ST Tg «ation dune rise par é tion d'une entrepl “ie est fondée sur la valor reeled 1 approche omporables dont fa valedy est ae parce se it parce quelles ont fal ; Poo cont cotées en BOUTSE SOM les ont, jm ae ion récente dont les cqractéristiques. financiéres (éléments Ls prix) ie 416 rendues publiques. HIS Te : de sur les éléments suivants ‘.. ‘ins, Yapproche comparative se fon Y pes erences transoctionnelles : on rapproche Ia valeur d'une société des ratios de valorisation utilsés lors dopérations de rapprochement récentes (fusion, acquisition, cession) portant sur des sociétés cot tées comparables. ¥ Des sociétés cotées comparables : on rapproche les ratios de la société étudiée ‘avec d'autres sociétés aussi semblables que possible (méme activité, méme compartiment de marché, méme risque, etc.). v Un secteur activité : on considére qu’une société est suffisamment eneenans dun secteur activité (le secteur agroalimentaire, des lécommunications, etc.) pour pouvoir étre dit fe Coa firectement comparée @ ce aA 1 Mise en ceuvre de l’approche Un processus en quatre étapes: ara ‘ehanlon de | és compaaber | \ = \, certains application des oie wa —— Srauteks See Scanné avec CamScannerPrésentation générale de I’approche Critéres de choix des multiples \Critéres él ‘6 1s de sélection de 'échantillon & ajustements nécessaires Analyse critique de 'approche rehomed ne He 1, Les multiples traditionnellement retenus * Des multiples de chiffre d'affaires, noté VE/CA. noté VE/EBE ou Des multiples de Vexcédent brut ‘exploitation, VE/EBITDA. noté VE/RE ou VE/EBIT. Des multiples du résultat d’exploitation, du résultat net, le PER. « Un multiple pitalisation boursiére + end fettement financier net) VE = Valeur de Ventreprise (cay yA = Earnings Before Interes nd Amortization igs Before Interest and EBITD: and Taxes Depreciation a EBIT = Eornin: Taxes PER = Price Earning Ratio y Scanné avec CamScannerellement 2. Signification des multiples traditionn' ” } ee bcificité la société i Zgats @ utiliser dépend des spécificites de Ia s Le ] » Le choix des agrégats a utiliser dép cs eon ! que [on cherche & évaluer par rapport aux sociét sments financiers des + Les multiples sont analysés sur la base des élé sociétés comparables retenues (cela suppose le récentes formulées par des analysts). recueil de prévisions bn J Jl 2.1. Le multiple du chiffre d'affaires © Le multiple du chiffre daffaires ou Pi e rice Sales Rati dopprocher la valorisation d‘une société par sa ae fol appréhendée a travers les ventes, indépendamment a a ] financiére ou de sa rentabilté esasincure | * Ce multiple n'est vraiment it e pertinent que si le: été: 6 présentent des rentabltés dexploitation, un rjthme see omtlon | leur activité i un rythme de crok a '€ ou encore une dimension opératio, * croissance de eux de la société é évaluer mnelle comparables & I * Ila une grande importance dans jes pare n Secteurs oui les cont enti alles S‘assurer un niveau dactvite Gre marche | : Suffisant po ur || * Ce multiple perme ; i, t i affaires est inte ee determiner le nombre de | gr€ dons la valeur économique g' le fois ou Je chiffre 'y * Lemult Y une société, a ple du chiffre affaires se calcule comm ner, “ € suit : Scanné avec CamScanner4 € multiple du chiffre C'affaire: E/CA = Valeur de marché de Ia soci VE/CA= (Capitalisation boursiére + Ende * Pour déterminer la valeur de lentrep Chiffres affaires ‘ ‘ttement net) / Chiffre d'affaires rise cible, on procede comme suit : VEcible ; = (VE/CAyomo x cqctie Ou ( VE/CA}™ est Je ratic Moyenne/médiane d’un grou; iété: i vechanenanet frees Ba de sociétés comparables qui constituent le référence), La valeur des fonds Propres (VFP) de Ia cible est alors égale a: Vepeible = Vesle— Dette Si fon souhaite déterminer le cours de Faction de Ia cible, on divise la valeur des fonds propres ainsi calculée par le nombre d’actions qui composent son capital, soit : Cours de action‘: = Vepctle / Nombre d’actions dodaci est = EBE ou de EBITDA ‘ it jent compte de la ut d’exploitation tient oe Joitation avant prise en compte de ux amortissements. 2.2. Le multiple de!’ i Pexcé Le multiple de | t , rentabilité directement issue pa ot Ja structure financiere et des dota é de ation d’une entreprise sans rentabilité ‘exploitation dul te iser la i de rmet de valorise! aisparités €” termes dune « || pel a euvent exister ein ri F t qui peuven exister au 5 70 tisse! ent/d ‘investissemen qui peu d’amortisseme méme ind ustri€ Scanné avec CamScannerne A n boursiére + Endettement net) / EBITD: VE/ EBITDA = (Capitalisatior ise cil sde comme suit : déterminer la valeur de Ventreprise cible, on proced vest = (VE / EBITDAJ=™? x EBITDA io d'une entreprise comparable (ou la i BiTDAyon est le ratic ee i oat DT ee d'un groupe de sociétés comparables qui constitu échantillon ou benchmark de référence). « Lavaleur des fonds propres (VFP) de la cible est alors égale a : « Pour vepsible = VE“ble — Dette omer 7 2.3. Le multiple du résultat d’exploitation ou de lEBIT + Le multiple du résultat d’exploitation tient compte de la rentabilité directement issue de exploitation aprés prise e iti i Nn compte de | damortissement d’une société, m ne * Ce multiple considére la rentabilité di 4 lirectement i itatic ‘mais apres la prise en considération de Ia poltique ‘e exploitation, investissement d'une société i société, ce 6 comparaisons, ee * I exprime la valeur de |’ : ‘entreprise , résultats d'exploitation, Prise sur la base dyn nombre dannées d . le Scanné avec CamScanner € damortissement et rer la pertinence deshw sy £9. Le multi s i i. VE/EBIT ees testa plot i ir de marché de ion ou de Ta socistefenpe a EBIT VE/EBIT = = (Capitalisor; (Capitalisation boursiére + Endettey ‘ment net) / EBIT ible — VES = (VE / EBIT Fone x Epp Ou (VE/EB) T}" est | q Moyenne/médi € ratio d'une e . ie jane d't ntrepris "chantillon ou b d'un groupe de société con € comparable (ou Ia u benchmark de référence ‘omparables qui constituent * Lavale ur des fonds propres (VFP) de la cible est alors égale a a: VEpible = YEcble— Dette Chahone net 2.4. Le multiple du résultat net (PER) = ele multiple du résultat net refléte 1a volorisation que le marché attribue @ la capacité bénéficiaire d'une société. Ce multiple requiert les retraitements les plus nombreux afin de pouvoir étre utilisé de facon pertinente. Des éléments non directement issus de texploitation (exceptionnels, financiers), pas forcément récurrents et fortement influencés par les choix comptables opérés, peuvent en effet significativement "polluer" la capacité bénéficiaire de référence. le plus populaire bien quill Ce multiple est soit moins fiable que le multiple d‘EBITDA ou a’EBIT, car Te bénéfice net comparable subit une distorsion créée ar la politique d‘amortissement, Vincidence d’éléments exceptionnels ou Vapplication de normes différentes de présentation des comptes. sj le multiple P/E est le plus apprécié, Cest Sul distilisation et de comprehension. é rt entre le cours Le PER est égal au rappo f (résultat net retraite divisé par le nombre d ~ orr=Cours/BPA rtout en raison de sa fociité par action de Vaction et le bénéfice actions), noté BPA: 7 ' Scanné avec CamScanner2.4. Le multiple du résultat net (PER) eal Onle détermine également comme Sul et retraite PER = Capitalisation boursiére / Bénéfice total n ‘Avec le multiple du pER, Ia valeur des fonds propres est calculée directement, comme suit : vepiitle = (PER}S”? x Résultat netsible oi (PER}O" est le ratio d’une entreprise comparable (ou la moyenne/mediane d'un groupe de sociétés comparables qui constituent Féchantillon ou benchmark de référence). ethane net ir f |abfonder yeah) Te mpeg ID | Stax Scanné avec CamScannerTet ey © Tous ces crit b rd ban abn : ‘esentation générale de approche Critéres de choix des multiples \Critéres de sélectic Ie le sélection de |’échantillon & ajustements nécessaires Analyse critique de I’approche eons nea 1. Les critéres de sélection de ’échantillon © La principale dffiulté découlant de lo mise en eure une approche analogique concerne la constitution d'un "benchmark" pertinent, autrement dt &chantillon de comparables boursiers ou de transactions Vélaboration d'un suffisamment représentatif de Vactivité et des caractéristiques de la société a évaluer. Plusieurs criteres sont utilisés pour optimiser le choix de 'chantillon ; Y Le métier/secteur dactivité. v Le mix produits et ‘positionnement géographique (ou degré de diversification). Y Le profilde rentabilité. Y Vintensité capitalistique. Y Lage de la firme/cycle de vie. Y Vindustrie/similitude des produits. ¥ Lataille de la firme/parts de marché. ¥ La problématique de développement. ¥ Venvironnement concurrentiel et/ou réglementaire. eres de sélection ionnent le risque et le rendement d'un tet ont donc un I Jes niveaux de valorisation. i conditi impact direct sur investissemen enerenes cere Scanné avec CamScanner2, Les aj us errno Thaque entreprise © is yarant ajustements afin de 9! ssentent SOUS. incipaux ajustements se prése «Les princl ¥ Diune décote aiiliquidité ¥ d'une décote de taille) Y plume analyse de regression” onset 2.1, La notion d’illiquidité: Cas des sociétés cotées Une participation est véritablement liquide si: + I existe @ tout moment une offre et une demande. C’est une essentielle des marchés financiers organisés, oti les acti maniére continue au cours de la journée. caractéristique ifs sont cotés de * Les prix sont déterminés & Vavance. Cette Caractéristique est essentielle dans la mesure ols Vinvestisseur pourra décider a’ € ‘Gcheter, de cons é Sa participation en fonction des prix de marché observés, erver ou de céder Participation. Vj je ae Sais, & tout moment. enor Linvestisseur doit étre ment, les opportunités qui s‘offrent @ * I est possible de céy / er le pourcenta ité, céder tout ou partie de SQ partici; ion eat présentent, Pation Les sociétés non, coté 3 ‘otées ne rempli five parece Plissent ea de i, ™ 7 fae Investisseur doit pouvoir In des Pportunités qui se Ces crite critétes dy fait de leur faible Scanné avec CamScannerdes entreprises d’i ; intérét public et des sociétés valeur. Et cela pour les principales raisons suivantes : * Les titres de sociétés cotée tres 's en Bourse présentent une liquidité it plus élevée que les titres de Sociétés non cotées, 7 . eae privées conduisent & la méme La liquidité confére au détenteur d'un titre un droit complémentaire : celui de pouvoir recéder facilement, rapidement, 4 moindre cout et quand il le souhaite tout ou partie de Ia participation qu’il détient dans une société. Ce droit a évidemment un prix. Ce prix, désigné par le terme "prime de liquidité", est inclus dans les multiples extériorisés par les sociétés cotées en Bourse. Cette prime doit donc étre neutralisée par la prise en compte d’une décote dite d'illiquidité, dont le niveau moyen traditionnellement retenu s‘éléve 4 30 %. i Conctoned nee 2.3, La décote de taille » Les sociétés ouvertes au public sont en général plus grandes que celles qui sont entre des mains privées. lance & évaluer positivement les grandes sociétés e investisseurs ont tendance ¢ a a a taille est fréquemment mise en rapport avec la sécurit des sociétés de petite bndj iquées pour % © Ainsi, des décotes sont généralement appliq! ourchette de 15 %0 agle générale une taille. Les évaluateurs retiennent en regle général 30%. Scanné avec CamScannerjon analyse Je ess ba ee systemal des multiples, iediane sectorielle, peut con| vel if moyenne arith sur la . reurs importantes: vapplicati ami ousur la 5 en termes de jiane tend a masquer les disparites € rr Ue ot 7 ine mbit qui peuvent _exister au sein dun secteur dactivité, représenté sous Ia forme d'un échantillon. qucun cas didentifier les (p! ofitabilité, taux tée de ses projets ne permet en n rune entreprise une médiane x escomp! explicatifs de la valeur d Une moyenne ol ctivité, rentabilité u différents facteurs de croissance ‘attendu de son dinvestissement, etc) 5 d'un échantillon est une médiane calculée sur les base: 1S ‘forcément le plus testable que Véchantillon n’est pa: rer la société en question (aifficulté de constituer un Une moyenne OU d’utant plus cont approprié pour évalu benchmark pertinent). 2.4, Vanalyse de régression Vapproche par les anah é lyses de régressions statisti etree régres: statistiques permet de ces ater panel et de mieux identifier les différents mé ae i entreprise dans un secteur d’activité é Canismes de canlae ‘activité donné. Cette approch: ; . roche Elaborer un échantillon le plus large possible ( le minimum si possible n le opére, ) au niveau du secteur d lune dizaine de valeurs ai 4 7 Sctivité dans lequel Ventreprise + Représenter graphiquement jantillo} DI ement cet échanti in d‘un nuage de poir i Tell é Le. ii points (méthode des moin ae cette industri) sous la for me ’s Carrés ordinaires = MCO). * Mettre en évidence une ré ae ui elatioy ine alorisction (variable end vee linéaire (y = ax + b) id o1 les entre un multi Itiple en affectent le ni niveau (variabl vari 3 ri les exogénes), lables fondamentales qui © Corric orriger le multiple sectorie! fonction >. Moy des parameétres clés g }oyen obtenu sur Iq Pecifiques & lentrepris, base de récha e étudiée, ntillon en earch Scanné avec CamScanner= yy ly ll ly Ll LY 2.4, Uanalyse de régression fe . Dans la grande Majorité des cq, i observe en pratique qu’il existe termes de it ra ditionnelemen e/a) tandis que les autres multiples sont directement aur eee fe entre eux et peuvent étre appliqués lane été I‘ caida ciéres correspondantes de la société que ’on Une forte disparité au sein d'un échantillon en pees de régression traditionnellement retenue est donc celle portant sur la corrélation entre le multiple de chiffre d'affaires (VE/CA) et le niveau de marge opérationnelle. On retient en général comme niveau de marge exploitation le niveau de marge avant amortissement, noté (EBE/CA). En effet, lagrégat auquel il correspond (EBE) permet de s‘affranchir des disparités en termes de politique d’amortissement, de structure de financement ou encore de traitement des écarts d’acquisition au sein d'une méme industrie. I s‘agit la de Iindicateur privilégié par les analystes financiers. st ortoned nee ' 2.4. Lanalyse de régression x 3 | veoh oh ee vee MARE 3 06885 ax pw gf Reni = 0; | ACH owt ey 3 ‘not ‘100% tt : oribleexpiatvefexogéne)=EBE/CA élation Confet cde alternation . Coefficient de corrélati [coy] " . cov(x,y) a ° 2 oy Oy Oy s Oy Dy ; gta bpd P| ennenee tet Scanné avec CamScannerY présentation gene le de fapproche 6 ral &® cqitres de chobr des multiples critéres de sélection de 'échantillon &ajustemel nécessaires nts T @) lecti Ve il i i ‘Analyse critique de "approche ee 1, Utilité de l’'approche * approche par les comparables est facile a utiliser : ¥ Lorsqu'i existe un grand nombre de sociétés comparables 6 celle & évaluer. Y Lorsque ces sociétés sont cotées sur le marche. ¥ Etqu'l existe des variables communes qui peuvent étre utilisées pour standordiser le prix. * Cette méthode convient partic uligrement & des entre des revenus positfs, et actives eprises établies enérc dans un marché transparent, senerane Scanné avec CamScanner2. Avantages et inconvénients 2. Avantages et inconvénients [ad Avantages + Elle est facile a mettre en ceuvre. * Elle est simple, facilement compréhensible et directement applicable. + Lavaleur de marché intégre la notion de risque. + Elle fournit une valeur relativement fiable et précise. + Cette méthode refléte les perceptions du marché. Ceci constitue un avantage lorsqu’il est important que le prix traduise ces perceptions, comme dans le cas oli 'objectif est de vendre un actif ce prix aujourd’hui, comme dans le cadre d’une introduction en bourse. omenoned ne eg [inconvénients Avantages onsen mo! Inconvénients * Les entreprises réellement comparables sont rares. + Cela nécessite Vaccés & une information de qualité. + Lampleur des ajustements (illiquidits contrdles et synergies taille) est subjective, + Lecours de Bourse est une donnée fluctuante et nest significatf que sila liquidité du ttre est suffisante. + Laprise en compte entreprises étrangeres est un facteur de distorsion. + existe des biais spécifiques aux Bourses rationales. + Siles hypothéses implicites qui portent sur les données des firmes composant échantillon se révelent erronées, Yévaluation par les comparables sera également fausse. + Ne permet de prendre en compte que partiellement les éléments qui concourent ala valorisation d'une | entreprise (les investissements sont ainsi valorisés de maniére implicite). + Ne permet pas de valoriser des stratégies de différenciation a long terme sur un secteur donné, Scanné avec CamScanner