRAPHIQUE 10

Rentabilité anormale des OPCVM de style généraliste

1 rentabilité mensuelle en % 1
l

0non significatifs .significatif&/

1

Note: le nombre correspond aux observations annuelles (cf tableau 15). Les valeurs significatives
sont calculées au moyen de I'estimateur de variance résiduelle (équation 125) dont la racine
carrée suit le t de student. Le seuil de significativité est de 5%. Le détail des alphas est donné
en annexe 2. L'hétéroscédasticité est traitée en pondérant chaque observation par la réciproque
de l'écart type résiduel de la régression.

Le graphique 10 reflète la même réalité que nous avons décrite dans la revue de
littérature et confirme les résultats récents de Lhabitant (1999) sur le marché
suisse et ceux de Bergeruc (1999) sur un échantillon d'OPCVM français: il existe
Partie 3 chapitre 5: les OPCVM actions françaises: les mesures de performance et de risque

quelquefois une rentabilité anormale statistiquement significative positive mais

celle-ci est plus généralement négative.

La taille des portefeuilles est-elle déterminante? II est supposé que les gérants
peuvent agir avec plus de souplesse donc de profitabilité si la taille des
portefeuilles est plus petite. Nous avons vu dans l'étude des moyennes que cette
hypothèse ne se vérifie pas.

TABLEAU 35

Différences de rentabilité anormale au sein du style de gestion

généraliste entre FCP et SICAV

test de
année différence FCP SICAV Kniskall Wal CHI 2
1988 0,00505 15,68801 0,00007

1999 0,00292 1,60547 0,20513

Note: les différences de valeurs entre alpha de Jensen des FCP et SICAV sont
soumises au test de Kruskall Wallis (équation 116) qui est interprété par un CHI 2.
Si une valeur est inférieure au seuil de 5% (en caractères gras), cela signifie que
les différences de l'exercice sont statistiquement significatives.

Le tableau 35 ci-dessus donne une réponse négative à cette hypothèse puisque

durant dix années sur douze, il n'existe pas de différence de rentabilité anormale
statistiquement significative entre les FCP et les SICAV. De plus, lorsqu'il y a
différence significative, elle est alternativement positive et négative.

Pour compléter cette observation, nous étudions les FCP et SICAV PEA et non
PEA deux à deux afin de mixer I'effet taille et I'effet fiscalité. C'est l'objet des
tableaux 36 et 37:
Partie 3 chapitre 5: les OPCVM actions françaises: les mesures de performance et de risque

TABLEAU 36

Différences de rentabilité anormale au sein du style de gestion

généraliste entre FCP PEA et non PEA

test de
année différence FCP PEA-non PEA Kruskall Wal CHI 2
1988 0,001 10 0,04242 0,83682
1989 -0,00071 0,56366 0,45279
1990 0,00052 0,14782 0,70062
1991 0,00166 6,60423 0,01017
1992 0,00234 7,14301 0,00753
1993 -0,00301 5,68898 0,01707
1994 0,00280 6,05685 0,01385
1995 -0,00361 15,34091 0,00009
1996 -0,00065 0,36934 0,54337
1997 -0,00639 46,31514 0,00000
1998 -0,00059 0,11086 0,7391 7
1Note:1999 0,00516 21,99460 0,00000
les différences de valeurs entre alpha de Jensen des FCP PEA et non PEA SC
soumises au test de Kruskall Wallis (équation 116) qui est interprété par un CHI 2.
Si une valeur est inférieure au seuil de 5% (en caractères gras), cela signifie que
les différences de l'exercice sont statistiquement significatives.

Le tableau 36 détaille les FCP suivant leur appartenance fiscale. Lorsque les
alphas sont statistiquement différents, l'avantage de rentabilité ne peut être
attribué clairement. Le tableau 37 qui concerne les SICAV ne donne pas
d'éclairage significatif lui non plus.

Au total, la mesure de rentabilité anormale des OPCVM actions françaises du

style généraliste n'est pas différente de ce que la littérature présente à propos
des différents marchés mondiaux. De plus, il n'existe pas de spécificité française
liée à la différence de taille théorique entre les FCP et les SICAV ou à la
différence de fiscalité.
Partie 3 chapitre 5: les OPCVM actions françaises: les mesures de performance et de risque

TABLEAU 37

Différences de rentabilité anormale au sein du style de gestion

généraliste entre SICAV PEA et non PEA

test de
année différence FCP PEA-non PEA Kruskall Wal CHI 2
1988 -0,00085 0,08257 0,77384
1989 0,001 14 1,73910 0,18725
1990 0,00166 1,20714 0,27190
1991 0,00157 4,87349 0,02727
1992 0,00608 33,50233 0,00000
1993 -0,00194 2,17070 0,14066
1994 0,00391 11,04766 0,00089
1995 -0,00173 5,63338 0,01762
1996 0,00033 0,00016 0,98976
1997 -0,00649 38.33053 0,00000
1998 0,00055 4,6561 1 0,03094
1999 0,00546 16,69204 1
0,00004
Note: les différences de valeurs entre alpha de Jensen desSICAV PEA et non PEA sont
soumises au test de Kruskall Wallis (équation 116) qui est interprété par un CHI 2.
Si une valeur est inférieure au seuil de 5% (en caractères gras), cela signifie que
les différences de l'exercice sont statistiquement significatives.

1-2 Les Petites capitalisations

Les Petites Capitalisations dont nous avons vu dans le chapitre précédent que
leur performance moyenne était supérieure à l'indice de référence offrent sur le
graphique 11 des alphas de Jensen statistiquement significatifs positifs plus
nombreux.
Ils sont plus nombreux que les alphas négatifs mais aussi plus nombreux que les
alphas positifs du style de gestion généraliste.
Partie 3 chapitre 5: les OPCVM actions françaises: les mesures de performance et de risque

GRAPHIQUE 11

Rentabilité anormale des OPCVM de style petites capitalisations

alpha de Jensen

/ Onon significatifs .significatifs i

Note: le nombre correspond aux observations annuelles (cf tableau 15). Les valeurs significatives
sont calculées au moyen de I'estimateur de variance résiduelle (équation 125) dont la racine
carrée suit le t de student. Le seuil de significativité est de 5%. Le détail des alphas est donné
en annexe 2. L'hétéroscédasticité est traitée en pondérant chaque observation par la réciproque
de l'écart type résiduel de la régression.

Comme le nombre de portefeuilles créés en dehors du cadre fiscal du PEA est

abondant lors des deux derniers exercices, nous observons les effets de la
fiscalité sur cette courte période.
Le tableau 38 ci-dessous laisse à penser que l'effet PEA est négatif sur la
performance avec une valeur statistiquement significative en 1998.
Ainsi, la souplesse de gestion sans l'obstacle du pourcentage minimal de
détention permettrait aux gérants d'être plus réactifs face aux opportunités de
sélection des small caps. Nous employons le conditionnel en raison du manque
de recul.
 -

Partie 3 chapitre 5: les OPCVM actions françaises: les mesures de performance et de risque

TABLEAU 38

Différences de rentabilité anormale au sein du style de gestion

Petites capitalisations entre OPCVM PEA et non PEA

année différence PEA non PEA test de Kruskall Wallis CH1 2

Note: les différences de valeurs entre alpha de Jensen des OPCVM PEA et non PEA
sont soumises au test de Kruskall Wallis (équation 116) qui est interprété par un CHI 2.
Si une valeur est inférieure au seuil de 5% (en caractères gras), cela signifie que
les différences de l'exercice sont statistiquement significatives.

1-3Le style Foncier

Les valeurs qui composent ces portefeuilles sont considérées comme défensives.
Nous nous attendons ainsi à observer des rentabilités anormales proches de la
moyenne et peu significatives.
Le graphique 12 montre un profil de résultat assez voisin de celui des
portefeuilles de style généraliste. Les notions de taille e t de fiscalité n'apportent
pas d'éclairage complémentaire.
Nous ne traitons pas les styles matières premières et or car ils ne sont pas
porteurs d'information complémentaire.
Partie 3 chapitre 5: les OPCVM actions françaises: les mesures de performance et de risque

GRAPHIQUE 12

Rentabilité anormale des OPCVM de style foncier

4% <0,5% <O% >O% >0,5%

rentabilité mensuelle anormale en %

/ Onon significatifs .significatifs l

Note: le nombre correspond aux observations annuelles (cf tableau 15). Les valeurs significatives
sont calculées au moyen de I'estimateur de variance résiduelle (équation 125) dont la racine
carrée suit le t de student. Le seuil de significativité est de 5%. Le détail des alphas est donné
en annexe 2. L'hétéroscédasticité est traitée en pondérant chaque observation par la réciproque
de l'écart type résiduel de la régression.

En conclusion sur l'alpha de Jensen, nous remarquons que cette mesure confirme
les résultats trouvés à partir des performances moyennes. Le style de gestion
mis en valeur est celui des petites capitalisations. Dans ce cas précis, le
pourcentage minimal de détention de valeurs né de l'appartenance à la catégorie
fiscale du PEA constitue un obstacle à la performance. L'investisseur doit donc
mesurer l'incidence des droits d'entrée et de sortie afin d'optimiser son
placement.
Partie 3 chapitre 5: les OPCVM actions françaises: les mesures de performance et de risque

2 Le risaue svstématiaue

Nous avons vu dans le premier chapitre de la première partie que le risque

systématique (équation 11) est mesuré par la pente de la droite de régression. Si
ce risque suit exactement le marché, la pente est égale à 1; la valeur est
supérieure si le gérant anticipe une hausse du marché, inférieure dans le cas
contraire. C'est la mesure de base du market timing.

Pour l'ensemble de la période 1988-2000, le marché ayant globalement

progressé, la moyenne des bêtas des portefeuilles passés en revue est de
0.779831. Cette valeur peut être considérée comme le signe d'une gestion
globale prudente.
Nous observons également que la très grande majorité des portefeuilles exhibe
un bêta statistiquement significatif. C'est un point commun aux études
empiriques, c'est pourquoi nous ne le développons pas davantage.

Dans le cadre de notre étude, nous avons défini lors du chapitre de présentation
les sept sous périodes de hausse et de baisse du marché. En suivant le
raisonnement de Malkiel (1995), nous comparons les bêtas durant les vagues de
hausse et de baisse afin de savoir s'ils correspondent à l'hypothèse rappelée ci-
dessus.

Pour mesurer l'éventuelle incidence du style de gestion sur le coefficient au cours

des vagues de hausse et de baisse, nous ne prenons dans la base que les
portefeuilles existants ou créés avant 1995 puisque la dernière vague de hausse
démarre en 1995. Le fait de prendre en considération les portefeuilles plus
récents donne un coefficient de la sous période trop flatteur. Cela signifie que
l'échantillon maximal est limité à 285 portefeuilles.

2-1 Le résultat global

Le résultat global du tableau 39 ci-dessous ne répond pas aux attentes de la

théorie car le bêta de la deuxième période qui correspond à une période de
baisse du marché est supérieur à celui de la période de hausse; cette valeur est
Partie 3 chapitre 5: les OPCVM actions françaises: les mesures de performance et de risque

statistiquement significative. Nous retrouvons le même paradoxe lors de la

cinquième période; dans ce cas, à une hausse du marché correspond un bêta en
baisse; la valeur obtenue n'est toutefois pas statistiquement significative.
Seule la dernière période de hausse est significative et répond à l'hypothèse
d'existence d'une capacité à prévoir les mouvements du marché.
Une des explications possibles réside dans le fait que la gestion des OPCVM est
plutôt conservatrice avec une proportion de liquidités rémunérées au taux sans
risque et d'obligations. Une gestion plus agressive serait alors à l'origine du
chiffre de 1999.

TABLEAU 39

Mesure du risque systématique dans les périodes

de hausse et de baisse du marché

Vague de bêta moyen Diffé T T-1 Test K W CH1 2

1 hausse 0,57316
2 baisse 0,67804
3 hausse 0,68634
4 baisse 0,68336
5 hausse 0,67640
6 baisse 0,67123
1 7 hausse 0,79742 0,1261 9 59,57083 0,00000
Note: plus le bêta moyen est proche de 1 plus les OPCVM sont proches du marché
Le test de Kruskall al lis meiure la similitude de valeur du bêta éntre la période
précédente et la période de la ligne considérée. La valeur du CHI 2 en caractères
gras signifie que la valeur est statistiquement significative

2-2 Le risque systématique et le style de gestion

Le risque systématique du style généraliste mesuré durant l'ensemble de la

période est de 0.69998, celui du style foncier de 0.91074, celui du style petites
capitalisations de 0.94178.
Ces valeurs différentes incitent à creuser davantage l'étude du risque
systématique pour chaque style de gestion en observant les évolutions durant les
phases de hausse et de baisse du marché.
Partie 3 chapitre 5: les OPCVM actions françaises: les mesures de performance et de risque

2-2-1 Le style généraliste.

Un premier test mené sur I'ensemble des risques systématiques de ce style de

gestion pour l'ensemble de la période montre que ceux-ci ne sont pas constants
durant les différentes phases.
Nous observons alors ces risques deux à deux en sous périodes contiguës afin de
voir à quel moment le gérant a modifié son approche globale du marché. Nous
séparons également les portefeuilles PEA de ceux qui restent en dehors du cadre
fiscal afin de mesurer l'incidence de la moindre rotation hypothétique des actifs
lors des périodes de baisse pour les portefeuilles qui font bénéficier de
l'avantage.
Nous commençons par le tableau 40 ci-dessous qui présente l'évolution du risque
systématique des portefeuilles hors PEA. Les différences entre périodes de
hausse et de baisse ne sont pas toutes mises en valeur. En effet, si la période 6
de baisse est logiquement marquée par une baisse du bêta au regard de la
période précédente, la période 5 de hausse voit le coefficient baisser de manière
statistiquement significative par rapport à la précédente alors que la période 2 de
baisse a un coefficient plus fort.

TABLEAU 40

Mesure du risque systématique dans les périodes de hausse et de

baisse du marché, style généraliste non PEA

Vague de bêta moyen Diffé T T-1 Test K W CH1 2

1 hausse 0,35521
2 baisse 0,57332 0,2181 1 42,56237 0,00000
3 hausse 0,60734 0,03402 0,61704 0,43215
4 baisse 0,60531 -0,00203 0,27726 0,59850
5 hausse 0,51497 -0,09033 9,84016 0,00171
6 baisse 0,4671 1 -0,04787 7,52700 0,00608
( 7 hausse 0,71043 0,24332 106,77371 0,00000
Note: plus le bêta moyen est proche de 1 plus les OPCVM sont proches du marché
Le test de Kruskall Wallis mesure la similitude de valeur du-bêtaentre la période
précédente et la période de la ligne considérée. La valeur du CHI 2 en caractères
gras signifie que la valeur est statistiquement significative

Ainsi, les résultats observés ne sont pas conformes à la théorie, les gérants
n'épousent pas harmonieusement les mouvements du marché.
Partie 3 chapitre 5 : les OPCVM actions françaises: les mesures de performance et de risque

Le tableau 41 présente le risque systématique des portefeuilles PEA. Les valeurs

moyennes sont plus élevées que celles du tableau précédent, ce qui confirme
implicitement une détention plus constante d'actions en conformité avec la
législation en vigueur. Ce constat est également cohérent avec les performances
vues dans le chapitre précédent; comme le marché a été globalement haussier
sur l'ensemble de la période 1988-2000, il est normal qu'à risque systématique
plus élevé corresponde une performance de meilleure qualité.
De plus, à l'exception de la sous période 6 de baisse du marché, l'évolution du
risque systématique est conforme à la théorie.
La gestion sous les fourches caudines de la fiscalité apparaît alors être une prime
de risque rémunérée sur le long terme lorsque le marché monte justifiant ainsi a
posteriori le souhait du législateur soucieux d'apporter au marché les liquidités
nécessaires à son développement.

TABLEAU 41

Mesure du risque systématique dans les périodes de hausse et de

baisse du marché, style généraliste PEA

Vague de bêta moyen Diffé T T-1 Test K W CHI 2

1 hausse 0,63568
2 baisse 0,60569
3 hausse 0,6491 1
4 baisse 0,58972
5 hausse 0,68472
6 baisse 0,72061
1 7 hausse 0,80184 0,08123 34,91747 0,00000
Note: plus le bêta moyen est proche de 1 plus les OPCVM sont proches du marché
Le test de Kruskall Wallis mesure la similitude de valeur du bêta entre la période
précédente et la période de la ligne considérée. La valeur du CHI 2 en caractères
gras signifie que la valeur est statistiquementsignificative

2-2-2 le style foncier

Le nombre de portefeuilles consacrés à cette orientation de gestion est moins

élevé puisque notre échantillon est limité à 24 contre 223 pour le style
généraliste.
Nous avons souligné en début de paragraphe la valeur élevée du coefficient bêta
observé pour l'ensemble de la période.
Partie 3 chapitre 5: les OPCVM actions françaises: les mesures de performance et de risque

I I apparaît, en étudiant les différentes phases de hausse et de baisse, que ce

coefficient n'est pas statistiquement modifié de manière significative. I I semble
donc, nous ne connaissons malheureusement pas l'évolution de la composition
des portefeuilles, que le coefficient de rotation des portefeuilles soit peu élevé.
Les gérants de ce style de gestion ne font pas preuve de capacité à anticiper les
mouvements de marché.

2-2-3 Le style Petites Capitalisations

La valeur du bêta est élevée sur l'ensemble de la période: 0.94178. Ce niveau

peut se comprendre car les portefeuilles sous revue bénéficient tous de
l'avantage fiscal du PEA. Ainsi, la rotation des actifs suivant les périodes de
hausse ou de baisse est moins importante. Enfin, comme nous observons les
portefeuilles créés jusqu'en 1995, l'indice de référence est celui du second
marché qui connaît des soubresauts d'une amplitude modérée au cours des
différentes phases de hausse et de baisse.
Le premier test mené conclut à une différence significative des bêtas au cours de
différentes sous périodes. Nous affinons donc notre étude en comparant ces
coefficients deux à deux.

TABLEAU 42

Mesure du risque systématique dans les périodes de hausse et de

baisse du marché, style petites capitalisations PEA

1 Vague de bêta moyen Diffé T T-1 Test K W CH12 1

1 hausse 0,73822
2 baisse 1,02844
3 hausse 0,85101
4 baisse 0,97802
5 hausse 0,87060
6 baisse 0,84510
1 7 hausse 0,95356 0,10847 8,19953 0,00419
Note: plus le bêta moyen est proche de 1 plus les OPCVM sont proches du marché
Le test de Kruskall Wallis mesure la similitude de valeur du bêta entre la période
précédente et la période de la ligne considérée. La valeur du CHI 2 en caractères
gras signifie que la valeur est statistiquementsignificative
Partie 3 chapitre 5: les OPCVM actions françaises: les mesures de performance et de risque

Le tableau 42 ne permet pas de conclure à une capacité d'anticipation des

mouvements du marché puisque, si la dernière vague de hausse donne
logiquement une valeur positive significative, la deuxième période,
statistiquement significative, a été mal négociée.

En conclusion sur le risque systématique, il n'est pas possible de conclure à une

capacité d'anticipation des mouvements du marché. I I apparaît en outre que la
fiscalité du PEA apporte un surplus de rémunération lorsque le marché est
haussier sur le long terme en conformité avec le souhait du législateur à l'origine
de la loi.

3 La mesure de Trevnor

La rentabilité en excès du risque systématique statistiquement significative est

difficile à rencontrer lorsque les gérants ne battent pas régulièrement le marché.
Comme il existe par ailleurs des portefeuilles dont la rentabilité est inférieure au
taux sans risque ( c f . introduction du chapitre précédent), il est logique de
rencontrer des ratios de Treynor négatifs. Nous n'avons toutefois pas observé de
résultat négatif statistiquement significatif quand bien même les portefeuilles du
style or et métaux précieux exhibent des performances négatives.
Les seules valeurs positives statistiquement significatives que nous observons
concernent les créations du style petites capitalisations en 1999 soit 26
portefeuilles équitablement répartis en termes d'appartenance ou de non
appartenance à la catégorie fiscale du PEA. Ce constat ne se retrouve pas dans
les périodes de hausse de marché antérieures.
Nous interprétons ces quelques valeurs positives comme une prise de risque
allant au-delà des habitudes de prudence manifestées par les gérants.
Nous approfondissons la mesure du risque au moyen du ratio de Sharpe.
Partie 3 chapitre 5: les OPCVM actions françaises: les mesures de performance et de risque

4 Le ratio de S h a r ~ e

Ce ratio pose la question de la régularité de la rentabilité dégagée par un

portefeuille face aux risques encourus. Cette régularité met en valeur l'écart type
des rentabilités comme la mesure de risque d'un portefeuille (cf. équation 24):

Avec
E(Rpt)la rentabilité espérée du portefeuille pendant la période t
E(R,S la rentabilité espérée du portefeuille de marché pendant la période t
Re le taux sans risque en t
O,- le risque total du portefeuille géré
O
,,,- le risque total du portefeuille de marché

Ainsi, un ratio élevé consacre une rentabilité élevée avec une minimisation des
écarts de cette rentabilité sur la période d'évaluation.
Nous regardons tout d'abord la valeur des ratios. La deuxième observation
consiste à savoir si les gérants conservent cette régularité de performance au fil
du temps puisque, connaissant l'aversion pour le risque des investisseurs, ceux-
ci sont d'autant plus convaincus d'une bonne gestion que la performance est
régulière. Nous utilisons donc à la fois les périodes annuelles et les phases de
hausse et de baisse du marché pour apprécier la régularité.

Afin de fixer un repère, nous avons comparé le ratio de Sharpe du CAC 40, du
SBF 250 et du second marché sur la période s'étendant de janvier 1992 à mars
2000. Nous obtenons respectivement 0.2458 pour le CAC 40, 0.2982 pour le SBF
250 et 0.2734 pour le second marché. Ainsi, I'indice le plus large, le SBF 250
présente une rentabilité globale supérieure au CAC 40 et à I'indice du second
marché avec un écart type des données temporelles moins élevé. L'indice du
second marché présente la performance la moins élevée, mais ceci
Partie 3 chapitre 5: les OPCVM actions françaises: les mesures de performance et de risque

s'accompagne de l'écart type le plus faible; ces deux caractéristiques expliquent

la place intermédiaire de cet indice.

4-1 Le ratio de Sharpe par millésime

Sur le tableau 43, nous arrêtons pour chaque année la valeur moyenne du ratio
en rappelant que c'est le numérateur qui donne le sens.

TABLEAU 43

Ratio de Sharpe pour chaque style de gestion

style foncier généraliste small caps mat pre.. . or

année
1988 -0,06380 0,26979 0,38937 0,10998 0,01551
1989 -0,01660 -0,01642 0,10409 -0,08356 -0,01767
1990 -0,32172 -0,26157 -0,34579 -0,44519 -0,67640
1991 -0,57106 -0,07366 -0,11528 0,02955 0,03754
1992 -0,28944 -0,28487 -0,33466 -0,071 73 -0,22656
1993 0,61556 0,36433 0,73380 0,47008 0,48430
1994 -0,88626 -0,62555 -0,63183 -0,96170 -0,65604
1995 -0,10768 0,13660 0,08569 0,26840 0,24786
1996 0,37842 0,57601 0,52714 0,43223 -0,02990
1997 0,20352 0,32379 0,13244 -0,18733 -0,66247
1998 0,13601 0,08077 -0,02973 -0,20164 -0,2361 5
1999 0,22271 0,72095 0,83344 0,34674 0,10542
Note: le ratio je Sharpe est calculé suivant l'équation 24 dans le texte

Les remarques que nous avons faites lors de notre étude des performances
moyennes s'appliquent aux valeurs indiquées sur le tableau 43; nous retrouvons
l'historique de chaque marché sur les douze dernières années avec, notamment
les portefeuilles consacrés aux matières premières, à l'or et aux métaux précieux
qui restent à la traîne avec constance.
Pour souligner la représentativité de chaque ratio, nous établissons le même
tableau en indiquant les rangs obtenus pour chaque OPCVM chaque année; nous
rappelons en effet que le ratio de Sharpe permet un classement des OPCVM
entre eux. C'est l'objet du tableau 44 ci-dessous.
Partie 3 chapitre 5: les OPCVM actions françaises: les mesures de performance et de risque

TABLEAU 44

Ratio de Sharpe pour chaque style de gestion

rang moyen obtenu chaque année par les OPCVM

année généraliste small caps foncier mat pre.. . or test Kruskall CH1 2
1988 58 39 114 91 111 59,03592 3,3812E-08
1989 76 50 74 92 75 19,47763 0,07763537
1990 65 99 96 128 152 48,15047 2,9427E-06
1991 84 1O1 170 45 43 49,86442 1,4758E-06
1992 112 127 90 34 75 69,943 1O 3,2825E-IO
1993 155 46 67 112 108 89,64332 5,788E-14
1994 126 147 173 234 147 40,41625 6,1318E-05
1995 145 169 258 77 80 51,17099 8,6896E-07
1996 149 187 255 226 330 52,20274 5,7074E-07
1997 161 300 253 322 384 135,79878 4,2122E-23
1998 210 336 128 397 449 93,32497 1,118E-14
1999 292 190 542 505 564 165,13206 4,7167E-29
moyenne
ensemble 136 149 185 189 210

Note: ce tableau enregistre les rangs obtenus par chaque OPCVM au cours de chaque exercice. Les tests de
Kruskall Wallis et la valeur renvoyée du CHI 2 montrent que les rangs ne sont pas homogènes entre les styles
de gestion sauf pour l'exercice 1989 supérieur au seuil de significativité de 5%.
Par ailleurs, les styles généraliste et Petites Capitalisations obtiennent en moyenne les meilleurs ratios sur
I'ensemble de la période, l'or les plus médiocres.

Sur le tableau 44, nous voyons que les ratios de Sharpe ne sont pas homogènes
entre les styles de gestion avec l'exception de 1989. Les Petites Capitalisations
confirment le sentiment de performance régulière que nous avons souligné en
étudiant les moyennes et l'alpha de Jensen. Le style généraliste apparaît comme
étant le meilleur en moyenne sur l'ensemble de la période.

Nous complétons notre analyse annuelle en regardant l'homogénéité des ratios à

l'intérieur de chaque style.

4-1-1 Le style foncier

Les résultats présentés dans le tableau 45 ci-dessous montrent que les OPCVM
du style foncier ont globalement le même ratio de Sharpe pour chaque millésime.
II existe quelques valeurs de CHI 2 inférieures au seuil de signification, celles-ci
sont toutefois proches du seuil de 5%. I l est donc difficile de penser que les
gestions orientées vers les valeurs défensives sont réellement différentes.
Partie 3 chapitre 5: les OPCVM actions françaises: les mesures de performance e t de risque

TABLEAU 45

Homogénéité du ratio de Sharpe

style de gestion valeurs foncières

année ratio moyen test K W CHI 2

1988 -0,06380 1,00000 0,60653066
1989 -0,01660 1,67473 0,43285061
1990 -0,32172 1,20000 0,54881 164
1991 -0,57106 6,10073 0,04734158
1992 -0,28944 4,62071 0,09922589
1993 0,61556 6,12681 0,04672828
1994 -0,88626 0,84498 0,65541304
1995 -0,10768 2,83307 0,24255246
1996 0,37842 3,15554 0,2064351 1
1997 0,20352 6,34187 0,04196427
1998 0,13601 2,46286 0,29187531
1999 0,22271 2,17662 0,33678596

Note: test de Kruskall Wallis (équation 116) appliqué aux ratios de Sharpe
Les valeurs en gras du CHI 2 sont proches du seuil de 5%, ainsi
nous estimons que les OPCVM du style foncier exhibent chaque
année, un ratio de Sharpe quasiment semblable; il n'y a pas de
différence de gestion significative entre les portefeuilles de ce style de
gestion

4-1-2 Le style matières premières

Les chiffres du tableau 46 consacré aux ratios de Sharpe des OPCVM du style
matières premières n'appellent pas de commentaire particulier puisque les ratios
ne sont statistiquement pas différents pour chaque millésime.
Partie 3 chapitre 5: les OPCVM actions françaises: les mesures de performance et de risque

TABLEAU 46

Homogénéité du ratio de Sharpe

style de gestion matières premières

année ratio moyen test K W CHI 2

1988 O, 10998 0,50000 0,47950
1989 -0,08356 0,00000 1,00000
1990 -0,44519 2,00000 0,15730
1991 0,02955 0,50000 0,47950
1992 -0,071 73 2,00000 O, 15730
1993 0,47008 0,00000 1,00000
1994 -0,96170 0,21429 0,64343
1995 0,26840 2,08333 0,14891
1996 0,43223 1,33333 0,24821
1997 -0,18733 2,16000 0,14164
1998 -0,20164 3,84000 0,05004
1999 0,34674 0,96000 0,3271 9

Note: test de Kruskall Wallis (équation 116) appliqué aux ratios de Sharpe
(équation 24). Nous constatons qu'aucune valeur de CHI 2 n'est
inférieure au seuil de significativité de 5%.
Nous estimons que les OPCVM du style matières premières ont un
ratio de Sharpe quasiment semblable; il n'y a pas de différence de
gestion significative entre les portefeuilles de ce style de gestion

4-1-3 Le style petites capitalisations

Le tableau 47 montre aussi des ratios similaires au fil des ans à l'exception de
1998, exercice "chahuté" par la crise financière asiatique. Cette homogénéité
conforte une nouvelle fois la bonne performance d'ensemble de ce style de
gestion pour l'ensemble de la période observée.
Partie 3 chapitre 5: les OPCVM actions françaises: les mesures de performance et de risque

TABLEAU 47

Homogénéité du ratio de Sharpe

style de gestion petites capitalisations

année ratio moyen test K W CHI 2

1988 0,38937 3,87054 0,27579
1989 O, 10409 0,65625 0,88344
1990 -0,34579 O, 19737 0,97801
1991 -0,11528 0,04193 0,99775
1992 -0,33466 0,82989 0,84231
1993 0,73380 1,75928 0,62384
1994 -0,63183 0,27551 0,96457
1995 0,08569 0,42536 0,93496
1996 0,52391 1,30839 0,72714
1997 0,12070 3,92359 0,26983
1998 -0,0481 7 8,37839 0,03881
1999 0,83592 2,08624 0,55470

Note: test de Kruskall Wallis (équation 116) appliqué aux ratios de Sharpe
(équation 24). Nous constatons qu'aucune valeur de CHI 2 n'est
inférieure au seuil de significativité de 5% sauf en 1998
Nous estimons que les OPCVM du style petites capitalisations ont un
ratio de Sharpe quasiment semblable; il n'y a pas de différence de
gestion significative entre les portefeuilles de ce style de gestion

4-1-4 Le style généraliste

Les résultats du tableau 48 ci-dessous sont hétérogènes à deux exceptions près:

1990 et 1996. Nous avons donc à poursuivre notre investigation en analysant les
ratios de Sharpe suivant l'appartenance ou la non appartenance à la catégorie
fiscale du PEA.
Partie 3 chapitre 5: les OPCVM actions françaises: les mesures de performance et de risque

TABLEAU 48

Homogénéité du ratio de Sharpe

style de gestion généraliste

année ratio moyen test K W CHI 2

1988 0,26979 16,21364 0,000301475
1989 -0,01642 8,82250 0,012140021
1990 -0,261 57 1,44496 0,485546416
1991 -0,07366 10,26215 0,005910192
1992 -0,28487 50,91810 8,77559E-12
1993 0,36433 9,01800 0,011009444
1994 -0,62555 9,62030 0,008146649
1995 O, 13660 18,40752 0,00010066
1996 0,57601 2,21977 0,329596233
1997 0,32379 51,83206 5,55661E-12
1998 0,08171 10,97528 0,004137591
1999 0,71834 104,77643 1,77047E-23

Note: test de Kruskall Wallis (équation 116) appliqué aux ratios de Sharpe
(équation 24). Nous constatons que toutes les valeurs du CH1 2 sont
inférieures au seuil de significativité de 5% sauf en 1990 et en 1996
Nous estimons que les OPCVM du style généraliste ont un
ratio de Sharpe dissemblable; il existe donc une différence de
gestion significative entre les portefeuilles de ce style de gestion

Le tableau 49 ci-dessous compare les ratios des Fonds Communs de Placement.

Force est de reconnaître que lorsque les portefeuilles différenciés par leur
appartenance fiscale exhibent des ratios différents de manière significative, les
résultats sont contradictoires et ne permettent pas de conclure en disant que la
fiscalité est un facteur déterminant de la valeur du ratio de Sharpe.
Partie 3 chapitre 5: les OPCVM actions françaises: les mesures de performance et de risque

TABLEAU 49

Ratio de Sharpe: différences au sein du style de gestion

généraliste entre FCP PEA et non PEA

test de
année différence FCP PEA-non PEA Kruskall Wal CHI 2
1988 0,0751 1 2,26550 0,13228

1999 0,15471 48,30577 3,64678E-12

Note: les différences de valeurs entre ratios de Sharpe des FCP PEA et non PEA son1
soumises au test de Kruskall Wallis (équation 116) qui est interprété par un CHI 2.
Si une valeur est inférieure au seuil de 5% (en caractères gras), cela signifie que
les différences de I'exercice sont statistiquement significatives.

Le complément est donné par l'analyse des SICAV sur le tableau 50:

TABLEAU 50

Ratio de Sharpe: différences au sein du style de gestion

généraliste entre SICAV PEA et non PEA

test de
année différence SICAV PEA-non PEA Kruskall Wal CHI 2
1988 0,06417 4,11429 0,04252

1999 0,21348 53,45521 2,64556E-13

Note: les différences de valeurs entre ratios de Sharpe des SICAV PEA et non PEA SC
soumises au test de Kruskall Wallis (équation 116) qui est interprété par un CHI 2.
Si une valeur est inférieure au seuil de 5% (en caractères gras), cela signifie que
les différences de i'exercice sont statistiquement significatives.
Partie 3 chapitre 5: les OPCVM actions françaises: les mesures de performance et de risque

Bien que les différences statistiquement significatives soient plus nettes en

faveur de la gestion PEA, il existe deux exceptions en 1995 et 1997 qui ne
permettent pas d'affirmer avec certitude que la gestion sous la règle fiscale
procure une meilleure performance.
L'analyse du ratio de Sharpe sous l'angle de la fiscalité confirme celle des
moyennes et de l'alpha de Jensen: le carcan fiscal théorique ne fait pas obstacle
à la performance si celle-ci est comparée au statut de gestion hors fiscalité. I I n'y
a donc pas de raison de se priver de l'avantage fiscal procuré par le PEA.

4-2 Le ratio de Sharpe durant les phases de hausse et de baisse du

marché

L'allongement à trois ans de la sous période d'observation ne permet pas de

résoudre les différences de performances en suivant les critères de taille et de
fiscalité.
Nous regardons le comportement des ratios lors des phases de hausse et de
baisse du marché en focalisant notre attention sur le style généraliste car le
nombre de portefeuilles observés est suffisamment grand.

TABLEAU 51

Ratio de Sharpe: différences au sein du style de gestion

généraliste entre FCP PEA et non PEA

test de
phase différence FCP PEA-non PEA Kruskall Wal CHI 2
1 hausse 0,06861 2,39337 0,12185
2 baisse -0.20914 13,60814 0,00023
3 hausse 0,07856 7,46108 0,00630
4 baisse -0,13810 9,02095 0,00267
5 hausse -0,03101 2,22226 O,13603
6 baisse -0,04486 4,13002 0,04213
7 hausse 0,00095 0,01203 0,91267

Note: les différences de valeurs entre ratios de Sharpe des FCP PEA et non PEA sont
soumises au test de Kruskall Wallis (équation 116)qui est interprété par un CHI 2.
Si une valeur est inférieure au seuil de 5% (en caractères gras), cela signifie que
les différences de l'exercice sont statistiquement significatives.
Partie 3 chapitre 5 : les OPCVM actions françaises: les mesures de performance et de risque

TABLEAU 52

Ratio de Sharpe: différences au sein du style de gestion

généraliste entre SICAV PEA et non PEA

test de
phase différence FCP PEA-non PEA Kruskall Wal CHI 2
1 hausse O,10436 13,83219 0,00020
2 baisse -0,14464 13,72401 0,00021
3 hausse O,15230 18,23662 0,00002
4 baisse -0,04630 1,76599 0,18388
5 hausse -0,02588 0,79033 0.37400
6 baisse -0,02021 0,05330 0,81742
7 hausse 0,03598 13,66588 0,00022

Note: les différences de valeurs entre ratios de Sharpe des SICAV PEA et non PEA sont
soumises au test de Kruskall Wallis (équation 1 1 6)qui est interprété par un CHI 2.
Si une valeur est inférieure au seuil de 5% (en caractères gras), cela signifie que
les différences de I'exercice sont statistiquement significatives.

Les tableaux 5 1 et 52 renvoient une similitude forte: le cadre fiscal du PEA,

quelle que soit la taille du portefeuille, influence significativement la performance
des OPCVM actions françaises.
En effet, lorsque les différences entre la gestion sous PEA et hors PEA sont
statistiquement significatives, le sens de la différence de performance est
conforme au sens du marché.
Nous retrouvons alors le principal avantage (inconvénient) du cadre fiscal dans
un marché haussier (baissier).

Conclusion

Nous venons de voir les trois mesures de performance les plus usitées en y
ajoutant celle de Treynor. Si cette dernière n'apporte pas de résultat significatif
interprétable, les autres mesures amènent à conclure de la manière suivante:
- Au cours de la période sous revue, le style consacré aux petites
capitalisations dégage une rentabilité anormale supérieure aux autres
Partie 3 chapitre 5: les OPCVM actions françaises: les mesures de performance et de risque

TABLEAU 52

Ratio de Sharpe: différences au sein du style de gestion

généraliste entre SICAV PEA et non PEA

test de
phase différence FCP PEA-non PEA Kruskall Wal CHI 2
1 hausse O,10436 13,83219 0,00020
2 baisse -0,14464 13,72401 0,00021
3 hausse O,1 5230 18,23662 0,00002
4 baisse -0,04630 1,76599 O,18388
5 hausse -0,02588 0,79033 0,37400
6 baisse -0,02021 0,05330 0,81742
7 hausse 0,03598 13,66588 0,00022

Note: les différences de valeurs entre ratios de Sharpe des SICAV PEA et non PEA sont
soumises au test de Kruskall Wallis (équation 116)qui est interprété par un CHI 2.
Si une valeur est inférieure au seuil de 5% (en caractères gras), cela signifie que
les différences de l'exercice sont statistiquement significatives.

Les tableaux 5 1 e t 52 renvoient une similitude forte: le cadre fiscal du PEA,

quelle que soit la taille du portefeuille, influence significativement la performance
des OPCVM actions françaises.
En effet, lorsque les différences entre la gestion sous PEA et hors PEA sont
statistiquement significatives, le sens de la différence de performance est
conforme au sens d u marché.
Nous retrouvons alors le principal avantage (inconvénient) du cadre fiscal dans
un marché haussier (baissier).

Conclusion

Nous venons de voir les trois mesures de performance les plus usitées en y
ajoutant celle de Treynor. Si cette dernière n'apporte pas de résultat significatif
interprétable, les autres mesures amènent à conclure de la manière suivante:
- Au cours de la période sous revue, le style consacré aux petites
capitalisations dégage une rentabilité anormale supérieure aux autres
Partie 3 chapitre 5: les OPCVM actions françaises: les mesures de performance et de risque

styles. Ce constat confirme les observations réalisées auparavant à partir

des moyennes.
- Le risque systématique consacre une gestion d'ensemble conservatrice
avec des coefficients qui ne distinguent pas les périodes de hausse et de
baisse du marché. Les gérants ne semblent pas modifier la composition de
leurs portefeuilles en précédant ces phases.
- Le ratio de Sharpe permet de souligner le rôle du cadre fiscal dans la
performance et le risque des portefeuilles. Nous constatons en effet que le
couple rentabilité risque est mieux rémunéré en cas de hausse du marché
lorsque le portefeuille a le label PEA; ce couple subit également davantage
les effets de la baisse des marchés actions. De ce point de vue, nous
pouvons également souligner qu'une observation annuelle ou pluri-
annuelle ne donne pas ce niveau de précision dans l'observation.
Partie 3 chapitre 6: les OPCVM adions françaises, les mesures de market timing

Chapitre 6

Les OPCVM actions françaises: les mesures de

market timing

Introduction

Les mesures de performance classiques que nous avons utilisées dans le chapitre
précédent dégagent les traits généraux des caractéristiques propres au marché
français. Ces mesures datent des années soixante et, au cours des deux
décennies suivantes, quelques chercheurs ont mis au point des compléments
susceptibles de préciser l'origine de la performance. Nous les avons évoqués lors
de la revue de littérature, nous envisageons d'utiliser trois mesures de market
timing: celle de Treynor et Mazuy (1966) complète les observations faites à
partir de la valeur du bêta et affine la mesure de capacité d'anticipation des
mouvements du marché.
Avec Henrikson et Merton (1981), nous observons la réponse des gérants aux
informations qu'ils reçoivent de la part du marché. L'agressivité avec laquelle
cette réponse est effectuée fait l'objet du modèle de Bhattacharya et Pfleiderer
(1983).
Partie 3 chapitre 6: les OPCVM actions françaises, les mesures de market timing

S'agissant de mesures d'anticipation des mouvements de marché, nous avons

évité l'utilisation des sous périodes annuelles et préféré mener nos investigations
à partir des mouvements de hausse et de baisse du marché. Si les résultats sont
statistiquement significatifs, ils sont en théorie davantage mis en valeur en
raison de l'amplitude des écarts de marché précisément délimités.

1 Le modèle de Trevnor et Mazuv

Définie comme quadratique, croissante et convexe, cette mesure met en valeur

la capacité d'anticipation des mouvements du marché en complément du risque
systématique.

Avec
Rptla rentabilité du portefeuille durant la période t
Rmtla rentabilité du marché durant la période t
apt la constante caractérisant le portefeuille
PlPt le risque systématique
PzPtla capacité d'anticipation des mouvements du marché
le terme d'erreur.

Une remarque doit être faite concernant le choix de I'indice de référence par
rapport à un autre: tout retard passager de performance d'un portefeuille est mis
en valeur par la mesure. Mais tout retard de I'indice par rapport à la moyenne
des portefeuilles donne des valeurs importantes au modèle. Ainsi, l'évolution du
SBF 250 en 1999, en retrait du CAC 40 et de I'indice du Nouveau Marché
entraîne-t-elle un écart significatif par rapport aux valeurs trouvées sur des
périodes plus longues.
Ceci nous conduit à ne pas présenter l'évolution du ratio par sous période
annuelle. Nous utilisons les vagues de hausse et de baisse du marché qui
accentuent en principe l'intérêt de cette mesure.
Partie 3 chapitre 6: les OPCVM actions françaises, les mesures de market timing

1-1 Les résultats d'ensemble.

Lors de la présentation de l'évolution du risque systématique, nous avons qualifié

la gestion des OPCVM de prudente en raison de l'évolution peu significative des
bêtas suivant les phases du marché.
Avec l'utilisation du ratio de Treynor et Mazuy, nous retrouvons un résultat
similaire lorsque nous regardons les chiffres de la période 1988-2000. En effet,
moins de 10 OO
/ des portefeuilles affichent un résultat statistiquement significatif.
Ceci mène à la conclusion trouvée la plupart du temps dans la littérature - cf. ci-
dessus Treynor et Mazuy (1966), Grinblatt et Titman (1988), Cumby et Glen
(1990)- à savoir que l'idée qui sous-tend la mesure est séduisante mais les
résultats peu convaincants1.
Nous complétons donc notre recherche par l'étude des différentes phases du
marché avec la décomposition par style de gestion.

1-2 Le style foncier.

Nous présentons ci-dessous le tableau 53 consacré aux valeurs foncières. La

moyenne des bêtas 2 montre une première vague de hausse mal négociée par
les gérants de ce style de gestion puisque dans un marché haussier cette
moyenne est négative. Comme le test de Kruskall Wallis interprété par une
valeur de CHI 2 hautement significative laisse à penser que l'ensemble des
portefeuilles a suivi la même gestion, nous pouvons interpréter la performance à
contre temps comme la conséquence du krach de 1987 qui rend les gérants
encore plus prudents qu'à l'ordinaire.
Le signe de la deuxième vague est lui aussi à contre courant du marché de
manière significative. Nous pouvons faire la même observation pour toutes les
phases de baisse. C'est à ce stade de l'observation que la composition des
portefeuilles fait défaut, nous aurions en effet pu vérifier si les gérants restent
investis quel que soit le sens du marché ou s'il existe une erreur d'interprétation.
Au total, la performance en retrait de l'indice que nous avons mesurée sur le
tableau 16 trouve ici une partie de son explication.

1
Nous donnons les valeurs en annexe 2
Partie 3 chapitre 6: les OPCVM actions françaises, les mesures de market timing

TABLEAU 53

Ratio de Treynor et Mazuy

style de gestion valeurs foncières

phase bêta 2 moyen test K W CH1 2

1 hausse -7,98359 0,20440 0,90285

2 baisse -8,74372 1,42500 0,49042
3 hausse 0,18845 9,23077 0,00990
4 baisse -15,54053 2,11022 0,54985
5 hausse 11,91031 7,60663 0,05488
6 baisse -10,81770 2,05072 0,35867
7 hausse 1,91014 4,19281 0,12290

Note: la mesure de Treynor et Mazuy est calculée selon i'équation 23. Les valeurs sont
soumises au test de Kruskall Wallis (équation 116) qui est interprété par un CHI 2.
Si une valeur est inférieure au seuil de 5% (en caractères gras), cela signifie que les
les différences au sein de la vague de hausse ou de baisse sont statistiquement significatives.

1-3 Le style Petites Capitalisations

La première observation que nous faisons sur le tableau 54 ci-dessous concerne

l'unicité de gestion qui apparaît eu égard aux valeurs du CHI 2 qui sont toutes
supérieures au seuil de 5%.

Cela étant, la négociation des phases de hausse et de baisse est réalisée dans
des conditions moins mauvaises que pour le style des valeurs foncières réputées
défensives.
Le débat de littérature sur les mérites du comportement des valeurs growth et
des value durant les phases de hausse et de baisse du marché ne se retrouve
pas illustré ici puisque deux phases de baisse sont mal négociées.
Partie 3 chapitre 6: les OPCVM actions françaises, les mesures de market timing

TABLEAU 54

Ratio de Treynor et Mazuy

style de gestion petites capitalisations

phase bêta 2 moyen test K W CHI 2

1 hausse 3,99685 0,01339 0,90787

2 baisse -6,14434 0,95526 0,32838
3 hausse -2,24860 0,01863 0,89142
4 baisse -18,05952 0,03678 0,84791
5 hausse 10,90882 0,22941 0,63196
6 baisse 2,64044 1,50000 0,22067
7 hausse 0,57219 0,5861 7 0,44390

Note: la mesure de Treynor et Mazuy est calculée selon l'équation 23. Les valeurs sont
soumises au test de Kruskall Wallis (équation 116) qui est interprété par un CHI 2.
Si une valeur est inférieure au seuil de 5% (en caractères gras), cela signifie que les
les différences au sein de la vague de hausse ou de baisse sont statistiquement significatives.

1-4 Le style généraliste

TABLEAU 55

Ratio [Link] et Mazuy

style de gestion généraliste

phase bêta 2 moyen test K W CHI 2

1 hausse -1,76370 2,23450 0,5251 847

2 baisse -4,53256 17,69835 0,00050757
3 hausse 4,791 33 10,83755 0,01263754
4 baisse -8,07946 24,21282 2,255E-05
5 hausse 5,72706 67,19373 1,7021E-14
6 baisse -3,26585 70,56986 3,2228E-15
7 hausse 0,22045 44,86551 9,8821E-10

Note: la mesure de Treynor et Mazuy est calculée selon l'équation 23. Les valeurs sont
soumises au test de Kruskall Wallis (équation 116) qui est interprété par un CHI 2.
Si une valeur est inférieure au seuil de 5% (en caractères gras), cela signifie que les
les différences au sein de la vague de hausse ou de baisse sont statistiquement significatives.

Les ratios négatifs du tableau 55 sont hautement significatifs et témoignent

d'une gestion différente suivant les portefeuilles. Ils confirment ce que nous
avons pressenti en étudiant le risque systématique: l'anticipation des cycles du
Partie 3 chapitre 6: les OPCVM actions françaises, les mesures de market timing

marché est médiocre. La gestion se trouve à contre courant du marché durant

les phases de baisse.

Le déterminant fiscal permet-il d'apporter une explication à ces différences?

Le tableau 56 ci-dessous regarde les résultats des portefeuilles suivant qu'ils
appartiennent ou non à la catégorie du PEA.

TABLEAU 56

Ratio de Treynor et Mazuy

style de gestion généraliste FCP PEA et non PEA

phase diff PEA non PEA test KW CH1 2

1 hausse 0,61468
2 baisse 0,85824
3 hausse 0,03433
4 baisse 3,22024
5 hausse 4,15193
6 baisse -1,48901
7 hausse 0,45925

Note: la mesure de Treynor et Mazuy est calculée selon l'équation [Link] différences entre
PEA et non PEA soumises au test de Kruskall Wallis (équation 116) qui est interprété par un CHI 2.
Si une valeur est inférieure au seuil de 5% (en caractères gras), cela signifie que les
les différences au sein de la vague de hausse ou de baisse sont statistiquement significatives.

Dans le chapitre précédent, nous avons suggéré que I'obligation de détention

permanente d'un pourcentage d'actions constitue un avantage dans un marché
globalement haussier. L'exception de la phase de baisse 6, moins bien négociée
dans le cadre fiscal, met en valeur les autres périodes au cours desquelles la
gestion PEA l'emporte sur les autres OPCVM. Ainsi, I'obligation de détention n'a
pas été un obstacle déterminant durant les phases de baisse.

Le tableau 57 concerne les SICAV; la phase 6 de baisse produit les mêmes effets
que sur les FCP. La première période de hausse à l'avantage des portefeuilles
non fiscalisés est la seule différence notable existant entre le constat dressé pour
les FCP et celui des SICAV.
Partie 3 chapitre 6: les OPCVM actions françaises, les mesures de market timing

TABLEAU 57

Ratio de Treynor et Mazuy

style de gestion généraliste SICAV PEA et non PEA

phase diff PEA non PEA test KW CHI 2

1 hausse -0,40027
2 baisse 0,10202
3 hausse 1,25755
4 baisse 1,69938
5 hausse 4,04154
6 baisse -1,49398
7 hausse 0,84103

Note: la mesure de Treynor et Mazuy est calculée selon l'équation [Link] différences entre
PEA et non PEA soumises au test de Kruskall Wallis (équation 116) qui est interprété par un CHI 2.
Si une valeur est inférieure au seuil de 5% (en caractères gras), cela signifie que les
les différences au sein de la vague de hausse ou de baisse sont statistiquement significatives.

Le style généraliste n'est pas un exemple de parfaite capacité d'anticipation des

mouvements du marché; il apparaît que le cadre fiscal du PEA confirme
l'avantage procuré par un marché globalement haussier pour exhiber des
mesures de Treynor et Mazuy de meilleure facture.

En conclusion sur cette mesure, le constat n'est pas réellement différent de celui
trouvé lors des observations effectuées sur le risque systématique. Le point
positif vient du style Petites Capitalisations et, dans une moindre mesure, du
cadre fiscal qui procure une performance de meilleur aloi dans un marché
haussier; le style de gestion généraliste procure une conclusion similaire.

2 La mesure de Henrikson et Merton

Henrikson et Merton (1981) bâtissent un ratio qui met le niveau du taux sans
risque comme pivot en deçà duquel le gérant doit rester liquide et au-delà duquel
il doit être investi.
Partie 3 chapitre 6: les OPCVM actions françaises, les mesures de market timing

Avec
Rptla rentabilité du portefeuille durant la période t
aptL'ordonnée à l'origine de la droite caractéristique du portefeuille
plPt Le bêta cible si la rentabilité du marché est inférieure au taux sans risque
pz,t Le bêta cible si la rentabilité du marché est supérieure au taux sans risque
E ~ résidu
~ Lqui~suit une loi normale

Nous passons sous revue les différents styles de gestion afin d'observer la qualité
de la réponse des gérants aux informations qu'ils reçoivent.

2-1 Le style de gestion foncier

TABLEAU 58

Ratio de Henrikson et Merton

style de gestion valeurs foncières

phase moyenne test K W CHI 2

1 hausse -0,34479 0,39560 0,82053

2 baisse -0,97171 1,35417 0,50810
3 hausse -0,09326 8,40549 0,01495
4 baisse -0,91875 1,59074 0,66149
5 hausse 1,09856 7,26941 0,06379
6 baisse -0,75858 2,14933 0,34141
7 hausse 0,36311 6,02666 0,04913

Note: la mesure de Henrikson et Merton est calculée selon l'équation 67. Les valeurs sont
soumises au test de Kruskall Wallis (équation 116)qui est interpreté par un CHI 2.
Si une valeur est inférieure au seuil de 5% (en caractères gras), cela signifie que les
les différences au sein de la vague de hausse ou de baisse sont statistiquement significatives.

Les chiffres du tableau 58 ci-dessus sont assez décevants. Ce qualificatif employé

par Lhabitant (1999) à propos du marché suisse est dû au fait que la plupart des
valeurs moyennes sont négatives, quand bien même une seule (lors de la
troisième vague de hausse) soit significative; nous notons que la dernière vague
de hausse est positive mais le niveau de significativité est proche du seuil de 5%.
Dans ces conditions, l'investisseur peut se poser la question de la valeur ajoutée
apportée par l'information du professionnel.
Partie 3 chapitre 6: les OPCVM actions françaises, les mesures de market timing

2-2 Le style des petites capitalisations

Le tableau 59 consacré aux Petites Capitalisations est globalement cohérent avec

les autres ratios et moyennes évoqués à propos de ce style de gestion, les
chiffres sont positifs à deux exceptions près. Le bémol vient du fait qu'aucun
d'eux ne soit statistiquement significatif.

TABLEAU 59

Ratio de Henrikson et Merton

style de gestion petites capitalisations

phase moyenne test K W CHI 2

1 hausse 0,31062 0,01339 0,90787

2 baisse -1,02844 1,54737 0,21352
3 hausse -0,06972 0,56366 0,45279
4 baisse -1,12540 0,11264 0,73715
5 hausse 0,90225 0,43982 0,50721
6 baisse 0,05004 0,70531 0,40101
7hausse 0,27216 0,61065 0,43454

Note: la mesure de Henrikson et Merton est calculée selon l'équation 67. Les valeurs sont
soumises au test de Kruskall Wallis (équation 116) qui est interprété par un CHI 2.
Si une valeur est inférieure au seuil de 5% (en caractères gras), cela signifie que les
les différences au sein de la vague de hausse ou de baisse sont statistiquement significatives.

2-3 Le style généraliste

Les chiffres du tableau 60 sont médiocres: négatifs quatre fois sur sept, ils sont
statistiquement significatifs. Ils montrent que la majorité des OPCVM français
n'apportent pas une réponse de qualité procurant une performance supérieure à
la moyenne, aux informations reçues.
Partie 3 chapitre 6: les OPCVM actions françaises, les mesures de market timing

TABLEAU 60

Ratio de Henrikson et Merton

style de gestion généraliste

phase moyenne test K W CH1 2

1 hausse -0,12583 8,48748 0,03694

2 baisse -0,79672 14,74227 0,00205
3 hausse 0,41365 13,97630 0,00294
4 baisse -0,56377 25,61700 1,1471E-05
5 hausse 0,64681 63,87882 8,7127E-14
6 baisse -0,31977 64,84251 5,4206E-14
7 hausse 0,18899 66,38178 2,5395E-14

Note: la mesure de Henrikson et Merton est calculée selon I'équation 67. Les valeurs sont
soumises au test de Kruskall Wallis (équation 116) qui est interprété par un CHI 2.
Si une valeur est inférieure au seuil de 5% (en caractères gras), cela signifie que les
les différences au sein de la vague de hausse ou de baisse sont statistiquementsignificatives.

Nous cherchons donc comme précédemment à connaître l'influence de la fiscalité

du PEA sur la gestion. Pour ce faire, nous opposons les portefeuilles par taille
suivant qu'ils appartiennent ou non à la catégorie fiscale d u PEA.

TABLEAU 61

Ratio de Henrikson et Merton

style de gestion généraliste FCP PEA et non PEA

phase diff PEA non PEA test KW CHI 2

1 hausse 0,12022
2 baisse 0,14991
3 hausse 0,01556
4 baisse 0,25683
5 hausse 0,51436
6 baisse -0,12729
7 hausse 0,07428

Note: la mesure de Henrikson et Merton est calculée selon I'équation [Link] différences entre
PEA et non PEA soumises au test de Kruskall Wallis (équation 116) qui est interprété par un CHI 2.
Si une valeur est inférieure au seuil de 5% (en caractères gras), cela signifie que les
les différences au sein de la vague de hausse ou de baisse sont statistiquement significatives.

La gestion sous PEA revêt u n aspect moins négatif que la gestion hors PEA et ce,
de manière statistiquement significative comme les différences de moyennes du
Partie 3 chapitre 6: les OPCVM actions françaises, les mesures de market timing

tableau 6 1 et les valeurs du test de Kruskall Wallis le montrent. Seule la période

6 de baisse est moins bien négociée.
Le tableau 62 ci-dessous confirme que cet état de fait est indépendant de la
taille des portefeuilles puisque nous trouvons les caractéristiques identiques à
celles du tableau précédent.

TABLEAU 62

Ratio de Henrikson et Merton

style de gestion généraliste SICAV PEA et non PEA

phase diff PEA non PEA test KW CHI 2

1 hausse 0,03016
2 baisse 0,00839
3 hausse 0,10745
4 baisse 0,14733
5 hausse 0,45461
6 baisse -0,14996
7 hausse 0,12459

Note: la mesure de Henrikson et Merton est calculée selon l'équation [Link] différences entre
PEA et non PEA soumises au test de Kruskall Wallis (équation 116) qui est interprété par un CHI 2.
Si une valeur est inférieure au seuil de 5% (en caractères gras), cela signifie que les
les différences au sein de la vague de hausse ou de baisse sont statistiquement significatives.

En conclusion sur la mesure de market timing de Henrikson et Merton, nous

pouvons dire qu'elle est globalement décevante car les chiffres montrent une
gestion qui va à contre courant du marché. De ce point de vue, elle vient
détériorer l'image "conservatrice" qui se dégage des observations du risque
systématique et de la mesure de Treynor et Mazuy.
Le cadre fiscal du PEA est confirmé comme procurant une meilleure
performance. La gestion hors PEA, théoriquement plus souple, apparaît comme
le déterminant diminuant les résultats d'ensemble.

3 La mesure de Bhattacharva et Pfleiderer

Ces auteurs proposent à partir du modèle de Treynor et Mazuy (1966) revu par
Jensen (1972) un complément qui permet d'observer l'agressivité des gérants.
Partie 3 chapitre 6: les OPCVM actions françaises, les mesures de market timing

Ceux-ci ont reçu une information et leur agressivité dans leurs prises de positions
tient compte de la croyance qu'ils ont dans la qualité de l'information reçue. Nous
avons étudié cette mesure au chapitre 3 de la deuxième partie2.

Nous passons sous revue les trois styles de gestion ayant un nombre suffisant de
portefeuilles de telle sorte que les ratios soient pertinents.

3-1 Le style de gestion foncier

TABLEAU 63

Ratio de Bhattacharya et Pfleiderer

style de gestion valeurs foncières

phase moyenne test K W CH1 2

1 hausse -0,11178 1,12747 0,56908

2 baisse -0,14382 5,09167 0,07841
3 hausse 0,33381 2,25940 0,52034
4 baisse -0,28007 5,54113 0,13620
5 hausse 0,24486 6,86361 0,07637
6 baisse -0,24052 5,02433 0,08109
7 hausse 0,24579 4,07013 0,13067

Note: la mesure de Bhattacharya Pfieiderer est développée p 144. Les valeurs sont
soumises au test de Kruskall Wallis (équation 116) qui est interprété par un CHI 2.
Si une valeur est inférieure au seuil de 5% (en caractères gras), cela signifie que les
les différences au sein de la vague de hausse ou de baisse sont significatives.

Le premier style de gestion que nous présentons sur le tableau 63 est celui des
valeurs foncières réputées défensives, un ratio positif est donc attendu surtout
lors de mouvements de baisse du marché. Or, le sens du ratio est négatif durant
les trois périodes de baisse du marché. Le ratio de Bhattacharya et Pfleiderer
confirme les deux mesures précédentes sur l'absence de capacité de market
timing dans la gestion des OPCVM actions françaises. Pour atténuer ce constat,
nous remarquerons que les valeurs trouvées ne sont pas statistiquement
significatives.
Partie 3 chapitre 6: les OPCVM actions françaises, les mesures de market timing

3-2 Le style Petites Capitalisations

Ce style apparu jusqu'à présent comme le meilleur au travers des résultats

précédents ne déçoit pas. Les moyennes notées sur le tableau 64 sont positives
en dehors de deux périodes. Cela étant, nous ne trouvons pas de signification
statistique. I I s'agit là d'un point commun aux études abordant cette mesure que
nous avons vue dans la littérature. Au total, il s'agit encore des résultats les
meilleurs sur le marché.

TABLEAU 64

Ratio de Bhattacharya et Pfleiderer

style de gestion petites capitalisations

phase moyenne test K W CHI 2

1 hausse 0,43318 1,08482 0,29762

2 baisse -0,48680 0,63947 0,42390
3 hausse 0,62754 2,00000 0,15730
4 baisse -0,55483 0,33103 0,56505
5 hausse 0,47008 0,04887 0,82504
6 baisse 0,30975 0,04408 0,83370
7 hausse 0,25457 0,20584 0,65005

Note: la mesure de Bhattacharya Pfleiderer est développée p 144. Les valeurs sont
soumises au test de Kruskall Wallis (équation 116) qui est interprété par un CHI 2.
Si une valeur est inférieure au seuil de 5% (en caractères gras), cela signifie que les
les différences au sein de la vague de hausse ou de baisse sont significatives.

3-3 Le style de gestion généraliste

Nous trouvons sur le tableau 65 des valeurs négatives lors de cinq phases sur
sept dont deux statistiquement significatives. C'est dire que, en conformité avec
ce que nous avons observé à propos du risque systématique et des autres ratios
de market timing, que les OPCVM actions françaises ne bénéficient pas de la
rentabilité complémentaire au marché apportée par une bonne capacité
d'anticipation. C'est somme toute logique dans le cadre d'une gestion que nous
avons qualifié de conservatrice.
Partie 3 chapitre 6: les OPCVM actions françaises, les mesures de market timing

TABLEAU 65

Ratio de Bhattacharya et Pfleiderer

style de gestion généraliste

phase moyenne test K W CHI 2

1 hausse -0,28281 11,23273 0,01053176

2 baisse -0,38179 6,61237 0,08533455
3 hausse 0,24450 0,07453 0,78484595
4 baisse -0,46018 6,88565 0,07563325
5 hausse 0,33766 7,78276 0,05072133
6 baisse -0,43559 38,15799 2,6169E-08
7 hausse -0,00809 6,24526 0,10026869

Note: la mesure de Bhattacharya Pneiderer est développée p 144. Les valeurs sont
soumises au test de Kruskall Wallis (équation 116) qui est interprété par un CHI 2.
Si une valeur est inférieure au seuil de 5% (en caractères gras), cela signifie que les
les différences au sein de la vague de hausse ou de baisse sont significatives.

Reste à savoir si la taille des portefeuilles et le cadre fiscal permettent de

distinguer l'une ou l'autre nuance?

TABLEAU 66

Ratio de Bhattacharya et Pfleiderer

style de gestion généraliste FCP PEA et non PEA

phase diff PEA non PEA test KW CHI 2

1 hausse 0,28868
2 baisse -0,02163
3 hausse 0,10781
4 baisse -0,06300
5 hausse 0,11030
6 baisse 0,11432
7 hausse 0,12225

Note: la mesure de Bhattacharya Pneiderer est développée p 144. Les valeurs sont
PEA et non PEA soumises au test de Kruskall Wallis (équation 116) qui est interprété par un CHI 2.
Si une valeur est inférieure au seuil de 5% (en caractères gras), cela signifie que les
les différences au sein de la vague de hausse ou de baisse sont statistiquement significatives.

II ne semble pas que le tableau 66 ci-dessus consacré aux FCP apporte une
réponse positive puisque, pour trois différences statistiquement significatives,
deux écarts en faveur de la gestion sous PEA sont observés. Malheureusement,
la quatrième phase de baisse offre un résultat en sens opposé.
Partie 3 chapitre 6: les OPCVM actions françaises, les mesures de market timing

Le tableau 67 ci après dédié aux SICAV apporte lui aussi une réponse
contradictoire tout d'abord en raison des périodes statistiquement significatives
non homogènes par rapport au tableau précédent. Ensuite, nous ne trouvons pas
une différence positive lors de la cinquième phase de hausse.

TABLEAU 67

Ratio de Bhattacharya et Pfleiderer

style de gestion généraliste SICAV PEA et non PEA

phase diff PEA non PEA test KW CHI 2

1 hausse 0,08014
2 baisse -0,00939
3 hausse 0.05951
4 baisse 0,03334
5 hausse -0,04665
6 baisse 0,19999
7 hausse 0,28810

Note: la mesure de Bhattacharya Pfleiderer est développée p 144. Les valeurs sont
PEA et non PEA soumises au test de Kruskall Wallis (équation 116) qui est interprété par un CHI 2.
Si une valeur est inférieure au seuil de 5% (en caractères gras), cela signifie que les
les différences au sein de la vague de hausse ou de baisse sont statistiquement significatives.

Les résultats sont donc disparates et n'offrent pas la possibilité de conclure

valablement. Nous nous attendions au minimum à observer des valeurs positives
significatives en faveur de la gestion PEA lors des mouvements de hausse du
marché; cette hypothèse aurait sanctionné la détention de valeurs profitant de
I'entièreté de la phase de hausse.

Conclusion

Au travers des trois mesures proposées, il n'est pas possible d'affirmer que les
OPCVM offrent des performances significatives en termes de market timing.
Certes, le style de gestion consacré aux Petites Capitalisations semble offrir une
Partie 3 chapitre 6: les OPCVM actions françaises, les mesures de market timing

meilleure réponse que les autres. La gestion sous contrainte du PEA apparaît
parfois de meilleure qualité que celle qui reste hors du cadre.

L'analyse du bêta et celle des mesures plus fines de market timing que nous
venons d'effectuer sont cohérentes entre elles et confirment que la gestion des
OPCVM actions françaises n'épouse pas les phases de hausse et de baisse du
marché. Les informations recueillies par les organismes ne semblent pas
suffisamment nettes pour entraîner une modification du pourcentage de liquidité
des portefeuilles. I I semble qu'il y ait plus de crainte de manquer une phase de
hausse que d'affronter un phase de baisse.

Rappelons la limite de cette conclusion puisque pour l'ensemble de la période

1988-2000, le marché a été globalement en hausse significative. I I peut donc
toujours être objecté que l'horizon de gestion a dépassé les phases de baisse
intermédiaires que nous avons identifiées.
Partie 3 chapitre 7: les relations entre les mesures de performance

Chapitre 7

Les relations entre les mesures de performance 1

Introduction

Dans les chapitres précédents, nous avons mesuré les moyennes et affiné
cette approche au moyen des différents ratios connus de la littérature. Nous
avons apporté un éclairage supplémentaire en soulignant le rôle de la fiscalité
dans la performance.
II reste que la cohérence de ces mesures doit être vérifiée de telle sorte que
l'utilisation de l'une d'entre elle ne mène pas à une interprétation erronée.
Partie 3 chapitre 7: les relations entre les mesures de performance

Les auteurs se complètent dans leur interprétation de la relation qui est

toujours négative lors des mesures empiriques. Veit et Cheney (1982),
estiment comme logique le fait que la valeur de l'alpha de Jensen diminue
lorsque le risque systématique augmente à taux sans risque constant. En
effet, plus le risque systématique est élevé, plus la part captée potentiellement
par le stock picking diminue; il s'agit de l'illustration de la démonstration
apportée par Fama que nous avons détaillée dans la revue de littérature.
Coggin et alii (1993) montrent que la corrélation est nécessairement négative.
Pour Grinblatt et Titman (1989), une corrélation positive entre la sélectivité et
le market timing relève de l'erreur de conception.

1-1 l'ensemble de la période

Nous observons d'abord la relation alpha bêta pour la période 1988-2000 dans
son intégralité. La pente de la demi-droite a une valeur de -0,00136388,
l'ordonnée à l'origine de 0,00181623, le coefficient de corrélation de -0,04215222.
Nous présentons ci-après (graphique 10) le panorama général des relations
alphas bêtas des portefeuilles de notre base de données.
Le nuage de points est dense pour les valeurs d'alphas inférieures à O
conjointes aux valeurs de bêtas comprises entre O et 1.
Ces caractéristiques sont voisines de celles qui sont citées par les auteurs
énumérés ci-dessus.
Partie 3 chapitre 7: les relations entre les mesures de performance

graphique 10: relation alpha bêta des OPCVM

Partie 3 chapitre 7: les relations entre les mesures de performance

1-2 Les phases de hausse e t de baisse

En creusant notre recherche lors de phases de hausse et de baisse du marché,

nous trouvons les résultats suivants:

TABLEAU 68

Relation alpha bêta durant les phases

de hausse et de baisse du marché

phase coefficient

1 hausse
2 baisse
3 hausse
4 baisse
5 hausse
6 baisse
7 hausse

Les coefficients de corrélation sur le tableau 68 ne sont pas significatifs mais

nous nous attardons sur les valeurs positives.
En effet, la période d'observation reste le point faible des études empiriques.
Notre recherche se passe dans une phase générale de hausse marquée par
quelques vagues de baisse dont l'amplitude est plus modeste. Dans ces
conditions, nous n'échappons pas à la critique de Grinblatt et Titman citée ci-
dessus.
Partie 3 chapitre 7: les relations entre les mesures de performance

2 La corrélation dans les mesures de Trevnor et Mazuv et de

Henrikson et Merton

2-1 Dans le modèle de Treynor et Mazuy

Comme le bêta 2 est une mesure quadratique qui vient amplifier les
mouvements anticipés, une corrélation négative très nette est attendue
dans les chiffres du tableau 69.

TABLEAU 69

Relation alpha bêta 2 de Treynor et

Mazuy durant les phases de hausse
et de baisse du marché

phase coefficient

1 hausse
2 baisse
3 hausse
4 baisse
5 hausse
6 baisse
7 hausse

Les résultats de la corrélation alpha bêta 2 sont nettement négatifs sans

toutefois atteindre des valeurs excessives. C'est une nouvelle fois la
conséquence logique de ce que nous avons observé lors de l'étude plus
spécifique menée sur la mesure de Treynor et Mazuy.

2-2 Dans la mesure de Henrikson et Merton

Le bêta spécifique de cette mesure est obtenu de manière binaire: ou le

marché est supérieur au taux sans risque ou le gérant s'attend à ce qu'il
soit inférieur. Ainsi, à qualité de sélection de valeur égale, la corrélation
Partie 3 chapitre 7: les relations entre les mesures de performance

doit être stable si les anticipations ont été bonnes. Or, dans le cadre de
notre recherche, nous savons que ce ratio ne permet pas de détecter cette
qualité d'anticipation.

TABLEAU 70

Relation alpha bêta 2 de Henrikson et

Merton durant les phases de hausse
et de baisse du marché

phase coefficient

1 hausse
2 baisse
3 hausse
4 baisse
5 hausse
6 baisse
7 hausse

Le tableau 70 confirme également les résultats trouvés antérieurement: il

existe une corrélation négative durant les phases de hausse du marché,
elle est quasi nulle durant la dernière phase qui est la plus pentue en
termes de hausse. La corrélation est positive en cas de baisse. Ainsi,
l'étude de la corrélation vient confirmer le fait que les choix des gérants
paraissent assez stables dans le temps quelle que soit la qualité de
l'information reçue sur les mouvements attendus du marché.

3 L'effet d e diversification de Fama

Nous avons vu dans la deuxième partie que les gérants se privent en

général d'une partie de l'effet de diversification qui vient, dans un marché
haussier compléter la "rentabilité anormale" pour constituer ce que nous
appelons la rentabilité optimale.
Partie 3 chapitre 7: les relations entre les mesures de performance

Nous retrouvons ce constat puisque pour l'ensemble des OPCVM étudiés, la

sélectivité nette est négative: -0,00231762, I'effet de diversification positif:
0,00305354.
Par contre, en cas de baisse du marché, I'effet de diversification trop
poussé peut avoir un effet néfaste puisqu'il peut venir aggraver le risque
systématique. La valeur de I'effet de diversification est négative. Nous
retrouvons ce cas de figure lors des deux premières phases de baisse du
marché avec une sélectivité nette de 0,00280485 et de 0,00189403; pour ces
deux périodes de baisse, la valeur de la diversification est à -0,00592548
ainsi qu'à -0,00398487.
Ces deux chiffres négatifs confirment que les gérants ne vendent pas les
titres détenus en portefeuille durant les phases de baisse du marché,
persuadés qu'ils sont de la courte durée de celles-ci.

De manière générale, l'utilisation de la mesure de I'effet de diversification

offre un intérêt réel pour vérifier l'existence d'une gestion qualifiée de
"conservatrice" lorsque les seules mesures de market timing sont réalisées.
Elle permet en effet de s'assurer qu'il s'agit d'un choix de gestion pérenne.
Au total, dans un marché globalement haussier, l'investisseur maximaliste
peut regretter que le gérant n'opère pas de choix plus nettement marqués
en matière d'investissement et ne profite pas ainsi entièrement des phases
de hausse. Le manque à gagner n'est pas négligeable sur la période 1988-
2000 puisque celui-ci s'élève en moyenne à 2.93% par an.
Cela étant, il est agréable de voir que les portefeuilles activement gérés ne
répercutent pas l'intégralité de la baisse.

Conclusion

La relation entre alphas e t les différentes mesures de market timing assure

la cohérence d'ensemble des constats réalisés antérieurement. Ceux-ci
nous ont conduits à qualifier la gestion d'ensemble des OPCVM actions
françaises de conservatrice. Une phase de baisse de marché plus longue et
Partie 3 chapitre 7: les relations entre les mesures de performance

plus prononcée permettrait de savoir si l'effet de diversification continue de

jouer son rôle d'indicateur de maintien du portefeuille en l'état.
Comme nous savons que les gérants ont davantage privilégié la hausse du
marché bien qu'ils n'aient pas adopté une attitude optimale, nous
cherchons maintenant à savoir si celle-ci persiste au fil du temps et permet
à I'investisseur d'en tirer profit.
 Partie 3 Chapitre 8: la persistance de la performance

Chapitre 8

1 La persistance de la performance

Introduction

Nous abordons le dernier aspect de notre étude consacré à la persistance de la

performance. Jusqu'à présent, nous avons essayé de voir quels aspects de la
performance pouvaient être mis en relief au travers des mesures classiques
englobant la rentabilité et le risque.
Ces mesures sont globales, annuelles ou liées aux phases du marché.
L'investisseur soucieux de rentabilité souhaite que la performance soit
pérenne. L'AIMR préconise que les performances soient présentées sur les
intervalles les plus longs en respectant les dates calendaires de fin de mois,
trimestre, semestre ou année.
Dans la littérature, les chercheurs n'individualisent pas les portefeuilles mais
analysent les performances d'ensemble selon un schéma simple: un groupe de
Partie 3 Chapitre 8 : la persistance de la performance

portefeuilles exhibant une performance se retrouve-t-il dans le même groupe

au cours des périodes suivantes?
Après un point de méthodologie, nous utilisons les mesures de performance et
de risque afin de détecter une éventuelle capacité de persistance. De même,
nous regardons si les effets de taille et de fiscalité servent ou non de facteur
explicatif à la persistance de performance.

1 Point méthodoloaiaue

1-1 Le tableau de contingence

La méthode de base consiste à

- recenser les performances des OPCVM pour chaque intervalle de temps,
- calculer la médiane de la première période en classant les portefeuilles
"gagnants" au-dessus de la médiane et "perdants dans le cas contraire.
- observer le classement des gagnants et des perdants dans un tableau de
contingence 2 x 2 pour la période suivante.
- Etablir les tableaux de contingence selon les différents déterminants que
nous avons utilisés afin de trouver le meilleur indicateur.
Deux tests statistiques sont utilisés: le CHI 2 (nous effectuons
systématiquement la correction de continuité) et le coefficient de corrélation
des rangs de Spearman. Leur complémentarité permet de valider les résultats
de cette première étape.

1-2 Etablissement d'une stratégie d'investissement

Quand le nombre de portefeuilles composant la base est modéré, l'approche

d'achat et de vente des gagnants et perdants peut être satisfaisante du point
de vue de I'investisseur. I I peut, si le phénomène de performance existe,
suivre les meilleurs en investissant dans un nombre raisonnable de supports.
I I se retrouve désarmé lorsque le nombre de portefeuilles de la base est
important car suivre les choix impose alors un niveau de fortune conséquent
Partie 3 Chapitre 8 : la persistance de la performance

de telle sorte que les lignes ne soient pas trop nombreuses et de faible valeur
unitaire.

I I n'est plus possible aujourd'hui de se satisfaire de l'approche binaire compte

tenu du grand nombre d'OPCVM existant sur le marché. Notre base de
données passe de 127 portefeuilles en 1988 à 587 la dernière année. Nous
sommes ainsi amenés à diviser celle-ci en quartiles. Chacun d'eux a une taille
plus raisonnable de telle sorte que les résultats soient optimisés par une
stratégie de recherche des meilleurs supports.
L'aspect calendaire souligné par I'AIMR est important: les études de
persistance de performance au travers des phases de hausse et de baisse de
marché sont sans doute intéressantes mais aucune méthode ne donne à
I'investisseur la capacité d'être lui-même un bon market timer et de modifier
les lignes de son portefeuille en conséquence. Nous optons en priorité pour
une étude annuelle avec une extension sur trois ans et cinq ans. Cette
périodicité est clairement définie et ne souffre pas de discussion sur
l'identification exacte d'une limite.
La méthode employée consiste à
- Ranger en quartiles les performances des OPCVM pour la première
période. Ce classement est effectué selon les différents critères de
rentabilité et de risque.
- Observer l'évolution de la moyenne de rémunération des quartiles au
cours de la période suivante.
- Mener le test de corrélation des rangs de Spearman afin de valider
statistiquement la similitude (persistance de performance) ou la
différence (non-persistance de performance) entre classements.
- Calculer l'éventuel surplus de rentabilité né de la détection des
meilleures gestions.
- Lorsqu'un ratio (alpha de Jensen, ratio de Sharpe) est utilisé pour la .

phase de classement, nous renvoyons la rentabilité de la période

suivante correspondant au rang du ratio afin de mesurer directement
l'intérêt de l'information apportée par le type de mesure pour
I'investisseur.
Partie 3 Chapitre 8 : la persistance de la performance

2 La ~erformancenassée est-elle annonciatrice de la nerformance

future?

2-1 Périodicité annuelle

C'est la mesure de base de l'épargnant qui constate sur son relevé trimestriel
la performance de chaque ligne se son portefeuille. Nous supposons qu'il
arbitre les lignes une fois l'an, début mars dans notre recherche (nous évitons
ainsi l'effet janvier).
Le tableau 7 1 ci-après présente les résultats de l'observation du classement
des OPCVM durant une période annuelle avec son évolution au cours de
l'année suivante. Nous avons maintenu les OPCVM dont le style de gestion est
l'or et métaux précieux tout en sachant qu'ils apportent un poids non
négligeable aux perdants.
La réponse apportée par le test du CHI 2 paraît encourageante puisque 4
exercices sur 12 relatent une persistance de performance statistiquement
significative qui démontre qu'une majorité de portefeuilles maintient son
classement gagnant ou perdant au cours de l'année qui suit I'observation
d'origine.
Le coefficient de corrélation des rangs de Spearman confirme cette première
approche. Ce coefficient dont la valeur fluctue de +1 à -1 signifie que le
classement en t + l est parfaitement corrélé (relation monotone croissante)
lorsque le coefficient est à +1. Une relation négative signifie que la corrélation
est erratique.
Dans notre étude, les chiffres statistiquement significatifs de 1988, 1991 et de
la période 1994 à 1997 valident les résultats du test précédent en trois
occasions. Les valeurs de 1989 1992 et 1993 sont négatives et indiquent que
les classements évoluent de manière instable.
Au total, la persistance de performance existe mais ces chiffres ne permettent
toutefois pas d'affirmer qu'il existe un phénomène de persistance continu
susceptible d'être mis en valeur.
Partie 3 Chapitre 8: la persistance de la performance

TABLEAU 71

Persistance de la performance des OPCVM 6tude annuelle

année suivante
année gagnants perdants CHI 2 probabilité Speanan probabilité
1988 gagnants 37 27
perdants 28 36 3,0049 0,0830 0,3027 0,0012
1989 gagnants 35 39
perdants 40 34 0,5825 0,4453 -0,1561 0,0673
1990 gagnants
- -
43 36
perdants 39 40 0,7494 0,3867 0,0344 0,3638
1991 gagnants 51 41
perdants 40 52 3,0057 0,0830 0,2697 0,0005
1992 gagnants
. -
56 55
perdants 56 55 0,0226 0,8804 -0,0030 0,3985
1993 gagnants 62 69
perdants 66 65 0,3260 0,5680 -0,0757 O,1893
1994 gagnants 86 54
perdants 53 87 17,4027 0,0000 0,2412 0,0001
1995 gagnants 80 72
perdants 67 85 2,5878 0,1077 0,1293 0,0317
1996 gagnants 99 69
perdants 58 110 24,0784 0.0000 0,3165 0,0000
1997 gagnants 129 66
perdants 63 132 56,3415 0,0000 0,5128 0,0000
1998 gagnants 123 109
perdants 93 139 10,2669 0,0014 0,0759 0,1051
Note: les performances des OPCVM d'une année (1988par exemple) sont classées comme gagnantes si elles
sont > la médiane et perdantes dans le cas contraire. Le classement est observé I'année suivante, en 1989:37
OPCVM sont restés gagnants, 27 sont devenus perdants, 36 sont restés perdants et 28 sont devenus gagnants.
La valeur du CHI 2 tient compte de la correction de continuité. La probabilité renvoyée est en caracteres gras au
seuil de 5%. Le coefficient de corrélation des rangs de Spearman suit une loi normale compte tenu du nombre
d'observations >[Link] probabilité de ce coefficient est renvoyée en caracteres gras au seuil de 5%

Les valeurs du CHI 2 montrent une persistance de performance en 1994 1996 1997 et 1998.
Les valeurs du coefficient de corrélation de Spearman montrent un corrélation positive significative en 1988 1991
et de 1994 à [Link] exercices ont des coefficients négatifs signes de I'instabilité du classement.

Le tableau 72 a pour but d'affiner les résultats du tableau de contingence et de

répondre en même temps à la question de savoir si une stratégie d 'achat des
portefeuilles appartenant au meilleur quartile est créatrice de valeur.
Nous remarquons tout d'abord que le classement des rentabilités moyennes en
excès du taux sans risque n'est logique que dans trois cas. Nous retrouvons le
caractère significatif du coefficient des rangs de Spearman en 1988, 1991 et
de 1994 à 1997. Ce tableau confirme qu'il n'y a pas à proprement parler de
persistance de performance de manière continue. Bien plus, en 1989 et en
Partie 3 Chapitre 8: la persistance de la performance

1998, il valait mieux investir dans les OPCVM du dernier quartile qui s'avèrent
être les plus rentables au cours de l'exercice suivant.
Cela étant, nous indiquons en bas de tableau le cumul des rentabilités par
quartile au cours des douze années d'observation. Celui-ci est conforme à la
logique mais n'inclut pas les frais occasionnés par les arbitrages.
Au total, I'investisseur ne peut tirer profit d'une stratégie d'investissement
systématique dans les portefeuilles du premier quartile en arbitrant chaque
année les perdants pour les gagnants car la persistance de performance n'est
statistiquement significative qu'une fois sur deux; de plus, l'inclusion des frais
constitue un frein à son application.

TABLEAU 72

Persistance de la performance des OPCVM étude annuelle

Evolution de la rentabilité par quartiles
- -- - -

rentabilité moyenne de I'année suivante

année ql 92 93 (44 Spearman probabilité

Note: les rentabilités mensuelles en excès du taux sans risque sont classées en rangs et
séparées par quartiles. L'évolution au cours de l'année suivante des quartiles est indiquée. Trois
années en caractères gras ont un classement de I'année n+l logique: le premier quartile a une
meilleure rentabilité que le deuxième etc. Le coefficient de corrélation des rangs de Spearman
suit une loi normale, il est en caractères gras quand il est statistiquement significatif au seuil
de 5%.
Partie 3 Chapitre 8: la persistance de la performance

2-2 Périodicité triennale

En suivant les recommandations prudentielles, nous présentons le même

agrégat des rentabilités sur deux périodes triennales successives afin de savoir
si l'effet de lissage a pu jouer.

TABLEAU 73

Persistance de la performance des OPCVM étude triennale

période suivante
période gagnants perdants CHI 2 probabilité Spearman probabilité
1988-90 gagnants 50 14
perdants 18 46 57,5654 0,0000 0,7046 0,0000
1989-91 gagnants 59 15
perdants 16 58 107,0482 0,0000 0,7840 0,0000
1990-92 gagnants
- -
51 28
perdants 28 51 16,8402 0.0000 0,3274 0,0001
1991-93 gagnants 71 21
perdants 21 71 104,5783
1992-94 gagnants 88 23
perdants 24 87 153,1550
1993-95 gagnants 90 41
perdants 41 90 50,1733 0,0000 0,5654 0,0000
1994-96 gagnants 109 31
perdants 29 111 180,1714 0,0000 0,7747 0,0000
1995-97 gagnants 128 24
perdants 21 131 446,8437 0,0000 0,8491 0,0000
1996-98 gagnants 115 53
perdants 43 125 1 90,9440 0,0000 0,5185 0,0000
Note: les performances des OPCVM d'une période (exemple 1988-90) sont classées comme gagnantes si elles
sont > la médiane et perdantes dans le cas contraire. Le classement est observé lors de la période suivante
50 sont restés gagnants,l4 sont devenus perdants96 sont restés perdants et 18 sont devenus gagnants.
La valeur du CHI 2 tient compte de la correction de continuité. La probabilité renvoyée est en caractères gras au
seuil de 5%. Le coefficient de corrélation des rangs de Spearman suit une loi normale compte tenu du nombre
d'observations >30. La probabilité de ce coefficient est renvoyée en caractères gras au seuil de 5%.

Les valeurs du CHI 2 montrent une persistance de performance.

Les valeurs du coefficient de corrélation de Spearman montrent un corrélation positive significative.

Le tableau 73 est très intéressant en matière de persistance puisque le

coefficient de corrélation des rangs de Spearman est positif et significatif sur
toutes les périodes. Le test du CHI 2, moins puissant est globalement
significatif.
Sur le tableau 74, nous cherchons à savoir si cette persistance est exploitable
pour un investisseur.
Partie 3 Chapitre 8: la persistance de la performance

TABLEAU 74

Persistance de la performance des OPCVM étude triennale

Evolution de la rentabilité par quartiles

1 rentabilité moyenne de la période suivante 1

période q1 (72 93 q4
1 Spearman probabilité

total 5,44% 3,15% 1,47% -2,53%

Note: les rentabilités mensuelles en excès du taux sans risque sont classées en rangs et
séparées par quartiles. L'évolution au cours de la période suivante des quartiles est indiqué[Link]
périodes en caractères gras ont un classement de l'année n+l logique: le premier quartile a une
meilleure rentabilité que le deuxième etc. Le coefficient de corrélation des rangs de Spearman
suit une loi normale, il est en caractères gras quand il est statistiquement significatif au seuil
de 5%.

Le tableau 74 apporte deux informations essentielles: hormis durant la période

1990-1992 au cours de laquelle la valeur des rentabilités moyennes ne suit
pas la logique de classement, toutes les périodes triennales permettent
d'arbitrer avec profit les lignes n'appartenant pas au premier quartile. De plus,
ce profit est statistiquement significatif quand bien même il est grevé dans la
réalité par les droits d'entrée et de sortie.

2-3 Les phases de hausse et de baisse du marché

L'observation annuelle et triennale souligne l'importance du choix de la

période et de la durée d'observation. Comme nous avons constate dans nos
recherches précédentes une insensibilité du bêta aux phases de hausse et de
Partie 3 Chapitre 8 : la persistance de la performance

baisse, nous cherchons à savoir à partir des résultats du tableau 75 si les

gérants maintiennent leur classement quel que soit le sens du marché.

TABLEAU 75

Persistance de la performance des OPCVM durant les périodes de

hausse et de baisse du marché

période suivante
période gagnants perdants CHI 2 probabilité Spearman probabilité
hausse gagnants
perdants 42
23
32
51 (
2,3532 0,1250 -0,4175 090000 1
baisse

hausse
gagnants
perdants 54
gagnants
38

56
25
41

36
4,4804 0,0343 -0,2412 O*0o43 1
perdants 44 48 1,4255 0,2325 0,0637 0,2759
baisse gagnants 60 51
perdants 62 49 2,1904 0,1389 0,0322 0,3560
hausse gagnants 88 43
perdants 67 64 9,0739 0,0026 -0,1055 0,0938
baisse gagnants 76 64
perdants 47 93 4,3137 0,0378 0,3542 0,0000
Note: les performances d'une période (1ère par exemple) sont classées comme gagnantes si elles sont
> la médiane et perdantes dans le cas contraire. Le classement est observé durant la période suivante: 23
OPCVM sont restés gagnants. 51 sont devenus perdants, 32 sont restés perdants, 42 sont devenus gagnants.
La valeur du CHI 2 tient compte de la correction de continuité. La probabilité renvoyée est en caractères gras au
seuil de 5%. Le coefficient de corrélation des rangs de Spearman suit une loi normale compte tenu du nombre
d'observations >[Link] probabilité de ce coefficient est renvoyée en caractères gras au seuil de 5%

Les valeurs du CHI 2 sont significatives une fois sur deux. Le coefficient de corrélation des rangs de Spearman
est négatif une fois sur deux, signe d'instabilité des performances. La seule période positive significative est la
dernière.

Les résultats du tableau 75 sont erratiques. II semble donc que la composition

des portefeuilles soit modifiée au fil du temps mais que ces modifications ne
soient pas la résultante d'une meilleure qualité d'information. La rotation des
portefeuilles ne trouve pas ici d'explication satisfaisante. La connaissance de la
composition permettrait de creuser les motivations abordées dans la revue de
littérature.
Le tableau 76 qui reporte l'évolution des rentabilités par quartiles confirme ce
que nous avons suggéré lors des études de market timing: les gérants ne font
pas preuve d'anticipation des mouvements du marché. Comme nous savons
par ailleurs qu'il revient à l'investisseur de choisir le moment d'entrer et de
sortir du marché, la difficulté de tirer un profit de la connaissance des
fluctuations du marché s'en trouve augmentée. Elle semble impossible dans le
Partie 3 Chapitre 8: la persistance de la performance

cadre de notre étude d'autant que les périodes de hausse ne viennent pas
compenser en termes de niveau de rentabilité les périodes de baisse.

TABLEAU 76

Persistance de la performance des OPCVM durant les périodes de

hausse et de baisse du marché
Evolution de la rentabilité par quartiles

rentabilité moyenne de la période suivante

période q1 92 q3 Spearman probabilité

hausse
baisse
hausse
baisse
hausse
baisse

total
I en rangs et
I Note: les rentabilités mensuelles en excès du taux sans risque sont classées
séparées par quartiles. L'évolution au cours de la période suivante des quartiles est indiquée.
Le coefficient de corrélation des rangs de Spearman suit une loi normale, il est en caractères
gras quand il est statistiquement significatif au seuil de 5%

Trois coefficients sur six sont négatifs dont deux significativement. Le classement est erratique

En conclusion de cette première phase, nous pouvons dire que l'investisseur

qui suit l'évolution des seules rentabilités comme indicateur d'arbitrage doit
opter pour l'arbitrage triennal puisque la période annuelle ne l'informe pas de
manière fiable. S'il essaie de suivre les phases de hausse et de baisse du
marché, il ajoute ses incertitudes à celles des gérants.

3 La Dersistance de la Derformance e t les ratios de mesure classiaues

Nous menons une étude complémentaire à celle des rentabilités en utilisant

les classements effectués à partir des ratios d'information, de Sharpe et des
Partie 3 Chapitre 8: la persistance de la performance

alphas de Jensen. Ce sont les ratios utilisés dans la majorité des études de
persistance de performance de la littérature.
Ces ratios apportent-ils à I'investisseur une information complémentaire de la
notion de rentabilité susceptible d'être mise en valeur?

3-1 Le ratio d'information comme indicateur de la persistance de la

performance

TABLEAU 77

Persistance de la performance des OPCVM étude annuelle

Utilisation du ratio d'information

1 année suivante
année gagnants perdants CHI 2 probabilité Spearman probabilité
1988 gagnants 37 271
perdants 25 39 5,449 1 0,0196 0,3614 0,0001
1989 gagnants 29 45
perdants 45 29 7,1459 0,0075 -0,2262 0,0095
1990 gagnants 44 35
perdants 33 46 3,6214 0,0570 0,1291 0,1086
1991 gagnants 51 41
perdants 44 48 1,4442 0,2295 0,2599 0,0009
1992 gagnants 73 38
perdants 45 66 17,7467 0,0000 0,2451 0,0005
1993 gagnants 71 60
perdants 57 74 3,4424 0,0635 0,1452 0,0257
1994 gagnants 79 61
perdants 61 79 4,7842 0,0287 0,1612 0,0106
1995 gagnants 79 73
68 84 1,9395 0,1637 0,1852 0,0022
1996 gagnants 93 76
perdants 64 105 12,7459 0,0004 0,2745 0,0000
1997 gagnants 120 76
perdants 81 115 17,5869 0.0000 0,3326 0,0000
1998 gagnants 140 93
perdants 98 135 1 16,8344 0,0000 0,2509 0,0000
Note: les ratios des OPCVM d'une année (1988 par exemple) sont classés comme gagnants s'ils
sont > la médiane et perdants dans le cas contraire. Le classement est observé I'annge suivante, en 1989: 37
OPCVM sont restés gagnants, 27 sont devenus perdants, 39 sont restés perdants et 25 sont devenus gagnants.
La valeur du CHI 2 tient compte de la correction de continuité. La probabilité renvoyée est en caractères gras au
seuil de 5%. Le coefficient de corrélation des rangs de Spearman suit une loi normale compte tenu du nombre
d'observations >30. La probabilité de ce coefficient est renvoyée en caractères gras si le seuil de 5% est franchi.

Les valeurs du CHI 2 montrent une persistance de performance durant 7 exercices sur 12.
Les valeurs du coefficient de corrélation de Spearrnan montrent une corrélation négative en 1989 signe
d'instabilité de la performance. Les autres corrélations sont positives et significatives sauf en 1990
Partie 3 Chapitre 8 : la persistance de la performance

Les journaux financiers utilisent ce ratio (équation 13): mesure de la

différence de rentabilité du portefeuille par rapport au marché sur l'écart type
de la différence.
Le tableau de contingence 77 montre des valeurs de CHI 2 significatives pour
7 exercices; avec un coefficient de corrélation des rangs de Spearman négatif
en 1989 mais globalement positif et ce, de manière significative pour la
grande majorité des exercices, nous trouvons que la persistance de
performance paraît plus constante sur la base annuelle que celle indiquée par
les seules rentabilités. (tableau 71).

TABLEAU 78

Persistance de la performance des OPCVM étude annuelle

Evolution de la rentabilité par quartiles
Utilisation du ratio d'information

rentabilité moyenne de l'année suivante

année ql q2 q3 q4 Spearman probabilité

total
1 J
Note: les ratios d'information sont calculés et classés par quartile. Sur cette base de classement,
les rentabilités de l'année suivante sont indiquées. Le coefficient de corrélation des rangs de
Spearman est celui des ratios qui servent a calculer le classement. Le seuil de 5% est en
caractères gras et indique la persistance de la performance.

Le tableau 78 donne lui aussi une vision statistique plus robuste que son
homologue (tableau 72) calculé à partir des rentabilités moyennes; mais, sur
l'ensemble de la période, le premier quartile est moins rémunérateur que le
Partie 3 Chapitre 8 : la persistance de la performance

deuxième, ce qui vient assombrir la portée réelle du coefficient de corrélation.

De plus, le premier quartile se situe à un niveau de rentabilité de 3.82%
contre 5.5O0/0 sur le tableau 72. Nous ne pouvons donc pas affirmer que les
résultats du ratio d'information offrent plus de profit.
L'étude triennale du tableau 79 offre une vision robuste de la persistance de
performance puisque les valeurs du CHI 2 et du coefficient de corrélation sont
significatives et positives.

TABLEAU 79

Persistance de la performance des OPCVM étude triennale

Utilisation du ratio d'information

1 période suivante
période gagnants perdants CHI 2 probabilité Spearman probabilité
1988-90 gagnants 47 171
42,5369 0,0000 0,6934 0,0000
1989-91 gagnants
46,5861 0,0000 0,6721 0,0000
1990-92 gagnants 59 20
perdants 25 54 43,3489 0,0000 0,5737 0,0000
1991-93 gagnants
perdants 7 85 402,7308 0,0000 0,7236 0,0000
1992-94 gagnants 1O1 11
perdants 22 90 352,2433 0,0000 0,8574 0,0000
1993-95 gagnants 101 31
perdants 32 1O0 130,4339 0,0000 0,7283 0,0000
1994-96 gagnants 122 19
perdants 35 106 245,2299 0,0000 0,7716 0,0000
1995-97 gagnants 142 12
perdants 32 122 512,1468 0,0000 0,7900 0,0000
1996-98 gagnants 148 22
perdants 40 130 ( 329,3395 0,0000 0,7162 0,0000
Note: les ratios des OPCVM d'une période (exemple 1988-90) sont classés comme gagnants s'ils
sont > la médiane et perdants dans le cas contraiie. Le classément est observé lorsde la période suivante
47 sont restés gagnants,l7 sont devenus perdants,46 sont restés perdants et 18 sont devenus gagnants.
La valeur du CHI 2 tient compte de la correction de continuité. La probabilité renvoyée est en caractères gras au
seuil de 5%. Le coefficient de corrélation des rangs de Spearman suit une loi normale compte tenu du nombre
d'observations >30. La probabilité de ce coefficient est renvoyée en caractères gras au seuil de 5%.

Les valeurs du CHI 2 montrent une persistance de performance.

Les valeurs du coefficient de corrélation de Spearman montrent un corrélation positive significative.

En complément sur le tableau 80, nous fractionnons par quartiles afin de

valoriser éventuellement l'utilisation de ce ratio.
Partie 3 Chapitre 8: la persistance de la performance

TABLEAU 80

Persistance de la performance des OPCVM étude triennale

Evolution de la rentabilité par quartiles
Utilisation du ratio d'information

rentabilité moyenne de la période suivante

période 1 q2 q3 q4 Spearman probabilité

1988-90 -0,25% -0,50% -0,51% 468% 0,69147 3,3047E-14

1989-91 -0,48% -0,78% -0,89% -1,08% 0,66982 2,3824E-15
1990-92 0,30% 0,40% 0,12% 0,03% 0,57093 3,6217E-12
1991-93 0,03% -0,36% -0,42% -0,66% 0,7251 8 6,5697E-22
1992-94 0,16% 0,20% -0,01% -0,13% 0,8581 1 2,6521 E-36
1993-95 0,29% 0,09% -0,11% -0,39% 0,72860 4,261 7E-31
1994-96 1,18% 1,18% 0,86% 0,47% 0,771 58 3,4091E-37
1995-97 0,93% 1,34% 0,92% 0,31% 0,78620 8,553E-42
1996-98 1,18% 1,68% 1,81% 0,89% 0,71252 4,677E-38

total 3,34% 3,25% 1,77% -1,24%

Note: les ratios d'information sont calculés et classés par quartile. Sur cette base de classement,
les rentabilités dela période suivante sont indiquées. Le coefficient de corrélation des rangs de
Spearman est celui des alphas qui servent à calculer le classement. Le seuil de 5% est en
caractères gras et indique la persistance de la performance.

Recourir au ratio d'information triennal offre une garantie de robustesse

statistique puisque toutes les valeurs sont significatives. Toutefois, la
rentabilité sur l'ensemble de la période du premier quartile est supérieure si
l'investisseur utilise les rentabilités moyennes (tableau 74).
Ainsi, dans le cadre de notre étude, le ratio d'information n'apporte pas
d'avantage que certains articles vus dans la revue de littérature lui accordent.

3-2 Le ratio de Sharpe comme indicateur de la persistance de la

performance

Est-ce que l'utilisation de ce ratio qui inclut la notion de régularité de

performance offre une meilleure garantie de rentabilité à l'investisseur que la
notion plus simple d'évolution de la rentabilité?
Partie 3 Chapitre 8 : la persistance de la performance

Le tableau de contingence 8 1 arrêté sur une périodicité annuelle offre une

réponse mitigée puisque de 1988 à 1994, les ratios ne sont pas toujours
significatifs, de plus, trois coefficients de corrélation des rangs de Spearman
sont négatifs, ils indiquent que la performance est instable.

TABLEAU 81

Persistance de la performance des OPCVM étude annuelle

Utilisation du ratio de Sharpe

1 année suivante 1
année gagnants perdants CHI 2 probabilité Spearman probabilité
1988 gagnants 39 25
perdants 25 39
1989 gagnants 36 38
perdants 38 36
1990 gagnants 43 36
perdants 38 41
1991 gagnants 55 37
perdants 36 56
1992 gagnants 56 55
perdants 56 55
1993 gagnants 51 80
perdants 78 53
1994 gagnants 78 62
perdants 61 79
1995 gagnants 90 62
perdants 59 93
1996 gagnants 93 75
perdants 66 102
1997 gagnants 117 78
perdants 82 113
1998 gagnants 143 89
perdants 91 141
Note: les ratios des OPCVM d'une année (1988 par exei iple) sont classés comme gagnants s'ils
sont > la médiane et perdants dans le cas contraire. Le classement est observé l'année suivante, en 1989: 39
OPCVM sont restés gagnants, 25 sont devenus perdants, 39 sont restés perdants et 25 sont devenus gagnants.
La valeur du CHI 2 tient compte de la correction de continuité. La probabilité renvoyée est en caractères gras au
seuil de 5%. Le coefficient de corrélation des rangs de Spearman suit une loi normale compte tenu du nombre
d'observations >30. La probabilité de ce coefficient est renvoyée en caractères gras si le seuil de 5% est franchi.

Les valeurs du CHI 2 montrent une persistance de performance sauf en 1989 1990 et 1992 .
Les valeurs du coefficient de corrélation de Spearman montrent un corrélation positive significative lors de 7
exercices. Trois valeurs sont négatives signe d'instabilité de la performance.

L'étude des quartiles du tableau 82 n'apporte pas de réponse satisfaisante du

point de vue de la rentabilité du premier quartile, inférieure à celle du tableau
74 réalisée à partir des performances moyennes.
Partie 3 Chapitre 8: la persistance de la performance

Une autre observation doit être retenue: comme les rentabilités des trois
premiers quartiles sont voisines, nous trouvons ici la validation des constats
réalisés lors des chapitres précédents qui concluent implicitement au caractère
moutonnier des gestions. Au-delà des styles de gestion, existerait une
performance rentabilité/risque "de place" qui serait en fait le vrai benchmark
dont le gérant ne peut pas trop s'écarter. Ce serait la base d'une relation
d'agence entre le gérant et ses clients via la force de vente des réseaux, la
deuxième relation d'agence qui lie le gérant à sa hiérarchie de gestion serait
secondaire par rapport à la première. Faute de pouvoir creuser davantage
cette hypothèse, nous mesurons plus loin la performance des OPCVM
nouvellement créés afin de constater l'existence d'un effet de mode passager
ou pérenne.

TABLEAU 82

Persistance de la performance des OPCVM étude annuelle

Utilisation du ratio de Sharpe
Evolution de la rentabilité par quartiles

rentabilité moyenne de l'année suivante 1

année q1 q2 q3 q4 Spearman probabilité
I I

total 3,99% 437% 3,70% 0,07%

I I
Note: les ratios de Sharpe sont calculés et classés par quartile. Sur cette base de classement,
les rentabilités de l'année suivante sont indiquées. Le coefficient de corrélation des rangs de
Spearman est celui des ratios qui servent à calculer le classement. Le seuil de 5% est en
caractères gras et indique la persistance de la performance.
Partie 3 Chapitre 8: la persistance de la performance

TABLEAU 83

Persistance de la performance des OPCVM étude triennale

Utilisation du ratio de Sharpe
1 période suivante 1
période gagnants perdants CHI 2 probabilité Spearman probabilité

7
1988-90

1989-91
gagnants
- -
perdants
gagnants
13
51

55
51
131

19
94,2656 0,0000 0,7436 0*0000 1
perdants 19 55 56,7471 0,0000 0,7523 0,0000
1990-92 gagnants 54 25
27,9229 0,0000 0,6338 0,0000
1991-93 gagnants
perdants 67 58,5405 0,0000 0,6560 0,0000
1992-94 gagnants 26
perdants 23 88 132,3117 0,0000 0,7027 0,0000
1993-95

1994-96
gagnants
peidants 47
gagnants
87

109
85
45

33
30,2426 0,0000 0,5769 OrOOOO 1
perdants 35 107 138,6998 0,0000 0,8284 0,0000
1995-97 gagnants 116 36
perdants 32 120 174,7870 0,0000 0,8384 0,0000
1996-98 gagnants 121 47
perdants 41 127 1 121,4312 0,0000 0,5979 0,0000 1
Note: les ratios des OPCVM d'une période (exemple 1988-90) sont classés comme gagnants s'ils
sont > la médiane et perdants dans le cas contraire. Le classement est observé lors de la période suivante
51 sont restés gagnants,l3 sont devenus perdants,51 sont restés perdants et 13 sont devenus gagnants.
La valeur du CHI 2 tient compte de la correction de continuité. La probabilité renvoyée est en caractères gras au
seuil de 5%. Le coefficient de corrélation des rangs de Spearman suit une loi normale compte tenu du nombre
d'observations >30. La probabilité de ce coefficient est renvoyée en caractères gras au seuil de 5%.

Les valeurs du CHI 2 montrent une persistance de performance.

Les valeurs du coefficient de corrélation de Spearman montrent un corrélation positive significative.

L'étude triennale reportée sur le tableau 83 relate une persistance de

performance robuste.

Nous regardons sur le tableau 84 la rentabilité d'une stratégie

d'investissement dans le premier quartile à partir du classement obtenu grâce
au ratio de Sharpe. Le classement est profitable pour l'investisseur malgré
certaines valeurs de premiers quartiles moins élevées que celles du deuxième.
Mais l'utilisation des rentabilités moyennes sur la même période de calcul offre
une meilleure rémunération.
Partie 3 Chapitre 8: la persistance de la performance

TABLEAU 84

Persistance de la performance des OPCVM étude triennale

Evolution de la rentabilité par quartiles
Utilisation du ratio de Sharpe

1 rentabilité moyenne de la période suivante 1

total 3,91% 3,12% 1,87% -3.29%

I I
Note: les ratios de Sharpe sont calculés et classés par quartile. Sur cette base de classement,
les rentabilités de la période suivante sont indiquées. Le coefficient de corrélation des rangs de
Spearman est celui des ratios qui servent a calculer le classement. Le seuil de 5% est en
caractères gras et indique la persistance de la performance.

3-3 L'alpha de Jensen comme indicateur de la persistance de la

performance

Le ratio de Sharpe a amené l'ébauche d'une hypothèse de comportement

moutonnier. L'alpha de Jensen met en valeur les qualités de choix des valeurs
par les gérants. Nous cherchons à savoir si ces choix sont différents au point
de dégager une hiérarchie entre eux à risque systématique égal.
Le tableau 85 est décevant puisque quatre coefficients de corrélation sont
négatifs et huit CHI 2 sur 12 ne montrent pas de persistance de performance.
Partie 3 Chapitre 8: la persistance de la performance

TABLEAU 85

Persistance de la performance des OPCVM étude annuelle

Utilisation de l'alpha de Jensen

année suivante
année gagnants perdants CHI 2 probabilité Spearrnan probabilité
1988 gagnants 37 27
perdants 29 35 2,4869 0,1148 0,3083 0,001O
1989 gagnants 35 39
perdants 39 35 0,3348 0,5628 -0,1166 0,1479
1990 gagnants 48 31
perdants 32 47 7,6042 0,0058 0,2602 0,0020
1991 gagnants 60 32
21,5691 0,0000 0,5264 0.0000
gagnants
perdants 0,5309 0,4662 -0,0175 0,3857
1993 gagnants 55
perdants 75 56 6,1094 0,0134 -0,2674 0,0000
1994 gagnants 68 72
perdants 71 69 0,1430 0,7053 -0,0726 0,1914
1995 gagnants 90 62

I 1996
perdants 61
gagnants
perdants 73
84
91

96
85
11,9155

3,3016
0,0006

0,0692
0,2949

0,2354
0,0000

0,0000
1997 gagnants 106 90
perdants 97 99 1,4301 0,2317 0,1735 0,0011
1998 gagnants 128 105
perdants 108 125 1 3,7497 0,0528 0,1214 0,0130
Note: les alphas des OPCVM d'une année (1988 par exemple) sont classés comme gagnants s'ils
sont > la médiane et perdants dans le cas contraire. Le classement est observé I'annéesuivante, en 1989: 37
OPCVM sont restés gagnants, 27 sont devenus perdants, 35 sont restés perdants et 29 sont devenus gagnants.
La valeur du CHI 2 tient compte de la correction de continuité. La probabilité renvoyée est en caractères gras au
seuil de 5%. Le coefficient de corrélation des rangs de Spearman suit une loi normale compte tenu du nombre
d'observations >30. La probabilité de ce coefficient est renvoyée en caractères gras si le seuil de 5% est franchi.

Les valeurs du CHI 2 montrent une persistance de performance durant 4 exercices sur 12.
Les valeurs du coefficient de corrélation de Spearman montrent quatre corrélations négatives signes
d'instabilité de la performance. Les autres corrélations sont positives et significatives.

Dans ces conditions, le tableau 86 des quartiles offre l'intérêt de confirmer

l'existence d'un comportement moutonnier car les trois premiers quartiles
offrent une rentabilité quasiment identique.
Partie 3 Chapitre 8: la persistance de la performance

TABLEAU 86

Persistance de la performance des OPCVM étude annuelle

Evolution de la rentabilité par quartiles
Utilisation de l'alpha de Jensen

rentabilité moyenne de l'année suivante

année Cl1 q2 q3 q4 Spearman probabilité
I

total 4,23% 4,03% 4,04% -1,28%

I I
Note: les alphas de Jensen sont calculés et classés par quartile. Sur cette base de classement,
les rentabilités de l'année suivante sont indiquées. Le coefficient de corrélation des rangs de
Spearman est celui des alphas qui servent a calculer le classement. Le seuil de 5% est en
caractères gras et indique la persistance de la performance.

L'étude triennale des tableaux 87 et 88 confirme la robustesse des résultats

trouvés précédemment.
Sur le tableau 87, les valeurs des CHI 2 et coefficients de corrélation de
Spearman sont statistiquement significatives.
Partie 3 Chapitre 8: la persistance de la performance

TABLEAU 87

Persistance de la performance des OPCVM étude triennale

Utilisation de l'alpha de Jensen
1 année suivante
année gagnants perdants CHI 2 probabilité Spearman probabilité
1988 gagnants 48 161
53,3333 0,0000 0,6469 0,0000
gagnants
perdants 73,0633 0,0000 0,7552 0.0000

1 271
1990 gagnants 55 24
perdants 27 25,8118 0,0000 0,5318 0,0000
1991
lgg2
gagnants
P
gagnants
_* 11 22
266,8247 0,0000 0,7347 0,0000

perdants 69,0857 0,0000 0,7107 0,0000

1993 gagnants 33
perdants 37 95 91,5261 0,0000 0,6945 0,0000
1994 gagnants 108 34
perdants 33 109
1995 gagnants 110 44
perdants 41 113
1996 gagnants 144 27
perdants 46 125 1 228,4882 0,0000 0,5503 0.0000
Note: les ratios des OPCVM d'une période (exemple 1988-90) sont classés comme gagnants s'ils
sont > la médiane et perdants dans le cas contraire. Le classement est observé lors de la période suivante
48 sont restés gagnants,l6 sont devenus perdants, 48 sont restés perdants et 16 sont devenus gagnants.
La valeur du CHI 2 tient compte de la correction de continuité. La probabilité renvoyée est en caractères gras au
seuil de 5%. Le coefficient de corrélation des rangs de Spearman suit une loi normale compte tenu du nombre
d'observations 230. La probabilité de ce coefficient est renvoyée en caractères gras au seuil de 5%.

Les valeurs du CHI 2 montrent une persistance de performance.

Les valeurs du coefficient de corrélation de Spearman montrent un corrélation positive significative.

Sur le tableau 88, malgré la robustesse des coefficients de corrélation, il ne

paraît pas intéressant d'utiliser I'alpha de Jensen comme instrument de choix
d'un OPCVM malgré le nombre d'études consacrées aux performances
"anormales".
En effet, la rentabilité totale renvoyée par les OPCVM du premier quartile est
la moins bonne des quatre moyennes et ratios passés sous revue.
Partie 3 Chapitre 8: la persistance de la performance

TABLEAU 88

Persistance de la performance des OPCVM étude triennale

Evolution de la rentabilité par quartiles
Utilisation de l'alpha de Jensen

période

total 3,81% 2,66% 1,12% -3,00%

L I
Note: les alphas de Jensen sont calculés et classés par quartile. Sur cette base de classement,
les rentabilités de la période suivante sont indiquées. Le coefficient de corrélation des rangs de
Spearrnan est celui des alphas qui servent à calculer le classement. Le seuil de 5% est en
caractères gras et indique la persistance de la performance.

4 Le stvle de aestion, la fiscalité e t la Dersistance de Derformance

Dans les chapitres précédents, nous avons remarqué que le cadre fiscal du
PEA n'était pas un obstacle à la performance.
Par ailleurs, le nombre de portefeuilles hors style de gestion généraliste est
trop peu nombreux pour pouvoir mener les investigations complètes telles que
celles que nous venons de réaliser.
Signalons que nos observations partielles mettent en évidence le style des
petites capitalisations comme le plus rentable et le style or et métaux précieux
comme le moins rentable en conformité avec ce que nous avons vu dans les
chapitres précédents.
Reste à observer le style généraliste dans le cadre et hors du cadre du PEA
afin de savoir si la fiscalité influe sur la persistance de performance.
Partie 3 Chapitre 8: la persistance de la petformance

TABLEAU 89

Persistance de la performance des OPCVM étude annuelle

Style généraliste hors PEA

1 année suivante
année gagnants perdants CHI 2 probabilité Spearman probabilité
1988 gagnants 11 13
perdants 12 12 0,1064 0,7442 0,4408 0,0046
1989 gagnants 11 16
perdants 16 11 1,6191 0,2032 -0,2646 0,0647
1990 gagnants 17 10
perdants 10 17 4,9846 0,0256 0,3895 0,0077
1991 gagnants 17 14
perdants 14 17 0,5916 0,4418 0,2198 0,0914
1992 gagnants 17 19
perdants 20 16 0,5629 0,4531 -0,0356 0,3814
1993 gagnants 24 16
perdants 17 23 3,1137 0,0776 O, 1632 0,1412
1994 gagnants 25 19
perdants 19 25 2,0313 0,1541 0,2279 0,0428
1995 gagnants 26 22
perdants 19 29 2,8782 0,0898 0,0897 0,2732
1996 gagnants 35 21
perdants 13 43 26,2980 0,0000 0,3917 0,0001
1997 gagnants 44 25
perdants 26 43 10,7940 0,0010 0,3820 0,0000
1998 gagnants 51 37
perdants 28 60 16,5808 0,0000 0,2722 0,0006
Note: les performances des OPCVM d'une année (1988 par exemple) sont classées comme gagnantes si elles
sont > la médiane et perdantes dans le cas contraire. Le classement est observé l'année suivante, en 1989: 11
OPCVM sont restés gagnants, 13 sont devenus perdants, 12 sont restés perdants et 12 sont devenus gagnants.
La valeur du CHI 2 tient compte de la correction de continuité. La probabilité renvoyée est en caractères gras au
seuil de 5%. Le coefficient de corrélation des rangs de Spearman suit une loi normale compte tenu du nombre
d'observations >30. La probabilité de ce coefficient est renvoyée en caractères gras si le seuil de 5% est franchi.

Les valeurs du CHI 2 montrent une persistance de performance en 1990 1996 1997 et 1998.
Les valeurs du coefficient de corrélation de Spearrnan montrent un corrélation positive significative lors de 6
exercices. Deux valeurs sont négatives, signe d'instabilité de la performance.

Le tableau 89 hors PEA offre des résultats de CHI 2 peu significatifs; les
coefficients de corrélation sont positifs, six d'entre eux sont significatifs. Le
bémol est donné par la présence de deux valeurs négatives qui montrent que
toutes les périodes ne sont pas stables pour le critère de persistance.
Le tableau 90 exprime les rentabilités des quartiles avec des niveaux de
rentabilité hiérarchisés de manière logique sur l'ensemble de la période alors
que les différents exercices n'offrent pas la même rigueur de classement. Les
Partie 3 Chapitre 8 : la persistance de la performance

valeurs des coefficients de corrélation ne sont d'ailleurs pas systématiquement

positives e t significatives.

TABLEAU 90

Persistance de la performance des OPCVM étude annuelle

Evolution de la rentabilité par quartiles
Style généraliste hors PEA

rentabilité moyenne de I'année suivante

année q1 92 q3 q4 Spearman probabilité
I I

1 1
Note: les rentabilités mensuelles en excès du taux sans risque sont classées en rangs et
séparées par quartiles. L'évolution au cours de l'année suivante des quartiles est indiquée. Trois
années en caractères gras ont un classement de l'année n+l logique: le premier quartile a une
meilleure rentabilité que le deuxième etc. Le coefficient de corrélation des rangs de Spearman
suit une loi normale, il est en caractères gras quand il est statistiquement significatif au seuil
de 5%.

La gestion sous PEA exposée sur le tableau 9 1 offre moins de persistance de

performance significative mais aucun coefficient de corrélation n'est négatif.
C'est le signe d'une gestion plus sereine que celle que nous avons analysée en
dehors du cadre du PEA.
Partie 3 Chapitre 8: la persistance de la performance

TABLEAU 91

Persistance de la performance des OPCVM étude annuelle

Style généraliste PEA

I année suivante I
année gagnants perdants CHI 2 probabilité Spearman probabilité
1988 gagnants 12
perdants 11 11
1989 gagnants 14 12
perdants 13 13
1990 gagnants
- -
15 14
perdants 14 15
1991 gagnants 15 17
perdants 15 17
1992 gagnants 21 22
perdants 17 26
1993 gagnants 30 26
perdants 25 31
1994 gagnants 34 26
perdants 26 34
1995 gagnants
- -

perdants 27
37
37
27
3,2814 0,0701 0,1964 O1OYs 1
1996 gagnants
perdants 26
44
44
26
11,3511 0,0008 0,2693 010027 1
1997

1998
gagnants
perdants
gagnants
22
55

46
56
23

45
42,3025 0,0000 0,5539 oloooo 1
1Note: les performances
perdants 44 47 1 0,1604 0,6887 0,0434 0,3368 1
des OPCVM d'une année (1988 par exemple) sont classées comme gagnantes si elles
sont > la médiane et perdantes dans le cas contraire. Le classernènt est observé I'année suivanie, en 1989: 12
OPCVM sont restés gagnants, 10 sont devenus perdants, 11 sont restés perdants et 11 sont devenus gagnants.
La valeur du CHI 2 tient compte de la correction de continuité. La probabilité renvoyée est en caractères gras au
seuil de 5%. Le coefficient de corrélation des rangs de Spearrnan suit une loi normale compte tenu du nombre
d'observations >30. La probabilité de ce coefficient est renvoyée en caractères gras si le seuil de 5% est franchi.

Les valeurs du CHI 2 montrent une persistance de performance en 1996 et 1997.

Les valeurs du coefficient de corrélation de Spearman montrent un corrélation positive significative lors de 5
exercices.

Les performances n'en sont pas moins au rendez-vous. Le tableau 92 montre

que les deux premiers quartiles dégagent des rentabilités voisines de celles de
la gestion hors PEA. Si nous qualifions la gestion dans le cadre fiscal de plus
sereine, c'est que les rentabilités des deux derniers quartiles sont plus
intéressantes. Voilà pourquoi nous avons souligné que l'investisseur n'a pas de
raison de se priver de l'avantage fiscal, les rentabilités annuelles étant dans
l'ensemble de meilleure qualité.
Partie 3 Chapitre 8: la persistance de la performance

TABLEAU 92

Persistance de la performance des OPCVM étude annuelle

Evolution de la rentabilité par quartiles
Style généraliste PEA

année q1 92 q3 q4 Spearman probabilité

I I

total 6,34% 4,75% 4,55% 3,99%

l I
Note: les rentabilités mensuelles en excès du taux sans risque sont classées en rangs et
séparées par quartiles. L'évolution au cours de l'année suivante des quartiles est indiquée. Trois
années en caractères gras ont un classement de l'année n+l logique: le premier quartile a une
meilleure rentabilité que le deuxième etc. Le coefficient de corrélation des rangs de Spearman
suit une loi normale, il est en caractères gras quand il est statistiquement significatif au seuil
de 5%.

L'étude triennale donne hors du cadre du PEA une persistance de performance

très robuste, elle est exposée sur le tableau 93.
Partie 3 Chapitre 8: la persistance de la performance

TABLEAU 93

Persistance de la performance des OPCVM étude triennale

Style de gestion généraliste non PEA

1 période suivante
période gagnants perdants CHI 2 probabilité Spearman probabilité
1988-90

1989-91
gagnants
perdants
gagnants
6
19

19
18
51

8
30,9177 0,0000 0,7222 OrOOOO 1
14,6127 0,0001 0,6474 0,0000

perdants 61,0042 0,0000 0,6475 0,0000

1991-93 gagnants
- - 22
perdants 10 21
1992-94 gagnants 30 6
perdants 6 30
1993-95 gagnants 30 1O
perdants 10 30
1994-96 gagnants 37 7
perdants 8 36
1995-97

1996-98
gagnants
perdants 7
gagnants
- -
37

35
4I
11

21
95,2716 o,oooo 0,8534 OrOOOO 1
I perdants 16 40 1 17,2563 0,0000 0,5386 0.0000 ]
Note: les performances des OPCVM d'une période (exemple 1988-90) sont classées comme gagnantes si elles
sont > la médiane et perdantes dans le cas contraire. Le classement est observé lors de la période suivante
19 sont restés gagnants,5 sont devenus perdants,l8 sont restés perdants et 6 sont devenus gagnants.
La valeur du CHI 2 tient compte de la correction de continuité. La probabilité renvoyée est en caractères gras au
seuil de 5%. Le coefficient de corrélation des rangs de Spearman suit une loi normale compte tenu du nombre
d'observations 230. La probabilité de ce coefficient est renvoyée en caractères gras au seuil de 5%.

Les valeurs du CHI 2 montrent une persistance de performance.

Les valeurs du coefficient de corrélation de Spearman montrent un corrélation positive significative.

La robustesse des résultats trouve son pendant dans l'analyse des quartiles du
tableau 94. La bonne hiérarchisation des valeurs est validée par des
coefficients de corrélation hautement significatifs.
Partie 3 Chapitre 8 : la persistance de la performance

TABLEAU 94

Persistance de la performance des OPCVM étude triennale

Evolution de la rentabilité par quartiles
Style de gestion généraliste hors PEA

rentabilité moyenne de la période suivante

période ql q2 q3 94 Spearman probabilité

1988-90 -0,05% -0,53% -0,60% -0,86% 0,89191 4,6003E-23

1989-91 -0,09% -0,85% -0,97% -1,11% 0,98071 1,2853E-31
1990-92 0,03% 0,06% -0,13% -0,16% 0,59736 3,2594E-13
1991-93 -0,29% -0,05% -0,50% -0,81% 0,65549 4,1706E-18
1992-94 0,04% 0,22% -0,05% -0,31% 0,52430 2,9435E-14
1993-95 0,46% 0,30% 0,01% -0,18% 0,65660 1,8213E-25
1994-96 1,80% 1,46% 0,12% 1,O1% 0,14547 0,0208389
1995-97 1,84% 1,38% 1,19% 0,91% 0,84940 7,4857E-16
1996-98 2,05% 1,79% 1,79% 1,37% 0,5421 7 3,2788E-08

total 5,79% 3,79% 0,87% -0,14%

Note: les rentabilités mensuelles en excès du taux sans risque sont classées en rangs et
séparées par quartiles. L'évolution au cours de la période suivante des quartiles est indiqué[Link]
périodes en caractères gras ont un classement de l'année n+l logique: le premier quartile a une
meilleure rentabilité que le deuxième etc. Le coefficient de corrélation des rangs de Spearman
suit une loi normale, il est en caractères gras quand il est statistiquement significatif au seuil
de 5%.

Dans le cadre fiscal, les chiffres sont tout aussi robustes qu'en dehors comme
le montre le tableau 95:
Partie 3 Chapitre 8: la persistance de la performance

TABLEAU 95

Persistance de la performance des OPCVM étude triennale

Style de gestion généraliste PEA

1 période suivante 1
période gagnants perdants CHI 2 probabilité Spearman probabilité
1988-90 gagnants 15 71
perdants 7 15 7,5913 0,0059 0,521 7 0,0011
1989-91 gagnants 21 5
perdants 5 21 43,6982 0,0000 0,8259 0,0000
1990-92 gagnants 19 1O
perdants 11 18 6,1373 0,0132 0,5541 0,0001
1991-93 gagnants
perdants 6
27
26
5
69,3706 0,0000 0,8490 0*0000 1
1992-94 gagnants
perdants 10
31
33
12
36,9692 0,0000 0,6385 090000 1
1993-95 gagnants
perdants 14
43
42
13
56,1086 0,0000 0,6703 010000 1
1994-96 gagnants
perdants 14
47
46
13
67,8338 0,0000 0,7643 090000 1
1995-97

1996-98
gagnants
perdants 12
gagnants
54

54
52
1O

16
138,7412 0,0000 0,7856 OpOOOO 1
perdants 15 55 1 87,7883 0,0000 0,6643 0.0000 1
Note: les performances des OPCVM d'une période (exemple 1988-90) sont classées comme gagnantes si elles
sont 7 la médiane et perdantes dans le cas contraire. Le classement est observé lors de la période suivante
15 sont restés gagnants,7 sont devenus perdants, 15sont restés perdants et 7 sont devenus gagnants.
La valeur du CHI 2 tient compte de la correction de continuité. La probabilité renvoyée est en caractères gras au
seuil de 5%. Le coefficient de corrélation des rangs de Spearman suit une loi normale compte tenu du nombre
d'observations >30. La probabilité de ce coefficient est renvoyée en caractères gras au seuil de 5%.

Les valeurs du CHI 2 montrent une persistance de performance

Les valeurs du coefficient de corrélation de Spearman montrent un corrélation positive significative.

Cela étant, les rentabilités par quartile sont à un niveau moins élevé dans le
cadre fiscal. C'est sans doute la conséquence de la gestion plus sereine telle
que nous l'avons qualifiée. (tableau 96).
Ainsi, l'investisseur doit tenir compte de sa propre fiscalité avant d'exercer son
choix pour un OPCVM fiscalisé ou non fiscalisé. Le coût des arbitrages doit
également être précisé.
Partie 3 Chapitre 8: la persistance de la performance

TABLEAU 96
Persistance de la performance des OPCVM étude triennale
Evolution de la rentabilité par quartiles
Style de gestion généraliste PEA

rentabilité moyenne de la période suivante

période ql 92 93 94 Spearman probabilité

1988-90 -0,41% -0,36% -0,05% -0,67% 0,48154 1,8052E-07

1989-91 -0,05% -0,65% -0,78% -1,13% 0,96595 1,0466E-30
1990-92 0,04% 0,15% 0,10% -0,12% 0,26927 0,00139545
1991-93 -0,27% -0,49% -0,08% -0,79% 0,34724 6,8487E-06
1992-94 O,OO% -0,12% -0,23% -0,40% 0,84659 2,3011 E-35
1993-95 0,05% 0,11% O,OO% -0,14% 0,54290 9,1285E-18
1994-96 1,50% 1,31% 0,19% 0,96% 0,15451 0,01427522
1995-97 1,68% 1,48% 1,23% 0,97% 0,78522 3,956E-18
1996-98 2,22% 1,95% 1,72% 1,48% 0,66522 2,1888E-14

total 4,76% 3,39% 2,10% 0,14%

Note: les rentabilités mensuelles en excès du taux sans risque sont classées en rangs et
séparées par quartiles. L'évolution au cours de la période suivante des quartiles est indiqué[Link]
périodes en caractères gras ont un classement de l'année n+l logique: le premier quartile a une
meilleure rentabilité que le deuxième etc. Le coefficient de corrélation des rangs de Spearman
suit une loi normale, il est en caractères gras quand il est statistiquement significatif au seuil
de 5%.

Au total, les contraintes de gestion liées au PEA ne semblent pas être source
de difficulté de gestion, les légères différences de rentabilité du premier
quartile sont sans doute négligeables si l'imposition sur les plus-values est
intégrée dans les calculs finaux de I'investisseur.
Partie 3 Chapitre 8: la persistance de la performance

5 Est-il rentable d'investir dans un or te feuille collectif nouvellement

créé?

La réponse de la revue de littérature est ambiguë. Nous cherchons donc à

savoir si le marché français des OPCVM a pu fournir dans le passé des
opportunités d'investissement basées sur l'effet de mode.
La méthodologie employée est très légèrement différente de celle utilisée dans
les paragraphes précédents. En effet, les tailles des bases ne sont pas les
mêmes d'une année sur l'autre. Nous utilisons donc à nouveau le test de
Kruskall Wallis comme indicateur de différence ou d'homogénéité.

TABLEAU 97

Performance des OPCVM créés au cours de l'exercice

comparée à celle des OPCVM existant au début de l'exercice

année nombre de différence de performance test de Kruskall Wallis CHI 2

créations entre nouveaux et existants

1999 123 1,16% 14,08018 0,00018 ]

Note: la différence de performance est indiquée en moyenne mensuelle. Les valeurs du CHI 2
en gras sont significatives au seuil de 5%

En regardant les résultats du tableau 97, deux années apparaissent

intéressantes car elles offrent un écart de performance significatif avec les
OPCVM existants: il s'agit de 1997 et 1999. Un bémol toutefois provient du
nombre de portefeuilles dans lesquels il faut investir pour trouver cette
moyenne attractive. Cela étant, il semble que les frais d'entrée et de sortie
soient largement couverts, c'est une note positive.
Partie 3 Chapitre 8 : la persistance de la performance

Malheureusement pour I'investisseur, non seulement le constat n'est pas

significatif pour les dix autres années passées sous revue, mais encore, il
existe trois millésimes à éviter. Enfin l'écart de rentabilité des trois dernières
années est dû à la création de nombreux portefeuilles de petites
capitalisations sur le Nouveau Marché. I I convient de savoir si ce phénomène
peut perdurer. De plus, la méconnaissance des volumes de souscriptions ne
permet pas de creuser notre investigation qui intégrerait non seulement la
performance mais aussi les volumes.
Au total, l'effet de mode ne peut être conseillé à un investisseur comme
moyen de sur performer les OPCVM existants.

Conclusion

La persistance de performance des OPCVM actions françaises existe, bien plus,

sur un pas triennal, il est possible d'arbitrer de manière profitable les
portefeuilles du dernier quartile avec ceux du premier. Le nombre de rotations
est assez faible de telle sorte que l'incidence des frais est sans doute très
largement compensée par l'écart de rentabilité.
Reste la fiscalité. Ce dernier chapitre montre qu'il existe une légère différence
de rémunération entre les portefeuilles du premier quartile hors PEA et ceux
qui entrent dans le cadre fiscal. Si bien que I'investisseur qui peut profiter du
PEA n'a pas intérêt à investir en dehors de ce cadre, la question doit être
traitée individuellement au-delà du plafond.
Enfin, la création de nouveaux OPCVM n'offre pas à I'investisseur un écart de
rentabilité tel qu'il ait intérêt à arbitrer ses anciennes positions pour souscrire
parts ou actions des nouveaux supports.
Partie 3 Chapitre 8 : la persistance de la performance

Conclusion de la troisième partie

Après avoir posé les hypothèses de notre recherche, nous nous sommes
placés dans la perspective de présentation des résultats souhaitée par I'AIMR.
Nous avons ensuite rappelé les contraintes de gestion propres à la France et
évoqué les indices que nous retenons comme benchmarks.

Viennent ensuite les aspects statistiques de la distribution des rentabilités: les

tests de normalité ne sont pas suffisamment nets pour que le loi normale voire
log-normale soit acceptée d'emblée comme suffisante pour valider les
mesures. Nous constatons qu'il n'existe pas d'auto-corrélation des résidus
grâce au test de Durbin Watson. Cela étant, les séries temporelles sont
souvent hétéroscédastiques. Nous indiquons qu'au traitement prévu par White
nous préférons recourir aux moindres carrés généralisés. Cela étant, nous
montrons que lorsque le marché est calme au moyen du filtre dlHodrick
Prescott, la distribution des rentabilités mensuelles suit une loi log-normale.

La performance des OPCVM est mesurée tout d'abord à l'aune du taux sans
risque. Les années 1990, 1992 et 1994 sont mauvaises puisque la quasi-
totalité des OPCVM dégage une performance inférieure à ce taux. Le constat
triennal n'est nettement favorable aux actions qu'après 1994.
Le deuxième constat effectué à partir des indices de référence montre que les
petites capitalisations ont une meilleure performance d'ensemble alors que les
portefeuilles dont la gestion est consacrée aux valeurs aurifères et aux métaux
précieux dégagent sur la période d'observation les résultats les plus mauvais.

I I existe peu de différence de gestion entre SICAV et FCP, l'effet taille ne joue
pas en faveur des portefeuilles de petite taille qui seraient selon notre
hypothèse plus réactifs que les portefeuilles de grande taille.
De même, il n'y a pas de différence de gestion suivant que le gérant agit dans
ou en dehors du cadre du PEA.
Les mesures effectuées ensuite, qu'il s'agisse du risque spécifique, du risque
systématique et des ratios de market timing, donnent des résultats analogues
à ceux que nous avons exposés dans la revue de littérature. I I y a quelques
rentabilités "anormales" significatives, le risque systématique est rarement
Partie 3 Chapitre 8: la persistance de la performance

supérieur à 1 tout en étant statistiquement significatif. L'utilisation du ratio de

Sharpe, celle de Treynor et Mazuy, d'Henrikson et Merton, de Bhattacharya et
Pfleiderer ne donne pas l'occasion de mettre en valeur l'existence d'un
phénomène de market timing confirmant ainsi l'absence d'anticipation des
mouvements de marché constatée par les valeurs de risque systématique.

Reste la persistance de performance qui existe pour peu que l'investisseur

n'arbitre pas les lignes "perdantes" chaque année mais attende un pas
triennal. Dans ce cas, nous constatons qu'une stratégie d'investissement
basée sur les portefeuilles du meilleur quartile est profitable; l'utilisation des
performances moyennes est le moyen le plus robuste pour obtenir ce surplus.
Nous confirmons à cette occasion le peu de différence existant entre les
portefeuilles PEA et hors PEA. L'investisseur a donc intérêt à entrer dans le
cadre fiscal.

Quant à la souscription dans un nouveau portefeuille, il s'agit sans doute d'un

effet de mode car il n'y a pas de persistance de performance la deuxième
année.
conclusion

Conclusion et perspectives

Un article paru sur le site Internet de CBS le 09 Avril 2001 annonce que 225
mutual funds ont arrêté leur activité en 2000 en raison notamment de la
baisse des Petites Capitalisations cotées sur le NASDAQ. Le début de la baisse
date d'Avril 2000 et le hasard veut que notre étude se soit arrêtée à fin Mars
soit au plus haut des indices.
Ainsi, la connaissance du biais du survivant et une revue des performances
comprenant l'année 2001 modifiera sans conteste les principales conclusions
que nous résumons ci-dessous.

1 L'apport méthodologique

La première et la deuxième partie de notre étude consacrées à la description

des instruments de mesure de la performance nous ont permis de constater
que les méthodes ont été décrites dans les années soixante et soixante-dix.
Les critiques formulées à la suite à propos des mesures basées sur le MEDAF
ne sont pas telles qu'elles remettent en cause la théorie, d'autant qu'il n'existe
pas à notre connaissance de substitut théorique de remplacement.
Nous regrettons une nouvelle fois de ne pas avoir pu collecter avec précision
les volumes de souscription, de rachat de parts et d'actions. Cette
connaissance aurait permis de donner une autre dimension à notre
méthodologie et à nos résultats en utilisant une méthode de cointégration
entre les volumes et les performances.
conclusion

Nous avons limité notre méthodologie aux possibilités offertes par les données
collectées. Nos principales observations sont les suivantes:

2 Les principaux résultats

2-1 La performance globale

- l'étude des performances moyennes condamne le style des mines d'or et

métaux précieux à l'aune du taux sans risque alors que les autres styles de
gestion justifient la gestion active sur une longue période en rémunérant le
risque pris
- les gérants battent difficilement le marché dans les périodes de fortes
fluctuations des cours. Le style des petites capitalisations donne les meilleurs
résultats sur l'ensemble de la période.
- la taille des portefeuilles n'est pas un critère de performance déterminant.
- la contrainte de gestion née de l'avantage fiscal procuré par le PEA ne
constitue pas un obstacle à la performance.

2-2 Les mesures classiques

- L'alpha de Jensen permet se souligner la bonne performance du style

consacré aux petites capitalisations par rapport aux autres styles. La fiscalité
est un frein à la performance "anormale" pour ce style de gestion. Ce frein ne
se retrouve pas dans les autres styles de gestion. La taille du portefeuille n'est
pas déterminante de la performance.
- Le risque systématique nous amène à considérer que la gestion collective
française n'est pas différente de celle que nous avons vue dans le reste du
monde au travers de la revue de littérature: elle est conservatrice; les gérants
semblent indifférents à l'anticipation des mouvements du marché. Le style des
petites capitalisations exhibe un coefficient bêta plus agressif sans doute parce
que de nombreux portefeuilles ont vu le jour en fin de période d'observation
marquée par une forte hausse du marché.
- Le ratio de Sharpe incite les investisseurs soucieux de limiter les risques par
rapport à l'indice de référence à limiter leur choix aux deux styles de gestion:
généraliste et petites capitalisations qui obtiennent le meilleur classement sur
l'ensemble de la période observée. Ce ratio incite également l'investisseur à
entrer dans le cadre fiscal du PEA qui est plus rémunérateur dans les périodes
de hausse du marché. Comme l'inverse est également vrai, ce dernier devra
faire face à des performances plus nettement en retrait comparativement à
une gestion hors PEA si une phase de baisse prolongée du marché vient à
survenir.

2-3 Les mesures de market timing

Quelle que soit la méthode employée, nous n'avons pas détecté d'habileté
d'anticipation (Treynor et Mazuy), de réponse à I'information de qualité
(Henrikson et Merton) et d'agressivité dans la réponse du gérant à
I'information reçue (Bhattacharya et Pfleiderer). Pour décevant qu'il soit, ce
constat confirme l'attitude conservatrice de la gestion collective française.

2-4 La persistance de la performance

Après avoir observé que le classement des gagnantslperdants avec la seule

médiane comme juge, nous menons notre investigation sur la stabilité du
classement des quartiles au travers de périodes successives en envisageant
les durées d'un an et de trois ans. Nous étudions également la stabilité des
performances durant les périodes de hausse et de baisse du marché.
Nous ne trouvons pas de persistance de performance de manière
systématique à partir d'un pas annuel, de même, les phases de hausse et de
baisse de marché ne peuvent être mises à profit ne fût ce qu'en raison de la
médiocre anticipation des mouvements de marché par les gérants eux-
mêmes.
Le pas d'observation triennal apporte une réponse positive nette au
phénomène de persistance de performance si bien que l'arbitrage en faveur
des portefeuille du premier quartile est rémunérateur. De plus, le cadre fiscal
du PEA ne vient pas obérer significativement la performance de telle sorte que
I'investisseur qui peut profiter du cadre fiscal ne doit pas s'en priver.
Enfin , l'investissement dans les portefeuilles nouvellement créés peut parfois
s'avérer être une bonne affaire puisque deux constats significatifs vont dans ce
conclusion

sens. Mais les dix autres constats sont statistiquement non significatifs et
parfois négatifs.

3 Les perspectives

La connaissance de la composition des portefeuilles au fil du temps ouvre une

première perspective dans la connaissance des déterminants de la
performance.
Certains établissements financiers des Etats-Unis commencent à ouvrir leurs
portes aux chercheurs en leur confiant l'étude du portefeuille de plusieurs
milliers de clients (cf. les travaux de Odean cités ci-dessus). La connaissance
des dates exactes des flux par ailleurs souhaitée par I'AIMR permettra de
creuser la remarque de Sharpe (1992) qui rappelle que c'est l'investisseur final
qui choisit le moment de son action d'achat et de vente de même que son
véhicule de placement. Nous avons vu que celui-ci ne dispose d'aucun
indicateur pour choisir ce moment avec pertinence; les promoteurs n'hésitent
pas d'ailleurs à proposer des formules d'abondement systématique à intervalle
régulier dans le but avoué de gommer les phases de baisse e t inavoué de
fidéliser le client.

Nous pourrons apporter un éclairage nouveau à la mesure de performance en

cas d'apport et de retrait de fonds. C'est une deuxième perspective.

Au-delà, la connaissance des frais d'entrée et de sortie, celle des frais de

gestion, leur quantification dans le temps ouvriront à la recherche le champ de
la rentabilité d'un client. Nous ne doutons pas que ces mesures existent dans
les établissements financiers. C'est une troisième perspective.

Le mixage de la mesure de performance complétée par les flux permettra sans

doute de détailler précisément la part de la performance revenant au client de
celle qui revient réellement au gérant. Nous avons détaillé le cadre théorique
proposé par Fama dans la revue de littérature; il reste a le mettre en œuvre.
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 Annexe 1
Eléments de distribution des rentabilités des OPCVM actions françaises

millésime

88 et avant
code valeur kurtosis skewness Bera-Jarque DurbWatson R2
FCPnonPEA
généraliste
801176 2,63704 -0,36411 19,OO 1,92018 0,64337
800223 1,71748 -0,80348 25,80 2,00757 0,68697
800339 0,21298 -0,39675 5,06 1,88957 0,59706
800396 2,78538 -0,95678 38,68 2,02417 0,57396
800500 2,04265 -0,87800 30,76 2,02326 0,63046
800602 0,99176 -0,51754 12,38 2,00329 0,58963
800700 2,61537 -0,94964 37,34 1,88970 0,67214
800784 2,27334 -0,66236 24,17 2,07095 0,56260
800904 1,33650 -0,09030 8,21 2,05058 0,62835
800601 0,48035 -0,30634 5,13 2,01736 0,61626
800685 0,63329 -0,21227 4,88 2,13766 0,71609
800698 2,21631 -0,83954 30,21 2,02776 0,61003
800883 0,72329 -0,17364 5,06 2,10122 0,71952
80 1809 1,08444 -0,09230 6,71 1,70989 0,54809
800605 0,82395 -0,46068 10,04 1,87372 0,60520
800880 1,56616 0,14355 9,89 1,44637 0,53293
800538 0,75473 -0,6601 9 14,99 1,90289 0,71068
or mét préc..
800853 0,38419 -0,00769 2,31 1,81370 0,77778
800222 1,23134 -0,04076 7,43 1,88263 0,80854
800400 0,53520 -0,06291 3,31 2,11807 0,86212
800439 0,19317 -0,07666 1,30 2,15774 0,80368
800533 1,31063 -0,05547 7,94 1,82944 0,75741
800590 0,19631 O, 18387 1,99 2,32066 0,63635
800606 0,27198 0,24773 3,IO 2,23927 0,78902
mat prem.. .
800537 4,36325 -0,26026 27,81 1,76934 0,12359
800609 0,62232 -0,19682 4,66 2,00670 0,05247
803181 3,81741 -0,39217 26,60 1,94647 0,09746
800444 1,65167 0,08428 10,08 1,81220 0,08255
SlCAVnonPEA
généraliste
809586 0,37905 -0,14123 2,75 1,82286 0,81287
809559 2,60777 -0,80011 31,O1 2,45626 0,581 58
809687 0,9621 5 -0,25649 7,35 1,60661 0,74333
809854 1,78351 -0,77970 25,29 1,98529 0,74734
809928 1,69764 -0,70980 22,28 2,05365 0,74988
828011 3,16069 -0,82167 35,17 1,78064 0,57250
828896 1,88444 -0,74741 24,71 1,96906 0,67380
829077 2,25083 -0,7221 6 26,02 1,71788 0,62099
829832 1,53548 -0,69812 20,91 2,06942 0,76543
809513 1,13584 -0,44456 11,56 1,9388 1 0,68399
 Annexe 1 suite
Eléments de distribution des rentabilités des OPCVM actions françaises
millésime
88 et avant
code valeur kurtosis skewness Bera-Jarque DurbWatson R2
SICAVnonPEA
généraliste
809530 0,72147 -0,04864 4,39 2,00708 0,54241
809551 2,77056 -0,42227 20,90 1,89465 0,68029
809569 1,59436 -0,58854 17,88 2,04814 0,73307
809581 1,83772 -0,26771 12,75 1,75356 0,68337
809666 1,02456 -0,36366 9,32 2,03719 0,72008
809670 0,82072 -0,27485 6,74 1,99980 0,77581
809673 0,32890 -0,20491 2,98 2,02537 0,57713
8097 15 0,87337 -0,23007 6,51 2,02850 0,61075
809790 0,91134 -0,33304 8,13 1,91920 0,73301
809906 3,48042 -1,00823 45,28 1,94157 0,61923
828023 1,11072 -0,28792 8,65 1,93312 0,68646
828889 0,71934 -0,10094 4,56 2,05841 0,59732
828901 0,68275 -0,38460 7,65 1,91599 0,65784
829050 1,17303 -0,38792 10,65 1,75752 0,74249
829061 1,13089 -0,32315 9,29 1,99152 0,68983
829085 0,60903 -0,29341 5,72 2,14698 0,72834
829 192 0,16994 -0,28601 2,98 2,01039 0,46708
829046 2,78221 -0,71774 29,06 1,86185 0,66594
809520 1,30323 -0,30441 10,04 1,43606 0,74349
809824 0,63970 -0,32463 6,37 1,94439 0,61232
mat prem...
829 177 2,74014 -0,59179 17,75 2,26598 0,16125
or rnét préc..
809879 0,92693 -0,31202 7,90 2,00504 0,00803
foncier
809546 O, 15148 -0,42530 5,25 2,0901 9 0,74267
829555 0,17274 -0,15228 139 1,92865 0,80591
FCP PEA
généraliste
800 178 -0,03875 -0,26330 1,43 2,39166 0,91814
800184 1,66908 -0,55580 17,43 2,00801 0,68668
800200 1,81183 -0,64660 20,91 1,94207 0,64827
800289 0,94033 -0,45452 10,60 1,93485 0,87497
800395 0,90601 -0,63298 15,05 1,75696 0,85515
800567 1,10321 -0,13651 7,07 1,71694 0,81952
800577 0,45313 -0,28957 4,73 2,58098 0,85138
800603 0,49986 -0,50481 9,12 1,91817 0,95291
800658 0,50981 -0,10622 3,33 1,88590 0,79146
800786 1,37776 -0,27190 10,04 1,81552 0,61375
800797 1,56714 0,16801 10,08 1,24911 0,74258
800967 1,04387 O, 15760 6,86 1,70693 0,57388
801 114 1,19782 -0,62024 16,42 1,90161 0,86862
801286 -0,30753 -0,13556 1,40 2,46046 0,86100
80 1290 1,10736 -0,63686 16,38 1,88633 0,78765
801396 2,23558 -0,51281 19,72 2,42507 0,62854
801513 0,62614 -0,34352 6,59 1,80738 0,65395
 Annexe 1 suite
Eléments de distribution des rentabilités des OPCVM actions françaises
millésime
88 et avant
code valeur kurtosis skewness Bera-Jarque DurbWatson R2
FCP PEA
généraliste
802489 - - -
---- 0,20325 -0,29033 3,24 2,41078 0,91444
802918 2,36645 -0,18139 14,99 1,52934 0,39640
small caps
800399 3,30532 -0,02392 19,85 2,07761 0,77426
800291 1,86643 0,07594 11,34 1,91971 0,81281
800345 2,83951 0,42528 21,38 1,73355 0,82432
800368 4,36234 1,09242 54,82 2,03005 0,67186
800436 4,03201 1,13670 55,20 1,22932 0,64307
801241 1,35144 0,36884 11,37 2,19127 0,77534
801251 2,04444 0,29405 14,34 2,01487 0,72467
801812 4,08605 0,70787 36,54 1,70044 0,75043
SICAV PEA
généraliste
809562 0,47831 -0,27439 4,68 2,38927 0,83842
809509 1,06440 -0,16330 7,03 2,21942 0,85446
809511 0,52144 -0,40521 7,07 2,10797 0,86599
809540 0,08082 -0,30446 2,71 2,08124 0,92193
809563 0,11935 -0,34001 3,49 2,29822 0,88176
809564 0,52193 -0,51652 9,53 1,82163 0,92297
809758 0,64227 -0,37284 7,19 2,08128 0,85296
809781 0,30538 -0,22325 3,03 2,14235 0,88226
809943 0,56847 -0,25639 4,99 1,57989 0,84594
809954 0,93922 -0,38767 9,24 1,67013 0,87128
828526 0,09906 -0,41046 4,64 2,46225 0,87314
828890 0,40342 -0,18868 3,27 2,14681 0,88714
828900 0,78577 -0,33968 7,48 2,08038 0,85719
829012 0,94021 -0,36156 8,78 2,12954 0,78247
829100 1,53068 -0,23000 10,45 1,78356 0,71828
829856 0,21193 -0,20888 2,32 1,65955 0,89672
829742 0,59232 -0,47580 8,99 1,94827 0,90157
829546 0,83213 -0,34862 7,91 1,601O0 0,91187
829171 0,84289 -0,30512 7,29 1,62551 0,90596
829139 1,00911 0,07059 6,17 1,17244 0,80071
809573 0,63531 -0,54689 10,99 1,68501 0,83631
809572 0,73295 -0,34846 7,31 1,56728 0,90106
809567 0,97746 -0,62082 15,ll 1,86009 0,92894
809566 0,40579 -0,36558 5,64 2,34884 0,80543
*
809565 0,60761 -0,16912 4,33 1,92967 0,88560
small caps
809651 7,04965 1,15625 74,38 1,63475 0,76069
809678 6,27319 1,40572 85,06 1,13893 0,74703
809794 0,91292 0,11292 5,78 1,79529 0,79668
809996 4,69203 0,89567 47-41 1,30302 0,73767
828043 2,96168 0,49518 23,65 1,96548 0,81959
829143 0,66819 -0,39532 7,76 1,81382 0,67233
829253 5,94255 1,29905 76,16 1,32356 0,76068
 Annexe 1 suite
Eléments de distribution des rentabilités des OPCVM actions françaises
millésime
88 et avant
code valeur kurtosis skewness Bera-Jarque DurbWatson R2
SICAV PEA
foncier
82901O 0,82405 -0,40277 8,84 2,75003 0,59404
809771 -0,00686 -0,22783 1,20 2,08171 0,85966
829079 0,12697 -0,19048 1,63 1,76219 0,91086
829178 0,85638 -0,64252 15,05 2,24069 0,65000
829197 0,93336 0,01921 5,61 2,07282 0,77172
809538 -0,27190 -0,17522 0,89 2,20006 0,73654
1989
FCPnonPEA
généraliste
800128 0,32835 -0,15334 2,32 1,80018 0,36475
800282 0,97437 -0,08463 5,52 1,93579 0,55448
800762 1,70556 -0,48849 14,63 1,97514 0,67948
801629 0,89209 -0,421
68 8,82 2,33882 0,70543
or mét préc..
800759 0,97233 0,52067 11,31 2,34546 0,67886
SlCAVnon PEA
généraliste
829281 4,96455 -1,08991 53,44 1,85210 0,74772
829316 1,81819 -0,72070 21,43 2,14458 0,79768
FCP PEA
foncier
801081 0,74017 -0,32962 6,46 1,93894 0,83295
SICAV PEA
foncier
82921O 0,85461 -0,48170 9,81 1,96028 0,69438
829263 1,43238 -0,62235 16,40 2,42636 0,61329
829276 1,84247 -0,73928 22,16 1,97294 0,92766
829289 O,18549 -0,19927 1,89 2,45143 0,85890
généraliste
829317 0,62651 -0,25483 4,87 1,69130 0,83943
829260 1,83034 -0,60344 18,08 1,56567 0,82201
828373 0,86919 -0,23122 5,96 1,73300 0,79080
FCP PEA
généraliste
800281 0,55012 -0,39711 6,50 2,15303 0,94492
801064 1,33325 -0,05092 7,39 1,45954 0,62583
802031 0,74880 -0,65698 13,61 2,13165 0,82061
802053 0,37241 -0,34742 4,70 2,35448 0,82122
802730 1,88388 -0,561
08 17,29 2,06954 0,81632
1990
FCP PEA
généraliste
803749 0,34202 -0,41070 5,08 1,89064 0,94219
802357 3,62752 0,64147 26,37 1,10875 0,66296
801029 0,96905 -0,26331 6,23 2,00067 0,80343
 Annexe 1 suite
Eléments de distribution des rentabilités des OPCVM actions françaises
millésime
1990
code valeur kurtosis skewness Bera-Jarque DurbWatson R2
FCP PEA
srnall caps
800855 0,92150 -0,48915 9,39 1,97819 0,48379
801233 1,71688 0,53881 14,39 2,08779 0,61319
SICAV PEA
généraliste
829131 0,63978 -0,25948 435 2,27870 0,95502
829405 1,57239 -0,12996 8,20 2,631 12 0,51976
srnall caps
828908 2,48058 O, 16286 12,93 2,26104 0,82469
foncier
829560 O, 15848 -0,03025 0,81 2,15096 0,93295
829421 1,09825 -0,13202 5,84 1,97697 0,85593
1991
FCPnon PEA
foncier
801359 0,25022 0,21640 2,09 1,89699 0,83829
801691 1,02904 -0,30704 6,84 2,26733 0,80824
généraliste
802315 1,42552 -0,70782 16,151 2,20581 0,75327
801295 0,58162 -0,26389 4,16 2,14284 0,66026
801506 0,21086 0,00214 1,O5 2,23330 0,86242
or rnét préc..
800984 1,18958 -0,33262 9,98 2,47284 0,83286
SlCAVnon PEA
généraliste
82946 1 2,01224 -0,69097 18,66 1,78135 0,72496
829503 0,41243 -0,56875 7,88 2,16610 0,52540
829523 O,? 1496 -0,32590 2,49 2,01289 0,55663
828447 1,36538 -0,46176 10,66 2,08093 0,74157
829490 0,701 16 0,29047 5,02 2,00041 0,55865
829520 1,32329 -0,64710 14,15 2,18900 0,80120
FCP PEA
foncier
800743 0,37321 0,16719 2,37 1,86405 0,82141
801192 0,56186 -0,08355 2,93 2,14700 0,80844
srnall caps
800865 5,49416 1,28148 57,03 1,58372 0,74818
800902 2,67578 0,33137 15,36 2,37788 0,77287
801451 4,95891 1,27461 54,04 1,70043 0,73662
801960 3,87976 1,11381 41,73 2,15630 O ,47865
généraliste
800969 0,32200 0,08872 1,75 1,91340 0,75270
800980 0,15174 -0,32769 2,69 2,53455 0,87654
801185 -0,46012 -0,01175 2,30 2,68546 0,86348
802142 1,56239 -0,32733 9,74 2,30751 0,85705
802310 0,04165 -0,22079 1,O9 2,64579 0,92240
803815 -0,31314 0,02095 1,56 2,52849 0,85001
 Annexe 1 suite
Elérnents de distribution des rentabilités des OPCVM actions françaises
millésime
1991
code valeur kurtosis skewness Bera-Jarque DurbWatson R2
SICAV PEA
foncier
828346 3,13937 -0,84847 25,45 2,54423 0,82182
généraliste
829521 0,95992 -0,23644 5,81 2,36476 0,88249
1992
SICAV nonPEA
foncier
829564 0,71603 -0,46413 6,31 1,84249 0,79674
généraliste
829600 1,06487 0,28038 5,52 2,07097 0,57594
809757 0,62984 -0,45023 5,76 1,75146 0,84392
829563 3,06605 -0,74935 21,25 2,20161 0,79631
829574 1,68654 -0,54916 11,57 2,12583 0,76807
829617 1,30937 -0,74358 14,08 2,07152 0,78655
FCPnon PEA
généraliste
80 1098 0,2671 1 -0,25063 2,07 2,691 35 0,89269
801981 2,02687 -0,42245 10,96 1,96431 0,72999
801694 1,32143 -0,61070 11,25 1,83892 0,76692
801807 -0,10750 O,15948 0,02 1,98416 0,47344
801933 1,44152 -0,52894 10,24 2,24522 0,80642
FCP PEA
généraliste - -- --- * -
800049 0,30055 -0,22100 1,98 1,95944 0,75333
801972 0,31606 -0,42098 4,IO 1,83730 0,73876
802473 2,86093 -0,76287 20,76 1,64307 0,79046
800077 0,43866 -0,45214 5,03 2,20513 0,92728
800675 0,18254 -0,24645 1,70 2,69749 0,89359
800888 0,81744 -0,35091 5,24 2,20746 0,87584
800953 2,63815 -0,67171 17,77 1,68448 0,72999
801172 50,64943 6,03592 785,51 1,18154 0,18602
801276 0,27537 0,20486 1,77 2,18534 0,67168
801449 -0,41070 -0,25618 0,59 2,49786 0,91215
801811 0,43906 -0,32745 3,47 2,00604 0,89812
801937 0,22955 -0,22543 1,73 1,57530 0,83329
801954 0,22755 -0,42972 3,86 2,61641 0,90367
801982 0,42062 -0,23962 2,60 2,41314 0,89726
801987 0,82863 -0,28084 4,58 1,89704 0,90175
803808 0,04241 -0,21857 0,93 2,56662 0,92809
SICAV PEA
généraliste
829601 0,6291 1 -0,16194 2,94 2,45672 0,88047
829626 -0,06636 -0,16750 0,18 1,47773 0,95547
829709 0,77945 -0,35428 5,13 2,08396 0,90189
829779 -0,16191 -0,26772 0,50 2,07000 0,94565
829548 0,30537 -0,44959 4,46 1,58490 0,83982
 Annexe 1 suite
Eléments de distribution des rentabilités des OPCVM actions françaises
millésime
1992
code valeur kurtosis skewness Bera-Jarque DurbWatson R2
SICAV PEA
small caps
829568 2,71667 0,27802 12,lO 1,78965 0,84522
828047 4,18479 0,84706 28,22 2,05391 0,73955
FCP PEA
small caps
801099 4,01044 1,43530 49,OO 1,39992 0,72354
801597 0,35258 -0,16499 1,85 2,17813 0,55649
803814 0,79950 0,42559 6,10 2,22594 0,8331 9
801726 4,581 09 1,52090 55,33 1,35341 0,53978
1993
FCP PEA
small caps
800823 -0,56209 -0,03358 1,95 1,56611 0,70251
802731 2,41734 0,57030 13,Ol 1,72201 0,741 18
foncier
800936 0,28142 0,0691 1 1,O5 2,30064 0,83646
généraliste
800482 2,25517 0,7741 3 16,28 0,95700 0,70888
800586 0,26672 -0,09859 1,O7 2,32604 0,91295
801123 1,17049 0,31249 5,46 1,66177 0,79475
801160 O, 12474 -0,37672 2,42 2,40920 0,95020
801167 0,54474 0,35636 3,68 1,57586 0,79565
801 199 0,82761 -0,59608 7,87 2,331 07 0,9271 1
801263 0,60641 -0,04957 2,16 1,59105 0,80651
80 1279 1,54589 -0,61502 10,71 2,15530 0,88636
801289 1,40746 -0,49589 8,37 2,46356 0,68146
80 1294 0,22929 -0,06326 0,86 1,97523 0,90294
801375 0,58528 -0,34060 3,67 1,71481 0,81699
801468 0,82809 -0,50459 6,46 1,94477 0,85525
801476 0,26829 -0,55593 5,27 1,90932 0,81060
801635 1,22734 -0,53495 8,30 1,8801 1 0,83563
801961 0,741 13 -0,14907 2,91 1,45853 0,67034
802099 -0,47586 -0,14525 1,37 2,77429 0,881 14
802111 1,23190 O, 10304 4,46 1,31356 0,77298
802283 1,48215 -0,29315 6,39 1,98828 0,88846
803202 5,07679 1,04997 33,20 0,89095 0,48092
SICAV PEA
small caps
828105 3,11870 0,70695 17,91 1,59347 0,80496
829074 1,41033 O, 17262 5,35 2,32405 0,58728
829696 3,201 19 O ,84461 21,19 1,54364 0,79380
foncier
829449 0,39839 0,07894 2,37 2,18687 0,82907
 Annexe 1 suite
Eléments de distribution des rentabilités des OPCVM actions françaises
millésime
1993
code valeur kurtosis skewness Bera-Jarque DurbWatson R2
SICAV PEA
généraliste
809969 1,23934 -0,69602 11,12 2,31824 0,93736
828339 1,34355 0,23828 5,50 1,18723 0,67852
828958 0,921 O0 -0,01351 3,23 2,02339 0,79586
829011 0,92583 -0,6131 O 8,50 2,54090 0,91944
829132 0,72068 -0,3931 1 4,69 2,11215 0,90709
829362 0,20317 -0,28373 1,84 2,28903 0,94841
829704 0,03941 -0,30039 1,40 1,74815 0,91950
SlCAVnon PEA
généraliste
829627 1,40743 -0,68971 11 3 9 2,34379 0,75202
829735 1,70075 -0,39900 8,18 2,03786 0,55291
FCPnonPEA
généraliste
801721 0,22386 0,08725 0,89 1,77793 0,281 97
801306 2,78493 0,66453 1593 1,31218 0,61245
802611 0,41397 -0,2401 1 2,26 2,57989 0,60128
802617 2,84755 0,71992 17,22 1,17224 0,58629
801598 -0,13377 -0,05602 0,42 1,74523 0,56234
1994
SlCAVnon PEA
mat prem.. .
828905 0,67755 -0,27498 2,94 2,08752 0,08629
généraliste
82831 1 1,26599 -0,12890 4,OO 2,27819 0,35123
829774 1,64991 -0,41777 7,04 1,87632 0,69028
829782 1,06454 -0,23844 3,88 2,17225 0,65756
829804 0,59715 -0,26163 2,61 1,92444 0,60482
FCPnonPEA
généraliste
801471 1,12947 -0,59391 7,62 2,19605 0,72172
803020 1,11110 -0,67475 8,80 2,36024 0,83581
800459 0,81991 -0,29029 3,47 1,87037 0,69026
801611 -0,42687 0,02752 1,27 2,11575 0,61286
SICAV PEA
small caps
828184 3,07891 1,01361 2137 1,79242 0,79097
généraliste
828 1O0 1,66512 -0,74866 11,72 2,02639 0,85062
829861 0,86611 -0,45977 5,13 2,89892 0,93406
829860 0,26826 -0,3321 6 2,13 2,66631 0,93468
829825 0,40670 -0,30328 2,32 2,72868 0,93565
 Annexe 1 suite
Eléments de distribution des rentabilités des OPCVM actions françaises
millésime
1994
FCP PEA
généraliste
802616 1,24558 -0,45425 6,21 2,09392 0,77586
801534 -0,66242 -0,08320 1,90 1,37156 0,90932
801531 0,84874 -0,5701 1 6,45 1,78293 0,90277
80 1507 1,10601 -0,54668 6,90 2,43796 0,89574
801490 1,43642 -0,01910 4,31 1,46360 0,46891
1995
SICAV non PEA
small caps
829879 3,01377 -0,8271 5 14,38 1,68676 0,62319
829948 3,07399 0,59232 11,19 1,59347 0,52230
généraliste
809884 1,326 11 -0,62005 7,16 1,95307 0,75404
829895 4,21381 -1,32237 28,02 2,00403 0,71000
FCP non PEA
généraliste
80 1772 0,95634 -0,79280 8,68 1,55766 0,97262
801881 1,29313 -0,84582 10,39 2,25218 0,85632
802943 0,96203 -0,48524 4,76 1,20020 0,76863
802444 1,06812 -0,74897 8,28 2,18362 0,69543
80 1909 1,74085 -0,94312 13,25 1,78219 0,87277
802944 1,97434 -0,96533 14,25 1,95788 0,81735
FCP PEA
généraliste
80 1849 0,25702 -0,63666 4,70 1,92152 0,731 12
8002 12 3,14323 -1,301 12 24,79 2,41476 0,71922
801824 1,46735 -0,73992 9,14 2,00474 0,88971
801828 -0,33981 -0,27401 0,lO 1,93924 0,86372
801832 1,79115 -0,81091 11,O5 1,62822 0,79842
8021 17 0,33349 -0,62 104 4,69 2,46093 0,78446
802538 2,23901 -0,88014 13,34 2,33213 0,92084
small caps
802457 2,95700 0,82950 14,27 1,40618 0,74317
801604 1,14806 0,68575 7,57 2,08568 0,61799
SICAV PEA
généraliste
829897 1,39585 -0,77528 9,50 2,14718 0,91989
small caps
829939 1,66291 -0,0441 3 4,18 1,84143 0,78802
829896 3,20528 0,87235 15,62 1,40375 0,73306
829874 3,19654 0,84516 15,13 1,53022 0,80441
828035 3,59931 0,39214 10,54 1,83776 0,75478
1996
FCP non PEA
small caps 800357 3,46755 1,59648 27,33 1,47143 0,52254
 Annexe 1 suite
Eléments de distribution des rentabilités des OPCVM actions françaises
millésime
1996
FCP non PEA
généraliste
801963 -0,36246 0,46940 1,O4 1,77430 0,96630
802371 1,24412 -0,72254 6,66 1,96575 0,91531
802373 -0,31927 -0,25967 0,IO 2,15614 0,91246
800204 3,21463 -1,41678 22,49 2,55940 0,77790
801823 0,55760 -0,79594 6,18 2,29009 0,45916
802282 2,96688 -1,37969 21,16 2,19767 0,77226
803817 2,36377 -1,23688 16,97 2,25636 0,82492
801724 1,08271 -0,52442 4,37 1,83755 0,56358
802030 0,06876 -0,64741 3,49 1,82877 0,75358
802125 1,64108 0,46286 5,OO 1,55368 0,561 62
802337 0,00124 -0,15184 0,19 2,39525 0,66982
802372 0,771 63 -0,68218 5,27 2,03951 0,80878
802925 1,15769 -0,61266 5,32 2,10004 0,80956
80 1848 10,58476 -2,03772 54,39 1,73299 0,05352
SICAV non PEA
généraliste
828044 1,63265 -0,94783 10,45 1,97218 0,76641
829981 1,38437 -0,951 57 10,Ol 2,24013 0,76196
828027 0,61637 0,44824 2,84 2,03835 0,57204
829357 3,39044 -1,22720 18,83 2,35134 0,78567
FCP PEA
généraliste
802246 1,82653 -0,98811 11,46 1,44532 0,76175
80 1723 0,04755 -0,43465 1,61 2,42080 0,81651
80 1835 O ,29040 -0,70659 437 2,81917 0,86280
802108 0,92334 -0,87200 7,93 2,27491 0,92439
802126 1,491 13 -0,92396 9,81 2,67009 0,88627
802235 1,02056 -0,55761 433 1,84902 0,41591
802363 1,45245 -0,91377 9,58 1,71886 0,94789
802499 1,59362 -0,83426 8,76 1,66125 0,92070
803777 3,81664 -1,21962 1933 1,89180 0,78203
SICAV PEA
généraliste
829982 0,31870 -0,74812 5,11 1,34515 0,99617
829995 0,71504 -0,35332 2,43 2,87228 0,52954
srnall caps
828032 1,81567 0,22141 4,02 2,02901 0,80524
828034 2,26675 0,09314 4,60 2,05951 0,79485
809709 1,38259 -0,04095 2,78 1,75514 0,76035
1997
SICAV non PEA
mat prern.. . 802659 2,19537 0,72573 6,45 1,28629 0,70550
 Annexe 1 suite
Eléments de distribution des rentabilités des OPCVM actions françaises
millésime
1997
SICAV non PEA
small caps
828282 4,02879 1,21839 14,95 1,16710 0,66183
828448 O, 11029 -0,40893 1,17 2,03735 0,72648
FCP non PEA
small caps
802280 2,40248 1,32549 14,15 1,28270 0,52902
généraliste
801596 0,62592 0,39626 1,88 0,92494 0,68421
802351 -0,43132 -0,00934 0,65 1,15617 0,72249
802369 1,44487 -1,11677 9,65 2,20352 0,82248
802557 0,96564 -0,73354 4,68 2,14880 0,87323
802565 0,54984 -0,64834 3,35 2,01697 0,81855
802626 1,84218 -1,21822 11,67 2,50616 0,79531
803018 -0,29977 0,02733 0,45 1,80768 0,64215
802695 3,07719 -1,33918 15,38 2,76142 0,76686
802924 1,88603 -0,92741 7,99 2,02085 0,84743
802523 2,98363 -1,23608 13,64 2,32482 0,73968
801593 0,96548 -0,58802 3,52 1,42047 0,79538
802279 0,21526 -0,44810 1,53 1,85795 0,73465
802546 1,23390 -0,73087 5,06 1,97942 0,76384
802709 -0,16216 -0,28321 0,24 1,60571 0,471 18
802609 -0,52010 -0,10392 0,72 1,92461 0,36941
802342 0,97301 -0,03629 1,47 2,251 60 0,30507
802606 1,00342 0,31696 2,11 1,75428 0,28793
802281 -0,34320 -0,61389 1,75 2,04651 0,84167
SICAV non PEA
généraliste
828 134 2,97485 -1,28287 14,34 2,24947 0,80020
828155 3,49970 -1,57573 20,15 2,46821 0,74107
828 194 2,63090 -1,21672 12,83 2,08668 0,77505
828312 0,89747 -0,13055 1,45 0,73847 0,70960
828 108 1,25247 -0,85102 6,22 2,49130 0,50180
828 195 1,06874 -0,94472 6,96 2,02323 0,76832
8283 14 -0,10875 -0,33206 0,SO 2,43157 0,25219
829199 0,65723 -0,97895 6,74 1,981O0 0,87154
FCP PEA
généraliste 802662 0,76964 -0,89096 5.92 2,37576 0,89374
802330 -0,45758 -0,40821 0,31 2,1661 1 0,86635
802382 -0,42559 -0,36432 0,16 1,60859 0,75307
802452 2,51752 -1,10428 11,O9 1,81067 0,58313
802596 0,34395 -0,52625 2,18 1,81830 0,93092
802604
----- 1,04586 -0,98436 7,38 1,41685 0,84283
803188 - 0,45057 -0,70009 3,62 2,56110 0,96108
802471 -0,81721 -0,33650 0,55 2,18784 0,71786
828319 0,78093 -0,81395 5,15 2,44303 0,95041
828123 2,10842 -1,12955 10,82 1,70687 0,86388
828193 -0,03713 0,07838 0,02 1,82367 0,71008
828285 0,49771 -0,75859 4,20 2,30526 0,96560
 Annexe 1 suite
Eléments de distribution des rentabilités des OPCVM actions françaises
millésime
1997
FCP PEA
généraliste 828341 0,24481 -0,63952 2,82 2,81416 0,94751
828438 0,95588 0,52969 3,12 0,57421 0,64659
829069 2,45301 -1,23544 12,84 2,28753 0,83597
828 166 0,71871 -0,71175 4,12 1,76489 0,81936
small caps
800269 1,45218 0,46954 3,50 1,77684 0,79837
802217 1,40330 0,40581 3,09 1,60926 0,74348
802333 1,17395 0,62637 4,11 2,09009 0,73490
802445 2,39423 1,42872 15,84 1,25874 0,62599
802724 0,13825 -0,28409 0,69 2,02716 0,75894
803206 0,71561 0,39581 2,Ol 2,13493 0,68336
803572 1,80409 0,64661 5,21 1,52054 0,66768
SICAV PEA
small caps
828493 0,74483 -0,15888 1,27 2,56745 0,75376
Test de Bera Jarque de normalité des distributions: les valeurs en caractères gras indiquent
l'acceptation de l'hypothèse de normalité au seuil de 1 %
Test de Durbin Watson: les valeurs en caractères gras supérieures à 2 indiquent une
corrélation négative d'ordre 1. Celles qui sont inférieures à 2 en caractères gras indiquent une
corrélation positive d'ordre 1.
 Annexe 2
Eléments de mesure des rentabilités et risques des OPCVM actions françaises

millésime

88 et avant
code valeur rent mens beta alpha sharpe henrikson
FCPnonPEA
généraliste
801176 0,004091 0,635705 0,000092 0,094230 -0,057849
800223 0,005725 0,713773 0,001236 0,121372 -0,119593
800339 0,005709 0,572704 0,002107 0,140624 -0,061 171
800396 0,006408 0,636008 0,002407 0,139355 -0,145896
800500 0,004393 0,633914 0,000406 0,100457 -0,141425
800602 0,005463 0,575306 0,001 845 0,133127 -0,108184
800700 0,005852 0,705271 0,001416 0,124190 -0,150610
800784 0,005520 0,560958 0,001992 0,134759 -0,135924
800904 0,005797 0,585820 0,002 112 O, 143209 -0,058603
800601 0,004212 0,666130 0,000022 0,090614 -0,015406
800685 0,003163 0,616120 -0,000712 0,079317 -0,033809
800698 0,005164 0,659645 0,001015 0,111626 -0,186570
800883 0,003939 0,62791 1 -0,000010 0,097151 0,004795
801809 0,003351 0,580605 -0,000301 0,078009 0,005989
800605 0,006791 0,608343 0,002965 0,158557 -0,093750
800880 0,001747 0,654936 -0,002373 0,035547 -0,071233
800538 0,004938 0,657289 0,000803 O, 115622 -0,096428
or mét préc..
800853 -0,010182 1,573208 -0,004313 -0,116253 -0,217940
800222 -0,009067 1,539714 -0,003324 -0,107854 -0,341724
800400 -0,005970 1,380228 -0,000822 -0,081804 -0,316771
800439 -0,006027 1,387019 -0,000854 -0,079348 -0,259853
800533 -0,006894 1,493258 -0,001324 -0,081834 -0,403216
800590 -0,004603 0,862229 -0,001386 -0,086729 -0,167581
800606 -0,002451 1,446313 0,002944 -0,030660 -0,216880
mat prem.. .
800537 -0,002897 0,364462 -0,005190 -0,051023 -0,156876
800609 -0,003503 0,296914 -0,005370 -0,049333 -0,081658
803181 -0,0021 O1 0,283443 -0,003884 -0,042253 -0,013079
800444 -0,005203 0,402494 -0,007735 -0,067806 -0,070901
SlCAVnonPEA
généraliste
809586 0,003286 0,764925 -0,001526 0,070706 0,012459
809559 0,002062 0,670712 -0,0021 57 0,042805 -0,145415
809687 0,008270 0,735596 0,003643 0,176961 -0,048477
809854 0,004433 0,720219 -0,000097 0,097147 -0,142914
809928 0,005881 0,679546 0,001607 0,136825 -0,083885
828011 0,007468 0,640494 0,003439 0,161062 -0,100829
828896 0,005358 0,642516 0,001316 0,124966 -0,100058
829077 0,002840 0,626870 -0,001103 0,065185 -0,132021
829832 0,004169 0,720678 -0,000364 0,092394 -0,124520
809513 0,004623 0,615344 0,000753 0,113440 -0,088135
 Annexe 2 suite
Eléments de mesure des rentabilités et risques des OPCVM actions françaises
millésime
88 et avant
code valeur rent mens beta alpha sharpe henrikson
SlCAVnonPEA
généraliste
809530 0,003348 0,534926 -0,000017 0,084150 -0,032879
809551 0,006639 0,66941 1 0,002428 0,149332 -0,106317
809569 0,003747 0,634914 -0,000247 0,092242 -0,105399
809581 0,003571 0,610173 -0,000267 0,088327 -0,053379
809666 0,002421 0,569466 -0,001 161 0,065854 -0,035729
809670 0,003062 0,576195 -0,000562 0,085468 -0,006560
809673 0,000441 0,594908 -0,003301 0,010289 -0,015299
8097 15 0,003269 0,541493 -0,000137 0,086124 -0,035586
809790 0,000247 0,625227 -0,003686 0,006171 -0,085935
809906 0,002864 0,538529 -0,000523 0,076406 -0,144477
828023 0,005095 0,636827 0,001089 0,121017 -0,043516
828889 0,001463 0,590015 -0,002248 0,034992 -0,049424
828901 0,001058 0,634923 -0,002936 0,024667 -0,057448
829050 0,002244 0,649073 -0,001839 0,054380 -0,057198
829061 0,005684 0,576209 0,002060 0,149580 -0,060241
829085 0,001932 0,636790 -0,002073 0,047271 -0,041 169
829192 0,001336 0,547996 -0,002110 0,030429 -0,065001
829046 0,007383 0,669408 0,003172 0,164309 -0,037720
809520 0,004760 0,627689 0,000812 0,119380 -0,030721
809824 O ,002696 0,485974 -0,000360 0,079262 -0,103663
mat prem.. .
829177 -0,002436 0,374708 -0,004793 -0,047670 -0,068441
or mét préc..
809879 -0,011144 1,326507 -0,006196 -0,159072 -0,32331 1
foncier
809546 -0,003761 0,917828 -0,004314 -0,112134 -0,271 176
829555 -0,002440 0,826045 -0,002938 -0,084200 -0,067667
FCP PEA
généraliste
800178 0,008340 0,895777 0,002706 0,162878 0,005969
800 184 0,005388 0,689516 0,001051 0,11821 1 -0,017230
800200 0,002750 0,646545 -0,001317 0,062522 -0,067902
800289 0,007363 0,808853 0,002275 0,155452 -0,044603
800395 0,006357 0,837216 0,001091 0,128184 -0,081731
800567 0,004529 0,781541 -0,000387 0,095784 0,023688
800577 0,003807 0,809416 -0,001284 0,079230 0,004748
800603 0,006469 0,890481 0,000868 0,129471 -0,051478
800658 0,006494 0,733363 0,001881 0,143829 0,041621
800786 0,005621 0,674538 0,001379 0,119196 -0,042744
800797 0,008555 0,851 193 0,003201 0,158116 0,004410
800967 0,002180 0,485206 -0,000872 0,062141 -0,050888
801114 0,006274 0,828598 0,001062 0,128838 -0,03731 5
801286 0,004871 0,871439 -0,00061 1 0,094686 0,020379
80 1290 0,006344 0,779125 0,001443 0,131922 -0,111244
80 1396 0,003472 0,678462 -0,000795 0,074072 -0,014536
801513 0,002312 0,576853 -0,001316 0,059176 -0,011424
 Annexe 2 suite
Eléments de mesure des rentabilités et risques des OPCVM actions françaises
millésime
88 et avant
code valeur rent mens beta alpha sharpe henrikson
FCP PEA
généraliste
802489 0,005368 0,876258 -0,000144 0,106943 -0,011133
8029 18 0,004167 0,646591 0,000099 0,074069 0,049792
small caps
800399 0,008392 1,135493 0,003340 0,151959 0,145617
800291 0,009719 1,126295 0,004707 0,181778 0,112130
800345 0,011233 1,104983 0,006317 0,215667 0,216251
800368 0,011220 1,048798 0,006554 0,204906 0,319305
800436 0,008652 1,005862 0,004176 0,161 170 0,316744
801241 0,003694 0,911457 -0,000361 0,083400 0,200118
801251 0,003232 1,036060 -0,001377 0,062060 0,154470
801812 0,008506 0,918011 0,004422 0,187562 0,164055
SICAV PEA
généraliste
809562 0,005255 0,740845 0,000595 0,118583 -0,057260
809509 0,004614 0,815449 -0,00051 5 0,095492 0,005207
809511 0,006324 0,770292 0,001479 0,139483 -0,026663
809540 0,004033 0,748798 -0,000677 0,094412 0,012998
809563 0,004293 0,894317 -0,001332 0,082298 -0,008953
809564 0,004759 0,867865 -0,000700 0,096187 -0,061256
809758 0,006526 0,786509 0,001579 0,13991 1 -0,033546
809781 0,004858 0,852382 -0,000503 0,097735 0,042352
809943 0,006231 0,839799 0,000948 0,124584 -0,017191
809954 0,003811 0,754936 -0,000937 0,086029 -0,038482
828526 0,009228 0,903208 0,003547 0,174291 -0,022766
828890 0,005244 0,842458 -0,000055 O, 107030 0,027863
828900 0,003637 0,794175 -0,001358 0,077417 -0,021052
829012 0,008553 0,790124 0,003583 O, 174815 0,020959
8291O0 0,000570 0,692843 -0,003788 0,012722 0,010947
829856 0,0031 11 0,810585 -0,001987 0,066356 0,012303
829742 0,006139 0,852479 0,000777 0,124844 -0,035714
829546 0,005790 0,865607 0,000346 0,116621 -0,059483
829171 0,007779 0,781005 0,002866 0,173081 0,018274
829139 0,006689 0,800452 0,001654 0,136523 0,011386
809573 0,005972 0,683502 0,001673 O, 145883 -0,085076
809572 0,007446 0,859371 0,002041 0,150158 -0,028658
809567 0,005961 0,856986 0,000570 0,122392 -0,08571 1
809566 0,004606 0,735427 -0,000020 0,102612 -0,029396
809565 0,005242 0,799852 0,000211 0,112595 0,012779
small caps
809651 0,006474 1,174315 0,001249 0,112357 0,252452
809678 0,004440 1,040744 -0,000190 0,086166 0,305558
809794 0,005122 0,897404 0,001 129 0,119046 0,140569
809996 0,006126 0,884239 0,002191 0,139031 0,148691
828043 0,008139 1,055168 0,003445 0,163178 0,205283
829 143 0,001463 0,808416 -0,002134 0,034678 -0,056332
829253 0,012227 1,211847 0,006835 0,205622 0,310681
 Annexe 2 suite
Eléments de mesure des rentabilités et risques des OPCVM actions françaises
millésime
88 et avant
code valeur rent mens beta alpha sharpe henrikson
SICAV PEA
foncier
82901O -0,000902 1,021015 -0,001518 -0,021626 -0,165308
809771 -0,000819 1,05031O -0,001452 -0,022950 -0,097770
829079 0,0001 35 1,086933 -0,000521 0,003765 -0,128377
829 178 -0,001988 0,832665 -0,002491 -0,061 142 -0,284964
829197 -0,000512 0,999720 -0,001116 -0,014298 -0,057041
809538 -0,004758 0,832278 -0,005260 -0,155815 -0,080455
1989
FCPnonPEA
généraliste
800128 0,006218 0,635259 0,003085 0,109720 -0,126594
800282 0,003091 0,59201 6 0,000171 0,072162 -0,033923
800762 0,005004 0,728396 0,001412 0,1051 11 -0,151976
801629 0,002084 0,601038 -0,000880 0,054059 -0,097460
or mét préc..
800759 -0,008527 1,101121 -0,003666 -0,125166 -0,118677
SlCAVnon PEA
généraliste
829281 0,003153 0,609223 0,000148 0,083061 -0,090425
829316 0,003706 0,649915 0,000501 0,094538 -0,085710
FCP PEA
foncier
801081 -0,003626 0,942854 -0,004055 -0,108371 -0,169997
SICAV PEA
foncier
82921O -0,006121 1,004685 -0,006577 -0,156741 -0,179292
829263 -0,004879 0,909052 -0,005293 -0,129788 0,034066
829276 -0,002849 1,115174 -0,003356 -0,075968 -0,268828
829289 -0,000716 1,032183 -0,001185 -0,019844 -0,080293
généraliste
829317 0,004867 0,757818 0,001 130 0,109218 0,001720
829260 0,003824 0,660858 0,000565 0,097378 -0,065223
828373 0,008758 0,931 193 0,004165 0,155236 -0,061452
FCP PEA
généraliste
800281 0,003719 0,815990 -0,000305 0,082245 -0,048298
801064 0,002976 0,694654 -0,000449 0,062918 -0,167362
802031 0,002215 0,725508 -0,001363 0,051337 -0,080957
802053 0,001942 0,820972 -0,002106 0,039797 0,008015
802730 0,004204 0,750273 0,000504 0,093970 -0,048133
1990
FCP PEA
généraliste
803749 0,004940 0,958974 0,000280 0,090854 -0,06591 1
802357 0,008165 0,732891 0,004603 0,164814 0,052430
80 1029 0,002453 0,791358 -0,001393 0,050488 -0,034674
 Annexe 2 suite
Eléments de mesure des rentabilités et risques des OPCVM actions françaises
millésime
1990
code valeur rent mens beta alpha sharpe henrikson
FCP PEA
srnall caps
800855 0,004796 0,740931 0,001 196 0,114951 0,014673
801233 -0,000043 0,687676 -0,003385 -0,000824 -0,132830
SICAV PEA
généraliste
829131 0,001295 0,799783 -0,000466 0,026455 -0,253431
829405 0,0041 18 1,061630 0,001780 0,071363 0,237454
srnall caps
828908 0,008970 1,075887 0,006601 0,177883 0,105502
foncier
829560 -0,000466 1,104726 -0,000489 -0,012286 -0,080361
829421 -0,001420 0,829229 -0,001437 -0,047722 -0,046934
1991
FCPnon PEA
foncier
80 1359 0,002814 0,876691 0,001648 0,092253 0,106233
801691 -0,003055 0,963603 -0,004336 -0,089466 0,041983
généraliste
802315 0,006433 0,775163 -0,000048 0,148528 -0,005943
80 1295 0,006244 0,782001 -0,000294 0,133793 0,118827
80 1506 0,004534 0,891 181 -0,002917 0,097427 0,274303
or rnét préc..
800984 -0,008060 1,556300 -0,003135 -0,087426 -0,551 125
SlCAVnon PEA
généraliste
829461 0,003119 0,693868 -0,002681 0,078939 0,024272
829503 0,002908 0,783712 -0,003644 0,055468 0,176906
829523 0,006836 0,559349 0,002160 0,188050 0,145712
828447 0,002984 0,776852 -0,00351 1 0,06821 1 0,050875
829490 0,002816 0,521806 -0,001546 0,083192 0,083623
829520 0,008832 0,879505 0,001479 0,185373 0,129378
FCP PEA
foncier
800743 0,002087 0,913695 0,000872 0,064987 0,103382
801192 0,000969 0,804587 -0,0001 O1 0,033982 0,092205
srnall caps
800865 0,012073 1,353220 0,005990 0,188781 0,414648
800902 0,005832 1,033711 0,001 185 0,121336 0,255908
801451 0,009868 1,280285 0,004112 0,161823 0,393844
801960 0,003690 0,564850 0,001 151 0,110565 0,156067
généraliste
800969 0,007653 0,629139 0,003398 0,201065 0,142121
800980 0,005068 1,028933 -0,003534 0,095090 0,166476
801185 0,006761 0,885422 -0,000642 O, 146323 0,289315
802142 0,006078 0,861762 -0,001126 0,134654 0,195204
802310 0,008557 0,998851 0,000207 0,169687 0,235248
8038 15 0,004526 0,768640 -0,001 900 0,111953 0,237718
 Annexe 2 suite
Eléments de mesure des rentabilités et risques des OPCVM actions françaises
millésime
1991
code valeur rent mens beta alpha sharpe henrikson
SICAV PEA
foncier
828346 -0,000745 1,249015 -0,002406 -0,OI 6981 -0,004389
généraliste
829521 0,005884 0,904500 -0,001 678 0,126023 0,236642
1992
SICAV nonPEA
foncier
829564 0,002445 0,981317 -0,000236 0,067244 -0,013818
généraliste
829600 0,009620 0,964428 0,000757 0,188029 0,208875
809757 0,006039 0,711566 -0,000500 0,144684 0,099950
829563 0,002720 0,741382 -0,004093 0,064099 0,070061
829574 0,007757 0,678012 0,001527 0,157066 0,179285
829617 0,004124 0,740514 -0,002681 0,099779 0,129448
FCPnon PEA
généraliste
801098 0,00541 1 0,492817 0,000882 0,166235 0,099634
801981 0,008580 0,855372 0,000720 0,183856 0,156574
801694 0,008983 0,777595 0,001838 0,205689 0,143438
801807 0,008969 0,791525 0,001695 0,198130 0,143038
801933 0,007790 0,816944 0,000283 0,168729 0,080912
FCP PEA
généraliste
800049 0,004636 0,832965 -0,003019 0,096374 0,103967
801972 0,009140 0,912951 0,000751 0,171693 0,129000
802473 0,002855 0,788782 -0,004394 0,064202 0,116039
800077 0,008882 0,997859 -0,000288 0,171004 0,186265
800675 0,006503 0,915251 -0,001908 0,134004 0,251240
800888 0,008459 0,932673 -0,000112 0,169356 0,271314
800953 0,005055 0,778908 -0,002102 0,110640 0,105241
801172 0,017480 0,886054 0,009337 0,169761 0,408157
801276 0,006757 0,684277 0,000469 0,161464 0,159140
801449 0,006755 1,064099 -0,003024 0,120967 0,247105
801811 0,008795 0,791962 0,001517 0,209970 0,228305
801937 0,003921 0,846362 -0,003857 0,084368 0,283037
801954 0,006496 0,957159 -0,002300 0,128714 0,198984
801982 0,005910 0,915199 -0,002501 0,122036 0,233916
801987 0,0081 59 0,8951 15 -0,000067 0,172702 0,266804
803808 0,007255 0,963222 -0,001596 O, 144777 0,255287
SICAV PEA
généraliste
829601 0,005257 0,845089 -0,00251O 0,116449 0,239854
829626 0,007647 0,994585 -0,001493 0,149948 0,24761O
829709 0,008556 0,871938 0,000544 0,185935 0,193783
829779 0,009186 0,960457 0,000360 0,185573 0,237173
829548 0,007945 0,807750 0,000522 O, 179840 0,168427
 Annexe 2 suite
Eléments de mesure des rentabilités et risques des OPCVM actions françaises
millésime
1992
code valeur rent mens beta alpha sharpe henrikson
SICAV PEA
srnall caps
829568 0,001721 0,984260 -0,004387 0,037818 0,200665
828047 0,009007 1,113742 0,002096 0,163650 0,342316
FCP PEA
srnall caps
801099 0,017816 1,390439 0,009188 0,256458 0,619387
801597 -0,001 101 0,523700 -0,004351 -0,036906 -0,013074
803814 0,008962 0,967873 0,002955 0,198867 0,313779
801726 0,008752 0,805186 0,003755 0,187910 0,338264
1993
FCP PEA
small caps
800823 0,011616 0,705769 0,003473 0,272325 0,293477
802731 0,014691 1,000888 0,005747 0,287666 0,285096
foncier
800936 0,001224 0,933530 -0,002603 0,035577 0,193471
généraliste
800482 0,010584 0,876004 0,000476 0,200801 0,343331
800586 0,011537 0,932447 0,000778 0,233367 0,303979
801 123 0,0111O0 0,824469 0,001586 0,236923 0,327741
801160 0,010971 1,017435 -0,000769 0,207488 0,255885
801 167 0,012701 0,947390 0,001770 0,236064 0,357535
801 199 0,007955 0,942191 -0,00291 7 0,160477 0,191 875
801263 0,014696 0,755418 0,005979 0,344874 0,219853
801279 0,012108 0,795531 0,002929 0,282868 0,163487
801289 0,005802 0,779406 -0,003191 0,121309 0,081502
801294 0,015585 1,O19917 0,003816 0,286627 0,320526
80 1375 0,009742 0,872464 -0,000326 0,199225 0,204159
801468 0,003374 0,938532 -0,007455 0,065630 0,174610
801476 0,003960 0,921236 -0,006670 0,076395 O, 139863
801635 0,0071 17 0,893531 -0,0031 93 0,143730 0,139462
801961 0,011409 0,751647 0,002736 0,245330 0,167161
802099 0,009346 0,927776 -0,001359 0,186666 0,340251
802111 0,010007 0,795955 0,000822 0,218192 0,212172
802283 0,014018 0,899874 0,003634 0,289847 0,257625
803202 0,016614 0,719255 0,008315 0,316220 0,176248
SICAV PEA
small caps
828105 0,014368 1,143486 0,004149 0,256632 0,339524
829074 0,017906 1,102501 0,008054 0,283334 0,342859
829696 0,014436 1,082367 0,004763 0,270500 0,360800
foncier
829449 0,001714 0,900682 -0,001979 0,051405 0,136242
 Annexe 2 suite
Eléments de mesure des rentabilités et risques des OPCVM actions françaises
millésime
1993
code valeur rent mens beta alpha sharpe henrikson
SICAV PEA
généraliste
809969 0,011272 1,049504 -0,000838 0,205260 0,177744
828339 0,017751 0,804507 0,008468 0,358773 0,277282
828958 0,012150 0,801442 0,002903 0,266985 0,238054
829011 0,0081 84 0,994022 -0,003285 0,155848 0,169629
829 132 0,008739 0,798819 -0,000478 0,205680 0,213195
829362 0,011442 0,949897 0,000481 0,231559 0,257228
829704 0,014686 0,992324 0,003236 0,280 139 0,259701
SlCAVnon PEA
généraliste
829627 0,007663 0,776581 -0,001298 0,168924 0,142518
829735 0,011630 0,651301 0,0041 14 0,262101 0,068216
FCPnonPEA
généraliste
801721 0,019452 0,813654 0,010063 0,250595 0,253100
801306 0,010629 0,720686 0,002313 0,227834 0.202885
802611 0,008978 0,637524 0,001622 0,215569 0,111372
802617 0,012516 0,76791 5 0,003656 0,246362 0,180436
801598 0,007487 0,589522 0,000685 0,188012 0,173797
1994
SlCAVnon PEA
mat prem.. .
828905 -0,005424 0,338589 -0,009353 -0,090897 0,046554
généraliste
828311 0,015039 0,45751 1 0,009730 0,376343 0,127273
829774 0,011843 0,923827 0,001 121 0,205750 0,191 500
829782 0,008448 0,690829 0,000430 0,191556 0,110070
829804 0,004374 0,693147 -0,003670 0,094812 0,081359
FCPnonPEA
généraliste
801471 0,012868 0,747070 0,004198 0,282688 0,134151
803020 0,01081 7 0,929217 0,000032 0,205583 0,120373
800459 0,010053 0,785417 0,000938 0,205433 0,117456
801611 0,009824 0,699934 0,001700 0,212258 0,217452
SICAV PEA
srnall caps
828184 0,0091 14 1,231 132 0,001257 0,145853 0,370749
généraliste
8281O0 0,008258 0,936031 -0,002605 0,157192 0,142334
829861 0,011076 0,937564 0,000195 0,220570 0,228959
829860 0,008775 0,88381 1 -0,001 483 0,185427 0,229883
829825 0,010687 0,882256 0,000447 0,226340 0,245655
 Annexe 2 suite
Eléments de mesure des rentabilités et risques des OPCVM actions françaises
millésime
1994 code valeur rent mens beta alpha sharpe henrikson
FCP PEA
généraliste
802616 0,008156 0,750027 -0,000549 0,185033 0,090702
801534 0,013792 0,94401 1 0,002836 0,269128 0,335248
801531 0,006534 0,91581 7 -0,004095 0,130952 0,127046
801507 0,006189 0,842701 -0,003591 0,134273 0,193359
801490 0,014064 0,469300 0,008617 0,396420 0,005400
1995
SICAV non PEA
mat prem.. .
829879 0,020533 0,776043 0,012291 0,440793 -0,076034
829948 0,019836 0,917451 0,010091 0,329738 0,104180
généraliste
809884 0,008006 0,735103 -0,005361 0,185283 0,145325
829895 0,013720 0,803212 -0,000885 0,281982 0,048915
FCP non PEA
généraliste
801772 0,0181 71 1,O11999 -0,000230 0,346929 0,225466
801881 0,022294 0,925097 0,005473 0,436903 0,181355
802943 0,016047 0,906955 -0,000445 0,303889 0,152613
802444 0,0101 17 0,660250 -0,001888 0,250351 0,154217
801909 0,009945 0,624729 -0,001415 0,291361 0,100636
802944 0,013405 0,800769 -0,001156 0,296491 0,132228
FCP PEA
généraliste
801849 0,010382 0,670542 -0,001811 0,259366 0,240259
800212 0,007839 0,759609 -0,005974 0,171451 -0,054713
801824 0,014450 0,796563 -0,000034 0,335226 0,210529
801828 0,015508 0,946523 -0,001704 0,298304 0,432918
801832 0,010157 0,937163 -0,006884 0,189731 0,120450
802117 0,010422 0,626042 -0,000961 0,288871 0,20051 7
802538 0,016092 0,960401 -0,001372 0,314990 0,239883
small caps
802457 0,015032 1,436079 -0,000221 0,190430 0,436244
801604 0,016887 1,086729 0,005345 0,257799 0,476369
SICAV PEA
généraliste
829897 0,015619 0,879381 -0,000371 0,333745 0,201863
srnall caps
829939 0,016315 1,120066 0,004418 0,272869 0,124657
829896 0,022242 1,165712 0,009860 0,344742 0,330578
829874 0,021405 1,242178 0,00821 1 0,326152 0,389162
828035 0,018792 1,101047 0,007097 0,312909 0,289618
1996
FCP non PEA
srnall caps 800357 0,040748 1,469705 0,022146 0,391 127 0,745524
 Annexe 2 suite
Elements de mesure des rentabilités et risques des OPCVM actions françaises
millésime
1996 code valeur rent mens beta alpha sharpe henrikson
FCP non PEA
généraliste
801963 -0,0271 04 -1,063059 -0,004436 -0,463205 -0,398364
802371 0,021515 1,015306 -0,000135 0,374687 0,310365
802373 0,020296 0,934814 0,000362 0,383285 0,389770
800204 0,019297 0,857344 0,001O15 0,366889 0,042935
801823 0,013615 0,524305 0,002435 0,3251 96 -0,037802
802282 0,018880 0,834571 0,001084 0,367417 0,072683
803817 0,011277 0,827342 -0,006365 0,228801 0,051983
801724 0,011539 0,696284 -0,003309 0,229925 0,173639
802030 0,016820 0,707792 0,001727 0,381269 0,179386
802125 0,018694 0,861656 0,000320 0,300484 0,308594
802337 0,017932 0,728624 0,002395 0,372263 0,194750
802372 0,019665 0,859016 0,001347 0,380491 0,174350
802925 0,022156 0,908076 0,002793 0,405732 0,165414
801848 0,026078 0,387315 0,017819 0,287883 -0,098309
SICAV non PEA
généraliste
828044 0,015498 0,849207 -0,00261O 0,295278 0,143809
829981 0,016664 0,842521 -0,001302 0,319081 0,084103
828027 0,030857 0,898315 0,011701 0,480146 0,284516
829357 0,020315 0,908301 0,000947 0,366393 0,157846
FCP PEA
généraliste
802246 0,016965 0,812318 -0,000357 0,336876 0,061381
801723 0,015185 0,751415 -0,000838 0,337477 0,332203
80 1835 0,021209 0,924391 0,001 497 0,393872 0,259128
802108 0,016940 1,025555 -0,004928 0,293513 0,214265
802126 0,014322 0,866043 -0,004145 0,287737 0,160336
802235 0,004679 0,487192 -0,00571O O, 114469 -0,043722
802363 0,019168 1,127383 -0,004872 0,305931 0,226037
802499 0,019787 0,949057 -0,000450 0,369736 0,212943
803777 0,016257 0,867750 -0,002246 0,3061 98 0,134018
SICAV PEA
généraliste
829982 0,020373 1,027012 -0,001527 0,365920 0,281890
829995 0,019550 0,817049 0,002127 0,321 796 -0,076840
small caps
828032 0,018061 1,049569 0,004776 0,301345 0,167915
828034 0,018680 1,040149 0,005514 0,312462 0,084223
809709 0,023540 0,983314 0,011094 0,407383 0,146272
1997
SICAV non PEA
mat prem.. . 802659 0,027067 1,355768 0,011552 0,304704 0,213885
 Annexe 2 suite
Eléments de mesure des rentabilités et risques des OPCVM actions françaises
millésime
1997 code valeur rent mens beta alpha sharpe henrikson
SICAV non PEA
small caps
828282 0,031727 1,198280 0,018013 0,391387 0,311131
828448 0,015275 1,119633 0,002461 0,211287 0,065967
FCP non PEA
small caps
802280 0,052271 1,450583 0,035670 0,476230 0,481391
généraliste
801596 0,027886 0,877023 0,009202 0,445588 0,398041
802351 0,025006 0,962779 0,004495 0,374028 0,291270
802369 0,021248 0,900655 0,002061 0,362484 0,079141
802557 0,022537 0,936883 0,002578 0,380839 0,195665
802565 0,015593 0,740542 -0,000183 0,322755 0,092902
802626 0,018893 0,891 133 -0,000091 0,320337 0,042957
803018 0,018402 0,726370 0,002928 0,343949 0,325623
802695 0,022990 0,723771 0,007571 0,471274 0,070470
802924 0,022278 1,028640 0,000365 0,337788 0,195324
802523 0,009414 0,767602 -0,006939 0,178704 0,033500
801593 0,012893 0,852888 -0,005277 0,228410 0,075199
802279 0,019772 0,679561 0,005295 0,42251O 0,193634
802546 0,010642 0,564426 -0,001382 0,279187 0,126830
802709 0,010468 0,568528 -0,001644 0,214131 0,262947
802609 0,021249 0,561622 0,009284 0,389594 0,044580
802342 0,038815 0,785541 0,022080 0,462377 -0,102931
802606 0,039902 0,622512 0,026641 0,582722 0,089096
80228 1 0,021443 0,940945 0,001398 0,354217 0,274414
SICAV non PEA
généraliste
828 134 0,021226 0,849549 0,003128 0,378664 0,067949
828 155 0,013171 0,823023 -0,004363 0,233397 -0,057200
828 194 0,018548 0,842714 0,000595 0,328284 0,098725
8283 12 0,036432 1,152390 0,011882 0,451 190 0,157700
828108 0,012108 0,693428 -0,002665 0,209557 -0,273607
828 195 0,023199 0,873872 0,004583 0,394249 -0,040078
828314 0,010398 0,434243 0,001 147 0,203724 0,1651 13
829199 0,018670 0,913802 -0,000797 0,323149 0,055070
FCP PEA
généraliste 802662 0,018095 0,962417 -0,002408 0,301 144 0,120510
802330 0,017115 0,850347 -0,001001 0,317386 0,299399
802382 0,015295 0,703491 0,000308 0,319643 0,313127
802452 0,002120 0,672665 -0,01221 1 0,040768 -0,053936
802596 0,028640 1,046167 0,006353 0,447510 0,243655
802604 0,022711 0,969486 0,002057 0,364361 0,125812
803 188 0,022616 1,126684 -0,001387 0,333393 0,241932
802471 0,014013 0,723631 -0,001403 0,277969 0,345355
828319 0,019884 0,863490 0,001489 0,380347 0,193421
828123 0,016253 1,O4 1708 -0,005939 0,245691 -0,024233
828193 0,026681 0,810996 0,009404 0,469680 0,248422
828285 0,020284 1,061035 -0,002320 0,318266 0,182634
 Annexe 2 suite
Eléments de mesure des rentabilités et risques des OPCVM actions françaises
millésime
1997 code valeur rent mens beta alpha sharpe henrikson
FCP PEA
généraliste 828341 0,020794 1,177805 -0,004297 0,291163 0,248231
828438 0,034838 1,020265 0,0131 03 0,465190 0,2581 79
829069 0,01541 9 0,683855 0,000850 0,349264 0,082686
828166 0,020922 0,880386 0,002166 0,364446 0,163636
small caps
800269 0,019285 1,036888 0,00741 9 0,301 970 O, 138638
8022 17 0,020371 1,229651 0,006299 0,259562 0,142037
802333 0,017413 0,906342 0,007041 0,299275 0,185616
802445 0,047224 1,941993 0,024999 0,349597 0,781391
802724 0,012277 0,9291 04 0,001644 0,209167 -0,040620
803206 0,018509 0,647808 0,011095 0,429159 0,173198
803572 0,029136 1,121431 0,016302 0,385754 0,142602
SICAV PEA
small caps
828493 0,023575 1,084468 0,0111 64 0,342936 -0,021838
1998
FCP non PEA
small caps
803639 0,020882 0,427455 -0,006653 0,285395 0,252750
803279 0,063498 0,70661 1 0,017981 0,526078 0,514371
802744 0,047086 0,518201 0,013705 0,535691 0,381389
8033 19 0,049924 0,536901 0,015339 0,507860 0,401364
généraliste
800288 0,011967 0,911468 -0,009052 0,2101 18 0,121 163
802752 0,042091 1,272183 0,012755 0,434874 0,l O1 162
802872 0,016095 0,899566 -0,004648 0,274880 0,090076
802903 0,015826 0,8371 72 -0,003479 0,275381 0,205791
802940 0,020104 0,973873 -0,002353 0,319047 0,162683
803002 0,012593 0,806099 -0,005995 0,232951 0,035907
8030 1O 0,028900 0,933026 0,007385 0,399129 -0,108999
803051 0,004385 0,766554 -0,013291 0,082037 -0,016068
803250 0,016895 0,920034 -0,00432 1 0,273933 0,022431
803330 0,016005 0,55861O 0,003124 0,395367 0,021 197
803501 0,O 15544 0,880336 -0,004756 0,270903 0,007316
803207 0,013614 0,95801 5 -0,008478 0,224503 0,058151
803046 0,016660 0,695520 0,000622 0,352995 0,124741
803329 0,013816 0,554949 0,00101 9 0,354474 -0,016895
803142 -0,012081 0,403930 -0,021 396 -0,111426 -0,467777
802957 0,010639 0,602885 -0,003264 0,197342 0,013009
803171 0,006542 1,087979 -0,018547 0,084855 -0,291213
802904 0,0081 70 0,565924 -0,004880 0,138936 -0,001 545
802905 0,029923 0,886816 0,009473 0,458062 0,219831
802911 0,012057 0,938638 -0,009588 0,184778 -0,022721
803035 0,014860 0,832913 -0,004347 0,252910 0,148927
 Annexe 2 suite
Eléments de mesure des rentabilités et risques des OPCVM actions françaises
millésime
1998 code valeur rent mens beta alpha sharpe henrikson
SICAV non PEA
small caps
828547 0,030349 0,390657 0,005185 0,412598 0,220531
828378 0,038250 0,572606 0,001365 0,385668 0,380713
828557 0,043501 0,510607 0,010610 0,477502 0,328833
généraliste
828414 0,009386 0,878639 -0,010876 O, 162232 0,054592
828389 0,010439 0,851278 -0,009191 0,188161 0,126743
828431 0,019097 1,107739 -0,006448 0,273318 0,084519
828524 0,012592 0,939129 -0,009064 0,206746 0,109731
828534 0,012208 0,977684 -0,010337 0,196868 0,047832
828552 0,026662 1,001716 0,003563 0,375557 0,194120
828561 0,016643 0,894566 -0,003985 0,279741 0,086838
828585 0,005699 0,962932 -0,016506 0,085955 -0,180991
809526 0,03001 1 0,944857 0,008223 0,424229 0,094285
828435 0,006860 0,710135 -0,009516 0,128436 -0,129843
828530 0,007543 0,814806 -0,011247 0,134841 0,139384
893048 0,043281 0,844395 0,023809 0,652103 0,173209
828376 0,022946 1,080993 -0,001982 0,334284 0,102145
828538 0,019282 0,900844 -0,001491 0,332515 0,111693
828558 0,009584 0,898190 -0,011 128 0,157299 -0,095450
828570 0,012051 0,881 103 -0,008267 0,211253 0,052439
FCP PEA
srnall caps
803089 0,022139 1,068586 0,003111 0,278092 0,495526
803004 0,019430 0,721371 0,006585 0,332945 0,323213
foncier
802666 0,059329 0,712742 0,011601 0,489019 0,595148
généraliste
800622 0,019894 0,986516 -0,005368 0,287124 0,509126
802747 0,022139 0,948476 -0,002148 0,343299 0,496044
802749 0,023877 0,930800 0,000042 0,374288 0,500562
803023 0,022993 1,032926 -0,003457 0,296757 0,481458
802799 0,041181 1,004172 0,015468 0,400299 0,482640
803025 0,023635 0,912490 0,000269 0,369916 0,537721
803153 0,022507 0,911975 -0,000846 0,334871 0,449356
803287 0,032280 1,220626 0,001023 0,332964 0,668616
803448 0,046985 1,020252 0,020859 0,433369 0,525728
803638 0,011044 0,924276 -0,012624 0,124890 0,352362
802976 0,020547 1,025813 -0,005721 0,286859 0,516848
803652 0,059169 0,849326 0,037420 0,67191O 0,564851
802756 0,012590 0,869050 -0,009664 0,166549 0,338300
SICAV PEA
srnall caps
828551 0,007764 0,920519 -0,001202 0,148092 0,507956
 Annexe 2 suite
Elérnents de mesure des rentabilités et risques des OPCVM actions françaises
millésime
1998 code valeur rent mens beta alpha sharpe henrikson
SICAV PEA
généraliste
809773 0,023030 1,009650 -0,002824 0,33021 6 0,525441
828444 0,020566 0,996583 -0,004954 0,285847 0,493404
828518 0,024464 1,001685 -0,001186 0,357963 0,523093
829697 0,025156 0,977851 0,0001 16 0,366214 0,515242
828433 0,014054 1,047118 -0,012760 0,175038 0,460203
828412 0,010030 0,787786 -0,010143 0,101769 0,228554
828064 0,021207 1,052990 -0,005757 0,284979 0,544320
828360 0,018624 0,958850 -0,005929 0,272546 0,474090
828380 0,020181 0,979971 -0,00491 3 0,290353 0,480337
828390 0,019706 1,040864 -0,006947 0,259896 0,51021 1
828432 0,020802 0,933652 -0,003106 0,316438 0,482830
828520 0,016085 0,930911 -0,007753 0,233907 0,434493
828539 0,016606 0,937422 -0,007399 0,238644 0,443214
foncier
828484 0,002865 1,346975 -0,006805 O,119416 1,457617
1999
FCP PEA
small caps
803091 O, 118053 0,883285 0,002048 0,789729 0,688276
803268 0,116143 0,936962 -0,006911 0,701193 0,699127
803524 O, 133156 0,951297 0,008219 0,828330 0,714869
803441 0,077831 0,555561 0,004867 0,802733 0,482053
803408 0,083402 0,478646 0,020539 1,001024 0,422043
803289 0,118815 0,808370 0,012649 0,858524 0,636803
803580 0,117463 0,903119 -0,001 147 0,769717 0,690573
803393 0,105399 0,774298 0,003707 0,801531 0,618100
803374 0,115344 0,865107 0,001727 0,773689 0,651541
803342 0,131460 0,912921 0,011563 0,833245 0,689807
803328 0,108236 0,810522 0,001788 0,782517 0,631851
803271 0,135693 0,998527 0,004553 0,795092 0,733361
803144 O, 116645 0,946823 -0,007705 0,719309 0,714621
802910 0,075497 2,754003 -0,020368 0,603703 2,598824
généraliste
801203 0,031 148 1,029095 -0,004630 0,734901 1,247731
801646 0,026554 0,760347 0,0001 19 0,752200 0,952792
802490 0,037131 1,052575 0,000537 0,847184 1,258620
802935 0,024256 0,721202 -0,000818 0,686754 0,935046
803216 0,033129 0,675384 0,009648 0,929008 0,898684
803555 0,014246 -0,003377 0,014363 0,351847 -0,031 163
803556 0,043074 0,931608 0,010685 0,875621 1,217831
803557 0,019084 0,543986 0,000171 0,378267 0,562973
803309 0,040993 1,036578 0,004955 0,964716 1,226067
803390 0,053999 1,240339 0,010876 0,862484 1,487575
803423 0,032395 1,002866 -0,002472 0,800155 1,157833
 Annexe 2 suite
Eléments de mesure des rentabilités et risques des OPCVM actions françaises
millésime
1999 code valeur rent mens beta alpha sharpe henrikson
FCP PEA
généraliste
803469 0,063920 0,996098 0,029289 1,041661 1,317760
803551 0,016556 0,116054 0,012521 0,657518 0,128666
803584 0,049149 1,215917 0,006876 0,970608 1,422619
801182 0,044468 1,077156 0,007019 0,940829 1,321228
803299 0,028824 0,447957 0,013250 1,178103 0,548312
803351 0,030031 1,038868 -0,006087 0,692200 1,202846
803214 0,017865 0,810363 -0,010309 0,456707 0,966184
803267 0,033461 0,545906 0,014482 1,061255 0,710352
SICAV PEA
généraliste
809846 0,000306 0,323087 -0,010927 0,008540 0,367742
828181 0,053649 1,257097 0,009944 0,944169 1,472209
828466 0,031624 1,008118 -0,003425 0,762190 1,198950
828469 0,035258 1,039124 -0,000869 0,812451 1,230769
828588 0,029642 1,161846 -0,010752 0,600006 1,304559
828651 0,048417 1,089142 0,010551 0,994913 1,282581
829809 0,043000 1,043509 0,006721 0,920102 1,272147
828449 0,029472 1,027462 -0,006249 0,699566 1,131874
829175 0,020705 0,746651 -0,005253 0,656257 0,894259
829970 0,032832 0,903727 0,001412 0,906871 1,054171
828529 0,030045 1,053971 -0,006598 0,716348 1,198423
828613 0,091412 1,908443 0,025062 0,863391 2,160063
FCP non PEA
srnall caps
801174 0,046374 1,167122 0,005747 0,745876 1,087261
803071 0,034617 0,818447 0,006127 0,765525 0,823043
803 165 0,040913 0,742736 0,015091 0,937976 0,871936
803159 0,030359 0,805304 0,002362 0,730694 1,034658
803312 0,085839 0,485509 0,022076 0,861849 0,415800
803257 0,122284 0,954667 -0,003096 0,747799 0,716597
803565 0,094612 0,571231 0,019591 0,833445 0,479273
803332 0,054606 0,300743 0,015108 0,920866 0,281038
801041 0,051675 0,331569 0,008129 0,841747 0,318743
803444 0,122451 0,979255 -0,006158 0,743896 0,723605
803318 0,138593 0,976197 0,010385 0,845041 0,725782
803302 0,130168 1,040738 -0,006516 0,709934 0,748670
803266 0,130336 0,991 118 0,000169 0,7821O1 0,740456
généraliste
803235 0,040938 0,998011 0,006241 0,786334 1,253497
803348 0,032869 0,554270 0,013599 0,944842 0,791392
803384 0,036667 0,743743 0,01081O 0,926471 0,961088
803538 0,025652 0,759498 -0,000753 0,728173 0,9531 56
803571 -0,031838 -0,990063 0,002583 -0,753844 -1,140304
803442 0,030448 0,963076 -0,003035 0,774984 1,132068
800193 0,027923 0,805539 -0,000083 0,571874 1,032547
 Annexe 2 suite
Eléments de mesure des rentabilités et risques des OPCVM actions françaises
millésime
1999 code valeur rent mens beta alpha sharpe henrikson
généraliste
801180 0,017382 0,937839 -0,015224 0,422331 1,088924
802989 0,033566 1,259279 -0,010214 0,635675 1,446895
803090 0,056398 1,516489 0,003675 0,699605 1,721990
803131 0,019510 0,771155 -0,007301 0,562324 0,877830
803179 0,046201 1,420645 -0,003190 0,737023 1,665641
803183 0,045712 1,074006 0,008373 0,811965 1,382095
803283 0,0491 17 1,243705 0,005877 0,674930 1,515570
803337 0,043632 1,337636 -0,002873 0,692795 1,606946
803424 0,025323 1,025816 -0,010341 0,549547 1,141353
801344 0,030001 0,951214 -0,003069 0,672014 1,150326
803 178 0,041345 0,850912 0,011761 0,828597 0,964590
803245 0,021238 0,656653 -0,001592 0,526500 0,644484
803398 0,016499 0,505294 -0,001068 0,660672 0,537123
803429 0,033843 0,480791 0,017128 0,960321 0,544148
803470 0,041650 0,8231 18 0,013033 0,842154 0,900023
803658 0,025423 0,742481 -0,000390 0,792280 0,861445
803725 0,027587 0,496837 0,010313 0,694628 0,644237
803831 0,019305 0,541628 0,000474 0,660409 0,650247
803316 0,002430 0,435743 -0,012719 0,043724 0,296507
803366 0,014665 0,352469 0,00241 1 0,450326 0,393452
80 1050 0,054548 1,370666 0,006894 0,757542 1,483473
803367 0,095153 1,315794 0,049408 1,278755 1,519301
803593 0,115284 2,235383 0,037568 1,018608 2,439038
800812 0,033286 0,901230 0,001953 0,832125 1,074727
801808 0,036413 1,251103 -0,007084 0,647729 1,435920
801869 0,027899 1,195387 -0,013660 0,525934 1,322390
802786 0,035044 1,242413 -0,008151 0,664173 1,454444
803032 0,035598 1,030533 -0,000230 0,730733 1,205422
803075 0,029006 1,194491 -0,012523 0,569507 1,391277
803077 0,037043 1,223214 -0,005484 0,63431 1 1,458367
803166 0,031242 1,295887 -0,013812 0,581276 1,483376
803237 0,025921 0,7461 19 -0,000019 0,743882 0,921732
803244 0,023467 0,903599 -0,007948 0,602690 1,008521
803320 0,029004 1,052409 -0,007584 0,628474 1,249643
803372 0,030078 1,228775 -0,012642 0,597316 1,374514
803379 0,033713 1,216096 -0,008566 0,628105 1,430648
803392 0,016448 0,465868 0,000251 0,507689 0,539587
803395 0,047765 1,348855 0,000870 0,762866 1,527231
803478 0,028289 1,353248 -0,018759 0,524179 1,507357
803558 0,034419 1,337527 -0,012083 0,625700 1,492342
802487 0,032272 1,060113 -0,004584 0,716997 1,243005
SICAV non PEA
small caps
828779 0,043502 1,125175 0,004384 0,711441 1,308080
828465 0,050735 0,281314 0,OI 3789 0,920956 0,268756
828787 0,064409 0,401573 0,011669 0,858964 0,363598
 Annexe 2 suite
Eléments de mesure des rentabilités et risques des OPCVM actions françaises
millésime
1999 code valeur rent mens beta alpha sharpe henrikson
généraliste
828446 0,029997 0,935824 -0,002538 0,751 662 1,086144
828473 0,044203 1,088524 0,006359 0,707617 1,361911
828476 0,024802 1,006479 -0,Ol O190 0,552281 1,200598
828594 0,024645 0,971 171 -0,0091 19 0,524102 1,111292 ,

828641 0,030438 1,183023 -0,010692 0,589955 1,385108

828652 0,022801 0,967061 -0,010821 0,526771 1,092366
828443 0,081656 1,392027 0,033260 1,154571 1,605050
828442 0,029082 1,173328 -0,01171 1 0,608999 1,327560
828445 0,036398 1,307383 -0,009055 0,670564 1,49421O
828481 0,051207 1,195845 0,009631 0,683695 1,375528
828597 0,027773 1,111372 -0,010865 0,567362 1,314643
828607 0,032320 0,904409 0,000877 0,747762 1,138786
828992 0,035930 1,284015 -0,00871 O 0,643071 1,522294
829583 0,031610 0,899743 0,000329 0,848830 1,052703
La série des rentabilités mensuelles, des bgtas, alphas, ratios de Sharpe et le bêta 2 de
Henrikson et Merton sont présentés. Nous tenons à disposition sur demande les ratios d'informa
tion 1 et 2, les ratios de Treynor Mazuy, de Bhattacharya et Pfleiderer et les éléments ci-dessus
par sous période annuelle et suivant les sous périodes de hausse et de baisse du marché.
Nous n'indiquons pas les seuils de significativité statistique car ces valeurs se trouvent essentiellement en fin de
période d'observation non pour des raisons d'habileté particulière mais en raison de l'existence d'une
vague de hausse du marché homogène et puissante. Le développement explicatif est apporté pour
chaque mesure dans les différents chapitres de la thèse
Annexe 3

Depuis les premiers travaux de Friend et alii(1962) plusieurs synthèses de

littérature ont été réalisées. Lee et alii (1994) Ippolito (1993), Grandin
(1998) et Bergeruc (1999) pour ne citer qu'eux. La synthèse ci-dessous est
un complément chiffré de ces revues et des références de notre texte de
recherche
Date Auteurs Morris
1981 Pope
Objet de i'étude Résultats
Incidence du niveau le niveau de taux sans risque a peu d'influence sur le classement
du taux sans risque des portefeuilles
sur le classement
des fonds
périodicité des 27 portefeuilles sur 30 changent de classement suivant la
paramètres périodicité choisie par l'observateur
équivalente ou non

Date Auteurs Lee

1990 Rahman
Objet de l'étude Résultats
Utilisation de la méthode de Echantillon de 93 mutual funds étudiés entre janvier 1977 et
Battacharya et Pfleiderer afin Mars 1984.
de mesurer l'agressivité des Utilisation de I'estimateur de variance de Merton (1980)
gérants suivant la qualité de correction de I'hétéroscédasticité mais les résultats sans et
l'information reçue avec correction ne sont pas très différents.
Les résultats sont mitigés: 24 fonds ont un alpha positif
significatif. 16 ont une qualité d'information positive.
Corrélation entre les deux: 47%
Seuls 10 fonds ont un market timing et une sélectivité positives.
4 ont un alpha positif sans capacité de market timing
5 montrent un bon market timing sans sélectivité

Date Auteurs Chen Rahman

1992 Lee Chan
Objet de i'étude Résultats
Mesure de market timing et de Utilisation du modèle de Chen et Stockum qui diffère légèrement
sélectivité ainsi que des du modèle de Treynor et Mazuy (le premier bêta exprime une
déterminants moyenne le deuxième est un thêta)
alpha bêta thêta
no d'estimations positives 47(24) 93(93) 35(5)
no d'estimations négatives 46(18) O 58(23)
moyenne O, 1376% 0,8554 -0,0068
écart type 0,6534% 0,3050 0,0222
maximum 3,1907% 1,6810 0,1484
minimum -0,9970% 0,2220 -0,0557
les chiffres entre parenthèses expriment les valeurs significatives
au seuil de 10%. Quel que soit l'objectif de gestion, les
thêtas sont négatifs. Les auteurs définissent un index
d'incertitude qui amène le constat qu'au gain maximal
correspond le plus grand degré d'incertitude
 Date Auteurs Grinblatt
1992 Titman
Objet de l'étude Résultats
Persistance de performance Echantillon de 279 mutual funds et de 109 portefeuilles passifs du
mesurée au moyen de l'extension 31/12/74 jusqu'au 31/12/84. Le biais du survivant existe.
de la mesure de Jensen (1968-9) Persistance calculée en 3 étapes: création de deux périodes
utilisation du benchmark p8 intermédiaires de 5 ans, puis calcul des rentabilités anormales pour
des auteurs chaque fond pour chaque période et , enfin, régression des résultats
de la deuxième période sur la premièrede la deuxième période sur la
première.
Hypothèse nulle de persistance de performance au cours de la
deuxième période.
Le résultat est de 0,281 avec un t stat de 2,64 significatif. Le résultat
est meilleur mais non significatif pour les portefeuilles passifs
Une deuxième régression sur un tirage aléatoire d'échantillon de 60
mois confirme la persistance de performance de la gestion active
active (pente 0,42 t stat 438) alors que la gestion passive a une
pente négative
Dernier test réalisé par les meilleurs gérants et les médiocres sur
tirage aléatoire 60 mois confirme la capacité de persistance des
meilleurs.

Date Auteurs Veit

1992 Cheney
Objet de l'étude
Recherche de capacité de market
timing de 1944 à 1978 suivant
les périodes de hausse et de
baisse du marché
Résultats
4 schémas d'évaluation pour 74 mutual funds les années sont bull ou bear
1: 26 ans avec marché haussier gain en capital 9 avec marché baissier
2: 20 ans avec marché haussier, 6 inchangé (variation< &ou-3%), 9 baissier
3: utilisation de la médiane de l'ensemble de la période: 17 hausses 18 baisses
4: suivant l'évolution du S&P 500, 23 ans de hausse et 12 de baisse
nombre alpha bêta
significatif significatif
alpha bêta r2 au seuil 5% au seuil 5%
total 1,037 0,961 0,781 3 74
dont
schéma 1
hausse 1,844 0,924 0,587 O 55
baisse -0,221 0,889 0,494 1 31
schéma 2
hausse 5,508 0,779 0,465 3 47
inchangé 1,461 0,497 0,277 2 1
baisse -0,221 0,889 0,494 1 31
schéma 3
hausse 1,102 0,926 0,503 1 42
baisse 1,181 1,066 0,719 4 68
schéma 4
hausse 1,838 0,928 0,57 O 61
baisse 03 0,917 0,542 4 39

Conclusion des auteurs: il n'y a pas de réelle capacité d'anticipation, au contraire

les gérants paraissent passifs au travers des périodes de hausse et de baisse
 Date Auteurs Elton Das
1993 Gruber Hlavka
Objet de l'étude Résultats
La composition du Benchmark Reprise de la base de sonnées de Ippolito. Démonstration que la
modifie-t-elle les performances performance ne peut être attribuée à une meilleure qualité
d'information mais aux titres n'appartenant pas au S&P 500.
Comparaison de résultats suivant le style de gestion et l'index choisi
143 fonds mesuré de 1965 à 1984. Rappel de l'alpha d'lppolito (1989)

orientation alpha de Jensen suivant l'indice choisi

mono indiciel tri indiciel lppolito
plus-value 1,63 -439 0,82
croissance 0,82 -1,55 1,28
revenu 0,66 -0,68 0,45
mixte 0,34 -1,27 0,62

Date Auteurs Grinblatt

1993 Titman
Objet de I'étude
mesure de performance
sans benchmark
Résultats
155 mutual funds étudiés de 1974 à 1984 chaque trimestre sous l'angle des pondérations
[Link]èse nulle d'absence de qualité supérieure d'information signifie
que les pondérations ne sont pas corrélées avec les rentabilités
Utilisation du test de Wilcoxon en raison de non normalité potentielle des distributions.
Rentabilité de 2% par rapport à un portefeuile sans mise de fonds initiale
Mais attention aux styles et aux biais (survivant, taille de l'échantillon

Date Auteurs Bauman

1994 Miller
Objet de l'étude Résultats
Mesure de la persistance des Observation de Déc 1972 à Sep 1991 de 128 fonds en 1972 à 608
classements par les rangs et en 1983 avec 5 sous périodes de hausse ou de baisse du marché.
dans des cycies de marché Pas trimestriel. Première conclusion: l'écart type, le bêta les ratios
différents de Sharpe et de Treynorn'apportent pas de caractère prédictif au.
travers des cycles de marché
Mais, les rentabilités antérieures ont un meilleur pouvoir prédictif
 Date Auteurs Hendricks Zeckhauser
1993 Patel
Objet de l'étude
Etude de persistance de
performance
Résultats
165 mutual funds observés sur la période 1974-88, style de gestion: growth. Aucun frais
l'échantillon évolue en taille au fil des ans puisque aucun portefeuille > 1982 n'est inclus
Persistance de la performance en excès de l'ordre de 6% ou 3% suivant le benchmark
3 benchmarks dont le p8 de Grinblatt et Titman
Première étape: étude de la corrélation des séries temporelles pour détecter les
tendances de performance à court terme Persistance positive pour les quatre trimestres suivant
l'observation et décroissance ensuite jusqu'au huitième trimestre
La saisonnalité n'est pas reportée mais il n'existe pas d'effet Janvier selon les auteurs
Deuxième étape: l'exploitation du constat de persistance à court terme. Les alphas de
Jensen , les ratios de Sharpe et la rentabilité moyenne croissent de façon monotone
au travers des octiles constitués des portefeuilles en partant des moins jusqu'au plus
performants. II existe un impact lié aux benchmarks.
Lorsque la période d'observation s'étend jusqu'à 4 trimestres, les
écarts entre bonnes et mauvaises performances s'accroissent.
Le même travail est effectué sur un échantillon de 130 mutual funds
n'ayant pas le même objectif de gestion
mais les résultats d'ensemble sont conservés: les meilleurs sont à
2,46% au-dessus de la médiane, les moins bons 2,01% au-dessous.
Les fonds disparaissant en cours de période affichent de mauvaises
performances avant de disparaître

Date Auteurs Koh Tan

1993 Phoon
Objet de l'étude Résultats
market timing mesuré sur des Utilisation de la méthode Henriksson Merton
portefeuilles à Singapour Période d'évaluation: Janvier 1980- Décembre 1987
Test non paramétrique sur toute la période et des sous périodes de
2 [Link] existe une capacité d'anticipation au seuil de 1%
Le test paramétrique non corrigé d'hétéroscédasticité inverse le
pronostic.
La correction de White Hansen confirme le résultat paramétrique
 Date Auteurs Goetzmann
1994 Ibbotson
Objet de l'étude Résultats
persistance de la performance
rangs à partir de rentabilités
biannuelles. Retrouve-t-on les
gagnants et les perdants
lors de la période suivante?
gagnants perdants gagnants perdants
1978-1979 1978-1979 1980-1981 1980-1981
gagnants gagnants
1976-1977 84 54 1978-1979 110 41
perdants perdants
1976-1977 50 88 1978-1979 38 113
gagnants perdants gagnants perdants
1982-1983 1982-1983 1984-1985 1984-1985
gagnants gagnants
1980-1981 63 96 1982-1983 104 62
perdants perdants
1980-1981 96 63 1982-1983 71 95
gagnants perdants gagnants perdants
1986-1987 1986-1987 périodes successives
gagnants gagnants 486 325
1984-1985 125 72 initiaux 59,90% 40,10%
perdants perdants 327 484
1984-1985 72 125 initiaux 40,30% 59,70%
Les résultats établis à partir des alphas de Jensen ne modifient pas
fondamentalement les constats

Date Auteurs Grinblatt

1994 Titman
Objet de l'étude Résultats
Utilisation de l'alpha de Jensen Echantillon de 279 mutual funds et de 109 portefeuilles passifs du
de la PPWM des auteurs et du 31/12/74 jusqu'au 31/12/84. Le biais du survivant existe. Les
market timing de Treynor Mazuy portefeuilles passifs sans qualité d'information sont supposés ne pas
avoir de performance anormale. Sur les 109 passifs,
complément de l'étude de 1992 72 sont construits avec les "anomalies" de rendement. 4 benchmarks.
Tous les portefeuilles sont sensibles aux différents benchmarks.
Similitude entre l'alpha de Jensen et la PPWM de Grinblatt et Titman
peu de fonds dégagent une bonne performance de market timing.
Parmi les déterminants de la performance, relation positive avec les
changements de composition de portefeuille mais négative avec la
taille et les dépenses liées à l'acquisition d'information.
 Date Auteurs Malkiel
1995
Objet de l'étude
Analyse des rentabilité des mutual
funds de 1971 à 1991.
Analyse du biais du survivant
Résultats
Biais du survivant de 1982 à 1991
Rentabilité annuelle en % pour
tous fonds existant en index
existant 1982 jusque S&P 500
orientation de gestion chaqueannée 1994

Recherche gain en capital 16,32 18,08 17,52

Croissance 15,81 17,89 17,52
Small caps croissance 13,46 14,03 17,52
Croissance et revenus 15,97 16,41 17,52
Actions et revenus 15,66 16,90 17,52
Généralistes 15,69 17,09 17,52
Par ailleurs, les bêtas des années 70 sont corrélés avec ceux des années 80.
Mais les bêtas ne sont pas de bons indicateurs de persistance même s'il
y a regroupement par décile
Bonne persistance des performances durant les années 70 mais les ratios chutent
durant les années 80
% de gagnants
année d'origine l'année suivante
1971 64,80
1972 50,OO
1973 62.60
1974 52,lO
1975 74,40
1976 68,40
1977 70,80
1978 69,70
1979 71,80
moyenne 65,lO

1980 36,50
1981 62,30
1982 56,60
1983 56,lO
1984 53,90
1985 59,50
1986 60,40
1987 39,30
1988 41 ,O0
1989 59,60
1990 49,40
moyenne 51,70

Ainsi, une stratégie d'achat du meilleur décile est payante durant

les années 70 mais reste médiocre pendant la décade suivante
 Date Auteurs Fletcher
1996
Objet de l'étude Résultats
Etude de performance sur Utilise la méthode de Henriksson Merton et Chen Stockum pour le
le marché du Royaume Uni market timing, remarque l'influence du benchmark choisi
101 Unit Trusts observés de 1980 à 1989.
Capacité d'anticipation négative statistiquement significative pour les
deux méthodes. Sélectivité statistiquement significative

Date Auteurs Elton Blake

1996 Gruber
Objet de l'étude Résultats
Etude de persistance de 188 portefeuilles passés sous revue entre 1977 et 1993. Rentabilités
performance pour mutual fund mesuelles. Utilisation d'un modèle quadri indiciel. Deux périodes:
avec ajustement par le risque la première de classement, la deuxième d'évaluation de la performan-
ce. Incidence significative des frais de gestion. Calcul d'un poids
optimal de chaque fonds sur la base des alphas (méthode
de Treynor et Black 1973). Pas d'observation de 1 an. Cette méthode
permet de dégager une rentabilité en excès de 1 5 %
par rapport à une équipondération

Date Auteurs Kuberek

1998
Objet de l'étude Résultats
Les styles de gestion et leur influ- Le critére des bénéfices est le principal facteur explicatif des
ence sur la persistence de rentabilités. Le critère book to Price (taille du bilan) désigné comme
performance à court terme essentiel par Fama arrive en deuxième position et confirme l'étude de
Roll. Le bêta n'explique pas les rentabilités mais les variations de
celles-ci.

Date Auteurs Arteaga Grant

-
1998 Cicotello
Objet de l'étude Résultats
testent deux hypothèses: Deux styles de gestion servent de base pour les tests: croissance
La première: la première année agressive et croissance et revenus.
d'existence d'un fonds donne-t- style croissance agressive croissance et revenus
elle une rentabilité différente des 1ère année existants 1ère année existants
fonds déjà créés? année
La deuxième: la probabilité d'une 1988 17,67% 17,83% 16,32% 15,16%
performance supérieure la 1989 18,68% 26,29% 20,94% 23,66%
deuxième année si la première 1990 -4,16% -9,37% -153% -4,76%
année a été elle-même supérieure 1991 52,45% 50,78% 28,40% 29,10%
n'est pas différente de 50% 1992 15,63O/0 12,25% 8,31 O h 8,57%
1993 15,79% 17,31% 10,61% 10,91%
1994 -0,12% -1 3 7 % -0,78% -0,96%
1995 32,64% 32,20% 30,12% 3157%
1996 32,95% 17,09% 22,11% 20,41%
1997 23,8I0/o 19,48% 25,20°/o 27,09%
aucune différence n'est significative mais les auteurs concluent
à l'existence d'une tendance en faveur de leur hypothèse
La deuxième année tend à une inversion des performances mais
il n'est pas possible de rejeter statistiquement l'hypothèse énoncée A
 Date Auteurs Odean
1998
Objet de l'étude Résultats
Les investisseurs savent-ils pren- deux périodes d'observation: de 1987 à 1990 et 1991-1993
dre leurs pertes? En marge de les 11 premiers mois de l'année sont comparés avec Décembre
I'étude de performance, analyse qui devrait connaître les pertes fiscales (l'auteur admet implicitement
de gains et pertes sur deux pério- l'effet Janvier)
des successives de la part > de 50 000 mouvements sont étudiés au cours des deux périodes
des détenteurs de portefeuilles le t stat test Ihypothèse nulle que les différences de proportions
titres. de prise de profit ou de pertes sont égales à O
Les traders actifs sont représenta-
tifs du décile qui pratique les 1987-1990 1991-1993 traders actifs autres
ventes les plus nombreuses toute l'année
pertes 0,126 0,072 0,079 0,296
gains 0,201 0,115 0,119 0,452
différence -0,075 -0,043 -0.04 -0,156
t stat -30 -25 -29 -22
Décembre
pertes 0,143 0,11 0,095 0,379
gains 0,129 0,097 0,084 0,309
différence 0,014 0,013 0,Ol 0,007
t stat 1,9 23 23 3,5
de jan à nov
pertes 0,123 0,069 0,078 0,282
gains 0,207 0,117 0,123 0,469
différence -0,084 -0,048 -0,045 -0,187
t stat -32 -27 -31 -25

Date Auteurs Stewart

1998
Objet de l'étude Résultats
Recherche les critères de sélec- L'auteur utilise la sélectivité comme le moyen d'identifier les bons
tion d'un bon gérant. II s'agit en fait gérants. II divise son échantillon en quintiles et observe le
d'une étude de persistance de comportement sur des sous périodes de 3 et 5 ans de 1978 à 1996.
performance Conclut à la persistance de performance des meilleurs
et conclut aussi à la persistance des médiocres!

Date Auteurs Lunde

1999 Timmermann et Blake
Objet de l'étude Résultats
persistance de performance des performance performance future
Equity Funds anglais. Probabilité antérieure
de trouver un fonds dans un tous fonds 1 2 3 4
quartile lors de l'observation quartile 1 0,332 0,251 0,212 0,205
suivant un pas de 36 mois quartile 2 0,224 0,267 0,288 0,221
le quartile 1 a la plus mauvaise quartile 3 0,203 0,297 0,281 0,229
performance relative des fonds quartile 4 0,242 0,184 0,219 0,335
observés de février 72 à juin 1995 survivants 1 2 3 4
973 fonds disparus et 1402 fonds quartile 1 0,284 0,24 0,221 0,255
survivants quartile 2 0,225 0,277 0,28 0,218
quartile 3 0,221 0,303 0,266 0,21
quartile 4 0,269 0,181 0,232 0,317
 Date Auteurs Lhabitant
1999
Objet de l'étude Résultats
Etude de performance sur les 60 Constate une structure de frais moins élevée qu'aux USA.
Investment funds suisses alpha de Jensen moyen négatif de 1,78% San
recherche de market timing et de corrélation négative entre alpha et bêta
capacité de sélectivité Mesure de Treynor Mazuy négative mais non significativement
exclusion des small caps et Modèle de Henriksson Merton: alpha positif pour 48 fonds négatif
des fonds sectoriels pour 10 market timing négatif d'où irrationalité des gérants.
Modèle de Battacharya et Pfleiderer: Pas d'attitude agressive des
gérants

Date Auteurs Gupta Stubbs

1999 Prajogi
Objet de l'étude Résultats
A partir de l'alpha de Jensen et probabilité conditionnelle de I'année précédente en %
du ratio d'information, probabilité style
pour un gagnant ou un perdant de US revenus fixes gagnants perdants
rester dans la catégorie ou d'en gagnants 32 68
changer. perdants 66 34
Période d'observation 1992-1997 lntnal revenus fixes
plusieurs styles de gestion sont gagnants 63 37
représentés perdants 53 47
US grosses capi
gagnants 48 52
perdants 35 65
US small caps
gagnants 70 30
perdants 59 41
Actions intnal
gagnants 57 43
perdants 64 36
Actions marchés émergents
gagnants 65 35
perdants 78 22

Date Auteurs lndro Hu

1999 Jiang Lee
Objet de l'étude Résultats
La taille i.e. le volume des 683 fonds non indexés observés de 1993 à 1995. Divisés en 3 styles
capitaux investis dans un de gestion suivant classement Momingstar value blend (mixte)growth
portefeuille, influe-t-elle sur la Classement par déciles
performance? rentabilité globale de 1,88% inférieure au SandP 500. Les meilleurs
growth, les moins bons: mixtes malgré un coefficient bêta
quasiment égal.
Notent que le price earning et le price to book expliquent mieux les
rentabilités que le r2 univarié.
La gestion active donne un résultat proportionnel à la taille. mais
l'acquisition de Sinformation a un coût excessif au-delà d'une
certaine taille. Au total, diminution de l'avantage lié à la taille
pour les portefeuilles les plus importants.
Le style growth a la moins bonne performance en raison de la plus
faible flexibilité i.e. possibilité de faire tourner le portefeuille
 Date Auteurs Jain
1999 Wu
Objet de l'étude Résultats
Influence de la publicité sur le La première question est celle de la paerformance mesurée avant la
volume de souscriptions et la taille campagne de publicité et après.
des portefeuilles 294 Mutual funds observés entre le 1810711994 et le 30106196.
avec une seule apparition comptée mais rien n'est dit sur
l'importance de la campagne. Sous échantillon de 117 publicités
dans lesquelles les fonds ne sont comptés qu'une seule fois.
Classement des fonds par style de gestion. Dans l'année qui
précède la campagne de publicité, performance supérieure moyenne
de 5,98% statistiquement significative.
Même constat en utilisant l'alpha de Jensen
Dans la période post publicitaire, sous-performance moyenne de
0,82% non significative statistiquement. La publicité permet de
drainer des flux. Au total, la taille des fonds avec publicité est de
20% supérieure à celle des autres à caractéristiques de gestion
égales.

Date Auteurs Gallo

1999 Lockwood
Objet de l'étude Résultats
Le changement de gérant nombre global dont nombre significatif
améliore-t-il la performance? positif négatif positif négatif
69 changements de management avant
mesurés avant et après au moyen alpha 22 47 4 29
de l'alpha et de la mesure de Treynor Matuy 32 37 8 11
Treynor et Mazuy
après
alpha 41 28 7 5
Treynor Matuy 35 34 15 15

Date Auteurs Christopherson

1999 Ferson Turner
Objet de l'étude Résultats
Mesure inconditionnelle et 261 portefeuilles mesurés de 1980 à 1996 ayant plus de 60 mois de
conditionnelle données représentatives de la gestion du même manager.
Les rentabilités anormales du modèle conditionnel sont plus élevés
quel que soit le style de gestion mais ne sont pas statistiquement
significatifs.
Critique de la méthode de Elton Gruber Blake (1996) sur la
pondération des portefeuilles dans un patrimoine. Cette méthode
n'est pas meilleure que I'équipondération des meilleurs.
 Date Auteurs Metrick
1999
Objet de l'étude Résultats
Les recommandations des Utilisation d'une base de données the Hulbert Financial Digest
lettres d'investissement sont-elles qui recense les performances des conseils fournis par les
pertinentes? journaux depuis 1980. 153 analysent portent sur une moyenne
de durée d'observation de 81 mois et de 25 titres. L'indice de
Les résultats sont décevants référence est équipondéré chaque année.
année nombre de journaux % de journaux>à l'indjce
1980 15 80,00%
1981 21 52,40%
1982 24 70,80%
1983 34 47,10%
1984 44 22,70%
1985 57 52,60%
1986 59 4730%
1987 65 35,40%
1988 69 44,90%
1989 69 49,30%
1990 76 42,10%
1991 79 67,10%
1992 81 54,30%
1993 88 60,20%
1994 88 39,80%
1995 90 47,80%
1996 93 45,10%

Date Auteurs Dahlquist Soderlind

2000 Engstrom
Objet de l'étude Résultats
mesure des fonds suédois créés Période d'observation de 1993 à 1997 . 80 fonds actions ordinaires
essentiellement a partir du début avec une liberté dinvestissement différente de 46 autres constituent
des années 90. Toutes les l'échantillon (les auteurs étudient également des fonds obligataires
orientations de gestion sont et monétaires)
représentées Sur une base de bêtas constants, alpha positif non significatif pour
I'échantillon de 80, négatif pour le deuxième
1 Table des graphiques et schémas
Graphiquel: Création des OPCVM actions françaises e t évolution de l'indice CAC
40 ................................................................................................................................................ 4
Graphique 2: Résultats du test de Durbin Watson .................................................... 238
Graphique 3: Détection de I'hétéroscédasticité..........................................................
241
Graphique 4: filtre de Hodrick Prescott.....................................................................
244
Graphique 5: Décomposition tendance cycle ............................................................. 245
Graphique 6: Performance comparée du CAC 40 e t du taux sans risque........ 251
Graphique 7: Performance des OPCVM actions françaises relative a leur
indice.....................................................................................................................................
257
Graphique 8: Performance des OPCVM actions françaises relative a leur indice
Observation triennale ...................................................................................................... 259
Graphique 9: Performance des OPCVM actions françaises relative à leur indice
Observation par pas de 5 ans ......................................................................................... 261
Graphique 10: Rentabilité anormale des OPCVM style généraliste ........................289
Graphique 11: Rentabilité anormale des OPCVM style petites capitalisations.... 293
Graphique 12: Rentabilité anormale des OPCVM style foncier ...............................295
Graphique 13: relation alpha bêta des OPCVM.........................................................
331

Schéma 2: Le ratio de Treynor .........................................................................................80

Schéma 3: le deuxième ratio de Treynor .......................................................................
82
Schéma 4: le ratio de Treynor et Mazuy ........................................................................83
Schéma 5: le ratio de Sharpe ...........................................................................................86
Schéma 6: l'alpha de Jensen ............................................................................................89
Schéma 7: la décomposition de Fama .........................................................................
91
Schéma 8: la sélectivité nette de Fama........................................................................
94
Schéma 9: la sélectivité nette de Fama lorsque la rentabilité du portefeuille est
inférieure au taux sans risque ..........................................................................................
95
Schéma 10: la sélectivité nette de Fama lorsque la rentabilité du portefeuille est
inférieure au taux sans risque e t le marché baissier...................................................96
Schéma 11: la sélectivité nette de Fama lorsque la rentabilité du portefeuille est
supérieure au taux sans risque et le marché baissier ...............................................97
Schéma 12: déterminants de la rentabilité ..............................................................
99
Schéma 13: la récapitulation de la mesure de Fama................................................100
Schéma 14: Illustration d'un ratio de Treynor de signe différent de l'alpha de
Jensen................................................................................................................................. 106
Schéma 15: Critique de la mesure de Jensen............................................................113
 Table des tableaux

Tableau 1: Etude de Lunde Timmerman et Blake........................................................ 36

Tableau 2: Profits tirés d'une stratégie de market timing (Kao Schumacher) ......76
Tableau 3: Phases de hausse et de baisse du marché .............................................225
Tableau 4: Distribution des rentabilités des OPCVM actions françaises ...............231
Tableau 5: Résultats du test de normalité de Jarque et Bera .................................233
Tableau 6: Nombre de portefeuilles hors PEA satisfaisant au test de normalité de
Jarque et Bera ..................................................................................................................... 234
Tableau 7: Nombre de portefeuilles PEA satisfaisant au test de normalité de
Jarque et Bera.....................................................................................................................
235
Tableau 8 Nombre dlOPCVM dégageant sur 1an une performance supérieure ou
inférieure au taux sans risque .................................................................................... 252
Tableau 9 Nombre drOPCVM dégageant sur 3 ans une performance supérieure ou
inférieure au taux sans risque .................................................................................. 254
Tableau 10 Nombre dlOPCVM dégageant sur 5 ans une performance supérieure
ou inférieure au taux sans risque .................................................................................
255
Tableau 11: Classement des OPCVM actions françaises selon I'indice de
..
reference .............................................................................................................................. 256
Tableau 12 Performance mensuelle relative à leur indice des OPCVM actions
françaises, sous période d'observation : 1 an ..........................................................258
Tableau 13 Performance mensuelle relative à leur indice des OPCVM actions
françaises, sous période d'observation : 3 ans .......................................................260
Tableau 14 Performance mensuelle relative à leur indice des OPCVM actions
françaises, sous période d'observation : 5 ans ..................................................262
Tableau 15: Classement des OPCVM actions françaises selon le style de
reference..............................................................................................................................
I t
263
Tableau 16: Performance moyenne relative à I'indice de référence pour chaque
style de gestion ...............................................................................................................264
Tableau 17: Stabilité des orientations de gestion ......................................................266
Tableau 18: distorsion de performance entre les SICAV et les FCP, distorsion
relative à leur indice de reference...............................................................................267
I I

Tableau 19: distorsion de performance entre les SICAV et les FCP, distorsion en
valeurs brutes..................................................................................................................
.268
Tableau 20: distorsion de performance entre les SICAV et les FCP, distorsion
relative à leur indice de référence: 3 ans..................................................................
.269
Tableau 21: distorsion de performance entre les SICAV et les FCP, distorsion en
valeurs brutes: 3 ans ................................................................................................... .270
Tableau 22: Distorsion de performance entre les OPCVM PEA et non PEA,
distorsion en valeurs brutes............................................................................................
271
Tableau 23: Différences de performance au sein du style de gestion valeurs
. .
foncieres .............................................................................................................................,273
Tableau 24: Différences de performance au sein du style de gestion petites
capitalisations ..................................................................................................................... 274
Tableau 25: Différences de performance au sein du style de gestion petites
capitalisations: comparaison FCP PEA et non PEA....................................................
275
Tableau 26: Différences de performance au sein du style de gestion petites
capitalisations: comparaison SICAV PEA et non PEA................................................ 276
Tableau 27: Différences de performance au sein du style de gestion petites
capitalisations: comparaison FCP et SICAV non PEA.............................................277
Tableau 28: Différences de performance au sein du style de gestion petites
capitalisations: comparaison FCP et SICAV PEA....................................................
277
Tableau 29: Différences de performance au sein du style généraliste ............... 279
Tableau 30: Différences de performance au sein du style généraliste:
comparaison FCP PEA et non PEA.................................................................................
280
Tableau 31: Différences de performance au sein du style généraliste:
comparaison SICAV PEA et non PEA............................................................................281
Tableau 32: Différences de performance au sein du style généraliste:
comparaison FCP et SICAV non PEA..........................................................................282
Tableau 33: Différences de performance au sein du style généraliste:
comparaison FCP et SICAV PEA.................................................................................283
Tableau 34: Différences de performance au sein du style de gestion or et
matières premières ..........................................................................................................
284
Tableau 35: Différences de rentabilité anormale au sein du style de gestion
généraliste entre FCP et SICAV .............................................................................. ,290
Tableau 36: Différences de rentabilité anormale au sein du style de gestion
généraliste entre FCP PEA e t non PEA........................................................................,291
Tableau 37: Différences de rentabilité anormale au sein du style de gestion
généraliste entre SICAV PEA et non PEA....................................................................
292
Tableau 38: Différences de rentabilité anormale au sein du style de gestion
petites capitalisations entre FCP et SICAV PEA et non PEA................................... 294
Tableau 39: Mesure de risque systématique dans les périodes de hausse et de
baisse du marché...............................................................................................................
297
Tableau 40: Mesure de risque systématique dans les périodes de hausse et de
baisse du marché, style généraliste non PEA...................................................... ......298
Tableau 41: Mesure de risque systématique dans les périodes de hausse et de
baisse du marché, style généraliste PEA............................................................. ......299
Tableau 42: Mesure de risque systématique dans les périodes de hausse et de
baisse du marché, style petites capitalisations PEA................................. ...............300
Tableau 43: Ratio de Sharpe pour chaque style de gestion................................... 303
Tableau 44: Ratio de Sharpe pour chaque style de gestion, classement en rangs
par périodes annuelles .................................................................................................... ,304
Tableau 45: Ratio de Sharpe pour chaque style de gestion: style foncier .......... 305
Tableau 46: Ratio de Sharpe pour chaque style de gestion: style matières
.
.
premieres..........................................................................................................................306
Tableau 47: Ratio de Sharpe pour chaque style de gestion: style petites
capitalisations ............................................................................................................... ....307
Tableau 48: Ratio de Sharpe pour chaque style de gestion: style
, S .

generaliste......................................................................................................................... .308
Tableau 49: Ratio de Sharpe style généraliste différence FCP PEA non PEA......309
Tableau 50: Ratio de Sharpe style généraliste différence SICAV PEA non PEA 309
Tableau 51: Ratio de Sharpe style généraliste différence FCP PEA non PEA durant
les phases de hausse et de baisse du marché........................................................... 310
Tableau 52: Ratio de Sharpe style généraliste différence SICAV PEA non PEA
durant les phases de hausse et de baisse du marché.............................................311
Tableau 53: Ratio de Treynor et Mazuy, style de gestion foncier .........................316
Tableau 54: Ratio de Treynor et Mazuy, style de gestion petites
capitalisations ...................................................................................................................
.3 17 .
Tableau 55: Ratio de Treynor et Mazuy, style de gestion généraliste .................317
Tableau 56: Ratio de Treynor et Mazuy, FCP style de gestion généraliste .........318
Tableau 57: Ratio de Treynor et Mazuy, SICAV style de gestion généraliste .....319
Tableau 58: Ratio de Henrikson et Merton, style de gestion foncier ....................320
Tableau 59: Ratio de Henrikson et Merton, style de gestion petites
..321
capitalisations...................................................................................................................
Tableau 60: Ratio de Henrikson et Merton, style de gestion généraliste ............ 322
Tableau 61: Ratio de Henrikson et Merton, FCP style de gestion
, ,
generaliste ........................................................................................................................ .-322
Tableau 62: Ratio de Henrikson et Merton, SICAV style de gestion
, ,
generaliste ........................................................................................................................
-323 .
Tableau 63: Ratio de Bhattacharya et Pfleiderer, style de gestion foncier ... ......324
Tableau 64: Ratio de Bhattacharya et Pfleiderer, style de gestion petites
capitalisations..................................................................................................................... 325
Tableau 65: Ratio de Bhattacharya et Pfleiderer, style de gestion généraliste ,326
Tableau 66: Ratio de Bhattacharya et Pfleiderer, FCP style de gestion
, ,
generaliste ..................................................................................................................... .....327
Tableau 67: Ratio de Bhattacharya et Pfleiderer, SICAV style de gestion
Généraliste........................................................................................................................... 327
Tableau 68: relation alpha bêta durant les phases de hausse et de baisse du
marché..................................................................................................................................332
Tableau 69: relation alpha bêta 2 de Treynor et Mazuy durant les phases de
hausse et de baisse du marché....................................................................................
333
Tableau 70: relation alpha bêta 2 de Henrikson et Merton durant les phases de
hausse et de baisse du marché...................................................................................334
Tableau 71: persistance de performance des OPCVM étude annuelle ...... ..........341
Tableau 72: persistance de performance des OPCVM étude annuelle évolution de
..........342
la rentabilité par quartiles ....................................................................................
Tableau 73: persistance de performance des OPCVM étude triennale ...... ..........343
Tableau 74: persistance de performance des OPCVM étude triennale évolution de
la rentabilité par quartiles .................................................................................... ..........344
Tableau 75: persistance de la performance des OPCVM durant les périodes de
hausse et de baisse du marché................................................................................. ...345
Tableau 76: persistance de performance des OPCVM durant les périodes de
hausse et de baisse du marché évolution de la rentabilité par
quartiles ..............................................................................................................................346
Tableau 77: Persistance de la performance des OPCVM étude annuelle, utilisation
du ratio d'information ......................................................................................................347
Tableau 78: Persistance de la performance des OPCVM étude annuelle, évolution
de la rentabilité par quartiles utilisation du ratio d'information .............................348
Tableau 79: Persistance de la performance des OPCVM étude triennale, utilisation
du ratio d'information .....................................................................................................
349
Tableau 80: Persistance de la performance des OPCVM étude triennale, évolution
de la rentabilité par quartiles utilisation du ratio d'information .............................350
Tableau 81: Persistance de la performance des OPCVM étude annuelle, utilisation
du ratio de Sharpe ...........................................................................................................
-351
Tableau 82: Persistance de la performance des OPCVM étude annuelle, évolution
de la rentabilité par quartiles utilisation du ratio de Sharpe...................................352
Tableau 83: Persistance de la performance des OPCVM étude triennale, utilisation
du ratio de Sharpe ...........................................................................................................
353
Tableau 84: Persistance de la performance des OPCVM étude triennale, évolution
de la rentabilité par quartiles utilisation du ratio de Sharpe .................................354
Tableau 85: Persistance de la performance des OPCVM étude annuelle, utilisation
de l'alpha de Jensen .........................................................................................................355
Tableau 86: Persistance de la performance des OPCVM étude annuelle, évolution
de la rentabilité par quartiles utilisation de l'alpha de Jensen ..............................356
Tableau 87: Persistance de la performance des OPCVM étude triennale, utilisation
de l'alpha de Jensen ........................................................................................................
357
Tableau 84: Persistance de la performance des OPCVM étude triennale, evolution
de la rentabilité par quartiles utilisation de l'alpha de Jensen ................................358
Tableau 89: Persistance de la performance des OPCVM étude annuelle style
, ,
generaliste hors PEA.......................................................................................................359
Tableau 90: Persistance de la performance des OPCVM étude annuelle, évolution
de la rentabilité par quartiles style généraliste hors PEA........................................360
Tableau 91: Persistance de la performance des OPCVM étude annuelle style
généraliste PEA............................................................................................................... .361
Tableau 92: Persistance de la performance des OPCVM étude annuelle, évolution
de la rentabilité par quartiles style généraliste PEA.................................................362
Tableau 93: Persistance de la performance des OPCVM étude triennale style de
gestion généraliste non PEA ........................................................................................ 363
Tableau 94: Persistance de la performance des OPCVM étude triennale, évolution
de la rentabilité par quartiles style de gestion généraliste non PEA ..................364
Tableau 95: Persistance de la performance des OPCVM étude triennale style de
gestion généraliste PEA ...............................................................................................
.365
Tableau 96: Persistance de la performance des OPCVM étude triennale, évolution
de la rentabilité par quartiles style de gestion généraliste PEA ..........................366
Tableau 97: Performance des OPCVM créés au cours de I'exercice comparée à
celle des OPCVM existant au début de l'exercice.......................................................
367
 Table des matières

Sommaire.................................................................................................................................
1

Introduction............................................................................................................................ -3

Partie 1 Les éléments de la théorie du marché financier ........................13

Chapitre 1 La rentabilité d'un portefeuille ...............................................15

Introduction........................................................................................................................... 15
1 Rentabilité avec une seule opération de placement à l'origine ..............................16
2 Le taux de rentabilité moyen et le taux de rentabilité en glissement..................17
3 Rentabilité avec des mouvements de fonds .............................................................
18
3-1 Le taux de rentabilité pondéré par les capitaux investis......................... 18
3-2 Le taux de rentabilité interne .........................................................................19
3-3 Le taux de rentabilité pondéré par la durée ...............................................19
3-4 Le taux de rentabilité logarithmique............................................................
20
4 Le réinvestissement du coupon..................................................................................... 21
5 La rentabilité et le risque................................................................................................22
5-1 La rentabilité attendue ...................................................................................22
5-2 Le risque............................................................................................................. 23
6 Le risque systématique d'un portefeuille....................................................................
23
7 Le risque spécifique d'un portefeuille...........................................................................24
Conclusion..............................................................................................................................
25

Chapitre 2 Les biais de la mesure de rentabilité .....................................27

Introduction..........................................................................................................................
27
1 Les coûts de gestion et de distribution .......................................................................27
1-1les conséquences psychologiques ................................................................28
1-2 Les aspects réglementaires ...........................................................................
28
 1-3 L'influence de la mercatique...........................................................................
29
2 Le biais du survivant........................................................................................................
30
2 - 1 L'origine du biais...............................................................................................3 1
2-2 Une importance minimisée pour certains....................................................3 1
2-3 Une position plus nuancée pour d'autres ....................................................
31
2-4 Une explication de la disparition des portefeuilles ........................... -36
3 Le biais de sélection ........................................................................................................
38
Conclusion .............................................................................................................................39

Chapitre 3 Les Benchmarks .....................................................................40

Introduction ..........................................................................................................................40
1 Définition ......................................................................................................................... 41
2 La composition du benchmark ...................................................................................... 42
3 Les indices de la bourse de Paris...........................................................................48
3-1 Le CAC 40 ...........................................................................................................
49
3-2 Le SBF 250 .........................................................................................................
50
3-3 L'indice du Second Marché.............................................................................
50
3-4 L'indice du Nouveau Marché...........................................................................
50
3-5 Le taux sans risque ......................................................................................... 5 1
Conclusion ..............................................................................................................................
51

Chapitre 4 Les styles de Gestion ..............................................................53

Introduction...........................................................................................................................53
1 Les facteurs explicatifs des rentabilités..................................................................... 54
1-1L'étude de Grinblatt et Titman ......................................................................
54
1-2 L'étude de Fama et French............................................................................ 54
..
1-3 L'étude de Chan et a111.....................................................................................
55
2 Les styles de gestion ......................................................................................................
-57
2 - 1 La gestion active...............................................................................................
57
2-2 L'analyse de Sharpe .........................................................................................
58
2-3 Les travaux de Brown et Goetzmann...........................................................
59
2-4 Les principaux styles de gestion ...................................................................
60
Conclusion ..............................................................................................................................
63
Partie 2 Les modèles de mesure de ~erformance ....................................65

Chapitre 1 Le ratio d'information et ses dérivés .....................................67

Introduction : les définitions ............................................................................................. 67
1 Le ratio d'information ......................................................................................................
68
1-1la première présentation du ratio d'information ................................... 69
1-2 Le ratio d'information avec un bêta estimé ...............................................70
1-3 L'interprétation du ratio d'information ........................................................7 1
2 La mesure d'Aftalion et Poncet.................................................................................... 73
3 Le modèle de Kao et Shumaker ................................................................................... 75
Conclusion.............................................................................................................................. 76

Chapitre 2 Les mesures de performance classiques ...............................78

Introduction...........................................................................................................................
78
1 La mesure de Treynor .................................................................................................... -79
2 La mesure de Treynor et Mazuy.................................................................................... 82
3 Le ratio de Sharpe ........................................................................................................... 84
4 L'alpha de Jensen .......................................................................................................... 88
5 La décomposition de Fama.......................................................................................... 90
5-1 La décomposition du risque spécifique.................................................... 9 1
5-2 La décomposition du risque systématique ................................................ 98
5-3 La récapitulation du risque selon Fama................................................... 99
6 La mesure de Cornell.................................................................................................... 100
7 Comparaison des mesures classiques ..................................................................... 102
7 - 1 les ratios de Treynor et de Sharpe........................................................... 103
7-2 Les ratios de Treynor et de Jensen............................................................ 104
7-3 La mesure de Jensen et de Sharpe .......................................................... 106
7-4 La mesure de Black Treynor ........................................................................108
Conclusion............................................................................................................................
109

Chapitre 3 Les autres mesures de market timing ................................110

Introduction : les premiers constats ..............................................................................
110
1 L'étude de Grant .............................................................................................................
111
2 L'étude de Grinblatt et Titman (1989) ......................................................................113
2-1Critique de la mesure de Jensen ................................................................113
2-2 la positive period weighting measure ..........................................
114
3 La mesure de Henrikson e t Merton............................................................................ 119
4 La mesure de Veit e t Cheney .......................................................................................
125
5 La mesure de Moses Cheney et Veit ........................................................................
129
6 La nouvelle mesure de Jensen ....................................................................................
130
7 L'apport de Bhattacharya e t Pfleiderer ................................................................... 133
8 Les modèles multi facteurs Les modèles conditionnels ........................................136
Conclusion .....................................................................................................................
140

Chapitre 4 La persistance de la performance .......................................145

Introduction........................................................................................................................ 141
1 Le modèle de Goetzmann e t Ibbotson.....................................................................
142
2 Le modèle de Grinblatt e t Titman ..............................................................................
143
3 Le modèle de Hendricks Patel e t Zeckhauser .........................................................
143
4 L'analyse de Bauman et Miller .................................................................................. 145
5 l'étude de Elton Gruber et Blake...............................................................................147
6 L'analyse de Jain e t Wu ............................................................................................. 149
Conclusion ............................................................................................................................
150

Chapitre 5 Les études empiriques .........................................................152

Introduction.........................................................................................................................
152
..
1Les études de reference .............................................................................................153 .
Sharpe (1966)
Treynor e t Mazuy (1966)
Jensen (1968)
Mac Donald (1974)
2 Les études privilégiant la capacité de sélectivité...................................................154
Grinblatt e t Titman (1989)
 Malkiel (1995)
3 Les études privilégiant le market timing.......................................... ..................... .156
Kon et Jen (1979)
Veit et Cheney (1982)
Connor et Korajczyk (1991)
Becker, Ferson, Myers, Schill (1999)
Volkman (1999)
4 Les études portant à la fois sur la sélectivité et le risque....................................159
Kon (1983)
Henrikson (1984)
Chang et Lewellen (1984)
Chen et Stockum (1986)
Lehmann et Modest (1987)
Lee et Rahman (1990)
Chen, Lee, Rahman et Chan (1992)
Fletcher (1995)
Christopherson, Ferson et Glassman (1998)
Christopherson, Ferson et Turner (1999)
Bergeruc (1999)
Lhabitant (1999)
Wermers (2000)
5 Les études portant sur les autres paramètres de mesure.................................. 170
Ippolito (1989)
Ippolito (1993)
Elton Gruber Das et Hlavka (1993)
Arteaga, Ciccotello et Grant (1998)
Gupta Prajogi et Stubbs (1999)
Indro, Jiang, Hu et Lee (1999)
6 Les mesures de persistance de la performance.....................................................177
Bogle (1992)
Grinblatt et Titman (1992) (1994)
Hendricks Patel et Zeckhauser (1993)
Goetzmann et Ibbotson (1994)
Bauman et Miller (1994)
Elton, Gruber et Blake (1996)
 Jain et Wu (2000)
7 Une étude sans benchmark..........................................................................................187
Grinblatt et Titman (1993)
8 Le diplôme des gérants................................................................................................
188
Chevalier et Ellison (1999)
Conclusion ......................................................................................................................... 191

Partie 3 L'évaluation de la ~erformance des OPCVM actions

francaises ...............................................................................................196

Chapitre 1 Présentation des hypothèses .............................................199

Introduction....................................................................................................................... 199
1 Hypothèse 1 Les gérants battent en moyenne le marché..................................200
1-1L'ensemble des OPCVM................................................................................200
1-2 Le style de gestion ......................................................................................... 201
1-3 Distinction des SICAV et des Fonds Communs de Placement............. 201
1-4 L'incidence de la fiscalité .............................................................................. 202
2 Les gérants face aux mesures de risque systématique et spécifique ................202
2-1 Les gérants sont capables de dégager une rentabilité "anormale" ....202
2-2 La valeur du bêta suit-elle les mouvements du marché?.....................203
2-3 La mesure de Treynor ................................................................................... 203
2-4 La mesure de Sharpe..................................................................................... 203
2-5 La mesure de market timing de Treynor et Mazuy...............................204
2-6 La mesure de market timing de Henrikson et Merton...........................204
2-7 La mesure de market timing de Bhattacharya et Pfleiderer................204
3 La relation entre le risque systématique et le risque spécifique ........................ 205
3-1 La corrélation alpha bêta ............................................................................. 205
3-2 La mesure de Fama.......................................................................................
205
4 Les indicateurs de persistance de performance.....................................................206
4-1 Quelle mesure suivre?...................................................................................
206
4-2 Faut-il investir dans un nouveau portefeuille?....................................... 206
 5 La stratégie d'investissement basée sur l'arbitrage en faveur des portefeuilles
.
estimes les meilleurs.........................................................................................................
I

207
. .
5 - 1 Une stratégie équiponderee .........................................................................
207
5-2 Une stratégie avec pondération..................................................................207
5-3 La comparaison des deux stratégies..........................................................
207
6 La base de données .......................................................................................................
208
6-1 Description.......................................................................................................
208
6-2 Le tri des portefeuilles ................................................................................... 208
6-3 L'intervalle d'observation ............................................................................209
6-4 Les objectifs de gestion................................................................................209
6-5 La fiscalité .........................................................................................................209
6-6 Les portefeuilles disparus .............................................................................
210
6-7 Les frais et commissions............................................................................... 210
6-8 Synthèse des critères: les portefeuilles observés ................................211
Conclusion............................................................................................................................ 213

Chapitre 2 Contraintes de gestion et choix méthodologiques ..............214

Introduction......................................................................................................................... 214
1 La rentabilité et les normes de I'AIMR...................................................................... 215
2 Les directives de la COB.............................................................................................217
2-1 l'information ..................................................................................................
218
2-2 La gestion et les contraintes réglementaires.........................................220
3 Les changements d'objectif de gestion ................................................................... 222
..
4 Les indices de reference .............................................................................................222
4 - 1 Le taux sans risque.......................................................................................223
4-2 Les indices des marchés actions retenus.................................................223
5 L'utilisation d'une référence simple ou multiple.....................................................
224
6 Les oscillations du marché...........................................................................................225
Conclusion ............................................................................................................................ 226

Chapitre 3 Aspects statistiques de la distribution des rentabilités .......227

Introduction .........................................................................................................................
227
1 L'asymétrie des distributions .....................................................................................
229
2 L'aplatissement des distributions..............................................................................
230
3 Test de normalité...........................................................................................................
232
4 Confirmation des différences de distribution. test de Kruskal Wallis ................ 236
5 L'auto corrélation des résidus..................................................................................... 237
5 - 1 Le test de Durbin Watson ............................................................................237
5-2 Le modèle de Box et Jenkins ......................................................................
-239
6 L'hétéroscédasticité.......................................................................................................240
6-1 la détection de I'hétéroscédasticité......................................................... 240
6-2 Importance de la période d'observation ................................................. 241
6-3 Le filtre de Hodrick et Prescott...................................................................242
6-4 Test de normalité mené durant la période 1992-1997.........................245
6-5 Le traitement de I'hétéroscédasticité............................................ 246
7 Méthodologie à utiliser lorsque les volumes de souscriptions sont connus.....248
Conclusion........................................................................................................................... 249

Chapitre 4 La performance moyenne des OPCVM actions françaises de

Mars 1988 à Février 2000 ......................................................................250
Introduction.........................................................................................................................250
1 La performance des OPCVM et le taux sans risque................................................251

2 les performances des OPCVM face à leur indice de référence ...............255

2 - 1 la comparaison annuelle .................................................................. 2 5 6
2-2 sur une sous période de 3 et 5 ans ............................................ 259
3 L'influence du style de gestion sur la performance ................................................262
3-1 l'étude des moyennes....................................................................................
263
3-2 La stabilité des orientations de gestion .................................................. 265
4 Distinction de performance entre SICAV et FCP.....................................................
266
4-1 Observation annuelle .....................................................................................267
4-2 Observation sur 3 ans ....................................................................................268
5 L'incidence de la fiscalité .............................................................................................
269
6 Etude croisée des performances................................................................................
272
6-1 Le style de gestion consacré aux valeurs foncières ...............................272
6-2 Le style des petites capitalisations.............................................................274
 6-3 Le style généraliste .......................................................................................
-278
6-4 Le style matières premières. or et métaux précieux .............................283
Conclusion ............................................................................................................................
285

Chapitre 5 les OPCVM actions françaises: les mesures de performance et

de risque ..............................................................................................287
Introduction ........................................................................................................................287
1Existe-t-il une rentabilité anormale?......................................................................... 288
..
1-1Le style generaliste........................................................................................ 289
1-2 Les Petites capitalisations............................................................................ 292
1-3 Le style Foncier...............................................................................................294
2 Le risque systématique ................................................................................................. 296
2-1 Le résultat global ............................................................................................ 296
2-2 Le risque systématique et le style de gestion .......................................... 297
3 La mesure de Treynor ................................................................................................... 301
r
4 Le ratio de Sharpe .......................................................................................................... 302
4-1 Le ratio de Sharpe par millésime .............................................................. 303
4-2 Le ratio de Sharpe durant les phases de hausse et de baisse du
marché ...................................................................................................................... 310
Conclusion ............................................................................................................................ 311

Chapitre 6: les OPCVM actions françaises. les mesures de

market timing
. . ........................................................................................313
Introduction ......................................................................................................................... 313
1 Le modèle de Treynor et Mazuy..................................................................................314
1-1Les résultats d'ensemble ........................................................................... 315
1-2 Le style foncier ................................................................................................ 315
1-3 Le style Petites Capitalisations .................................................................. 316
1-4 Le style generaliste.......................................................................................317
I I

2 La mesure de Henrikson et Merton............................................................................

319
2-1 Le style de gestion foncier ...........................................................................320
2-2 Le style des petites capitalisations.............................................................
321
 *
2-3 Le style de gestion generaliste ...................................................................
I

321
3 La mesure de Bhattacharya et Pfleiderer.................................................................324
3-1 Le style de gestion foncier .........................................................................
324
3-2 Le style des petites capitalisations.............................................................
325
3-3 Le style de gestion généraliste ..................................................................325
Conclusion ............................................................................................................................328

Chapitre 7: les relations entre les mesures de performance .................329

Introduction......................................................................................................................... 329
1 Corrélation alpha bêta ................................................................................................... 330
1-1ensemble de la période .................................................................................330
1-2 les phases de hausse et de baisse.............................................................
332
2 La corrélation dans les mesures de Treynor et Mazuy et de Henrikson et
Merton................................................................................................................................. 333
2-1 Dans le modèle de Treynor et Mazuy....................................................... -333
2-2 Dans la mesure de Henrikson et Merton................................................... 333
3 L'effet de diversification de Fama...............................................................................
334
Conclusion ............................................................................................................................335

Chapitre 8: la persistance de la performance ........................................337

Introduction.........................................................................................................................337
1 point méthodologique ....................................................................................................
338
2 La performance passée est-elle annonciatrice de la performance future?.......340
2-1 Périodicité annuelle ........................................................................................340
2-2 Périodicité triennale .....................................................................................
343
2-3 les phases de hausse et de baisse du marché........................................344
3 la persistance de la performance et les ratios de mesure classiques ................346
3-1 Le ratio d'information ...................................................................................
347
3-2 le ratio de Sharpe.........................................................................................
350
3-3 l'alpha de Jensen .............................................................................................
354
4 le style de gestion, la fiscalité et la persistance de performance.....................358
5 Est-il rentable d'investir dans un portefeuille collectif nouvellement créé?.....367
Conclusion ............................................................................................................................
368
. .
Conclusion de la troisieme partie................................................................................... 369
Conclusion et perspectives ....................................................................3 7 1
Bibliographie ..........................................................................................375
Annexes .......................................... .............................................398
Table des graphiques e t Schémas .........................................................439
Table des tableaux .................................................................................4 4 1