Recherche Actions pan-européenne Sommaire ✔

Indépendante – Fondamentale – Innovante

IMPACT DES NORMES IFRS

Nouvelle
Méthodologie SG
Ajustements
majeurs de notre
méthodologie

Base de données SG
mise aux normes
IFRS

Patrick Legland
Head of Pan-European Research Principaux impacts
Alain Galène sectoriels
Deputy Head of Pan-European Research

Frédérique Haftman
Research Manager, Methodology & Quality

et l’équipe SG de 90 analystes

2005
 Page de couverture
Méthodologie SG

Sommaire

3 IFRS : impact sur la méthodologie SG

4 Impacts sectoriels des IFRS

IFRS : un environnement non encore stabilisé

6 IFRS : un environnement non encore stabilisé
8 Agenda de communication IFRS des sociétés
16 Notre analyse des impacts des IFRS

Méthodologie SG
26 Principaux retraitements post-IFRS et actuels
30 Analyse normalisée

Synthèse d’évaluation par secteur

34 Retraitements sectoriels avant et après IFRS
42 Méthodes préférées
45 Système d’évaluation et de recommandation

Approche sectorielle
50
58
Agroalimentaire
Assurance
s
62
68
Automobile & équipementiers
Banques
t
74 BTP et matériaux de construction
81 Chimie
87 é
Distribution alimentaire
93 Distribution spécialisée
98 Équipements électriques/Ingénierie
105 Équipements télécoms
110 Hôtels & Loisirs
115 Immobilier
123 Industrie aérospatiale et Défense
127 Logiciels & Services informatiques
132 Luxe & Cosmétiques
139 Médias
147 Opérateurs télécoms
155 Pétrole & Gaz
162 é
Pharmacie
169 Semi-conducteurs
175 Tabac
181 Transport aérien
187 Utilities

Annexes
198 Glossaire
205 Les principales règles IFRS
206 IFRS : la « check list »
214 Comparaison des traitements comptables
216 SG Equity Research

Décembre 2004 1
 Méthodologie SG Sommaire

s
t

2 Décembre 2004
 Méthodologie SG Sommaire

IFRS : impact sur la méthodologie SG

n Un environnement non encore stabilisé Alors que l’application des IFRS devrait
Frédérique Haftman commencer en 2005, l’environnement n’est toujours pas stabilisé. Certaines normes ne sont
(33) 1 42 13 74 08
[Link]@[Link] pas encore applicables (ex. : paiement en action non encore validé par la Commission
Research manager, européenne, performance reporting non encore définie), ou sont amendées et leur
Methodology & Quality
application étalée dans le temps (ex. : IAS 39 avec l’option de juste valeur et la couverture
des dépôts à vue). Par ailleurs, face à la complexité de leur mise en place, certaines sociétés
peuvent être aussi amenées à étaler l’application de certaines normes sur plusieurs années
(ex. : R&D, stock-options). Cela signifie que les analystes devront composer avec un pro
forma en permanente adaptation et un court référentiel historique. A ce jour, notons
également que les consensus 2005 et 2006 n’intègrent pas encore les IFRS.
n Une timide communication des sociétés A mesure que nous avançons dans l’étude des
IFRS, notre opinion se confirme : les sociétés paraissent plutôt mal à l’aise dans leur
communication. Au-delà des recommandations des autorités et des obligations légales, la
communication a été jusqu’à présent axée sur des informations qualitatives, donnant
l’impression in fine de minimiser les évolutions. Rares sont les groupes, comme
AstraZeneca et GlaxoSmithKline (chiffres non audités), qui ont déjà commencé à fournir
des explications chiffrées et ont commenté leurs choix d’options. Aujourd’hui, le
planning de communication que nous avons réalisé indique que le S1 2005 sera bien
une période IFRS clé. Néanmoins, un certain nombre de sociétés sont prêtes à attendre s
la date légale (2006) pour communiquer. Ce qui signifie que l’information IFRS va
nourrir le marché au fil de l’eau jusqu’en 2007 (pour celles en US GAAP). t
n Approche de SG Equity en matière de recherche fondamentale Nous identifions par
secteur, dans ce document, les principales évolutions de nos méthodes de traitement des
comptes et d’évaluation après l’application des IFRS, en rappelant celles en cours
actuellement. Nous dégageons les principaux impacts sectoriels. Nous avons par ailleurs
renforcé notre « analyse normalisée » fondée sur la croissance organique autofinancée. Elle
nous permet, entre autres, de tester les hypothèses de croissance utilisées dans nos
méthodes d’évaluation. En dépit des retraitements que nous pratiquons déjà, il ressort des
IFRS que les principaux thèmes seront : le CA, les charges de paiement en actions, les
charges liées aux retraites (impact frais financier et dettes), la R&D, les charges de perte de
valeur, les réévaluations des immobilisations corporelles, la dette et les fonds propres. Il
nous est quasiment impossible aujourd’hui d’apprécier l’impact des instruments financiers
et des impôts différés. Il ressort également de notre approche que l’homogénéité dans le
traitement des comptes sera bénéfique pour des secteurs comme la banque, l’automobile,
l’agroalimentaire face à une forte diversité de présentation exigeant aujourd’hui de
nombreux retraitements. Dans une première approche, avant toute communication chiffrée,
nous ajustons nos définitions de BNPA, de ROIC, de CF opérationnel et de financement.
n Quel impact sur la valorisation ? Nos méthodes de valorisation ne seront pas réellement
modifiées, l’impact sur les cash flows étant plutôt neutre, et l’essentiel des retraitements au
sens économique étant déjà réalisé. Des ajustements seront néanmoins nécessaires, à des
fins de comparaison sectorielle essentiellement. En revanche, certains ratios tels que le PER,
P/BV, EV/CA seront peu significatifs ou pourront changer de « palier ». Évidemment, cette
approche ne tient pas compte des informations nouvelles que nous ne pouvons anticiper.
Toutefois, même si nos valorisations ne sont pas fondamentalement modifiées, il faudra
tenir compte d’une part de la perception que le marché aura sur une société en raison de la
qualité de sa communication et, d’autre part sur le fait que l’application des IFRS va se
réaliser au fil de l’eau et s’étirer dans le temps jusqu’en 2007.

Décembre 2004 3
 Méthodologie SG Sommaire

Impacts sectoriels des IFRS

Impact potentiel Synthèse par secteur
sur le marché des impacts IFRS
Valeurs dont IFRS Chiffre Instruments Rapprochts Retraites Actifs Rémunération SPE/ Dette/
couvertes /GAAP US d’affaires financiers d’activité incorporels en actions cb… (1) FP… (2)
(6) (5)
10 3 Aérospatiale et Défense Faible Moyen/ Moyen Moyen Moyen Faible Faible/ Moyen
Élevé Moyen

13 3 Agroalimentaire Moyen Faible Moyen Moyen Élevé Moyen Faible Faible/

Moyen

17 3 Assurance Élevé Élevé Élevé Moyen Élevé Faible Élevé Faible

Élevé

13 10 Automobiles & Équipt Nul Moyen Faible Moyen Faible Faible Moyen Faible

52 15 Banques Moyen Élevé Élevé Moyen Moyen Moyen (4) Élevé Élevé

19 5 Biens d’équipement Faible Moyen Élevé Élevé Élevé Faible Moyen Élevé

17 5 BTP et Mat. construction Moyen Faible Moyen Élevé Moyen Moyen Faible Moyen

11 7 Chimie Faible Moyen Élevé Moyen Moyen Faible Faible Moyen

Élevé

5 1 Distribution alimentaire Faible Faible Faible Moyen Moyen Faible Moyen Moyen

8 0 Distribution spécialisée Faible Moyen Faible Faible Moyen Moyen Moyen Faible

10

6
2

0
Hôtels & Loisirs

Immobilier
Faible

Faible
Faible

Moyen
Moyen

Faible
Élevé

Faible
Moyen

Faible
Faible

Faible
Élevé

Faible
Faible

Faible
s
22 4 Logiciels & Serv. inf. Faible Faible Moyen Faible Élevé Élevé Faible Faible t
10 5 Luxe et cosmétiques Moyen Élevé Faible Faible Élevé Moyen Élevé Faible
(Luxe)

38 5 Médias Faible Faible Faible Moyen Faible Élevé Faible Faible

18 7 Opérateurs télécoms Faible Moyen Faible Élevé Élevé Moyen Faible Faible
(R.-U.)

17 7 Pétrole & Gaz Faible Moyen Élevé Moyen Faible Faible Faible Faible

10 5 Pharmacie Faible Faible Élevé Faible (3) Moyen / Faible Faible Faible
Élevé

5 5 Semi-conducteurs Faible Faible Moyen Moyen Moyen Élevé Faible Moyen

5 5 Équipement télécoms Faible Faible Moyen Moyen Moyen Élevé Faible Moyen

4 2 Tabac Faible Faible Faible Moyen Moyen Faible Faible Moyen

3 3 Transport aérien Faible Moyen Faible Faible Moyen Faible Faible Moyen

18 4 Utilities Faible Élevé Faible Moyen/ Faible Moyen Faible Faible

Élevé
1) Réintégration des éléments hors bilan (comme les dérivés, titrisation), du fait de la comptabilisation des entités ad hoc (SPE) et des crédits-baux.
2) Dettes/fonds propres : traitement des obligations convertibles, actions privilégiées, etc.
3) France : faible impact, mais Allemagne et R.-U. : impact moyen à fort.
4) Excepté pour les banques d’investissement.
5) Prend en compte les sociétés qui publient partiellement en IFRS/IAS
6) Hors valeurs suivies par l’équipe Small caps SG
Source : Recherche actions SG

Nous avons opéré une distinction entre les secteurs dans lesquels nombre de sociétés appliquent déjà les IFRS et les US GAAP américaines et
les autres secteurs, qui n’ont pas encore adopté les normes internationales (notre analyse se limite aux grandes valeurs suivies par les
analystes SG). Les secteurs tels que l’automobile, la chimie, le luxe, les semi-conducteurs, les équipements télécoms, le transport aérien voire
aussi le tabac, sont déjà familiers avec une communication orientée IFRS/US GAAP. En revanche, des secteurs tels que la distribution
spécialisée, l’immobilier sont pour le moment vierges de toute communication orientée IFRS ou US GAAP. Les médias, l’hôtellerie & loisirs, la
distribution alimentaire sont à mi-chemin avec une communication encore plutôt faiblement orientée IFRS/US GAAP
Le tableau tente de mettre en évidence les impacts, toutes choses égales par ailleurs, pouvant découler de l’adoption des normes IFRS par
secteur. Il s’agit d’un exercice difficile. Notre approche suppose toujours un certain nombre de simplifications implicites. Les situations varient
considérablement d’un pays à un autre, au sein d’un même secteur, en raison notamment des différences de traitement des retraites.

4 Décembre 2004
Méthodologie SG IFRS : un environnement non encore stabilisé Sommaire

IFR S : un environn ement non enc ore stabilis é

IFRS : un environnement
non encore stabilisé

s
t

Décembre 2004 5
 Méthodologie SG IFRS : un environnement non encore stabilisé Sommaire

IFRS : un environnement non encore stabilisé

2005 : le cas « presque » général… qui s’étire jusqu’en 2007

De manière générale, les sociétés établies dans un État de l’Union européenne et
émettant des titres cotés (actions, mais aussi obligations) sur des marchés européens,
seront obligées d’appliquer les normes IFRS sur les exercices ouverts le
1er janvier 2005 ou ultérieurement. Les états financiers ainsi établis devront inclure, à
titre comparatif, les comptes de l’exercice précédent.

Des sociétés qui, par exemple, clôtureraient fin juin, seraient obligées d’appliquer les
IFRS aux documents financiers relatifs à l’exercice juillet 2005–juin 2006, avec,
comme comparatif, l’exercice juillet 2004–juin 2005.

Le bilan d’ouverture de l’exercice comparatif devra être produit au début de l’exercice

précédent. La plupart des sociétés doivent donc être en mesure dès à présent de
produire en interne des informations financières sur la base des normes IFRS. Les
budgets 2004 ont été, pour la plupart, construits en normes locales et seuls ceux de
2005 seront établis en normes IFRS. De ce fait, les résultats 2004 pourraient ne pas
porter certaines options stratégiques qui auraient pu être adoptées si le budget avait
été initialement conçu en IFRS.

En externe, les entreprises commencent timidement à fournir des premières

s
indications, qualitatives le plus souvent, sur l’impact qu’aura l’introduction des IFRS
sur leurs comptes. Le calendrier qui prévalait jusqu’à présent ne nous semble plus
t
être valide dans la mesure où nombre de sociétés pensent aujourd’hui attendre la
date légale pour communiquer, soit 2006.

A ce jour, au sein de notre univers de valeurs suivies (environ 500 sociétés

paneuropéennes), seuls AstraZeneca et GSK ont publié des états financiers complets
avec retraitements des comptes 2003, T1 2004, T2 2004, S1 2004 (non audités pour
GSK). Bouygues a également communiqué son bilan chiffré sur la situation semestrielle
2004. Certains autres groupes fournissent des informations partielles et succinctes.

Introduction des IFRS – Un agenda de plus en plus difficile à tenir

T1 2004 T2 2004 T3 2004 T4 2004 T1 2005 T2 2005 T3 2005 T4 2005 T1 2006 T1 2007

De Le CESR
nombreuses demande aux
sociétés vont sociétés de
fournir des fournir une
comparatifs information IFRS
Bilan IFRS pour quantifiée sur
obligatoires
d’ouverture leurs l’impact des Normes IFRS
pour les
pro forma résultats IFRS obligatoires pour sociétés
IFRS établi au T1 04 La plupart des états les comptes européennes
01/01/04 financiers consolidés consolidés ex.-US GAAP
pour les états 2004 contiendront semestriels du
financiers des comparatifs IFRS. S1 2005
2005 Première publication
IFRS obligatoires pour
des CA du T1 2005
les comptes consolidés
en IFRS
2005, avec pro forma
2004

6 Décembre 2004
Méthodologie SG IFRS : un environnement non encore stabilisé Sommaire

IFRS : un impact variable suivant les pays

Certains pays européens, notamment l’Allemagne, la Suisse, le Danemark et le
Benelux, ont offert la possibilité aux sociétés cotées de publier leurs documents
financiers exclusivement en IFRS, en lieu et place d’une publication en normes
comptables locales. Ainsi la Hypovereinsbank reporte depuis 1998 en IFRS, Novartis
depuis 2000, Volkswagen et BMW depuis 2001.
Ces mêmes pays, souvent, ont aussi accordé la possibilité aux sociétés d’utiliser les
GAAP américaines au lieu des normes comptables locales ou internationales. Dans ce
cas, les pays concernés peuvent décider de différer l’application des IFRS à 2007 pour
les sociétés qui effectivement publient sous GAAP américaines.

Par ailleurs, les sociétés qui publient déjà en IAS (ancienne version IFRS) ne se verront
pas proposer les choix des options lors de la première application.

Enfin, compte tenu de nos différents entretiens avec les sociétés et les cabinets
d’audit, il semble que l’application des normes dans les différents pays pour un même
secteur pourrait faire apparaître encore quelques spécificités locales. L’homogénéité à
ce stade de l’application des normes n’est pas totale.

Un environnement non encore totalement stabilisé

L’International Accounting Standards Board (IASB) travaille encore sur le corps de
s
normes applicables. Si la quasi-totalité est aujourd’hui définie, après la publication au t
31 mars dernier de six nouveaux textes, certaines d’entre elles font encore l’objet de
discussions en vue de faciliter leur application. Dans tous les cas, il faut aussi franchir
l’étape de l’adoption des normes par la Commission européenne pour qu’elles soient
appliquées. De plus, pour certaines comme la 39 concernant les instruments
financiers, quelques amendements finalement adoptés au premier trimestre 2004 ne
rentreront en application qu’en 2006 (ex. : contrats de garantie financière dans le
cadre de la norme 39).
Les principaux points à finaliser portent sur une dizaine de thèmes, dont par exemple :
n Les stock-options La Commission européenne ne s’est toujours pas prononcée
sur l’application en Europe en 2005 de la norme sur les stock-options, compte tenu du
report de cette application dans les normes américaines.

n Les instruments financiers (IAS 32 et 39) Adoption partielle de la norme 39.

L’option de juste valeur et les dispositions relatives à la couverture des dépôts à vue
restent en suspens. Derniers amendements attendus au T4 2004 sur les options de
juste valeur, au T1 2005 sur le cash flow hedge accounting of forecast intragroup
transactions et sur les contrats de garantie financière.

n L’information sur le résultat global (IAS 1) Obligation de publier un état

financier qui refléterait mieux les performances de l’entreprise, celle concernant les
banques ayant été récemment adoptée. Date effective prévue : fin 2005.

Une application évolutive des normes

Du côté des sociétés, l’application des IFRS ne sera pas immédiate sur toutes les
normes, compte tenu de leur complexité. Ainsi certaines, comme la R&D ou les stock-
options, peuvent être mises en œuvre progressivement et connaître ainsi une
application étalée sur plusieurs années.

Décembre 2004 7
 Méthodologie SG IFRS : un environnement non encore stabilisé Sommaire

Agenda de communication IFRS des sociétés

Sociétés * A-t-elle déjà Commentaires

communiqué Dates prévisibles de communication
sur les IFRS ?

Aérospatiale et Défense
BAE SYSTEMS Non Août/sept. 2005
Cobham Non Août/sept. 2005
EADS Oui Adoption complète août/sept. 2005
Meggitt Non Août/sept. 2005
Rolls-Royce Non Août/sept. 2005
Smiths Group Non Août/sept. 2005
Snecma Non Août/sept. 2005
Thales Non Août/sept. 2005
Zodiac Non nd

Agroalimentaire
Bongrain Non Mars/avril 2005 (résultats annuels 2004)
Danone Non Mi-février 2005 (résultats annuels 2004)
Nestlé Non Fin février 2005 ( résultats annuels 2004)
Numico Oui Août 2004 pour le S1/2004, mars 2005 (résultats annuels 2004)
Unilever Non Communication spécifique décembre 2004 s
Assurance t
AGF Non nd
Allianz Oui Application partielle IFRS
April Group Non nd
AXA Non Prévu le 6 janvier 2005
CNP Assurances Non Fin novembre 2004, journée investisseurs
Converium Non (US GAAP)
Euler Hermes Non nd
Generali Oui Avril 2004
Hannover Re Non (US GAAP)
ING Group Non nd
KBC Bancassurance Holding Oui Juin 2004 lors d'une Journée investisseurs
Munich Re Oui Application partielle IFRS
Scor Non nd
Swiss Re Non nd

Automobile
Autoliv Non (US GAAP) nd
Continental Non (US GAAP) Première publication des comptes en IFRS en mars/avril 2005
DaimlerChrysler Non (US GAAP) Application prévue en 2007
Faurecia Non nd
Fiat Non nd
Michelin Non nd
Peugeot SA Non Fin 2004
Plastic Omnium Non nd
Porsche Non nd
Renault Non nd
Valeo Non nd

* Hors sociétés publiant déjà en IAS/IFRS

8 Décembre 2004
 Méthodologie SG IFRS : un environnement non encore stabilisé Sommaire

Sociétés * A-t-elle déjà Commentaires

communiqué Dates prévisibles de communication
sur les IFRS ?

Banques
Alliance & Leicester Non Décembre 2004
Allied Irish Banks Non Début décembre 2004
Banca Antonveneta Non Fin 2004, à l'occasion des résultats annuels
Banca Intesa Non nd
Banca Monte dei Paschi di Siena Oui Novembre 2004 pour les résultats du T3 2004
Banca Nazionale del Lavoro Oui Novembre 2004 lors de l'émission de droits
Banca Popolare di Milano Non nd
Banco Comercial Portugues Non nd
Banco Espirito Santo Non nd
Banco Popular Non nd
Banco Portugues de Investimento Non nd
Banesto Non nd
Bank of Ireland Non Début décembre 2004
Bank Sarasin Non nd
Bankinter Non nd
Barclays Non Prévu le 7 décembre 2004 s
t
BBVA Non nd
BNP Paribas Non nd
BPU Banca Non nd
BPVN Non nd
Bradford & Bingley Non Pas avant la date légale
Capitalia Oui En sept. et nov. 2004
Crédit Agricole SA Non nd
Credit Suisse Non Publication US GAAP
Deutsche Bank Non Publication US GAAP
Dexia Non Début 2005
HBOS Non Présentation IFRS 14 décembre 2004
HSBC Holdings Non Prévu le 10 décembre 2004
Julius Baer Non nd
Lloyds TSB Group Non Pas avant la date légale
London Stock Exchange Non nd
Northern Rock Non Pas avant la date légale
Royal Bank of Scotland Non Pas avant la date légale
Sanpaolo IMI Oui 19 octobre 2004 : journée investisseurs
Santander Central Hispano Non nd
Standard Chartered Non Pas avant la date légale
UBS Oui IFRS 32/39 adopté en avril 2004
Unicredito Italiano Oui 27 octobre 2004 : journée investisseurs
Vontobel Non nd

* Hors sociétés publiant déjà en IAS/IFRS

Décembre 2004 9
 Méthodologie SG IFRS : un environnement non encore stabilisé Sommaire

Sociétés * A-t-elle déjà Commentaires

communiqué Dates prévisibles de communication
sur les IFRS ?

Biens d'équipement
ABB Non (US GAAP) nd
Acerinox Non Pas avant la date légale
Alstom Non Probablement fin novembre
Arcelor Oui IAS
Atlas Copco AB Oui Comptabilisation des retraites déjà en normes suédoises, RR29, similaire aux IFRS
Corus Group Non Pas avant la date légale
GKN Non Août/sept. 2005
Invensys Non S'applique déjà à la norme britannique FRS 17 sur les retraites
Nexans Oui Septembre 2004 (résultats annuels 2003)
Pirelli Non nd
Rexel Oui Février 2004 (résultats du S1 2004)
Sandvik Oui Comptabilisation des retraites déjà en normes suédoises, RR29, similaire aux IFRS
Schneider Electric Oui Rés. annuels 2003. Impact attendu limité et concernant surtout les stock-options
Siemens Oui (US GAAP) Premières indications : impact sur les dépenses de R&D et les retraites
SKF Oui Comptabilisation des retraites déjà en normes suédoises, RR29, similaire aux IFRS
ThyssenKrupp Non (US GAAP) nd
Tomkins Non Août/sept. 2005
Vallourec Non Pas avant la date légale

s
BTP et matériaux de construction
Abertis Non Mai 2005 (T1 2005)
Acciona Non Mai 2005 (T1 2005)
ACS Non Probablement en février 2005 (résultats annuels 2004) t
Autoroutes du Sud de la France Oui Résultats annuels 2005
Ciments Français Oui Résultats annuels 2005
CRH Non Résultats annuels 2005
Eiffage Non Résultats annuels 2005
FCC Non Mai 2005 (T1 2005)
Ferrovial Oui Résultats annuels 2005
Hanson Non Résultats annuels 2005
HeidelbergCement Oui Applique déjà les IAS
Holcim Oui Applique déjà les IAS
Imerys Oui Résultats annuels 2005
Italcementi Oui Résultats annuels 2005
Lafarge Oui Résultats annuels 2005
Saint-Gobain Oui Comptes 2004 pro forma en IFRS le 29 mars 2005 et réunion d'anlystes le 30 mars
Vinci Oui Résultats annuels 2005

Chimie
Air Liquide Non Information qualitative en février 2005. Données pour les rés. du S1 (sept. 2005)
Akzo Nobel Oui Communication lors de la réunion d'analystes du 15/11/04. Données (T1-T3 2004)
attendues lors de la conférence téléphonique du 14 déc. 2004.
BASF Oui Atelier de travail le 7 décembre à Londres, le 8 à Francfort
Bayer Non Adopte actuellement les IAS
BOC Group Non Adoption IFRS à partir de l'exercice 2006, premières données courant 2005
Ciba Specialty Chemicals Non Continuera de publier en US GAAP
DSM Oui Communication lors de la réunion d'analystes de septembre 2004. T1 2005
Linde Oui Publication en IFRS depuis 2002 (rapport annuel)
Novozymes Oui Communication faite le 15 novembre 2004. Davantage de données attendues lors
de la publication des résultats annuels, application dès le T1 2005
Rhodia Non Publication probablement à partir du T1 2005
Solvay Oui Comptes pro forma en 2002 et publication en IFRS depuis 2003

* Hors sociétés publiant déjà en IAS/IFRS

10 Décembre 2004
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Sociétés * A-t-elle déjà Commentaires

communiqué Dates prévisibles de communication
sur les IFRS ?

Distribution alimentaire
Ahold Non nd
Carrefour Non 2 et 16 décembre 2004 : journées de formation
Casino Oui 01/03/2004 (Résultats annuels 2003), présentation sur l'impact général
Guyenne et Gascogne Non nd
Hyparlo Non nd

Distribution spécialisée
Dixons Non Comparatifs au T3 2005. Conformité aux IFRS pour l'exercice au 30 avril 2006
Galeries Lafayette Non nd
GUS Non Juin 2005 : retraitement des résultats 2005 en IFRS
Hennes & Mauritz Non nd
Inditex Non Conformité aux IFRS pour l'exercice au 31 janvier 2006
Kesa Electricals Non Comparatifs au T2 2005. Conformité aux IFRS pour l'exercice au 31 janvier 2006
Kingfisher Non Comparatifs au T2 2005. Conformité aux IFRS pour l'exercice au 31 janvier 2006
Marks & Spencer Non Comparatifs en mai 2005. Conformité aux IFRS pour l'exercice au 31 mars 2006

Équipements télécoms
Alcatel Oui Avril 2004, communication spécifique
Axalto Non (US GAAP) nd s
Ericsson Non nd
Memscap Non nd t
Nokia Oui IAS
Oberthur Card Systems Oui Communication au S1 2004 (septembre)
Sagem Oui Communication juillet 2004

Hôtels et loisirs
Accor Non Mars 2005 (T1 2005)
Club Méditerranée Non T2 2005
Compass Group Non T2 2005
Elior Non T2 2005
Hilton Group Non Février 2005 (T1 2005)
Intercontinental Hotels Group Non Mars 2005 (T1 2005)
Louvre (Société du) Non Mars 2005 (T1 2005)
NH Hoteles Non Résultats annuels 2004
Sodexho Alliance Non nd

Immobilier
Foncière Lyonnaise Non Résultats annuels fév. 2005 (premiers comptes IFRS publiés en fév. 2006)
Klépierre Non Résultats annuels fév. 2005 (premiers comptes IFRS publiés en fév. 2006)
Silic Non Résultats annuels fév. 2005 (premiers comptes IFRS publiés en fév. 2006)
Unibail Non Résultats annuels fév. 2005 (premiers comptes IFRS publiés en fév. 2006)

* Hors sociétés publiant déjà en IAS/IFRS

Décembre 2004 11
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Sociétés * A-t-elle déjà Commentaires

communiqué Dates prévisibles de communication
sur les IFRS ?

Logiciels & Serv. informatiques

Alten Non Janvier 2005
Altran Technologies Non Janvier 2005
Atos Origin Oui Application partielle IFRS
Aubay Non Janvier 2005
Autonomy Non nd
Business Objects Non (US GAAP) nd
Capgemini Non Janvier 2005
Dassault Systèmes Non Janvier 2005
GFI Informatique Non Janvier 2005
Ilog Non Janvier 2005
Indra Sistemas Non Janvier 2005
iSoft Non nd
LogicaCMG Oui Résultats du S1 2004
Misys Non Décembre 2004
Sage Group Non Décembre 2004
SAP Non (US GAAP) nd
Sopra Group Non Janvier 2005
Steria Oui Septembre 2004
TietoEnator
Unilog
Non
Non
nd
Janvier 2005
s
Xansa Non nd
t
Luxe & Cosmétiques
Bulgari Non nd
Christian Dior Non Communication spécifique fin 2004/05
Hermes International Non nd
LVMH Non Communication spécifique fin 2004/05
Oréal (L') Oui Résultats du S1 2004
Richemont Non Semaine 18 novembre 2004
Tod's Non nd

Médias
Aegis Non Résultats du S1 attendus le 7 septembre 2005
Antena 3 Non nd
BSkyB Non (US GAAP) Première publication en IFRS en février 2005
Capital Radio Non nd
DM&GT Non Résultats du S1 le 3 janvier 2006
Emap Non Résultats du S1 le 16 novembre 2005
EMI Non Résultats du S1 le 19 novembre 2005
Euromoney Non nd
Fiera Milano Non Résultats en IFRS en février 2006 (T1 en décembre)
Gestevision Telecinco Non nd
Grupo Prisa Non nd
Havas Non Résultats du S1 en septembre 2005
ITV PLC Non nd
JCDecaux Non Guidance IFRS en mars 2005. Résultats du T1 en mai 2005
Johnston Press Non Résultats du 25 août 2005
Lagardère Oui Communication sur la dette pour les résultats 2003. Rés. du S1 le 9 sept. 2005

* Hors sociétés publiant déjà en IAS/IFRS

12 Décembre 2004
 Méthodologie SG IFRS : un environnement non encore stabilisé Sommaire

Sociétés * A-t-elle déjà Commentaires

communiqué Dates prévisibles de communication
sur les IFRS ?

Médias (suite)
M6 Non nd
Mediaset Non nd
NRJ Group Non Résultats du S1 le 11 juin 2006
PagesJaunes Non nd
Pearson Non (US GAAP) Résultats du S1 le 26 juillet 2005
Publicis Groupe Non Journée investisseurs le 9 décembre 2004. Résultats du T1 en mai 2005
Reed Elsevier Non Résultats du S1 attendus le 5 août 2005
Reuters Non Guidance avant le T1 2005. Résultats du S1 le 27 juillet 2005
RTL Group Oui Publie déjà en IFRS
SMG Non nd
Sogecable Non Résultats du S1 le 22 juillet 2005
Spir Communication Non Résultats du S1 le 9 septembre
Taylor Nelson Non Résultats du S1 le 6 septembre 2005
TF1 Oui Impact sur le CA (à compter du T1 2004) et le bilan. Rés. du S1 le 31 août 2005
Trader Classified Media Non (US GAAP) Résultats du S1 le 16 septembre 2005
Trinity Mirror Non Résultats du S1 le 29 juillet 2005
United Business Media Non Résultats du S1 le 29 juillet 2005
Vivendi Universal Non Résultats du S1 le 14 septembre 2005
VNU Oui Résultats du S1 le 11 août 2005
Wolters Kluwer
WPP
Non
Non (US GAAP)
Résultats du S1 le 10 août 2005
A déjà publié les charges relatives aux stocks-options (résultats 2003). Résultats du
s
Yell Group Plc Non
S1 le 26 octobre 2005
Résultats du S1 le 9 novembre 2005
t
Opérateurs télécoms
Bouygues Oui Communication chiffrée sur le bilan S1 2004
Deutsche Telekom Oui Novembre 2004 sur résultats du S1 2004
Equant Non nd
France Telecom Non Courant 2005
Iliad Non nd
KPN Non Mars 2005
OTE Non nd
Portugal Telecom Non nd
SES Global SA Oui Sur les résultats du S1 2004
Telecom Italia Non Mars 2005
Telefonica Non nd
Telefonica Moviles Non nd
TIM Non Mars 2005
Vodafone Group Non nd

Pétrole & Gaz

BP Non Avril 2005 (rés. du T1 2005)
ENI Non Probablement Janvier lors de la réunion stratégique
Géophysique (Cie Gle de) Non Mai 2005 (rés. du T1 2005)
IHC Caland Oui 31 août 2004 pour les rés. du S1 2004. Courant du T1 2005 (rés. annuels 2004)
Norsk Hydro Non Probablement décembre lors de la réunion stratégique
Repsol-YPF Non nd
Royal Dutch Oui 22 novembre 2004
Saipem Oui 28 juillet 2004 pour les résultats du S1 2004. Mai 2005 (rés. du T1 2005)
Shell T&T Non Avril 2005 (rés. du T1 2005)
Statoil Non Probablement décembre lors de la réunion stratégique
Technip Oui Avril 04 pour le T1 2004. Mai 2005 (rés. du T1 2005)
Total Oui En février et septembre 2004

* Hors sociétés publiant déjà en IAS/IFRS

Décembre 2004 13
 Méthodologie SG IFRS : un environnement non encore stabilisé Sommaire

Sociétés * A-t-elle déjà Commentaires

communiqué Dates prévisibles de communication
sur les IFRS ?

Pharmacie
Altana Oui Application partielle IFRS
AstraZeneca Oui Novembre 2004 (résultats annuels 2003)
GlaxoSmithKline Non 29 décembre 2004 (rés. annuel 2003 + T1/T2 2004 retraitements). 10 février 2005
(T3/T4 2004)
Lundbeck Oui Application partielle IFRS
Novartis Oui Janvier 2004
Novo Nordisk Oui Janvier 2004
Roche Holding Oui Janvier 2004
Sanofi-Aventis Non Courant 2005 (au S2 ?)
Schering Oui Application partielle IFRS
SkyePharma Non A partir de janvier 2005

Semi-conducteurs
ASML Non (US GAAP) Janvier 2006
Infineon Technologies Non (US GAAP) Novembre 2005
Philips Oui Journée analystes, septembre 2004
Riber Non (US GAAP) Janvier 2006
STMicroelectronics Non (US GAAP) Janvier 2006
Thomson Non (US GAAP) Janvier 2006
s
Tabac
Altadis
British American Tobacco
Oui
Non
Présentation T1 2005
T1 2005
t
Gallaher Non Septembre 2005 pour la présentation des résultats du S1
Imperial Tobacco Non 2006, l'exercice 2005 clôturant au 30 septembre

Transport aérien
Air France-KLM Non Début 2005

Utilities
Centrica Oui Début 2004
Electrabel Oui Début 2004
Enagas Non nd
Endesa Oui Début 2004
Gas Natural Oui Fin S1 2004
Iberdrola Oui Début 2004
Red Electrica Non nd
Suez Oui Début 2004
Veolia Environnement Oui Début 2004

* Hors sociétés publiant déjà en IAS/IFRS

14 Décembre 2004
 Méthodologie SG IFRS : un environnement non encore stabilisé Sommaire

Sociétés * Com. Commentaires Sociétés * Com. Commentaires

sur les Dates prévisibles de sur les Dates prévisibles de
IFRS ? communication IFRS ? communication

Small caps ** (suite)

Altedia Non Pas avant la date légale Manitou Non Mars 2005
Arkopharma Non nd Manutan Inter. Non nd
Marionnaud Parf. Non nd
BCI Navigation Oui Septembre 2004 Medidep Non Mars-avril 2005
Bénéteau Non Pas avant la date légale
Biomerieux Oui Juillet 2004 Naturex Oui Octobre 2004
Boiron Oui Début 2004, planning et impacts Neopost Oui 10 mai 2003
Bonduelle Oui Octobre 2004 Norbert Dent. Oui 23 septembre 2004
Bricorama Oui 15 septembre 2004
Oeneo Non Novembre 2004
Camaïeu Non Septembre 2005 Orpea Oui 13 octobre 2004
Cegedim Non nd
Comp. des Alpes Oui 6 juillet 2004 Penauille Polys. Non nd
Petit Forestier Non nd
Damartex Non Pas avant la date légale Pierre & Vacances Non Pas avant la date légale
Delachaux Non nd Pinguely Haulotte Non Mars 2005
Piscines Desjoyaux Non Pas avant juin 2005
Essilor Non Prévu et ajourné en sept. 2004
Etam Dév. Non 15 septembre 2005 Rodriguez Group Oui Décembre 2003 s
Fimalac Non nd SEB Oui Septembre 2004 t
Fininfo Non Mars 2005 Séché Env. Non nd
Fleury Michon Non Octobre 2004 Skis Rossignol Non Pas avant la date légale
Foncia Non Mars 2005 Somfy Oui Septembre 2004
SR Teleperformance Non nd
Genesys Non Pas avant la date légale Stallergènes Non nd
GL events Non nd Stef-TFE Non Avril 2005
Groupe Partouche Non nd
Tonnellerie F. Frères Non Décembre 2004
Inter Parfums Oui 8 septembre 2004 Toupargel-Agrigel Non Février 2005
Ipsos Oui Septembre 2004 Trigano Non Juin 2005

Lafuma Non Pas avant la date légale U10 Non Pas avant la date légale
Laurent-Perrier Non Décembre 2005
LDC Non Décembre 2004 Vet'Affaires Non Septembre 2005
Lectra Non nd Vilmorin Clause & Cie Oui Octobre 2004
LVL Medical G. Non nd Virbac Oui Octobre 2004
Vranken-Pommery Non Avril 2005

Wendel Invest. Non nd

* Hors sociétés publiant déjà en IAS/IFRS

** Small caps : valeurs suivies par l’équipe Small caps

Décembre 2004 15
 Méthodologie SG IFRS : un environnement non encore stabilisé Sommaire

Notre analyse des impacts des IFRS

Les IFRS représentent un véritable changement d'orientation, dans le sens où

désormais la comptabilisation à la juste valeur est davantage axée sur les
investisseurs. Ce n’est pas seulement un nouveau système comptable. C’est aussi un
outil « d’engineering » au sein des entreprises dans la mesure où il s’agit d’un process
structurant, pouvant aussi induire des choix stratégiques managériaux impliquant
tant la direction générale que les conseils d’administration.

Les bilans correspondront davantage à la réalité économique et le résultat sera plutôt

perçu comme la différence entre deux situations bilantielles, assez éloigné du concept
« cash ». Les principes de valorisation dans les bilans seront modifiés : les éléments du
bilan seront constatés à leur juste valeur, les variations de valeurs étant rapportées au
résultat. Pour autant, certains postes, comme les immobilisations corporelles, pourront
rester à leur coût historique. La juste valeur sera calculée par la société. Dans la mesure
du possible, elle sera basée sur la valeur de marché, ou sur l'analyse des cash flows
actualisés, ou encore sur des modèles tels que Black & Sholes ou binomial. Le cas
échéant, le taux d'actualisation pourrait s'avérer une question complexe.

L'introduction des IFRS aura un impact significatif sur la façon dont les entreprises
comptabilisent, notamment : s
Les charges de retraite, incluses dans le bilan, les actifs des régimes de retraite étant
t
n

indexés à leur valeur de marché.

n Les actifs financiers, qui seront pour la plupart comptabilisés à leur juste valeur, les
variations de la juste valeur étant rapportées au résultat.
n Les entités ad hoc, qui seront incluses dans le bilan.
n La survaleur, qui doit être considérée comme un actif mais ne peut être amortie aux
termes des nouvelles normes internationales. Un test annuel de dépréciation se
substituera à l'amortissement.
n Les charges de paiement en titres, qui seront incluses dans les frais de personnel.

n Les réévaluations possibles d’immobilisations corporelles.

A première vue, ces changements comptables ne devraient pas avoir d'impact sur la
valeur des entreprises, de leurs activités ou sur le cours de leurs actions, sauf
publication de nouvelles informations. Après un examen critique des entreprises, les
analystes font leurs propres calculs des justes valeurs et retraitent déjà les données
comptables afin de mieux refléter la réalité économique.

L'incidence de l'introduction des IFRS sur le cours des actions et sur les fair values se
traduira par un accroissement marqué de la volatilité des bénéfices et dépendra
également, dans une large mesure, des décisions (particulièrement dans le choix des
hypothèses) prises par les entreprises sur la base de leurs jugements. Par exemple, les
sociétés disposeront d’une certaine marge pour le taux d'actualisation et les tests de
dépréciation. Les analystes pourraient avoir davantage de difficultés à évaluer chaque
approche retenue par les entreprises. Il est possible que la réalité économique soit
perçue très différemment par les analystes et par les entreprises. Par conséquent, à
première vue, nous pensons que la fair value des entreprises ne devrait pas être
réellement modifiée.

16 Décembre 2004
Méthodologie SG IFRS : un environnement non encore stabilisé Sommaire

Il est possible que les nouvelles informations publiées par les entreprises révèlent
une nouvelle perception des risques ou suggèrent une image plus ou moins favorable
en fonction de la capacité de l'entreprise à communiquer avec le marché.

Comment les nouvelles normes comptables peuvent-elles

affecter notre grille de lecture ?
Le passage des principes comptables nationaux aux IFRS affectera souvent les
informations disponibles et les prévisions des analystes, et pourrait aussi influencer
les stratégies des entreprises. Le tableau ci-après synthétise les principaux effets sur
le bilan et le compte de résultat.

Postes du bilan et rubriques du compte de résultat affectés par l'adoption des IFRS
Domaines IFRS Postes du bilan Rubriques du compte de résultat
Produits des activités ordinaires (IAS 18, 11) --- Chiffre d’affaires
Charges de paiement en actions Capitaux propres (si sortie Résultat d’exploitation
action)/Dettes (si sortie cash)
Instruments financiers (IAS 39, 32) Capitaux propres/Dettes Résultat d’exploitation
Immobilisations corporelles (IAS 16) Capitaux propres Résultat d’exploitation
Immobilisations incorporelles (IAS 38) Capitaux propres Résultat d’exploitation
Regroupements d’entreprises (IAS 22)
Classement dettes/capital
Capitaux propres
Capitaux propres/Passif
Résultat d’exploitation
Résultat d’exploitation
s
Avantages consentis aux employés (retraites)
Provisions
Passif
Passif
Résultat financier
Résultat d’exploitation
t
Éléments extraordinaires/exceptionnels --- Résultat d’exploitation
Produits extraordinaires
Véhicules ad hoc Passif Du CA au résultat net
Source : Recherche actions SG

Chiffre d’affaires : un effet de « palier » nouveau dans les ratios

Les IFRS et les principes comptables nationaux présentent des différences relatives à
la constatation et la présentation du chiffre d’affaires.
n On rappellera tout d’abord que les entreprises attendent encore des précisions sur

l’application de la norme.
n Produits des licences : aux termes des principes comptables français, les produits
des licences ne sont pas intégrés au chiffre d’affaires mais aux autres produits. Ce
changement de présentation peut avoir un impact important sur le compte de résultat
de quelques sociétés dont une part importante des produits provient des licences
(voir page suivante l’exemple de Sanofi-Synthélabo). Selon les IFRS, les produits des
licences sont comptabilisés nets des montants versés dans le cadre de la même
transaction. Il n’existe pas de compensation des produits des licences provenant de
différentes transactions.
n Contrats à long terme : le principal problème est le moment choisi pour
comptabiliser les produits de ces contrats. Aux termes des IFRS, ils doivent être
comptabilisés selon la méthode de l’avancement des travaux. La méthode de
l’achèvement des travaux, généralement utilisée aux termes des principes comptables
nationaux, n’est pas autorisée. Dans le secteur de la construction (où ce changement
pourrait avoir un impact important), la plupart des entreprises ont cessé d’utiliser
cette méthode il y a quelques années.

Décembre 2004 17
 Méthodologie SG IFRS : un environnement non encore stabilisé Sommaire

Impact sur le calcul de la fair value

- Théoriquement, les produits représentent sans doute l'élément le plus difficile à
ajuster car l'approche dépend non seulement des principes comptables, mais
également des informations que la société décide de publier (cf. Enron).
- Il est donc très probable qu'il y aura un impact, même faible, sur la fair value
calculée par les investisseurs. En fait, les ratios de VE/CA ou de cours/CA pourraient
changer de « palier ».

Impact des changements dans la constatation du chiffre d'affaires sur la valorisation

Impact « brut » Ajusté par l'analyste Impact « net » Commentaire
DCF Modéré Non Modéré La modification
Cours/bénéfice Modéré Non Modéré du chiffre
d'affaires
Multiple d'actif net Nul Non Nul produit un
Cours/cash flow Modéré Non Modéré changement
Cours/CA Moyen Non Moyen des fair values
basées sur le
VE/EBITDA Modéré Non Modéré calcul des
Rentabilité cap. propres Modéré Non Modéré bénéfices
Source : Recherche actions SG

Exemple : Sanofi-Synthélabo (avant Aventis) Dans les comptes de Sanofi-

Synthélabo (établis selon les principes comptables français), les redevances nettes
perçues par la société n'apparaissent pas comme telles mais sont déduites du coût s
des ventes. Cette opération se traduit par un accroissement de la marge brute. Par
exemple, en 2003, Sanofi-Synthélabo a publié un chiffre d'affaires de 8 048 M€ et un
t
résultat brut de 6 620 M€, soit une marge brute de 82.3%. Si la norme IAS 18 devait
être appliquée aux chiffres de 2003, le total engloberait 611 M€ au titre des produits
des licences, ce qui porte le chiffre d'affaires à 8 659 M€ et le résultat brut à 6 620 M€,
soit une marge brute de 76.5%. Celle-ci est donc inférieure de 5.8 points de pourcentage.
(Marie-Hélène Leopold)

Retraites et autres avantages à long terme consentis aux employés :

déjà largement pris en compte
La comptabilisation à leur valeur de marché des actifs des régimes de retraite et le
changement de méthode actuarielle produiront une modification significative des
engagements et des charges de retraite telles qu'elles ressortaient de l'application des
principes comptables nationaux de nombreux pays. En termes d'impact économique,
les entreprises font parfois bénéficier leurs employés de régimes à prestations
définies, qui sont assimilables à des dettes et comportent deux risques majeurs,
démographique et financier. Pour la plupart d'entre elles, les engagements de retraite
futurs sont financés par des flux de trésorerie futurs. La charge nette de retraite
imputée au compte de résultat représente seulement le coût des prestations + la
charge d'intérêt – le rendement anticipé des actifs des régimes de retraite –
l'amortissement des gains et pertes actuariels. Dans le cadre des IFRS, elle peut être
comptabilisée comme un élément financier ou opérationnel, alors que, selon les GAAP
américaines, elle est intégrée aux salaires.
Impact sur le calcul de la fair value
n Les analystes ajustent la charge de retraite dans leurs valorisations par DCF et
tiennent compte de la charge devant être décaissée.
n Ils intègrent ensuite des informations sur les engagements de retraites de la société
à leurs prévisions lorsque l'impact est significatif.

18 Décembre 2004
Méthodologie SG IFRS : un environnement non encore stabilisé Sommaire

n Il y aura un impact sur les valorisations DCF si la charge de retraites publiée par la
société est basée sur des normes très différentes des IAS.

Impact des chgts dans la comptabilisation des charges de retraite sur la valorisation
Impact « brut » Ajusté par l'analyste Impact « net »
DCF Élevé Oui Nul
Cours/bénéfice Élevé Non Élevé
Multiple d'actif net Nul Sans objet Nul
Cours/cash flow Élevé Oui Nul
Cours/CA Nul Sans objet Nul
VE/EBITDA Élevé Non Élevé
Rentabilité des cap. propres Moyen Non Moyen
Source : Recherche actions SG

Exemple Alstom enregistre à son bilan une provision pour engagements de retraites
de 842 M€ au 31 mars 2004. En annexe des comptes, il apparaît que la dette
actuarielle du groupe est de 3 633 M€ pour une valeur vénale des placement de
2.263 M€. L'insuffisance de fonds au titre des retraites atteint donc 3 633 –2 263
= 1 370 M€. La différence entre cette insuffisance et le montant enregistré au bilan
atteint donc 1 370 –842 = 528 M€. Après impôt (en supposant un taux de 30%) elle
atteint donc 528*(1-30%) = 370 M€. Ainsi, le passif retraité au titre des retraites atteint
donc le montant enregistré au bilan (842 M€) plus le besoin additionnel après impôts s
(370 M€), soit un total de 1 212 M€ que nous ajoutons à la dette publiée par le groupe
pour calculer la dette retraitée (en ajoutant bien entendu d'autres éléments hors t
bilan). Sur le compte de résultat, notre retraitement est le suivant : considérant que le
passif lié aux retraites est une dette et non une provision, à des fins de valorisation,
nous ne conservons que les éléments opérationnels du coût des retraites (soit le
« service cost ») comme charge d'exploitation. Les autres éléments (« interest cost » et
« expected return on plan assets » notamment) sont retraités en éléments financiers.
Notre retraitement représente le coût lié aux retraites (hors effet des cessions), soit
185M€ - coût lié aux avantages versés au personnel pendant l'année (86 M€). Le
retraitement a un impact positif de 99 M€ sur le résultat d'exploitation publié par
Alstom. (Fabrice Theveneau)

Instruments financiers : un possible effet d’enrichissement

cosmétique
n L'indexation à leur valeur de marché de la plupart des actifs financiers et la

comptabilisation des variations de la fair value dans le compte de résultat (y compris

les frais de transaction), ajoutée à la nouvelle méthodologie en matière de couverture,
constituent un des changements majeurs. Le résultat d'exploitation sera très différent
de celui calculé selon les principes comptables nationaux. A première vue, les sociétés
financières sont les plus sensibles à ce changement, mais les entreprises industrielles
fortement exposées aux marchés des changes et des taux d'intérêt seront également
affectées. Un des biais particulièrement important consiste à créer un effet
d’enrichissement fictif, en raison par exemple de l’enregistrement d’un portefeuille de
swap à sa juste valeur, alors que le but n’est pas de le réaliser mais bien de le garder
jusqu’à échéance afin de couvrir le sous-jacent.

Décembre 2004 19
 Méthodologie SG IFRS : un environnement non encore stabilisé Sommaire

Impact sur le calcul de la fair value

Impact sur la valorisation des gains et pertes sur instruments financiers

Impact « brut » Ajusté par Impact « net » Commentaire
l'analyste
DCF Faible/moyen Non Faible/moyen
Cours/bénéfice Très élevé Non Très élevé
Multiple d'actif net Élevé Non Élevé
Cours/cash flow Faible/moyen Non Faible/moyen
Cours/CA Nul Sans objet Nul
VE/EBITDA Élevé Non Élevé
Rentabilité des cap. propres Très élevé Non Très élevé Impact sur le résultat net
et les capitaux propres
Source : Recherche actions SG

Rémunérations en actions (dont stock-options) : une charge réelle

mais qui ne traduit pas forcément la réalité économique
Dans la norme IFRS2, le concept de rémunération en actions est plus large que celui
de rémunération en stock-options. IFRS2 s'applique aux émissions d'actions ou aux
droits de souscription d'actions, au titre des biens et services fournis.

n Ces charges (stock-options) seront incluses dans les frais de personnel, à la juste
valeur des options distribuées, calculée sur un modèle binomial ou Black & Scholes,
différente du prix d’exercice et étalées sur la période d’exercice des plans. Selon que s
la sortie de ces plans est en cash ou en actions (ou un mix des deux), la
comptabilisation sera différente. S’il s’agit d’une sortie en actions, l’évaluation est t
faite en une fois, et la contrepartie de la charge dans le compte de résultat se trouve
dans les capitaux propres. Les actions nouvelles — qu’elles soient crées ou rachetées
sur le marché (elles seront dans ce cas annulées puis recrées lors de l’exercice des
droits) — sont comptabilisées comme une augmentation de capital. Si la sortie est en
cash, l’évaluation est refaite à chaque arrêté de compte et la contrepartie est en dettes.
La norme impose de reprendre le stock encours depuis le 7 novembre 2002 et
recommande de commencer avant cette date.

n En matière de stock-options, la charge nous paraît certes réelle, tant pour

l’entreprise que pour l’actionnaire. Mais telle qu’elle apparaîtra dans les calculs des
bénéfices par action, elle ne traduit pas forcément la réalité économique : l’entreprise
devra enregistrer une charge qui ne se matérialisera pas forcément si les options ne
sont pas exercées. C’est une charge en effet pour l’entreprise qui rémunère un travail
rendu et maintient ainsi son business model. Dans l’hypothèse où l’entreprise cesse de
distribuer des stock-options, devrait-elle être tenue de donner autre chose, voire du
cash pour maintenir en l’état son activité avec ses salariés en place ? En théorie, cette
approche nous semble tout à fait pertinente. Dans la pratique, en revanche, nous ne
sommes pas convaincus que le salarié dispose d’un réel « pricing power » pour
espérer automatiquement une alternative à ses stock-options. Les stock-options sont
évidement une charge pour l’actionnaire puisqu’il y a création d’actions (même en cas
de rachat sur le marché par la société au préalable). De plus, la dilution, pouvant
intervenir sur une année, ne correspondra pas à la charge portée dans le compte de
résultat, qui est fonction de l’amortissement sur la durée des plans.
Impact sur le calcul de la fair value
- Actuellement, les coûts liés à l'attribution de stock-options sont peu pris en compte
dans le calcul de la fair value. Ils le sont le plus souvent à travers la dilution créée par
le nouveau nombre de titres. En général, celui-ci est compensé par les rachats

20 Décembre 2004
Méthodologie SG IFRS : un environnement non encore stabilisé Sommaire

d’actions, de façon à en neutraliser l’impact. En revanche, la charge dans le résultat est

rarement prise en compte.

- Selon la politique de la société, les PER peuvent varier de façon sensible et laisser
apparaître des changements de valorisation très éloignés de la réalité.

Impact sur la valorisation de la comptabilisation en charge des stock-options

Impact « brut » Ajusté par Impact « net » Commentaire
l'analyste
DCF Élevé Oui Faible
Cours/bénéfice Très élevé Oui Très élevé
Multiple d'actif net Nul Sans objet Nul
Cours/cash flow Élevé Oui Faible Coût d’opportunité en cas
opérationnel de rachat des actions sur
le marché
Cours/CA Nul Sans objet Nul
VE/EBITDA Très élevé Oui Très élevé
Rentabilité des cap. propres Élevé Non Élevé Impact sur le résultat net et
les capitaux propres et/ou
dettes
Source : Recherche actions SG

n Exemple : le secteur des médias Avec des frais de personnel pouvant représenter
jusqu'à 60% des charges de ce secteur, l'essor des plans de rémunération en actions
pose le problème de leur comptabilisation comme un transfert des capitaux propres
s
dans le compte de résultat, que la dilution potentielle des actions ne rend pas
totalement (cf. étude de Simon Baker sur les médias : « IFRS : les gagnants et les
t
perdants », 15 nov. 2004). Sur la base de 75% de notre couverture de valeurs en termes
de capitalisation boursière (à partir de laquelle nous avons pu évaluer les effets de
l’adoption des IFRS), l’impact moyen, toutes choses égales par ailleurs, est une
révision en baisse de 2.3% du BNPA retraité 2005e, de 3.0% du BNPA 2006e et de 3.2%
du BNPA 2007e (ou -3.6% hors bénéfice comptable exceptionnel pour JCDecaux).
n Tandis qu’il s’agit de la moyenne, les extrêmes sont relativement importants, avec
Havas susceptible d’enregistrer une révision en baisse des estimations SG de BNPA de
-16.6% en 2005e d’un côté et JCDecaux de l’autre, qui pourrait bénéficier d’un
relèvement de +6.6% des estimations de BNPA pour 2005e. La majorité des valeurs se
regroupent cependant dans une fourchette plus restreinte, 54% de nos sociétés après
publication des résultats en IFRS affichant une révision des bénéfices dans la limite
de 2% autour de la moyenne sectorielle.
n L’impact sur nos fair values étant généralement intégré et, dans de nombreux cas
(particulièrement pour les agences pour lesquelles les répercussions sont
traditionnellement les plus importantes), nos estimations étant déjà post-IFRS, cette
analyse a davantage pour objectif de mettre en évidence les ajustements du marché
nécessaires pour refléter l’impact des IFRS. (Simon Baker)

Impact sur l'EBITA du retraitement des charges de rémunération

Aegis Havas Publicis Taylor Nelson WPP
(M£) (M€) (M€) (M£) (M£)
EBITA 2005e pré-IFRS 112.6 211.7 641.5 115.2 731
Charges de rémunération SGe* -1.7 -27.7 -41.2 -2.1 -44.4
(options & titres assimilés compris)
EBITA post IFRS ajusté par SG 110.9 184 600.3 113.1 688.7
Impact sur l'EBITA* -1.5% -13% -6.4% -1.8% -5.8%
Source : Recherche actions SG * Charges de rémunération SGe et impact sur l’EBITA : toutes choses égales par ailleurs

Décembre 2004 21
 Méthodologie SG IFRS : un environnement non encore stabilisé Sommaire

Passif et capitaux propres

Presque toutes les normes auront un impact sur le passif ou sur les capitaux propres.
L'endettement et le rendement des capitaux propres des sociétés seront donc
considérablement modifiés, bien que les analystes aient toujours effectué des
retraitements de ce type.

Les IFRS ayant l'impact le plus marqué sur le passif et les capitaux propres
concernent :
- Les véhicules ad hoc
- Les opérations de crédit-bail
- Les charges de retraites
- Les actifs financiers
- Les obligations convertibles (classement passif/capitaux propres)
- Les provisions

Exemple – Publicis (cf. étude de C. Cherblanc sur Publicis : « Simplification du bilan :

un objectif logique », 23 juin 2004). La spécificité de la dette de Publicis aura des
répercussions non négligeables lors de la mise en œuvre des normes IFRS en 2005.

Retraitement des Oceanes

Alors que les Océanes sont aujourd’hui « classiquement » comptabilisées en dette, le
traitement IFRS impliquera :
s
- Au niveau du bilan, une dissociation entre : 1) une partie classée en fonds propres t
(valeur optionnelle) pour environ 30% de la valeur actuelle des Oceanes ; 2) une partie
dette, correspondant à environ 70% de la dette actuelle.
- Au niveau du compte de résultats, la prise en compte d’un coût de dette
« standard » (SGe 6.5%) rapporté à la partie dette de l’Oceane (soit 6.5% @ 70% Oceane).
Par rapport au coût actuariel très faible aujourd’hui supporté par Publicis sur ses
Oceanes 2008 (0.75%) et 2018 (2.75%), l’impact sur les frais financiers sera donc
significatif, puisque de 33 M€ selon nos calculs.

Orane
L‘Orane 2022 sera comptabilisée suivant une « philosophie » cohérente avec celle
suivie pour les Oceanes. Le nominal de 495 M€, aujourd’hui porté en « autres fonds
propres », sera ventilé à 92% en fonds propres (caractère certain de la conversion) et
8% en dette (objectif de mise en évidence d’un coût financier assimilable à de la dette).
D’après les premières indications disponibles, le coût de cette dette serait de 8%, soit
une charge annuelle de l’ordre de 3 M€. Par rapport aux 7 M€ de dividende
aujourd’hui imputés en frais financiers, le différentiel sera donc favorable.

OBSA
Nous supposons que le passage aux normes IFRS sera neutre compte tenu du
traitement déjà appliqué par le groupe. Alors que le nominal de l’OBSA est de 858 M€
(montant qui sera effectivement remboursé en cash), la dette portée au bilan était de
463 M€ à fin 2003, alors que la charge imputée sur les résultats équivalait à un coût
facial de 8.5%, soit 39 M€. Conformément à une approche de juste valeur de la dette,
cette charge de 39 M€ se ventile en effet entre le coût cash de l’OBSA (2.75% @
858 M€), soit 23 M€ et 16 M€ qui viennent incrémenter le montant de dette, qui se
rapprochera progressivement du montant nominal sur la vie de l’OBSA.

22 Décembre 2004
Méthodologie SG IFRS : un environnement non encore stabilisé Sommaire

Credit-Linked Notes
Comme pour les OBSA, le traitement actuel des CLN est déjà cohérent avec l’approche
IFRS. En effet, alors que le rendement sur la durée de vie totale des CLN est de 8.6%
(hausse progressive de 7% en début de vie à 17% à l’échéance de 2022), le montant
reconnu par Publicis dans ses résultats actuels se limite à celui des bons du Trésor
(SGe 4.5%), soit 17 M€ selon nos calculs. Le supplément de rémunération dégagé par
les CLN au-delà des bons du Trésor est reconnu au bilan à travers l’incrément des CLN
(intérêts courus) porté à l’actif (soit 392 M€ fin 2003, contre 380 M€ initialement).

Bêta et coût du capital

L'introduction des IFRS pourrait avoir un impact important sur le bêta et le coût du
capital. La volatilité accrue des résultats, la comptabilisation à leur juste valeur des
postes du bilan et la publication d'informations plus détaillées pourraient modifier la
perception des risques liés à une entreprise. Les analystes auront davantage de
difficulté à examiner d'un œil critique les comptes d'une société car de nombreux
éléments reposeront sur des jugements qu'elle aura effectués. Alors que la volatilité
du marché actions est revenue dans un couloir « traditionnel » (entre 10% et 20%), les
IFRS pourraient introduire, au cas par cas, des renversements de tendance sur certains
cours et imprimer une plus grande volatilité aux actions, ce qui se traduira par un
bêta plus élevé. Comme précisé dans notre méthodologie, nos analystes peuvent
adapter le bêta à leur propre évaluation du profil de risque de la société. Ce
phénomène sera renforcé. s
Comment les nouvelles normes comptables peuvent-elles
t
affecter la stratégie d'une entreprise ?
Cette question est très complexe et il nous est impossible d'y répondre clairement. A
notre avis, les stratégies des entreprises pourraient être influencées par les nouvelles
normes comptables à divers titres.

A ce stade, nos interrogations concernent les domaines suivants :

n Restructurations/consolidation Alors que, selon nous, l’arrivée des IFRS a

constitué un frein au mouvement de concentration en 2004, sauf grande opportunité

(ex. : Sanofi-Synthélabo), nous pensons aujourd’hui que tous les acteurs concernés se
sont appropriés le sujet des IFRS et leurs conséquences. De ce fait, l’application de ces
normes pourrait même être source de nouvelles opportunités.

n Mise en équivalence/consolidation par intégration globale La consolidation des

filiales donnera lieu à des questions. Si elles veulent continuer à consolider par
intégration globale, les entreprises devront apporter la preuve du contrôle qu'elles
exercent (en fonction de divers critères, y compris un contrôle avec un minimum de
40% des droits de vote). Sinon, la société devra être mise en équivalence. Cette
nouvelle règle pourrait générer des opérations d'achat ou de vente des intérêts
minoritaires.

Décembre 2004 23
 Méthodologie SG Sommaire

s
t

24 Décembre 2004
Méthodologie SG Sommaire

Méthodologie SG

s
t

Décembre 2004 25
 Méthodologie SG Sommaire

Principaux retraitements post-IFRS et actuels

La proximité des échéances IFRS, pour les premières sociétés qui seront prêtes à
publier, nous conduit à adapter notre méthodologie d’analyse financière par rapport
aux nouvelles présentations comptables. Il s’agit d’une première approche que nous
serons peut-être amenés à affiner lors des publications détaillées. En préambule, nous
insisterons sur le fait que l’étude et la formation que nous avons conduites
préalablement sur les IFRS s’avèrent indispensables.

Dans cette section, nous expliquons les retraitements qui serviront de guide général à
notre département de recherche. Les spécificités sectorielles, lorsqu’elles sont
nécessaires, sont détaillées dans les chapitres consacrés à chacun des secteurs.

Rappelons que, dans les IFRS, la présentation du compte de résultat n’est pas encore
définie.

4 Nos retraitements post-IFRS

Parmi tous les changements qui affectent le compte de résultat, nous retenons à ce
stade trois nouvelles charges significatives et une en moins :
- Les charges liées au paiement des salariés en actions (en particulier les stock-
s
options) seront comptabilisées dans les dépenses de personnel. L’EBITDA sera t
directement impacté.
- Les charges liées aux tests de perte de valeur des actifs devraient être
comptabilisées au niveau des amortissements de survaleur, et remplaceront de ce fait
la ligne amortissement du goodwill.
- Les amortissements de survaleur liés aux immobilisations incorporelles (acquises et
à durée de vie limitée) seront comptabilisés.
- L’amortissement de survaleur (goodwill) disparaît. L’EBITA devient EBIT dans notre
base de données.
Ces évolutions ne reflètent pas de mouvement cash, excepté celle concernant les
stock-options qui impacte le CF de financement, étant plus ou moins équivalente à
une augmentation de capital (hypothèse : sortie actions).

BNPA Le résultat considéré pour le calcul du BNPA sera :

n Exceptionnels et convertibles : comme traité précédemment, après déduction des
éléments exceptionnels (à l’exception de ceux que l’analyste juge récurrents) et
retraités de l’impact des obligations convertibles (produits financiers après impôt).

n Amortissement de survaleur : la suppression de cet amortissement n’a pas d’impact

sur notre BNPA, cet élément était déjà retraité.

n Amortissements de survaleur liés aux immobilisations incorporelles : le BNPA sera

calculé avant ces amortissements (même traitement que l’amortissement du goodwill
précédemment).

n Charges de perte valeur : nous considérons que les charges de perte de valeur
auront un caractère « exceptionnel », même si les tests sont au moins annuels, et
difficilement prévisibles. Ces charges sont fiscalement neutres (selon la norme, cette
perte de valeur devrait être calculée sur la base d’un CF et d’un taux d’actualisation
avant impôts, mais dans les faits cela est impossible et ces calculs sont effectués

26 Décembre 2004
 Méthodologie SG Sommaire

après impôts). Ces charges seront génératrices de forte volatilité, perturbant la

visibilité des croissances de BNPA, et ne reflétant de surcroît pas de mouvement de
cash. Nous avons décidé de considérer le BNPA avant charges de perte de valeur.

n Stock-options (ou, plus largement, paiement en actions) : cette charge impactera le

résultat au numérateur. Le nombre de titres retenu au dénominateur sera dilué du
nombre d’actions exerçables pendant la période de nos prévisions (3 ans). Nous ne
retenons pas l’encours total pouvant être exercé. Nous n’intégrons pas de coût
d’opportunité lors des rentrées de cash pour la société, dans la mesure où nous
pensons que les chiffres en question sont marginaux dans le poids total du résultat. Si
nous reconnaissons que cette charge est réelle, tant pour l’entreprise que pour
l’actionnaire, nous sommes néanmoins critiques quant à son impact sur le BNPA : tout
d’abord, elle peut ne jamais se matérialiser si les options ne sont pas exercées. De la
même façon nous diluons d’un nombre d’actions qui peut ne jamais refléter la réalité.
Ensuite, la charge enregistrée l’année n au numérateur ne correspond pas au nombre
d’actions retenu dans la dilution la même année.

EBITDA et EBIT Dans le compte de résultat, ces deux soldes supporteront la charge des
stock-options (et plus largement des paiements en action). A des fins de valorisation,
et pour les secteurs où cela s’avère nécessaire, ces soldes seront retraités (par exemple
pour des comparaisons boursières avec des valeurs américaines, dans la mesure où les
États-Unis ont reculé l’application de cette charge).
s
Cash flow d’exploitation Le seul retraitement porte sur les charges de stock-options qui
sont neutralisées dans l’EBITDA . t
Cash flow de financement L’exercice des stock-options est considéré comme une
augmentation de capital.

4 Impact des charges d’impairment sur le retour sur capital investi (ROIC)
ROIC Le résultat retenu au numérateur est l’EBIT après taux d’impôt normatif et avant
charges de perte de valeur. Le capital investi moyen au dénominateur est constitué
des immobilisation incorporelles (y compris le goodwill en réintégrant les pertes de
valeur cumulées) + amortissements cumulés sur immobilisations incorporelles +
actifs corporels +/- ajustements (pouvant relever de spécificités sectorielles). Les
pertes de valeurs cumulées sont une nouvelle ligne de notre bilan. Il est important de
se situer avant les charges de perte de valeur afin de ne pas polluer la lisibilité du
retour sur capital investi année après année, et ne pas créer d’amélioration du ratio
purement mécanique et cosmétique. En fait, si les capitaux investis enregistrent une
perte de valeur, elle se traduira mécaniquement dans la contribution au résultat
attendu, qui sera inférieur aux prévisions. La dégradation du résultat devrait
continuer à précéder la constatation de la charge de perte de valeur

ROE Il sera calculé sur la base du résultat utilisé pour le calcul du BNPA, rapporté aux
fonds propres moyens corrigés des charges de dépréciation de valeur.

4 Impact des stock-options dans le bilan

Nous considérons les stock-options comme un élément de fonds propres, qui suppose
une création d’actions. Nous retenons l’hypothèse implicite que l’essentiel des plans
sont représentés par des sorties en actions. Les autres possibilités sont des sorties en
cash ou un mix des deux. Dans le cas d’une sortie en cash, la contrepartie sera en
dette. Il semble que cela ne concerne qu’une minorité de cas. Si la société procède à un

Décembre 2004 27
 Méthodologie SG Sommaire

rachat d’actions sur le marché, cela sera d’abord considéré comme une réduction de
capital. Elles seront annulées, puis recréées au moment de la distribution effective.

4 Actualisation des provisions de retraites

Pour le moment, nous ne savons pas encore si le coût des services rendus au cours de
l'exercice, le coût financier et le rendement attendu des actifs seront présentés dans
les IFRS comme des composantes d'un même élément de produit ou de charge dans le
compte de résultat. L’actualisation des provisions de retraites peut, au choix de
l’entreprise, être présentée en résultat opérationnel ou financier.

En revanche, pour les banques et assurances, les charges relatives aux engagements
sociaux (y compris les effets de la désactualisation) seront incluses dans les charges
générales d’exploitation et viendront impacter directement le coefficient
d’exploitation.

Pour notre échantillon de valeurs — hors financières — à partir des informations en

annexe et, à des fins de valorisation, comme nous le faisons déjà (selon les cas),
considérant que le passif lié aux retraites est une dette et non une provision, nous ne
conserverons que les éléments opérationnels du coût des retraites (soit le « service
cost ») comme charge d'exploitation. Les autres éléments (« interest cost » et
« expected return on plan assets » notamment) seront retraités en éléments
financiers.
s
t
4 Nos retraitements actuels
Parallèlement à notre base de données de recherche RDS, nous avons défini un certain
nombre de retraitements comptables, qui servent de guide général à notre
département de recherche. Ces définitions sont présentées dans le glossaire. En outre,
certains secteurs nécessitent des retraitements particuliers (cf. page suivante).

Le BNPA est, le cas échéant, dilué des opérations affectant les fonds propres (obligations
convertibles et bons de souscription). Le résultat net avant déduction de
l’amortissement de la survaleur et après déduction des éléments exceptionnels (à
l’exception de ceux que l’analyste juge récurrents) et de l’impact des obligations
convertibles (produits financiers après impôt) est divisé par le nombre moyen
d’actions après dilution totale (obligations convertibles).

Nous utilisons le nombre moyen d’actions après dilution totale pour le calcul du
BNPA, de la survaleur par action et du cash flow par action. Toutefois, nous employons
le nombre d’actions en fin d’exercice pour le calcul de l’actif net par action. Le nombre
d’actions est totalement dilué des convertibles (et bons de souscription, si
significatifs), actions d’autocontrôle et rachats d’actions.

L’EBITDA, l’EBITA et l’EBITDAR Afin de créer une base de comparaison homogène, nos
calculs d’EBITDA, EBITA et EBITDAR (ce dernier étant propre aux compagnies
aériennes) n’intègrent pas le résultat des sociétés mises en équivalence, alors que
l’EBITDA publié par certaines sociétés l’intègre.

Le cash flow d’exploitation Il est calculé selon la méthode traditionnelle. Il s’agit de

l’EBITDA, minoré de la variation du besoin en fonds de roulement (stocks plus
créances, moins dettes d’exploitation) et de tous les flux de trésorerie (dividendes
reçus, impôts payés, produits financiers reçus et charges financières versées et autres
flux d’exploitation).

28 Décembre 2004
Méthodologie SG Sommaire

Le cash flow disponible Il s’agit du cash flow d’exploitation (cf. définition ci-dessus et
dans le glossaire, page 150) minoré des investissements industriels nets. Le solde
représente le cash flow nécessaire au maintien des capacités de production de la
société. Les investissements industriels nets sont les investissements industriels
après déduction des produits de cession d’actifs.

Le cash flow disponible après financement et investissement Pour prendre en

compte l’incidence des activités de financement et d’investissement, nous dégageons
le cash flow disponible après acquisitions et cessions de filiales, valeurs mobilières
de placement et autres investissements et mouvements de dette, produits issus
d’augmentation de capital et décaissements liés à des rachats d’actions et aux
paiements de dividende.

Les capitaux investis sont la somme du fonds de roulement et des immobilisations

corporelles et incorporelles corrigées du solde de la survaleur. Cette approche
économique est plus pertinente, compte tenu du faible niveau actuel d’inflation. Les
tendances de RCI/WACC permettent de déterminer la création de valeur au fil du
temps.

La valeur d’entreprise est la somme de la capitalisation boursière actuelle (même pour

les années précédentes), de la dette nette retraitée, des minoritaires réévalués et
autres retraitements (spécifiques à certains secteurs), comme les créances titrisées et
provisions pour retraites, minorée des sociétés mises en équivalence réévaluées, qui
s
dépendent de leur exercice respectif. Le retraitement en dettes des provisions pour
retraites concerne essentiellement les secteurs Biens d’équipement, Aéronautique &
t
Défense, Automobile (notamment les sociétés allemandes : Volkswagen, BMW et
DaimlerChrysler), Chimie (notamment les sociétés allemandes : BASF et Bayer) et
Utilities (significatif pour les sociétés allemandes). Notre approche est dynamique,
dans la mesure où elle reflète les changements dans les prévisions des années
suivantes, ce qui permet de mieux appréhender l’évolution du périmètre de
consolidation et de l’endettement.

Décembre 2004 29
 Méthodologie SG Sommaire

Analyse normalisée

Lorsque l’environnement économique, la croissance et les conditions opérationnelles

sont extrêmement incertains, les investisseurs ont besoin de se référer à des
fondamentaux solides. L’introduction de « l’analyse normalisée » dans notre gamme
de produits de recherche réguliers satisfait ce besoin. Notre approche est décrite ci-
dessous.

Les marges bénéficiaires varient d’un haut de cycle à un bas de cycle. Dans une
perspective de moyen à long terme, il est possible de déterminer un niveau de marge
de milieu de cycle.

Les éléments à prendre en compte sont les suivants :

- L’environnement économique, la concurrence, les conditions opérationnelles et
autres variables variant au fil du temps.
- Certains secteurs prennent de l’essor tandis que d’autres régressent.
- Les acquisitions d’envergure et la diversification peuvent modifier les
fondamentaux.
- Au cours des dernières années, les investissements industriels étaient faibles et,
dans nombre de cas, inférieurs à la moyenne « normalisée ». Les amortissements s
doivent donc être corrigés.
- Entre autres, l’imposition varie. t
Il n’est donc pas possible de reproduire les variations de rentabilité et les données
historiques. Il y a de fortes chances que les marges bénéficiaires prospectives de
milieu de cycle diffèrent de la moyenne historique. A noter : cette approche repose
sur l’hypothèse simple d’un ratio de dettes/fonds propres inchangé.

L’analyse normalisée a un deuxième objectif majeur : estimer la croissance potentielle

autofinancée de chaque société, à partir de ses résultats normalisés. Pour les sociétés
dont le ratio d’endettement devrait sensiblement évoluer au cours des prochaines
années, l’analyse basée sur les marges normalisées ne commence qu’après.

Calcul des données normalisées

41 re étape : détermination de la marge d’EBITDA normalisée (%)

Les marges bénéficiaires normalisées correspondent aux niveaux de marges dégagés

dans des conditions opérationnelles de milieu de cycle, c’est-à-dire lorsque la
croissance du PIB se situe autour de 2/2.5% en Europe, 3/3.5% aux États-Unis et 4/4.5%
dans les pays émergents.

42 e étape : détermination de l’excédent de trésorerie disponible pour financer

la croissance

EBITDA normalisé (année actuelle)

+/− Variation normalisée du besoin en fonds de roulement
− Résultat financier normalisé (dividendes perçus compris)
− Impôts normalisés
= Cash flow d’exploitation normalisé

30 Décembre 2004
Méthodologie SG Sommaire

− Investissements industriels normalisés de remplacement et de maintenance

(hypothèse d’amortissements normalisés)
− Dividendes versés normalisés (basés sur un taux de distribution normalisé)
= Trésorerie excédentaire disponible pour financer la croissance

Ces niveaux de marges normalisées doivent effectivement être atteints et devraient

pouvoir être réalisés à un moment donné au cours des cinq prochaines années. Ils
seront parfois supérieurs aux estimations actuelles et parfois inférieurs.

Nous ne cherchons pas à estimer des marges et des résultats « virtuels » mais des
profits futurs. En conséquence, nos données normalisées sont calculées à partir du
chiffre d’affaires réel de 2004, le point de départ pour les sociétés industrielles
(l’approche est identique pour les sociétés financières). L’utilisation du chiffre
d’affaires actuel et non du chiffre d’affaires normalisé nous permet de comparer le
BNPA réel au BNPA normalisé, ou d’évaluer le rebond (ou le recul) potentiel des profits
prévus pour cette société sans croissance. De plus, cette approche nous permet de
déterminer automatiquement les résultats et les BNPA normalisés pour les années
suivantes en multipliant le chiffre d’affaires anticipé par la marge bénéficiaire
normalisée, ou, pour être encore plus concrets, en utilisant la croissance du chiffre
d’affaires prévue pour chacune des prochaines années (à données comparables) sur
la base des données normalisées 2004 afin d’obtenir les données normalisées pour
2005, 2006, etc. s
t
43 e étape : détermination du résultat net normalisé

EBITDA normalisé (année actuelle)

− Résultat financier normalisé (dividendes perçus compris)
− Impôts normalisés
− Amortissements normalisés
= Résultat net d’exploitation normalisé
+/− Autres (éléments récurrents, mises en équivalence)
= Résultat net normalisé
− Nombre d’actions en circulation
= BNPA normalisé

44 e étape : détermination du coefficient d’intensité en capital (K)

Le ratio sectoriel moyen VE/CA est l’une des possibilités.

Ce ratio doit être envisagé comme le coût moyen actuel de la croissance organique
d’une part et celui des acquisitions d’autre part. En ce qui concerne la croissance
interne/organique, le moyen probablement le plus simple de déterminer l’intensité
capitalistique inversée est d’utiliser le ratio CA/capitaux investis actuel (hors
survaleur). Toutefois, le coût réel des nouveaux investissements, s’il est connu, peut
également être utilisé s’il est significatif (par exemple, le coût d’un nouveau
supermarché réalisant x millions de chiffre d’affaires). Pour les acquisitions, il
convient d’utiliser l’inverse du ratio d’acquisition sectoriel VE/CA.

45 e étape : calcul du taux de croissance normalisé utilisé par SG

= (Excédent de trésorerie × K)/CA de l’année actuelle

Décembre 2004 31
 Méthodologie SG Sommaire

Analyse et conclusions
4 Analyse du résultat net normalisé et/ou du BNPA normalisé
La comparaison des résultats de l’analyse normalisée avec les chiffres actuels permet
de mettre en évidence les écarts avec nos prévisions.
Deux questions se posent tout naturellement :
- Au cours de quelle année les données normalisées seront-elles atteintes (trois
années au maximum) ?
- Quel est alors le taux moyen de variation annuelle (TMVA) implicite ?

4 Analyse du taux de croissance normalisé

Il s’agit de comparer le taux de croissance issu de l’analyse normalisée à la croissance
historique moyenne de la société, du secteur et de l’économie.

Un résultat similaire indique que la société est en mesure de conserver sa part de

marché.
Un résultat supérieur dénote des gains de parts de marché et/ou une diversification
accrue, signe de création de valeur.

Un résultat inférieur signifie l’érosion des parts de marché de la société (impact

négatif sur les marges à long terme). Comment la société financera-t-elle l’écart ?
Il est également possible de comparer le taux de croissance normalisé aux hypothèses
s
de croissance à moyen terme, utilisées dans le modèle d’actualisation des cash flows. t
Le PER normalisé (FV/BNPA normalisé) peut être comparé au PER actuel.

Pour de nombreuses sociétés, les acquisitions constituent une composante régulière

et essentielle de la croissance annuelle totale. En conséquence, si cela s’avère
nécessaire, nous envisageons un calcul plus précis de la croissance normalisée. Le
montant de trésorerie disponible pour la croissance est utilisé pour financer la
croissance organique et (si le cash est suffisant) la croissance externe. Autrement dit,
le cash flow disponible normalisé finance le développement interne (fondé sur
l’intensité capitalistique de la société) plus les acquisitions (sur la base d’un multiple
d’acquisition sectoriel VE/CA). Le cas suivant démontre la nécessité d’envisager
séparément la croissance organique et le supplément de revenus dégagé des
acquisitions.

32 Décembre 2004
Méthodologie SG Synthèse d’évaluation par secteur Sommaire

Synth ès e d’év aluat ion par secteur

Synthèse d’évaluation
par secteur

s
t

Décembre 2004 33
 Méthodologie SG Synthèse d’évaluation par secteur Sommaire

Retraitements sectoriels avant et après IFRS

Aérospatiale et Défense
Principaux retrait. avant IFRS Les avances reçues des clients, nettes du fonds de roulement attribuable, sont traitées comme de la dette pour le
calcul de la valeur d’entreprise. Nous considérons comme récurrents les éléments exceptionnels et les charges de
restructuration étant donné qu’il existe dans ce secteur un besoin structurel de restructuration industrielle.

Principaux changt après IFRS Les rendements des actifs des régimes de retraite et les frais financiers sur les engagements de retraite devront être
intégrés dans la section des éléments financiers du compte de résultat (après l’EBIT).Il s’agira d’un poste volatil.

Les sociétés seront autorisées à capitaliser certains coûts de développement alors que les frais de recherche
seront toujours passés par pertes et profits. Nous pensons que les coûts de R&D capitalisés nets devraient, dans
une certaine mesure, être imputés au compte de résultat afin de créer une base de comparaison homogène.

Sociétés utilisant les IFRS/IAS Application partielle uniquement : EADS, Thales et Smiths Group.

Sociétés utilisant les GAAP US Aucune

Agroalimentaire
Principaux retrait. avant IFRS Les présentations comptables varient considérablement entre les majors du secteur. Les charges de
restructuration, la survaleur et les éléments exceptionnels (principalement les plus-values).

Principaux changt après IFRS Chiffre d’affaires : le principal changement concerne les promotions qui, sous certaines conditions, devront être
déduites des ventes. Le niveau du chiffre d’affaires sera donc inférieur à celui d’aujourd’hui. Des promotions qui
sont aujourd’hui traitées en charges devront être déduites du chiffre d’affaires. Le résultat opérationnel ne sera
pas modifié mais la marge s’en trouvera automatique améliorée.

Fin de l’amortissement de la survaleur et mise en place de tests d’impairment tous les ans : nos BNPA étaient
déjà calculés hors charges d’amortissement de la survaleur. Les tests d’impairment introduisent une plus grande
s
volatilité.
t
Sociétés utilisant les IFRS/IAS Nestlé

Sociétés utilisant les GAAP US États de rapprochement : Danone et Unilever.

Assurance
Principaux retrait. avant IFRS Les estimations de BNPA corrigé sont retraitées de la survaleur et de certains éléments exceptionnels. Cependant,
les plus-values de cession n’impliquant pas de filiales ne sont pas exclues.

La valeur d’actif net et la valeur intrinsèque sont retraitées du solde de la survaleur et des dividendes à payer. La
valeur intrinsèque est également retraitée de tout élément inhérent à la valorisation de l’assurance dommages.

Les différences de traitement comptable des actifs (actif net ou valeur de marché des postes du bilan) sont
annulées dans les calculs de la VAN et de la valeur intrinsèque.

Principaux changt après IFRS Instruments financiers (IFRS 39) : cette norme impose une comptabilisation à leur valeur de marché de
nombreuses catégories d’actifs financiers. La comptabilisation à la valeur de marché et les modifications de la
juste valeur au niveau du compte de résultats pourraient conduire à des valeurs d’actifs volatiles ainsi qu’à une
extrême volatilité des bénéfices.

Dettes : les dettes continueront d’être publiées en normes GAAP locales jusqu’à l’adoption de la phase II des IAS
qui ne devrait pas être effective avant 2008. Il n’y aura plus de réserves d’égalisation, ce qui implique une
volatilité accrue pour certaines lignes d’activité. La phase I des IAS fera par conséquent apparaître des décalages
entre l’actif et le passif qui pourraient impacter la rentabilité.

Sociétés utilisant les IFRS/IAS Allianz et Munich Re.

Sociétés utilisant les GAAP US États de rapprochement : AXA.

34 Décembre 2004
 Méthodologie SG Synthèse d’évaluation par secteur Sommaire

Automobile
Principaux retrait. avant IFRS Déduire toute dotation aux provisions ou reprise de provisions significative au titre des impôts différés.
Toute dette hors bilan, déclarée et significative (titrisation ou affacturage), est prise en compte dans la valorisation.
Le total des dettes comprend les engagements nets de retraite et autres engagements y afférents.
Les participations financières et/ou les actions en autocontrôle sont retraitées lorsque les écarts de valorisation
sont significatifs.
Retraitement de l’impact de la norme IAS 38 (ancienne version) sur l’immobilisation des charges de R&D à l’actif ,
c’est-à-dire comptabilisation de la charge réelle (cash) au lieu de la charge publiée (après activation et
amortissement partiels).

Principaux changt après IFRS L’amortissement de la R&D sera généralisé (sauf DCX et Autoliv).

Forte marge de manœuvre pour la part de développement immobilisée.

Fort impact des valorisations des instruments financiers.

Forte possibilité de remise à zéro de la situation nette des fonds de pension (USA, R-U, Espagne) par passage des
déficits dans les fonds propres

Sociétés utilisant les IFRS/IAS Volkswagen, BMW, Renault, Valeo, Plastic Omnium et Fiat ont adopté les IFRS, lorsque celles-ci n’étaient pas
contraires aux GAAP locales (adoption partielle). Michelin appliquera les IFRS en 2004.

Sociétés utilisant les GAAP US DaimlerChrysler et Continental. Peugeot SA se conforme aux GAAP américaines (états de rapprochement fournis
en annexe).

Evolutions attendues pour les

stés publiant en US GAAP
DaimlerChrysler, restera en US GAAP en principe jusqu’en 2007 et Autoliv est de droit américain. Continental, en
revanche passera d’US GAAP en IFRS.
s
Banques
t
Principaux retrait. avant IFRS La différence de traitement comptable de la survaleur est neutralisée dans le ratio cash ROE calculé sur la base
d’un actif net hors survaleurs et de résultats hors survaleurs.

Le ratio de fonds propres de base (Tier 1) neutralise le niveau de capital hybride émis pour financer une stratégie
offensive de croissance externe ou aborder dans de meilleures conditions un environnement économique difficile
(cash flows négatifs). L’ajustement de la position Tier 1 est effectué lorsqu’il existe un déséquilibre évident qui
ne pourra être corrigé de façon satisfaisante par les cash flows futurs.

Les plus-values exceptionnelles sont retranchées du résultat, dans la valorisation par la somme des parties. En
revanche, les plus-values latentes sont intégrées dans la valorisation par la somme des parties.

Principaux changt après IFRS Disparition du retraitement des survaleurs et des provisions générales/contracycliques sur les prêts.

L’application de la norme IAS 39 sur les provisions pour encours douteux rendra les méthodes de
provisionnement au sein de notre échantillon plus homogènes (renforcé avec application de Bâle II).

Amélioration de la transparence sur des postes importants du compte de résultats tels que les frais de personnel
et les intérêts constatés d’avance qui sont comptabilisés sur plusieurs produits et services lors de l’émission (par
exemple les crédits hypothécaires et produits structurés destinés aux investisseurs particuliers).

Risque de volatilité des fonds propres des banques et donc des ROE et des coefficients d’exploitation lors du
passage aux normes IFRS.

Sociétés utilisant les IFRS/IAS HVB Group, Commerzbank, UBS, Julius Baer et Vontobel.

Sociétés utilisant les GAAP US Deutsche Bank. États de rapprochement : ABN Amro, Crédit Suisse, UBS, Abbey National, Barclays, HSBC, Lloyds
TSB, RBS Group et Sanpaolo IMI.

Décembre 2004 35
 Méthodologie SG Synthèse d’évaluation par secteur Sommaire

Biens d’équipement (équipements électriques/ingénierie)

Principaux retrait. avant IFRS Retraite : Au bilan, les passifs de retraite représentent la différence entre les engagements contractés par une
société au titre du régime de retraite et la juste valeur du plan de retraite. Cette différence est retraitée (après
impôts) en dette nette, et les frais financiers et le retour sur fonds de pension sont mis en résultat financier à des
fins de valorisation.

Le compte de résultat est également retraité, pour le calcul des ratios financiers (comme les engagements de
retraites retraités en dette nette). En conséquence, les frais financiers sur les retraites et les rendements tirés des
actifs du plan de retraite sont réintégrés. Les créances titrisées, les contrats de location simple, et autres
éléments spécifiques (passifs liés à l’amiante et autres passifs futurs) sont également retraités en dette nette
pour le calcul du gearing et de la VE, par exemple.

Principaux changt après IFRS Coûts de stock-options : les charges correspondant à l’émission de stock-options seront inscrites au compte de
résultats. Nous ne retraiterons pas les comptes de cet élément.

Instruments financiers comptabilisés à la juste valeur : la volatilité des bénéfices s’en trouvera significativement
accrue.

Résultat financier : même retraitement qu’avant IFRS pour les frais financiers afin d’harmoniser les comparaisons
sectorielles.

Sociétés utilisant les IFRS/IAS Arcelor

Sociétés utilisant les GAAP US ABB, Siemens, Tomkins et ThyssenKrupp.

Evolutions attendues pour les Les sociétés publiant en US GAAP devraient bénéficier de deux ans supplémentaires pour passer aux IFRS. Nous
stés publiant en US GAAP pensons qu’elles publieront au moins certains chiffres en IFRS afin de permettre des comparaisons avec leurs pairs.

BTP et matériaux de construction

Principaux retrait. avant IFRS Seuls les éléments exceptionnels et les provisions pour restructurations sont retraités si nécessaire. s
Principaux changt après IFRS Provision pour retraites : l’adoption des IFRS aura un impact pour les sociétés de matériaux de construction qui
exercent une activité aux États-Unis ou au R-U. Ces sociétés devront imputer des écarts négatifs sur les fonds t
propres.

Contrats comptabilisés à l’avancement vs contrats à l’achèvement: les groupes de BTP ont opté depuis quelques
années pour la comptabilisation des contrats à l’avancement.

Leasing : le niveau de leasing des sociétés du secteur étant modeste, sa réintégration dans la dette ne devrait pas
modifier substantiellement leur équilibre bilantiel.

Sociétés utilisant les IFRS/IAS Holcim et Heidelberg Cement.

Sociétés utilisant les GAAP US États de rapprochement : CRH, Hanson et Lafarge.

Chimie
Principaux retrait. avant IFRS Les charges de retraite dans le compte de résultat.

Les provisions pour retraite, enregistrées au bilan, sont habituellement considérées comme de la dette pour
l’analyse des ratios de VE.

Principaux changt après IFRS Impact plus notable sur les bilans que sur les comptes de résultats.

Retraites : la différence de traitement des retraites en IFRS par rapport aux normes locales pourraient avoir un
impact important sur les comptes.

Réévaluation des actifs des régimes et des charges de retraite : impact probable sur les bilans et comptes de
résultats d’une partie des sociétés.

Tests de dépréciation des actifs : impact potentiel sur les fonds propres dans les cas où la valeur comptable des
actifs diffère substantiellement de la valeur d’utilité.

Sociétés utilisant les IFRS/IAS Bayer, Degussa, Linde, Givaudan, Lonza et Solvay.

Sociétés utilisant les GAAP US Ciba Specialty Chemicals. États de rapprochement avec les comptes présentés selon les GAAP américaines,
fournis par BASF, BOC, ICI et Rhodia.

36 Décembre 2004
 Méthodologie SG Synthèse d’évaluation par secteur Sommaire

Distribution alimentaire
Principaux retrait. avant IFRS EBITDA : les plus-values sur opérations de cession-bail sont retraitées.

Pour la valorisation, notamment dans le cas d’Ahold, l’EBITDA est retraité des plus-values sur opérations de
cession-bail que nous considérons comme non liées à l’exploitation.

La valeur d’entreprise intègre les dettes hors bilan lorsque celles-ci sont substantielles. Leur intégration dépend
aussi de leur échéance.

Les participations cotées sont retraitées à la valeur de marché.

Principaux changt après IFRS Chiffre d’affaires : un débat est en cours sur une comptabilisation des coopérations commerciales en revenus ou
en déduction du coût des achats. La méthode retenue pourrait surtout affecter la valeur économique des
entreprises sur la base d’un ratio VE/CA.

EBITDA et EBIT : le résultat opérationnel comprendra le résultat exceptionnel que nous retraiterons pour une
vision plus pertinente des comptes.

Goodwill : le goodwill d’acquisition ne sera plus amorti mais fera l’objet de tests de dépréciation. Certains
emplacements commerciaux et parts de marché seront reclassés en goodwill.

Lease back et contrats de location. Certains contrats de location devront être retraités comme des locations-
financements impliquant une intégration de ces montants : 1/ à l’actif du bilan dans les immobilisations
corporelles, 2/ au passif au niveau des dettes financières. Cet élément pourrait avoir un impact important sur
leur niveau d’endettement.

Réévaluation des actifs immobiliers : certains groupes pourraient opter pour une réévaluation de certains de leurs
actifs immobiliers. Cette opération aura notamment un impact positif sur les fonds propres qui pourrait en partie
contrebalancer l’accroissement de la dette nette (entraînée par le passage aux normes IFRS) et réduire l’impact
négatif sur le gearing des groupes.

Sociétés utilisant les IFRS/IAS Aucune

s
États de rapprochement : Ahold.
t
Sociétés utilisant les GAAP US

Distribution spécialisée
Principaux retrait. avant IFRS Plus-value de cession de biens immobiliers considérée en exceptionnel.

Principaux changt après IFRS Les rémunérations en actions (y compris les options et PEE) passent en charge dans le compte de résultat.

Les contrats de crédit-bail seront comptabilisés au niveau opérationnel ou financier. L’effet pourrait être
important au vu de la large part de contrats de leasing opérationnel liés à des actifs immobiliers dans le secteur
mais le traitement comptable des contrats de crédit-bail ne devrait pas être fondamentalement modifié.

Retraites : la norme IAS 19 exige l’inscription au bilan de la situation financière nette des plans de retraites à
prestations définies. La majorité des distributeurs britanniques présente des déficits de retraite, ce qui aura un
impact négatif sensible sur leurs bilans publiés.

Instruments financiers (dérivés/couvertures) : tous les dérivés devront être réévalués à leur juste valeur à chaque
date de bilan. Si les critères de couverture ne sont pas satisfaisants, le changement de valeur doit être porté au
compte de résultats, créant une potentielle volatilité à ce niveau ainsi qu’au bilan.

Sociétés utilisant les IFRS/IAS Aucune

Sociétés utilisant les GAAP US Aucune

Equipements télécoms
Principaux retrait. avant IFRS Charges de restructuration exclues des calculs de BNPA courant lorsqu’elles sont liées à des mesures de
réduction de coût, par opposition à des restructurations opérationnelles.

Acquisitions et cessions : nous nous efforçons d’utiliser les chiffres pro forma aux fins de comparaison.

Financements hors bilan intégrés dans le ratio de gearing.

Principaux changt après IFRS Charges de restructurations : nous continuons de faire des ajustements lorsque nous les considérons comme
étant hors du périmètre des activités classiques.

Acquisitions et cessions : peu d’impact des IFRS sur les données comparatives. Nous continuons d’utiliser les
chiffres pro forma afin d’analyser une société post-acquisition.

Hors bilan : la majorité du financement hors bilan est déjà intégrée au bilan. Les IFRS ne devraient pas apporter
de différence notable.

Sociétés utilisant les IFRS/IAS Nokia. Ericsson utilise les normes comptables suédoises, mais immobilise certains coûts de développement selon
les IFRS concernées.

Sociétés utilisant les GAAP US États de rapprochement avec les GAAP américaines : Ericsson, Nokia et Alcatel.

Décembre 2004 37
 Méthodologie SG Synthèse d’évaluation par secteur Sommaire

Hôtels & loisirs

Principaux retrait. avant IFRS Les versements de loyers futurs des hôtels ayant réalisé des opérations de sell and lease back (notamment Accor)
sont actualisés (VAN) et retraités en dette. Les versements de loyers sont défalqués du cash flow disponible (pour
éviter une double comptabilisation).

Principaux changt après IFRS Les loyers et les charges de retraite étant déjà retraités selon une approche similaire aux IFRS, l’impact est faible.

Sociétés utilisant les IFRS/IAS TUI

Sociétés utilisant les GAAP US États de rapprochement : Sodexho.

Immobilier
Principaux retrait. avant IFRS ANR : afin de donner une information homogène entre les pays, nous communiquons sur un ANR de liquidation
(net des droits de mutation et après impôt sur les plus-values latentes) et sur un ANR de reconstitution (y compris
droits de mutation et avant impôt sur les plus-values latentes).Nous réévaluons les dettes et les ANR sont dilués
des stocks-options, obligations convertibles…

Le cash flow courant est calculé avant plus-values de cession immobilière mais intègre, le cas échéant, la marge
sur promotion immobilière pour compte de tiers.

Principaux changt après IFRS Principal impact des IFRS : les immobilisations corporelles (IAS 40). Les sociétés devront choisir entre une
valorisation historique des immeubles ou une valorisation au prix du marché.

Contrats de location (IAS 17) : pas d’impact très significatif attendu. Les franchises ou paliers de loyers accordés
à certains nouveaux locataires devront être lissés sur la durée du contrat.

Instruments de couverture et engagements hors bilan (IAS 32 et 39) : un impact un peu plus fort que pour
d’autres secteurs non financiers compte tenu des ratios d’endettement élevés pour les foncières.

Les promoteurs immobiliers seront impactés par trois normes : 1/ la comptabilisation des contrats à
l’avancement sera obligatoire (la comptabilisation à l’achèvement ne sera plus permise), 2/ les frais financiers s
seront, au choix des entreprises, soit maintenus, soit supprimés, 3/ l’amortissement des survaleurs, importantes
pour certains promoteurs, ne sera plus autorisé. t
Sociétés utilisant les IFRS/IAS Aucune

Sociétés utilisant les GAAP US Aucune

Logiciels et Services Informatiques

Principaux retrait. avant IFRS Les charges de restructuration liées à des réductions d’effectifs sont souvent exclues des calculs de BNPA.

L’amortissement de la survaleur (de même que tout amortissement exceptionnel de survaleur existante) est exclu
du BNPA retraité.

Les coûts des options ne sont pas pris en compte (cela était déjà la norme dans le secteur). Cependant, nous
utilisons le nombre d’actions après dilution totale, options comprises (leur nombre peut être important dans le
secteur technologique).

Les contreparties conditionnelles entrent dans notre calcul de la survaleur.

Principaux changt après IFRS Coûts des stock-options : nombre de sociétés (exemple : Business Objects et Dassault Systèmes) changeront
probablement leur politique d’émission de stock-options.

Comptabilisation des acquisitions : la comptabilisation à la juste valeur des immobilisations (tels que les frais de
développement et marques lors de la reprise d’une société) aura des implications sur les amortissements post-
acquisitions.

Publication par segment : nous pensons qu’elle améliorera la visibilité sur les résultats de certaines sociétés.

Sociétés utilisant les IFRS/IAS Atos Origin.

Sociétés utilisant les GAAP US Les résultats sont, pour la majorité, publiés selon les GAAP américaines ou locales. Des leaders européens comme
SAP, Dassault Systèmes et Business Objects publient leurs résultats conformément aux GAAP américaines.

38 Décembre 2004
 Méthodologie SG Synthèse d’évaluation par secteur Sommaire

Luxe et Cosmétiques
Principaux retrait. avant IFRS Les retraitements effectué restent mineurs compte tenu de bases de comparaison non homogènes. Le BNPA est
corrigé, outre de l’amortissement de la survaleur, également des marques (le cas échéant). Les principales
distorsions que nous constatons sont liées au CA (luxe = part du détail par rapport au gros et aux redevances ;
cosmétique = CA pour certaines sociétés est en net des gains sur stocks, rabais et promotion).

A la marge brute (cas des cosmétiques) qui, comme Clarins, classent les échantillons dans le coût des
marchandises vendues ou dans les frais généraux.

A la capitalisation de la marque (marque générées en interne et non capitalisées, seules les marques rachetées
sont constatées) : facteur de distorsion des ROIC.

Principaux changt après IFRS Réévaluation d’actifs : ils devraient représenter un des ajustements principaux mais dépendra des options
choisies, lors de la première adoption, en ce qui concerne les regroupements d’entreprises.

Impôts différés passif : les sociétés du secteur pourraient avoir à faire face à la comptabilisation d’impôts différés
liés aux écarts d’évaluation sur certains actifs incorporels.

Instruments financiers : les instruments de couverture et financiers hybrides devraient entraîner une volatilité des
frais financiers.

Eléments exceptionnels : s’ils sont reclassés au-dessus du résultat opérationnel, ils auront une incidence
importante pour des groupes tels que LVMH et PPR.

Sociétés utilisant les IFRS/IAS Swatch, Gucci et Beiersdorf.

Sociétés utilisant les GAAP US États de rapprochement avec les GAAP américaines : Gucci et LVMH.

Médias
Principaux retrait. avant IFRS Les dettes sont retraitées de certains encaissements/décaissements (les engagements liés à toute clause
d’indexation sur les résultats lors du rachat d’une agence de publicité, les provisions, les indemnités, etc.) et de s
la prime de remboursement d’une obligation convertible, qui sera vraisemblablement remboursée en espèces.

Les amortissements correspondant à un décaissement sont retraités, particulièrement en TV-cinéma. Dans les t
activités à cycle long : conversion du CF disponible.

Principaux changt après IFRS Le principal impact devrait provenir de la rémunération en actions particulièrement utilisée dans le sous-secteur
des agences publicitaires. L’effet négatif sur l’EBITA 2005 devrait s’élever, selon nos estimations et toutes choses
égales par ailleurs, à près de 13% pour Havas, 6.5% pour Publicis et 6% pour WPP.

Sociétés utilisant les IFRS/IAS RTL Group.

Sociétés utilisant les GAAP US États de rapprochement : Havas, Publicis, WPP et Vivendi Universal.

Opérateurs télécoms
Principaux retrait. avant IFRS Nous intégrons une décote de holding de 10% à la valorisation des sociétés existantes qui ne contrôlent pas
100% de leur activité domestique de téléphonie fixe et de leurs principales filiales de téléphonie mobile. France
Télécom, Telefonica et Telecom Italia notamment sont concernés.

Calcul de la dette : nous intégrons, le cas échéant, les déficits des régimes de retraite (ou leur équivalent
comptable) et les fonds propres représentant des quasi-dettes (comme les TDIRA émis par France Télécom).

Principaux changt après IFRS Principaux effets au niveau du bilan plus qu’au niveau du compte de résultats.

L’inclusion des déficits de fonds de pension dans le calcul de la dette reflétera de manière plus exacte les dettes
à l’échelle du secteur.

Sociétés utilisant les IFRS/IAS Swisscom

Sociétés utilisant les GAAP US États de rapprochement avec les GAAP américaines : BT, Deutsche Telekom, Telefonica et France Télécom. OTE et
KPN publient leurs comptes conformément aux GAAP américaines.

Décembre 2004 39
 Méthodologie SG Synthèse d’évaluation par secteur Sommaire

Pétrole & Gaz

Principaux retrait. avant IFRS Les écarts de change sont retraités par toutes les compagnies pétrolières, à l’exception de Statoil pour laquelle
nous procédons à notre propre retraitement.

Principaux changt après IFRS Les groupes pétroliers devant publier en FIFO ou en coût historique, nous retraiterons les comptes de manière a
avoir les résultats en LIFO.

Actions de préférence : elles sont comptabilisées en dettes financières en IFRS. Nous les retraitons d’ores et déjà
comme telles dans nos études.

La norme IAS 36 prévoit un test de dépréciation des actifs immobilisés par comparaison avec les cash flows
futurs actualisés, contrairement à la norme actuelle qui prend comme référence les cash flows non actualisés. Les
conséquences pourront être la nécessité de déprécier les actifs qui ne l’auraient pas été avec des cash flows non
actualisés.

A compter de 2005, le coût des grands arrêts de maintenance sera immobilisé lorsqu’il sera encouru et amorti
sur la période de temps qui sépare deux grands arrêts de maintenance. Ceci pourrait entraîner une reprise des
provisions antérieures et une plus grande volatilité.

Sociétés utilisant les IFRS/IAS Aucune

Sociétés utilisant les GAAP US Les sociétés publient leurs comptes à la fois selon les normes comptables nationales et les GAAP américaines (BP,
Royal Dutch, Shell, Total, ENI, Repsol-YPF et Statoil).

Pharmacie
Principaux retrait. avant IFRS Retraitements SG Equity Research.

Principaux changt après IFRS Principaux changements pour les grands groupes pharmaceutiques européens :

Traitement de la survaleur acquise antérieurement à la date de transition aux IFRS (seul Roche est affecté),

Retraitement des instruments financiers, la comptabilisation des instruments financiers à leur juste valeur selon
s
les normes IAS 32 et IAS 39

Comptabilisation des rémunérations en actions (la norme IFRS 2 a été à l’origine des plus importants
t
retraitements)

Changements de méthode de traitement des impôts différés sur les profits sur stocks à la date du bilan, qui ont
modifié les actifs d’impôts différés et légèrement réduit les impôts chez tous les grands groupes européens.

Sociétés utilisant les IFRS/IAS Roche, Novartis, GlaxoSmithKline, AstraZeneca et Novo Nordisk.

Sociétés utilisant les GAAP US Les sociétés produisent des états de rapprochement avec les GAAP américaines.

Semi-conducteurs
Principaux retrait. avant IFRS Charges de restructuration exclues des calculs de BNPA courant lorsqu’elles sont liées à des mesures de
réduction de coût, par opposition à des restructurations opérationnelles.

Principaux changt après IFRS Les émissions de stock-options conduiront à une nouvelle charge dans le compte de résultats. L’utilisation
importante de ce mode rémunération dans le secteur rend son évaluation indispensable et nous ne prévoyons
donc pas de retraiter ce montant, conformément à la méthodologie SG. Cependant, les concurrents américains
n’ayant pas encore adopté cette obligation (qui a été décalée), nous les retraiterons, pour l’instant, dans nos
comparaisons boursières, dans un souci d’homogénéité.

Sociétés utilisant les IFRS/IAS Aucune

Sociétés utilisant les GAAP US Toutes les sociétés couvertes par SG publient leurs comptes selon les GAAP américaines ou fournissent un état
de rapprochement avec les GAAP américaines (ASML, STMicroelectronics, Infineon, Philips et Thomson).

40 Décembre 2004
 Méthodologie SG Synthèse d’évaluation par secteur Sommaire

Tabac
Principaux retrait. avant IFRS Eléments exceptionnels : dans le cas des sociétés implantées au Royaume-Uni, les éléments exceptionnels
opérationnels (restructuration) sont retraités du résultat d’exploitation et n’affectent pas le résultat avant impôt
et le BNPA retraité.

Les engagements de retraite sont intégrés dans la dette aux fins de valorisation.

Principaux changt après IFRS Goodwill : le goodwill ne sera plus amorti. Un test de dépréciation devra être réalisé. Nous n’anticipons pas de
perte de valeur significative.

Prestations de retraite : pas de changement majeur pour Imperial Tobacco et Gallaher. BAT devrait être affecté au
niveau de la valeur de ses fonds propres. Altadis sera faiblement impacté.

Plans de stock-options : les quatre groupes (Gallaher, Altadis, Imperial Tobacco et BAT) disposent de plans de
stock-options.

Sociétés utilisant les IFRS/IAS Aucune

Sociétés utilisant les GAAP US Réconciliation : Gallaher et Imperial Tobacco

Transport aérien
Principaux retrait. avant IFRS Dette : nous retraitons la dette des provisions pour retraites et du montant actualisé des loyers opérationnels.

Eléments exceptionnels : nous considérons les charges de restructuration comme des éléments récurrents. Les
gains sur cessions de matériel aéronautique, de filiales ou de participations ainsi que les dotations aux provisions
non récurrentes sont retraités en éléments exceptionnels.

Principaux changt après IFRS CA : programmes de fidélisation vendus à des tiers (revenus et coûts différés en fonction de l’utilisation des
miles).

Sociétés utilisant les IFRS/IAS Lufthansa (depuis 1998) s

Sociétés utilisant les GAAP US Air France-KLM, British Airways et Ryanair
t
Utilities
Principaux retrait. avant IFRS Calcul de la dette : nous réintégrons, le cas échéant, les créances titrisées et les actions privilégiées émises par
des filiales (considérées comme des minoritaires) qui partagent les mêmes caractéristiques que les dettes
productives d’intérêts.
Provisions : nous intégrons dans les dettes les provisions pour retraite et reclassement de sites nucléaires que les
sociétés devront verser dans le futur.

Principaux changt après IFRS Calcul de la dette : l’adoption des IFRS devrait avoir un impact limité sur notre calcul de la dette. Nous continuons de
prendre en compte la titrisation des créances et les actions de préférence le cas échéant. Les provisions pour
retraites et le nucléaire que les sociétés auront à passer à l’avenir continueront d’être comptabilisées en dette.

Spécificité au secteur : les règles comptables relatives aux concessions et aux crédit-bails ne sont pas encore
achevées et devraient être publiées au premier semestre 2005. La consolidation de la dette hors bilan et des
entités ad hoc (SPE) pourraient avoir un impact négatif sur le gearing.

Sociétés utilisant les IFRS/IAS RWE

Sociétés utilisant les GAAP US [Link]. États de rapprochement : Endesa. Veolia adhère à quelques définitions spécifiquement américaines pour le
calcul de l’EBITDA et de l’EBIT. La société fournit un état de rapprochement avec les GAAP américaines pour le BNPA.

Décembre 2004 41
 Méthodologie SG Synthèse d’évaluation par secteur Sommaire

Méthodes préférées
Aérospatiale et Défense
Actualisation des cash flows Sur la base d’hypothèses prudentes appliquées uniformément à l’ensemble des sociétés du secteur. L’application
d’une même approche rigoureuse à toutes les valeurs permet de limiter les hypothèses « fantaisistes » qui
peuvent aboutir à un scénario ultérieurement déficient.

Agroalimentaire
Actualisation des cash flows Particulièrement adaptée à cette activité mature, qui bénéficie d’une bonne visibilité, de résultats relativement
prévisibles et qui dégage des cash flows importants.

Somme des parties La valorisation des groupes est déduite par référence à des transactions comparables dans le secteur. Les
activités de chaque pôle sont détaillées au maximum.

Assurance
Somme des parties Permet de valoriser les différents métiers des groupes d’assurance : les activités d’assurance (vie, dommages,
réassurance) et les activités financières (banque, gestion d’actifs).
La cyclicité de l’assurance dommages est ainsi lissée et la création de valeur valorisée à 100%.
Permet de mieux identifier les hypothèses par métier et le niveau de valorisation obtenu.

Automobile
Actualisation des cash flows Méthode plus adaptée aux constructeurs automobiles les moins cycliques, comme BMW et DaimlerChrysler,

Multiples de milieu de cycle

qu’aux généralistes, dont les marges sont plus volatiles.

Résultat, cash flow et actif net : pour évaluer le risque pris en compte, pour chaque valeur, à un moment donné.
s
Somme des parties Recommandée pour certaines sociétés, comme Fiat, DaimlerChrysler et Renault. t
Banques
Warranted equity Compare le retour sur fonds propres au coût du capital retraité de la croissance afin d’en déduire le multiple
implicite d’actif net.
Traduit l’approche par les flux en multiples, plus indiqués pour les banques. Cette méthode découle du modèle
d’actualisation des dividendes pour certaines hypothèses sous-jacentes concernant la croissance et le taux de
distribution.

Biens d’équipement
VE/EBIT Nous utilisons une approche DCF simplifiée, qui permet de fournir des niveaux de valorisation théorique selon
nos estimations de conversion en cash, taux d’impôts, CMPC et croissance long terme des cash flows.

BTP et matériaux de construction

Somme des parties Pour le BTP, elle reflète les spécificités de chaque activité. Méthode également employée pour les cimentiers, sur la
base des capacités de production et des multiples de cession dans le secteur (exprimés en VE par tonne de capacité).

Actualisation des cash flows Les sociétés d’exploitation d’autoroutes bénéficient de flux de recettes prévisibles et récurrents. L’échéance fixe
disponibles des concessions élimine le problème de la valeur terminale avec le taux de croissance à l’infini.

Pour les sociétés de matériaux de construction, les activités de production de matériaux hautement industrialisés
génèrent des cash flows abondants et requièrent des investissements industriels importants, deux éléments
critiques pris en compte par cette méthode.

42 Décembre 2004
 Méthodologie SG Synthèse d’évaluation par secteur Sommaire

Chimie
Actualisation des cash flows Permet de prendre en compte la cyclicité et de bien cerner la valeur intrinsèque.

Distribution alimentaire
Actualisation des cash flows Le DCF permet de tenir compte : 1/ des fondamentaux du groupe, 2/ de fournir une traduction concrète des
perspectives d’exploitation d’une entreprise. La visibilité sur les résultats à deux ans est souvent satisfaisante
(ces prévisions forment la base du modèle d’actualisation des cash flows). Cette méthode, peu liée à l’évolution
du marché (à l’exception de la prime de risque), présente une faible volatilité.

Multiples boursiers Les acteurs du secteur sont tous, à l’exception d’Ahold, des distributeurs alimentaires quasi « purs » : chaînes
d’hypermarchés, de supermarchés et de magasins de proximité. La méthode est donc justifiée par l’homogénéité
du secteur.

Distribution spécialisée
Actualisation des cash flows Repose sur les cash flows à long terme. Elle prend en compte les niveaux d’activité, de besoin en fonds de
roulement, d’investissement industriel et les taux de croissance à long terme de chaque société. Elle est moins
pertinente pour les conglomérats du secteur (comme GUS), qui agissent comme des holdings, avec un
portefeuille d’activités différentes. Dans ce cas, nous privilégions alors la somme des parties.

Équipements télécoms
Actualisation des cash flows Méthode applicable aux grands opérateurs existants, représentatifs du marché des équipements télécoms. Nous
confortons nos valorisations DCF par diverses méthodes complémentaires, notamment une comparaison des
multiples boursiers, particulièrement les ratios VE/CA, VE/EBITDA ou VE/NOPAT, ou encore le PER.

Hôtels & Loisirs s

Somme des parties (actualisation
des cash flows par pôle)
Permet d’intégrer les différents métiers de chaque groupe (très peu de véhicules « purs ») et les différentes
maturités géographiques de chaque activité. t
Chaque activité est valorisée par l’actualisation des cash flows, sur la base de marges soutenables de milieu de
cycle, ce qui permet de lisser la cyclicité de l’activité.
La valeur fondamentale est ainsi isolée des hauts et bas de cycle.

Immobilier
ANR corrigé - Gordon Shapiro La notion brute d’ANR n’est pas entièrement satisfaisante dans une optique d’évaluation des sociétés
immobilières cotées. L’ANR corrigé – Gordon Shapiro fait le lien entre l’actif net réévalué corrigé et l’ANR sous
forme d’une décote ou surcote normée. Celle-ci dépend de la rentabilité du produit sous-jacent (immeuble), de la
capacité à le faire fructifier et de l’évolution des marchés boursiers.

Dividende et sortie ANR Cette méthode consiste à se placer du côté de ce que reçoit l’actionnaire : son investissement lui rapporte les
dividendes réellement distribués et son cours de sortie au bout de 10 ans.

Actualisation des cash flows Les cash flows disponibles sont actualisés au coût du capital afin d’obtenir une valorisation dynamique. Nous
estimons que les perspectives de croissance des sociétés immobilières sont devenues un critère clé dans leur
valorisation. La méthode d’actualisation des cash flows disponibles futurs au coût du capital, nets des travaux de
rénovation, est donc pertinente. Elle permet d’intégrer les stratégies de positionnement et de rentabilité des
actifs, de même que l’incidence des programmes de promotion immobilière futurs, des politiques d’endettement
et d’optimisation fiscale.

Logiciels et Services informatiques

Actualisation des cash flows Permet une évaluation homogène des différents segments d’activités (édition de logiciels, systèmes et
maintenance de logiciels, etc.) et des différentes valeurs associées à chacune de ces sources de revenus.
Ce secteur, caractérisé par de solides cash flows et des investissements industriels relativement limités, est peu
affecté par les distorsions financières. Il se prête donc bien à l’actualisation des cash flows.

Luxe et Cosmétiques
Actualisation des cash flows Méthode particulièrement pertinente pour le secteur du luxe et des cosmétiques, qui jouit de cash flows
abondants.
Les sociétés de cosmétiques sont caractérisées par des résultats prévisibles.
Les sociétés du luxe présentent des taux de croissance plus cycliques, des modèles économiques différents – qui
ont une incidence plus ou moins favorable sur le cash flow – et des marques à différents stades de maturité.

Décembre 2004 43
 Méthodologie SG Synthèse d’évaluation par secteur Sommaire

Médias
Somme des parties (actualisation Valorisation par la somme des parties, chacune d’elles étant évaluée par l’actualisation des cash flows.
des cash flows par pôle)
Permet de prendre en compte les différences de profil, en termes de croissance, cash flow disponible, cyclicité,
risque, etc. et donc d’identifier les moteurs de croissance.

Reflète également les lancements de nouveaux produits ou projets, de même que le levier financier (dette/VE).

Permet de dégager une valorisation à moyen terme, pour les activités extrêmement cycliques (affichage
publicitaire, édition professionnelle).

Opérateurs télécoms
Somme des parties Repose sur la base des multiples VE/EBITDA.
La majorité des opérateurs télécoms est composée de plusieurs unités opérationnelles qui appartiennent à des
sous-segments aux stades de maturité différents.
L’abondance des sociétés cotées/transactions au sein du secteur offre de nombreuses références de valorisation
pour chaque segment d’activité, qui permettent une approche plus fine que l’analyse des chiffres consolidés.

Pétrole & Gaz

Actualisation des cash flows Cette méthode utilisée pour les grands groupes pétroliers lisse la cyclicité du marché et des prix du brut. Nous
confrontons, en général, les valorisations ainsi obtenues à la valorisation par la somme des parties.
Actualisation des dividendes Méthode employée pour Total Gabon et Esso : ces titres sont considérés comme des valeurs de rendement, en
(DDM)
raison des variations de cours liées aux dividendes attendus et à leur pérennité.

s
Pharmacie
Multiples boursiers La comparaison des PER est justifiée par le fait que plus de 80% (pourcentage croissant avec l’application des
nouvelles normes comptables) des coûts d’investissement décaissés sont constatés au compte de résultat. La
comparaison des ratios VE/EBITDA est sensible à la rentabilité inférieure des activités non pharmaceutiques et t
exclut les variations de résultat financier.

Actualisation des cash flows Permet d’évaluer le retour sur investissement à long terme (de 10 à 20 ans) généré par l’investissement annuel
en R&D de 12% à 18% du chiffre d’affaires pharmaceutique.

Semi-conducteurs
Multiples boursiers Nos valorisations sont basées sur les bas, milieu et haut de cycle selon la position du secteur dans le cycle en
cours. Compte tenu du court historique boursier de certaines sociétés (Infineon) ou des changements de profils
intervenus au cours des années, nous retenons quelques sociétés de référence pour l’établissement de ces ratios
(STMicroelectronics, Micron, Applied Materials) et nous leur appliquons une décote lorsque nécessaire.

Tabac
Actualisation des cash flows Permet d’évaluer les sociétés en prenant en compte : leurs caractéristiques spécifiques en termes de progression
des marges, situation financière et exposition géographique. Notre méthode est issue d’une évaluation par
somme des parties, chacune d’elles est valorisée par DCF. Les minoritaires sont évalués soit par DCF, soit par
comparaison boursière ou encore au cours de Bourse (ex. : participation de 42% de BAT dans Reynolds
American).

Transport aérien
Multiples historiques Le secteur étant très cyclique, les multiples historiques permettent une bonne valorisation à moyen terme, en
prenant une approche normalisée.

Somme des parties La SOP permet de prendre en compte : le profil spécifique de chaque métier ainsi que le potentiel qu’offre chaque
marché.

Utilities
Actualisation des cash flows Reflète le profil dynamique des activités, leur potentiel de croissance et les investissements requis pour générer
la croissance.

Particulièrement pertinente pour les utilities qui jouissent de cash flows stables et, dans une certaine mesure,
prévisibles. Particulièrement inadaptée aux sociétés qui restructurent/rationalisent leur portefeuille d’activités car
la réallocation des capitaux entrave la visibilité sur les cash flows. Nous privilégions alors l’approche plus
intuitive de la somme des parties.

44 Décembre 2004
 Méthodologie SG Synthèse d’évaluation par secteur Sommaire

Système d’évaluation et de recommandation

La recommandation dépend de facteurs liés au marché

et au momentum

4 SECTEUR : trois recommandations déterminées par l’allocation sectorielle de

nos stratégistes

Surpondérer Neutre Sous-pondérer

4 VALEUR : un système de trois recommandations explicites, basé sur la

performance attendue

Achat Conserver Vendre

Une surperformance du marché Une performance conforme au Une sous-performance du
d’au moins 10% est attendue marché +/−10% est attendue marché d’au moins 10% attendue

Hypothèses : horizon de 3 à 6 mois et marché stable sur la période.

s
L’équipe stratégique SG gère, en outre, une Premium list, composée d’environ
15 valeurs recommandées à l’Achat, dont SG attend une surperformance supérieure à
t
25% relativement au marché.

Ces recommandations reposent sur la performance attendue au cours des 3 à

6 prochains mois. Elles permettent de refléter des facteurs liés au momentum,
indépendamment de notre valorisation fondamentale, comme la dynamique des
résultats, la pondération sectorielle, des annonces publiées par des concurrents,
des données sectorielles, la volatilité ou les flux de capitaux.

Les fair values sont issues des valorisations fondamentales à 12 mois. Cette approche
distincte complète notre système de recommandation à 3-6 mois

Les exemples choisis présentés au tableau ci-dessous illustrent notre système de

recommandation/évaluation à deux volets (données du 18 novembre 2004).

18/11/04 Reco. Cours Fair value FV/cours Perf. rel. Perf. abs. depuis Perf. rel. depuis
€ € % 3m * dernier ch. de reco. dernier ch. de reco**

PagesJaunes Achat 17.1 15.7 -8% 8.8% 18% 6%

BAE System Achat 2.51 2.35 -6% 7.9% 50.0% 37%

Unilever Vendre 48.19 50 4% -9.2% -4% -15%

Carrefour Vendre 36.91 37.5 2% -10.6% -4% -11%

Euronext Conserver 23.1 25.5 10.0% -0.5% 0% -4%

UnitoCredito It. Conserver 4.2 4.7 12% -3.2% 3% 0%
* Contre l’indice local, ** Contre l’EuroStoxx 50
Source : Recherche économique SG

SG a été chef de file associé lors de l'introduction de PagesJaunes sur le Premier Marché de la Bourse de Paris

Décembre 2004 45
 Méthodologie SG Synthèse d’évaluation par secteur Sommaire

Valorisation : points fondamentaux

Nos fair values sont principalement issues des valorisations par actualisation des
cash flows (retenant le plus souvent un milieu de cycle normalisé) et par la somme
des parties. Les méthodes alternatives employées (comparaisons boursières,
rendement des cash flows disponibles, ANR, etc.) reflètent les spécificités propres à
chaque secteur.

4 L’actualisation des cash flows (DCF)

L’actualisation des cash flows offre une perspective fondamentale et retient en milieu
de cycle la croissance normalisée calculée sur notre modèle SG de marge normalisée.
Elle repose sur des hypothèses prédéterminées de prime de risque, de taux d’intérêt
et de croissance à l’infini. Un tableau d’analyse de sensibilité de la valorisation par
actualisation des cash flows selon diverses hypothèses complète cette approche.
L’hypothèse de taux d’actualisation est absolument déterminante. La valorisation y
est, en effet, extrêmement sensible, car la valeur finale constitue la plus grande partie
de la valeur totale. Le taux d’actualisation choisi est le coût moyen pondéré du capital
(WACC). Il intègre le poids relatif des fonds propres en valeur de marché et de la dette
nette. Le fait que ce mode de calcul fige à l’infini la structure du capital d’une société
constitue une limite de l’approche DCF. Lorsque les taux d’intérêt sont plutôt bas, les
sociétés dotées d’un faible taux d’endettement bénéficient d’un faible coût de la dette. s
Elles sont, néanmoins, pénalisées par un WACC élevé. À titre d’exemple, Danone
ressort actuellement un WACC de 9%, qui résulte d’un coût de la dette de 4.1%, d’un t
faible niveau de dette (9% des fonds propres + dette) et d’un coût des fonds propres
de 9.6%.

L’actualisation des flux futurs est réalisée sur trois grandes périodes distinctes :
- Pour la 1re période, les trois années de prévisions de SG servent de base ;
- Pour la 2e période, le taux de croissance est déduit du positionnement relatif de la
société au sein du secteur et de la croissance globale du secteur, ou bien de marges
tenables en milieu de cycle (automobile, médias, hôtellerie, logiciels et services
informatiques) reposant sur notre modèle SG de croissance normalisée ;
- Pour la 3e période, le taux de croissance est fonction de l’expansion à long terme du
PIB.

Dans nos calculs d’actualisation des cash flows, nous utilisons les moyennes
historiques sur 12 mois pour la prime de risque et 3 mois pour le taux d’intérêt afin
de réduire la volatilité du marché, garantissant ainsi une analyse plus homogène. Ces
moyennes sont établies pour une période de trois mois. Les analystes SG utilisent des
données standardisées pour ces paramètres et les bêtas, comme expliqué ci-après :

Prime de risque Notre modèle repose sur la valeur actualisée des estimations de
dividende. Ceux-ci sont calculés comme le produit entre les bénéfices estimés et le
taux de distribution considéré stable. Le travail d’actualisation se déroule en quatre
périodes : d’aujourd’hui jusqu’à 2006 (année 0 à 2), nous prenons en compte les
estimations du consensus. Pour les années 3 à 5, nous considérons un taux de
croissance des dividendes de long terme déterminé (g1) en fonction des estimations
des bénéfices. Pour les années 6 à 15, le taux de croissance g1 décroît linéairement
jusqu’à converger avec le taux de croissance à l’infini de l’économie (g). A partir de
l’année 15 jusqu’à l’infini, nous faisons l’hypothèse que les bénéfices s’accroîtront
jusqu’à l’infini au taux g.

46 Décembre 2004
 Méthodologie SG Synthèse d’évaluation par secteur Sommaire

Bêta observé Les bêtas sont tirés de Bloomberg : Eurobloc 300 pour les valeurs cotées
en euro, DJ Stoxx 50 pour les valeurs d’Europe continentale et FTSE 100 pour les
valeurs britanniques. Les bêtas sont calculés à partir de deux années de données
hebdomadaires.

Bêta corrigé Les analystes corrigent le bêta observé, en fonction de la pertinence du R2

de la valeur et de leur perception du risque actuel et de la qualité du groupe. Cette
correction permet de refléter des éléments non pris en compte par le bêta historique,
comme les risques liés aux résultats, à la gestion, au degré de contrôle des filiales, à la
liquidité du marché, au niveau d’endettement, aux éléments hors bilan et aux
changements de périmètre de la société.

Taux d’intérêt à long terme Pour les valeurs d’Europe continentale, nous utilisons le
rendement moyen des obligations allemandes à 10 ans au cours des 3 derniers mois,
recalculé chaque trimestre civil. Pour les valeurs britanniques, nous employons le
taux correspondant au Royaume-Uni.

Croissance à l’infini g = 3% (PIB + inflation). Ce taux est corrigé pour chaque secteur et
valeur de +/–2%. Il varie donc dans une fourchette de 1% à 5%. Le taux de croissance à
l’infini repose sur les estimations de croissance du PIB nominal à long terme, c’est-à-
dire sur la croissance potentielle réelle du PIB plus le taux d’inflation structurelle. Le
PIB potentiel dépend de l’intensité et de l’utilisation des facteurs de production
(tendances relatives aux investissements et à la population active) et de la
s
productivité (capital et main d’œuvre). En Europe continentale, les perspectives
démographiques négatives et la faible progression de la productivité de la main
t
d’œuvre, imputable à un chômage élevé, dépriment les prévisions de croissance du
PIB nominal à long terme.

Coût de la dette après impôts Nous utilisons le montant de la dette de l’exercice.

Paramètres de valorisation trimestriels utilisés par SG

T2/2003 T3/2003 T4/2003 T1/2004 T2/2004 T3/2004 T4/2004
Prime de risque du marché d’Europe continentale 5.12% 5.41% 5.35% 4.97% 4.77% 4.59% 4.73%
Prime de risque du marché britannique 4.80% 4.99% 4.94% 4.74% 4.98% 4.56% 4.42%
Taux d’intérêt à long terme pour l’Europe continentale 4.48% 4.27% 4.12% 4.09% 4.09% 4.23*% 4.13%
Taux d’intérêt à long terme pour le Royaume-Uni 4.61% 4.44% 4.43% 4.52% 4.64% 5.06*% 5.04%
* Moyenne sur 3 mois vs 12 mois les trimestres précédents

Petites valeurs françaises La prime de risque pour les MidCAC est de 5.12% (contre
5.08% au trimestre précédent et 4.79% d’avril à juin dernier).

4 Somme des parties

La somme des parties permet de déterminer le profil de risque, le potentiel de
croissance et la cyclicité de chaque activité d’une société. Cette approche est
particulièrement pertinente pour les sociétés présentant des activités très diverses et
pour les secteurs fragmentés, dans lesquels certaines sociétés participent activement
à la concentration du secteur. Dans ce dernier cas, l’approche de la somme des parties
permet d’évaluer séparément les activités récemment fusionnées, les intérêts
minoritaires sont donc valorisés (les entités n’étant pas toujours détenues à 100%).

Décembre 2004 47
 Méthodologie SG Synthèse d’évaluation par secteur Sommaire

Les parties constitutives d’une société sont évaluées selon deux méthodes :
- La valorisation comparative traditionnelle (méthode statique), à l’aide de multiples,
comme VE/EBITDA, VE/CA ou VE/EBITA (en faisant référence, dans la mesure du
possible, à des transactions récentes), ou de la fair value de certaines filiales (lorsque
des opérations sont annoncées, les sociétés concernées ont tendance à publier des
données sur le chiffre d’affaires plutôt que sur le résultat).
- La valorisation par actualisation des cash flows (méthode dynamique).

4 Comparaisons aux pairs (basées sur la capitalisation boursière et/ou les

multiples de valeur d’entreprise)
Les comparaisons aux pairs donnent une vision instantanée, qui permet d’isoler les
hauts et bas de cycle, lors des comparaisons historiques.

4 Ces trois méthodes peuvent être complétées par :

- L’analyse de la capacité d’une société à convertir son résultat d’exploitation en cash
flow disponible. La conversion en cash flow est un bon indicateur de la qualité des
résultats d’une société, comparé au reste du secteur, notamment dans les secteurs
cycliques, comme les biens d’équipement, l’hôtellerie et les médias.
- Les indicateurs de création de valeur, comme les ratios RCE/WACC et VE/CE (cf.
glossaire pour les définitions).
s
Pour prendre en compte des facteurs spécifiques à un secteur, qu’ils soient liés à la
structure des sociétés, la maturité du secteur, sa cyclicité, la visibilité des cash flows
t
et autres, nous appliquons des hypothèses de travail propres à ce secteur. Celles-ci
entrent dans le cadre des hypothèses prédéterminées utilisées par l’ensemble du
département de recherche.

L’équipe stratégique SG réalise également des calculs de fair value pour les indices
boursiers européens. Ces calculs reposent sur des prévisions prudentes de croissance
économique et des taux d’intérêt à long terme normalisés, basés sur un modèle
conventionnel de taux d’intérêt « normatifs ». Ce modèle repose sur l’estimation de la
croissance du PIB à long terme, la prévision du coefficient de déflation du PIB et la
prime de risque du marché obligataire.

Fair values à douze mois des indices européens

Indice au 2004 fair value 2005 fair value
18/11/2004 à douze mois à douze mois
DAX 30 4179 4500 4320
IBEX 35 8636 8500 9060
CAC 40 3830 3900 4050
FTSE 100 4805 5000 5370
Milan BCI Comit 30 300 300 315
AEX 342 370 360
SMI 5674 5800 5780

DJ Stoxx 50 2798 3000 3000

DJ Euro Stoxx 50 2917 3100 3070
Par mesure de prudence, les chiffres sont arrondis au nombre entier inférieur
Source : stratégistes, Recherche actions SG

48 Décembre 2004
Méthodologie SG Sommaire

Approche sectorielle

s
t

Décembre 2004 49
 Méthodologie SG Agroalimentaire Sommaire

Agroalimen taire
Agroalimen taire

Agroalimentaire

Conséquences des IFRS sur le secteur

Joseline Gaudino
(33) 1 42 13 84 32
4 Impact sur les comptes
[Link]@[Link] n Les IFRS devraient apporter plus d’homogénéité dans la présentation des comptes
Coresponsable de secteur. 18 ans des majors du secteur par rapport à la situation actuelle.
d'expérience. Membre de la SFAF. DESS
de Banque, Finance et Commerce
n Chiffre d’affaires : la définition précise de la norme n’est toujours pas disponible. Le
international (université Bordeaux III).
principal changement concerne les promotions qui, sous certaines conditions,
devront être déduites des ventes. Le niveau du chiffre d’affaires sera donc en retrait
Jérôme Paoli
(33) 1 42 13 67 12
par rapport à aujourd’hui. Il s’agira de remonter, en déduction du CA, des promotions
[Link]@[Link] aujourd’hui traitées en charges. Le résultat opérationnel n’en sera pas modifié mais la
Coresponsable de secteur. 10 ans
d'expérience. Membre de la SFAF. ESCP.
marge se trouvera mécaniquement améliorée.
L'équipe dans laquelle il était analyste
Logiciels et services informatiques a été n Test de dépréciation : fin de l’amortissement du goodwill par le compte de résultats
numéro 1 au classement de l'Agefi en et mise en place de tests de dépréciation tous les ans. Nos BNPA étaient tous déjà
2002 et numéro 2 de l'enquête Extel.
calculés hors cette charge. Les tests de dépréciation d’actifs introduisent une plus
grande volatilité, donnée importante pour le secteur.

n Les groupes devraient tous procéder à un nettoyage de bilan au moment de la mise s

en place des nouvelles normes comptables. Nous pensons qu’Unilever pourrait être
celui qui aurait la plus grande possibilité de passer quelques gros « write offs ». De t
plus, Unilever, coté à New York, continuera probablement de publier parallèlement les
informations nécessaires selon les US GAAP.

4 Impact sur nos valorisations

n Notre approche par la somme des parties est le plus souvent basée sur un multiple
de chiffre d’affaires. Elle devrait donc faire ressortir des valorisations plus faibles
puisque le chiffre d’affaires devrait baisser pour la plupart des entreprises.

n L’homogénéité qui devrait prévaloir au niveau de la comptabilisation des ventes

devrait faciliter les comparaisons en termes de marge et nous permettre ainsi des
comparaisons boursières plus pertinentes que par le passé.

4 Des exemples
DANONE (normes françaises)
Les principales thématiques
n Le retraitement des ventes ne devrait pas poser de problème particulier (hors une
hausse des marges), et les dépréciations pourraient avoir un impact plus significatif
certaines années. Le groupe devra modifier sa pratique de write off lorsqu'il dégage
des plus-values de cession comme en 2002 (US GAAP –692 M$ de charges de
dépréciation d'actifs en face de la plus-value sur la bière). La prise en compte de ces
tests au niveau de l'opérationnel pourrait entraîner des ruptures de tendance
s’agissant des marges opérationnelles.

n Les autres facteurs (stock options, retraites) pourraient avoir un impact assez faible.

50 Décembre 2004
Méthodologie SG Agroalimentaire Sommaire

Conclusions sur l'impact des IFRS

n Au total, l'impact des normes IFRS pourrait ne pas être très différent de celui des
US GAAP, c'est-à-dire limité à certains grands postes comme les ventes, l’annuité
d’amortissement du goodwill, les tests d’impairment, les instruments financiers…

n Sur la base des comptes 2003, le retraitement du chiffre d’affaires aurait entraîné une
baisse d’environ 1.12 Md€, soit -8.5%. La marge d’EBIT serait alors ressorti à 13.35%, en
amélioration de 130 points de base, et celle d’EBITDA en amélioration de 540 points de
base, à 18.3%. Il s’agit de retrancher des ventes les coupons, les programmes de
publicité en coopération avec le distributeur, les coûts de référencement des nouveaux
produits et les actions promotionnelles sur le lieu de vente.

n Toutefois, certains changements, comme les tests de dépréciation d'actifs,

pourraient faire évoluer le risque associé aux valeurs. Bien sûr, tous les groupes
devraient nettoyer leur bilan au moment de la mise en place des nouvelles normes. Il
ne faut donc pas attendre d'enregistrement des tests de dépréciation d'actifs pendant
quelques années, et donc pas d'évolution du risque à court terme.

nDanone illustre bien la problématique sectorielle : chiffre d'affaires (réduction

potentielle de 8% à 10% du CA), goodwill et marques.

UNILEVER (normes néerlandaises) s

Les principales thématiques
n Les normes IFRS pourraient occasionner quelques retraitements sur la
t
comptabilisation du CA, retraitements toutefois assez limités puisque probablement
de l’ordre de 1.2 Md€ à 1.3 Md€ en 2003 (montants identiques en 2002 et 2001, donc
sans incidence réelle sur la dynamique de CA), soit moins de 3% du CA.

n Sous IFRS, quelques différences ponctuelles concernant certains postes du compte

de résultat pourraient intervenir, comme le traitement des logiciels et des coûts de
développement. Mais l'impact devrait rester assez limité.

n L'indicateur « beia » (résultat hors goodwill et hors exceptionnel), vecteur de

communication, était jusqu'à présent jugé par la société comme plus pertinent que le
résultat net. L'amortissement du goodwill disparaissant et les charges de
restructurations « normales » passant en charges d'exploitation, la notion de « beia »
va être supprimée.

Conclusions sur l'impact des IFRS

n Le groupe a déclaré que des acquisitions significatives sont peu probables à court
terme. Seules de petits rachats tactiques sont envisageables. En conséquence, nous
pensons qu'à plus long terme, le test de dépréciation d'actifs régulier et annuel sous
IFRS ne devrait pas provoquer de variations significatives sur les comptes, toutes
choses égales par ailleurs. A plus long terme, Unilever ne devrait pas enregistrer de
volatilité accrue de ses résultats.

n Le groupe dégageant structurellement un cash flow important, le fort gearing en

« local GAAP » n'est pas une préoccupation majeure. La baisse sensible du gearing en
IFRS ne devrait pas, en réalité, être un point a priori très important.

Décembre 2004 51
 Méthodologie SG Agroalimentaire Sommaire

Les normes actuelles avant IFRS

n Les comptes de Nestlé sont établis d’après les IAS et le groupe ne publie pas de
retraitement selon les normes GAAP américaines. Les comptes d’Unilever suivent les
normes britanniques, hollandaises et américaines. Les pages 131-141 du rapport
annuel 2003 du groupe comportent les retraitements requis par les GAAP
américaines, dont l’impact est significatif : le résultat net 2003 passe de 2.8 Md€ à
3.8 Md€. Plusieurs lignes intermédiaires sont concernées, en particulier
l’amortissement de la survaleur, les engagements de retraite et les instruments
financiers dérivés. Les fonds propres sont, par ailleurs, multipliés par deux, passant
de 5.9 Md€ à 13.3 Md€ selon les GAAP américaines. Les deux principaux ajustements
concernent la survaleur et les actifs incorporels. Danone se conforme actuellement
aux méthodes comptables françaises et soumet à la SEC le document « Form 20-F »
donnant le détail des retraitements requis par les normes GAAP américaines en
termes de résultat net et des fonds propres. Le résultat net 2003 s’établit à 923 M€,
selon les normes GAAP américaines, contre 839 M€ d’après les chiffres publiés. Les
fonds propres dans les GAAP américaines s’élèvent à 4.6 Md€ contre 4.8 Md€ publiés.
Les détails de ces ajustements sont fournis dans les pages 103 à 107 du document
« Form 20-F » ou « document de référence » établi par Danone.

Sociétés utilisant les IFRS/IAS Nestlé

s
Sociétés utilisant les GAAP US États de rapprochement : Danone et Unilever
t

Les retraitements actuels avant IFRS

4 Les normes comptables varient considérablement d’un groupe à l’autre

n Charges de restructuration et survaleur : Danone, Nestlé et Unilever traitent tous ces
postes différemment. Nestlé et Unilever publient deux BNPA : un premier après
charges de restructuration et amortissement de la survaleur, un deuxième avant
charges de restructuration, amortissement de la survaleur, pertes de valeur des actifs.
Unilever qualifie ce deuxième BNPA de « beia » — before exceptional items and
amortisation of goodwill (avant éléments exceptionnels et amortissement de la
survaleur) — qui, pour la société, est plus représentatif de sa performance réelle. Dans
son rapport annuel, Unilever précise que ce dernier chiffre est utilisé en interne
comme un indicateur de performance servant à fixer la rémunération en fonction des
objectifs et des résultats. Ce « beia » ne devrait plus être utilisé à partir de 2005 dès
lors que le basculement en IFRS sera effectif. Danone donne deux chiffres pour le
BNPA, l’un après charges de restructuration et survaleur, l’autre après charges de
restructuration mais avant survaleur. Nous retraitons les charges de restructuration,
la survaleur et les éléments exceptionnels (principalement les plus-values). Les
actions d’autocontrôle sont retraitées dans les calculs de BNPA lorsqu’elles sont
retranchées des fonds propres. Cela est systématique s’agissant des retraitements SG.

n Taux de change : les trois sociétés publient le BNPA et la croissance du BNPA à la

fois sur la base des taux de change réels et constants. Depuis le premier semestre
2003, Nestlé a décidé que le taux constant serait le taux de change de l’année en cours
(avant le premier semestre 2003, c’est le taux de l’année précédente qui était retenu).
Unilever utilise le taux de change de l’année précédente.

52 Décembre 2004
 Méthodologie SG Agroalimentaire Sommaire

Agroalimentaire Valorisation : nos méthodes

2 Méthodes
préférées
DCF Somme des parties

Actualisation des cash flows (DCF)

4 Justification de la méthode
n La méthode DCF est particulièrement bien adaptée au secteur de l’agroalimentaire
qui dégage des cash flows importants. C’est le propre d’une industrie parvenue à
maturité, dans laquelle la visibilité est bonne et les résultats raisonnablement
prévisibles.

4 Limites de la méthode
n S’agissant des prévisions de chiffre d’affaires, nous supposons que la diversité des
portefeuilles va quelque peu lisser la tendance sur la période 2007–2014. Même si
nous considérons cette méthode comme valable par rapport à la moyenne observée
sur une période donnée, cela ne signifie pas que la croissance sera chaque année
conforme à la tendance sous-jacente. En d’autres termes, il se peut fort bien qu’une s
diminution dans une catégorie ne puisse pas être compensée sur la durée d’un
exercice. t
n De même, notre hypothèse relative à une amélioration régulière de la marge d’EBIT
implique que toutes les charges d’exploitation ne soient pas soumises à des hausses
soudaines. Cependant, on ne peut écarter la possibilité que la direction décide
d’augmenter/baisser temporairement les charges d’exploitation pour une bonne
raison, et de compenser à ce titre par la suite.

4 Principales hypothèses
n Eu égard à des tendances stables, nous pouvons construire notre modèle sur une
période initiale assez longue de 10 ans.

n Nos calculs se fondent sur nos prévisions annuelles jusqu’à 2006.

n Par la suite, nous avons prudemment supposé une croissance du chiffre d’affaires
proportionnelle à un creux du cycle conjoncturel (ex : 5% pour Danone). Nous tablons
sur une amélioration d’au moins 10 points de base de la marge d’exploitation pour
tous les groupes de notre échantillon, en dehors des cas particuliers.

n Au-delà de 2006, nous retenons une prévision de croissance annuelle des ventes
conforme, selon notre analyse, à la croissance organique que le portefeuille actuel est
en mesure de déterminer. Nous estimons que la qualité de cette prévision est
relativement bonne, ne serait-ce que parce que les grands groupes de
l’agroalimentaire possèdent un mix d’activités diversifiées. En d’autres termes, ils
sont moins tributaires d’événements exceptionnels survenant dans une catégorie en
particulier.

n S’agissant de la rentabilité, nous tablons sur une croissance lente mais régulière de
la marge d’exploitation au-delà de 2006. Une progression annuelle d’environ 0.1%
nous semble juste ; elle se fonde sur l’amélioration de plusieurs facteurs, dont le mix,
la marge brute et les coûts de distribution. Là encore, comme les trois leaders du

Décembre 2004 53
 Méthodologie SG Agroalimentaire Sommaire

secteur devraient avoir achevé, selon nos prévisions, l’essentiel de leur

restructuration en 2006, nous ne pensons pas que l’un d’entre eux puisse faire mieux
ou plus mal que la marge d’exploitation tendancielle sur la période 2007–2014.

n Nous appliquons le coût moyen pondéré du capital de l’année actuelle, qui est
déterminé à partir du taux sans risque (Bund allemand) et de la prime de risque du
marché 12 mois pour l’Europe hors Royaume-Uni (données SG).

n Pour le calcul de la valeur terminale correspondant à la seconde période, nous

avons retenu un taux de croissance à l’infini de 2% pour l’ensemble de notre
échantillon (dont 1% pour le secteur).

n La volatilité actuelle du marché est telle que les bêtas du secteur ne sont pas
toujours représentatifs (les chiffres R2 sont très faibles, entre 0.05 et 0.5). Par mesure
de précaution, nous utilisons par conséquent une prime de risque spécifique à la
société, qui varie en fonction de notre appréciation du risque attaché à chaque
société. Cette prime nous permet de corriger le bêta constaté.

n Nos calculs se fondent sur la valeur de marché, correspondant à la capitalisation

boursière moyenne sur 12 mois, et non sur les fonds propres.

n Nous avons inclus dans la dette les obligations convertibles/échangeables et autres

instruments similaires. Par conséquent, le nombre d’actions utilisé pour calculer la
valorisation par action ne s’en trouve pas dilué. s
n Pour la valorisation par DCF, les intérêts minoritaires sont pris à leur valeur
comptable, de même que les actifs non stratégiques, à moins qu’ils ne soient cotés. t
Prenons l’exemple de Nestlé :
- Actifs non stratégiques : la part de L’Oréal est prise en compte d’après sa valeur de
marché et non sa valeur comptable.
- Intérêts minoritaires : les minoritaires de la filiale ophtalmologie d’Alcon, introduite
en Bourse en mars 2002, sont pris en compte à leur valeur de marché et non sur la
base de leur valeur comptable.

Somme des parties

4 Justification de la méthode
n Nous déterminons la valeur des groupes par référence à des transactions
comparables dans le secteur.
n Dans un souci de précision, les activités des branches ou divisions font l’objet d’une
ventilation aussi détaillée que possible. Chaque activité a ses propres caractéristiques
en termes de potentiel de croissance du chiffre d’affaires, de parts de marché,
d’environnement concurrentiel et de marges bénéficiaires, autant d’éléments qui sont
pris en considération dans les valorisations individuelles. La division Boissons de
Nestlé, par exemple, comprend des activités aussi disparates que l’eau (forte
croissance) et les boissons chocolatées (plus matures). Nous avons essayé de calculer
la rentabilité de chaque activité de manière aussi exacte que possible.

4 Limites de la méthode
n Même si nous fondons nos prix de transactions sur les opérations récentes
observées sur le marché, le prix réel d’une opération dépend dans une large mesure

54 Décembre 2004
 Méthodologie SG Agroalimentaire Sommaire

du processus de négociation. Parmi les autres paramètres ayant un impact notable sur
le prix final, il convient de citer le financement (tout ou partie en numéraire) et le
moment choisi par le vendeur (a-t-il besoin immédiatement de trésorerie pour
financer une autre acquisition ?). Notre méthode n’intégre pas ces paramètres.

n Par ailleurs, le point de vue de l’acheteur est complètement différent. Si l’acquisition

est conçue comme une implantation dans un nouveau segment, il n’y aura pas de
synergies industrielles, ce qui limite en quelque sorte la valeur de la transaction à la
hausse. Si l’acquisition vise à renforcer une division existante, l’acquéreur peut
espérer dégager des synergies et dès lors se permettre une légère prime.

4 Principales hypothèses
n Les références sectorielles sont légion. Nos hypothèses de travail se fondent sur les
multiples du chiffre d’affaires plutôt que sur les multiples du résultat, pour au moins
deux raisons valables :
- Lorsque des opérations sont annoncées, le chiffre d’affaires constitue l’élément
disponible le plus fiable.
- Il est plus facile de répartir le chiffre d’affaires par activité que la rentabilité. Les
sociétés ont plus tendance à fournir des chiffres séparés pour les ventes que pour les
bénéfices.

n Nos calculs supposent l’absence d’intérêt spéculatif. En tout état de cause, nous ne s
prévoyons aucune bataille d’OPA dans le secteur, sauf indication contraire.
t
n Pour certaines activités (par exemple, le café instantané Nescafé), il n’existe aucune
transaction comparable. Notre valorisation se fonde sur les atouts de l’activité. Nous
avons retenu un multiple de 3.5x le chiffre d’affaires. L’activité vaut-elle plus ?
Probablement. Existe-t-il des acheteurs potentiels ? Pas à notre connaissance. Les
futurs acquéreurs acceptent de verser des prix élevés uniquement s’ils sont sûrs de
dégager des synergies avec leurs activités existantes. Eu égard aux 55% de part du
marché mondial de Nescafé, nous n’identifions aucun candidat potentiel éligible. Par
conséquent, une transaction concernant Nescafé constitue une perspective très peu
probable. La seule envisageable à ce stade pourrait alors être un rachat par des
financiers.

n Notre valorisation n’inclut pas les frais généraux centraux, considérés comme
relevant de la responsabilité du vendeur dans notre scénario.
n Dans notre approche par la somme des parties, comme dans notre valorisation DCF,
les intérêts minoritaires et autres sociétés non consolidées sont pris en compte à leur
valeur de marché, et non sur la base de leur valeur comptable. La différence entre les
deux valeurs est parfois considérable. Ainsi, les minoritaires de Danone sont évalués à
700 M€ sur la base de la valeur comptable et à 3.3 Md€ d’après la valeur de marché.
En règle générale, nous appliquons le PER du groupe en question aux sociétés non
consolidées.

n Notre valeur de transaction suppose un changement de contrôle (cession de 100%

de chaque activité), contrairement aux parts minoritaires habituellement associées
aux investissements du marché actions. La filiale ophtalmologie de Nestlé (Alcon),
introduite en Bourse en mars 2002, est à cet égard un bon exemple. Notre valorisation
d’Alcon par la somme des parties est plus élevée que la valeur de marché de la filiale.

n Pour toutes les raisons indiquées ci-dessus, nous appliquons une décote d’environ
20% à la valorisation totale pour aboutir à la fair value.

Décembre 2004 55
 Méthodologie SG Agroalimentaire Sommaire

1 Méthode
alternative
Multiples boursiers

Multiples boursiers

4 Multiples de valeur d’entreprise

n Cette méthode ne nous semble pas recommandée pour un secteur caractérisé par de
fréquentes acquisitions, et ce pour les trois raisons suivantes :
- En période d’acquisitions agressives, financées par emprunt, le ratio VE/EBITDA est
biaisé vers le haut de la fourchette. La dette (une composante du numérateur)
augmente avant que les avantages liés à l’acquisition, tels que les synergies et les
économies d’échelle, aient rejailli sur l’EBITDA (le dénominateur), qui est par
conséquent sous-estimé. Une vision à plus long terme, avec un écart bien plus étroit
entre les deux variables, serait plus fiable.
Notre analyse a montré ses mérites dans chaque acquisition majeure réalisée par les
trois leaders européens, dont l’acquisition de Bestfoods par Unilever à la fin 2000 et
de Ralston Purina par Nestlé à la fin 2001. A ce moment-là, les ratios de VE de Nestlé
comme d’Unilever étaient supérieurs à ceux du marché. Dans le cas de Nestlé, l’écart
entre les estimations de ratios pour 2004 s’est réduit lorsque l’impact des synergies
s’est pleinement fait sentir. Les comparaisons ne sont pertinentes que si les ratios des s
groupes comparables sont soumis aux mêmes influences au même moment.
Nous avons par ailleurs observé que les multiples des transactions passées n’étaient t
pas fonction de la valorisation générale du secteur. Ainsi, les multiples du chiffre
d’affaires soutenant les opérations conclues à l’apogée du cycle n’étaient pas
sensiblement différents de ceux intervenant en période de creux.

- La nature des activités du groupe. Pour les groupes opérant dans des secteurs
différents, les comparaisons et les ratios de VE revêtent nécessairement une plus
grande complexité.
La valeur d’entreprise doit être répartie par activité, de même que la dette. Dans le cas
d’Unilever, l’alimentaire ne représente que 57% du chiffre d’affaires total. L’hygiène
personnelle compte pour 26%, et les produits d’entretien pour 17%. On peut toutefois
se demander s’il faut attribuer 57% de la valeur de l’entreprise automatiquement aux
produits alimentaires. Autre question : le calcul de la VE qui en résulte peut-il
permettre des comparaisons significatives avec d’autres acteurs du secteur. Une
alternative possible consisterait à attribuer une valeur d’entreprise basée sur les
résultats d’exploitation.

- Minoritaires et autres sociétés non consolidées sans lesquels le calcul de la valeur

de l’entreprise ne serait pas complet. A cette fin, les intérêts minoritaires (comme la
participation de L’Oréal dans Nestlé et les 23.25% dans la filiale Alcon de Nestlé)
doivent être intégrés à leur valeur de marché.

n Le calcul devient donc plus complexe et, par conséquent, moins utile pour les
investisseurs qui, en règle générale, favorisent les méthodes simples.

56 Décembre 2004
Méthodologie SG Agroalimentaire Sommaire

n La direction de Nestlé a, à maintes reprises, exhorté la communauté des

investisseurs à valoriser le groupe d’après la seule division produits alimentaires. Les
valorisations des autres activités doivent ainsi être déduites et éliminées, ce qui est
possible uniquement parce que Nestlé n’est pas une société holding. Le groupe gère
directement ses filiales. En outre, les activités du groupe en dehors de l’alimentation
sont cotées si bien que des valorisations individuelles peuvent être faites.

4 PER
nLe PER est assez facile à utiliser, mais là encore il n’est pas parfaitement adapté à
notre échantillon de valeurs.
n Lorsqu’un groupe présente une gamme étendue d’activités, les résultats
d’exploitation doivent permettre le calcul du PER pour chaque activité
individuellement. On aboutit ainsi à un PER théorique pour le groupe, à un moment
donné, qui peut être comparé au PER publié.

s
t

Décembre 2004 57
 Méthodologie SG Assurance Sommaire

Assuranc e

Assurance

Conséquences des IFRS sur le secteur

Benoît Valleaux
(33) 1 42 13 39 34
4 Impact sur les comptes
[Link]@[Link] n Instruments financiers : la norme IFRS 39, qui définit les méthodes de valorisation
Analyste senior. Coresponsable de pour les instruments financiers (actifs et passifs financiers), impose une
secteur. 6 ans d'expérience. ENSAE,
membre de l'IAF. Equipe classée comptabilisation à leur valeur de marché de nombreuses catégories d’actifs
numéro 2 dans l'enquête Extel France financiers. Tous les instruments financiers couverts par la norme IFRS 39 doivent être
2004, secteur de l'assurance.
comptabilisés au bilan, cela s’applique notamment aux dérivés, qui sont toujours
traités dans de nombreux pays (en France par exemple) en tant qu’éléments hors
Eric Vanpoucke bilan. Les exclusions concernent les investissements dans les filiales, les joint-
(33) 1 42 13 82 43
[Link]@[Link] ventures et les sociétés consolidées par mise en équivalence, les contrats de location,
Analyste senior. Coresponsable de les avantages du personnel (retraites, etc.), les contrats d’assurance, les instruments
secteur. 9 ans d'expérience. Equipe
classée numéro 2 dans l'enquête Extel de capitaux propres émis par l’entreprise effectuant le reporting, les dérivés basés sur
France 2004 (Assurance). Classement
des variables physiques, les contrats de garantie financière, etc. La plupart de ces
dans l'enquête Reuters/Tempest 1997
(Banques). éléments sont couverts par d’autres normes comptables. La comptabilisation à la
valeur de marché et les modifications de la juste valeur au niveau du compte de
résultats pourraient conduire à des valeurs d’actifs volatiles ainsi qu’à une extrême
Esther Dijkman
(33) 1 42 13 84 17 volatilité des bénéfices. Toutefois, cet effet devrait être compensé par une s
[Link]@[Link] transparence accrue et la perception du secteur ne devrait pas en être modifiée.
Analyste. 4 ans d'expé[Link] (Univ.
Nijenrode), Masters en Relations
nSurvaleurs : les normes IFRS ne prévoient pas d’amortissement des survaleurs mais
t
internationales (Johns Hopkins
University) un test de dépréciation.

n Passif : les passifs continueront d’être publiés en normes GAAP locales (jusqu’à
Marcus Barnard l’adoption de la Phase II des IAS, qui ne devrait pas être effective avant 2008).
[Link]@[Link]
Toutefois, il n’y aura plus de réserves d’égalisation, ce qui implique une volatilité
Analyste. 3 ans d'expérience. Spécialisé accrue pour certaines lignes d’activité comme les Catastrophes naturelles ou
en assurance vie. Membre de l'Institute
of Actuaries, BS en mathématique de
l’Assurance-crédit. La Phase I des IAS fera par conséquent apparaître des décalages
l'Université de Bristol. entre l’actif et le passif qui pourraient impacter la rentabilité.

Sylvain Berthelet
(33) 1 42 13 42 08
4 Impact sur nos valorisations
[Link]@[Link]
Nos valorisations ne devraient pas être affectées significativement par les IFRS. Les
Analyste. 4 ans d'expérience. Analyste principaux changements sont déjà retraités dans notre valorisation par somme des
financier (CFA). Equipe classée numéro
2 dans l'enquête Extel France 2004.
parties :

nNotre capital alloué équivaut à notre ANR retraité, qui n’inclut aucune survaleur
mais qui prend en compte les réserves d’égalisation.

n Nos résultats à long terme s’entendent avant amortissement de survaleurs et

prennent en compte le retour sur investissement normalisé (hypothèse de plus-values
actions de 5% et immobilières de 2%).

n L’essentiel des changements proviendra de nouveaux éléments qui ne sont pas

encore intégrés dans les fonds propres, comme les déficits sur retraites ou les plans
de stock-options.

58 Décembre 2004
 Méthodologie SG Assurance Sommaire

Les normes actuelles avant IFRS

n Les compagnies d’assurance suivent les normes nationales. Allianz et Munich Re ont
adopté les IFRS. AXA, parallèlement à ses comptes en normes françaises, publie
également son résultat en US GAAP.
nLes différences de traitement comptable des actifs (valeur comptable ou valeur de
marché inscrite au bilan) sont annulées dans les calculs d’ANR et d’embedded value.

Sociétés utilisant les IFRS/IAS Allianz et Munich Re

Sociétés utilisant les GAAP US Etats de rapprochement : AXA

Les retraitements actuels avant IFRS

4 Principaux retraitements : BNPA et ANR

n Principaux retraitements : ajustements pour obtenir un BNPA hors exceptionnels
ainsi qu’une valeur d’actif net et une embedded value comparables.
n Nos estimations de BNPA corrigé sont retraitées de la survaleur et de certains
éléments exceptionnels. Cependant, nous ne retraitons pas les plus-values de cession
d’actifs qui ne concernent pas les filiales.
s
n Nous corrigeons la valeur d’actif net et l’embedded value pour tenir compte des t
survaleurs et des dividendes restant à payer. L’embedded value est également
corrigée de tout élément d’évaluation non vie.

Décembre 2004 59
 Méthodologie SG Assurance Sommaire

Assurances Valorisation : nos méthodes

1 Méthode
préférée
Somme des parties

Somme des parties

4 Justification de la méthode
n L’approche par la somme des parties permet de valoriser les différents métiers des
groupes d’assurance, soit d’une part les activités d’assurance (vie, dommages,
réassurance) et d’autre part, les activités financières (banque, gestion d’actifs).

nCette méthode est indépendante du positionnement du secteur assurance

dommages dans le cycle.
n Elle valorise l’intégralité de la création de valeur pour l’actionnaire de l’activité
assurance vie.

n Elle est inchangée quelle que soit la politique adoptée de réalisation de plus values.

n Chaque métier est valorisé séparément en fonction de son risque intrinsèque.

s
n La somme des parties permet de mieux identifier les hypothèses par métier et le
niveau de valorisation obtenu. t
4 Limites de la méthode
n Cette valorisation fondamentale à moyen terme n’intègre pas les éléments de
marché court-terme, ni les primes ou décotes possibles liées à la spécificité boursière
des titres (liquidité, minoritaires, etc.).

4 Principales hypothèses
n Chaque activité est valorisée à partir de sa rentabilité normative. Cette rentabilité
est déterminée à partir des résultats normatifs de chaque métier, en particulier le
résultat technique et les résultats financiers. A titre d’exemple, notre résultat
technique normatif en assurance dommages est basé sur le ratio combiné moyen sur
la durée d’un cycle.

n Dans l’assurance vie, il est également tenu compte de l’accroissement de l’in-force

business (valeur actualisée des bénéfices futurs attendus sur les contrats d’assurance
vie en portefeuille) afin de retenir l’intégralité de la création de valeur pour
l’actionnaire.

n Nous retenons un niveau de capital alloué par métier (par exemple, 5% des encours
sur les contrats en euros en assurance vie) selon les normes européennes, fonction du
niveau de risque économique opérationnel, supérieur au besoin réglementaire. Nous
obtenons une valorisation par métier basée sur un RCI normatif obtenu par métier et
un taux de croissance à l’infini pouvant aller jusqu’à 4% en assurance vie et 5% en
gestion d’actifs. La valorisation totale est obtenue à partir de la somme des
valorisations par métier ajustée de l’excédent/insuffisance de capital (soit l’écart
entre la somme des capitaux alloués par métier et l’ANR retraité).

60 Décembre 2004
 Méthodologie SG Assurance Sommaire

2 Méthodes
alternatives
Return on embedded
value ou sur l’ANR
Multiples boursiers

Rentabilité de l'Embedded value ou de l'ANR : approches moins

précises
n La valorisation fondée sur la croissance normative de l’actif net réévalué ou de
l’embedded value constitue une approche alternative à la valorisation par somme des
parties. Cette méthode revient à calculer un multiple fondé sur le coût du capital et la
croissance annuelle moyenne normalisée (hypothèse moyenne de progression des
marchés actions et rentabilité technique moyenne de cycle) de l’ANR ou de
l’embedded value par action. Ce multiple est ensuite appliqué à l’ANR ou à l’embedded
value.
n Le coût du capital utilisé dans cette méthode est fondé sur la prime de risque du

marché à laquelle est appliqué le bêta du titre, qui diffère du coût du capital théorique
tenant compte du mix métier.
n Cette approche ne tient pas compte de la croissance des différents métiers (non-vie,

gestion d’actifs) et de l’accroissement de la valeur du new-business.

s
Multiples boursiers : difficile
t
n Les compagnies d’assurance se distinguent les unes des autres par la diversité de
leurs portefeuilles d’activités (vie/non-vie, banque et activités financières, etc.), leur
taille, et leurs profils boursiers (capitalisation, flottant, etc.). Il est par conséquent
difficile de créer des sous-segments sectoriels homogènes pour les comparer.
n Alors qu’il est difficile de comparer leurs PER, les multiples d’ANR et d’embedded

value sont toutefois plus pertinents.

Décembre 2004 61
 Méthodologie SG Automobile & équipementiers Sommaire

Automob ile & équipementiers

Automobile & équipementiers

Conséquences des IFRS sur le secteur

Philippe Barrier
(33) 1 42 13 84 42 4 Impact sur les comptes
[Link]@[Link] n Le secteur va adopter pleinement les normes IFRS à l’exception de DaimlerChrysler,
Coresponsable de secteur. 20 ans
d'expérience. Membre de la SFAF.
coté directement à New York, qui restera en US GAAP en principe jusqu’en 2007 et
Masters d'Economie. DEA de l'université d’Autoliv (de droit américain). Continental va en revanche passer d’US GAAP en IFRS.
Paris-Dauphine.
nRecherche et développement. L’amortissement de la R&D sera généralisé (sauf pour
DCX et Autoliv), avec toutefois une certaine liberté sur la part qui sera immobilisée.
Eric-Alain Michelis
(33) 1 42 13 50 95
[Link]@[Link]
n Instruments financiers. Application de l’IAS 39 sur les valorisations des instruments
Coresponsable de secteur. 14 ans financiers. Cela va affecter notamment les positions de change ainsi que la valeur des
d'expérience. Membre de la SFAF et de
l'AEAA. IEP de Paris.
participations.

n Goodwill. Fin de l’amortissement du goodwill, généralement peu important dans le

secteur, au profit d’impairment tests.
Frédéric Labia
(33) 1 42 13 47 40
[Link]@[Link]
Analyste. 3 ans d'expérience. Masters
n Retraites. Compte tenu de la bonne situation financière des groupes actuellement,

nous pensons qu’il existe une forte possibilité de remise à zéro de la situation nette s
t
de Finance (ESSEC, Paris).
des fonds de pension (États-Unis, R-U, Espagne) par passage des déficits dans les
fonds propres. De plus, nous anticipons la réintégration possible de certaines dettes
hors bilan (leasing, titrisation).

4 Impact sur nos valorisations

n La plus grande homogénéité des principes comptables va faciliter les comparaisons
boursières et éviter des retraitements jugés quelquefois complexes sur le niveau des
PER. Pas de changement a priori sur les ratios de valeur d’entreprise, que nous
retraitions des effets non-cash, type capitalisation R&D, mais la question est aussi de
savoir quel niveau effectif d’EBITDA sera retenu par le marché.

n Plus grande attention portée au calcul du cash flow effectif compte tenu de la
volatilité liée aux normes IAS 39, en fait non-cash dans l’exercice (exemple de BMW et
VW). Nécessité d’ajustement dans la limite de l’information publiée. Normalement pas
d’effet sur les DCF.

n Remise en cause possible de la dette dans les méthodes d’actif net ou de somme des
parties (cas de Fiat). Dans le cas de Renault, prise en compte déjà effectuée de la
valeur de marché des titres participatifs non rachetés. Situation des fonds de pension
partiellement assainie au bilan mais pas d’effet sur le cash.

n Au total, pas d’effet majeur sur les méthodes de valorisation compte tenu de la
prudence comptable des groupes automobiles.

62 Décembre 2004
Méthodologie SG Automobile & équipementiers Sommaire

4 Des exemples
FIAT (normes italiennes)
Les principales thématiques
n Capitalisation des frais de R&D. Fiat devra immobiliser certains frais de R&D, ce

qui pourrait augmenter le résultat opérationnel de 120-150 M€ par an (40% de

1.8 Md€ consacrés à la R&D avec un amortissement sur 6-7 ans).

n Affacturage (avec ou sans recours). Les cessions de créances commerciales

avec recours (cas le plus probable) pourraient être réintégrées et ainsi ajouter 2.5 Md€
de dettes, et l'affacturage sans recours ajouter à la dette un supplément de 4.5 Md€.
Toutefois, ce dernier point n’est pas confirmé.

Conclusions sur l'impact des IFRS

n L'impact du passage aux IFRS devrait être relativement faible, excepté au niveau de
la dette (et du gearing), susceptible de monter en flèche. Dans la mesure où les
cessions de créances commerciales devraient être traitées comme des dettes, la dette
consolidée, qui a atteint 4.3 Md€ mi-2004, pourrait au minimum atteindre 7 Md€ en
IFRS, voire 11 Md€ dans le cas extrême (réintégration des créances sans recours). Les
coûts de R&D capitalisés peuvent ajouter 1.0 à 1.5 point au résultat opérationnel de la
division Automobile en 2005e et 2006e. A mesure que la rentabilité s'améliorera, s
l'impact deviendra cependant de plus en plus faible. En conclusion, nous pensons que
l'adoption des IFRS ne devrait guère modifier la perception du titre par les
t
investisseurs, ni leur manière de l'évaluer.

n Les problèmes structurels de Fiat persisteront avec ou sans les IFRS. Le point central
est de savoir comment et quand la société redressera sa division Automobile.

PEUGEOT (normes françaises)

Les principales thématiques
n PSA sera affecté par la perte actuarielle sur les retraites (supérieure à 1 Md€), imputée
sur les fonds propres. Le groupe pourrait toutefois réduire ses charges de 60 M€.

n Réévaluation des actifs à céder (participations dans des sociétés cotées),

actuellement comptabilisés au coût historique.
n La capitalisation des frais de R&D pourrait accroître l'actif (de plus de 2 Md€) ainsi
que les fonds propres et réduire les charges annuelles d'environ 200 M€ selon nos
estimations.

n L'arrêt de l'amortissement du goodwill (lié surtout à Faurecia) pourrait représenter

130 M€ d'économies annuelles.

Conclusions sur l'impact des IFRS

n Les normes IFRS devraient avoir un impact positif sur les bénéfices publiés par PSA
(de 15% en 2004 selon nos hypothèses). Le BNPA retraité pourrait augmenter de 7%, du
fait de la capitalisation des frais de R&D et de charges de retraites inférieures.
L'amortissement du goodwill a déjà fait l'objet d'un retraitement dans nos
estimations de BNPA.

n Pas d'impact majeur sur les ratios financiers, mais léger recul des multiples
boursiers du titre.

Décembre 2004 63
 Méthodologie SG Automobile & équipementiers Sommaire

n La date de passage aux IFRS pourrait s'avérer favorable car elle coïncidera avec le
rebond attendu des ventes et du résultat, entamé au S2 2004.

n Pour les investisseurs, cette évolution facilitera la comparaison avec les

concurrents qui appliquent déjà intégralement (VW, BMW) ou partiellement (Renault)
les règles IAS. Cela pourrait profiter à PSA, dont les comptes reposent
traditionnellement sur des principes comptables plus conservateurs.

Les normes actuelles avant IFRS

n Volkswagen et BMW appliquent totalement depuis 2001 les normes IFRS. Les
comptes de Renault, Fiat, Valeo, Michelin et Plastic Omnium sont établis selon les
normes comptables nationales et, au moins en partie et à des degrés divers, selon les
International Financial Reporting Standards de l’IASB. Les états financiers de
DaimlerChrysler, de Continental et d’Autoliv sont tout à fait conformes aux normes
GAAP américaines, tandis que Peugeot SA applique les principes américains dans la
limite des normes françaises.
n Pour faciliter la comparaison, nous retraitons systématiquement l’impact des
nouvelles normes comme l’IAS 38 sur la capitalisation des charges de R&D, qui donne
lieu à des charges d’amortissement ultérieures ou bien les amortissements de
goodwill (non-cash et de toute façon exclus des US GAAP). Ces retraitements ont un
impact favorable sur le résultat. s
t
Sociétés utilisant les IFRS/IAS Volkswagen et BMW en totalité.

Renault, Fiat, Valeo, Michelin et Plastic Omnium ont adopté les principes
IFRS, lorsque ceux-ci n’étaient pas contraires aux GAAP locales (adoption
partielle).

Sociétés utilisant les GAAP US DaimlerChrysler et Continental en totalité.

Peugeot SA se conforme autant que possible aux GAAP américaines (états de

rapprochement fournis en annexe).

Autoliv, légalement groupe américain, est évidemment US GAAP.

Les retraitements actuels avant IFRS

Très limités dans le principe
n Dans le compte de résultat, nous retraitons les éléments réellement exceptionnels,
tels que ceux relatifs à une restructuration massive ou à un gain/perte sur une grande
opération de cession, et nous n’ajustons le taux d’imposition que pour des écarts
importants vis-à-vis du taux normatif, s’ils sont explicables par des postes non
récurrents. En d’autres termes, nous estimons qu’un résultat exceptionnel peu élevé
fait partie des activités normales d’une société.
n Nous retraitons les sommes importantes au titre des provisions non-cash ou des
reprises de provisions sur l’impôt différé.
n Aux fins de la valorisation, nous tenons compte de la dette hors bilan (titrisation ou
affacturage) lorsque celle-ci est publiée et d’un montant significatif.
n Nous incluons aussi les engagements de retraite nets et engagements connexes

dans la dette totale.

n Les participations et/ou actions d’autocontrôle sont retraitées lorsque les écarts
d’évaluation sont importants.

64 Décembre 2004
 Méthodologie SG Automobile & équipementiers Sommaire

Automobile Valorisation : nos modèles

3 Méthodes
préférées
DCF Multiples milieu cycle Somme des parties

Actualisation des cash flows (DCF)

4 Justification de la méthode
n L’analyse par actualisation des cash flows est plus indiquée pour les constructeurs
automobiles moins cycliques comme BMW et DaimlerChrysler que pour les
généralistes, dont les marges sont plus volatiles.

4 Limites de la méthode
n Le DCF n’est pas pertinent dans le cas de Fiat compte tenu des incertitudes sur les
résultats à venir et de la probabilité d’un changement de périmètre de consolidation
dans les prochains mois.
Nous avons néanmoins recouru à cette méthode pour valoriser Fiat Auto (avant dette).

s
4 Principales hypothèses
n Une prime de risque spécifique, fondée sur un bêta prospectif attribué à chaque t
valeur. Actuellement (novembre 2004), nous croyons à un risque limité sur BMW (bêta
de 1.0), et à des risques sectoriels « normaux » pour les généralistes (PSA, Renault, VW)
dont le bêta est de 1.2 à 1.3. La situation de DCX se révèle plus complexe : les risques
sont en effet faibles pour Mercedes, élevés pour Chrysler et modérés pour les autres
activités. Nous appliquons un bêta moyen de 1.3 au taux d’actualisation consolidé.
Enfin, Fiat reste la valeur la plus risquée du marché. Un bêta spécifique de 1.4
constitue un minimum pour évaluer la branche Auto.

n Le taux de croissance à l’infini est de 1.5% pour toutes les sociétés, à l’exception de
BMW pour laquelle nous retenons 3.0% en raison du positionnement du groupe sur le
segment haut de gamme, structurellement plus porteur. Pour DaimlerChrysler, nous
retenons une pondération deux tiers généraliste et un tiers spécialiste, soit un taux de
croissance de 2.0%.

n Malgré une croissance limitée en volume, un environnement progressivement plus

favorable devrait permettre aux entreprises du secteur de bénéficier des mesures de
maîtrise des coûts et des programmes de restructuration récemment mis en œuvre.
Les marges pourraient atteindre leur plus-haut en 2006. Grâce à des investissements
industriels assez raisonnables (Fiat est le seul groupe dont les dépenses
augmenteront), nous supposons que le cash flow disponible sera en nette hausse dans
les trois prochaines années.

Décembre 2004 65
 Méthodologie SG Automobile & équipementiers Sommaire

Multiples de milieu de cycle

4 Justification de la méthode
n Elle nous permet de mesurer le risque pris en compte pour chaque valeur à un
moment donné. Il s’agit d’une référence de très court terme, mais elle est constante
sur toute une phase du cycle. Le PER de milieu de cycle est estimé à 8-9x pour les
généralistes et à 14x pour BMW (spécialiste). DaimlerChrysler pourrait obtenir au
moins un PER de milieu de cycle de 10x. En tout état de cause, les PER de milieu de
cycle sont, en grande partie, plus élevés que les PER de creux de cycle, qui peuvent
tomber à 5x ou 4x pour les généralistes.

n Nous utilisons des ratios historiques moyens pour évaluer le cours d’une action en
fonction de son positionnement dans le cycle. Nous prenons une période de référence
relativement récente : 1990-1993. Il s’agit d’une méthode de court terme, mais c’est la
seule capable d’indiquer si les plus-hauts/plus-bas cycliques des cours sont ou non
justifiés.

4 Limites de la méthode
n La plus grosse difficulté consiste à évaluer le moment du cycle, afin de savoir si le
secteur est éloigné d’une reprise ou si les cours actuels intègrent déjà une certaine s
amélioration des résultats.

n Les multiples boursiers peuvent également être différents des chiffres historiques
t
en raison de modifications majeures du périmètre ou du statut (ex : Renault + Nissan,
DaimlerChrysler vs Daimler-Benz, ou BMW qui s’est recentré sur les segments luxe).

4 Principales hypothèses
n Nous calculons le PER historique « milieu du cycle » ainsi que les multiples du cash
flow des constructeurs automobiles.

n Pour une même valeur, nous notons une assez grande disparité entre le cours
théorique obtenu par le PER et celui obtenu par le cours/CF. Dans un souci de
prudence, nous retiendrons comme cours théorique 2005 la moyenne pondérée entre
le PER et le cours/CF avec un poids double pour le cours le plus bas. Nous calculons
ensuite la valeur actualisée en appliquant à tous les constructeurs le même taux
d’actualisation basé sur la prime de risque et les taux d’intérêt données SG.
n Pour l’actif net comptable « milieu de cycle », nous retenons les fonds propres (part
du groupe) estimés en 2005 et, comme multiple de la valeur comptable, nous utilisons
le ratio ROE/taux d’actualisation. Ce ratio doit fournir, en cette période « normale » du
cycle, une base de valorisation solide, les capitaux apportés étant alors
convenablement rémunérés. Dès lors, une société qui affiche une faible rentabilité des
fonds propres n’est pas traitée avec le même multiple qu’un groupe dont le ROE est
structurellement meilleur.

n Nous calculons ensuite la valeur actualisée en appliquant le taux d’actualisation.

Comme on pouvait s’y attendre, le résultat tourne à l’avantage des deux Français —
notamment Renault (grâce à Nissan).

66 Décembre 2004
 Méthodologie SG Automobile & équipementiers Sommaire

Somme des parties

4 Justification de la méthode
n Elle se justifie pour certains constructeurs comme Fiat, DaimlerChrysler et Renault.

n Dans notre somme des parties, nous utilisons les valeurs estimées par SG pour
chacune des branches ou bien les valeurs boursières des actifs cotés.

4 Limites de la méthode
n La référence à la valeur boursière suppose que les différentes composantes
puissent être vendues sur le marché, ce qui, dans la plupart des cas (Nissan, Mercedes
ou Chrysler pour DaimlerChrysler), n’est pas une hypothèse correcte. Mais cela ne
signifie pas pour autant que ces participations ou filiales ne constituent pas un actif
ou un investissement intéressants.

n Nous utilisons des méthodes très prudentes pour évaluer les différentes branches.
Par ailleurs, la somme des parties est la seule méthode permettant d’obtenir un
multiple pondéré du groupe (DCX).

4 Principales hypothèses
n Les valorisations se fondent sur des éléments comparables du marché, sans prime
spéculative, sauf en cas de cessions annoncées.
s
n Nous appliquons une décote si nécessaire (30% pour Fiat, 10% pour DCX). t
A noter que les fair values ainsi obtenues ne correspondent pas nécessairement aux
moyennes de nos différentes méthodes. Ainsi, à l’heure actuelle, nous estimons que la somme
des parties est la méthode la plus indiquée pour Fiat et qu’elle doit avoir un poids plus
important dans l’évaluation.

L’évaluation de Renault est ainsi médiane entre une approche très conservatrice, fondée
exclusivement sur les dividendes, et une approche plus généreuse considérant Nissan comme
une filiale consolidée. Nous croyons qu’à terme, le cours de Renault va tendre vers
l’hypothèse la plus haute mais que cette évolution sera progressive. A contrario, les
méthodes reposant exclusivement sur les dividendes donnent un cours trop bas, qui ne
prend pas en compte la dynamique de l’alliance.

Décembre 2004 67
 Méthodologie SG Banques Sommaire

Banqu es

Leonardo Rubattu
(44) 20 7762 5944 Banques
[Link]@[Link]
Chef de secteur. 9 ans d'expérience.
Analyste financier (EFFAS). Masters de
l'Université Bocconi (Milan). Classé dans Conséquences des IFRS sur le secteur
l'enquête Extel 2003, secteur Banques.

Marcello Amram
(33) 1 42 13 47 32 4 Impact sur les comptes
[Link]@[Link] n Bien que la dernière version des IFRS laisse encore aux sociétés une certaine marge
Analyste senior. 8 ans d'expérience.
Diplômé de l'ESSEC.
de manœuvre et une liberté d’interprétation au niveau des principales normes (telles
que IAS 39, 19, 16, 36, 38, 40, ainsi que IFRS 2 et 3), leur introduction devrait au final
Ed Firth
simplifier et minimiser les retraitements que les analystes effectuent actuellement au
(33) 1 42 13 43 46 niveau des comptes de résultats et bilans pour comparer les banques européennes.
[Link]@[Link]
Analyste senior. 5 ans d'expérience. n Ainsi, après le passage aux normes IFRS, les analystes n’auront plus à retraiter les
Numéro 1 en termes de prév. de CA sur
le marché britannique, Enquête Sunday survaleurs ni les provisions générales/contracycliques sur les prêts. De même,
Times/Starmine 2003. No. 2 en termes
l’application de la norme IAS 39 sur les provisions pour encours douteux rendra d’une
de prév. de CA sur le marché européen,
Enquête Thomson Extel/Starmine 2003. manière ou d’une autre plus homogène les méthodes de provisionnement au sein de
notre échantillon. Cela étant, la comptabilisation des encours douteux ne deviendra
Daryn Fletcher homogène qu’avec l’entrée en vigueur des accords de Bâle 2 et les banques
(44) 20 7762 5095
[Link]@[Link]
disposeront encore d’une certaine liberté dans le choix de l’étendue de la période de
Analyste. 5 ans d'expérience. Bachelors recouvrement des prêts en souffrance. La mise en place des nouveaux principes
degree en Economie, Université de
Londres.
comptables devrait également améliorer la transparence (et, de fait, la comparabilité) s
sur des postes importants du compte de résultat tels que les frais de personnel (via
Luis Peña
l’inscription en charges des stocks options et d’autres rémunérations en actions) et t
(34) 91 589 80 79 les commissions qui sont comptabilisées sur plusieurs produits et services lors de
[Link]@[Link]
Analyste senior. 9 ans d'expérience. l’émission (par exemple les crédits hypothécaires et les produits structurés destinés
Classé 6ème meilleur analyste de la aux investisseurs particuliers). L’introduction des IFRS vise fondamentalement à
recherche espagnole et portugaise dans
l'enquête Extel 2004. limiter les possibilités de lissage/gestion comptable. La répartition plus stricte des
titres entre les catégories « titres destinés à être cédés », « titres conservés jusqu’à
Sandra Bos leur échéance » et « titres détenus à des fins de négociation rapide » devrait une fois
(33) 1 42 13 85 27
[Link]@[Link]
pour toutes décontaminer les résultats des profits dont la comptabilisation ne résulte
Analyste. 4 ans d'expérience. MSC en uniquement que du « passage opportuniste » de certains actifs du portefeuille de
Banque et Finance (Université de
placement vers le portefeuille de trading. En d’autres termes, grâce au nouveau
Birmingham) et DEA d'Economie et de
Finance. référentiel comptable, nous ne serons plus contraints de procéder à tous les
retraitements qu’il nous faut actuellement apporter au niveau des résultats.
Richard Staite
(44) 20 7762 5610 n Toutefois, nous sommes quelque peu préoccupés par le fait que le passage aux
[Link]@[Link]
normes IFRS risque d’entraîner une volatilité des fonds propres des banques (et, dans
Analyste senior. 11 ans d'expérience.
Masters (St Catharine's College, une moindre mesure, des bénéfices) et donc des ROE et des coefficients d’exploitation
Cambridge). (au travers d’une nouvelle perception du levier financier). La volatilité des capitaux
propres pourrait se révéler assez extrême au moment de l’établissement du bilan
John Tyce
d’ouverture en IFRS en janvier 2005. Comme nous l’avons déjà mentionné, il subsiste
(44) 20 7762 5535
[Link]@[Link] encore de grandes incertitudes quant 1/ à l’impact sur les fonds propres de certaines
Analyste senior. 30 ans d'expérience en
normes importantes qui laissent aux banques le choix entre plusieurs options, et 2/ à
tant qu'analyste financier, secteur
bancaire britannique. l’impact de l’adoption partielle de l’IAS 39, sans l’option de juste valeur et sans la
couverture des dépôts. Concernant cette dernière, une option pour l’application est
Alan Webborn laissée aux Etats membres et aux banques européennes. Des disparités peuvent ainsi
(44) 20 7762 5575
[Link]@[Link]
apparaître entre les banques concernées ou non par la couverture des dépôts à vue
Analyste senior. 18 ans d'expérience. (spécificité d’environnement taux longs/taux courts).
MA de Droit, Fitzwilliam College,
Cambridge.

68 Décembre 2004
 Méthodologie SG Banques Sommaire

4 Impact sur nos valorisations

n A ce stade, il est encore trop tôt pour tirer des conclusions définitives sur
l’incidence de l’adoption des IFRS sur nos fair values. A première vue et, en tenant
compte de la dispersion structurelle de notre échantillon de sociétés, nous pensons
que les nouveaux principes comptables auront un impact limité sur la fair value des
banques. Comme nous le précisons dans la section relative à nos méthodes de
valorisation, l’introduction d’une nouvelle méthode d’évaluation devrait également
nous aider à corriger/atténuer la volatilité éventuelle de nos valorisations
fondamentales liée aux changements induits par les nouvelles normes au niveau du
ROE des banques.

n Ce point de vue est corroboré par l’analyse (encore préliminaire) de l’impact des
nouvelles normes sur les résultats des banques (voir le tableau ci-dessous). A
l’exception de quelques acteurs tels que Bankinter, Capitalia ou BNL (i.e. des banques
présentant des « situations extrêmes » en termes de couverture des encours douteux),
les sociétés de notre échantillon devraient dans leur majorité connaître des variations
acceptables de leurs profits (+/-10%). A titre d’exemple, les bénéfices de Lloyds TSB et
de BBVA devraient être réduits de 3%, tandis que ceux de Sanpaolo IMI devraient
augmenter de plus de 5%.

Impact estimé de l’adoption des IFRS sur les résultats 2005 s

Pays/société

Italie
Impact sur les résultats
2005 (en %)
Commentaires
t
Sanpaolo IMI env. + 5% La société a publié une simulation de ses comptes en normes
IFRS en octobre 2004
Unicredito +2% à +4% Le traitement de la survaleur et des provisions sur encours
douteux devrait compenser la hausse des frais de personnel
Capitalia > +30% La société a publié une simulation de ses états financiers en
normes IFRS en septembre 2004
France
BNP < -5% Le groupe n’a fourni aucune indication à ce jour mais les
incidences sur le compte de résultat devraient être limitées :
IFRS 2 vs IFRS 3
Espagne
BBVA env.-3% Aucune donnée chiffrée communiquée
BKT ns Impact neutre sur les résultats et positif sur les fonds propres
Royaume-Uni
Lloyds TSB env. -5%/-10% Aucune indication communiquée
Source : SG Equity Research

Les normes actuelles avant IFRS

n Dans notre univers de valeurs, les sociétés utilisent différentes normes comptables
GAAP, locales ou américaines. Seule la Deutsche Bank publie ses comptes selon les
méthodes GAAP américaines et certains établissements (ABN Amro, Credit Suisse, UBS,
Abbey National, Barclays, HSBC, Lloyds TSB, RBS Group et Sanpaolo IMI) fournissent
des réconciliations. Les autres banques allemandes publient leurs résultats selon les
normes IFRS. Toutes les autres banques ont adopté les méthodes comptables de leurs
pays respectifs, mais elles sont de plus en plus nombreuses (dont KBC) à envisager de
se tourner vers les normes IFRS avant 2005.

Sociétés utilisant les IFRS/IAS HVB Group, Commerzbank, UBS, Julius Baer, Vontobel.

Sociétés utilisant les normes Deutsche Bank. États de rapprochement : ABN Amro, Crédit Suisse, UBS,
GAAP américaines Abbey National, Barclays, HSBC, Lloyds TSB, RBS Group et Sanpaolo IMI.

Décembre 2004 69
 Méthodologie SG Banques Sommaire

Les retraitements actuels avant IFRS

4 Principaux retraitements : BNPA hors exceptionnels, cash ROE et position

de capital
n Les estimations de BNPA sont corrigées de la survaleur, des charges de
restructuration après impôt (sauf si elles sont récurrentes) et des plus-values
exceptionnelles. Pour les banques espagnoles, nous avons tendance à retraiter les
provisions contracycliques.

n Nous calculons également un actif net hors survaleur ainsi qu’un cash ROE (résultat
net avant amortissement de la survaleur/actif net hors survaleur) afin d’éliminer les
différences relatives à la comptabilisation de la survaleur.

n Le niveau de capital de chaque banque est ajusté en fonction d’un ratio normal de
fonds propres « durs » selon son profil de risque. Nous nous intéressons au ratio Tier
One « durs » afin de neutraliser l’effet du capital hybride émis soit dans une stratégie
de croissance externe offensive, soit pour faire face à un contexte économique
difficile (génération de cash flow négatif). Une telle approche nous amène soit à
simuler un rachat d’actions ou une augmentation de capital au cours du marché pour
la warranted equity method, soit à valoriser le déficit de fonds propres à sa valeur
comptable dans notre évaluation par somme des parties (en tant que partie du poste
holding). Le retraitement de la position Tier One est réalisé en cas de chiffre
clairement déséquilibré et qui ne peut être ajusté de manière satisfaisante par les
s
prochaines générations de cash flows (ainsi, nous procéderions à l’ajustement pour
HVB mais pas pour RBS).
t
n Enfin, pour prendre en compte les plus-values, soit nous les considérons comme
« récurrentes » (ex : capital-investissement pour BNP Paribas), soit nous les retraitons
du compte de résultat dans notre évaluation par somme des parties, pour réintégrer
ensuite les plus-values latentes.

70 Décembre 2004
 Méthodologie SG Banques Sommaire

Banques Valorisation : nos méthodes

1 Méthode
préférée
Warranted equity

n Au-delà des répercussions attendues du passage au nouveau référentiel comptable,

la valorisation des banques européennes pose un certain nombre de problèmes du
fait que ces dernières ne forment pas un univers homogène. En effet, elles constituent
difficilement un « groupe de comparables » pertinent.

n Il existe des différences non négligeables en termes de mix d’activités,

d’optimisation des fonds propres, de qualité des actifs, de gouvernance d’entreprise
et de liquidité. Mais plus important, les sociétés de notre univers se situent à des
stades différents de leur cycle de développement. Certaines sortent tout juste d’une
période de profonde restructuration financière et de réduction radicale de la taille de
leurs bilans, avec l’engagement de mesures drastiques destinées à réduire leur profil
de risque et à améliorer leur productivité. D’autres ont atteint un stade de maturité
beaucoup plus avancé et sont principalement préoccupées par l’acquisition de
nouveaux clients, la base de clientèle, la rationalisation de la gamme de produits et la
croissance externe. s
n La considération de ce dernier point est cruciale. Alors que le coût des fonds
propres permet de rendre compte des différences en termes de mix métiers, de levier
t
et de risque, il est difficile de refléter le cycle de la banque dans des indicateurs
quantitatifs.

n Jusqu’à présent, pour les besoins de l’approche d’évaluation à long terme (sur le
cycle) et de l’investissement tactique à court terme, nous avons eu recours à plusieurs
techniques de valorisation. Toutefois, toutes les méthodologies que nous utilisons
actuellement peuvent être réconciliées dans ce que nous considérons être la méthode
de valorisation fondamentale, à savoir le modèle d’actualisation des dividendes.

n Jusqu’à présent, nous avons privilégié une version simplifiée du modèle

d’actualisation des dividendes, la warranted equity method (voir ci-après). Malgré ses
limites réputées, cette méthode a le mérite : (1) d’être solide sur un plan théorique ; (2)
d’être une méthode de référence reconnue sur le marché ; (3) d’être fondée sur un
paramètre bancaire facile à estimer i.e. le rendement des fonds propres ou ROE ; (4)
d’être plus intuitive.

n Ce modèle est sensible aux variations des hypothèses de rentabilité des fonds
propres. En conséquence, compte tenu de nos préoccupations à l’égard de la volatilité
des capitaux propres des banques (et donc du ROE) qui pourrait résulter de
l’application des nouvelles normes, nous reconsidérons actuellement notre principale
méthodologie de valorisation pour les banques. A ce stade, notre préférence va à un
modèle d’actualisation des dividendes plus « traditionnel » construit en trois étapes
(prévisions sur cinq ans, croissance normalisée et valeur terminale). A condition que
la cohérence de nos hypothèses de dividendes avec la croissance de l’activité et le
ratio de solvabilité puisse être vérifiée à l’aide de tests adéquats, ce modèle nous
permettra d’éviter les distorsions (comptables) engendrées par la volatilité du ROE.

Décembre 2004 71
 Méthodologie SG Banques Sommaire

Warranted equity
n La warranted equity method compare le retour sur fonds propres au coût du capital
retraité de la croissance afin d’en déduire le multiple implicite d’actif net.

4 Justification de la méthode
n Cette méthode découle du modèle d’actualisation des dividendes pour certaines
hypothèses sous-jacentes concernant la croissance et le taux de distribution.
n Elle traduit l’approche par les flux en multiples, plus indiqués pour les banques.
n Les fonds propres constituent une ressource limitée pour les banques dans la
mesure où ils forment la composante principale du capital réglementaire, d’une part,
et où le marché exige un certain rendement de ces fonds propres (le secteur affiche
un ROE de 15% au cours des derniers cycles).

n Nous ne recourons pas aux méthodes d’actualisation des flux (de trésorerie ou de
dividendes) car la warranted equity method découle du modèle d’actualisation des
dividendes pour certaines hypothèses (croissance identique de tous les éléments du
compte de résultat et du bilan, les bénéfices non distribués n’étant destinés qu’à la
croissance interne) et, de plus, les cash flows sont difficiles à définir pour les banques
(par exemple : résultat net - (variation des risques pondérés) x objectif de ratio Tier
One). s
t
4 Limites de la méthode
n Traitements comptables différents de la survaleur, ce qui a un impact direct sur
l’actif net. Comme il est quasiment impossible de retraiter la survaleur passée (dans le
système IFRS, peu de banques retraitent la survaleur créée par la fusion entre égaux),
nous avons vérifié par recoupement notre méthode en étudiant le rendement de
l’actif net avant survaleur ainsi que la position du capital Tier One (le régulateur
déduit la survaleur du capital réglementaire).

n Evaluation du surplus/déficit en capital par rapport aux exigences de la

réglementation.
n Important déficit/excédent de rendement à l’horizon des prévisions.

4 Principales hypothèses
n Nous calculons le coût du capital à partir de la formule classique « Taux sans risque
+ Bêta x Prime de risque ». Si nécessaire, nous corrigeons le bêta afin de prendre en
compte une prime de risque spécifique, une « décote de management », un risque
d’exécution ou un changement de périmètre des activités du groupe qui ne serait pas
inclus dans le bêta historique.

n Notre hypothèse de croissance à long terme correspond aux prévisions de

croissance nominale du PIB de nos économistes, également ajustées en fonction du
mix géographique ou d’activité. Par exemple, une exposition aux marchés émergents
suppose un coût du capital plus élevé mais également un meilleur taux de croissance.

n Notre approche aboutit à une valeur théorique, qui repose essentiellement sur les
fondamentaux de chaque société (warranted equity method), ajustée en fonction des
conditions actuelles de marché (taux sans risque actuel et prime de risque).

n La référence aux multiples boursiers historiques ainsi que les comparaisons entre
les différentes banques de notre univers (ou des sous-secteurs) facilite l’évaluation à

72 Décembre 2004
 Méthodologie SG Banques Sommaire

court terme. Le secteur se traite d’habitude entre 0.7x et 0.9x le PER du marché, sauf
au début de l’année 2000, au moment de la bulle des TMT (0.6x le marché).

2 Méthodes
alternatives
Somme des parties Multiples boursiers

4 Somme des parties

n Lorsqu’elle est réalisable, cette méthode de valorisation permet de mieux évaluer le
profil de risque de chaque métier et les multiples de ces derniers. Ces multiples sont
obtenus soit à partir de la warranted equity method soit à partir de multiples de pure
plays. L’allocation du capital repose la plupart du temps sur les informations de la
société (pourcentage des actifs pondérés du risque ou du capital économique « réel »).

4 Multiples boursiers
n Nous utilisons les multiples traditionnels tels que le PER retraité, le rendement ou le
ratio Cours/Actif net pour comparer chaque valeur à ses pairs.

s
t

Décembre 2004 73
 Méthodologie SG BTP et matériaux de construction Sommaire

BTP et mat ériau x de con stru ction

BTP et matériaux de construction

Conséquences des IFRS sur le secteur

Muriel Fellous
(33) 1 42 13 60 51 4 Impact sur les comptes
[Link]@[Link] n Provision pour retraites. L’adoption des méthodes IFRS aura un impact pour les
Chef de secteur. 15 ans d'expérience.
sociétés de matériaux de construction qui exercent une activité aux États-Unis ou au
Membre de la SFAF. MBA Finance
internationale (LIU, New York). Royaume-Uni. Ces sociétés ont en effet dû constater un écart actuariel sur les
provisions pour retraites. Lors de la première adoption des normes IFRS, elles devront
Sven Edelfelt
imputer ces écarts négatifs sur les fonds propres, ce qui réduit ces derniers, toutes
(33) 1 42 13 31 86 choses égales par ailleurs.
[Link]@[Link]
Analyste junior. Secteur de la n Contrats à long terme. Les groupes de BTP ont abandonné depuis déjà quelques
Construction et des matériaux de
construction. Masters d'Ingénierie civile années la comptabilisation des contrats à l’achèvement et adopté la méthode de
de l'ESTP Paris et Masters de Finance de l’avancement Le passage aux normes IFRS, selon lesquelles les contrats sont
l'ESCP-EAP.
comptabilisés à l’avancement, ne devrait pas modifier la présentation des comptes.

n Leasing. Le niveau de leasing des sociétés du secteur reste assez modeste. Sa

Valerie Kramer
(34) 91 589 80 66 réintégration dans la dette ne devrait pas modifier substantiellement leur équilibre
[Link]@[Link]
bilantiel .
Analyste senior. 12 ans d'expérience.
MBA (Kellogg School of Management).
s
4 Impact sur nos valorisations t
Sébastien Gruter n Les écarts actuariels sur les provisions pour retraites qui, pour le moment, sont
communiqués par les sociétés mais non comptabilisés au bilan, devraient réduire
[Link]@[Link]
Analyste Junior - MBA ESSEC. d’autant la valorisation des sociétés concernées. Ainsi, les groupes de matériaux de
construction pourraient connaître un ajustement de leur valorisation lors de
l’application des normes IFRS. Notons toutefois qu’il est fort possible que l’impact de
ce changement soit atténué par l’application d’autres normes.

n La valorisation des groupes de BTP ne devrait a priori pas beaucoup évoluer avec
l’application des normes IFRS. Notons toutefois, dans le cas de Vinci, qu’un nombre
important de stock-options a été émis. Vinci achète chaque année des titres et les
utilise pour la conversion des stocks-options, ce qui lui permet de stabiliser son
nombre de titres et d’éviter une dilution pour l’actionnaire. Aussi, la prise en compte
d’un nombre de titres totalement dilué des stock-options ne nous semblerait pas
retranscrire la réalité économique pour Vinci, compte tenu de la politique du groupe
en la matière.

n Pour les sociétés de concessions d’autoroutes, l’application des normes IFRS ne

devrait pas avoir beaucoup d’impact. Cependant, les informations disponibles
aujourd’hui sur les changements potentiels dans ce secteur restent assez limitées.

4 Des exemples
CRH (normes irlandaises)
Les principales thématiques
n Goodwill : les retraitements nécessaire en US GAAP pour la survaleur comptabilisée
avant 1998 et amortie sur les fonds propres ne seraient a priori pas obligatoires en
IFRS. Cela aboutirait, dans le cas de CRH, à réduire les fonds propres et à se
rapprocher du niveau de ceux observés en normes irlandaises.

74 Décembre 2004
 Méthodologie SG BTP et matériaux de construction Sommaire

nCRH a, en hors-bilan, des engagements de leasing qui représentaient à fin 2003

un cumul de 101 M€. Les leasings opérationnels ne seraient a priori pas inclus
dans la dette, sauf en cas de longue durée, ce qui pourrait être une possibilité
dans le cas de CRH.

Conclusions sur l'impact des IFRS

n Les comptes en US GAAP de CRH n'apparaissent pas très différents de ceux publiés
en normes irlandaises. A noter cependant que la société publie en US GAAP
uniquement une réconciliation des comptes et non pas des comptes détaillés, ce qui
ne permet pas de disposer d'une vision complète.

n En IFRS, les changements ne devraient pas modifier de façon importante la

physionomie des comptes de la société. Le niveau de goodwill, assez modeste en
regard de la taille du groupe, ne devrait pas occasionner de charges notables lors des
tests de dépréciation.

n Une fois encore, le savoir-faire de CRH en matière d'acquisitions pourrait être mis
en avant avec un niveau de goodwill plus faible que ses principaux concurrents, et
donc des risques de prise en compte de charges, lors des tests de dépréciation, plus
faibles que la moyenne.

LAFARGE (normes françaises)

s
4 Les principales thématiques t
n D’après les normes IFRS, la comptabilisation des parts de marché acquises en
incorporelles ne sera plus autorisée (vs French GAAP). Les incorporelles reviendraient
donc à des niveaux très faibles (68 M€ en US GAAP).
n Lafarge comptabilise 723 M€ en leasing opérationnel (hors bilan). Normalement,
celui-ci n’est pas réintégré, mais comme le leasing de Lafarge s’étale sur une longue
période, nous supposons qu’il pourrait être réintégré en dette et immobilisations
corporelles. Le groupe a des options de ventes pour un rachat de minoritaires de
377 M€ à ce jour. Si elles devaient être réintégrées, elles accroîtraient la dette nette et
réduiraient les minoritaires. Le périmètre de consolidation serait accru.
n A fin 2003, dans l’état actuel des marchés financiers, l’écart actuariel sur les
engagements de retraites s’élevait à 1.2 Md€.

4 Conclusions sur l'impact des IFRS

n Les comptes en US GAAP de Lafarge ne laissent pas prévoir l’impact potentiel du
passage aux IFRS. Le périmètre de consolidation plus restreint en US GAAP, ainsi que
la comptabilisation des actions préférentielles, ne devraient pas être appliqués en
IFRS (similaire au French GAAP).

n Nous pensons que la société n’appliquerait pas les options lors de la première
adoption des IFRS. Elle cherchera, à notre avis, à minimiser les changements pour ne
pas trop affecter la visibilité. Selon nous, le bilan serait le plus impacté (goodwill,
engagements pour retraites et dette).

n Jusqu’à présent, en US GAAP, les tests de dépréciation du goodwill ont occasionné la

comptabilisation de charges limitées (aucune sur Blue Circle). Selon nous, les tests de
dépréciation réguliers des IFRS apporteraient une plus grande visibilité aux
interrogations des investisseurs sur un éventuel surpaiement de Blue Circle.

Décembre 2004 75
 Méthodologie SG BTP et matériaux de construction Sommaire

Les normes actuelles avant IFRS

n Les groupes présents dans le BTP et les concessions utilisent les normes comptables
nationales. Les sociétés de matériaux de construction, plus internationales,
appliquent les normes nationales et américaines ainsi que les IFRS, selon le siège de
leur activité et la Bourse à laquelle elles sont cotées. Holcim et Heidelberg Cement ont
adopté les IFRS tandis que CRH, Hanson et Lafarge publient également leurs résultats
selon les GAAP américaines, dans la mesure où ces sociétés sont cotées au NYSE. Selon
notre analyse, les multiples les plus pertinents pour le secteur des matériaux de
construction sont les suivants : VE/EBITDA et VE/EBIT. Ces ratios ne sont pas très
sensibles au choix des normes comptables effectué par la société. Une plus grande
prudence s’impose pour les comparaisons internationales dans les secteurs du BTP et
des concessions autoroutières. Les concessions autoroutières doivent verser
plusieurs impôts différents, qui varient d’un pays à l’autre. Outre ces différences
comptables, les entreprises sont assez diversifiées dans d’autres domaines, si bien
que les comparaisons ne sont guère significatives.

Sociétés utilisant les IFRS/IAS Holcim et Heidelberg Cement.

Sociétés utilisant les GAAP US États de rapprochement : CRH, Hanson et Lafarge.

s
Les retraitements actuels avant IFRS t
4 Principaux retraitements : éléments exceptionnels
n Eléments exceptionnels. Le seul reclassement des comptes des sociétés du secteur
porte sur les éléments exceptionnels. Dans le cas d’Imerys et de Saint-Gobain, les
plus-values et moins-values sont retraitées. CRH et Hanson publient leur résultat
avant impôts et avant éléments exceptionnels. Pour le reste de notre échantillon, nous
retraitons les éléments exceptionnels au cas par cas. Entre autres exemples, nous
citerons les provisions de restructuration ou, plus récemment, les amendes infligées à
Lafarge et Holcim par les autorités en charge de la concurrence.

76 Décembre 2004
 Méthodologie SG BTP et matériaux de construction Sommaire

BTP et matériaux de
construction
Valorisation : nos méthodes

2 Méthodes
préférées
Somme des parties DCF

Somme des parties : sociétés de BTP

4 Justification de la méthode
n Les groupes du BTP présentent des différences notables, surtout entre les sociétés
de concessions et services et les activités traditionnelles de construction pure.
n Nous privilégions la méthode par la somme des parties dans ce secteur, pour tenir
compte des caractéristiques propres à chaque activité.

4 Limites de la méthode
n Les multiples utilisés pour la valorisation des activités liées au bâtiment sont
inférieurs aux niveaux de transaction car il serait assez difficile de trouver des
acheteurs pour ces activités. Les fusions transfrontières se sont révélées très
difficiles et peu efficaces.
s
4 Principales hypothèses
n Nous avons retenu des multiples de transaction très prudents pour les activités
t
traditionnelles directement liées à la construction (bâtiment, travaux publics, routes
et électricité).

n Les multiples des sociétés espagnoles sont plus élevés que ceux des sociétés
françaises car le marché français est plus mature et le processus de concentration
plus avancé.

n Les opérations dans ce secteur sont souvent calculées sur la base des ratios de
valeur d’entreprise, par rapport à l’EBIT ou au chiffre d’affaires (sociétés
autoroutières).

n Lorsque des activités de concession autoroutière non cotées représentent une part
importante de la valorisation, nous utilisons une valorisation par DCF (voir ci-dessous
les raisons pour lesquelles une telle méthode nous semble la plus indiquée).

n Pour les autres concessions, notre valorisation se fonde sur des multiples
d’acquisition lorsqu’ils sont connus ; sinon, nous utilisons la valeur comptable à
laquelle nous appliquons une décote si elle se justifie d’après notre analyse des
risques.

Décembre 2004 77
 Méthodologie SG BTP et matériaux de construction Sommaire

Actualisation des cash flows disponibles : sociétés de

concession d’autoroute cotées
4 Justification de la méthode
n Les sociétés d’exploitation d’autoroutes cotées sont valorisées sur la base d’une
actualisation des cash flows disponibles.
n La méthode du DCF est particulièrement indiquée pour cette activité en raison du
caractère récurrent et prévisible des flux de recettes. De plus, la date fixée pour la fin
de la concession supprime le problème de la valeur terminale avec le taux de
croissance à l’infini.

4 Principales hypothèses
n La croissance du chiffre d’affaires est fonction des tarifs du péage et du trafic
autoroutier.

n L’augmentation des tarifs de péage ainsi que les investissements nécessaires pour
construire de nouveaux tronçons autoroutiers ou pour améliorer le réseau existant
sont d’ordinaire fixés pour 5 ans dans le contrat d’entreprise, ce qui confère une
excellente visibilité.
s
Le trafic autoroutier n’est pas normalement sensible aux facteurs cycliques, et sur le
t
n

long terme, il a tendance à progresser globalement en ligne avec le PIB.

Actualisation des cash flows disponibles : sociétés de

matériaux de construction

4 Justification de la méthode
n Tient compte de la capacité des sociétés de matériaux de construction à générer des

cash flows importants.

n Tient compte de la nécessité d’investissements élevés du fait de leur forte intensité

capitalistique.

4 Limites de la méthode
n Le caractère cyclique du secteur est assez difficile à intégrer dans une valorisation
par DCF.

n Le taux de croissance à l’infini, retenu dans nos hypothèses DCF, est assez difficile à
fixer car certaines sociétés opèrent sur des marchés très matures.

4 Principales hypothèses
n L’analyse DCF est corroborée et affinée par l’examen des tendances relatives à la
rentabilité des capitaux investis et au moyen des comparaisons boursières.

n Les ratios VE/EBITDA et VE/EBIT sont les plus indiqués pour ce secteur, ainsi que la
corrélation entre le ratio VE/Capitaux investis et la création de valeur prévue pour
l’exercice actuel ou le prochain.

78 Décembre 2004
Méthodologie SG BTP et matériaux de construction Sommaire

n Les cimentiers constituent un cas à part, pour lesquels nous utilisons une
valorisation indicative par la somme des parties, basée sur la capacité de production
et les multiples de transaction exprimés en VE par tonne de capacité.

n Pour limiter le biais cyclique lié à l’exposition aux marchés finaux dans le secteur du
bâtiment, nous avons retenu des projections de croissance modestes.

n Nos estimations DCF se subdivisent en deux périodes :

- Une période initiale de 3 à 5 ans (selon les cas) pour laquelle nous utilisons nos
estimations détaillées.
- Une période ultérieure de 5 à 7 ans, pour laquelle nous utilisons des estimations
plus générales basées sur des hypothèses de travail très prudentes.

n Le taux de croissance à l’infini retenu est également très prudent : dans une
fourchette de 1 à 3%. Ce taux reflète non seulement le caractère cyclique des
matériaux de construction, mais également le fait que les marchés sont parvenus à
maturité dans de nombreux cas.
- Nous appliquons un taux de 1% aux sociétés ayant peu de relais de croissance ou
opérant dans des secteurs qui ont déjà atteint un stade de maturité avancé, voire qui
sont sur le déclin (tels les cimentiers d’Europe occidentale).
- Un taux de croissance à l’infini de 3% est appliqué aux sociétés offrant un plus
grand potentiel de croissance organique. C’est notamment le taux retenu pour Lafarge
et Holcim : leur plus forte implantation sur les marchés émergents devrait leur
s
permettre de dégager une croissance organique plus significative que les groupes t
comparables sur le long terme.

nNous adoptons des ratios investissements industriels/amortissements plus élevés

pour les sociétés présentant un plus fort potentiel de croissance.
- Nous fixons ce ratio à 140% pour Lafarge et Holcim, car ils devront investir
davantage dans l’extension des capacités que les sociétés opérant dans des industries
ou des marchés plus matures.
- Nous utilisons un ratio investissements industriels/amortissements d’environ 110%
pour les sociétés qui opèrent sur des marchés ayant atteint un stade de maturité plus
avancé.

n Le coût moyen pondéré du capital se fonde (données SG) sur la prime de risque
moyenne pendant les douze mois écoulés sur les marchés européens (pour les
sociétés d’Europe continentale) et sur le marché britannique (pour les sociétés de ce
pays). A la prime de risque du marché, nous appliquons un bêta corrigé. Ce bêta
corrigé se fonde sur le bêta historique moyen de Bloomberg, calculé sur deux ans et
sur une base hebdomadaire, auquel nous ajoutons un ajustement variable et
spécifique à chaque société, fondé sur notre propre analyse. Cette méthode renforce
le risque inhérent à l’utilisation de prévisions, ainsi que n’importe quel risque
spécifique. Les principaux facteurs de risque intégrés dans notre bêta sont
l’exposition :
- au risque de change,
- aux cycles du marché, à la dette,
- aux procès de l’amiante aux États-Unis.

n Nous obtenons le coût moyen pondéré du capital en ajoutant le taux d’intérêt à long
terme à la prime de risque spécifique de la société (prime de risque de marché × bêta
corrigé). Pour les taux à long terme, nous utilisons (données SG) le taux des emprunts

Décembre 2004 79
 Méthodologie SG BTP et matériaux de construction Sommaire

d’État allemands à 10 ans pour les sociétés d’Europe occidentale et le taux des
emprunts d’État britanniques à 10 ans pour les sociétés de ce pays.

n S’agissant des sociétés exposées aux procès de l’amiante aux États-Unis, Hanson et
Saint-Gobain, nous avons déduit de la valorisation un risque lié à l’amiante, de
manière à intégrer l’exposition à ce risque dans notre fair value. Notre évaluation du
risque lié à l’amiante repose sur l’actualisation des sorties de fonds futures estimées
une fois que la couverture actuelle par l’assurance et/ou les provisions aura été
épuisée.
n Saint-Gobain possède un éventail d’activités tellement diversifié que notre
valorisation consiste en une moyenne entre la méthode DCF et le PER pondéré de la
taille des différentes divisions du groupe. Nous obtenons le PER pondéré en
appliquant un PER moyen à chaque division sur la base des multiples boursiers.

s
t

80 Décembre 2004
 Méthodologie SG Chimie Sommaire

Chimie

Chimie

Conséquence des IFRS sur le secteur

Jeremy Davis
(44) 20 7762 5238
4 Impact sur les comptes
[Link]@[Link] n A quelques exceptions près, nous n’attendons pas de l’adoption des IFRS de
Chef de secteur. 24 ans d'expérience. changements importants dans le secteur européen de la chimie, ni en termes
Masters (University College, Londres).
Classé respectivement 10e et 7e dans comptables ni en termes de valorisations. Toutefois, nous pensons que l’impact sera
les enquêtes Reuters European et plus notable sur les bilans que sur les comptes de résultats. Ces différences seront
Reuters UK Large Company en 2002.
probablement plus visibles au niveau de la consolidation, des tests de dépréciation de
valeur, du traitement du goodwill, et du traitement et de la valorisation des fonds de
Hans Zayed pension.
(44) 20 7762 5072
[Link]@[Link]
Analyste senior. 15 ans d'expérience.
n Retraite : la différence de traitement des retraites en IFRS par rapport aux normes
MBA, MSc en Ingénierie du pétrole. MSc locales pourrait avoir un impact important sur les comptes. Par exemple, DSM, qui
en Ingénierie civile. Analyste financier
(CFA).
publie actuellement en normes néerlandaises, ne consolide pas ses fonds de pension
néerlandais. DSM estime que le traitement de ces fonds en qualité de « Plans à
prestations définies » en IFRS ajouterait autour de 150 M€ de fonds propres au bilan
et environ 85 M€ d’EBIT (20%+ par rapport à 2004e).
La réévaluation des actifs des régimes et des charges de retraite pourrait également s
avoir un impact sur les bilans et comptes de résultats d’une partie des sociétés, bien
que nombre d’entre elles aient adopté une approche conservatrice (ex. BASF) ou aient t
déjà ajusté leurs versements pour être en conformité avec les normes actuellement
appliquées (ex. Akzo Nobel, BOC, ICI). Lorsque Degussa, Linde et Solvay ont commencé
à publier en IFRS, les trois sociétés ont rapporté un effet négatif de 5-10% sur les
fonds propres imputable à la réévaluation. Nous attendons un impact d’un ordre de
grandeur similaire pour le secteur dans son ensemble.

n Tests de dépréciation : ils pourraient potentiellement avoir un impact sur les fonds
propres dans les cas où la valeur comptable des actifs diffère substantiellement de la
valeur d’utilité, déterminée selon une évaluation par DCF. La lisibilité sur l’ensemble
des sociétés en sera accrue. Il est difficile de juger de l’impact global sur le secteur
mais Degussa et Solvay ont enregistré un effet négatif d’environ 5% sur leurs fonds
propres. Sachant que les tests de dépréciation sont déjà menés en normes comptables
GAAP néerlandaises, l’impact sur le bilan de DSM devrait être minimal.

4 Impact sur nos valorisations

n Dans la plupart des cas, l’adoption des IFRS ne devrait pas conduire à des
différences importantes sur les comptes des sociétés de chimie européennes. Alors
que certains multiples de valorisation changent légèrement en termes absolus, nous
pouvons être raisonnablement satisfaits du fait que les valorisations relatives – et
notre perception des sociétés que nous suivons – ne varient pas.

Décembre 2004 81
 Méthodologie SG Chimie Sommaire

4 Des exemples
AKZO NOBEL (normes néerlandaises)
Les principales thématiques
n Le principal élément ayant un impact sur les comptes d'Akzo Nobel concerne le
traitement comptable du goodwill issu des acquisitions, notamment celui de
Courtaulds en 1998. En NL GAAP, le goodwill a été imputé sur les fonds propres. Un
rapprochement complet avec les principes US GAAP annule cet ajustement. Nous ne
pensons pas que les IFRS reviendront sur l'imputation des survaleurs et, en cela, le
bilan d'Akzo, selon les IFRS, devrait être plus proche des NL GAAP que des actuels US
GAAP.

Conclusions sur l'impact des IFRS

n Il est difficile de prévoir avec certitude l'impact de l'adoption des IFRS sur Akzo
Nobel. Notre principale hypothèse concernant l'imputation du goodwill sur les fonds
propres nous conduit à anticiper un reporting IFRS très proche des actuels NL GAAP.
Dans la mesure où les changements que nous prévoyons au niveau du compte de
résultats et du bilan se situent dans la marge de tolérance de nos estimations en
matière de performance opérationnelle sous-jacente, nous estimons que le passage
aux IFRS ne modifiera pas la perception actuelle du titre par les investisseurs. s
BASF (normes allemandes) t
Les principales thématiques
n BASF a toujours suivi une approche prudente en matière de présentation de ses
états financiers et a activement cherché à rapprocher le plus étroitement possible ses
comptes en normes allemandes des US GAAP. En conséquence, l'adoption des IFRS
devrait se faire sans grande incidence. Les seuls grands changements viendront très
probablement de la réévaluation de postes comme les logiciels et le goodwill.

Conclusions sur l'impact des IFRS

n L'approche prudente de BASF en termes d'informations comptables a déjà abouti à
sensiblement rapprocher son reporting des principes US GAAP et nous ne pensons
pas que l'introduction des IFRS entraînera des changements importants. Il nous
semble donc improbable que le passage aux IFRS modifie la manière dont le titre est
perçu auprès des investisseurs.

Les normes actuelles avant IFRS

n Alors que certaines sociétés du secteur de la chimie ont déjà adopté les IAS 2003 ou
les IFRS pour leurs comptes annuels 2003, la majorité a continué à publier en normes
GAAP locales. Parmi celles-ci, la plupart a publié ses comptes aux Etats-Unis dans le
cadre du formulaire 20-F et a fourni à ce titre une réconciliation en US GAAP. Celles qui
ne l’ont pas encore fait, notamment Air Liquide, Akzo Nobel, Clariant et DSM. Une
société, Ciba Specialty Chemicals, a publié l’intégralité de ses comptes en US GAAP.

Sociétés utilisant les IFRS/IAS Bayer, Degussa, Givaudan, Linde, Lonza, Solvay

Sociétés utilisant les GAAP US Ciba Specialty Chemicals. Etats de rapprochement avec les comptes
présentés selon les GAAP américaines, fournis par, BASF, BOC, ICI, Rhodia

82 Décembre 2004
 Méthodologie SG Chimie Sommaire

Les retraitements actuels avant IFRS

4 Principaux retraitements : éléments exceptionnels et charges/provisions de

retraite
n Éléments exceptionnels : le compte de résultats doit être corrigé des éléments
exceptionnels pour établir les tendances bénéficiaires en cours sous-jacentes. Nous
supprimons les charges exceptionnelles liées aux activités en cours de cession de la
base de coûts. Nous appliquons le même traitement aux plus-values ou aux moins-
values. Avec les IFRS, nous continuerons de retraiter du compte de résultats les
éléments exceptionnels.

n Charges de retraite imputées au compte de résultats : les charges de complément de

retraite sont importantes pour certaines sociétés, dont Akzo Nobel et ICI. Elles
peuvent donc fausser l’appréciation des performances sous-jacentes.

n Provisions de retraite inscrites au bilan : nous les considérons systématiquement

comme une dette pour les besoins de l’analyse des multiples de VE.

s
t

Décembre 2004 83
 Méthodologie SG Chimie Sommaire

Chimie Valorisation : nos méthodes

1 Méthode
préférée
DCF

Actualisation des cash flows

Nous tendons à utiliser la valorisation par DCF et la valeur ajoutée économique (EVA)
actualisée afin de donner une indication de la valeur absolue et intrinsèque du titre.
Mathématiquement, bien sûr, les deux méthodes doivent aboutir à la même valeur
intrinsèque par action, car elles sont toutes deux l’expression des mêmes équations
financières de base.

4 Justification de la méthode
n La valorisation par DCF permet de bien cerner la valeur intrinsèque.

n L’avantage de cette méthode est qu’il ne s’agit pas d’une mesure ponctuelle ; elle
permet de prendre en compte le caractère cyclique d’une activité.

4 Limites de la méthode s
La sensibilité des hypothèses à la valeur obtenues nous conduit donc à appliquer
rigoureusement des hypothèses communes à toutes les sociétés et, tout en nous
t
efforçant d’aboutir à une fair value raisonnable et intellectuellement justifiable, nous
accordons autant d’attention aux différences relatives entre sociétés qui découlent de
l’analyse.

4 Principales hypothèses
Pour calculer le cash flow disponible :
n Nous effectuons une projection à au moins cinq ans par année pour tenir compte
d’un cycle complet de la chimie.
n Pour les années de prévision, prises individuellement, notre modèle retient soit le
budget des investissements industriels d’une société, lorsqu’il est disponible, ou nos
propres estimations du niveau d’investissements industriels nécessaire pour
maintenir l’intensité capitalistique.

n S’agissant de la période de la valeur terminale, nous ramenons les investissements

industriels à un montant égal à l’amortissement.
n Nous retenons un taux de croissance terminale égal à un niveau modeste d’inflation
à long terme, avoisinant d’ordinaire 2%. Un taux supérieur à ce chiffre ne serait pas
justifiable intellectuellement car une croissance à l’infini au-delà de ce taux
impliquerait que la société en question finirait par devenir aussi importante que le
marché lui-même.

n Lorsqu’une société affiche un important budget de recherche et développement –

c’est notamment le cas des groupes hybrides chimie/pharmacie - nous ajustons le
niveau de R&D dépensé dans la période de valeur terminale pour éliminer les coûts de
la recherche pure. Nous procédons ainsi car les dépenses de recherche aboutissent à
de nouveaux produits avec le temps et, si nous voulions les conserver dans l’équation,

84 Décembre 2004
 Méthodologie SG Chimie Sommaire

nous devrions faire une hypothèse concernant le rendement du chiffre d’affaires sur
les dépenses. Il est plus facile et plus clair d’éliminer les deux.

n Notre modèle fournit une projection explicite des bilans et nous déduisons la
variation du BFR et les provisions de ces prévisions.

2 Méthodes
alternatives
Multiples boursiers Somme des parties

Multiples boursiers

4 VE/EBITDA
n Nous utilisons principalement pour notre comparaison boursière le multiple
VE/EBITDA. Ce multiple donne une indication sur la manière dont le marché valorise
le cash flow brut généré par l’activité aussi bien pour les porteurs d’obligations que
pour les actionnaires sans les complications liées aux différences de dépréciation,
d’amortissement, de taux d’intérêt et de taux d’imposition d’un territoire à l’autre.
Dans un secteur requérant d’importants investissements comme la chimie, ce ratio
nous semble pertinent.
n Il est fort possible que nos multiples soient différents de ceux indiqués par d’autres s
maisons dans la mesure où nous incluons systématiquement les provisions pour
retraites dans la dette et où nous tenons également compte des investissements t
figurant au bilan. Il convient, cependant, de souligner que nos multiples sont
cohérents sur le plan sectoriel.

4 Vérification par recoupement avec d’autres multiples (VE/CA et PER)

n Ce ratio est vérifié par recoupement avec d’autres multiples : VE/CA et PER.
- Le ratio VE/CA permet de mesurer combien de fois la trésorerie générée par une
société est couverte par le chiffre d’affaires et de donner un aperçu sur l’efficacité
avec laquelle elle utilise ses immobilisations.
- Nous avons tendance à moins utiliser le PER car il existe toujours des écarts
importants de taux d’intérêt et de taux d’imposition d’un pays à l’autre ainsi que des
différences comptables, malgré une adoption plus large des normes comptables
internationales.

4 Limites de la méthode
n Pour l’essentiel, il s’agit de chiffres à un moment donné, qui ne tiennent pas compte
des plus-hauts et plus-bas du cycle de la chimie. Mais, au moins, en établissant notre
comparaison sur des valeurs à un an, nous tenons compte de notre estimation des
changements connus de la structure et de la stratégie d’une société.

Décembre 2004 85
 Méthodologie SG Chimie Sommaire

Somme des parties

4 La valorisation par la somme des parties est tout indiquée dans le cas des
sociétés hybrides
n Outre les méthodes ci-dessus, nous recourons également à l’analyse par la somme
des parties, lorsqu’elle se révèle pertinente – dans le cas des groupes hybrides
chimie/pharmacie, comme Akzo Nobel et Bayer par exemple.

n Notre analyse est basée sur le chiffre d’affaires et/ou l’EBITDA et nous appliquons
les multiples de groupes chimiques purs de taille similaire sur le même marché
chaque fois que possible. En l’absence de comparables, nous appliquons les multiples
que nous considérons appropriés.

n Nous n’avons pas coutume d’appliquer une décote de conglomérat à nos

valorisations par la somme des parties.

s
t

86 Décembre 2004
 Méthodologie SG Distribution alimentaire Sommaire

Distribut ion alimentaire

Distribution alimentaire

Conséquences des IFRS sur le secteur

Laurence Hofmann
(33) 1 42 13 84 21
4 Impact sur les comptes
[Link]@[Link] n Chiffre d’affaires : la comptabilisation des coopérations commerciales (marges
Coresponsable de secteur. 16 ans arrières environ 20-30% du CA en France) n’a pas été expressément prévue par le
d'expérience. Membre de la SFAF. DESS
de Finance (université d'Aix-Marseille référentiel IFRS. Un débat est en cours sur une comptabilisation en revenus (cas de
III). Plusieurs fois désignée meilleure Casino notamment, aux normes actuelles) ou en déduction du coût des achats (cas de
analyste Distribution par Agefi.
Carrefour, méthode également admise aux normes françaises). Au-delà de l’impact sur
les marges d’exploitation et nettes (positive si en déduction du CAMV), la méthode
Tom Gadsby retenue pourrait surtout affecter la valeur économique des entreprises sur la base du
ratio EV/CA, critère habituellement privilégié lors des acquisitions.
Analyste senior. 4 ans d'expérience.
Royal Military Academy Sandhurst et n EBITDA et EBIT : les notions de résultat exceptionnel ou extraordinaire ne sont pas
Durham University.
reconnues par les IFRS. Le résultat opérationnel comprendra donc de l’exceptionnel
(provision pour dépréciation de goodwill, sorties d’immobilisation, règlements de
Muriel Khawam litiges...) que nous retraiterons pour une vision plus pertinente et juste des comptes.
(33) 1 42 13 76 90
Goodwill : le goodwill d’acquisition ne sera plus amorti mais fera l’objet de tests de
s
[Link]@[Link] n
Analyste. 6 ans d'expérience. Membre
de la SFAF. DESS de Finance (université
dépréciation. Certains emplacements commerciaux et parts de marché seront
Paris-Sorbonne). reclassés en goodwill.
t
n Lease-back et contrats de location : certains contrats de location devront être
retraités comme des locations-financements impliquant une intégration de ces
montants à l’actif du bilan des sociétés dans les immobilisations corporelles et au
passif au niveau des dettes financières. Sachant que la plupart des distributeurs
alimentaires ont recours à ce type d’opération, cet élément pourrait avoir un impact
important sur leur niveau d’endettement.

n Réévaluation des actifs immobiliers : certains groupes pourraient opter pour une
réévaluation de leurs actifs immobiliers. Cette opération aura notamment un impact
positif sur les fonds propres, qui pourrait en partie contrebalancer l’accroissement de
la dette nette, entraînée par le passage aux normes IFRS (reclassement de certains
loyers, des autres fonds propres en dettes financières et déduction des actions
propres de la trésorerie) et réduire l’impact négatif sur le gearing des groupes.

4 Impact sur nos valorisations

n Nous privilégions deux méthodes de valorisation dans le secteur : les multiples
boursiers, PE et EV/EBITDA et l’approche par le DCF. Avec les informations dont nous
disposons à ce jour, il nous apparaît que l’accroissement de la dette financière nette
est l’élément qui pourrait le plus affecter nos méthodes de valorisation des sociétés
(impact sur la valeur d’entreprise) en dépit des retraitements (SG) déjà réalisés.

Décembre 2004 87
 Méthodologie SG Distribution alimentaire Sommaire

4 Des exemples
AHOLD (normes néerlandaises)
Principales thématiques
n Ahold affiche des leasings opérationnels dans son hors-bilan (3.8 Md€
d'engagement de loyers estimés). Une partie pourrait être réintégrée dans la dette et
dans les actifs corporels.

n Aux normes IFRS, les actions préférentielles (500 M€ estimés) sont reclassées en
dette et déduites des fonds propres.

n La valeur de l'option des puts ICA (exerçable à partir d'avril 2004), estimée à 459 M€
en normes US GAAP, devrait être prise en compte à l'actif avec, en contrepartie, une
augmentation des dettes financières.

Conclusions sur l'impact des IFRS

n L'impact du passage aux normes IFRS sera visible, principalement au niveau de la
dette. L'intégration des leasings opérationnels (3.8 Md€e), le reclassement des actions
préférentielles en dette et la comptabilisation du put ICA auront pour effet d'accroître
l'endettement du groupe par rapport aux Dutch GAAP.

n Au niveau des fonds propres (qui sont relativement faibles compte tenu de s
l'imputation du goodwill en Dutch GAAP jusqu'en 2000), le groupe a peu de marge de
manœuvre : les actifs ne peuvent pas être réévalués car ils sont déjà comptabilisés à
t
leur fair value, et le retraitement des acquisitions passées (choix encore non
déterminé par le groupe) pourrait entraîner une dépréciation de goodwill et donc
affecter négativement les fonds propres.

n Sachant que les agences de notation intègrent déjà dans leur calcul les leasings
opérationnels, l'impact en termes de rating de la dette nous semble assez limité et
déjà pris en compte (sous réserve de l'adoption définitive de la méthode de calcul).

Les normes actuelles avant IFRS

Les sociétés utilisent les normes comptables nationales, à l’exception d’Ahold, qui
publie ses comptes selon les méthodes GAAP hollandaises et américaines.

Sociétés utilisant les IFRS/IAS Aucune.

Sociétés utilisant les GAAP US États de rapprochement : Ahold.

88 Décembre 2004
 Méthodologie SG Distribution alimentaire Sommaire

Les retraitements actuels avant IFRS

4 Principaux retraitements : très limités, essentiellement utilisés pour la valorisation

n EBITDA : nous retraitons l’EBITDA des plus-values de cession sur lease-back que
nous considérons comme non liées à l’exploitation
n Éléments exceptionnels : le BNPA est retraité de l’amortissement de la survaleur et
des éléments exceptionnels. Par conséquent, suite à une analyse des produits et
charges exceptionnels, nous retraitons les éléments réellement exceptionnels et
réintégrons dans le résultat sous-jacent les éléments récurrents directement liés à
l’exploitation.
nValeur d’entreprise : nous réévaluons à la valeur de marché les participations
minoritaires et, dans le cas précis d’Ahold, nous retraitons la titrisation en dette.

n Plus-values de cession sur lease-back : pour les besoins de la valorisation, en

particulier concernant Ahold, nous retraitons l’EBITDA des plus-values de cession sur
lease-back.

s
t

Décembre 2004 89
 Méthodologie SG Distribution alimentaire Sommaire

Distribution alimentaire Valorisation : nos méthodes

2 Méthodes
préférées
DCF Multiples boursiers

Actualisation des cash flows (DCF)

4 Justification de la méthode
n Tient compte des fondamentaux du groupe.
n Fournit une traduction concrète des perspectives d’exploitation d’une entreprise.

n Relative visibilité sur la génération des résultats des deux années à venir, prévisions
servant de pilier au modèle DCF.

n Cette méthode, peu liée à l’évolution du marché (à l’exception de la prime de risque),

présente une volatilité faible.

4 Limites de la méthode
n Forte sensibilité aux hypothèses retenues.
s
La valeur terminale représente près de 80% de la valorisation.
t
n

n La composante sectorielle n’est pas intégrée.

n La structure financière est figée au cours de la première année. Nous supposons que
les structures financières des sociétés demeureront fixes à partir de la fin 2004, et
tenons compte de l’endettement de chaque société et du risque inhérent en
appliquant une prime spécifique à chaque valeur.

D’où le choix d’hypothèses conservatrices.

4 Principales hypothèses
Notre modèle est bâti sur une période de dix ans de 2005 à 2014.

n Notre objectif étant de déterminer une fair value à 12 mois, la date de départ de
notre modèle est donc 2004. Sur les premières années (2005 à 2006), nos prévisions
de chiffre d’affaires et d’EBIT sont détaillées par zone.

n Pour le calcul de la valeur terminale, nous retenons une croissance à l’infini de 2%

(croissance réelle du PIB de 1%, inflation de 1%). Cette hypothèse est prudente et
adaptée aux pays matures. Elle sous-estime probablement le potentiel des
distributeurs implantés dans des pays émergents mais où les risques économiques et
monétaires ne sont pas négligeables.

n Le coût moyen pondéré du capital (CMPC) est déterminé à partir du taux sans risque
long terme et de la prime de risque du marché 12 mois données SG. Nos calculs se
fondent sur la valeur de marché des fonds propres, soit la capitalisation boursière.

90 Décembre 2004
 Méthodologie SG Distribution alimentaire Sommaire

n En fonction du profil de risque de chaque société (endettement, hors bilan,

représentativité du bêta, risque sur les bénéfices, qualité de la direction, contrôle des
filiales et liquidité du titre), nous appliquons un bêta spécifique à chaque société.
Notre échelle de risques spécifiques va de 1 (faible degré) à 5 (plus haut degré) pour
chaque critère. Notre perception actuelle du risque s’établit comme suit, du groupe
présentant le moins de risques à celui qui en présente le plus : Carrefour, Guyenne &
Gascogne, Casino, Hyparlo et Ahold.

n Concernant la valeur des autres actifs et des minoritaires, nous retenons la valeur
comptable, sauf en cas de cotation. Ainsi, pour Casino, les participations du groupe
dans Laurus, CBD et Exito sont prises à leur valeur de marché.

Multiples boursiers

4 Justification de la méthode
n L’homogénéité du secteur justifie l’usage des multiples boursiers. A l’exception
d’Ahold, qui est fortement impliqué dans le métier du Food Service, les autres sociétés
du secteur sont des distributeurs alimentaires quasi «purs », exploitant des
hypermarchés, supermarchés et magasins de proximité, ce qui permet de constituer un
échantillon homogène et donne du sens à l’approche par les multiples boursiers. Mais
en fonction de certaines particularités (exposition aux marchés émergents, position de s
leader ou de challenger), nous adaptons notre échantillon pour évaluer un titre.
t
4 Limites de la méthode
n Il existe, cependant, des différences comptables non négligeables. Du fait de
nationalités différentes, les normes comptables sont divergentes, notamment en
matière de politique d’amortissement et de la survaleur. Les sociétés britanniques, par
exemple, amortissent leurs actifs immobiliers sur 40 ans, contre 20 pour les sociétés
françaises. Les ratios tels que les PER ou VE/EBIT s’en trouvent donc fortement
biaisés.

n De plus, la réduction du nombre de sociétés cotées, liée à la concentration du

secteur, limite la taille de notre échantillon européen, ce qui est dommageable. Malgré
ces défauts, la valorisation par les multiples boursiers rester une approche
incontournable.

4 Principales hypothèses
Notre approche repose sur l’analyse de deux ratios : VE/EBITDA 2005e et PER 2005e.

n VE/EBITDA. Ce ratio, qui se fonde sur le résultat avant amortissement de la

survaleur, reflète la valeur économique de l’entreprise. C’est, selon nous, le ratio le
plus homogène puisqu’il ne subit pas l’incidence des politiques d’amortissement ni le
biais causé par des taux d’imposition différents d’une société ou d’un pays à l’autre.
Inconvénient : pas de prise en compte de la situation financière.

n PER (calculé sur la base du bénéfice par action avant survaleur et exceptionnel).
Malgré certaines limites — distorsion provenant des politiques d’amortissement,
pression fiscale, difficultés à retraiter en externe l’exceptionnel —, ce ratio est encore
prédominant sur le marché et s’impose donc à nous.

Décembre 2004 91
 Méthodologie SG Distribution alimentaire Sommaire

1 Méthode
alternative
Somme des parties

Somme des parties

Nous limitons l’usage de cette approche à des cas bien particuliers :
nValorisation dans le cadre d’une cession ou d’un changement de contrôle si c’est
une hypothèse envisageable à terme (Guyenne et Gascogne et Hyparlo).
n Situation où un groupe est amené à céder une partie importante de ses actifs
(Ahold).

Cette méthode nous semble aujourd’hui pertinente pour deux petites sociétés de
notre secteur, Guyenne et Gascogne et Hyparlo. Toutes deux pourraient faire l’objet, à
moyen/long terme, d’un rachat par Carrefour, groupe auquel elles ont lié leur destin
(contrat de franchise, participation de Carrefour de 20% dans le capital d’Hyparlo,
société commune à 50/50, Sogara, avec Guyenne et Gascogne).
Nous déterminons la valeur des groupes par référence à de récentes transactions
similaires dans le secteur, en privilégiant le ratio VE/CA, le plus utilisé pour apprécier
les prix de transactions. Il donne en outre une bonne idée de la valeur d’un parc de
magasins, et cela quelle que soit la rentabilité dégagée. Le désengagement d’Hyparlo s
d’Italie en 2002 (cession de 2 hypermarchés à son franchiseur Carrefour) a prouvé,
une fois de plus, que des magasins, même fortement déficitaires, avaient de la valeur
t
(prix estimé entre 70% à 80% du CA). En fonction du pays et du format exploité
(hypermarché, supermarché), nous appliquons un pourcentage de chiffre d’affaires.
Pour les participations détenues dans des sociétés cotées, nous retenons leur valeur
boursière.

Ahold, compte tenu du scandale financier sur US Food service, relève actuellement de ce type
d’approche. En raison de son endettement encore très élevé, malgré l’augmentation de capital
de 3 Md€ et une liquidité tendue, le groupe va devoir procéder à de nombreuses cessions
d’actifs (2.5 Md€). Notre approche est basée sur des ratios de valorisation du secteur en termes
de vente et de multiples d’EBIT.

92 Décembre 2004
 Méthodologie SG Distribution spécialisée Sommaire

Distribut ion sp éc ialis ée

Distribution spécialisée

Conséquences des IFRS sur le secteur

John Baillie
(44) 20 7762 5299
4 Impact sur les comptes
[Link]@[Link] n Pour le secteur de la distribution, nous avons identifié 5 différents thèmes impactés
Chef de secteur (Distribution). 16 ans par le passage aux IFRS : les rémunérations en actions, le goodwill, le crédit-bail, les
d'expérience. MA (Oxford). Classé
analyste Distribution dans l'enquête retraites et les instruments financiers (dérivés/couvertures). L’IFRS 2 implique que
Extel 2004. tous les plans de rémunération en actions, y compris les options et les PEE, soient
passés en charges dans le compte de résultats. L’IAS 17 introduit une nouvelle
Tom Gadsby méthodologie pour déterminer si les contrats de crédit-bail doivent être
comptabilisés au niveau opérationnel ou financier. Alors que l’effet pourrait être
Analyste senior - 4 ans d'expérience - important au vu de la large part de contrats de leasing opérationnel liés à des actifs
Royal Military Academy Sandhurst et immobiliers dans le secteur, en première approche, le traitement comptable des
Durham University.
contrats de crédit-bail ne devrait pas être fondamentalement modifié. L’IFRS 3 se
réfère aux immobilisations incorporelles. Le goodwill sera soumis à des tests de
dépréciation annuels et ne sera plus amorti. Le goodwill existant sera comptabilisé au
coût amorti. L’IAS 19 exige l’inscription au bilan de la situation financière nette des
plans de retraites à prestations définies. La majorité des distributeurs britanniques
présente des déficits de retraite si l’on se réfère au FRS 17 (similaire à l’IAS 19), ce qui s
aura impact négatif sensible sur leurs bilans publiés. L’IAS 39 stipule que tous les
dérivés soit réévalués à leur juste valeur à chaque date de bilan. Si les critères de
t
couverture ne sont pas satisfaits, le changement de valeur doit être porté au compte
de résultats, créant une potentielle volatilité accrue à ce niveau ainsi qu’au bilan.

4 Impact sur nos valorisations

n Globalement, l’impact des IFRS devrait être limité, bien qu’il soit difficile d’en
quantifier l’impact à ce stade, notamment sur les résultats publiés. Le Royaume-Uni a
mis en œuvre une transition progressive des GAAP britanniques aux IFRS, en émettant
quelque 40 nouvelles normes/révisions (FRS) en deux ans que les sociétés
britanniques ont adoptées au fur et à mesure de leur entrée en vigueur. Celles-ci
atténuent le potentiel « effet big bang » du passage direct aux IFRS. Dans les notes
annexées aux comptes, la publication s’effectue déjà en FRS 17 (retraites), si
l’adoption des IFRS n’est pas déjà réalisée (M&S), tant et si bien que le marché et nos
fair values reflètent déjà les implications financières de l’IAS 19. Nous ajustons nos
chiffres de goodwill, en nous fondant sur la rentabilité sous-jacente avant goodwill,
par conséquent les changements comptables associés à la normes IFRS 3 ne devraient
pas avoir d’impact significatif sur nos fair values. Les coûts de leasing opérationnel
sont publiés dans les notes annexées aux comptes et reflétés dans notre fair value.
Globalement, les managements semblent confiants concernant le fait que l’impact de
l’IAS 17 sera limité sur la comptabilisation des contrats de crédit-bail. En conclusion,
nous n’anticipons pas d’impact significatif du passage aux IFRS sur nos fair values.

Décembre 2004 93
 Méthodologie SG Distribution spécialisée Sommaire

Les normes actuelles avant IFRS

n Dans ce secteur, les sociétés à grande capitalisation couvertes par SG établissent
toutes leurs comptes conformément aux méthodes comptables nationales (Royaume-
Uni, France, Espagne et Suède). Aucune d’entre elles n’a adopté les IFRS dans la
perspective de 2005.

Sociétés utilisant les IFRS/IAS Aucune

Sociétés utilisant les GAAP US Aucune

Les retraitements actuels avant IFRS

4 Principaux retraitements : très limités

n Amortissement de la survaleur et éléments exceptionnels : ce sont les deux
principaux postes à reclasser dans le secteur. Nous essayons, chaque fois que
possible, de retraiter les bénéfices et coûts exceptionnels non récurrents, comme les
plus-values de cession de biens immobiliers. Notre objectif est de déterminer la
rentabilité sous-jacente de chaque groupe.
s
t

94 Décembre 2004
 Méthodologie SG Distribution spécialisée Sommaire

Distribution spécialisée Valorisation : nos méthodes

1 Méthode
préférée
DCF

Actualisation des cash flows

4 Justification de la méthode
n Notre principal outil de valorisation fondamentale repose sur le cash flow à long
terme, et prend en compte :
- la spécificité des métiers de la société,
- le fonds de roulement,
- les investissements industriels, et
- le taux de croissance à long terme.

4 Limites de la méthode
La valorisation par actualisation des cash flows est sensible à des variations
n

apparemment minimes d’une des hypothèses de base retenues pour déterminer le s

WACC, notamment le taux de croissance à long terme, le taux sans risque ou la prime
de risque du marché. Aussi, nos valorisations DCF sont-elles généralement assorties
t
d’un tableau de sensibilité présentant un éventail de taux de croissance et de WACC.
n La valeur terminale représente une part importante de la valorisation totale
(souvent plus de 65%).
n L’approche par DCF est moins pertinente pour les conglomérats du secteur,
notamment GUS ou PPR, qui sont en fait des sociétés holding fédérant plusieurs
activités.

4 Principales hypothèses
n Nos valorisations sont fondées sur des prévisions à trois ans alliées à des
hypothèses à moyen terme sur 10 ans de plus en plus prudentes, ainsi qu’une valeur
terminale obtenue à partir d’une hypothèse de croissance à long terme.

n Nos calculs couvrent une période de dix ans allant de 2004 à 2013, et intègrent une
valeur terminale.

n Pour les trois premières années, nous utilisons nos prévisions lorsque la visibilité
est raisonnable et que nous disposons de prévisions fermes en termes de ventes et
d’EBIT.

nAu-delà, nous retenons des hypothèses relativement prudentes pour ce secteur en

phase de maturité.

n Les bêta retenus sont ceux fournis par Bloomberg. Ils sont calculés à partir de
données hebdomadaires sur deux ans, en retenant le FTSEurofirst 300 et le FTSE 100,
selon le cas, conformément à la méthode en vigueur chez SG. Chaque société se voit
attribuer un bêta spécifique, qui reflète principalement sa structure financière et son
profil en termes de visibilité bénéficiaire rapportée au risque.

Décembre 2004 95
 Méthodologie SG Distribution spécialisée Sommaire

n Le coût du capital est obtenu à partir du couple taux sans risque à long terme/prime
de risque du marché. Pour les valeurs de l’Europe continentale, nous utilisons la
moyenne sur les 12 derniers mois, réactualisée tous les trimestres, du rendement de
l’emprunt d’Etat allemand à 10 ans de référence. Ce chiffre est de 4.13% (T4 04). Pour
les valeurs britanniques, nous retenons l’emprunt à long terme équivalent, dont le
taux correspondant est de 5.0%. Les primes de risque du marché ressortent
aujourd’hui à 4.7% pour l’Europe et à 4.4% pour le Royaume-Uni. Pour estimer le poids
des fonds propres et de la dette, nous prenons la capitalisation boursière des sociétés
plutôt que leur valeur comptable. Nos WACC s'échelonnent de 7% à 9.5%.
n Pour calculer la valeur terminale, nous retenons un taux de croissance à l’infini
compris entre 1% 2.5%. Ces taux impliquent une croissance réelle de 0% à 1.5%.

2 Méthodes
alternatives
Multiples boursiers Somme des parties

Multiples boursiers
n Pour ce secteur en phase de maturité, nous utilisons également la méthode
traditionnelle des comparaisons boursières.
s
Cette approche nous permet de comparer les multiples relatifs clés en termes de
t
n

résultat net, de cash flow, de chiffre d'affaires et de rendement d’un échantillon de

valeurs appartenant à un même secteur :
- pour le résultat : PER,
- pour le cash flow : VE/EBITDA,
- pour le chiffre d’affaires : VE/CA,
- pour le rendement du titre : rendement du dividende.

nLe secteur de la distribution représentée par le FTSEurofirst 300 fait ainsi apparaître
une fourchette de valorisations large :
- PER : 9-22x,
- VE/EBITDA : 5.4-11.8x,
- VE/CA : 0.4-2.6x, et
- Rendement : 1.3-5.2%.

n Ce large spectre traduit la diversité des situations dans le secteur, qui comprend
aussi bien des valeurs décotées, des situations de retournement et des valeurs de
croissance.

4 Limites de la méthode
n Le manque d’homogénéité des normes comptables utilisées dans le secteur limite la
pertinence de la méthode des multiples boursiers. Au Royaume-Uni, en France, en
Espagne et en Suède, toutes les grosses capitalisations suivies par SG publient leurs
comptes aux normes comptables locales. Aucun de ces groupes ne paraît susceptible
d’adopter les normes IFRS avant 2005. Les divergences portent notamment sur
l’amortissement et les frais d'ouverture de magasins.

n Pour rendre les comparaisons boursières plus pertinentes, nous retraitons donc le
résultat net publié en fonction des dotations aux amortissements de survaleur et des

96 Décembre 2004
Méthodologie SG Distribution spécialisée Sommaire

éléments exceptionnels. Notre objectif étant de déterminer la rentabilité sous-jacente

de la société, nous retraitons dans la mesure du possible les comptes de tous les
produits et charges exceptionnels et non récurrents, comme par exemple les plus
values sur cessions immobilières.

n La méthode par somme des parties constitue une méthode de valorisation

complémentaire.

Somme des parties

n Cette approche est surtout appropriée pour les conglomérats, comme par exemple
GUS ou PPR. Une valorisation DCF top-down est moins pertinente pour les groupes
diversifiés présentant des caractéristiques de cash flow spécifiques et ne contrôlant
pas l’intégralité du cash flow de chaque branche d’activité. La méthode est
particulièrement pertinente pour les conglomérats en voie de restructuration. Chaque
valorisation par somme des parties est précédée d’une évaluation de chaque ligne
métier, soit par la méthode traditionnelle des multiples boursiers, tels que le PER, soit
par la valeur de marché du flottant (Burberry chez GUS). La principale faiblesse de
cette approche est le lien étroit avec les valorisations de marché à court terme,
comme l’a illustré la cession par PPR à un prix plus élevé que prévu de sa branche B2B
à un concurrent. s
t

Décembre 2004 97
 Méthodologie SG Equipements électriques/Ingénierie Sommaire

Equipements électriqu es/ Ing énierie

Equipements électriques/Ingénierie

Conséquences des IFRS sur le secteur

Fabrice Theveneau
(33) 1 42 13 47 22
4 Impact sur les comptes
[Link]@[Link] n Les retraitements que nous appliquons aux comptes des sociétés que nous suivons
Chef de secteur. 7 ans d'expérience. EM sont très proches des règles définies par les IFRS, les principales différences étant :
Lyon. Equipe classée numéro 1, enquête
Extel France 2004.
- Stock-options : les charges correspondant à l’émission de stock-options seront
inscrites au compte de résultats après validation par la Commission européenne.
Gaël de Bray - Instruments financiers comptabilisés à la juste valeur : la volatilité des bénéfices
(33) 1 42 13 84 14
[Link]-bray@[Link] s’en trouvera significativement accrue.
Analyste. 3 ans d'expérience. Analyste
CFA. HEC, Paris. Equipe classée numéro
1, enquête Extel France 2004. 4 Impact sur nos valorisations
n L’essentiel des changements induits par les IFRS est déjà inclus dans nos
retraitements appliqués aux comptes des sociétés. Toutefois, la volatilité des
Caroline Slama
(33) 1 42 13 99 76 résultats opérationnels se trouvera très nettement accrue et nous devrons retraiter
[Link]@[Link]
nos estimations des changements de valorisation des niveaux de stocks et des
Analyste. 3 ans d'expérience. Masters
instruments financiers, que nous considérons comme des éléments exceptionnels
s
de Finance (université Paris-
Dauphine).Equipe classée numéro 1, dans la plupart des cas.
enquête Extel France 2004.

t
Niranjan Aiyagari
4 Des exemples
(44) 20 7762 4222
[Link]@[Link] ALSTOM (normes françaises)
Analyste. 4 ans d'expérience. MBA (HEC,
Paris), B. Tech/MS (Chimie). Les principales thématiques
n Les comptes de Cruise Invest, qui détient certains actifs vendus par Alstom,
Colin Campbell
viennent d’être consolidés, de même que ceux des autres SPE, alourdissant la dette
(44) 20 7762 5609 nette du groupe de 0.8 Md€ environ. Par ailleurs, le groupe devra consolider le leasing
[Link]@[Link]
Analyste senior. 22 ans d'expérience
financier et les accords de location pour environ 0.9 Md€. Impact potentiel sur les
(gestion de fonds et analyse). BSC Univ. retraites estimé à 0.5 Md€.
de St Andrews. Numéro 4 au classement
de l'enquête Extel 2004, vendeur
spécialisé secteur Aéronautique et n Les actifs destinés à être cédés seront comptabilisés séparément (impact pour T&D,
Défense. etc.). Il y aura donc un impact significatif sur les comptes à mars 2004, mais faible par
la suite.

Conclusions sur l'impact des IFRS

nLe déséquilibre du bilan d'Alstom pourrait s'accentuer après le passage aux IFRS.
Cela pourrait affecter négativement la perception du titre.

n Alstom souhaitera probablement éviter l'impact d'un retraitement de ses comptes

passés en IFRS, qui réduirait significativement ses fonds propres lors de la première
adoption.

98 Décembre 2004
Méthodologie SG Equipements électriques/Ingénierie Sommaire

SKF (normes suedoises)

Les principales thématiques
n Les IFRS devraient être plus restrictives sur le timing de la comptabilisation des
provisions pour restructuration et dépréciations, qui pourrait différer et affecter les
résultats.

n L'impact majeur des IFRS aurait dû venir de la comptabilisation des retraites. Or, en
2003, SKF a déjà adopté la norme suédoise RR29 « Avantages du personnel », basée
sur l'IAS 19. Dans nos calculs, les charges financières liées aux retraites ne sont pas
réintégrées avant l'EBIT. Ce reclassement coûterait environ 1% à la marge d'EBIT en
2004 (mais sans impact sur le RN).

Conclusions sur l'impact des IFRS

n Les principales différences entre les local GAAP et les IFRS GAAP concernent le
traitement comptable des retraites, des opérations de couverture, des réévaluations, des
dépréciations et des instruments financiers, ainsi que l'immobilisation des dépenses
(frais financiers et développement). Globalement, nos ajustements sont mineurs et nous
pensons que l'incidence des IFRS sur notre valorisation devrait être limitée. Cet aspect
est positif pour le titre, car le marché pourrait privilégier les sociétés dont les comptes
ne sont pas susceptibles d'être affectés par le passage aux IFRS.
s
TOMKINS (normes anglaises) t
Les principales thématiques
n Nous supposons que Tomkins ne retraitera pas le goodwill en passant aux IFRS.
n La capitalisation des coûts de développement pourrait augmenter de 10% le résultat
opérationnel 2005e, si l'on pose l'hypothèse d'un reclassement de la moitié des frais
totaux de R&D en dépenses de développement. Cet impact positif sera néanmoins
contrebalancé par une charge d’amortissement des frais de développement engagés
au cours des années précédentes.
Le déficit des retraites est peu important, mais réduirait quelque peu les fonds
propres. Les actions convertibles et perpétuelles seront réparties entre « dette » et
« fonds propres », mais l'impact est incertain. Tomkins disposait auparavant de deux
types d’instruments en circulation, les actions privilégiées convertibles et
remboursables (Redeemable Convertible Preference Share) et les actions privilégiées
convertibles « perpétuelles » (Perpetual Convertible Preference Share). Les actions
remboursables étaient soumises au remboursement en cash de l’action privilégiée au
31 juillet 2006, en l’absence de conversion en actions ordinaires. Tomkins a négocié
un accord qui vise un remboursement anticipé ; les actions remboursables n’existent
donc plus. Les actions « perpétuelles » sont toujours en circulation, elles peuvent le
rester pendant une durée indéterminée (pas de date de remboursement fixée).
Toutefois, après le 31 juillet 2006, Tomkins disposera d’une option d’achat, lui
permettant, s’il le souhaite, de convertir les actions « perpétuelles » en cash. En
pratique, la possibilité de conversion de l’action perpétuelle cesse dès le 31 juillet, car
si le cours du titre de Tomkins approche le prix d’exercice, le groupe pourra exercer
son option d’achat plutôt que convertir l’action privilégiée.

Décembre 2004 99
 Méthodologie SG Equipements électriques/Ingénierie Sommaire

Conclusions sur l'impact des IFRS

n Les résultats seront affectés par la capitalisation des frais de développement,
positive pour le résultat publié, avec des impacts plus légers de la comptabilisation
en charges des stock-options (négative pour les profits), des produits dérivés et des
impôts différés (incidence parfois favorable, parfois défavorable).
n L'inscription en charges du déficit des retraites réduira les capitaux propres, mais
l'impact est faible par rapport à la situation des comparables britanniques.
n Les actions privilégiées convertibles seront soumises à une comptabilisation
séparée. Cet instrument est comptabilisé uniquement en fonds propres en UK GAAP.
n La perception du titre devrait être peu affectée par l'adoption des IFRS, qui
devraient beaucoup plus ressembler aux UK GAAP qu'aux US GAAP, notamment au
niveau du bilan.

Les normes actuelles avant IFRS

n Les sociétés du secteur des biens d’équipements suivent, pour la plupart, les
normes comptables nationales. Seuls les plus grands groupes appliquent les règles
internationales : ABB, Siemens et ThyssenKrupp ont opté pour les GAAP américaines.
L’impact de ce changement de normes comptables a été particulièrement important
pour ABB, dont l’EBIT a été réduit de moitié. Schneider a envisagé de passer aux US
GAAP, mais il a fini par reporter la mise en œuvre de ces normes. Les sociétés publiant s
en US GAAP devraient bénéficier de deux ans supplémentaires pour passer aux IFRS.
Toutefois, nous pensons qu’elles publieront au moins certains chiffres en IFRS afin de t
permettre des comparaisons avec leurs pairs.

Sociétés utilisant les IFRS/IAS Arcelor

Sociétés utilisant les GAAP US ABB, Tomkins, Siemens et ThyssenKrupp.

Les retraitements actuels avant IFRS

4 Principaux retraitements : une restructuration récurrente

n Eléments exceptionnels et charges de restructuration : ces postes sont en général
comptabilisés comme récurrents. Il existe, en fait, dans ce secteur un besoin réel de
restructuration industrielle.
Retraites (bilan) : les engagements de retraite correspondent, d’après les calculs, à la
différence entre les PBO (Projected Benefit Obligations) d’une société et la juste valeur
du régime et sont retraités (après déduction de l’économie d’impôt issue de la
différence entre le déficit de retraite et les montants inscrits au bilan) en dette nette.

n Impact des retraites (compte de résultats) : comme les engagements de retraite sont
comptabilisés dans la dette nette, le compte de résultats est également retraité pour le
calcul des ratios financiers. Par conséquent, seuls les droits acquis au cours de l’année
par les salariés (le « Service cost ») sont traités en qualité de charges opérationnelles.
Nous retraitons les charges d’intérêts au titre des retraites « Interest costs » (qui
deviennent une charge financière) et le rendement des actifs du régime « Expected
return on plan assets » (qui est théorique et devient également un résultat financier).

n Titrisation et postes spécifiques (engagements liés à des sorties de cash futures

comme l’amiante) : ils sont également comptabilisés en dette nette aux fins des calculs
(gearing et VE).

100 Décembre 2004

 Méthodologie SG Equipements électriques/Ingénierie Sommaire

Équipements
électriques/Ingénierie
Valorisation : nos méthodes

1 Méthode
préférée
VE/EBIT

4 Justification de la méthode
n Nous utilisions par le passé le DCF comme principale méthode de valorisation
« intrinsèque ». Toutefois, une question s’est clairement fait jour lorsque nous avons
comparé les performances historiques et les hypothèses sous-jacentes utilisées dans
l’évaluation par DCF. Dans un DCF, la plupart des analystes suppose que la part du
résultat convertie en cash flow sera très élevée, à un niveau généralement proche de
95%. D’ici à la fin de la période de prévisions, les dépenses d’investissement sont
attendues proches du niveau des amortissements tandis que le BFR devrait progresser
lentement, parallèlement à la croissance du chiffre d’affaires à long terme. Notons
enfin que les éléments exceptionnels sont évidemment pratiquement impossibles à
prévoir. Au cours des dix dernières années, la conversion du résultat en cash a tété
proche de 70%, ce qui signifie que les hypothèses faites dans le cadre des DCF étaient
trop optimistes dans la plupart des cas.
Par conséquent, nous avons adopté un modèle DCF simplifié, qui permet de
déterminer des niveaux de valorisation théorique en fonction des hypothèses
de conversion en cash, du taux d’impôt, du WACC et de la croissance à long
s
terme des cash flows. t
Dans un modèle d’évaluation par les cash flows disponibles, la valeur d’entreprise
(VE) correspond à la somme des cash flows actualisés. En faisant l’hypothèse d’une
croissance stable des cash flows, nous obtenons la formule suivante :

VE = cash flows/(WACC-g)

VE = (EBIT (1-impôts) + amortissements – investissements industriels – variation du

BFR – autres éléments monétaires)/(WACC-g)

Si X = (amortissements – investissements industriels – variation du BFR – autres

éléments monétaires), alors :

VE = (EBIT x (1-impôts)+X)/(WACC-g)

Rapportée à l’EBIT, la formule devient :

VE/EBIT = (EBIT x (1-impôts)+X)/((WACC-g) x EBIT)

Après simplification :

VE/EBIT =(1+X/EBIT - impôts)/(WACC-g)

Sachant que le taux de conversion en cash = (EBIT+X)/EBIT = 1 + X/EBIT

Nous aboutissons à notre formule :

VE/EBIT = (conversion en cash - taux d’IS)/(WACC – g)

g = taux de croissance à l’infini ; WACC = coût moyen pondéré du capital

Décembre 2004 101

 Méthodologie SG Equipements électriques/Ingénierie Sommaire

Tous les calculs doivent être réalisés sur une année « normale », correspondant aux
bénéfices normalisés SG.
Par exemple, pour une société classique du secteur, avec un niveau de conversion en
cash de 80%, un taux d’impôt de 30%, et un WACC de 8% et une croissance à l’infini de
2% devrait s’échanger lors de l’année de milieu de cycle à :
VE/EBIT = (80%-30%) / (8%-2%) = 8.3

n La conversion en cash est un élément clé de notre formule. Il apparaît que les
sociétés présentant une conversion en cash faible et volatile parviennent rarement à
améliorer leur taux de conversion. Pour ces sociétés, une hypothèse plus faible doit
être adoptée. En revanche, pour les sociétés dont l’historique de cash flow est solide, à
l’instar de Sandvik, un taux autour de 90% peut être admis.

n Le bon niveau de conversion en cash dépend également de la politique de

croissance développée par la société. Celle qui cherche à croître plus rapidement que
ses marchés aura généralement d’importants besoins d’investissements industriels et
l’accroissement de son BFR sera en ligne avec celui du CA. Par conséquent, si nous
reprenons la société considérée précédemment, porter le taux de croissance à l’infini
à 3% pourrait impliquer une baisse du taux de conversion en cash de 80% à 70%. Dans
ce cas, (nous supposons, pour des besoins de simplification, que le WACC reste
identique), le ratio VE/EBIT théorique deviendrait :
VE/EBIT = (70%-30%) / (8%-3%) = 8 s
Ce niveau élevé serait légèrement inférieur à celui calculé précédemment. Dans cet t
exemple, une croissance plus robuste impliquerait un valorisation légèrement
inférieure.

4 Limites de la méthode
n Les sociétés que nous suivons affirment en majorité que leurs futurs taux de
conversion en cash se situeront nettement au-dessus de leurs niveaux historiques, au
vu des « enseignements tirés du passé » et sont désormais davantage centrées sur la
génération de cash flow. Il faut reconnaître les très notables améliorations
enregistrées dans certains cas (chez SKF et Siemens en particulier). Cependant, si nous
continuons de considérer que l’objectif visé par les sociétés d’une conversion en cash
de 100% est réalisable, ceci reste une hypothèse très agressive. De plus, celle-ci
poserait un second problème majeur : si les sociétés investissaient des montants
structurellement inférieurs à leurs amortissements, l’économie risquerait d’en
souffrir gravement, et il conviendrait donc dans ce cas de baisser l’estimation du taux
de croissance à l’infini, ce qui aurait in fine peu d’impact sur notre valorisation
(l’impact négatif de la baisse du taux de croissance venant compenser l’impact positif
de la hausse de l’estimation du taux de conversion en cash flow). Par conséquent,
nous maintenons notre estimation d’un taux de conversion moyen de 80-85% et d’une
croissance moyenne à l’infini des cash flows proche de 2%. Nous estimons qu’une
activité en croissance nécessite des investissements industriels en moyenne
supérieurs au niveau des amortissements, le BFR s’accroissant parallèlement au CA et
certaines charges exceptionnelles devant également être enregistrées (transferts de
production, rationalisation de sites…).

102 Décembre 2004

 Méthodologie SG Equipements électriques/Ingénierie Sommaire

4 Principales hypothèses
n Nous considérons la performance de cash flow en termes de « conversion », ce qui
est défini en pourcentage du résultat opérationnel (défini comme l’EBITA) converti en
cash flow opérationnel après investissements industriels, mais avant frais financiers,
impôts et dividendes.

n Définition du taux de conversion en cash = [EBITA (hors provisions pour

restructuration) + amortissement – variation du BFR – invest. indus. – provisions pour
restructuration] / EBITA.

3 Méthodes
alternatives
Multiples boursiers Somme-des-parties Rendement du CF
disponible

Multiples boursiers

4 Multiples de VE
n Nous nous fondons principalement sur les ratios VE/EBITA, qui sont proches d’un
ratio Cours/CF qui prendrait en compte la structure financière. Nous réintégrons les
charges de restructuration pour retraiter l’EBITA.

n Nous tenons également compte des autres critères d’évaluation habituels, qui sont
s
largement utilisés par les intervenants du marché et sont donc importants dans la
valorisation relative de notre univers : VE/CA, PER et rendement du dividende.
t
nS’agissant des multiples basés sur la VE, nous utilisons des prévisions sur trois ans
pour toutes nos sociétés.

4 VE/CA
n Il est important de comparer les ratios VE/CA aux marges d’EBITA, car les sociétés
qui affichent des marges bénéficiaires élevées ont tendance à se traiter sur de plus
hauts multiples VE/CA.

n Les titres sous-évalués et surévalués peuvent souvent être repérés à l’aide d’un
diagramme de dispersion des valeurs du secteur, comparant les ratios VE/CA
observés à la moyenne historique des marges d’EBITA ou aux marges normalisées.

n Les titres « correctement » valorisés se situeront tous autour d’une courbe en « S »

classique.

n En particulier, l’analyse sur le long terme des marges d’EBITA nous donne une
indication de l’évolution de la performance opérationnelle d’un cycle à l’autre.
- Cette approche est particulièrement pertinente pour les sociétés très sensibles au
cycle, comme les aciéristes ou les opérateurs très exposés aux volumes.
- Un changement de performance cyclique peut signaler une amélioration ou une
détérioration des tendances commerciales.
- Le redressement des marges dans les secteurs qui ont connu des restructurations
comme ceux de la production d’énergie, de l’outillage et des compresseurs, a amélioré la
rentabilité et a entraîné une expansion des multiples de PER et de valeur d’entreprise.
Remarque : notre calcul de la valeur d’entreprise intègre la dette nette et la quasi-dette à
laquelle nous incorporons les provisions pour retraites et les autres provisions en cash
attendues, ainsi que certains éléments hors bilan, tels que les créances titrisées,
correspondant à la définition SG.

Décembre 2004 103

 Méthodologie SG Equipements électriques/Ingénierie Sommaire

Approche par la somme des parties (basée sur les multiples

d’EBIT et de CA)
n Cette méthode fournit une valeur à la casse pour les sociétés au profil de
conglomérat que nous suivons (Siemens, ThyssenKrupp).

n Sur la base des multiples d’EBIT ou de CA ou des valorisations intrinsèques par

activité (en appliquant notre modèle VE/EBIT par exemple), la valorisation par somme
des parties offre une meilleure évaluation de la valorisation sous-jacente dans chacun
des cas.

Rendement du cash flow disponible

n Le rendement du cash flow disponible est basé sur le cash flow disponible
normalisé, à savoir l’EBITDA normalisé moins le BFR, les impôts, les charges de
restructuration et les investissements industriels, que nous comparons à la VE de la
société. Nous comparons ensuite le rendement du cash flow disponible au WACC de la
société.

n Compte tenu du cash flow disponible généré chaque année, du WACC de la société
et du taux de croissance à l’infini, une approche simplifiée de la VE peut se ramener à
la formule suivante : FCF/(WACC – taux de croissance). Nous déduisons ensuite la s
dette nette retraitée et les intérêts minoritaires pour obtenir ce que nous estimons
être la fair value de la société à long terme.
t

104 Décembre 2004

 Méthodologie SG Equipements télécoms Sommaire

Equipements t éléco ms

Equipements télécoms

Conséquences des IFRS sur le secteur

Andy Perkins
(33) 1 42 13 53 87
4 Impact sur les comptes
[Link]@[Link]
n Charges de restructuration : nous devrons encore pratiquer un ajustement pour les
Chef de secteur. 10 ans d'expérience. charges de restructuration lorsque nous les considérons comme étant hors du
ACA. Licence avec mention en Affaires.
périmètre des activités classiques.
n Acquisitions et cessions : les IFRS ont peu d’impact sur les données comparatives et
Vincent Rech
(33) 1 42 13 85 16 nous continuerons d’utiliser des chiffres pro forma afin de mieux analyser une
[Link]@[Link]
société post-acquisition.
Analyste. 3 ans d'expérience. Ingénieur
en télécommunications. École Nationale
Supérieure des Télécommunications,
n Hors bilan : la majorité du financement hors bilan a déjà été réintégrée au bilan et
Paris. Executive Program, Kellogg les IFRS ne devraient pas apporter de différence notable.
School of Management.

4 Impact sur nos valorisations

Bruce Gonyea n Sur notre principale méthode de valorisation par DCF, le passage aux IFRS devrait
avoir un impact mineur car les nouvelles normes n’impactent normalement pas les
prévisions de cash flows futurs.
Stratégiste tech. 15 ans d'expérience.
MBA Boston University. s
4 Des exemples t
ALCATEL (normes françaises)
Principales thématiques
n Il est probable que la méthode de calcul du résultat opérationnel sera profondément
modifiée avec l'adoption des IFRS, du fait principalement du traitement des charges
de restructuration. Selon les IFRS, ces charges devront être comptabilisées en charges
d'exploitation, ce qui réduira le résultat opérationnel. Ce dernier sera également
influencé par la capitalisation des frais de R&D, sans qu'il soit possible de dire si cet
impact sera positif ou négatif.

n Nous estimons que la société ne procédera pas à un retraitement de ses acquisitions

passées.

Conclusions sur l’impact des IFRS

n En IFRS, Alcatel n'amortira plus les survaleurs. Plusieurs acquisitions passées ont
été comptabilisées en French GAAP selon la méthode de la mise en commun d'intérêts
et ne seront pas requalifiées. Les provisions de restructuration seront désormais
comptabilisées dans les charges d'exploitation. Alcatel SFV Trust devra être consolidé
dès 2004, à la fois en French GAAP et selon les IFRS. Pour Alcatel, la conséquence
majeure de l'adoption des IFRS pourrait être de faciliter sa comparaison avec ses
concurrents internationaux. Alcatel ne capitalisant pas actuellement ses frais de R&D,
le passage aux IFRS devrait se traduire par une amélioration de sa marge
opérationnelle et donc de son attrait relatif par rapport aux sociétés qui capitalisent
déjà certaines de leurs dépenses de R&D.

Décembre 2004 105

 Méthodologie SG Equipements télécoms Sommaire

ERICSSON (normes suédoises)

Principales thématiques
n Ericsson capitalise déjà certains frais de R&D. Toutefois, les Swedish GAAP
n'autorisent pas le retraitement des exercices antérieurs. Il en résulte qu'en IFRS, les
frais de R&D devraient être bien plus importants qu'en Swedish GAAP, mais la
situation devrait être proche de celle en US GAAP.

Conclusions sur l’impact des IFRS

n En IFRS, Ericsson n'amortira plus la survaleur (800 MSEK par an). Nous n'anticipons

pas de charge de dépréciation additionnelle. Depuis 2002, la société immobilise les

coûts de développement de logiciels, mais le retraitement des exercices antérieurs
n'est pas permis en Swedish GAAP. En IFRS, nous supposons qu'Ericsson retraitera ces
coûts de développement pour les exercices précédents. Nous pensons que la société
n'a pas d'engagements hors bilan nécessitant d'être consolidés en IFRS. Le principal
impact des IFRS résidera dans une meilleure comparabilité des acteurs mondiaux du
secteur des équipements télécoms. Ericsson pourrait être pénalisé par le fait qu'il
capitalise déjà certains coûts de R&D, contrairement à ses principaux concurrents.

Les normes actuelles avant IFRS

n Dans l’univers des équipementiers télécoms, les sociétés utilisent les diverses s
méthodes GAAP nationales, mais elles adoptent aussi de plus en plus les IFRS (Nokia a
opté pour les IFRS). Ainsi les engagements de retraite d'Ericsson vont augmenter l’année t
prochaine dans la mesure où la société suit les normes comptables suédoises tout en
capitalisant en même temps certaines dépenses de développement selon les IFRS
concernées. Ericsson, Nokia et Alcatel fournissent des réconciliations avec les GAAP
américaines.

Sociétés utilisant les IFRS/IAS Nokia. Ericsson utilise les normes comptables suédoises, mais immobilise
certains coûts de développement selon les IFRS concernées.

Sociétés utilisant les GAAP US États de rapprochement avec les GAAP américaines : Ericsson, Nokia et
Alcatel.

Les retraitements actuels avant IFRS

4 Principaux retraitements : charges de restructuration, chiffres pro forma,

financement hors bilan
n Charges de restructuration : la restructuration est un phénomène récurrent pour les
sociétés du secteur. Les technologies évoluent rapidement. Les métiers de base d’hier
peuvent être rapidement dépassés et impliquer dès lors une restructuration.
Cependant, les dépenses de restructuration ont récemment explosé, les sociétés ayant
procédé à une réduction draconienne des coûts. Nous avons parfois exclu ces charges
des calculs de BNPA récurrent lorsqu’elles relèvent d’un programme de maîtrise des
coûts plutôt que d’une restructuration opérationnelle.

n Acquisitions et cessions : les sociétés du secteur ont tendance à procéder à de

nombreuses acquisitions et cessions, achetant les technologies qui leur manquent et
vendant celles dont elles n’ont plus besoin. D’où de nombreux changements dans les

106 Décembre 2004

Méthodologie SG Equipements télécoms Sommaire

comptes de résultats historiques. Nous nous efforçons, dans la mesure du possible,

d’utiliser les chiffres pro forma aux fins de comparaison.

n Financement hors bilan : vers la fin des années 1990, plusieurs sociétés ont prêté
des sommes importantes à d’autres pour financer le déploiement des réseaux. Ce
financement étant en grande partie hors bilan, il doit être pris en compte lors du
calcul des ratios d’endettement. A présent, cependant, la plupart de ces prêts doivent
être inscrits au bilan ou sont en cours de remboursement.

s
t

Décembre 2004 107

 Méthodologie SG Equipements télécoms Sommaire

Equipements télécoms Valorisation : nos méthodes

1 Méthode
préférée
DCF

Nous calculons une fair value pour tous les titres en utilisant l'actualisation des cash
flows, et pour certaines valeurs nous utilisons également la méthode par somme des
parties. Nous confortons nos valorisations DCF par diverses méthodes
complémentaires, notamment une comparaison des multiples boursiers,
particulièrement les ratios VE/CA, VE/EBITDA ou VE/NOPAT, ou encore le PER.

Actualisation des cash flows

4 Justification de la méthode
n Cette méthode s'applique aux grands groupes historiques du secteur des
équipements de télécommunication.

4 Limites de la méthode s
n L'évaluation par actualisation des cash flows est très sensible à certaines
hypothèses et données subjectives comme la croissance à long terme du chiffre
t
d’affaires, la marge d’exploitation, ou la croissance du fonds de roulement et son
incidence sur le cash flow.

4 Principales hypothèses
n Notre horizon de prévision est divisé en trois périodes. La première comprend un
modèle à court terme détaillé, assorti d’une analyse trimestrielle de l'évolution
potentielle du compte de résultats, du bilan et du tableau de financement. La
deuxième période est analysée avec un modèle prévisionnel à moyen terme (5-10 ans)
moins élaboré, même s'il intègre la possibilité de reproduire le cycle. La troisième
partie du modèle porte sur la valeur terminale.

nPour calculer la valeur terminale, nous retenons un taux de croissance à l’infini de

3% pour toutes les sociétés de l'échantillon.

n Notre coût des fonds propres découle de la formule classique Taux sans risque +
bêta × prime de risque. Les analystes ont toutefois une certaine latitude pour analyser
le bêta (permettant de prendre en compte la qualité de la direction, le risque
d’exécution, ou un changement de périmètre que le bêta historique n’intègre pas).
C’est surtout pour le bêta historique que cette latitude est importante. Ces derniers
trimestres ont vu la plupart des groupes que nous suivons dans le secteur réduire
leur voilure de manière significative. A ce stade, nous devons nous assurer que le taux
d’actualisation reflète correctement les risques liés à la nouvelle structure de ces
groupes, parce que le bêta des activités modifiées pourrait avoir changé
sensiblement.

108 Décembre 2004

 Méthodologie SG Equipements télécoms Sommaire

2 Méthodes
alternatives
Somme des parties Multiples boursiers

Somme des parties

4 Justification de la méthode
n Cette approche est justifiée pour certains groupes tels que Sagem ou Memscap.
n Notre somme des parties intègre les valorisations SG de chaque branche d'activité
ou la valeur de marché des actifs cotés. La valorisation des différentes activités peut
s'effectuer au moyen de méthodes de valorisation reconnues (multiples de l'ANC ou
PER).

4 Limites de la méthode
n Une limite fréquente est l'absence de société cotée comparable. La détermination de
la prime/décote à appliquer au secteur constitue une autre difficulté.

4 Principales hypothèses
n Pour chaque somme des parties, les hypothèses centrales diffèrent et dépendent de
la nature des sociétés et des activités, ainsi que de la qualité de l'information s
disponible.

n Cependant, nous utilisons en général la méthodologie DCF que nous venons de

t
décrire, ainsi que le PER et le ratio cours/ANC.

Multiples boursiers

4 Justification de la méthode
n Nous utilisons les multiples traditionnels tels que les ratios VE/CA retraité, VE/EBIT,
et le PER pour comparer chaque titre avec ses pairs. Cette approche nous permet de
comparer les sociétés selon une série de ratios, dont certains sont spécifiques au
secteur.

4 Limites de la méthode
n Une limite fréquente est le manque de sociétés cotées comparables ainsi que les
problèmes résultant des différents traitements comptables adoptés par les sociétés
dans les différents pays.

4 Principales hypothèses
n Le principal postulat, lorsqu’il s’agit de comparer des sociétés en confrontant leurs
multiples, est qu’elles sont véritablement comparables, dans le sens où leurs activités
sont similaires. En outre, il est également fait l’hypothèse que les traitements
comptables sont suffisamment concordants pour permettre la réalisation d’une
comparaison cohérente.

Décembre 2004 109

 Méthodologie SG Hôtels & loisirs Sommaire

Hôtels & loisirs

Hôtels & loisirs

Conséquences des IFRS sur le secteur

Félicie Lhoste
(33) 1 58 98 29 79
4 Impact sur les comptes
[Link]@[Link] n Loyers : l’IFRS n’entraînera pas de changement dans notre manière de retraiter les
Chef de secteur. 5 ans d'expérience. loyers des hôtels qui ont mis en place des structures de « sell and leaseback ». Selon
ESSEC (Paris).
l’IFRS 17, le contrat de crédit-bail doit être comptabilisé par le locataire à la fois à
l’actif et au passif (comme si l’actif avait été acheté au crédit) à la juste valeur de
Mathias Desmarais l’actif, ou à la valeur actuelle nette des engagements de location minimums, si ces
(33) 1 42 13 81 49
[Link]@[Link] derniers sont inférieurs. L’actif doit être déprécié de la même manière que les autres
Coresponsable de secteur. 5 ans actifs. Les loyers sont ventilés entre frais financiers et remboursement de dettes. Le
d'expérience. Mastère Audit & Conseil
de l'ESCP-EAP. Magistère Banque-Finance locataire doit comptabiliser les baux d’exploitation en charges dans le compte de
de l'université Paris 2 Panthéon-Assas. résultat.

4 Impact sur nos valorisations

n L’impact de l’adoption des IFRS sur nos valorisations devrait être limité. En effet, la
méthode que nous privilégions pour le secteur est une somme des parties où chacune
des parties est valorisée à l’aide d’un DCF retenant des marges normalisées. Nous s
ajustons d’ores et déjà nos valorisations des provisions pour retraites et des loyers
opérationnels. t
n Les comparaisons boursières nous semblent peu appropriées pour ce secteur étant
donné les différences en termes de modèle économique entre les sociétés. Cela sera
renforcé par les choix que feront les groupes lors de la première adoption des IFRS.

4 Des exemples
SODEXHO ALLIANCE (normes françaises)
Les principales thématiques
n Les trois principaux impacts du passage aux normes IFRS seront pour Sodexho : 1) le
goodwill, qui ne sera plus amorti ; 2) les stock-options ; 3) les engagements de retraites.

Conclusions sur l'impact des IFRS

n Nous estimons que l'impact des normes IFRS sera pour Sodexho relativement limité.
En effet, pour ce qui est du goodwill, le groupe effectue déjà régulièrement des tests
de dépréciation d'actifs. Sur les stock-options, l'impact devrait être bien inférieur à
celui que l'on peut lire dans le 20-F, en raison du faible nombre de stock-options
allouées depuis novembre 2002. Enfin, Sodexho estime que la question des
engagements de retraites reste ouverte, étant donné les incertitudes qui subsistent.

n Nous estimons que la perception du titre ne devrait pas être modifiée par
l'introduction des nouvelles normes. A noter également la date de première
application des normes, en août 2005 (pour le bilan d'ouverture), le groupe clôturant
son exercice fin août.

110 Décembre 2004

 Méthodologie SG Hôtels & loisirs Sommaire

Les normes actuelles avant IFRS

n Dans ce secteur, en dehors de TUI qui a adopté les normes IFRS dès l’année
financière 2003, et de Sodexho qui publie ses comptes selon les normes françaises et
américaines, toutes les sociétés suivies par SG suivent les principes comptables
nationaux en vigueur au Royaume-Uni, en France et en Espagne.

Sociétés utilisant les IFRS/IAS TUI

Sociétés utilisant les GAAP US États de rapprochement : Sodexho.

Les retraitements actuels avant IFRS

4 Principaux retraitements : loyers retraités dans le cas de « sell and

leaseback »
n Pour les hôtels ayant mis en place des structures de « sell and leaseback » (Accor et
Hilton essentiellement), les loyers sont retraités. Ainsi, les loyers futurs sont
actualisés (valeur actualisée nette) et intégrés dans la dette. En contrepartie, le cash
flow disponible est retraité des loyers afin d’éviter une double comptabilisation.

s
t

Décembre 2004 111

 Méthodologie SG Hôtels & loisirs Sommaire

Hôtels et loisirs Valorisation : nos méthodes

1 Méthode
préférée
Somme des parties

Somme des parties intégrant une actualisation des cash

flows pour chaque métier
Notre approche de valorisation fondamentale intègre :

n Une évaluation détaillée par activité fondée sur l'actualisation des cash flows
disponibles (DCF) de chacun des métiers de la société concernée. Ces valorisations
sont réalisées en valeur d'entreprise à 100%, avant prise en compte des minoritaires,
des actifs périphériques (financiers, sociétés mises en équivalence) et de la dette.

n Lorsque le manque d'informations interdit une évaluation DCF fiable, nous

appliquons des multiples cohérents avec les comparables boursiers.

4 Justification de la méthode
L’approche somme des parties permet de prendre en compte : s
n Le profil spécifique de chaque métier. Pour Accor, par exemple, nous valorisons
séparément l’hôtellerie et les services aux entreprises (différences au niveau de t
l’intensité capitalistique, et donc du taux de conversion des produits d’exploitation en
cash flow disponible, mais également au niveau de la croissance à long terme et du
bêta).

n Le potentiel qu’offre chaque marché. A titre d’exemple, la valorisation de Sodexho

Alliance intègre d’une part la diversité des métiers du groupe (restauration collective,
services aux entreprises), mais aussi la plus grande maturité du marché américain en
termes de restauration collective par rapport au reste du monde.

4 Forces de la méthode
n Nous retenons la marge d’exploitation de milieu de cycle, ce qui permet de lisser les
effets de cycles.

n Valeur fondamentale décorrélée des pics ou creux d’activité.

n Valorisation théorique isolée pour chaque pôle d’activité, permettant d’intégrer des
risques spécifiques à chaque métier (hôtels plus risqués que services corporate).

n Valorisation par flux cash. Par exemple, les modes de détention des hôtels (pleine
propriété, location ou franchise) n’influent pas sur notre valorisation (contrairement à
une VE/EBIT).

n Méthode très transparente permettant d’adapter, selon le profil de gestion, les

hypothèses retenues.
n Cohérence intra-sectorielle.

112 Décembre 2004

 Méthodologie SG Hôtels & loisirs Sommaire

4 Limites de la méthode
n Valorisation très fondamentale intégrant peu les phénomènes « court terme »
(réservations de dernière minute…) pouvant peser sur la valorisation.
n Peut être en décalage par rapport aux anticipations à court terme du marché.

4 Principales hypothèses
Chaque activité est valorisée par actualisation des cash flows. Nos hypothèses sont
les suivantes :

n Nous déterminons le résultat d’exploitation de milieu de cycle, ou que la société est

susceptible de dégager sur le long terme, en retenant par exemple les marges de
milieu de cycle.

n Le résultat d’exploitation est converti en cash flow disponible. Bien qu’il s’agisse
d’un ratio prospectif, il intègre les performances historiques. Ce ratio varie fortement
en fonction de l’intensité capitalistique de l’activité (pour exemple, notre valorisation
de Compass retient un ratio de 90% pour la restauration collective, mais de 80% pour
les concessions).

n La prime de risque spécifique que nous attribuons à chaque activité permet de

prendre en compte les différences, parfois très marquées, dans la volatilité des
bénéfices au sein d’un même groupe (pour Accor, les profits de la branche services
s
aux entreprises sont moins volatiles que ceux de l’hôtellerie). Ces bêtas sont des t
hypothèses SG et s’échelonnent de 1.0 à 1.3, avec une moyenne de 1.2.

n Nous retenons un taux de croissance à l’infini différent pour chaque métier. Ces
taux sont compris entre 2.0% et 2.75%, légèrement au-dessus du taux de croissance du
PIB.

nLa somme des valorisations de chaque sous-segment (VE) est ensuite retraitée des
minoritaires, des SME et de la dette pour aboutir à notre fair value.

Décembre 2004 113

 Méthodologie SG Hôtels & loisirs Sommaire

2 Méthodes
alternatives
ANR Multiples boursiers

Approches patrimoniales (actif net réévalué…) : statiques et

moins appropriées
n La restauration collective est une activité non capitalistique.

n Mode de détention des hôtels très différent de ce qu’il était auparavant (pleine
propriété aujourd’hui très rare).

n Méthode applicable dans un scénario de cession ou de valorisation à la casse (ex. :

Club Med pour obtenir une valeur « plancher »).

Comparaisons boursières difficiles (même intra-segment)

n Groupes pluri-activités, rentabilités et besoins de capitaux employés hétérogènes. Il
est difficile de comparer Hilton (77% du chiffre d’affaires provient des paris et jeux)
avec Accor (hôtels 71%).

n Ratios difficilement comparables. A titre d’exemple, la restauration collective est s

moins capitalistique que les concessions. Pour comparer Sodexho et Compass par
exemple, une valorisation DCF est donc plus pertinente. Pour les hôtels, les ratios sont t
biaisés par les modes de détention des actifs (location ou pleine propriété…).

114 Décembre 2004

 Méthodologie SG Immobilier Sommaire

Immob ilier

Immobilier

Conséquences des IFRS sur le secteur

Michel Varaldo
(33) 1 42 13 73 02
4 Impact sur les comptes
[Link]@[Link] n Immobilisations corporelles (norme IAS 40) C’est le principal impact des IFRS
Chef de secteur. CFO de Simco (7 ans). pour le secteur : les sociétés devront choisir entre une valorisation historique des
Analyste financier Immobilier,
Construction, Utilities (10 ans). Autres : immeubles ou une valorisation au prix du marché. Dans le premier cas, les immeubles
CGE (3 ans). Ingénieur, ESSEC, membre seront amortis, dans le deuxième cas l’écart de valorisation sur l’exercice passera en
de la SFAF.
résultat. La première méthode choisie par Klépierre a l’avantage d’une bien meilleure
stabilité du résultat. La deuxième méthode, qui devrait être largement adoptée,
d’autant plus qu’elle correspond à la pratique bilantielle des sociétés hollandaises ou
britanniques, donne directement au bilan l’actif net réévalué (égal aux fonds propres)
avec un résultat qui prend en compte l’exploitation d’une part et le changement de
valorisation des immeubles d’autre part. Il est très probable que les sociétés qui
n’adopteraient pas la réévaluation en continu des immeubles donneront tous les
éléments pour reconstituer le résultat et le bilan après réévaluation (Klépierre s’y est
engagé). La première méthode présentera également l’inconvénient pour les sociétés
de devoir calculer des dotations aux amortissements par la méthode des composants.
Les immeubles devront être obligatoirement « découpés » en éléments de durée de s
vie identique, qui seront amortis sur cette durée de vie et totalement amortis à leur
remplacement. Notons enfin que les sociétés françaises qui ont adopté le statut SIIC,
t
ont réévalué leur bilan (à fin 2002 pour les sociétés suivies). Ce changement
fondamental ne modifiera pas les calculs des ANR et du cash flow, ce dernier ne
prenant pas en compte les plus-values de cessions d’immeubles patrimoniaux et étant
établi avant dotation aux amortissements.

n Contrats de location (norme IAS 17). Les franchises ou paliers de loyers accordés à

certains nouveaux locataires devront être lissés sur la durée du contrat et ne pourront
donc être pris en compte au fur et à mesure de leur impact financier en cash. Cette
norme n’aura pas d’impact très significatif.

n Instruments de couverture et engagements hors bilan (normes IAS 32 et 39)

auront un impact un peu plus fort que pour d’autres secteurs non financiers compte
tenu de ratios d’endettement élevés pour les foncières.

n Les comptes des promoteurs immobiliers seront impactés par trois éléments. La
comptabilisation des contrats à l’achèvement ne sera plus permise : mais très peu de
contrats sont comptabilisés à l’achèvement, la règle générale étant la comptabilisation
à l’avancement. Les frais financiers stockés seront, au choix des entreprises françaises
qui sont les seules à les comptabiliser, soit maintenus soit supprimés : dans
l’hypothèse d’une suppression, qui rendrait plus comparable les sociétés de
promotion françaises et leurs homologues étrangères, l’impact porterait sur un
exercice. Enfin l’amortissement des survaleurs, importantes pour certains
promoteurs, ne sera plus autorisé, mais remplacé par un test d’évaluation annuel.

4 Impact sur nos valorisations

n Dans la mesure où les IFRS ne changent pas (ou très peu) les calculs du cash flow et
encore moins celui des ANR, nos méthodes de valorisation ne seront pas modifiées.

Décembre 2004 115

 Méthodologie SG Immobilier Sommaire

n Nous pensons que le rendement offert par le dividende sera encore plus un élément
clé de la valorisation des sociétés foncières.

n En revanche, les comparaisons sur la base du PER ne sont pas pertinentes. Les
normes IFRS rendront la valorisation par le PER encore plus inutile puisque certaines
sociétés continueront d’amortir alors que les autres enregistreront dans le résultat les
effets de changement de valorisation des actifs sur la période.

Les normes actuelles avant IFRS

n Les sociétés françaises — Klépierre, SFL, Silic, Unibail… — établissent leurs comptes
annuels selon les normes du secteur applicables en France. Quant aux autres sociétés
européennes, elles se conforment également à leurs propres méthodes comptables
nationales.

Sociétés utilisant les IFRS/IAS Aucune

Sociétés utilisant les GAAP US Aucune

Les retraitements actuels avant IFRS

s
4 Principaux retraitements : ANR et cash flow courant t
n Actif net réévalué (ANR) De façon à donner une information comparable entre

pays ayant une communication parfois divergente, nous avons choisi de

communiquer un ANR de liquidation (net des droits de mutation et après impôt sur
les plus-values latentes) et un ANR de reconstitution (y compris droits de mutation et
avant impôt sur les plus-values latentes). Les programmes en développement pour
compte propre sont déterminés en valeur comptable jusqu’à leur livraison. Les dettes
sont réévaluées. Les ANR sont dilués des stock-options, obligations convertibles…

n Cash flow courant Notre définition est déterminée hors plus-values de cessions
patrimoniales pour l’ensemble des sociétés du secteur. Ainsi, elle est différente de
celle présentée par les sociétés espagnoles, qui intègrent les plus-values de cessions
d’immeubles. En revanche, elle comprend la marge sur promotion pour compte de
tiers des sociétés présentes dans ces opérations.

116 Décembre 2004

 Méthodologie SG Immobilier Sommaire

Immobilier Valorisation : nos méthodes

Notre fair value à 12 mois est la moyenne des trois méthodes suivantes :

3 Méthodes
préférées
ANR corrigé – Gordon Shapiro DCF Dividendes et sortie ANR

Notre fair value à 12 mois est la moyenne des trois méthodes suivantes :

ANR corrigé Gordon Shapiro, actualisation des cash flows, dividendes et sortie ANR

Actif net réévalué corrigé – Gordon Shapiro

4 Justification de la méthode
n Cette méthode très pédagogique a le mérite de montrer qu’une société ne peut être
évaluée sous le seul angle de son ANR. La décote ou la surcote qui en résultent ne
peuvent être le seul critère justifiant l’achat ou la vente d’une foncière.

n La notion brute d’ANR n’est pas entièrement satisfaisante dans une optique
s
d’évaluation des sociétés immobilières cotées. A partir de la formule de Gordon
Shapiro, cette méthode fait le lien entre l’ANRC (actif net réévalué corrigé) et l’ANR
t
sous forme d’une décote ou surcote normée. Celle-ci dépend de la rentabilité du
produit sous-jacent (l’immeuble), de la capacité à le faire fructifier (stratégie,
management), de l’évolution des marchés boursiers (corrélation entre ces marchés et
le cours de Bourse).

4 Limites de la méthode
n Cette méthode est très volatile car elle repose sur les éléments d’un exercice.
Inversement, elle permet de valoriser la foncière pour un tiers sur des chiffres à très
court terme, ce qui n’est pas le cas des deux autres méthodes utilisées.

4 Principales hypothèses
n L’ANRC est déterminé en fonction de la décote normée propre à chaque société. Il
est lié à la rentabilité des actifs, aux perspectives de croissance, etc.

n A partir de la formule traditionnelle d’actualisation des dividendes futurs (dite « de

Gordon Shapiro ») et en isolant, dans la formule mathématique, la notion de décote
sur actif net réévalué, il est possible de déterminer la décote « normée » de chaque
société immobilière.
D
V=
T-G
avec :
V = valeur du groupe
D = dividende
T = taux de rendement exigé par l’investisseur, soit taux à long terme + prime de
risque (voir le calcul sur la partie DCF plus loin)

Décembre 2004 117

 Méthodologie SG Immobilier Sommaire

G = taux de croissance à long terme

D CFCD + var. P
´
V
= CFCD + var. P ANR
ANR T -G

où :
CFCD + var. P = cash flow courant disponible après travaux + revalorisation annuelle
des actifs

n Traduite en langage courant, cette formule signifie que la décote normée est
fonction de la rentabilité de l’actif net réévalué à la date t, de la croissance du cash
flow à long terme et de l’évolution des marchés boursiers. A noter que la politique de
distribution doit rester compatible avec les perspectives de croissance et le niveau du
cash flow disponible.

Taux de distribution × Rentabilité de l’ANR

Décote normée = _________________________________________________________________________ -1
Taux exigé par le marché - Taux de croissance à LT

nLa valeur de la société, c’est-à-dire notre estimation de l’actif net corrigé (ANRC), est
donc le produit de l’ANR publié par les sociétés et de la décote normée.

V = ANRC = (décote normée + 1) * ANR publié

s
t
nEn conclusion, il est possible de déterminer une décote normée, et donc un ANRC,
qui présente les caractéristiques suivantes :
- La décote normée est volatile dans le temps et variable selon les sociétés. La notion
de décote moyenne par rapport à l’ANR sur longue période n’a donc pas de sens, ni
pour les sociétés, ni pour le secteur immobilier coté dans son ensemble. L’ANRC
évolue lui-même dans le temps et les correctifs à apporter par rapport à l’ANR publié
peuvent différer selon les sociétés en fonction des caractéristiques propres à chacune
d’elles.
- Une forte décote sur l’ANRC n’est donc pas nécessairement un signal d’achat. Dans
la mesure où nous relions la décote sur l’actif net réévalué à la rentabilité des actifs et
au risque, une forte décote n’est pas un signal systématique d’achat. Elle peut être
justifiée par un risque élevé ou une rentabilité insuffisante.

n La principale difficulté de la méthode consiste à déterminer le dividende : nous

avons calculé un dividende théorique maximum à partir d’hypothèses simples.
nNous considérons que la croissance à l’infini s’applique aux dividendes et à l’ANR et
que la LTV (Loan to Value ou gearing réel : ratio de l’endettement net sur la valeur de
marché des actifs) est stable.

n La distribution maximale sera alors la somme :

- Du cash flow courant disponible (CFCD) après travaux immobilisés récurrents.
- De la variation du prix des actifs au-delà du taux de croissance à l’infini G.
- De la croissance de la dette, égale à G, puisque la LTV est stable.
n Pour toutes les sociétés suivies, nous avons fait l’hypothèse d’une croissance à
l’infini de 2.5% de la valeur des actifs et de 2% des dividendes et ANR avec une LTV
stable.

n Alors D=CFCD + (0.5% + 2% x LTV) x ANR / [(1 - LTV) x (1 + G)]

118 Décembre 2004

 Méthodologie SG Immobilier Sommaire

Si LTV = 35%, D=CFCD + 1.81% x ANR

n La dernière difficulté de la méthode consiste à déterminer le cash flow courant

disponible. Si le cash flow courant est relativement homogène d’une société à l’autre,
les travaux immobilisés récurrents sont souvent absents de l’information disponible.
Ces travaux sont parfois passés en charge ou financés par les locataires (surtout pour
les centres commerciaux). Très souvent, ils sont noyés dans des travaux d’extension,
où il est bien difficile de distinguer le nouvel investissement de l’investissement de
maintien en l’état de l’actif. Enfin les travaux d’un immeuble sont rarement réalisés à
l’identique.

Actualisation des cash flows

4 Justification de la méthode
n Dans une optique d’évaluation dynamique des sociétés, et puisque nous estimons
que les perspectives de croissance sont l’un des critères d’appréciation privilégiés,
nous valorisons également les sociétés par l’actualisation, au coût du capital, du cash
flow futur disponible après travaux de rénovation.
n Cela permet d’intégrer :
- Les stratégies en termes de positionnement et de rentabilité des actifs. s
- L’impact des développements futurs.
t
- Les politiques d’endettement mises en place et leur pertinence dans
l’environnement de taux et de rendements immobiliers.
- Les politiques d’optimisation fiscale.
- Par ailleurs, nous disposons d’une bonne visibilité sur l’évolution des cash flows
des sociétés.

4 Limites de la méthode
La comptabilisation des budgets annuels de rénovation des immeubles est une source
potentielle de distorsion.

En France, une partie de ces budgets est comptabilisée en charge dans le compte de
résultat, le solde étant immobilisé et amorti sur une durée variable en fonction de la
nature des travaux. Aux Pays-Bas, une partie de ces budgets est intégrée au bilan lors
de la revalorisation annuelle des actifs. En effet, dans ce pays, les immeubles sont
comptabilisés au bilan en valeur de marché (contrairement à la France).

En conséquence, même la notion de cash flow laisse apparaître quelques différences

comptables, que nous essayons de corriger en utilisant aussi la notion de cash flow
disponible après travaux de rénovation.

Décembre 2004 119

 Méthodologie SG Immobilier Sommaire

4 Principales hypothèses
n Cash flow courant. Notre définition du cash flow courant exclut les plus-values de

cessions patrimoniales pour l’ensemble des sociétés du secteur. Ainsi, elle est
différente de celle présentée par les sociétés espagnoles, qui intègrent les plus-values
de cessions immobilières. En revanche, elle intègre la marge sur promotion pour
compte de tiers des sociétés présentes dans ces opérations.

n Calcul du bêta. Les bêtas disponibles sur le secteur immobilier ne sont pas
significatifs (R2 très faibles). En conséquence, nous calculons un bêta qui dépend
pour 50% du niveau d’endettement et pour 50% du secteur d’activité.

Le niveau pivot pour l’endettement de 1, soit 0.5 après pondération, correspond à un

ratio de LTV (gearing) de 35% (LTV « Loan to Value » endettement net ici rapporté à la
somme de l’endettement net et de l’ANR droit compris, soit la dette nette en % de la
valeur réelle des actifs immobiliers). Une LTV de 45% donne un ratio de 45/35 = 1.28,
soit 0.64 (pondération de 50%) dans le bêta total. Une LTV de 25% réduit l’impact de
l’endettement dans le bêta à 0.36 (50% x 25/35).
Ce niveau pivot de 35% évolue dans le temps en fonction de la visibilité et de la
tendance du secteur immobilier et des taux d’intérêt. Par exemple, un ratio
d’endettement de 20% n’est-il pas plus risqué lorsque le marché immobilier recule
qu’un ratio de 50% lorsque le marché progresse ? s
Nous avons segmenté les principaux secteurs immobiliers en attribuant une t
fourchette de notation en fonction de la quote-part de la valeur expertisée des actifs.
L’écart dans la fourchette par type d’actif reflète la qualité des actifs et leur
localisation. L’échelonnement des fourchettes dépend de la visibilité et du risque de
chaque type d’actif. Entrent en ligne de compte : la récurrence des cash flows, le taux
d’occupation, la volatilité des loyers. Comme pour l’endettement, ces niveaux peuvent
évoluer dans le temps.
n Logements : de 0.6 à 0.8.
n Commerces et centres commerciaux : de 0.8 à 1.
n Bureaux : de 1 à 1.2.
n Locaux d’activités/hôtels/centres de congrès : de 1.2 à 1.4.
n Entrepôts et logistique : de 1.4 à 1.6.
n Promotion : de 1.8 à 2.8.

Par exemple, actuellement, la pénurie de logements en région parisienne, et

particulièrement à Paris, rend ce secteur très sûr, alors que pour les bureaux,
l’importance des stocks et une activité économique morose, au moins sur le plan de
l’emploi, impliquent un ratio sectoriel élevé.

Une société dont les actifs uniquement parisiens seraient répartis à 10% dans le
logement, 50% dans les bureaux et 40% dans les commerces, aurait un ratio de 10% x
0.6 + 50% x 1 + 40% x 0.8, soit 0.88 pondéré à 50%, soit 0.44. Si cette société a une LTV
de 25%, son bêta ressortirait à 0.36 + 0.44 = 0.80.
n Prime de marché et taux d’intérêt sans risque : données SG
La prime de marché et les taux d’intérêt sans risque sont des données SG, calculées à
chaque début de trimestre, pour l’Europe continentale et pour le R-U.

120 Décembre 2004

 Méthodologie SG Immobilier Sommaire

Actualisation des dividendes et sortie à la moyenne des

actifs nets réévalués

4 Justification de la méthode
n Cette dernière méthode consiste à se placer du côté de ce que reçoit l’actionnaire :
son investissement lui rapporte les dividendes réellement distribués et son cours de
sortie au bout de 10 ans.

n Le cours de sortie au bout de 10 ans est supposé égal à la moyenne des ANR définis
ci-dessous :
- L’ANR de liquidation est ce qu’obtiendrait la société si elle vendait chacun de ses
actifs à la valeur d’expertise, après paiement éventuel de l’impôt sur les plus-values,
- L’ANR de reconstitution est ce qu’il serait nécessaire d’investir pour reconstituer la
société en rachetant chacun de ses actifs à sa valeur expertisée. Par rapport à l’ANR de
liquidation, l’ANR de reconstitution ne supporte pas l’impôt sur les plus-values
latentes et est augmenté des droits de mutation.

4 Limites de la méthode
La valorisation dépend d’une part du niveau actuel du dividende et de son évolution
et d’autre part de l’évolution de la valeur des actifs pendant 10 ans qui conduit aux
ANR.
s
4 Principales hypothèses t
n Cours de sortie. Nous supposons implicitement que le cours de Bourse est à mi-

chemin entre les deux ANR à long terme Nous déterminons l’évolution de la valeur
des actifs par segment pour chacune des prochaines années et nous retenons un
croissance à plus long terme de 2% pour les loyers et de 2.5% pour la valeur des actifs.
n Dividende L’évolution des dividendes sur 10 ans suppose une appréciation de la
capacité de la société à distribuer qui repose sur l’évolution des cash flow disponibles
mais aussi sur la politique de pay out du management.

1 Méthode
alternative
Multiples boursiers

Multiples boursiers

4 Les comparaisons sur la base du PER ne sont pas pertinentes

n La notion de PER ne permet aucune comparaison boursière pertinente, ni au niveau
européen ni même, dans certains pays, entre sociétés.

n Les sociétés néerlandaises et belges n’enregistrent pas de dotations aux

amortissements dans leurs comptes consolidés. Aux Pays-Bas, les actifs sont
comptabilisés au bilan en valeur de marché.

n En revanche, les sociétés françaises, espagnoles, allemandes et italiennes

enregistrent des dotations aux amortissements selon des normes divergentes en
fonction du pays, et parfois même en fonction des sociétés (notamment en France).

n Les normes IFRS rendront la valorisation par le PER encore plus inutile puisque
certaines sociétés continueront d’amortir alors que les autres enregistreront dans le
résultat les effets de changement de valorisation des actifs sur la période.

Décembre 2004 121

 Méthodologie SG Immobilier Sommaire

4 Il convient de prendre en compte les ratios de cash flow courant (hors plus-
values sur cession d’immeubles) : Cours/Cash flow et Cours/Cash flow
disponible.
n Ils permettent de réaliser des comparaisons européennes, en réduisant les
distorsions comptables avant ou après les IFRS.
n Néanmoins, il convient de pondérer ces ratios en fonction :
- du risque propre à chaque société immobilière.

- de perspectives de croissance de la société.

- du pays.

4 Rentabilité opérationnelle
Les ratios suivants et leur évolution permettent d’apprécier la rentabilité des actifs et
de la structure étudiée.

n EBITDA/valeur d’entreprise.

n Cash flow/actif net réévalué de reconstitution.

4 Rendement
Avec la généralisation en Europe des statuts de transparence fiscale, (Pays-Bas, s
Belgique, France et demain Allemagne, Royaume-Uni…) les foncières deviennent
encore plus des valeurs de rendement. Nous pensons que le rendement offert par le
t
dividende sera un élément clé de la valorisation des sociétés foncières.

4 Décote sur ANR

Sur le long terme, nous pensons que les cours de Bourse pourraient être encadrés par
les deux ANR de liquidation et de reconstitution. Des décalages liés aux anticipations
peuvent évidemment intervenir. Ils peuvent être structurels : par exemple, le marché
du logement est conditionné par les particuliers qui acceptent de payer une prime par
rapport à la rentabilité réelle exigée par les investisseurs. Cependant, le marché des
bureaux en région parisienne et celui des centres commerciaux nous semblent
efficients. Aussi pourquoi penser qu’une société devrait valoir plus que ce qui serait
nécessaire pour la reconstituer (au-delà de la valeur du savoir-faire du management et
de la rareté, voire de l’unicité, des actifs) ? Et inversement, si une société est décotée
par rapport à son ANR de liquidation, alors l’intérêt des actionnaires n’est-il pas de
réaliser les actifs ?

122 Décembre 2004

 Méthodologie SG Industrie aérospatiale et Défense Sommaire

Indust rie aéros pat iale et Déf en se

Industrie aérospatiale et Défense

Conséquences des IFRS sur le secteur

Zafar Khan
(44) 20 7762 5317
4 Impact sur les comptes
[Link]@[Link] n Retraites : les rendements des actifs des régimes de retraite et les frais financiers
Directeur adjoint de la recherche sur les engagements de retraite devront être intégrés dans la section des éléments
paneuropéenne. Chef de secteur. 18 ans
d'expérience. MBA. Doctorat
financiers (après l’EBIT) du compte de résultat. Il s’agira d’un poste volatil.
d'ingénierie mécanique (univ. de
Londres). Équipe classée respect. # 3 et n R&D : les sociétés seront autorisées à capitaliser certains coûts de développement
11 dans les enquêtes Agefi et Extel
alors que les frais de recherche seront toujours passés par pertes et profits. Les
2003, secteur Aéronautique & Défense.
entreprises auront une certaine latitude pour déterminer quels frais elles souhaitent
capitaliser ou inscrire en charges. Nous pensons que les coûts de R&D capitalisés nets
Edward Stacey
(44) 20 7762 5616
(capitalisation-amortissement) devraient dans une certaine mesure être imputés au
[Link]@[Link] compte de résultat afin de créer une base de comparaison homogène aux fins de
Analyste. 3 ans d'expérience. Masters
de mathématiques (université d'Oxford).
valorisation.
Analyste financier (CFA).

4 Impact sur nos valorisations

n L’impact sur les valorisations obtenues à l’aide de notre principale méthode
Colin Campbell
d’évaluation devrait être très limité car l’approche DCF porte sur le cash flow, qui ne
(44) 20 7762 5609
[Link]@[Link]
Analyste senior. 22 ans d'expérience
devrait pas significativement changer avec les normes IFRS, et non le BNPA. En outre, s
(gestion de fonds et analyse). BSC Univ.
de St Andrews. Numéro 4 au classement
si nous sommes cohérents dans notre traitement de la capitalisation des coûts de R&D
pour les différentes sociétés, les changements induits par le passage aux normes IFRS
t
de l'enquête Extel 2004, vendeur
spécialisé secteur Aéronautique et ne devraient pas avoir de réel impact sur nos évaluations par somme des parties ou
Défense.
nos valorisations fondées sur le PER. Les modifications comptables ne devraient pas
avoir d’incidence majeure sur la manière dont nous traitons la dette et nos
estimations de valeur d’entreprise devraient en conséquence ne pas être affectées.

Les normes actuelles avant IFRS

n La plupart des sociétés du secteur de l’aéronautique/défense appliquent les normes
comptables nationales. Toutefois, certaines ont adopté des normes spécifiques des
principes IAS/IFRS : Smiths Group et Thales suivent la norme IAS19 pour le traitement
des retraites et EADS a adopté les principes IFRS relatifs à la capitalisation des frais de
R&D et aux tests de dépréciation de la survaleur.

Sociétés utilisant les IFRS/IAS Application partielle uniquement : EADS, Thales, Smiths Group

Sociétés utilisant les GAAP US Aucune

Les retraitements actuels avant IFRS

4 Très limités
n Eléments exceptionnels et charges de restructuration : ces postes sont
généralement traités comme récurrents. En effet, il existe dans ce secteur un besoin
structurel de restructuration industrielle.

n Les avances reçues des clients, nettes du fonds de roulement attribuable, sont traitées
comme de la dette pour le calcul de la valeur d’entreprise.

Décembre 2004 123

 Méthodologie SG Industrie aérospatiale et Défense Sommaire

Industrie aérospatiale
et défense Valorisation : nos méthodes

1 Méthode
préférée
DCF

Actualisation des cash flows

4 Justification de la méthode
n Il s’agit d’un bon indicateur de la valeur des fonds propres par action. Pour les
secteurs cycliques, la méthode DCF dépend dans une large mesure de l’année initiale
(est-elle proche du haut ou du bas du cycle ?).

n Toutefois, l’application d’une même approche rigoureuse à toutes les valeurs

permet de limiter les hypothèses « fantaisistes » qui peuvent aboutir à un scénario
ultérieurement déficient.

4 Limites de la méthode
n Risque d’avantager les sociétés de moins bonne qualité. Comme les années de
prévision comprennent en général de bonnes années, cette méthode pourrait
favoriser les groupes de qualité inférieure dont les résultats sont plus cycliques. s
n Les éléments exceptionnels sont souvent sous-évalués. Les sociétés ont tendance à t
comptabiliser des charges occasionnelles qui sont difficiles à refléter à l’aide de cette
méthode.

4 Principales hypothèses
n Nous utilisons un modèle relativement simple élaboré avec des hypothèses très
prudentes que nous appliquons uniformément à l’ensemble des sociétés du secteur
afin d’obtenir un filtre d’évaluation.

n Nous utilisons nos prévisions de cash flows pour les trois prochaines années.

n Nous retenons des hypothèses conservatrices pour les années 4 à 6. En général :

- un taux de croissance de 0–5% pour le cash flow opérationnel ;
- un ratio investissements industriels/amortissements de 1–1.1x.

n Nous retenons une hypothèse de croissance à l’infini des cash flows de 1% pour la
plupart des sociétés de notre échantillon.

n Nous reconnaissons qu’il n’existe pas de méthode figée pour le calcul du WACC et
fournissons à cet effet une analyse de sensibilité.

n Le WACC utilisé dans notre scénario central est calculé à partir des anticipations de
prime de risque du marché actions des stratégistes de SG et d’une estimation du bêta
des sociétés fondée sur le bêta fourni par Bloomberg (données hebdomadaires sur les
deux dernières années).

124 Décembre 2004

 Méthodologie SG Industrie aérospatiale et Défense Sommaire

4 Méthodes
alternatives
Multiples
boursiers
Somme des
parties
Conversion en
cash flow LT
Rendement du CF
disponible

Multiples boursiers

4 Multiples de valeur d’entreprise

n Nous retenons principalement les multiples VE/EBITA, qui sont proches d’un ratio

Cours/Cash flow qui prendrait en compte la structure financière. Nous réintégrons les
charges de restructuration pour retraiter l’EBITA.

n Nous utilisons également les autres paramètres d’évaluation habituels, qui sont
largement employés par les intervenants du marché et sont donc importants dans la
valorisation relative de notre échantillon : VE/CA, PER et rendement du dividende.

n Pour les multiples fondés sur la valeur d’entreprise, nous utilisons des prévisions
sur trois ans pour toutes les sociétés que nous couvrons.

VE/CA
n Il est important de comparer les ratios VE/CA avec les marges d’EBITA, car les
sociétés qui affichent des marges bénéficiaires élevées ont tendance à se traiter sur s
de plus hauts multiples VE/CA.

n Les titres sous-évalués ou surévalués peuvent souvent être repérés à l’aide d’un
t
diagramme de dispersion des valeurs du secteur, comparant les multiples VE/CA
observés aux marges d’EBITA historiques moyennes ou aux marges normalisées.

n Les titres « correctement » valorisés se situeront tous autour d’une courbe en « S »

classique.

n L’analyse sur le long terme des marges d’EBITA donne une indication de l’évolution
de la performance opérationnelle d’un cycle à l’autre.
- Cette approche est particulièrement pertinente pour les sociétés très sensibles au
cycle, comme les aciéristes ou les opérateurs très dépendants des volumes.
- Une variation de la performance cyclique peut signaler une amélioration ou une
détérioration des tendances du marché.
Remarque : notre calcul de la valeur d’entreprise tient compte de la dette et de la quasi-dette
qui intègre des éléments tels que les provisions pour retraites, d’autres provisions en cash
attendues et certains éléments de hors bilan tels que les créances titrisées, correspondant à
la définition SG.

Somme des parties (fondée sur les multiples d’EBIT et de CA)

n Cette méthode fournit une valeur à la casse pour les sociétés au profil de
conglomérat que nous suivons.

n Fondée sur les multiples d’EBIT et de CA, l’approche par somme des parties permet
de mieux évaluer leur valorisation intrinsèque.
n En règle générale, les valorisations obtenues par l’approche par somme des parties
seront nettement plus élevées que celles issues du scénario central du modèle DCF.
Cette méthode se révèle souvent la plus pertinente lorsqu’une OPA est à l’étude.

Décembre 2004 125

 Méthodologie SG Industrie aérospatiale et Défense Sommaire

Conversion en cash flow à long terme

4 Justification de la méthode
n Il s’agit d’une mesure qualitative que nous jugeons très intéressante dans le cadre
de l’évaluation des sociétés du secteur.
n Ce paramètre est un bon indicateur de la qualité des résultats d’une société. Nous
estimons qu’une entreprise industrielle devrait en général convertir 70 à 80% de son
résultat opérationnel en cash flow sur un cycle.
n La performance des sociétés varie sensiblement.
- Les sociétés en croissance (comme les entreprises éoliennes par exemple), dont les
investissements industriels et les besoins en fonds de roulement augmentent,
présenteront un taux de conversion en cash flow inférieur à celui de sociétés matures
enregistrant une croissance limitée ou inexistante.
- Cet aspect ne doit pas constituer une préoccupation s’il existe une justification car,
à mesure que la société gagnera en maturité, son taux de conversion s’améliorera.

n Pour certains groupes, la faible taux de conversion en cash flow demeure un bon
indicateur des difficultés en cours (faiblesse de la marge d’exploitation, poids des
charges de restructuration et des provisions, mauvaise gestion du BFR).

s
4 Principales hypothèses
n Nous examinons la performance en termes de cash flow sous l’angle du taux de t
conversion qui correspond à la part du résultat opérationnel (EBITA) converti en cash
flow opérationnel après investissements industriels mais avant frais financiers,
impôts et dividendes. Nous présentons sous format graphique la performance
historique et les prévisions en matière de conversion en cash flow.

n Définition du taux de conversion de l’EBITA en cash flow = [EBITA (hors provisions

pour restructurations) + amortissements – variation du besoin en fonds de roulement
– investissements industriels – provisions pour restructurations] / EBITA.

Rendement du cash flow disponible : EBITDA normalisé/VE

n Le rendement du cash flow disponible est fondé sur le cash flow disponible
normalisé, à savoir l’EBITDA normalisé moins les besoins en fonds de roulement, les
impôts, les charges de restructurations et les investissements industriels, que nous
comparons à la valeur d’entreprise de la société. Le rendement du cash flow
disponible est ensuite comparé au WACC de la société.

126 Décembre 2004

 Méthodologie SG Logiciels & Services informatiques Sommaire

Logic iels & Services informatiques

Logiciels & Services informatiques

Conséquences des IFRS sur le secteur

Paul Morland
(44) 20 7762 5065
4 Impact sur les comptes
[Link]@[Link] n Coûts des stock-options : il semble désormais probable que nombre de sociétés (ex.
Coresponsable de secteur. 11 ans Business Objects et Dassault Systèmes) changeront à l’avenir leur politique
d'expérience. ACA. Numéro un de
l'enquête Extel 1998. d’émission de stock options compte tenu des charges qu’elles devraient supporter si
elles ne le faisaient pas. Notons également que certaines sociétés recherchent
également des méthodes fiscales alternatives et satisfaisantes pour satisfaire leurs
Stefan Slowinski
(33) 1 42 13 54 22 salariés.
[Link]@[Link]
Analyste senior. 7 ans d'expérience. BA n Comptabilisation des acquisitions : la comptabilisation à la juste valeur des
de l'Université de Pennsylvanie. Numéro
trois de l'enquête Extel France.
immobilisations, comme les frais de développement et de marques lors de
l’acquisition d’une société, aura des implications sur les amortissements post-
acquisition. Lorsque les sociétés cibles n’ont pas précédemment capitalisé ces
Bruce Gonyea éléments, le compte de résultats pâtira d’amortissements supplémentaires à l’issue de
l’acquisition.
Responsable du secteur. Stratégiste
Publication par segment : bien qu’il soit trop tôt pour évaluer son impact réel, nous
tech. 15 ans d'expérience. MBA Boston
s
n
University.
pensons qu’elle améliorera la visibilité sur les résultats de certaines sociétés.

t
4 Impact sur nos valorisations
n Les deux seuls domaines dans lesquels nous attendons des changements notables
sont la comptabilisation en charges des stock-options et la comptabilisation à la juste
valeur des survaleurs. Sachant que nos fair values sont fondées sur une analyse par
DCF, nous n’anticipons pas de changement significatifs de nos fair values.

n Nous avons également utilisé des valorisations fondées sur les PER pour
l’évaluation des comparables et il ne devrait pas y avoir de grandes différences en
raison du passage en charges des stock-options. L’impact sur la propension des
sociétés à émettre des options n’est pas encore clair, mais sur la base des pratiques
actuelles, la variation possible sur les différentes sociétés semble grande.

4 Des exemples
DASSAULT SYSTÈMES (normes françaises)
Les principales thématiques
n Les principaux ajustements pour Dassault Systèmes en matière de rapprochement
des Local GAAP et des US GAAP concernent le goodwill et les dérivés. Pour le goodwill,
le passage aux IFRS ne changera par rapport à la publication en US GAAP. Pour les
instruments financiers, le groupe pense que le traitement selon les IFRS ne sera pas
fondamentalement différent de son application des US GAAP. On ignore toutefois quel
sera précisément leur traitement selon les normes IFRS.

Décembre 2004 127

 Méthodologie SG Logiciels & Services informatiques Sommaire

Conclusions sur l’impact des IFRS

n Lorsque les normes IFRS entreront en vigueur en 2005, Dassault Systèmes

continuera de publier ses résultats en US GAAP, mais ses comptes en French GAAP
passeront aux IFRS. Au lieu de fournir aux investisseurs une réconciliation des US
GAAP et des French GAAP, le groupe rapprochera les US GAAP et les IFRS. Le goodwill
ne sera donc plus un élément de rapprochement.
n Si le modèle Black Scholes était adopté pour valoriser les options, cela pourrait
réduire significativement les bénéfices bien que la question de savoir si l’utilisation
des options en tant que mode de rémunération par les sociétés changerait si elles
étaient amorties dans le compte de résultats reste peu claire. Les résultats 2003
auraient été dilués de 41% si les stocks-options avaient été comptabilisées en charges.
n Le traitement des instruments financiers selon les IFRS ne sera sans doute pas
fondamentalement différent de leur traitement dans les comptes US GAAP actuels.
n Les règles de R&D selon les IFRS pourraient supposer une capitalisation des
dépenses de développement, ce qui, selon Dassault, n'est pas adapté aux dépenses de
logiciels.

Les normes actuelles avant IFRS

n La majeure partie des résultats est établie selon les normes GAAP nationales et
américaines. Comme la plupart des leaders du secteur et des sociétés comparables
s
dans les logiciels et services informatiques ont leur siège aux Etats-Unis, une
comptabilité selon les GAAP américaines facilite les comparaisons. Même les
t
principaux groupes du secteur basés en Europe, comme SAP, Dassault Systèmes et
Business Objects, mais cotés aux Etats-Unis, sont tenus par la réglementation
américaine de publier leurs résultats selon les GAAP américaines.

n Les conséquences pour les sociétés qui tiennent actuellement leur comptabilité
uniquement en GAAP nationales (en particulier en France), et qui devront
prochainement adopter les IFRS, seront également étudiées de près.

Sociétés utilisant les IFRS/IAS Atos Origin

Sociétés utilisant les US GAAP Les résultats sont, pour la majorité, publiés selon les GAAP américaines ou
locales. Des leaders européens comme SAP, Dassault Systèmes et Business
Objects publient leurs résultats conformément aux GAAP américaines.

Les retraitements actuels avant IFRS

4 Principaux retraitements : éléments exceptionnels, survaleur, coûts d’option

et earn-outs
n Éléments exceptionnels : ils sont retraités pour en déduire un BNPA courant. Comme
le secteur des logiciels et services informatiques a accompli le plus gros de l’effort de
restructuration au cours des deux dernières années, les charges de restructuration
associées aux réductions d’effectifs sont souvent supprimées, même si l’on peut
considérer qu’il s’agit là d’un coût d’exploitation normal dans un secteur cyclique.
Toutefois, pour effectuer des comparaisons en données comparables, les charges de
restructuration sont retraitées.

128 Décembre 2004

Méthodologie SG Logiciels & Services informatiques Sommaire

n Survaleur : d’un point de vue historique, nombre d’acquisitions dans le secteur des
logiciels et services informatiques se sont soldées par un amortissement important
en raison du prix élevé payé au titre des actifs incorporels pendant la bulle
technologique. L’amortissement consécutif de la survaleur en cours est retranché du
BNPA retraité. En outre, toute réduction exceptionnelle de la survaleur existante est
supprimée.

n L’impôt esst ajusté pour tenir compte des résultats retraités.

n Coûts d’option : nous avons tendance à ne pas tenir compte des coûts d’option, dans
la mesure où c’est là la norme dans le secteur jusqu’à présent. Nous retenons, en
revanche, les actions pleinement diluées pour tenir compte de la dilution liée aux
options Pour les sociétés technologiques, cela peut être important.

n Earn-outs : la question se pose seulement pour deux sociétés du secteur, la plus

importante étant Altran. Nous les incluons dans notre calcul de la survaleur, que nous
retranchons ensuite dans nos retraitements (bien qu’ils aient un impact sur le cash).

s
t

Décembre 2004 129

 Méthodologie SG Logiciels & Services informatiques Sommaire

Logiels & Services

informatiques
Valorisation : nos méthodes

1 Méthodes
préférée
DCF

Actualisation des cash flows

4 Justification de la méthode
n Cette méthode permet de déterminer une fair value à 12 mois pour les valeurs d'un
secteur cyclique. En effet, l’évaluation par DCF lisse les performances et permet
d’évaluer une société dans des conditions normalisées.
n Le secteur des Logiciels et Services informatiques est certes cyclique, mais c'est
également un secteur de croissance. La pérennité de la croissance étant une
composante fondamentale du processus de valorisation, l’utilisation de l'actualisation
des cash flows permet d'intégrer des taux de croissance à plus long terme, c’est-à-dire
au-delà des deux ou trois prochaines années, comme le font beaucoup d’autres
méthodes de valorisation.
n Avec d’importants cash flows, des investissements en capital relativement limités et
peu de distorsions financières additionnelles, le secteur se prête bien à une
évaluation par DCF.
s
t
4 Limites de la méthode
n Tout en estimant que la méthode par DCF constitue probablement le meilleur
moyen de calculer une valeur théorique, nous devons préciser que sa pertinence varie
selon les sociétés et certains facteurs spécifiques tels que les restructurations en
cours, les effets de change, ou le potentiel de lancement de nouveaux produits.
n Il est donc important d’utiliser des techniques comparatives en complément,
notamment pour les sociétés en restructuration.

4 Principales hypothèses
- Nous prévoyons le cash flow disponible en trois étapes :
- Première étape : prévisions de cash flow disponible sur trois ans (2004-06), qui
reflètent les prévisions de la société.
- Deuxième étape : prévisions de cash flow disponible sur sept ans (2007-13), avec un
retour progressif de la croissance vers la moyenne à long terme et le maintien d'un
taux la conversion de l’EBIT en trésorerie d’exploitation spécifique au groupe, ce qui
signifie que pour 2013, les estimations de croissance du chiffre d’affaires et de
marges reflètent largement nos prévisions pour le groupe sur un cycle entier.
- Troisième étape : à partir de la treizième année, la valeur terminale est calculée en
appliquant au cash flow disponible un taux de croissance à l’infini nominal.

n Nous utilisons un taux de croissance à l’infini de 2.5%, qui correspond à nos

anticipations de croissance nominale du PIB.
n Le coût moyen pondéré du capital (WACC) est calculé sur la base d’un taux sans
risque, d’une prime de risque pour le marché européen et d’un bêta historique sur
deux ans fourni par Bloomberg (entre 0.8 et 2), pondéré du niveau de dette.

130 Décembre 2004

 Méthodologie SG Logiciels & Services informatiques Sommaire

L’application de ces différents éléments nous permet de dégager une valeur implicite
à horizon 12 mois pour chaque société.

1 Méthode
alternative
Multiples boursiers

Multiples boursiers
n Le principal multiple pris en compte pour le secteur est le PER. Toutefois, il se
révèle souvent inapproprié, en particulier en présence de résultats de bas de cycle ou
de mesures de restructuration. Dans de telles situations, nous examinons
principalement le ratio VE/CA, qui est particulièrement utile pour les sociétés de
services informatiques. Nous étudions également les multiples de cash flow
disponible, les ratios VE/EBITA et PEG.

n Lors de l’étude des SSII, nous les comparons aux groupes européens et US du secteur.
Il faut cependant garder à l'esprit que les américaines bénéficient d’une législation du
travail nettement plus souple, ce qui leur permet de surperformer leurs comparables
européens sur le plan opérationnel. En outre, les sociétés américaines du secteur sont
souvent mieux gérées, avec une taille critique plus importante et des méthodes plus s
avancées, en particulier dans le domaine de la sous-traitance. Nous attribuons à chaque
société une prime ou une décote par rapport à la moyenne sectorielle en fonction de t
son positionnement sur le marché, de la qualité de ses résultats, de sa visibilité
opérationnelle, de son potentiel de croissance estimé et de sa réactivité.

n Pour les éditeurs de logiciels, les comparaisons au sein du secteur s’effectuent aussi à
l'échelle internationale en raison du caractère mondial du secteur. Nous considérons la
décote attribuée traditionnellement aux valeurs européennes par rapport aux
américaines en raison de perspectives de croissance généralement moins bonnes.

4 Justification de la méthode
n La comparaison des différentes sociétés nous permet d’estimer de manière
objective le niveau auquel chaque valeur devrait se négocier par rapport à ses pairs,
sur le plan mondial ou européen. Elle peut également faire ressortir des anomalies
dans les valorisations de certaines sociétés du secteur.

n Les comparaisons entre sociétés européennes et américaines doivent prendre en

compte la rareté générale des valeurs dans ce secteur en Europe. Lorsque ce secteur
est très recherché en Bourse, cette rareté peut conduire les valorisations en Europe à
dépasser celles de leurs homologues US et ce que nous considérerions des fair values.
L'exemple le plus frappant a été la période 1999/début 2000, quand les valeurs
européennes affichaient des primes significatives par rapport à leurs comparables US.

Décembre 2004 131

 Méthodologie SG Luxe et Cosmétiques Sommaire

Luxe et Cosmétiqu es

Luxe et Cosmétiques

Conséquences des IFRS sur le secteur

Nathalie Longuet
(33) 1 42 13 82 39
4 Impact sur les comptes
[Link]@[Link] n Réévaluation d’actifs : cela devrait constituer un des ajustements principaux, mais
Chef de secteur. 12 ans d'expérience. dépendra des options choisies lors de la première adoption en ce qui concerne les
Membre de la SFAF. DESS de Finance
regroupements d’entreprise. La plupart des groupes de luxe et certains de
(université Paris-Dauphine). Plusieurs
fois citée au palmarès des enquêtes cosmétiques ayant réalisé de nombreuses acquisitions à des prix élevés, la
Extel et Reuters. problématique est donc d’éviter ou de compenser d’éventuels tests de dépréciation
sur les actifs incorporels acquis par des réévaluations sur des actifs corporels. En
E. Bruley des Varannes
conséquence, les périodes d’amortissement pourraient s’en trouver également
(33) 1 42 13 47 15 changées.
[Link]-des-varannes@[Link]

Analyste senior. 7 ans d'expérience. n Impôts différés passif : en conséquence du point ci-dessus, les sociétés du secteur
Maîtrise d'Economie (université Paris-
pourraient avoir à faire face à la comptabilisation d’impôts différés liés aux écarts
Sorbonne). ISG, Paris. Équipe numéro un
du classement de l'Agefi de 1999 à d’évaluation sur actifs incorporels.
2002.
n Retraitement des actions propres : celles-ci devront être déduites des fonds propres
et non plus comptabilisées au bilan. Néanmoins, cet ajustement devrait se révéler
relativement mineur.
n Instruments financiers : les instruments de couverture et instruments financiers
s
hybrides devraient entraîner une volatilité des frais financiers. t
n Éléments exceptionnels : si ceux-ci sont reclassés au-dessus du résultat
opérationnel, ce qui devrait avoir une incidence importante pour des groupes tels que
LVMH et PPR.

4 Impact sur nos valorisations

n Les normes IFRS ne devraient pas modifier radicalement nos méthodes de
valorisation dans la mesure où celles-ci se basent essentiellement sur une approche
par cash flows ou par multiples de chiffre d ‘affaires.

4 Des exemples
LVMH (normes françaises)
Les principales thématiques
n Goodwill & immobilisations : en IFRS, le goodwill est soumis à des tests de
dépréciation, d'où des ajustements potentiels, notamment pour DFS, sachant que son
goodwill est actuellement converti au coût historique et non au taux de change à la
date de clôture. SPE : LVMH ne devrait pas changer sa façon de comptabiliser ses J-V
avec Diageo. Revalorisation des immo. : LVMH pourrait décider de revaloriser des
actifs (vignes). Éléments hors bilan : 3.1 Md€ de leasing opérationnel devraient rester
hors bilan. LVMH détient aussi 531 M€ de leasing financier, et 380 M€ de rachat de
minoritaires pourraient être réintégrés en dette nette.

Conclusions sur l'impact des IFRS

n LVMH devrait chercher à minimiser l'incidence des normes IFRS sur ses comptes.
Selon nous, deux questions principales se posent au groupe : 1) limiter l'impact des
IFRS sur la volatilité du résultat net — essentiellement due aux tests de dépréciation,
couvertures de change et impôts différés. Cela est d'autant plus important pour le

132 Décembre 2004

 Méthodologie SG Luxe et Cosmétiques Sommaire

groupe que ses bénéfices tendent déjà à être structurellement volatils (exposition aux
changes, aux flux touristiques...) ; 2) limiter l'impact des IFRS sur l'endettement net,
qui devrait s'accroître mécaniquement du fait du retraitement de l'autocontrôle, de la
comptabilisation des rachats de minoritaires et du retraitement potentiel du goodwill
de DFS. Le groupe pourrait alors décider de procéder à une revalorisation de ses actifs
afin de gonfler ses fonds propres.

Les normes actuelles avant IFRS

n La plupart des sociétés du secteur publient leurs comptes d’après les normes GAAP
nationales, à l’exception de Swatch, de Gucci et de Beiersdorf, qui suivent les normes
IFRS. Gucci et LVMH présentent également leurs comptes selon les normes GAAP
américaines (via le document « Form 20-F »). La principale différence réside dans la
comptabilisation des options d’achat d’actions, de l’impôt différé et des résultats de
couverture.

Sociétés utilisant les IFRS/IAS Swatch, Gucci et Beiersdorf.

Sociétés utilisant les GAAP US États de rapprochement avec les normes GAAP américaines : Gucci et LVMH.

s
Les retraitements actuels avant IFRS
t
4 Principaux retrait. : relativement mineurs en raison d’une publication limitée
n Nous n’avons apporté que de légers ajustements au compte de résultat et au bilan,
car le niveau de publication dans le secteur varie considérablement (notamment sur
les engagements de retraites). Nous ne disposons donc pas de base homogène de
comparaison. Les prévisions relatives au BNPA ne sont corrigées que de
l’amortissement de la survaleur habituelle et de la marque (le cas échéant), ainsi que
des éléments exceptionnels après impôts comme les provisions de restructuration et
les cessions d’actifs.
Au niveau des sociétés, nous constatons des distorsions qui perturbent les
comparaisons :

n Distorsions liées au chiffre d’affaires Pour les sociétés du luxe, la principale

distorsion tient à la valeur de ces ventes, c’est-à-dire à la part du détail par rapport au
gros et par rapport au produit des redevances. Pour comparer en termes comparables,
il faut corriger le produit de la vente en gros de la valeur du détail. Il en va de même
des royalties. Dans les cosmétiques, certaines sociétés vont donner des chiffres de
vente nets des gains sur stocks, des rabais et promotions alors que d’autres ne le font
pas. Nous essayons d’estimer l’impact de ces différentes méthodes comptables pour
procéder à des comparaisons équitables.

n Distorsion liées à la marge brute C’est essentiellement le cas des sociétés de

cosmétiques qui classent les échantillons soit dans le coût des marchandises vendues
(Clarins), soit dans les frais généraux.

n Engagements de retraite Il ne s’agit pas d’un poste important dans le secteur. Les

sommes correspondantes sont néanmoins réintégrées dans la dette nette lorsqu’elles

sont connues.

Décembre 2004 133

 Méthodologie SG Luxe et Cosmétiques Sommaire

n Comptabilisation de la marque Les sociétés ne constatent que la valeur des

marques rachetées, tandis que les marques développées en interne ne sont pas
capitalisées. C’est ce qui explique peut-être les importants écarts de ROIC existant
entre les sociétés. La corrélation est évidente entre les dépenses de publicité et la
valeur d’une marque. Avec un ROIC normalisé, nous serions obligés de capitaliser les
dépenses de publicité sur une période d’avantage comparatif et de réintégrer ce
chiffre dans les capitaux investis tout en corrigeant la ligne de l’EBIT des dépenses de
publicité.
n Contrats de location-exploitation Ce poste représente une part importante du hors-

bilan dans le secteur du luxe. Il peut être réintégré dans les capitaux investis mais
corrigé au niveau de l’EBIT.

s
t

134 Décembre 2004

 Méthodologie SG Luxe et Cosmétiques Sommaire

Luxe & Cosmétiques Valorisation : nos méthodes

1 Méthode
préférée
DCF

Actualisation des cash flows

4 Justification de la méthode
n L’approche par DCF est bien adaptée aux groupes de luxe et de cosmétiques en
raison du cash flow important qu’ils génèrent.
n Elle est pertinente pour les sociétés de cosmétiques en raison de la bonne visibilité
sur leurs résultats. A l’inverse, les sociétés de luxe présentent des taux de croissance
plus cycliques, mettent en œuvre des modèles économiques différents ayant un effet
positif ou négatif sur le cash flow (par exemple, développement des ventes au détail
plutôt que des ventes en gros), et leurs marques sont à stades de maturité différents.

4 Limites de la méthode
n Évolution des taux de change : nos modèles n’intègrent que l’évolution prévue des
monnaies dans les deux années à venir. Les taux de change ont une incidence forte
s
sur la croissance des ventes et les marges du secteur. t
n Acquisitions : ces secteurs ont connu ou connaîtront une vague de concentration, à
laquelle les grands groupes sont susceptibles de participer compte tenu du niveau de
leur cash flow. Nos valorisations ne prennent pas en compte la croissance externe.

n Forte sensibilité de la méthode à une modification du taux d’actualisation et du taux

de croissance à l’infini. Cela s’explique notamment par l’importance relative de la
valeur terminale, qui représente généralement plus de 70% de la valeur totale.

4 Principales hypothèses
Notre modèle s’appuie sur les hypothèses suivantes :
n Nos prévisions de cash flow disponible s’étendent sur une période de 10 ans. Cet
horizon paraît suffisant pour couvrir un cycle complet dans le secteur des produits de
luxe.

n Pour la période 2005/2006, nous retenons nos prévisions actuelles.

n Au-delà de 2006 :
- Pour les cosmétiques : l’hypothèse de croissance du chiffre d’affaires est construite
de la manière suivante : taux de croissance du secteur +/− variation potentielle des
parts de marché +/− diversifications potentielles d’activité ou géographique. En ce qui
concerne la rentabilité, nous faisons l’hypothèse d’une amélioration progressive de la
marge EBIT grâce à la conjonction de plusieurs facteurs : un effet mix favorable, des
économies d’échelle, et des gains de productivité. Au total, nous estimons que les
marges peuvent être améliorées de 100 pb à 300 pb sur l’horizon de prévision. Enfin,
nous prévoyons un ratio normalisé investissements industriels/ventes de 3.5-4% et
une amélioration très faible du fonds de roulement. Globalement, les groupes de
cosmétiques devraient être en mesure de réaliser un TMVA de 6-12% du cash flow
disponible.

Décembre 2004 135

 Méthodologie SG Luxe et Cosmétiques Sommaire

- Pour le luxe : l’hypothèse de croissance du chiffre d’affaires s’appuie principalement

sur le cycle du secteur (une phase haussière de trois ans et une phase baissière d’une
durée identique, les années restantes étant caractérisées par un taux de croissance de
milieu de cycle). Nous prenons également en compte la stratégie de croissance de la
société (dans ce secteur, une croissance du chiffre d’affaires supérieure à la moyenne
s’explique normalement par une politique ambitieuse d’ouvertures de magasins, qui
se traduit généralement par un niveau d’investissements plus élevé et un besoin en
fonds de roulement négatif). Cela entraîne de fortes différences dans la marge EBIT
d’un groupe à l’autre. Globalement, les sociétés de luxe devraient être en mesure de
réaliser un TMVA du cash flow disponible compris entre 6% et 12%.

nLa valeur terminale est calculée en retenant un taux de croissance à l’infini de 3%

pour les cosmétiques et de 3.5% pour les produits de luxe (4% pour les marques moins
matures).

n Nous appliquons le coût moyen pondéré du capital de l’année en cours, en retenant

un taux sans risque (Bund allemand) et une prime de risque 12 mois pour l’Europe
hors Royaume-Uni, selon les données SG.

n Les bêtas historiques (Bloomberg) sont ajustés pour refléter la prime de risque
spécifique de chaque société. Cette prime traduit notre appréciation des risques et
des fondamentaux de la société par rapport à ceux de ses pairs. Nos bêtas s'inscrivent
dans une fourchette variant de 0.8 à 1.3x. s
n Nous valorisons les minoritaires et les immobilisations financières à leur valeur de t
marché lorsque c’est possible (participations de L’Oréal dans Sanofi-Aventis, ou de
Richemont dans BAT). Dans le cas contraire, nous retenons leur valeur comptable.

2 Méthodes
alternatives
Somme des parties Multiples boursiers

Somme des parties : Richemont, Swatch, LVMH et Christian

Dior

4 Justification de la méthode
n Nous utilisons l’approche par somme des parties pour les trois grands groupes de
luxe (Swatch, Richemont et LVMH), ainsi que pour Christian Dior en raison de son
statut de holding.
Cette méthode est utilisée pour Swatch, Richemont et LVMH parce que ces sociétés
ont récemment réuni un portefeuille de marques au moyen d'acquisitions et ont
investi massivement dans ces marques, qui dégagent par conséquent une rentabilité
médiocre. L’évaluation de chaque marque en appliquant des ratios VE/CA aboutit à
une valorisation totale de ces groupes assez éloignée de celle obtenue par DCF.

4 Limites de la méthode
n L’approche somme des parties est par définition statique et n’intègre pas la
dynamique bénéficiaire, qui a généralement une influence déterminante sur
l’évolution d’un titre dans le secteur.

136 Décembre 2004

 Méthodologie SG Luxe et Cosmétiques Sommaire

n Rien ne prouve pour l’heure que Richemont et LVMH parviendront à améliorer la

rentabilité de leurs marques immatures. Nous estimons que la stratégie multimarque
n’a pas tenu ses promesses en termes de rentabilité, ou du moins que la
rentabilisation des acquisitions prendra beaucoup plus de temps que prévu dans ce
secteur. Nos hypothèses pourraient donc s’avérer trop optimistes.

4 Principales hypothèses
Nous formulons des hypothèses pour chaque marque et pour chaque métier :
n Activités hors produits de luxe : nous retenons la méthode des comparables
boursiers (par exemple, la division vins et spiritueux de LVMH ou microéléctronique
chez Swatch) ou la valeur de marché lorsque c’est possible.

n Marques phares : nous utilisons un multiple VE/EBIT validé par une évaluation DCF.

n Marques immatures : nous retenons un multiple VE/CA de 1-3x en fonction de notre

appréciation de chaque marque.

Multiples boursiers
Nous retenons principalement des multiples VE, qui facilitent les comparaisons
transfrontalières en éliminant les distorsions comptables, fiscales ou en matière de s
dette :
n VE/CI rapporté au ROIC : le ratio VE/CI indique la valeur que les investisseurs
t
attribuent aux capitaux investis d’une société. La comparaison avec le ROIC fait
apparaître une corrélation très forte dans le cas des produits de luxe et des
cosmétiques. Ce ratio explique pourquoi certains groupes affichent structurellement
une prime ou une décote par rapport à leurs concurrents. Cette corrélation implique
qu’une variation du ROIC se traduira en principe par une variation correspondante du
cours de Bourse.

nVE/EBIT sur croissance de l’EBIT ou VE/EBITDA sur croissance de l’EBITDA, ainsi que
VE/NOPAT sur marge NOPAT.
n Le ratio VE/CA est fortement corrélé aux parts de marché dans le secteur des
cosmétiques. Une part de marché importante doit normalement se traduire par des
niveaux de marge conséquents et donc une valorisation plus élevée. Cette méthode
permet d’expliquer certaines valorisations excessives.

Pour les groupes de luxe, nous tenons également compte de la variation des multiples
entre le bas et le haut du cycle en raison de la cyclicité du secteur :

n En général, la croissance des sociétés de luxe est jusqu’à 4 fois supérieure à celle du
PIB mondial en haut de cycle, contre seulement 1-1.5x dans le creux du cycle, alors
que les multiples de valorisation sont globalement 2-3x plus élevés en haut de cycle
qu’ils ne le sont au point bas. Ce décalage a priori contradictoire est à mettre au
compte des fortes variations de la prime de risque spécifique du secteur.
Le secteur a connu trois grands cycles au cours des 12 dernières années : 1) de 1991 à
mi-1997 (de la guerre du Golfe à la crise asiatique) ; 2) de fin-1997 à fin 2000 (de la
crise asiatique à l'éclatement de la bulle Internet) ; 3) et de 2001 à ? Nos multiples de
creux de cycle (sur la base du ratio VE/EBIT) sont ceux atteints pendant la crise
asiatique, alors que nos multiples de haut de cycle sont ceux de la période précédant
la crise asiatique, parce que nous estimons que le secteur ne reverra sans doute pas

Décembre 2004 137

 Méthodologie SG Luxe et Cosmétiques Sommaire

les niveaux excessifs de 2000. Nous prenons également en compte les ratios moyens
historiques sur la période.

4 Limites de la méthode
n Les comparaisons boursières sont difficiles à effectuer en raison des
caractéristiques spécifiques de chaque société (taille, portefeuille d’activités, marges,
phase d’investissement, etc.).

n L'approche par positionnement dans le cycle intègre le momentum, mais peut

perdre sa pertinence en cas de révision significative des résultats.

s
t

138 Décembre 2004

 Méthodologie SG Médias Sommaire

Médias

Médias

Conséquences des IFRS sur le secteur

Christophe Cherblanc
(33) 1 42 13 84 44
4 Impact sur les comptes
[Link]@[Link]
n Le principal impact devrait provenir de la rémunération en actions particulièrement
Chef de secteur. 16 ans d'expérience. utilisée dans le sous-secteur des agences publicitaires.
MBA (HEC). Numéro un de l'analyse
financière en France dans le classement n L’effet négatif sur l’EBITA 2005 devrait s’élever, selon nos estimations et toutes
Agefi de 1996 à 1999, et second en
2000/01. choses égales par ailleurs, à près de 13% pour Havas, à 6.5% pour Publicis et à 6% pour
WPP.

Anthony de Larrinaga
(44) 20 7762 5279
[Link]-larrinaga@sgcib.com4 Impact sur nos valorisations
Analyste senior. 20 ans d'expérience. n Pas d’impact majeur à l’exception de la rémunération en actions (Havas, Publicis).
Classé dans le top 5 des analystes
médias britanniques (3 en 1998)
enquête Extel et enquêtes Reuters sur
les large caps ; n°1 dans l'enquête
Reuters sur les small caps médias
4 Des exemples
britanniques de 1996 à 1999.
BSKYB (normes anglaises)

Simon Baker
Les principales thématiques s
Le choix de la norme US APB25 a permis une réintégration de 4 M£ en 2003, alors
t
n
(44) 20 7762 5128
[Link]@[Link] que la norme FAS123 (juste valeur) aurait conduit à l'inscription d'une charge de
Analyste senior. 8 ans d'expérience.
Licence d'Economie avec mention
60 M£ avec cependant des hypothèses élevées de maturité (8.9 ans) et de volatilité
(université de Durham). Numéro 16 au (43%). Sur la base d’hypothèses plus modestes, cette charge devrait ressortir
classement des analystes du secteur
européen des médias dans l'enquête nettement en deçà de la juste valeur indiquée sous la norme FAS123.
Extel 2002.
n En US GAAP et IFRS, le groupe n’est plus tenu d’amortir le goodwill (env. 119 M£/an
actuellement en UK GAAP).
Arnaud Frérault
(33) 1 42 13 47 39
[Link]@[Link] Conclusions sur l'impact des IFRS
Analyste senior. 9 ans d'expérience.
Membre de la SFAF. Maîtrise d'Economie n Compte tenu d'une exposition modérée aux dérivés et d'un risque minime sur les
et de Finance (université de retraites (avec seulement un régime à cotisations définies), le principal impact du
Montpellier).
passage aux IASB/IFRS proviendra des plans massifs de stocks-options, qui, d'après
les hypothèses prises pour le calcul en FAS123, suggèrent une charge annuelle
Edouard Camblain d'environ 60 M£, équivalant à 1.7% du CA 2004e et 12% du RAI 2004e. La charge
(33) 1 42 13 60 75
[Link]@[Link]
découlant de la norme ABP25 souligne toutefois que ces options sont assorties de
Analyste. 4 ans d'expérience. Diplômé critères de performance, ce qui permettrait au groupe d'appliquer une hypothèse
de l'EDHEC, Lille.
d'exercice en deçà de 100%, tandis que les hypothèses actuelles de volatilité (43%) et
de durée de vie des options (8.9 ans) retenues en norme FAS123 apparaissent
conservatrices comparées à celles d'autres groupes.

n Les comptes de BskyB établis selon les IFRS pourraient ne pas trop différer de ceux
en US GAAP, excepté au niveau de l'analyse de l'impact de la rémunération en actions.

HAVAS (normes françaises)

Les principales thématiques
n L'écart principal entre les US GAAP et les IFRS réside dans le traitement des
obligations convertibles : la partie optionnelle du produit devrait être traitée comme
des fonds propres, avec un impact à ce jour de -14 M€ environ sur la dette (+14 M€
sur les capitaux propres).

Décembre 2004 139

 Méthodologie SG Médias Sommaire

n Par ailleurs, les earn-outs seront reclassés de « autres dettes » en « dettes

financières ». La dette financière devrait être alourdie de 60 M€, liés aux engagements
de earn-out.

Conclusions sur l'impact des IFRS

n Nous pensons que le passage aux normes IFRS devrait être sans impact notable sur
la perception du titre Havas. En normes IFRS, le groupe devrait finalement être proche
des US GAAP, permettant ainsi un début de visibilité sur les IFRS (poids des stock-
options et des earn-outs dans le compte de résultat). Sur le bilan, l'ensemble des
éléments sont connus du marché (earn-out, buy-out, autres engagements,
retraitement du goodwill), d'autant plus que, compte tenu de la situation financière de
la société, le marché s'est déjà largement focalisé sur l'endettement. Les IFRS
pourraient éventuellement impacter Havas dans sa politique de rémunération
(rémunérations en cash vs stock-options, devenues plus "coûteuses"), même si nous
demeurons réservés à ce sujet.

PEARSON (normes anglaises)

Les principales thématiques
n La principale distorsion liée aux ajustements US GAAP est le retraitement des actifs
incorporels et du goodwill des cessions, mais elle devrait s'estomper pour 2003 avec
la stabilisation de la structure de l'entreprise, avec toutefois d'importantes variations s
en glissement annuel de la juste valeur des dérivés.
t
n Pearson publie déjà la juste valeur de ses options selon la norme FAS123 pour les US
GAAP, comptabilise les retraites selon la norme FRS17 et publie ses impôts différés
selon la norme FRS19 ; peu de surprises sont donc à attendre dans ces domaines suite
à l'adoption des IFRS.

Conclusions sur l'impact des IFRS

n Un chiffre d'affaires diversifié issu à la fois de contrats à long et à court terme, ainsi
que l'absence de chiffre d'affaires publié en US GAAP et les ajustements significatifs
en US GAAP au niveau du résultat net rendent difficile l'évaluation de l'impact
potentiel des IFRS sur l'activité publiée sous-jacente. Le déficit des fonds de pension
britanniques publié selon la norme FRS17 et les dérivés et rémunérations en actions
comptabilisés en US GAAP, devraient toutefois délivrer peu de surprises ; ce dernier
élément devrait selon nous reculer suite à la faiblesse des allocations en 2002.

PUBLICIS GROUP (normes françaises)

Les principales thématiques
n Les principaux écarts entre les local GAAP et les IFRS se situeront :
1) sur la dette, avec une forte réduction de son niveau : les BSA des OBSA (197 M€) et
la partie optionnelle des convertibles (225 M€ environ) étant comptabilisés en
capitaux propres en IFRS. Notons que Publicis présente déjà une valeur de marché
pour la partie obligataire des OBSA ;
2) sur les capitaux propres avec, outre les ajustements ci-dessus, le retraitement de
l’acquisition de Saatchi & Saatchi. En revanche, Bcom3 sera traité de la même
manière qu’en local GAAP (comptabilisation au cours effectif d’acquisition).

140 Décembre 2004

Méthodologie SG Médias Sommaire

Conclusions sur l'impact des IFRS

n Malgré des comptes publiés en US GAAP, la visibilité sur les comptes en IFRS
demeure relativement réduite, comme l'a souligné le management de Publicis lors de
la présentation des comptes 2003. Nous n'anticipons pas d'impact notable sur le
compte de résultat, en dehors du problème des stock-options, retraitement également
valable pour toutes les agences. La question spécifique de Publicis porte sur le bilan,
plus particulièrement sur la dette, vu la complexité et la multiplicité des instruments
financiers utilisés par le groupe. De ce point de vue, le bilan Publicis en IFRS devrait se
rapprocher de la présentation US GAAP ; en revanche, les fonds propres en IFRS
devraient être plus proches des comptes locaux.

n En conclusion, nous pensons que la perception du titre pourrait évoluer en fonction

de l'ampleur des changements présentés dans le bilan.

REED ELSEVIER (normes anglaises)

Les principales thématiques
n Rémunération en actions : selon le modèle Black-Scholes de valorisation des titres
émis, nous estimons que Reed Elsevier subira un effet négatif de -21 M£ par rapport
aux UK GAAP, soit -1.6% de l'EBITA (SGe : -13 M£/-1.0% par rapport aux US GAAP).

n Goodwill (2.7 Md£ pour 2003) : les tests de dépréciation annuels du goodwill des
acquisitions accroîtront la volatilité des chiffres publiés mais confirmeront la
s
nécessité de décompter les charges de goodwill. Les valorisations et les résultats t
retraités ne devraient donc pas être affectés.

Conclusions sur l'impact des IFRS

n Légers ajustements concernant la rémunération en actions. Reed Elsevier est l'un

des moins touchés du secteur des médias (surtout en regard de WPP).

n Suppression des exceptionnels. Cela ne modifiera sans doute pas l'approbation par

les investisseurs d'un décompte des événements exceptionnels. Bien que Reed
Elsevier ait peu recouru aux exceptionnels par le passé (éléments opérationnels
exceptionnels : -90 M£ en moyenne depuis 3 ans, 9.7% du résultat avant impôt
retraité), la volatilité pourrait s'accroître au moment de l'adoption des IFRS, en
conséquence du plus grand nombre de chiffres retraités présentés sur le marché.

n Même si le cours de l'action pourra initialement refléter une incertitude accrue

concernant l'interprétation des différences des normes IFRS au moment de leur
adoption par Reed Elsevier, nous pensons que les résultats et la valorisation sous-
jacents resteront globalement inchangés.

Décembre 2004 141

 Méthodologie SG Médias Sommaire

REUTERS (normes anglaises)

Les principales thématiques
n Effet de palier accru en raison de l'application du test de dépréciation annuel seul,
plutôt que parallèlement à l'amortissement du goodwill.

n Selon le modèle de Black-Scholes que nous utilisons pour la valorisation des titres,
nous estimons que Reuters devrait subir un impact négatif supplémentaire de 64 M£
SGe (dont –20 M£ pour Instinet) par rapport aux UK GAAP, soit un recul de 9.7% du
résultat courant avant impôt.

n Certains coûts de logiciels, actuellement passés en charges, seront capitalisés sous

le référentiel IFRS. Sur les 150 M£ de coûts de développement logiciel (SGe), nous
estimons l’impact à 10% du total, ce qui impliquerait à court terme un bénéfice de
15 M£ mais l’effet positif devrait s’amenuiser à mesure que les charges
d’amortissement s’accroîtront.

Conclusions sur l'impact des IFRS

n Ajustement significatif relatif à la rémunération en actions. Reuters devrait être
largement affecté par l’adoption d’une approche fondée sur la juste valeur pour
l’évaluation de la rémunération en actions. Notons toutefois que l’impact devrait se
rapprocher de celui subi par WPP si Reuters venait à céder sa participation de 62.2%
dans Instinet (totalement consolidé), ce qui, selon nous, pourrait être le cas au cours s
des 18 prochains mois.
t
nPeu susceptible de dissuader les investisseurs d'isoler les éléments exceptionnels,
dont un certain nombre a été récemment provisionné par Reuters.

n Impôt différé : l'écart considérable entre le résultat en UK GAAP et en US GAAP

illustre l'incidence potentiellement importante de traitements comptables différents,
et laisse prévoir une forte volatilité lors de l'adoption en 2005 des règles IAS12.5/15,
IAS 12.53 et IAS 12.34.

n Alors que les incertitudes relatives à l’interprétation des IFRS pourrait affecter le
cours du titre, nos prévisions actuelles intègrent déjà l’impact de la rémunération en
actions et la capitalisation des coûts de développement logiciel.

UNITED BUSINESS MEDIA (normes anglaises)

Les principales thématiques
n Exposition relativement forte à la rémunération en actions. Nous utilisons le modèle
Black-Scholes pour valoriser les actions émises, et estimons que pour United Business
Media l'impact supplémentaire par rapport aux UK GAAP sera de -12.5 M£ soit -8.6% de
l'EBITA 2005e (mais 7.3% de l'EBITA 2006e).

n L'impôt différé est source de divergence, la rentabilité du groupe se redressant (i.e.

impact potentiel des normes IAS 12.53, IAS 12.5/15, IAS 12.34).

n .Les instruments financiers doivent être retraités en US GAAP (-10 M£ en 2001 et

+12 M£ en 2002) pour refléter la valeur de marché des swaps de taux. Source possible
de surprises en IFRS.

Conclusions sur l'impact des IFRS

n Le passage de United Business Media aux IFRS pourrait s'accompagner de quelques
surprises.

142 Décembre 2004

Méthodologie SG Médias Sommaire

n Le goodwill inscrit au bilan est important, l'impôt différé est susceptible

d'engendrer des distorsions, les coûts afférents aux retraites pourraient évoluer, et la
société a recours à des plans de rémunération en actions. En outre, la performance
sous-jacente pourrait être affectée par la suppression des charges exceptionnelles,
désormais non autorisées.

n Durant la phase de transition, le titre UBM pourrait refléter l'incertitude qui entoure
l'interprétation de certains des points évoqués.

VIVENDI UNIVERSAL (normes françaises)

Les principales thématiques
n Dans la mesure où les dépréciations de goodwill déjà enregistrées réduisent très
fortement la probabilité d'amortissements complémentaires, et où les activités
télécoms présentent un potentiel limité de retraitement (selon l'équipe de recherche
SG télécoms), le potentiel de « surprise » nous paraît se concentrer sur les actifs
incorporels du pôle Médias (engagements de programmes Canal+, Musique).

Conclusions sur l'impact des IFRS

n L'impact du passage aux normes IFRS sera incontestablement atténué par : 1) les
spectaculaires dépréciations d'actifs 2001-2002 qui, compte tenu de leur ampleur et
de leur timing, nous paraissent limiter considérablement le risque d'ajustements s
complémentaires des goodwills ; 2) la simplification progressive du portefeuille
d'activités (post-cession VUE), à travers la place prédominante des télécoms (trois t
quarts de l'EBIT pro forma), le désengagement d'activités fortement exposées aux
incorporels (cession VUE, consolidation par mise en équivalence de 20% de NBC
Universal), et le dénouement des nombreux engagements hors bilans historiquement
portés par le groupe ; 3) la relative modestie des retraitements « opérationnels » liés
aux stock-options (cf. référence au référentiel US GAAP).

WPP (normes anglaises)

Les principales thématiques
n Les frais de personnel représentent 65% des charges d'exploitation du groupe et les
plans de rémunération en actions en sont une composante importante, qui n'est que
partiellement reflétée en UK ou US GAAP (selon le choix de l'APB25 pour ces derniers),
mais prise en compte selon la FAS123 et les IFRS à venir.

n La rémunération due dans le cadre des earn-outs différés est un point délicat
compte tenu du traitement quelque peu arbitraire des US GAAP, et qu'il est facile
d'éviter. En conséquence nous pensons qu’il est préférable de l'exclure du
retraitement des bénéfices.

Décembre 2004 143

 Méthodologie SG Médias Sommaire

Conclusions sur l'impact des IFRS

n L'application de la juste valeur aux plans de rémunération en actions (options et
autres attributions) pourrait, sur la base de distributions similaires, réduire l'EBITA
d'environ 9-10%. Alors que la réduction de la volatilité des options tend aussi à
diminuer la juste valeur implicite de ces attributions, l'hypothèse d'une durée de vie
relativement courte (4 ans) des options retenue par la société pourrait être allongée.

n Les valorisations retenues par SG tiennent déjà compte des FV des plans de
rémunération en actions, des dérivés et des déficits pour retraites.

Les normes actuelles avant IFRS

La quasi-totalité des sociétés européennes des médias continuent d’appliquer les
normes nationales GAAP. A noter que :
nCertaines sociétés fournissent des réconciliations avec les normes GAAP
américaines, essentiellement en raison des exigences liées à leur cotation aux Etats-
Unis (Vivendi, Havas, Publicis et WPP).

n Certaines recommandations de l’IASB sont en cours d’introduction progressive pour

la modification des méthodes comptables locales.

nLe Groupe RTL applique les IFRS dans leur intégralité tandis que sa filiale à 47%, M6, s
publie ses comptes selon les méthodes GAAP françaises.
t
Sociétés utilisant les IFRS/IAS RTL Group.

Sociétés utilisant les GAAP US États de rapprochement : Havas, Publicis, WPP et Vivendi Universal.

Les retraitements actuels avant IFRS

4 Principaux retraitements : dette, charges d’amortissement, BNPA et

autocontrôle
n La dette est ajustée des entrées/sorties de cash à caractère certain (réintégration
des engagements de earn-out et buy-out dans la dette financière, éventuellement
provisions, indemnités, etc.). Nous tenons également compte des primes de
remboursement dans les cas où un remboursement d’obligations convertibles
présente une probabilité élevée de s’opérer en cash.

n Les amortissements correspondant à des dépenses cash sont retraités, en

particulier en TV-Cinéma, dont les EBITDA sont présentés ajustés. On notera que dans
les activités à cycle long (TV/cinéma, mais aussi certains segments de l’édition), les
éventuels décalages entre amortissements comptables et décaissements cash sont
pris en compte dans nos estimations des ratios de conversion du cash flow
disponible.

n Les titres d’autocontrôle sont considérés en fonction de leur présentation

comptable : 1) retenus comme cash si classés en tant que valeurs mobilières de
placement ; 2) retraités pour nos calculs de BNPA et de valorisation par action
lorsqu’ils sont portés en déduction des fonds propres.

144 Décembre 2004

 Méthodologie SG Médias Sommaire

Médias Valorisation : nos méthodes

1 Méthode
préférée
Somme des parties

Somme des parties intégrant une actualisation des cash

flows pour chaque métier
Notre approche de valorisation intrinsèque repose principalement sur une évaluation
détaillée par activité, fondée sur l'actualisation des cash flows disponibles (DCF) pour
chacun des métiers de la société concernée.

Ces valorisations sont réalisées en valeur d'entreprise à 100%, avant prise en compte
de la part des minoritaires, des actifs périphériques (financiers, sociétés mises en
équivalence) et de la dette.

4 Justification de la méthode
n Elle permet d’intégrer des profils spécifiques en termes de :
- croissance, s
- capacité de free cash flow,
- cyclicité, t
- risque, etc.
- et d’identifier ainsi les moteurs de la performance d’une activité.

n Nous estimons que la grande majorité des valeurs médias (>70% en termes de
capitalisation) est constituée de valeurs à portefeuille suffisamment diversifié pour
justifier une telle approche.

n Elle permet de prendre en compte le lancement de nouveaux produits ou projets.

- Dans le secteur des médias, l'investissement associé au démarrage d'un nouveau
projet génère des pertes qui peuvent fortement altérer les résultats consolidés (cf. TV
et radio notamment).

n Les valorisations DCF établies pour chaque activité déterminent des multiples
implicites (x CA, x EBITDA, PER), permettant d'en vérifier la cohérence sectorielle. Ces
données sont incluses de façon systématique dans nos publications.

n Possibilité d’établir une évaluation de « moyen terme » pour les activités très
fortement cycliques (affichage, presse BtoB), en particulier celles susceptibles de
passer en pertes en bas de cycle.

n Prise en compte du levier financier (dette/VE).

n Cohérence intra-sectorielle.

4 Limites de la méthode
n Evaluations potentiellement trop statiques pour les métiers présentant une forte
volatilité de leurs recettes (TV notamment).

n Distorsion potentielle entre approche par somme des parties et approche simple
par le PER (lorsque les activités en pertes ou minoritaires sont très importantes).

Décembre 2004 145

 Méthodologie SG Médias Sommaire

4 Principales hypothèses
n Capacité bénéficiaire normalisée, représentative d'un niveau de « milieu de cycle ».
- Le résultat opérationnel de référence (2003-2004) est ainsi ajusté d'un coefficient
pour déterminer une base de résultat minimale que la société doit pouvoir
extérioriser de manière « durable ».
- Pour certaines activités à rentabilité différée (essentiellement TV à péage), nos
évaluations s'appuient sur des valeurs terminales à horizon 2005-2010.

n Capacité de conversion des résultats opérationnels en cash flow libre.

- Ce ratio est prospectif mais prend en compte les performances historiques.
- Il s'inscrit dans une fourchette variant de 73% (édition de livres) à 110% (activités à
BFR négatif), pour une moyenne sectorielle centrée autour de 93%.

n Primes de risque spécifiques, reflétant des volatilités de l'activité et des résultats

potentiellement très différents au sein d'un même groupe. Ces bêtas sont des
hypothèses de la Recherche actions SG (fourchette de 1.0 à 1.3 pour une moyenne de
1.2).

n Taux de croissance perpétuelle en termes réels. Nos hypothèses s’échelonnent de

0% (musique) à 3.5% (mobilier urbain), pour une moyenne sectorielle centrée autour
de 2.50-2.75%, légèrement au-dessus de la croissance long terme du PIB.

n Les actifs cotés sont valorisés : 1) à leur évaluation intrinsèque estimée par SG
s
lorsqu'ils sont détenus de façon majoritaire ; 2) à leur valeur de marché lorsqu'ils sont
détenus de façon minoritaire.
t
n Les passifs sont évalués de la façon suivante :
- La dette financière nette est portée à sa valeur comptable, après ajustements
éventuels.
- Les minoritaires sont évalués à leur valeur de marché.
- Dans les cas où la société consolidante possède des options d'achat, nous
appliquons des décotes sur les valorisations intrinsèques compte tenu de bases
d'achat souvent privilégiées.

1 Méthode
alternative
Multiples boursiers

Multiples boursiers
n Lorsque le manque d'information interdit la construction de DCF fiable, nous
appliquons des multiples cohérents avec les comparables boursiers

n Il s’agit en général des multiples de CA ou d’EBITA observés dans le secteur.

146 Décembre 2004

 Méthodologie SG Opérateurs télécoms Sommaire

Opérat eu rs téléco ms

Opérateurs télécoms

Conséquences des IFRS sur le secteur

Thierry Cota
(33) 1 42 13 84 45
4 Impact sur les comptes
[Link]@[Link]
n Les principaux effets se situent au niveau du bilan plus qu’au niveau du compte de
Chef de secteur. 12 ans d'expérience. résultats. Dans ce contexte, nous pensons que l’inclusion des déficits de fonds de
Analyste CFA. IEP de Paris. Masters en
Affaires internationales (Johns Hopkins
pension dans le calcul de la dette reflète de manière plus exacte les dettes à l’échelle
University). du secteur.

Scott McKenzie
(44) 20 7762 5288 4 Impact sur nos valorisations
[Link]@[Link] n La décote de holding de 10% ne sera pas modifiée par le passage aux IFRS sachant
Analyste senior. 15 ans d'expérience,
qu’elle fait partie intégrante de notre opinion fondée sur une fair value de marché
dont 10 dans l'industrie. Diplôme en
Ingénierie électrique (université de plutôt que sur des considérations comptables.
Melbourne) et MBA (université
d'Oxford). n Un calcul plus strict de la dette au bilan (déficits de retraite inscrits en dette plutôt
qu’en provision) permettra d’éviter l’actuel décalage occasionnel entre le calcul de la
valeur nette de dette et les projections au bilan.
Tajesh Tailor
(44) 20 7762 5232
[Link]@[Link]
Analyste senior. 10 ans
n Une vision plus claire de l’exposition aux produits dérivés (notamment pour les
sociétés présentant une exposition à l’Amérique latine) pourrait nous conduire à
s
d'expé[Link], Université de
Cranfield, BSc en Informatique, Cardiff. inclure dans notre fair value certains actifs/passifs que nous ne prenions pas en t
Classé premier analyste dans le secteur compte jusqu’à présent.
de la téléphonie mobile par AQ research
en 2002.
n Par ailleurs, la volatilité des BNPA s’accroîtra du fait des tests de dépréciation (à
moins qu’ils ne soient retraités), de telle sorte que les méthodes de valorisation dans
Stéphane Beyazian le secteur reposeront davantage sur l’approche par somme des parties que sur les
(33) 1 42 13 45 04 multiples de BNPA.
[Link]@[Link]
Analyste. 4 ans d'expérience. Masters
en Finance (Ecole Supérieure des
Affaires, Université Paris XII). 4 Des exemples
DEUTSCHE TELEKOM (normes allemandes)
Aude De Bretteville
(33) 1 58 98 05 14 Les principales thématiques
[Link]-bretteville@[Link]
Analyste junior. Secteur des Télécoms. n Les principes de consolidation selon les IFRS auraient un impact limité sur DT si,
Masters en Finance. DESS de l'université par exemple, l'opérateur peut continuer de consolider par intégration globale ses
de Paris II.
filiales d'Europe de l'Est Matav, Hrvatski Telecom, Slovenske Telekom et T-Mobile
Czech Republic, dans lesquelles il détient une participation de plus de 50% et exerce
un contrôle sur le conseil d'administration et la gestion. Les déficits des fonds de
pensions qui font l'objet de provisions constatées d'avance inscrites au bilan seront
probablement classés en dettes et aboutiront à une augmentation de la dette nette
publiée en IFRS.

Conclusions sur l'impact des IFRS

n Les principales thématiques sont les règles relatives aux regroupements
d'entreprises (principes de consolidation) et l'obligation de comptabiliser le déficit
des retraites en dettes, et non en provisions. Nous ne pensons pas cependant que
l'opérateur appliquera les normes concernées lors de la première adoption des IFRS.

n En IFRS, Deutsche Telekom n’amortira plus chaque année quelque 2.5 Md€ de
goodwill car celui-ci sera soumis à un test d’impairment annuel. Nous avons déjà

Décembre 2004 147

 Méthodologie SG Opérateurs télécoms Sommaire

ajusté nos calculs de PER en fonction, par conséquent, l’impact ne devrait pas être
majeur. Nous n’anticipons pas de charges d’impairment du goodwill supplémentaires.

n Les IFRS ne devraient avoir qu'un impact limité sur la perception du titre DT, mais
elles pourraient accroître la transparence, ce qui est positif. Un premier briefing avec
les analystes devrait être organisé début 2005.

EQUANT (normes françaises)

Les principales thématiques
n La société a une structure bilantielle très simple (pas de minoritaires,
investissements plus comptabilisés par mise en équivalence) ; nous ne percevons pas
de difficultés majeures.

Conclusions sur l’impact des IFRS

n La société n'a pas de problème de périmètre ; Equant a annoncé le 21 octobre la
cession de sa participation de 49% dans Radianz, mettant ainsi fin à tous les
engagements hors bilan liés à cette société (45 M$). Les stock-options devraient ne
représenter que 4.8 millions d’actions à fin 2004 qui ne sont pas actuellement
incluses dans notre calcul de dilution du BNPA au vu de leurs prix d’exercice
respectifs (nettement au-dessus du cours actuel). Enfin, en normes GAAP françaises,
Global One est traité en qualité d’acquisition alors qu’en US GAAP (plus proches des
IFRS) la transaction est comptabilisée en qualité de d’acquisition inversée d’Equant.
s
Toutefois, après des charges de dépréciation de 9.7 Md$ en 2001-02 en US GAAP, le t
reste de la valeur comptable a été ramené à zéro. En French GAAP, la différence avec le
prix payé des actifs nets acquis à été comptabilisée en réduction des fonds propres.
Globalement, le passage aux IFRS ne devrait pas impliquer de changements majeurs.

FRANCE TÉLÉCOM (normes françaises)

Les principales thématiques
n En IFRS, la question principale pour FT sera celle de l’évaluation du goodwill
(notamment pour Orange avec 78% du total, le goodwill d’Equant ayant été
intégralement amorti) : une partie a déjà été qualifiée en valeur de marque et le
goodwill représente 1.5x les fonds propres au 30 juin 2004.

n Par ailleurs, quel sera l'effet de la dépréciation de la livre sterling sur les tests de
dépréciation d'actifs ultérieurs ? En terme de goodwill seul, le goodwill associé en
livre sterling représentait 18% du total des actifs au 30 juin 2004.

n Enfin, en dépit des cessions récentes, le groupe dispose toujours d’une importante
base d’actifs, qui pourrait être revalorisée.

Conclusions sur l’impact des IFRS

La dette nette totale devrait s’accroître en raison de l’inclusion de 5.3 Md€ de TDIRA
(Titres à Durée Indéterminée Remboursables en Actions). Notons cependant que, en
préparation du passage aux IFRS, les encours de titrisation ont été requalifiés en tant
que dette au premier semestre 2004. Selon nous, la perception négative par les
investisseurs des changements induits par les IFRS est limitée au vu du processus
actuel de réduction de la dette financière et de la non-obligation de France Télécom
de réévaluer la valeur des actifs.

n Concernant les stock-options, la situation a évolué au cours des derniers mois. Les
rachats de minoritaires de Wanadoo et Orange ont réduit les sources possibles de

148 Décembre 2004

Méthodologie SG Opérateurs télécoms Sommaire

stock-options. Toutefois, la société mère, France Télécom S.A., détient désormais

l’autorisation d’émettre des stock-options à hauteur de 2% au maximum des fonds
propres. Celles-ci peuvent être distribuées à tout le personnel, y compris aux
fonctionnaires (environ 45% de l’effectif total).

n Enfin, notons que « l’option de vente Kulczyk » a été exercée l’été dernier et que les
coûts de R&D, bien qu’en progression, ne représentent que 1% à 1.5% du chiffre
d’affaires.

TELEFONICA (normes espagnoles)

Les principales thématiques
n Les points les plus sensibles pour Telefonica sont toujours en phase de finalisation.
Pour l'heure, nous avons recensé plusieurs éléments importants susceptibles
d'affecter le compte de résultats : possibilité d'intégration des provisions pour
retraites à l'EBITDA, comptabilisation en charges des frais de R&D et de lancement, et
arrêt de l'amortissement du goodwill. Le programme de rachat d’actions de la société
pour un montant de 4 Md€ est en cours et 55% ont déjà été réalisés ; nous pensons
que Telefonica annulera ces actions. Cet élément est déjà inclus dans notre
valorisation par somme des parties.

Conclusions sur l'impact des IFRS

n Pour Telefonica, les dérivés et la détermination de la juste valeur des actifs du
s
groupe constitueront vraisemblablement les points essentiels. La société pourrait être t
tenue de valoriser ses dérivés à leur juste valeur. Au vu du grand nombre d'opérations
sur dérivés dans lesquelles elle est impliquée (fin 2003, les contrats étaient valorisés
à 31 Md€), il est impossible de prévoir l'impact de ce changement sur le bilan.
Concernant le goodwill, Telefonica a utilisé par le passé la méthode de la mise en
commun d'intérêts (notamment pour l'acquisition de participations minoritaires en
Amérique latine). Le risque de dépréciation nous paraît limité : le goodwill est
relativement faible (6 Md€) et le retraitement des acquisitions passées serait difficile
à mettre en œuvre. Enfin, les engagements au titre des retraites sont déjà pris en
compte dans les provisions qui figurent au bilan.

TELEFONICA MOVILES (normes espagnoles)

Les principales thématiques
n L'adoption des IFRS aura plusieurs conséquences sur les comptes de TEM : le CA et
l'EBITDA seront affectés par la méthode de l'avancement appliquée à tous les revenus
et par la capitalisation des coûts d'acquisition des abonnés, tandis que l'arrêt de
l'amortissement du goodwill se répercutera plus bas dans le compte de résultats.
L'impact des produits dérivés sur le compte de résultats et le bilan est plus incertain,
la société comptabilisant 3.6 Md€ d'engagements hors bilan fin 2003.

Conclusions sur l'impact des IFRS

n Pour TEM, la principale incertitude porte sur le traitement comptable des produits
dérivés. La probabilité d'une charge de dépréciation nous paraît peu élevée au regard
de la faible valorisation du goodwill dans les comptes (1 Md€ environ). Rappelons que
si TEM n'est pas autorisé à consolider proportionnellement sa joint-venture
brésilienne en US GAAP, cette méthode est admise selon les IFRS. S'agissant de la
dette, les engagements hors bilan (tels ceux relatifs à IPSE) pourraient être réintégrés.
Notons que la société est en voie de céder sa participation dans le consortium IPSE.

Décembre 2004 149

 Méthodologie SG Opérateurs télécoms Sommaire

Pour autant, les ratios de couverture de la dette de TEM, actuellement très faibles,
devraient rester raisonnables. Globalement, le passage de TEM aux IFRS ne devrait pas
susciter de réelle inquiétude chez les investisseurs.

VODAFONE GROUP (normes anglaises)

Les principales thématiques
n Les IFRS devraient aboutir à l'instauration de standards communs en matière de
constatation des revenus et des coûts d'interconnexion par exemple. En outre, le
périmètre de consolidation pourrait être plus proche de celui en US GAAP.

n Compte tenu du développement de Vodafone Group par le biais d'acquisitions, nous

pensons que l’impact retraité sera significatif. Vodafone compte actuellement quelque
52 Md£ de goodwill net d’amortissement. Il n’est pas évident à ce stade de savoir si
cela sera maintenu à l’avenir. La société a amorti pour l’équivalent de 42 Md£ jusqu’à
présent.

n Les instruments financiers hors bilan et les couvertures pourraient accroître la

volatilité du compte de résultats.

Conclusions sur l'impact des IFRS

n Vodafone est probablement l'un des opérateurs les plus exposés aux implications
du passage aux IFRS. Compte tenu de l'historique d'acquisitions, de montants
s
significatifs de goodwill et d’immobilisations incorporelles, nous entrevoyons un
grand niveau de complexité et de volatilité dans les résultats publiés de Vodafone.
t
n Le périmètre de consolidation sera significativement impacté dans la mesure où
certains actifs clés seront comptabilisés par intégration proportionnelle. La filiale
actuelle de Vodafone en Italie sera intégrée proportionnellement en raison d’un
niveau élevé de droits de vote minoritaires. Un certain nombre d’actifs actuellement
intégrés par mise en équivalence le seront de manière proportionnelle. Nous pensons
que la dette nette pourrait s’en trouver accrue à cette occasion.

n Les changements comptables en termes d’instruments financiers ne devraient pas

avoir d’impact considérable au niveau du compte de résultats. Cependant, le bilan
sera impacté par la reclassification en dette de certaines actions préférentielles.

n Le taux d’imposition réel de Vodafone sera orienté à la hausse compte tenu d’impôts
différés issus des sociétés mises en équivalence (mais pas Verizon Wireless) et de
Vodafone Italy.

n Toutefois, les IFRS devraient finalement introduire des standards communs dans un
secteur où les approches comptables étaient variables en termes de constatation du
chiffre d’affaires et d’amortissement des licences.

Les normes actuelles avant IFRS

n Les méthodes comptables varient d’une société à l’autre. Nombre d’entre elles
comme BT, Deutsche Telekom, Telefonica et France Télécom suivent les normes
comptables nationales et fournissent une réconciliation détaillée avec les normes
GAAP américaines (Formulaire 20-F). KPN et OTE appliquent les GAAP américaines et
Swisscom est la seule société à publier ses comptes en IFRS et à fournir une
réconciliation avec les GAAP helvétiques.

150 Décembre 2004

 Méthodologie SG Opérateurs télécoms Sommaire

Sociétés utilisant les IFRS/IAS Swisscom

Sociétés utilisant les GAAP US Eléments de réconciliation avec US GAAP : BT, Deutsche Telekom, Telefonica
et France Telecom. OTE et KPN publient en US GAAP.

Les retraitements actuels avant IFRS

4 Principaux retraitements : retraites et dette

n Dans le calcul du BNPA, nous réintégrons actuellement la charge de goodwill et
déduisons les effets des éléments exceptionnels.
n Dans notre fair value, nous intégrons une décote de holding de 10% pour les
opérateurs historiques ne contrôlant pas intégralement leur activité de téléphonie
fixe domestique et leur principale filiale de téléphonie mobile. Cette décote traduit
une triple inefficacité : absence d’intégration fiscale, mauvaise gestion du bilan et
accès direct des investisseurs aux importantes filiales. Les principales sociétés
concernées sont Telecom Italia et OTE.

n Enfin, notre calcul de la dette dans le calcul de la juste valeur inclut le déficit de
fonds de pension (ou son équivalent comptable) le cas échéant (BT Group, Deutsche
Telekom et Portugal Telecom) et les fonds propres comptabilisés en quasi-dette
(TDIRA chez France Télécom).
s
t

Décembre 2004 151

 Méthodologie SG Opérateurs télécoms Sommaire

Opérateurs télécoms Valorisation : nos méthodes

1 Méthode
préférée
Somme des parties

Somme des parties : la meilleure approche pour les holdings

4 Justification de la méthode
n La plupart des sociétés de télécommunications comptent plusieurs divisions,
relevant de différents sous-segments industriels (téléphonie fixe domestique,
téléphonie mobile, accès Internet, services informatiques, etc.), avec des profils de
maturité distincts.

n Le nombre important de sociétés cotées et de transactions dans le secteur fournit

de nombreuses références de valorisation pour chaque ligne de métier, permettant

une approche plus fine qu’avec les chiffres consolidés.

n La valorisation par somme des parties est largement employée pour le secteur des
utilities, qui est coté depuis bien plus longtemps. Le modèle économique des
opérateurs de télécommunications présentant des caractéristiques similaires à celui
des utilities, il nous paraît raisonnable d’utiliser une approche comparable.
s
t
4 Limites de la méthode
n La méthode par somme des parties a plusieurs limites que notre approche
systématique tente de surmonter mais qui ne diminuent pas pour autant son intérêt.

n Le fait que les analystes puissent adapter les multiples qu'ils utilisent au profil
spécifique des filiales et ou à la valeur théorique des actifs cotés introduit une
appréciation subjective.

n Les multiples utilisés correspondent souvent à ceux constatés sur le marché, qui ne
reflètent pas nécessairement la valeur intrinsèque du groupe concerné.
n La méthode par somme des parties repose sur une approche de segmentation,
comme si les sociétés étaient sur le point d'être vendues par appartement. Ainsi, elle
n’intègre pas les atouts et les inconvénients liés à l'appartenance à un groupe plus
grand.

4 Principales hypothèses
n Notre valorisation par somme des parties repose sur les multiples VE/EBITDA
utilisés dans le secteur, appliqués systématiquement pour chacune des activités.

n Ces multiples sont fondés sur une comparaison avec d’autres secteurs (dont les
utilities) et sur des niveaux absolus issus d'une approche par actualisation des cash
flows. Ils reflètent, selon nous, des multiples fondamentaux raisonnables sur un
marché normalisé.
Nous présentons ci-après les multiples par segment :
n Téléphonie fixe domestique : 5-6x. Notre approche par actualisation des cash flows
fait ressortir un multiple de 6x cohérent avec un WACC de 7.5% et un taux de
croissance à l’infini de 0%. Sur un marché normalisé, ce niveau est également

152 Décembre 2004

Méthodologie SG Opérateurs télécoms Sommaire

légèrement supérieur aux multiples historiquement observés dans des segments

cycliques/très matures.

n Téléphonie mobile, marchés développés : 7-8x. Ce multiple est fondé sur un taux
d’actualisation de 8% et un taux de croissance à l’infini de 2-2.5%. Il se situe dans le
haut de la fourchette de valorisation des utilities européennes.

nTéléphonie fixe, marchés émergents : 3.5x. Téléphonie mobile sur les marchés
émergents : 4-5x. Ces multiples s'appuient sur les valorisations actuelles du marché.

n Services informatiques et transmission de données : 5x l’EBITDA ou 0.5-1.0x le

chiffre d’affaires. Ces chiffres reposent sur les multiples de marché observés et sur
une décote de 15-20% par rapport à l’activité de téléphonie fixe domestique en raison
d’un profil plus risqué.

n Annuaires : 12x. Ce niveau est élevé, en comparaison des transactions récentes (plus
proches d’un ratio de 10x) mais 1/ les acheteurs étaient des investisseurs financiers
souhaitant revendre leurs actifs dans le futur, à des multiples potentiellement plus
élevés, 2/ ce multiple est issu de l’actualisation des cash flows avec un WACC de 8.5%
et un taux de croissance à l’infini de 1%, et reflète la capacité particulière de ce secteur
à générer des cash flows disponibles très élevés.

nFAI : 10x VE/EBITDA. Un niveau inférieur à ceux actuellement observés sur le

marché, mais cohérent avec les multiples de valorisation durable à long terme. s
n Rappelons que :
- Ces multiples servent de références et peuvent être ajustés par les analystes selon
t
les cas. Ainsi, des multiples plus élevés pourront être utilisés pour des actifs à
croissance plus rapide ou bénéficiant d’une fiscalité plus avantageuse, tandis que des
multiples moins élevés pourront être retenus pour des activités arrivées à maturité ou
des filiales n’ayant pas une taille critique.
- Nous intégrons une décote de holding de 10% pour les opérateurs historiques ne
contrôlant pas intégralement leur activité de téléphonie fixe domestique et leur
principale filiale de téléphonie mobile. Cette décote traduit une triple inefficacité :
absence d’intégration fiscale, absence d’intégration financière, et accès direct des
investisseurs à ces filiales.

Décembre 2004 153

 Méthodologie SG Opérateurs télécoms Sommaire

2 Méthodes
alternatives
Multiples boursiers DCF

Nous testons la pertinence de notre valorisation par somme des parties à l’aide de
deux techniques complémentaires et globales.

Multiples boursiers
n En termes de PER, la valorisation des sociétés de télécommunications devrait, au

mieux, s’approcher de la moyenne du marché, et au pire, supporter une décote de 15-

20%, à l’image de celle des utilities traditionnelles.

n Actuellement, la valorisation sectorielle se situe en ligne avec le marché et le

multiple est clairement en deçà de la moyenne européenne à long terme (18x). Nos
fair values reflètent un PER moyen de 15x.

Actualisation des cash flows

n Méthode adaptée au secteur des télécommunications, non cyclique et dont les actifs
s
sont générateurs de cash flows disponibles récurrents et importants. t
n Nous retenons comme hypothèse un taux de croissance à l’infini de 3% pour les
opérateurs historiques et de 4% pour les opérateurs de téléphonie mobile.

154 Décembre 2004

 Méthodologie SG Pétrole & Gaz Sommaire

Pét role & Gaz

Pétrole & Gaz

Conséquences des IFRS sur le secteur

Aymeric de Villaret
(33) 1 42 13 84 58
4 Impact sur les comptes
[Link]-villaret@[Link] n Les groupes pétroliers devant, selon les normes IFRS, publier en FIFO ou en « coût
Chef de secteur. 16 ans d'expérience. historique », nous retraiterons les comptes de manière à obtenir les résultats en LIFO.
Membre de la SFAF. Maîtrise (IAE, Paris).
Diplômé de l'école d'ingénieurs ESCOM,
n Il apparaît à ce jour que, même après application des IFRS, les groupes norvégiens
Paris. Numéro un du classement Agefi
dans la catégorie « Pétrole » de 1996 à ne devraient pas modifier leur manière de reporter les gains ou les pertes de change.
2002 et numéro un « tous secteurs » en
1998. Équipe classée numéro un dans
En conséquence, nous maintiendrons nos retraitements.
l'enquête Extel France 2003.
n Actions de préférence (« preferred shares ») : les actions de préférence, considérées

comme des dettes perpétuelles en IFRS (selon la nature de la préférence), sont

Thierry Baudin comptabilisées en dettes financières, contrairement aux principes français qui les
(33) 1 42 13 42 47
[Link]@[Link] considèrent généralement comme non remboursables. D’ores et déjà, nous les
Analyste senior. 12 ans d'expérience. retraitons dans nos études en dettes financières (exemple de Repsol-YPF).
Membre de la SFAF. DESS (IAE, Paris).
Diplômé de l'école d'ingénieurs de
INSCIR. Équipe classée numéro un dans
n La norme IAS 36 prévoit un test de dépréciation des actifs immobilisés par
l'enquête Extel France 2003. comparaison avec les cash flows futurs actualisés, contrairement à la norme actuelle
qui prend comme référence les cash flows non actualisés. Les conséquences pourront
être, de ce fait, la nécessite de dépréciations d’actifs qui ne l’auraient pas été avec des
s
Jean-Philippe Lavenir
(33) 1 42 13 47 60
[Link]@[Link]
cash flows non actualisés. t
Analyste. 4 ans d'expérience. Membre n A l’application des IFRS, les provisions passées pour les grands arrêts de
de la SFAF. Analyste CIIA (Certified
International Investment). Maîtrise (IAE,
maintenance seront reprises et passées en situation nette. Par la suite, les coûts des
Lyon). Diplôme de l'école d'ingénieurs arrêts de maintenance seront passés en charge dans le compte de résultat, au moment
ECAM (Lyon). Équipe classée numéro un
dans l'enquête Extel France 2003.
où ils surviendront, entraînant de fait plus de volatilité.

Frédéric Lasserre 4 Impact sur nos valorisations

(33) 1 42 13 44 06 n Du fait des retraitements déjà effectués ou à venir (entre FIFO et LIFO), les IFRS ne
[Link]@[Link]
Responsable de la recherche Matières
devraient pas impacter nos méthodes de valorisation.
premières. 8 ans d'expérience. Docteur
en économie, université de Bordeaux.

4 Des exemples
BP (normes anglaises)
Les principales thématiques
n Les normes IFRS exigent que les groupes pétroliers publient leurs comptes en FIFO.
BP publie déjà ainsi, mais opère ensuite un retraitement pour aboutir à un résultat pro
forma en LIFO. Les comptabilités UK GAAP et US GAAP n’offrent pas de différences
importantes. A noter cependant qu'en ce qui concerne le passage des UK aux US GAAP
chez BP, les principales différences se situent au niveau des impôts différés, qui
entraînent historiquement un retraitement négatif en US GAAP, des provisions pour
décommissionnement d'installations qui ont des impacts très variables suivant les
années.

n Le groupe retraite déjà les acquisitions passées car les résultats obtenus lui sont
favorables pour les comparaisons sectorielles.

Décembre 2004 155

 Méthodologie SG Pétrole & Gaz Sommaire

Conclusions sur l'impact des IFRS

n Nous n'anticipons pas de différences majeures avec l'adoption des IFRS pour BP. Le
groupe communique déjà sur un résultat pro forma qui retraite l'amortissement de la
survaleur. L'impact des instruments financiers et de couverture devrait apparaître
proche de ce qu'il est entre les UK et les US GAAP, c'est-à-dire mineur si cela est
comme par le passé. Pas d'impact majeur attendu non plus sur les régimes de retraite,
le groupe allant adopter en 2004 la norme FRS17, très proche des normes IFRS. En
outre, BP a déjà recapitalisé son fonds de pension en 2003.

ENI (normes italiennes)

Les principales thématiques
n Le passage aux normes IFRS impose la comptabilisation des stocks en FIFO contre
LIFO en Italian GAAP. L'intégration se fera soit au niveau du compte de résultat dès
2004, soit au bilan à compter de 2005 (en tout état de cause, l'impact est marginal).

n A l'instar de l'observation faite en US GAAP, le passage aux normes IFRS devrait

induire un relèvement du goodwill (plus important en IFRS qu'en Italian GAAP), qui
pourrait s'accompagner de réévaluations potentielles d'actifs, même si cela semble
peu probable (augmentation des fonds propres diluant d'autant le ROCE).

Conclusions sur l'impact des IFRS

n L’impact du passage aux normes IFRS ne devrait pas être significatif au niveau du
s
compte de résultat. Compte tenu de l’observation faite à propos du passage des t
normes Italian GAAP aux US GAAP, le résultat net devrait être légèrement supérieur.
Les principaux éléments à retenir sont des différences tenant à la consolidation de
certaines filiales, à la disparition de l’exceptionnel, relativement important chez ENI,
et au traitement du crédit d’impôts. La comptabilisation des stocks en FIFO (IFRS)
devrait être intégrée soit dès 2004 dans le compte de résultats, soit en 2005 au bilan.
Légères différences également au niveau du bilan avec des actifs incorporels
(goodwill) et une dette nette financière plus forts. Les changements de consolidation
ont pour conséquences d’augmenter les fonds propres part du groupe et de diminuer
les intérêts minoritaires. Globalement, le ratio d’endettement devrait rester stable. La
rentabilité des capitaux employés devrait être abaissée de moins d’un point.

REPSOL-YPF (normes espagnoles)

Les principales thématiques
n Dans les normes IFRS, le traitement des actions préférentielles en fonds propres
minoritaires ne sera plus possible, comme cela était permis en Spanish GAAP. Elles
seront incluses dans la dette financière nette, fonction de la nature de leur préférence.
Les fonds propres s'en trouveront réduits et la dette financière fortement accrue, à
l'image du bilan présenté en US GAAP.

Conclusions sur l'impact des IFRS

n Le passage aux normes IFRS ne devrait pas être significatif au niveau du compte de
résultat. Compte tenu de l’observation faite à propos du passage des normes Spanish
GAAP aux normes US GAAP, l’impact du changement de traitement des instruments
financiers et de couverture en norme IFRS devrait être très marginal. Très grandes
différences cependant au niveau du bilan entre les normes Spanish GAAP et US GAAP.
Elles résident dans le montant du goodwill et le traitement des actions préférentielles
en tant que dettes et non plus minoritaires. Ainsi, le ratio d’endettement devrait être
plus que doublé et frôler les 70%. Néanmoins, il est à noter que Repsol-YPF n'a aucun

156 Décembre 2004

Méthodologie SG Pétrole & Gaz Sommaire

engagement pour retraites hors bilan. Ainsi, le changement de normes ne devrait pas
impacter trop négativement la rentabilité des capitaux employés.

TECHNIP (normes françaises)

Les principales thématiques
n L'amortissement de la survaleur est déjà retraité. Les éléments qui, avec l'adoption
des normes IFRS, pourront conduire à des différences sont la prise en compte de la
valeur optionnelle des obligations convertibles dans les fonds propres et la
comptabilisation des flux de devises au taux spot au lieu du cours de la signature du
contrat.

Conclusions sur l'impact des IFRS

n L’impact du passage aux normes IFRS ne devrait pas être significatif s’agissant du
compte de résultat, hormis en ce qui concerne le changement de traitement des
instruments financiers et de couverture, dont l'effet n'a pas encore été précisément
évalué par la société. La prise en considération de la valeur optionnelle des
obligations convertibles dans les fonds propres accroîtra ces derniers de 30 M€ au
maximum, au 1er janvier 2005, ce qui est négligeable. La perception du titre ne devrait
donc pas être modifiée.

TOTAL (normes françaises)

s
Les principales thématiques t
n Les IFRS souhaiteraient que les groupes pétroliers publient leurs comptes en FIFO vs
LIFO aujourd'hui ou en coût de remplacement. Pour cela, Total devrait ajouter une
ligne de réconciliation lors du passage en FIFO, à l'exemple de ce que fait BP en « coût
historique »". Cela permettra un bilan en coût historique.

n Il ne devrait pas y avoir d’écart sensible entre le résultat courant donné

actuellement par Total et celui qui apparaîtra en IFRS. L'impact des instruments
financiers et de couverture devrait être proche en normes américaines et françaises,
c'est-à-dire marginal comme par le passé.

n Les actions propres détenues en valeurs mobilières de placement sont désormais

déduites des capitaux propres. D’après Total, l’impact serait une hausse de
l’endettement net de l’ordre de 5%. Nous n’avons malheureusement pas les éléments
permettant de retraiter les comptes de 2003, ne connaissant pas les cours auxquels,
les rachats d’actions ont été réalisés jusqu’en 2002 afin de financer le programme
d’options pour les employés.

Conclusions sur l'impact des IFRS

n Comme vu ci-dessus, l’effet majeur du passage aux IFRS devrait provenir des
actions propres détenues en valeurs mobilières de placement, avec un impact de
l’ordre de 3% sur l’endettement net.

n Par ailleurs, le gearing variera, du fait du passage des normes LIFO en FIFO, en
fonction de l'évolution du cours du baril. Les comptes US GAAP ne constituent pas un
bon référentiel, dans la mesure où ils ne sont pas utiles pour le passage des normes
françaises aux IFRS, en raison essentiellement du non-retraitement du goodwill lié aux
acquisitions de Petrofina et de Elf.

n En conclusion, peu de changements à attendre du passage des normes GAAP

françaises aux normes IFRS.

Décembre 2004 157

 Méthodologie SG Pétrole & Gaz Sommaire

Les normes actuelles avant IFRS

n Les comptes des compagnies pétrolières sont établis à la fois selon les méthodes
comptables nationales et les normes GAAP américaines. BP utilise les GAAP
britanniques, et RD/Shell les normes hollandaises lorsqu’elles ne sont pas en
contradiction avec les GAAP américaines. Total publie ses comptes selon les
méthodes GAAP françaises, ENI selon les GAAP italiennes, Repsol-YPF selon les GAAP
espagnoles et Statoil conformément aux GAAP norvégiennes.

Sociétés utilisant les IFRS/IAS Aucune.

Sociétés utilisant les GAAP US Les sociétés publient leurs comptes à la fois selon les normes comptables
nationales et les GAAP américaines (BP, Royal Dutch, Shell, Total, ENI,
Repsol-YPF et Statoil).

Les retraitements actuels avant IFRS

4 Principaux retraitements : très limités

n Éléments exceptionnels : les majors publient leur résultat sous-jacent après
retraitement des éléments exceptionnels tels que les provisions de restructuration,
s
l’amortissement des actifs et les plus-values, et après amortissement de la survaleur. t
BP est le seul grand pétrolier à publier son résultat sous-jacent avant survaleur.
n Gains/pertes de change : nos chiffres sous-jacents intègrent les retraitements des
compagnies pétrolières, à l’exception de Statoil. Nous effectuons notre propre
retraitement des gains ou pertes de change pour la compagnie norvégienne.
n Ratios de cash flow : les ratios de cash flow sont les plus indiqués pour comparer les
compagnies pétrolières : que la survaleur soit ou non réintégrée dans le compte de
résultat, cela n’a aucune influence sur les valorisations comparées des sociétés.

158 Décembre 2004

 Méthodologie SG Pétrole & Gaz Sommaire

Pétrole & Gaz Valorisations : nos méthodes

2 Méthodes
préférées
DCF DDM

Nous distinguons d’une part les grandes valeurs pétrolières intégrées — à savoir Royal
Dutch, Shell T&T, BP, Total, ENI, Statoil et, dans une moindre mesure, Repsol-YPF — et d'autre
part les petites compagnies françaises, à savoir Esso France et Total Gabon.

Actualisation des cash flows pour les grandes compagnies

pétrolières intégrées

4 Justification de la méthode
n Permet de s’affranchir en même temps de la cyclicité des marchés et du prix du
baril.

4 Limites de la méthode
n Le DCF peut donner une valeur très éloignée de celle du marché dans la mesure où
les valeurs évoluent selon les anticipations macroéconomiques et le cours du pétrole, s
selon qu’il est durablement orienté dans un sens ou l’autre.
t
n L'utilisation d'une valeur terminale de 30 $/b pour le Brent reflète notre
anticipation actuelle du cours du baril à long terme, et donc, d'un retour à ce que l’on
pourrait considérer comme un milieu de cycle dans le pétrole. En un an, la perception
de cette valeur a considérablement évolué, puisqu’elle était alors de 20 $/b.

4 Principales hypothèses
n De 2004e à 2008e, nous utilisons nos propres estimations.

n De 2009e à 2013e, nous utilisons nos estimations 2008, auxquelles nous affectons
une croissance annuelle intermédiaire entre la croissance à long terme de 2.0% (qui
tient compte d’une croissance mondiale moyenne de la consommation de pétrole et
de l’inflation) et la croissance attendue sur 2004e-2008e à environnement constant
(sur la base d’un prix du baril inchangé).

n Au-delà de 2013e, l’hypothèse retenue est celle d’une croissance à l’infini de 2.0%,
avec un prix du baril à 30 $/b (hypothèse long terme).

n Pour le coût du capital, nous utilisons (sur la base des données SG) les primes de
risque des marchés européen et britannique (moyenne historique sur les douze
derniers mois) et le rendement des emprunts d’État à dix ans (moyenne historique
douze derniers mois) avec un bêta provenant de la base de données hebdomadaires
sur deux ans fournie par Bloomberg. Nous pouvons être amenés à ajuster ce bêta en
fonction de notre estimation du risque, et en général indépendamment des évolutions
de volatilité enregistrées par le marché.

n En ce qui concerne Royal Dutch, Shell T&T, Total, ENI, Repsol-YPF et Statoil, nous
utilisons l’Europe continentale comme marché de référence.
n Pour BP, nous retenons le marché britannique.

Décembre 2004 159

 Méthodologie SG Pétrole & Gaz Sommaire

nPour Royal Dutch et Shell T&T, nous privilégions le marché d’Europe continentale,
Royal Dutch présentant une capitalisation boursière supérieure à celle de Shell T&T.
Comme il s’agit du même groupe, il nous paraît inapproprié de ne pas appliquer le
même coût du capital aux deux groupes.

Petites valeurs françaises : actualisation des dividendes futurs

4 Justification de la méthode
n Si l’on exclut Total, qui est une major pétrolière, nous suivons deux autres valeurs
en France : Total Gabon et Esso. Celles-ci sont considérées comme des valeurs de
rendement et leurs cours de Bourse évoluent en fonction du dividende escompté et de
sa pérennité.

n Dans ces conditions, la méthode d’évaluation la plus pertinente nous semble être
l’actualisation d’un flux de dividendes futurs.

4 Limites de la méthode
n Les faiblesses de cette approche sont globalement les mêmes que pour
l’actualisation des cash flows, avec en outre le risque pesant sur le niveau et la
pérennité du flux de dividendes escompté. s
4 Principales hypothèses
t
n La durée de vie des réserves de Total Gabon étant limitée, on estime celle-ci ainsi
que les dividendes sur ces années et on actualise le flux.

n Pour Esso, nous actualisons un flux de dividende en fonction des résultats attendus
par le groupe, en tenant compte, dans nos estimations, de la politique du groupe de
verser un dividende constant quel que soit le résultat.

2 Méthodes
alternatives
Multiples boursiers Somme des parties

Multiples boursiers
Dans le secteur, les méthodes les plus couramment utilisées sont les comparaisons
boursières basées sur des multiples VE/DACF et, à un degré moindre, sur le
cours/cash flow. En revanche, le PE n’est que très peu utilisé.

Le VE/DACF est le ratio valeur d’entreprise/cash flow auquel nous avons réintégré les
frais financiers après impôts.

4 Justification de la méthode
n VE/DACF La méthode du PE est très peu exploitée dans la mesure où le pétrole est

un secteur capitalistique. En conséquence, les ratios boursiers les plus utilisés s’appuient
sur le DACF (debt adjusted cash flow) et, dans une moindre mesure, sur le cash flow.

160 Décembre 2004

 Méthodologie SG Pétrole & Gaz Sommaire

n L’acquisition de YPF par Repsol-YPF en 1999 a conduit de nombreux analystes, dont

nous-mêmes, à préférer la VE/DACF. En effet, dans un contexte de taux d’intérêts

relativement bas, toute acquisition en cash est mécaniquement relutive au niveau du
ratio cours/cash flow. Le rachat de YPF par Repsol a été à l’origine, à l’époque, d’une
envolée du cours de Bourse de Repsol. Mais l’endettement accru lié à l’acquisition,
conjugué à une dégradation de la conjoncture, a par la suite entraîné des difficultés
pour le groupe.

n Contrairement à l’usage dans d’autres secteurs, nous n’utilisons pas la VE/EBITDA.

De fait, la VE/DACF correspond à la VE/EBITDA après impôts. Les niveaux d’imposition
étant très variables selon les pays (de 78% en Norvège pour les activités offshore à
environ 35% pour la mer du Nord britannique), la VE/EBITDA favoriserait les sociétés
travaillant dans des zones fortement imposées.

n Le rapport cours/cash flow favorise les groupes qui s’endettent. Le ratio VE/DACF
permet d’éviter ce genre de distorsion, dans la mesure où l’on ne tient compte que du
profit opérationnel et non des charges financières.

Somme des parties

n Nous confortons généralement notre valorisation DCF par une somme des parties.
s
Cette approche prend la somme des valeurs d’entreprise (VE) des différentes
t
n

divisions des groupes pétroliers, à savoir en général : l’amont, l’aval, la chimie et les
participations financières.
- Amont ou exploration/production. Nous valorisons les réserves prouvées de chaque
société, selon qu’il s’agit d’huile ou de gaz et de la zone où se situent ces réserves.
Pour ce faire, nous retenons les multiples de transactions récentes et les plus proches
quant à la qualité des hydrocarbures.
- Raffinage/distribution. Nous valorisons cette division par comparaison boursière
(VE/EBITDA) avec un échantillon de valeurs européennes cotées et, pour les groupes
présents aux États-Unis, également avec un échantillon de valeurs cotées aux États-
Unis. L’échantillon dépend de la répartition géographique de l’activité de la société
étudiée.
- Chimie. Cette division est également valorisée par comparaison boursière
(VE/EBITDA) avec, comme ci-dessus, un échantillon de valeurs cotées.

n Après avoir évalué toutes les branches d’activité, nous ajoutons les participations
financières, obtenant ainsi une valeur d’entreprise, de laquelle nous retranchons les
dettes financières. Enfin nous divisons ce chiffre par le nombre d’actions pour trouver
une valeur par l’action.

4 Forces et faiblesses de la méthode

n Il s’agit d’une approche « à la casse », mais elle a le mérite, surtout s’agissant de
l’amont, de donner une valorisation indépendante des conditions de marché. En
revanche, pour la chimie et le raffinage/distribution, nous utilisons les comparaisons
boursières, donc une valorisation corrélée aux évolutions des marchés.

Décembre 2004 161

 Méthodologie SG Pharmacie Sommaire

Pharmac ie

Pharmacie

Conséquences des IFRS sur le secteur

Kevin Scotcher
(44) 20 7762 5379
4 Impact sur les comptes
[Link]@[Link] n Les principaux changements introduits dans les comptes des grands groupes
Coresponsable de secteur. 15 ans pharmaceutiques européens concernent 1/ le traitement de la survaleur acquise
d'expérience. Doctorat du King's
College. Classé parmi les cinq premiers antérieurement à la date de transition aux IFRS (seul Roche est affecté), 2/ le
analystes. retraitement des instruments financiers, la comptabilisation des instruments
financiers à leur juste valeur selon les normes IAS 32 et IAS 39, 3/ la comptabilisation
Marie-Hélène Leopold des rémunérations en actions (la norme IFRS 2 a été à l’origine des plus importants
(33) 1 42 13 68 46
retraitements), 4/ les changements de méthode de traitement des impôts différés sur
[Link]@[Link]
Coresponsable de secteur. 18 ans les profits sur stocks à la date du bilan, qui ont modifié les actifs d’impôts différés et
d'expérience. Membre de la SFAF.
légèrement réduit les impôts constatés chez tous les grands groupes européens.
Diplôme de troisième cycle en biologie
moléculaire et en Corporate Finance.
Plusieurs fois désignée meilleure
analyste par le Grand prix de l'Agefi.
4 Impact sur nos valorisations
n L’adoption des IFRS par les géants pharmaceutiques européens ne changera pas nos
deux méthodes d’évaluation préférées : la comparaison des PER, que nous
s
Susie Jana
(44) 20 7762 5074 rapprochons ensuite des taux de croissance, et l’actualisation des cash flows. Il
[Link]@[Link]
convient toutefois de noter que la pertinence de chacune de ces approches varie selon
Analyste. 3 ans d'expérience. Bachelors
degree de Médecine et de Chirurgie
(MBBS), University College, Londres.
que la société privilégie la croissance interne générée par de nouveaux produits ou t
des produits existants, ou bien la croissance externe. Dans ce dernier cas, du moins
tant que les BNPA seront très volatils du fait du traitement IFRS, nous recommandons
Anne Henry une méthode fondée sur le cash flow. Il n’y a pas d’impact sur nos fair values car la
(33) 1 42 13 84 24
mise en oeuvre des IFRS n’influe pas sur nos hypothèses de génération de cash flow.
[Link]@[Link]
Analyste. 5 ans d'expérience. Licence de
biologie moléculaire (université de
4 Des exemples
Reims). Certificat de gestion financière
(CNAM, Paris).

ASTRAZENECA (normes anglaises)

Principales thématiques
n AstraZeneca a choisi de ne pas retraiter les regroupements d’entreprises intervenus
avant la date de transition aux IFRS comme le permet la règle IFRS 1. Il en résulte que
seuls les rapprochements d’envergure futurs donneront lieu à une inscription à l’actif
de la survaleur selon les termes de la norme IFRS 3. Par ailleurs, les critères de
comptabilisation des immobilisations incorporelles définis à la norme IAS 38
s’appliqueront aux transactions futures. La capitalisation et les charges associées à la
survaleur et aux actifs incorporels constitueront d’importantes décisions dans les
futurs regroupements d’entreprises impliquant AstraZeneca.

n Le thème affectant le plus à court terme le BNPA d’AstraZeneca à partir de 2003 est

la constatation des rémunérations en actions consenties aux salariés. Cet ajustement

a réduit de 154 M$ le résultat opérationnel et a été à lui seul responsable du passage
du bénéfice opérationnel du groupe de 4 111 M$ en normes anglaises à 4 007 M$ en
IFRS. Cela étant, il ne s’agit que d’un impact de l’ordre de 3%.

n AstraZeneca a également adopté la norme IAS 39 relative au traitement comptable

des instruments financiers. Cette adoption a réduit de 21 M$ le bénéfice imposable en

2003, soit un peu plus de 1% du résultat avant impôts.

162 Décembre 2004

Méthodologie SG Pharmacie Sommaire

Conclusions sur l’impact des IFRS

n L’adoption des normes IAS aura un impact significatif sur les regroupements
d’entreprise futurs, notamment sur ceux qui auraient été traités comme des
opérations de fusion en normes anglaises (AstraZeneca et GlaxoSmithKline).

n Le BNPA d’AstraZeneca pourrait être volatil si le groupe continue d’utiliser des

options pour couvrir ses risques de change. Toutefois, la société devrait opter pour
l’emploi de contrats à terme afin de minimiser les incidences sur son compte de
résultat en IFRS.

n A l’instar d’autres sociétés, AstraZeneca se penche sur les paiements en actions et

sur leur impact sur le compte de résultat au vu des évolutions introduites par les IFRS.

GLAXOSMITHKLINE (normes anglaises)

Principales thématiques
n GSK a réalisé trois regroupements d'entreprises importants, qui ont été traités
comme des fusions en normes anglaises. Ces transactions n’ont pas fait l’objet d’un
retraitement à la date de transition sous IFRS 1. Les autres changements importants
ont été la comptabilisation en charges des rémunérations en actions (IFRS 2) qui a eu
un impact négatif de l’ordre de 7% sur le BNPA en 2003. Par ailleurs, il y a eu quelques
variations mineures de la charge d’impôts et des actifs d’impôts différés du fait du
traitement comptable appliqué aux profits réalisés sur les stocks et en-cours.
s
Conclusions sur l’impact des IFRS
t
n L’adoption des normes IFRS 3 (traitement de la survaleur) et IAS 38 (traitement
comptable des immobilisations incorporelles) et l’absence de comptabilisation des
fusions (autorisée en normes anglaises) auront un impact significatif sur les
regroupements d’entreprises futurs et leur comptabilisation. Les sociétés du secteur
présentent d’importants goodwill et actifs incorporels qui sont reconnus au moment
de l’acquisition. Cela sera bien sûr sans impact sur la génération de cash flow de toute
entité issue d’un futur regroupement ni sur sa valeur intrinsèque.

SANOFI-AVENTIS (normes françaises)

Principales thématiques
n Le traitement comptable adopté par Sanofi-Aventis en normes françaises pour son
acquisition d’Aventis diffère de celui qui sera appliqué en IFRS (IFRS 3 sur les
regroupements d’entreprises et IAS 38 révisée en 2004) sur au moins cinq points :
1/ la R&D en cours qui est immédiatement inscrite en charge en GAAP françaises
serait, selon la norme IFRS 3, et sous réserve qu’elle satisfasse aux critères qui
distinguent les actifs incorporels du goodwill (IAS 38), considérée comme un actif et
amortie sur sa durée de vie utile estimée ; 2/ la survaleur attribuable à l’acquisition
d’Aventis (27 Md€) ne serait pas amortie et serait soumise à des tests annuels avec de
possibles charges de dépréciation si les tests révèlent une perte de valeur ; 3/ les
coûts directement rattachés à l’acquisition seraient intégrés dans les coûts
d’acquisition avant impôts (après impôts en normes françaises) ; 4/ le BNPA serait
calculé selon la méthode du rachat d’actions alors que Sanofi-Aventis a choisi de
retenir la méthode du placement théorique des fonds (excess earnings) (autorisée en
GAAP françaises) pour la préparation de ses comptes pro forma ; 5/ les plans de stock-
options seraient portés au bilan à leur juste valeur. Les plans de stock-options
d’Aventis pourraient avoir un impact négatif sur les résultats de Sanofi-Aventis

Décembre 2004 163

 Méthodologie SG Pharmacie Sommaire

compte tenu du traitement préconisé en IFRS. A titre indicatif, et si l’acquisition

d’Aventis avait été réalisée au début de l’année 2003, l’impact sur le résultat net 2003
aurait été de 332 M€ (environ 7% du bénéfice net retraité pro forma estimé pour
2003), soit une réduction de 0.25 € du BNPA pro forma.

n Concernant les regroupements d’entreprises intervenus avant l’opération Aventis

(Synthélabo principalement), il est improbable que Sanofi-Aventis décide de
requalifier en acquisition sa transaction avec Synthélabo en 1999, qui a été traitée
comme une fusion en normes françaises. Il s’agissait de la différence majeure entre
les normes américaines et françaises pour Sanofi-Synthélabo. L’acquisition d’Aventis
entraîne l’inscription au bilan du nouveau groupe de 27 Md€ de goodwill et de
31 Md€ d’immobilisations incorporelles composées principalement de brevets. Par
rapport à un bilan total de 9.7 Md€ pour Sanofi-Synthélabo seul en normes françaises,
le nouvel ensemble pèsera 84.9 Md€e à fin 2004. Il y aura donc une forte variation des
ROCE et ROE qui faisaient jusqu’ici partie des plus élevés du secteur de la pharmacie
pour Sanofi-Synthélabo mais qui reculeront sensiblement pour Sanofi-Aventis,
rendant ainsi les comparaisons (fondées sur ces ratios) avec les pairs (qui ont
bénéficié dans le passé du traitement comptable des fusions) non pertinentes.
n En IFRS, nous pensons que Sanofi-Aventis ne changera pas la méthode de
consolidation de ses joint ventures avec Bristol-Myers Squibb. Si elles étaient prises
en compte en tant que SPE (entités ad hoc) en IFRS, l’impact serait majeur sur son CA
et ses ratios de rentabilité. Actuellement, Sanofi-Synthélabo ne consolide pas les s
ventes correspondantes des joint ventures mais consolide sa quote-part des profits
dans son résultat opérationnel (impact net : 8.6% de son résultat opérationnel 2003), à
t
la fois en normes américaines et françaises.

Conclusions sur l’impact des IFRS

n Les deux thèmes principaux des IFRS qui pourraient avoir l’impact le plus
significatif sur les comptes de Sanofi-Aventis sont : 1/ l’amortissement des
immobilisations incorporelles à durée de vie limitée résultant de l’acquisition
d’Aventis. Elles représentent une valeur de 31 Md€ et devraient être amorties sur dix
ans, aboutissant à un impact net sur le résultat net publié de 2 Md€ par an ; 2/ le
traitement possible des joint-ventures avec BMS en tant que SPE avec l’impact négatif
associé sur les ratios de rentabilité. Toutefois, nous ne pensons pas que les grands
acteurs du secteur retraiteront leurs frais de R&D en commençant à capitaliser le pan
« développement » qui en fait partie. Il est très difficile de remplir les six critères qui
permettent ce traitement comptable. Même si la logique économique de
développement d’un nouveau médicament est évidente, le résultat est moins certain.

Les normes actuelles avant IFRS

n Les grands groupes pharmaceutiques européens ont été parmi les premiers à
retraiter leurs états financiers en IFRS. Novartis, Roche, GlaxoSmithKline, AstraZeneca
et Novo Nordisk communiquent aujourd’hui des données historiques en IFRS. Les
retraitements effectués par rapport aux principes comptables antérieurement suivis
ont été conformes à nos attentes. Les sociétés ont utilisé la souplesse offerte par la
norme IFRS 1 pour éviter de retraiter les transactions antérieures à la date de
transition (en général le 01/01/2003) ce qui a épargné d’importants retraitements des
immobilisations incorporelles et du goodwill dans les bilans et comptes de résultats.
Toutefois, le nouveau référentiel aura une incidence sur les décisions d’acquisitions
futures. Les ajustements négatifs mineurs ont concerné les stock options (moins de

164 Décembre 2004

 Méthodologie SG Pharmacie Sommaire

2% du résultat opérationnel). Le principal avantage du passage aux normes IFRS est

que nous sommes désormais en présence d’un secteur avec un BNPA publié offrant
une base de comparaison plus homogène et pouvant se révéler légèrement plus
volatil, mais comme anticipé, les IFRS sont sans incidence sur le cash flow.

Sociétés utilisant les IFRS/IAS Roche, Novartis, GlaxoSmithKLine, AstraZeneca et Novo Nordisk.

Sociétés utilisant les US GAAP Les sociétés produisent des états de rapprochement avec les US GAAP.

Les retraitements actuels avant IFRS

Actuellement, Roche utilise les règles de transition des IFRS. Le passage complet aux
IFRS impliquera le retrait du goodwill du compte de résultats. Le goodwill figure
actuellement au compte de résultats en tant qu’élément exceptionnel et n’entre pas
dans notre calcul du résultat net et du BNPA.

4 Principaux retraitements : avantages du personnel

n Dans nos modèles nous ne passons pas en charges les stock-options du personnel.
L’impact sur les calculs de BNPA varie de 2% à 4% comme le montre l’analyse SG et les
publications de différents groupes pharmaceutiques. L’impact sur les comparaisons s
avec les pairs américains, qui n’ont pas d’obligation de passer les stocks options en
charges, est variable dans la mesure où certains laboratoires américains ne suivent t
pas cette règle. Dans les tableaux de valorisation comparative nous exclurons
probablement les stock-options du personnel du calcul du BNPA. Selon nous, la
plupart des laboratoires européens présenteront un calcul du BNPA hors coût des
stock-options aux investisseurs. Dans la mesure où cela n’affecte pas le cash flow, le
calcul du BNPA reflétera probablement plus fidèlement la valorisation du marché des
majors pharmaceutiques européennes par rapport aux américaines.

Décembre 2004 165

 Méthodologie SG Pharmacie Sommaire

Pharmacie Valorisation : nos méthodes

2 Méthodes
préférées
Multiples boursiers DCF

Nous ne privilégions pas une méthodologie de valorisation plutôt qu’une autre. Nous
recommandons une approche pas à pas fondée sur des méthodes de valorisation qui
prennent en compte la rentabilité et la croissance des sociétés, puisque le secteur
pharmaceutique est caractérisé par une rentabilité et une croissance relativement
fortes.

n Dans un premier temps, nous comparons le PER de la société avec ceux des groupes
américains et européens comparables, puis nous le rapprochons des taux de
croissance relative à long terme (jusqu'à cinq ans) des groupes concernés.

n Nous utilisons ensuite le ratio VE/EBITDA pour analyser la rentabilité d’exploitation

hors produits financiers (les sociétés du secteur génèrent du cash flow et affichent en
général une trésorerie nette positive) et avant impôts.

n Enfin, nous recommandons d’utiliser une méthode de valorisation fondée sur le

cash flow, comme le DCF, ou un ratio rapportant le cash flow après investissements s
au cours de Bourse, par exemple. Nous retenons le ratio cash flow avant
distribution/valeur économique. t
Cette approche s’impose en raison des divergences dans la structure et le stade de
développement stratégique des sociétés.

Multiples boursiers

4 Justification de la méthode
n Nous commençons avec le PER parce que dans le cas d’un laboratoire
pharmaceutique non diversifié, plus de 80% (et même davantage suite aux nouvelles
normes comptables) des coûts cash liés aux investissements se répercutent sur le
compte de résultats.

n Pour résumer, si l'on fait abstraction des investissements industriels (en règle
générale équivalents aux dotations aux amortissements, sauf pour les sociétés
privilégiant la croissance interne plutôt qu’externe), le résultat net est proche du cash
flow. Pour les valeurs que nous suivons, les activités pharmaceutiques génèrent entre
70% et 100% des profits.
n Le PER et la croissance bénéficiaire constituent donc un bon point de départ pour
valoriser les acteurs du secteur pharmaceutique.
n Le ratio VE/EBITDA constitue une méthode de valorisation complémentaire et
rapide pour prendre en compte les marges plus modestes dans les activités non
pharmaceutiques et exclure la rémunération plus faible des produits financiers.

4 Limites de la méthode
n Les risques de cette approche sont directement liés au poids des actifs et du cash
flow (positifs ou négatifs) des activités non pharmaceutiques.

166 Décembre 2004

 Méthodologie SG Pharmacie Sommaire

n Prenons par exemple le cas d’un laboratoire pharmaceutique qui génère une
rentabilité des capitaux investis après impôt de 30% à 50% dans son cœur de métier,
de 8% et 18% dans sa branche agrochimie (cyclique), et de 4% dans son pôle spécialités
chimiques.

n Par rapport aux activités pharmaceutiques, les autres actifs sous-performent, voire
détruisent de la valeur dans le cas de la chimie.
n La pertinence de l’approche VE/EBITDA est limitée par les différences entre les
sociétés analysées en termes de besoins d’investissement, qui varient en fonction du
portefeuille d’activités. Elle varie également selon que ces sociétés privilégient une
croissance externe ou organique. Enfin, cette approche ne prend pas en compte la
croissance. Elle ne mesure que la valeur attribuée à une seule année de cash flow, ou
d’EBIT plus les dotations aux amortissements (selon la définition du cash flow brut
que l’on retient).

n Il n’y a pas de lien évident entre la croissance de l’EBITDA et le multiple VE/EBITDA,

ce qui n’est guère surprenant à la lumière des différences présentées ci-dessus.

4 Principales hypothèses
n Nous faisons l’hypothèse que le marché et nos stratégistes ont défini un PER relatif
juste pour les grands groupes pharmaceutiques américains et européens par rapport
aux autres catégories d’actifs actions (les indices boursiers) ou obligataires (earnings s
yield ratio : inverse du PER rapporté aux rendements obligataires).
t
n Pour ce PER relatif, nos analyses font ressortir une fourchette comprise entre une
prime de 40% et une décote de 20% entre 1993 et 2003.

n Nous commençons par l’estimation de la croissance moyenne pondérée du BNPA

des grands groupes pharmaceutiques américains ou européens et nous classons les
majors européennes du secteur en fonction de la croissance de leur BNPA sur cinq ans
rapportée à cette moyenne. Nos analyses nous conduisent à estimer le TMVA du BNPA
de 2003 à 2007 à 12% pour les groupes pharmaceutiques européens que nous suivons
et à 10% pour les grands laboratoires américains.

n Enfin nous analysons les primes ou décotes relatives en termes de PER (basé sur des
prévisions de BNPA à un an) que le marché a attribué aux sociétés du secteur parce
qu’elles surperforment ou sous-performent sur le plan de la croissance du BNPA. Dans
le cas de Sanofi-Synthélabo, par exemple, le PER relatif prévisionnel à un an par
rapport à l’échantillon européen de valeurs comparables s'inscrit dans une fourchette
historique variant d’une prime de 50% à une décote de 10%. Nos analyses montrent
qu’AstraZeneca a atteint une prime comparable de 45% en termes de PER prévisionnel
à un an.

n Le ratio VE/EBITDA est une méthode pertinente lorsque les valorisations sont
extrêmement faibles et que la croissance cesse d’être une composante essentielle de
la valorisation, c’est-à-dire lorsque les valorisations du secteur ont atteint leur plus
bas sur une période de 20 ou 30 ans, comme en mars 2003.

Décembre 2004 167

 Méthodologie SG Pharmacie Sommaire

Actualisation des cash flows

4 Justification de la méthode
n L’actualisation des cash flows est notre méthode de prédilection pour valoriser la
rentabilité à long terme (10 à 20 ans) que peuvent dégager les sommes investies tous
les ans en recherche et développement (12-18% des ventes pharmaceutiques).

n Cependant, cette méthode de long terme est handicapée par les hypothèses.

4 Limites de la méthode
n Les risques majeurs et les variations se situent au niveau du taux d’actualisation. Le
coût des investissements nécessaires pour développer un médicament est estimé sur
une période d’investissement de 10 à 20 ans.

n A titre d’exemple, la plupart des groupes pharmaceutiques utilisent à des fins

internes un taux d’actualisation non corrigé du risque compris entre 12% et 14% (dans
leur partenariat pour le Prilosec et le Nexium, Merck et AstraZeneca retiennent un taux
de 13%). Les projets sont ensuite ajustés du risque en appliquant au cash flow
prévisionnel de la première année une décote supplémentaire comprise entre 90% et
25% en fonction du stade de développement de la molécule.

4 Principales hypothèses s
n Dans le cas de médicaments déjà commercialisés (risque de développement nul), un
actionnaire pourrait utiliser un taux d’actualisation de 8% (taux sans risque majoré
t
d’une prime de risque actions et d’une prime reflétant la volatilité du secteur
pharmaceutique). L’écart entre ce taux et le taux d’actualisation utilisé par le groupe
pharmaceutique représente le bêta (volatilité) retenu des cash flows. Les analystes
buy-side utilisent un indicateur de la volatilité sur 12 mois, mais les cash flows sont
dégagés sur une période de 10 à 20 ans, et la volatilité des résultats et des cours de
Bourse est beaucoup plus importante sur cette période.

n L'évaluation d'un groupe pharmaceutique et de son portefeuille de recherche par

l’actualisation des cash flows, sur la période nécessaire, est très sensible aux
hypothèses de départ et est utile dans le cadre d’une analyse approfondie des coûts et
des taux d’actualisation à long terme retenus. Mais les fair values peuvent varier
énormément.

168 Décembre 2004

 Méthodologie SG Semi-conducteurs Sommaire

Semi-co nduct eu rs

Semi-conducteurs

Conséquences des IFRS sur le secteur

Bruce Gonyea 4 Impact sur les comptes

n Les charges de restructurations seront traitées de façon identique dans nos
Responsable du secteur. Stratégiste retraitements après passage aux IFRS.
tech. 15 ans d'expérience. MBA Boston
University. n Les frais de developpement devront être capitalisés sous certaines conditions en
IFRS, puis amortis en face des revenus générés. Bien que cela risque de perturber la
Thomas Brenier comparabilité des résultats opérationnels avec les sociétés américaines, nous ne
(33) 1 42 13 47 10
prévoyons pas de retraiter cet impact, en raison du potentiel manque d’information.
[Link]@[Link]
Coresponsable du secteur. 4 ans
d'expérience. Membre de la SFA. ICPI.
n Les émissions de stock-options conduiront à une nouvelle charge dans le compte de
ESCP. résultat. L’utilisation importante de ce mode de rémunération dans le secteur rend
son évaluation indispensable et nous ne prévoyons donc pas de retraiter ce montant.
Cependant, les concurrents américains, publiant en US GAAP, n’ont pas encore cette
obligation (qui a été décalée). Dans un souci d’homogénéité, nous serons donc amenés
à faire ce retraitement dans nos comparaisons boursières.

s
4 Impact sur nos valorisations
n Nous ne prévoyons pas d’impact significatif sur nos valorisations. En effet, les t
principaux impacts sur la dette sont déjà pris en compte dans nos calculs. De plus,
pour notre valorisation par multiples boursiers historiques, les légers impacts sur le
résultat opérationnel (frais de développement) et sur le résultat net (stock-options)
devront être appliqués de la même façon sur les multiples utilisés, annulant de ce fait
tout potentiel impact.

n Enfin, nous pensons que certaines sociétés du secteur (Philips) continueront à

publier leurs comptes en US GAAP et, pour certaines, à privilégier cette norme pour
leur communication financière.

4 Des exemples
THOMSON (normes françaises)
Les principales thématiques
n En IFRS, la constatation des charges de restructuration au niveau de l'EBIT sera
pénalisante, mais pourrait être partiellement compensée par l'élimination des charges
d'amortissement du goodwill et par la possibilité de capitaliser les frais de
développement.

Conclusions sur l'impact des IFRS

n Le passage aux normes IFRS devrait avoir un impact limité sur la façon dont est
perçu le titre car Thomson fournit déjà des indications sur l'impact des normes US
GAAP sur ses états financiers et la communauté financière prend déjà en compte les
postes hors-bilan dans le calcul de la dette nette (leasing notamment). Le profil de
Thomson en IFRS devrait être assez proche de celui en US GAAP.

n Thomson envisage de publier ses états financiers en IFRS à partir de 2005.

Décembre 2004 169

 Méthodologie SG Semi-conducteurs Sommaire

Les normes actuelles avant IFRS

n Toutes les sociétés de notre univers appliquent les GAAP américaines ; elles sont en
effet cotées à la fois sur leur marché local et aux États-Unis. Par conséquent, nous
n’analysons que les chiffres selon les GAAP américaines et ne procédons à aucun
retraitement entre les divers GAAP.

Sociétés utilisant les IFRS/IAS Aucune.

Sociétés utilisant les GAAP US Toutes les sociétés couvertes par SG publient leurs comptes selon les GAAP
américaines ou fournissent un état de rapprochement avec les GAAP
américaines (ASML, STMicroelectronics, Infineon, Philips et Thomson).

Les retraitements actuels

4 Principaux retraitements : charges de restructuration

n Charges de restructuration : la restructuration est un phénomène récurrent pour les
sociétés du secteur. Les technologies évoluent rapidement. Les métiers de base d’hier
peuvent être rapidement dépassés et impliquer dès lors une restructuration.
Cependant, les dépenses de restructuration ont récemment explosé, les sociétés ayant s
procédé à une réduction draconienne des coûts. Nous avons parfois exclu ces charges
des calculs de BNPA récurrent lorsqu’elles relèvent d’un programme de maîtrise des t
coûts plutôt que d’une restructuration opérationnelle.

170 Décembre 2004

 Méthodologie SG Semi-conducteurs Sommaire

Semi-conducteurs Valorisation : nos méthodes

1 Méthode
préférée
Multiples boursiers

Multiples boursiers

4 Justification de la méthode
n Pour les valeurs de l’univers européen des semi-conducteurs, nous privilégions la
référence aux ratios boursiers. La difficulté majeure dans l’établissement d’une telle
valorisation tient à la nature cyclique du secteur, l’amplitude de variation des cours
de Bourse et des multiples boursiers étant susceptible d’être très sensible d’un point à
l’autre du cycle.

n Nous avons donc choisi d’établir nos valorisations par référence aux bas, milieu et
haut de cycle, selon la position du secteur dans le cycle en cours. Au vu du court
historique boursier de certaines sociétés (Infineon) ou des changements de profils,
nous retenons quelques sociétés de référence pour l’établissement de ces ratios
(STMicroelectronics, Micron, Applied Materials) en leur appliquant une décote lorsque
nécessaire. s
t
4 Limites de la méthode
n Au vu de la volatilité du secteur, les multiples observés par le passé peuvent
diverger fortement, et il est parfois difficile de définir des chiffres de référence.

n En ne retenant qu'une seule approche, notre méthodologie de valorisation pourrait

paraître incomplète, surtout dans la mesure où elle n’intègre pas une méthode
théorique intrinsèque comme l’évaluation par actualisation des cash flows.

n Le secteur des semi-conducteurs a historiquement bénéficié d’une valorisation

boursière élevée, due aux marges importantes réalisées en haut de cycle et à la forte
croissance des revenus. Mais lorsque le secteur entrera en phase de maturation, les
taux de croissance risquent de se réduire considérablement, justifiant alors un
mouvement de réduction structurelle des multiples qui invaliderait notre
méthodologie.

4 Principales hypothèses
n Actuellement, nos calculs de valorisation prennent pour référence les ratios de
milieu de cycle observés sur les trois derniers cycles, en les retraitant de la bulle
spéculative de 2000. Le choix d’une référence de milieu de cycle tient essentiellement
à notre opinion que le mouvement haussier entamé depuis le T2 2002 n’est pas
terminé, que sa durée risque d’être plus longue qu’habituellement mais que son
amplitude sera plus limitée.

n En pratique, notre méthode repose sur la moyenne des ratios boursiers observés
lors des précédents pics et creux de cycle, et l’application de ces ratios aux chiffres
actuels, en fonction de notre appréciation de la position du secteur dans le cycle en
cours et des fondamentaux financiers (niveau de marge opérationnelle en particulier).

n Nous utilisons la batterie de ratios VE/CA, VE/RO, VE/capitaux investis, cours/actif

net, P/E. Nous privilégions notamment le ratio VE/CA à 12 mois glissants, référence la

Décembre 2004 171

 Méthodologie SG Semi-conducteurs Sommaire

moins instable dans le temps, cohérent avec le cours/actif net. Nous appliquons
ensuite les différents multiples cibles à nos estimations de compte de résultats à 12
mois glissants (CA, RO, BPA) ainsi qu’aux derniers chiffres de bilan publiés, afin de
déterminer une fourchette de valorisation dont le point central constitue la fair value.

n La valorisation finale intègre également une appréciation des situations

individuelles de chaque société.
- Pour évaluer ASML, nous utilisons les ratios d’Applied Materials avec une décote de
25%, référence incontournable sur le marché des équipements, qui nous paraissent
plus stables et lisibles que ceux d’ASML.
- L’historique limité d’Infineon (première cotation en mars 2000) nous conduit à
retenir pour référence les ratios de Micron avec une décote de 40% (acteur pur
américain en mémoires D-Ram) pour la division Mémoires, et ceux de ST (avec une
décote de 50% traduisant la différence de qualité de l’historique) pour les activités
hors mémoires.
- Compte tenu des changements en cours en son sein (management, stratégie,
produits, marketing), STMicroelectronics change de profil de risque et ne nous
apparaît pas susceptible de répliquer ses performances passées. Nous avons donc
choisi de valoriser la société en utilisant ses ratios historiques avec une décote de
25%.

s
Portée limitée des méthodes de valorisation intrinsèques
t
n Dans le secteur des semi-conducteurs, très peu de sociétés génèrent des cash flows
disponibles de façon récurrente, limitant ainsi la portée d’une modélisation à un
horizon de 10 ans. C’est le cas en Europe pour la quasi-totalité des acteurs. Nous
avons néanmoins bâti un modèle DCF pour ST, dont les fondamentaux financiers sont
plus stables que ceux de ses équivalents européens, sans pour autant que ce modèle
serve de référence principale.

n La modélisation à plus de deux ans requiert de poser un certain nombre

d’hypothèses clés (intensité capitalistique, croissance moyenne du CA à moyen terme,
marges moyennes). Or, dans la mesure où ce secteur n’est pas stabilisé, la visibilité
sur celles-ci est extrêmement faible, conférant à cet exercice un caractère quelque peu
arbitraire.

172 Décembre 2004

 Méthodologie SG Semi-conducteurs Sommaire

2 Situations
spéciales
Philips Thomson

Philips : somme des parties

n En raison de son portefeuille d’activités diversifié, nous valorisons Philips par la
somme des parties. Pour l’activité de semi-conducteurs, nous utilisons les ratios de
VE/CA de ST, avec une décote de 15% traduisant la différence de qualité de
l’historique.

n Les références boursières sont utilisées chaque fois que cela est possible
(électroménager, semi-conducteurs, électronique grand public et les actifs financiers
cotés) ou, à défaut, des multiples reflétant au mieux le profil de croissance et de
marges des activités ne bénéficiant d’aucun référent coté (éclairage, médical).

n Nous appliquons une décote de 15% à la valorisation par somme des parties,
reflétant le statut de conglomérat du groupe et la sous-performance de certaines
divisions clés.

Thomson : somme des parties mais également actualisation

des cash flows et comparaisons boursières
s
t
4 Somme des parties
En l’absence de véritables comparables boursiers directs, nous privilégions une
valorisation par somme des parties.

Dans le cadre d’une évaluation par somme des parties, nous distinguons quatre pôles :
n Le pôle « Solutions pour contenu numérique », incluant Technicolor, est valorisé sur
la base des ratios retenus lors de l’acquisition de ce dernier par Thomson en 2001.

n Le pôle « Solutions pour réseaux de diffusion » est valorisé à partir de multiples de

chiffre d’affaires cohérents avec ceux de véhicules cotés opérant sur les mêmes
segments que ses sous-divisions.

n Un pôle industriel, constitué des activités Écrans et composants et Produits grand

public. Ce pôle est valorisé à partir de multiples de capitaux investis (0.5x pour
l’activité Écrans et 3.0x pour l’activité « Essentials »), ainsi que sur la base des revenus
potentiels générés par les liens avec la JV TCL Thomson Electronics.

n Un pôle Brevets et licences. Le modèle économique de ce segment présente des

caractéristiques de récurrence et de visibilité justifiant une approche intrinsèque
d’actualisation de flux. Nous actualisons les flux au coût des fonds propres,
considérant que cette activité ne présente pas d’endettement, hypothèse qui nous
paraît logique compte tenu de la nature de l’activité.

n Le niveau de dette retenu est ajusté de la dette envers Carlton pour le paiement
résiduel de Technicolor.

Décembre 2004 173

 Méthodologie SG Semi-conducteurs Sommaire

4 Actualisation des cash flows

Par souci d’exhaustivité, nous effectuons également une évaluation par actualisation
des cash flows disponibles. Les hypothèses principales de notre modèle sont :
n Pour la période allant au-delà de notre horizon prévisionnel explicite, à savoir 2007-
2013, croissance moyenne du chiffre d’affaires de 3% par an, marge d’exploitation de
9% et convergence progressive du niveau de dépréciation vers le niveau
d’investissement.

n Taux de croissance à l’infini de 3%.

n Coût moyen pondéré du capital (CMPC) calculé à partir du taux sans risque des
emprunts d’État à 10 ans et de la prime de risque du marché actions. Nous retenons
un bêta spécifique de 1.1, plus faible que le bêta MSCI observé de 1.8 pour les valeurs
technologiques européennes, afin de refléter le profil défensif (stabilité et visibilité)
des revenus de licences (bêta inférieur à 1) ainsi que des contrats à 3-5 ans de
Technicolor. Pour mémoire, la division Brevets et licences contribue à hauteur de plus
de 40% au résultat d’exploitation global.

4 Multiples boursiers
Pour compléter les deux approches précitées, nous replaçons également la
valorisation de TMM par rapport aux références boursières qui nous semblent les plus s
pertinentes. Dans ce cadre, nous avons retenu :
nLes trois majors de l’industrie électronique grand public : Sony, Philips et
t
Matsushita.

n Des véhicules plus représentatifs de l’activité Broadcast : Scientific Atlanta

(décodeurs numériques et équipements de réseaux vidéonumériques), Pace Micro
(essentiellement décodeurs numériques), Harmonic (équipements de réseaux
vidéonumériques).

n Des véhicules représentatifs de l’activité de Technicolor : Cinram (groupe canadien

de plus petite taille, positionné sur la réplication de cassettes VHS, CD et DVD) et Rank
(groupe anglais diversifié, présent, avec Deluxe, sur les activités de duplication vidéo,
le traitement de films et la post-production).

174 Décembre 2004

 Méthodologie SG Tabac Sommaire

Tab ac

Tabac

Conséquences des IFRS sur le secteur

Guillermo Barrio
(34) 91 589 36 18
4 Impact sur les comptes
[Link]@[Link] n Les normes GAAP britanniques étant relativement proches des IFRS, les trois
Analyste senior. 8 ans d'expérience. fabricants de tabac implantés au Royaume-Uni ne devraient pas être affectés de
Ingénieur, MBA de l'IESE, université de
Navarre. Chef du secteur européen du manière significative par le changement de référentiel. Concernant Altadis, qui publie
tabac. en normes espagnoles, aucun élément spécifique n’est susceptible de modifier notre
perception du groupe. Les principaux postes concernés sont les suivants :
n Goodwill : le goodwill ne sera plus amorti et un test annuel de dépréciation devra
être réalisé. Cette méthode ne devrait pas entraîner de perte de valeur significative
compte tenu de la performance généralement satisfaisante.

n Prestations de retraite : pas de changement majeur attendu pour Imperial Tobacco

et Gallaher qui publient déjà leurs chiffres selon la norme FRS 17. BAT devrait être
affecté au niveau de la valeur de ses fonds propres tandis qu’Altadis sera faiblement
impacté compte tenu de son plan de retraite limité.

n Plans de stock-options : les quatre groupes disposent de plans de stock-options, qui

devront être évalués selon la méthode appropriée.
s
t
4 Impact sur nos valorisations
n Sachant que nos valorisations sont principalement fondées sur une actualisation
des cash flows, l’impact sur nos fair values devrait être mineur. Certains groupes, tel
BAT, devront être évalués indépendamment, les sociétés mises en équivalence devant
être comptabilisées séparément. Toutefois, Reynolds American (société cotée) devrait
représenter la majeure partie de la valorisation. Comme pour Logista, une évaluation
à la valeur de marché sera utilisée.

4 Des exemples
ALTADIS (normes espagnoles)
Les principales thématiques
n L’amortissement du goodwill devrait disparaître pour l’essentiel, aucune
dépréciation n’étant anticipée. Le seule exception serait la survaleur issue de
l’acquisition de Régie des Tabacs, compte tenu de l’instabilité potentielle du marché
marocain, bien que l’activité dans ce pays semble bien orientée.

n Les conditions spéciales accordées aux buralistes en France, représentant 326 M€ à

fin 2003 et actuellement considérées comme un actif financier à long terme, devront
être comptabilisées en stocks selon les normes IFRS.

n Les plans de stocks-options, s’élevant à près de 10 millions d’actions, à un cours

moyen de 20.6 €, sont exerçables entre 2006 et 2008. La société a toutefois noué un
contrat d’equity swap, ce qui réduit significativement le coût potentiel.

Décembre 2004 175

 Méthodologie SG Tabac Sommaire

Conclusions sur l’impact des IFRS

n Les comptes d’Altadis ne devraient pas être affectés de façon significative par
l’adoption des IFRS, à l’exception des changements relatifs au goodwill (168 M€ sur un
EBITA de 1.1 Md€ en 2005e). En raison de l’equity swap, l’effet du plan de stocks-
options devrait être limité et se reflète déjà dans les comptes actuels.

n La valorisation d’Altadis devrait être peu impactée, les plans de retraite et les
crédits-bails étant mineurs. D’autres actifs, comme les actifs financiers liés à la
situation des buralistes français, n’ont pas été intégrés dans notre valorisation, aucun
impact n’est donc attendu.

BAT (normes anglaises)

Les principales thématiques
n Le traitement comptable des sociétés mises en équivalence devrait changer dans le
cas de BAT. Jusqu’à présent, les SME étaient en effet comptabilisées dans le résultat
opérationnel mais en IFRS, elle devront être comptabilisés séparément, ce qui induira
une baisse du résultat opérationnel publié.
n La comptabilisation des engagements de retraite devrait être affectée de manière
relativement importante sachant que BAT n’applique pas encore la norme FRS 17. La
société a déclaré qu’elle n’anticipait pas de changement significatif hormis ceux liés à
l’adoption de la norme FRS 17. A fin 2003, le principal impact estimé était une charge s
négative de 486 M£ sur les fonds propres de BAT.
n Fin 2003, BAT comptait des engagements de crédit-bail de 89 M£, un montant peu
t
élevé mais supérieur à ceux enregistrés par Gallaher et Imperial Tobacco (moins de
10 M£). Plus de la moitié des engagements correspond à des terrains et des bâtiments
et portent sur une période de deux à cinq ans.

Conclusions sur l’impact des IFRS

n Compte tenu du changement de comptabilisation des SME, le résultat opérationnel
devrait reculer d’environ 13%, repli principalement imputable à Reynolds American.
Le BNPA ne devrait pas être impacté.

n En termes de valorisation, nous avions déjà pris en compte une partie du déficit du
plan de retraite, une part importante de celui-ci étant intégrée dans B&W, désormais
déconsolidé. Nous n’attendons donc pas de changement majeur. En 2003, le déficit
était tombé à 785 M£ contre 866 M£ à fin 2002. La valorisation de Reynolds American
étant fondée sur sa valeur de marché ; nous ne devrions pas la modifier.

Les normes actuelles avant IFRS

n Les fabricants de tabac utilisent les normes comptables nationales. Altadis publie
en normes espagnoles tandis que BAT, Imperial Tobacco et Gallaher publient en
normes britanniques. Ces trois dernières sociétés s’échangent sur le marché de New
York. Si Imperial Tobacco et Gallaher sont tenues de fournir des réconciliations avec
les GAAP américaines, BAT n’est pas confrontée à cette obligation pour des raisons
historiques et ne publie pas le document « form 20-F ». A ce jour, aucune des sociétés
de notre univers ne publie ses comptes en IFRS et l’adoption de ce référentiel se fera à
des rythmes différents : BAT devrait probablement communiquer des informations
pertinentes concernant les résultats de l’exercice 2004 et commencer à publier ses
comptes en IFRS au T1 2005, à l’instar d’Altadis. Gallaher devrait publier en IFRS au
S1 2005 (septembre 2005). Pour sa part, Imperial Tobacco clôturant son exercice 2005

176 Décembre 2004

 Méthodologie SG Tabac Sommaire

au 30 septembre, n’est pas tenu, en théorie, de publier ses comptes en IFRS avant
2006. Nous pensons toutefois que des informations significatives seront
communiquées par la société lors de la publication des résultats de l’exercice 2005.

Sociétés utilisant les IFRS/IAS Aucune

Sociétés utilisant les GAAP US Réconciliation : Gallaher et Imperial Tobacco

Les retraitements actuels avant IFRS

4 Principaux retraitements : éléments exceptionnels et engagements de retraite

n Eléments exceptionnels : les seuls retraitements réalisés au niveau des comptes des
sociétés du secteur concernent les éléments exceptionnels. Dans le cas des sociétés
implantées au Royaume-Uni, les éléments exceptionnels opérationnels
(restructuration) sont retraités du résultat d’exploitation et n’affectent pas le résultat
avant impôt et le BNPA retraité. Altadis ne fait pas la différence entre les éléments
exceptionnels issus ou non de l’exploitation. Pour toutes les sociétés, le goodwill est
retraité pour calculer le BNPA retraité.

n Engagements de retraite : nous intégrons les engagements de retraite dans la dette s

aux fins de valorisation. Si pour Altadis et Gallaher, ce montant est faible, il est élevé
pour BAT et Imperial Tobacco (env. 300 M£). t

Décembre 2004 177

 Méthodologie SG Tabac Sommaire

Tabac Valorisation : nos méthodes

3 Méthodes
préférées
DCF Multiples boursiers Valeur de marché

Principales activités Minoritaires, qualitatif Filiales cotées

Actualisation des cash flows (DCF)

4 Justification de la méthode
n L’analyse par actualisation des cash flows permet d’évaluer les sociétés en prenant
en compte leurs caractéristiques spécifiques en termes de progression des marges, de
situation financière et d’exposition géographique. En outre, le fait que le CA des
fabricants de tabac tende à évoluer parallèlement au PIB nominal du marché offre une
visibilité suffisante pour permettre des prévisions sur le long terme.

4 Limites de la méthode
n Les sociétés publient leur résultat opérationnel ou leur EBITDA par pays ou par
division mais d’autres facteurs nécessaires à la valorisation par DCF, tels que les
investissements industriels, sont fournis sur une base consolidée, ce qui implique la
formulation d’hypothèses et donc des incertitudes en termes de valorisation. s
4 Principales hypothèses
t
n Notre méthode DCF est en réalité issue d’une évaluation par somme des parties,
chacune d’entre elles étant valorisée par DCF, selon la méthode de publication du
résultat opérationnel choisie par la société. Dans le cas de BAT, Imperial Tobacco et
Gallaher, la somme des parties est fondée sur les marchés géographiques, tandis
qu’Altadis publie son EBITDA par division.

n Le bêta retenu est identique pour l’ensemble des sociétés et issu de la corrélation
sur 5 ans avec le bêta de MSDW pour le secteur du tabac ; il est normalement quasi
constant et avoisine 0.24.

n Pour chaque société, le coût moyen pondéré du capital (CMPC) repose sur le même
bêta mais les autres facteurs varient en fonction du risque intrinsèque du marché
considéré. La dette totale consolidée est répartie entre chaque région selon son
origine (une dette libellée en euro issue d’une acquisition dans la zone euro sera
intégrée dans le WACC en euro).

n Les amortissements et les investissements industriels sont ventilés selon l’EBITA ou

l’EBITDA généré par chaque zone géographique mais corrigés de la croissance future
attendue dans chacune des zones. En pratique, les marchés émergents enregistrent
des amortissements supérieurs, notamment des investissements industriels, à l’EBITA
généré. Dans tous les cas, les investissements industriels sont largement supérieurs
au niveau des amortissements, notamment dans les marchés émergents.

n Les charges d’impôt sont celles attendues pour chaque région. L’Europe de l’Est
bénéficie à ce titre du faible niveau actuel du taux d’imposition. Les variations du BFR
ne devrait avoir qu’un impact négatif mineur.

n Les estimations retenues dans notre DCF portent sur la période 2005-2010 ; au-delà
un taux de croissance à l’infini est établi pour chaque zone géographique. Dans la
pratique, nous avons fait l’hypothèse d’un taux de croissance à l’infini de 0.5% pour

178 Décembre 2004

 Méthodologie SG Tabac Sommaire

les marchés développés et 1% pour les marchés en voie de développement, ce qui

nous semble prudent sachant que l’évolution du CA suit la tendance du PIB, malgré le
recul des ventes de cigarettes en volume.

n La dette retenue afin de calculer la valeur des fonds propres est celle à la clôture du
premier exercice servant de référence pour nos estimations, retraitée des provisions
pour les déficits des fonds de pension et les futurs crédits-bails. Les engagements à
court terme sont considérés comme de la dette contrairement aux investissements
financiers à long terme ou aux impôts.

Multiples boursiers
4 Justification de la méthode
n Nous utilisons une comparaison boursière pour valoriser les minoritaires
lorsqu’une actualisation des cash flows ne peut être utilisée ou qu’une évaluation à la
valeur de marché n’est pas pertinente. Normalement, ces valorisations constituent
une part très limitée de la VE des sociétés.

n La comparaison boursière n’est pas utilisée pour évaluer les sociétés dans leur
ensemble mais est utile pour vérifier si la valorisation par DCF est justifiée, en
comparant des sociétés opérant ou non dans une même zone géographique (comme
Imperial Tobacco et Gallaher au Royaume-Uni). s
4 Limites de la méthode t
n Les fabricants de tabac étant actuellement peu nombreux en Europe, tout problème
spécifique à l‘une d’entre eux pourrait impacter la moyenne sectorielle, et l’image du
secteur dans son ensemble se trouverait donc biaisée, notamment compte tenu des
différentes expositions des sociétés. Des comparaisons avec des sociétés des secteurs
agroalimentaire et boissons sont à éviter compte tenu des spécificités liées aux
activités du tabac.

n Sachant que nous appliquons un ratio unique aux minoritaires de toutes les
sociétés, celles-ci sont donc traitées de la même manière, impliquant une part
d’arbitraire.

4 Principales hypothèses
n Nous utilisons un PER pour les minoritaires, qui tend à être inférieur à celui utilisé
dans la valorisation de la société dans son ensemble, car ils concernent généralement
des activités à plus faible croissance (Gallaher) ou des activités liées au tabac dans les
marchés émergents (BAT). Pour BAT, la publication des comptes en IFRS pourrait
nécessiter un examen plus approfondi pour certaines filiales, désormais intégrées
dans le résultat opérationnel régional.

n Le seul minoritaire valorisé par DCF est la participation de 20% de Régie des Tabacs,
non détenue par Altadis, mais cela tient au fait que Régie des Tabacs est également
valorisé par actualisation des cash flows, ce qui rend transparente l’évaluation des
minoritaires.

Décembre 2004 179

 Méthodologie SG Tabac Sommaire

Valeur de marché

4 Justification de la méthode
n Nous utilisons la valeur de marché pour les filiales cotées comme la participation de
42% de BAT dans Reynolds American.

4 Limites de la méthode
n La principale limite de cette méthode est que nous partons du principe que la
valorisation de marché correspond à la fair value, ce qui n’est pas toujours le cas.

4 Principales hypothèses
n Nous valorisons les participations à la date la plus proche possible de la publication
de notre évaluation.

n Altadis possède 57% de Logista, société cotée. Logista étant couverte par SG, nous

retenons la fair value plutôt que le cours de Bourse.

s
t

180 Décembre 2004

 Méthodologie SG Transport aérien Sommaire

Tran sport aérien

Transport aérien

Conséquences des IFRS sur le secteur

Florence Tassan
(33) 1 42 13 84 39
4 Impact sur les comptes
[Link]@[Link] n Hormis British Airways (non couverte) et Lufthansa qui publie déjà ses comptes en
Analyste senior. 3 ans d'expérience. IFRS, aucune autre société de notre univers n’a communiqué en détail sur l’impact du
Sciences Po Paris, MSG Paris IX
Dauphine. Classée sur Extel 2004, passage aux normes IFRS.
secteur Transport.

4 Impact sur nos valorisations

n A priori, l’adoption des normes IFRS n’entraînera pas de changement majeur dans
notre approche, nos retraitements actuels, notamment en ce qui concerne les
retraites, étant relativement proches (nous retraitons déjà la dette nette des loyers
opérationnels actualisés et du sous-provisionnement du fonds de retraites).

4 Des exemples
BRITISH AIRWAYS (des normes britanniques aux IFRS)
Les principales thématiques
s
n Bien que nous ne couvrions pas encore la société, nous avons assisté à une réunion t
sur les IFRS organisée par la compagnie le 14 octobre dernier. Les trois principaux
impacts du passage aux normes IFRS seront pour British Airways : 1) les produits sur
activités ordinaires (IAS 18) ; 2) les loyers opérationnels (IAS 17) ; 3) les retraites (IAS
19).

Conclusions sur l'impact des IFRS

n L'impact des normes IFRS sera, selon le management de BA, relativement limité.

n En effet, pour ce qui est des produits sur activités ordinaires, seuls les programmes
de fidélisation vendus à des tiers seront éventuellement impactés, dans la mesure où
la compagnie pourrait choisir de différer les revenus et les coûts en fonction de
l’utilisation des « miles ». De plus, cet ajustement serait équivalent à celui déjà
comptabilisé en US GAAP.

n En ce qui concerne les loyers opérationnels, l'impact de leur capitalisation sera

négligeable puisque tous les contrats de leasing qui requièrent d’être capitalisés sous
IAS 17 sont déjà au bilan sous US et UK GAAP (dans notre valorisation, nous retraitons
déjà la dette nette des loyers opérationnels actualisés).

n Enfin, sur les retraites, l’utilisation d’un corridor de 10% permettra de lisser les
gains et les pertes actuarielles dans le temps. La question reste ouverte sur l’exclusion
des plans de certains actifs.

n Première application des normes : exercice clôturant au 31 mars 2006.

Décembre 2004 181

 Méthodologie SG Transport aérien Sommaire

Les normes actuelles avant IFRS

n Les compagnies aériennes européennes communiquent selon les normes locales en
vigueur. Air France-KLM : French GAAP ; British Airways et EasyJet : UK GAAP,
Lufthansa : HGB (code de commerce allemand) et Ryanair : UK & Irish GAAP.
Cependant, certaines d’entre elles ont également adopté les normes US GAAP (Air
France-KLM, British Airways, Ryanair), en conformité avec la Securities and Exchange
Commission. Par ailleurs, Lufthansa a adopté les normes IFRS dès 1998. Air France-
KLM, British Airways et Ryanair devraient adopter les IFRS pour l’exercice clôturant au
31 mars 2006.

Sociétés utilisant les IFRS/IAS Lufthansa

Sociétés utilisant les GAAP US Air France-KLM, British Airways, Ryanair.

Les retraitements actuels avant IFRS

4 Principaux retraitements : dette et éléments exceptionnels

n Retraitement de la dette. Nous retraitons la dette des provisions pour retraites et du

montant actualisé des loyers opérationnels.

s
Retraitements de la dette nette
Bilan t
Fonds propres

Actif immobilisé
Provisions pour retraites

Autres provisions

BFR Dette nette retraitée

Dette nette

Leasing opérationnel actualisé

Source : SG Equity Research

- Provisions pour retraites. Les provisions pour retraites (différence entre les droits
accumulés par les salariés et la valeur de marché du fonds) sont assimilées à un
emprunt long terme que la société devra rembourser à ses employés. Nous retraitons
donc le coût financier théorique associé aux retraites (« interest cost » – rendements
attendus du plan) du résultat opérationnel vers le résultat financier.
- Locations opérationnelles. Les compagnies aériennes ont souvent recours aux
locations opérationnelles pour le développement de leur flotte, et utilisent également le
leasing opérationnel immobilier (Lufthansa). Ces dépenses de locations représentent
des charges fixes importantes (dont l’échéancier est indiqué en annexe des rapports
annuels). Pour pouvoir comparer les capitaux employés des différentes compagnies et
ajuster les ratios financiers, nous actualisons les loyers opérationnels (sur six ans, à un
taux de 7%) et retraitons le montant correspondant en dette financière
.

182 Décembre 2004

 Méthodologie SG Transport aérien Sommaire

Retraitements liés aux retraites Retraitements liés aux locations opérationnelles

Ventes Ventes Hors-bilan Bilan
– Coûts opérationnels – Coûts opérationnels
– Service cost Locations opérationnelles ACTIF
– Service cost
– Interest cost
= Résultat opérationnel
+ Rendement attendu du fonds Immobilisations
= Résultat opérationnel
Revenus financiers
Actualisation des paiements
– Frais financiers minimaux (à trouver en PASSIF
Revenus financiers – Interest cost annexe du rapport annuel)
– Frais financiers + Rendement attendu du fonds
Dette financière
= Résultat financier = Résultat financier

Source : SG Equity Research Source : SG Equity Research

n Retraitement des éléments exceptionnels. L’analyse des éléments exceptionnels

s’opère de la manière suivante :

- Les charges de restructuration sont considérées comme des éléments récurrents.

- Les gains sur cessions de matériel aéronautique, de filiales ou de participations,
ainsi que les dotations aux provisions non récurrentes, sont retraités en éléments
exceptionnels. s
t

Décembre 2004 183

 Méthodologie SG Transport aérien Sommaire

Transport aérien Valorisation : nos méthodes

n Compte tenu de la volatilité du secteur, nous valorisons les compagnies aériennes

par une approche de milieu de cycle, « fair value » normalisée autour de laquelle la
valeur fluctue en fonction de sa position dans le cycle. Nous raisonnons donc à partir
d’une marge d’EBIT normalisée, qui découle d’une étude historique des marges d’EBIT
des sociétés. Nous retenons une hypothèse de prix du baril à 30 $ à long terme
(source : SG Commodities).
n Cette approche permet de « s’affranchir » des aléas conjoncturels et de dégager une
valorisation à long terme des sociétés suivies. C’est pourquoi les dernières révisions
de nos prévisions n’ont eu qu’un effet marginal sur nos valorisations : en effet, nous
considérons que la hausse actuelle des cours du pétrole n’est pas soutenable et
attendons, à l’instar des analystes pétrole, une baisse des prix du brut aux alentours
de 30 $/b à terme. Les mauvaises nouvelles sur le secteur et notamment la hausse du
pétrole nous semblent désormais largement intégrées dans le cours des compagnies
aériennes, qui a évolué en étroite corrélation avec le pétrole.

n Nous valorisons Air France et Lufthansa par les multiples historiques et selon une
somme des parties. Pour Lufthansa, qui opère dans six activités différentes
(Passagers, Cargo, Maintenance, Restauration, Tour-Opérateurs et IT), nous
privilégions la valorisation par somme des parties. s
n Pour Ryanair, dont nous avons initié la couverture le 17 novembre 2004, nous t
utilisons la méthode des multiples historiques et un modèle de création de valeur
dans un environnement normalisé (nous supposons que le marché des low costs se
stabilisera d’ici à 2007, autour de 18% à 20% de parts de marché en Europe contre 10%
à 15% actuellement).

3 Méthodes
préférées
Multiples historiques Somme des parties EVA simplifié

Multiples historiques

4 Justification de la méthode
n Le secteur étant particulièrement cyclique, la méthode des multiples historiques
permet de calculer une valeur théorique de haut et de bas de cycle.

4 Avantages de la méthode
n Permet d’évaluer la position dans le cycle.
n Permet des comparaisons intrasectorielles.

184 Décembre 2004

 Méthodologie SG Transport aérien Sommaire

4 Limites de la méthode
n Peut amplifier les anomalies de valorisation.

4 Principales hypothèses
n Nos hypothèses sont les suivantes : nous appliquons à nos prévisions normalisées
la moyenne des ratios PER historiques, assortie d’une décote de 10%-20% : les
compagnies aériennes ont historiquement bénéficié de ratios de valorisation élevés,
en grande partie dus à la croissance du trafic mondial (5% à 6% par an en moyenne
depuis 20 ans). Cependant, compte tenu de la faible rentabilité du secteur (ROCE
moyen de 5%) et de la pression accrue des compagnies à bas prix, nous pensons que le
secteur ne connaîtra plus les niveaux de valorisation moyens qu’il a connus durant le
cycle précédent, sauf en cas de consolidation majeure.

Somme des parties

Notre approche de valorisation fondamentale intègre : l’évaluation détaillée par
activité fondée sur les multiples d’EBITDAR ou d’EBIT de chacun des métiers de la société
concernée, avec les comparables boursiers de chaque sous-segment d’activité.
s
4 Justification de la méthode t
L’approche somme des parties permet de prendre en compte le profil spécifique de
chaque métier.

4 Avantages de la méthode
n Valeur fondamentale lissant les pics ou creux d’activité.

n Valorisation théorique isolée pour chaque pôle d’activité permettant d’intégrer les
différences de chaque métier (technologique vs restauration).

n Cohérence intrasectorielle.

4 Limites de la méthode
n Valorisation théorique sur des milieux de cycle, n’intégrant pas les phénomènes
« one-off » sur la valorisation.

4 Principales hypothèses
n Chaque activité est valorisée selon la méthode des multiples boursiers.

EVA simplifié
n Cette méthode est utilisée pour les activités low costs.

n Sur la base d’un modèle de création de valeur simplifié, il existe la relation suivante :

Valeur d’entreprise / capitaux employés = (ROCE – taux de croissance) / (coût du

capital – taux de croissance)

L’explication est décrite ci-dessous :

Valeur d’entreprise = capitaux employés + valeur créée future

Décembre 2004 185

 Méthodologie SG Transport aérien Sommaire

VE = CE + S (i=1 à l’infini) EVA (i)/(1+WACC) (i)

En considérant que le ROCE et la croissance sont constants, alors la formule devient :

VE = CE + (ROCE-WACC)*CE/(1+WACC) * (1/((WACC-g)/(1+WACC)))
VE = CE * (1+(ROCE-WACC)/(WACC-g))

VE/CE = (ROCE-g)/(WACC-g)

g = taux de croissance à l’infini, WACC = coût moyen pondéré du capital

4 Principales hypothèses
2007 est l’exercice de référence pour nos calculs, date à laquelle nous pensons que
les low costs, qui représentent actuellement 10% à 15% du marché du transport aérien
européen, auront atteint leur phase de maturité, autour de 18% à 20% de parts de
marché. Nous pensons que le marché des low costs en Europe plafonnera à un niveau
inférieur à celui des États-Unis (près de 30-35% du marché), le marché européen étant
géographiquement moins étendu (le train est préféré à l’avion pour les distances
inférieures à 500 km). De plus, les compagnies régulières ont considérablement
abaissé leurs prix sur les vols moyen-courrier européens et l’avantage en termes de
fréquences de vol (plus élevées que celles proposées par les low costs) peut
compenser l’écart résiduel de prix sur certaines destinations (certains clients sont
prêts à payer 10 à 20% plus cher leur billet d’avion afin de bénéficier d’un choix
s
d’horaires au départ plus élevé). Ces facteurs devraient limiter l’expansion des low
costs, arrivées à maturité sur certaines destinations.
t
n Nous appliquons un taux de croissance de 3% à l’infini, inférieur au taux de
croissance annuel moyen du transport aérien sur la période 1980-2000 depuis 20 ans
(5 à 6%), car nous estimons que la croissance en valeur du CA sera inférieure, compte
tenu de la pression sur les prix, notamment sur le trafic court courrier.

1 Méthode
alternative
Comparaisons
boursières

Comparaisons boursières
n Une étude des ratios intrasectoriels permet de mettre en évidence les anomalies de
valorisation.

186 Décembre 2004

 Méthodologie SG Utilities Sommaire

Utilit ies

Utilities

Conséquences des IFRS sur le secteur

Adam Dickens 4 Impact sur les comptes

n Dette : l’adoption des IFRS devrait avoir un impact limité sur notre calcul de la dette
Coresponsable de secteur. 16 ans financière en raison de l’approche prudente que nous avons choisie. Nous
d'expérience.
continuerons de calculer la dette comme indiqué ci-dessus en prenant en compte la
titrisation des créances et les actions de préférence le cas échéant.
John Honoré
n Nous continuerons de comptabiliser en dette les provisions pour retraites et le
nucléaire que les sociétés auront à passer à l’avenir. Selon la norme IFRS 19, il sera
Coresponsable de secteur. 10 ans
d'expérience. Numéro 1 dans l'enquête nécessaire de provisionner l'intégralité de la charge nette de retraite et il ne sera pas
Agefi 2001 et 2003, numéro 1 dans
l'enquête Extel Focus France 2003.
possible de lisser les écarts actuariels et autres sur les exercices futurs. En outre, le
coût des avantages du personnel (stock-options) doit être étalé jusqu’à la période
d'acquisition des droits et non lors de l’exercice des droits. Par conséquent, le
Mark Hives principal impact du passage des normes locales aux IFRS devrait être la réévaluation
(44) 20 7762 5133
[Link]@[Link] annuelle des actifs des régimes et des charges de retraite, ces dernières étant
Analyste. A rejoint l'équipe de la calculées sur la base d’hypothèses actuarielles acceptables (en IFRS, la méthode du
recherche sur les Utilities (Europe) en
juillet 2004. A travaillé 15 ans dans les crédit projeté unitaire doit être utilisée) et les actifs des régimes étant évalués à leur s
domaines de l'énergie et des utilities. juste valeur. La comptabilisation à leur valeur de marché des actifs des régimes de
MBA de la Warwick Business School et
BA en ingénierie nucléaire (Univ. de
Manchester).
retraite et le changement de méthode actuarielle produiront une modification t
significative des engagements et des charges de retraite telles qu'elles ressortaient de
l'application des principes comptables nationaux de nombreux pays. A titre
Catherine Hubert
d’exemple, les engagements de retraites peuvent faire l’objet de provisions (mais ce
(44) 20 7762 5537 n’est pas une obligation). Si une entreprise ne constitue pas de provisions au titre de
[Link]@[Link]
Analyste. 3 ans d'expérience. Ecole
ses engagements de retraite, elle doit publier des informations à ce propos dans les
Supérieure de Commerce, Paris. notes annexes aux états financiers. Toutefois, il n’existe pas d’obligations quant à la
méthode de comptabilisation ou de valorisation devant être utilisée pour les
Ella Reinarz
engagements de retraites. IFRS 19 pourrait avoir différentes répercussions : chute du
(33) 1 42 13 63 69 cours des actions, volatilité accrue des bénéfices, augmentation de la charge nette de
[Link]@[Link]
Analyste senior. 7 ans d'expérience.
retraite.
Maîtrise (université de Trier).
n Thèmes spécifiques au secteur : les règles comptables relatives aux concessions et
aux crédits-bails ne sont pas encore achevées et devraient être publiées au S1 2005.
Toutefois, la consolidation de la dette hors bilan et des entités ad-hoc (SPE) pourrait
avoir un impact négatif sur le gearing.

4 Impact sur nos valorisations

n Dans l’ensemble, nous pensons que l’adoption des IFRS ne devrait avoir qu’un
impact limité sur nos fair values, calculées à partir d’une analyse par actualisation des
cash flows et par sommes des parties. Comme mentionné précédemment, notre calcul
de la dette nette ne devrait pas être affecté de façon significative par l’adoption des
nouvelles normes internationales. Concernant le cash flow opérationnel, la base de
calcul reste inchangée après le passage aux IFRS mais le niveau de dépréciation
pourrait varier en fonction de l’application ou non du critère de valorisation
historique à l’actif immobilisé.

n Concernant les ratios historiques de valorisation, les normes US GAAP font déjà
apparaître des valorisations supérieures compte tenu de la réduction du gearing liée à
un goodwill plus élevé au niveau des fonds propres. Les US GAAP font également

Décembre 2004 187

 Méthodologie SG Utilities Sommaire

ressortir une valorisation légèrement supérieure en raison de retraitements plus

favorables en termes de dérivés et d’instruments de couverture, mais l’impact n’est
pas encore évident pour les prochaines années.

4 Des exemples
ENDESA (normes espagnoles)
Les principales thématiques
n Réduction de l'actif net, la réévaluation des coûts et des amortissements cumulés
des centrales en Espagne n'étant pas autorisée en US GAAP. En outre, en IFRS, Endesa
optera vraisemblablement pour une valorisation des immobilisations au coût
historique. Le compte de résultat sera également affecté, la méthode des coûts
historiques engendrant des charges d'amortissement inférieures. Certaines
participations mises en équivalence seront retraitées en valeur de marché.

Conclusions sur l’impact des IFRS

nLes IFRS devraient avoir un impact limité sur la perception de la valeur par le
marché et sur notre valorisation, nos calculs intégrant déjà plusieurs retraitements.
n Par ailleurs, la société a fourni des précisions sur les postes qui risquent d'être les
plus affectés par les IFRS, les conséquences restant toutefois limitées. La société
insiste notamment sur les points suivants : 1) application des critères de valeur
s
historique aux immobilisations ; 2) reprise possible de provisions sur l'Argentine, t
181 M€ en 2003 (pour des événements peu probables) ; 3) les actions préférentielles
devraient être assimilées à de la dette. Impact potentiel de 1.5 Md€ ; 4) participations
dans Aguas de Barcelona (11.94%) & REE (3%) comptabilisées à la valeur de marché vs
consolidation par mise en équivalence.

n Certaines incertitudes subsistent toutefois sur les choix d'Endesa lors du passage
aux IFRS, plusieurs points étant encore en cours de discussion au sein de la société.

SCOTTISH POWER (normes anglaises)

Les principales thématiques
n Comptabilisation des instruments dérivés. L'évolution de l'interprétation par
l'IAS39 des instruments dérivés servant ou non de couverture est encore imprécise.
Plus la proportion d'instruments non considérés comme couverture sera élevée, plus
le résultat risque de s'écarter de nos prévisions. SPW a conclu des contrats à long
terme d'achat et de vente d'énergie.

n L'endettement pourra être revu à la hausse ou à la baisse en fonction des futures

valorisations annuelles des instruments dérivés.

Conclusions sur l’impact des IFRS

n L'arrêt de l'amortissement du goodwill dopera le RN et gèlera le goodwill et les
fonds propres aux niveaux de la fin de l'exercice 02/03 en US GAAP. Une dépréciation
est peu probable compte tenu du statut de utility US réglementée de PacifiCorp.

n Le passage aux IFRS devrait avoir un impact limité sur ScottishPower et ne devrait
pas modifier la perception de l'action. L'IAS39 est toutefois un facteur d'incertitude,
car l'étendue des changements de l'interprétation des instruments dérivés servant ou

188 Décembre 2004

Méthodologie SG Utilities Sommaire

non de couverture est incertaine. Plus la proportion d'instruments non considérés

comme couverture sera élevée, plus le résultat risque de s'écarter de nos prévisions.

SUEZ (normes françaises)

Les principales thématiques
n Regroupements d'entreprises : pas d’impact en IFRS, la fusion Lyonnaise/Suez ne
sera pas retraitée en acquisition comme dans la méthode US GAAP ; Suez pourrait
consolider par intégration globale Electrabel (accroissement de la participation
directe > 50% avant fin 2003) ; incertitudes quant à l'intégration du CA des contrats de
gestion déléguée en France.

n Hausse du passif hors bilan : engagements d'investissements dans le cadre des

contrats de gestion déléguée (1.2 Md€ fin 2003), titrisation des créances (0.4 Md€),
crédit-bail (1 Md€), produits dérivés, etc. Les contrats « take-or-pay » dans l'électricité
et le gaz (25 Md€ 2003) sont compensés par un actif hors bilan de vente ferme.

Conclusion sur l’impact des IFRS

n Les regroupements d'entreprises devraient rester quasi inchangés après les
cessions importantes de 2003 et l'augmentation de la participation dans Electrabel
(>50%). Impact limité sur l'autocontrôle et les options d'achat d'actions.

n Questions clés : 1) la dette : passif hors bilan (cf. supra) ; 2) le gearing : dépréciation
s
future du goodwill possible (ratio goodwill/FP en 2002 : 80% en French GAAP vs 50%
en US GAAP), et modification du traitement des impôts différés (actif et passif).
t
n En IFRS pour le bilan d’ouverture, impact attendu des pertes actuarielles sur les
provisions pour retraite et imputation sur les fonds propres. Volatilité accrue des
bénéfices liée aux dérivés et à la dépréciation possible du goodwill.

VEOLIA ENVIRONNEMENT (normes françaises)

Les principales thématiques
n Les inquiétudes sur l’impact du passage de la consolidation de FCC par intégration
proportionnelle (49%) à la consolidation par mise en équivalence (26%) ont été levées
avec la cession de cette participation au S2 2004. La suppression de l’amortissement
du goodwill devrait être partiellement compensée par l’amortissement des éléments
incorporels, des frais de lancement et des impôts différés.

n Malgré un ratio GW/FP élevé, risque mineur de nouvelles dépréciations d'actifs

après la restructuration antérieure du portefeuille. Hausse de la dette nette car ajout
de 1.4 Md€ de créances titrisées, 0.4 Md€ de crédit-bail et 0.5 M€ d'engagements hors
bilan/Southern Water.

Conclusions sur l’impact des IFRS

n Pas de changement significatif dans la comptabilisation des acquisitions passées.
Les comptes en US GAAP ne suggèrent pas d’impact majeur au niveau des retraites,
des avantages du personnel ou des dérivés.

n Veolia pourrait réviser la valeur de ses immobilisations corporelles en passant aux

IFRS, pour renforcer sa base de fonds propres toujours faible, qui pourrait être encore
affectée par des rachats d'actions.

n Comme attendu, Veolia a cédé sa participation dans FCC avant l’adoption des IFRS et
communique de façon proactive sur les répercussions potentielles du changement de

Décembre 2004 189

 Méthodologie SG Utilities Sommaire

méthode comptable. Alliées à la publication actuelle des comptes en US GAAP, les IFRS
devraient contribuer à renforcer l’engagement de Veolia en faveur d’une transparence
accrue.

Les normes actuelles avant IFRS

n La plupart des sociétés que nous suivons ont adopté les méthodes comptables de
leurs pays respectifs. Enel et Snam Rete Gas utilisent les normes GAAP italiennes,
tandis que National Grid Transco, Centrica, ScottishPower et Scottish & Southern
Energy ont opté pour la méthode comptable britannique. Iberdrola, Union Fenosa,
GasNatural, Enagas et Red Electrica se conforment aux GAAP espagnoles. Endesa
fournit néanmoins une réconciliation avec les GAAP américaines. RWE utilise
actuellement les normes GAAP allemandes mais le groupe optera probablement pour
les IFRS en 2003 ou 2004. [Link] a adopté les GAAP américaines. Suez applique les
normes GAAP françaises, de même que Veolia, sachant que ce dernier groupe utilise
certaines définitions propres aux normes américaines pour calculer l’EBITDA et l’EBIT,
tandis que son BNPA est réconcilié avec les GAAP américaines.

Sociétés utilisant les IFRS/IAS RWE

s
Sociétés utilisant les GAAP US [Link]. États de rapprochement : Endesa. Veolia adhère à quelques définitions
spécifiquement américaines pour le calcul de l’EBITDA et de l’EBIT. La société
t
fournit un état de rapprochement avec les GAAP américaines pour le BNPA.

Les retraitements actuels avant IFRS

4 Principaux retraitements : dette, provisions

n Dette : nous calculons la dette financière en additionnant la dette à court et à long
terme, puis en soustrayant la trésorerie, les disponibilités et les valeurs mobilières de
placement. Lorsque cela est pertinent, nous réintégrons la titrisation des créances et
les émissions d’actions de préférence réalisées par les filiales (apparaissant alors au
poste minoritaires) qui possèdent les mêmes caractéristiques que la dette financière.

n Provisions : Comme nous l’avons mentionné précédemment, nous intégrons dans la

dette les provisions pour retraites ainsi que les provisions pour le nucléaire que les
sociétés auront à passer à l’avenir. Ces éléments sont particulièrement significatifs
pour les utilities allemandes (22 Md€ pour RWE et 21 Md€ pour [Link]), qui devront
notamment supporter les coûts du nucléaire et ont mis en œuvre des régimes de
retraite en interne. Les provisions liées aux retraites et au nucléaire excèdent 5Md€
chez Suez.

190 Décembre 2004

 Méthodologie SG Utilities Sommaire

Utilities Valorisation : nos méthodes

1 Méthode
préférée
DCF

Actualisation des cash flows

4 Justification de la méthode
n L'actualisation des cash flows est notre principale méthode de valorisation car elle
rend compte du profil dynamique des activités d’une entreprise, de ses perspectives
de croissance et des investissements requis pour extérioriser cette croissance.

n Cette approche est particulièrement pertinente pour le secteur des utilities où les
cash flows tendent à être stables et prévisibles. Toutefois, elle est moins adaptée aux
sociétés engagées dans une restructuration et une simplification de leurs activités,
car la réallocation du capital entame sensiblement la visibilité des cash flows.

n Au sein du secteur des utilities, la visibilité des résultats et du cash flow a eu

tendance à se réduire, car les marchés ont été libéralisés et les opérateurs historiques
ont décidé de mener des stratégies agressives pour se diversifier géographiquement. s
Cette diminution de la visibilité, et par voie de conséquence, du profil défensif du
secteur, a abouti à la faible surperformance constatée sur 12 mois du secteur des t
utilities par rapport à un marché global en recul sensible.

n Les utilities pour lesquelles un DCF est le mieux adapté sont les plus réglementées,
les moins diversifiées géographiquement et donc les plus prévisibles, notamment les
transporteurs d’électricité ou de gaz comme Snam Rete Gas, Enagas, Red Electrica et
National Grid Transco au Royaume-Uni.

4 Limites de la méthode
n La principale faiblesse de cette méthode vient de sa sensibilité au taux d’actualisation
ou à la croissance à l’infini. Cela s’explique par l'importance de la valeur terminale, qui
est dérivée de prévisions à long terme (plus aléatoires) et représente en général plus de
50% de la VE.

4 Principales hypothèses
n Nous utilisons une approche classique d’évaluation des cash flows basée sur cinq
années de prévisions explicites.
n Pour les cinq années suivantes, nous prenons les hypothèses suivantes :
- Croissance de 5% du résultat opérationnel.
- Un ratio investissements industriels sur amortissements de 1:1.
- Pour certaines sociétés (notamment espagnoles), nous faisons dix années de
prévisions explicites, en nous assurant que les cinq dernières années soient
« normalisées » en termes de croissance du résultat opérationnel, et avec un ratio
Investissements industriels/Amortissements de 1:1.

n Le coût du capital que nous utilisons est calculé en utilisant le CAPM (Capital Asset
Pricing Model), où nous ajustons les bêtas historiques pour refléter les risques futurs,

Décembre 2004 191

 Méthodologie SG Utilities Sommaire

en fonction des niveaux d’endettement, de l’exposition à des activités réglementées,

de la diversification et de la présence sur les marchés émergents.

n Pour toutes les utilities, l’hypothèse de croissance à l’infini est de 1%. Cette
hypothèse est prudente, mais nous semble légitime. La demande d’électricité et de
gaz sur les marchés d’Europe du Nord connaît actuellement une stagnation. A plus
long terme, la consommation pourrait également se tasser dans les pays d’Europe du
Sud, où la croissance de la demande reste pour l'heure raisonnable. Les principaux
moteurs potentiels pour le secteur à moyen et long terme sont : la hausse de la
demande de gaz en provenance des futures centrales à cycle combiné (vouées à
remplacer les centrales nucléaires qui ferment), et l’exposition aux marchés
émergents (risque plus élevé mais croissance). La stratégie actuelle du secteur
consiste à réduire les risques plutôt qu’à privilégier la croissance.

2 Méthodes
alternatives
Somme des parties Multiples boursiers

La somme des parties offre une approche de valorisation plus intuitive pour des
groupes en cours de restructuration, tels qu’[Link], RWE, Suez et Endesa, et ceux qui
sont implantés sur plusieurs marchés présentant des niveaux très différents de risque
s
opérationnel et financier (Endesa, Suez). Ces groupes sont plus difficiles à valoriser en t
raison de la moindre visibilité de leurs cash flows.

Somme des parties

nLa somme des parties offre une approche de valorisation plus intuitive et permet de
mesurer l’importance relative de chaque activité.

n Particulièrement pertinente pour les groupes qui ont une structure d’entreprise
complexe et qui mettent en œuvre une rationalisation de leurs activités via des
cessions d’actifs et une réallocation du capital.

n Les titres tendent à se traiter avec une décote par rapport à la somme des parties, ce
qui reflète :
- L’exposition au risque (régulation, pays, devise) ;
- L’incidence des minoritaires (par exemple : les participations de [Link] et de RWE
dans l’électricité en Allemagne, la participation de Suez dans Electrabel, de Veolia
dans Dalkia, et d’Endesa dans ses filiales étrangères) ;
- La valeur des acquisitions passées (traduisant la réputation du secteur de surpayer
les acquisitions, notamment au Royaume-Uni et aux Etats-Unis) ;
- Le statut de société holding (avec notamment la présence d’actifs non stratégiques) ;
- Les choix stratégiques (l’eau est-elle une extension stratégique logique pour RWE ?
Le marché américain régulé est-il le bon choix pour [Link] ?) ;
- Les perspectives de croissance (plus solides à court terme pour les utilities
espagnoles) ; et
- La difficulté potentielle à trouver des acheteurs pour les actifs non stratégiques
voués à être cédés (cf. Heidelberger pour RWE).

n La décote des utilities allemandes, traditionnellement de 30-40%, s’est réduite grâce

au désengagement progressif d'activités non stratégiques. Toutefois, la perception

192 Décembre 2004

 Méthodologie SG Utilities Sommaire

d’un surpaiement pour les acquisitions britanniques (Thames et Innogy pour RWE,
Powergen et TXU UK pour [Link]) a notamment empêché une diminution de la décote en
dessous du seuil de 10-15%.

4 Limites de la méthode
n La somme des parties est une mesure statique de valorisation et ne reflète pas le
processus d’investissement en cours. En outre, elle tend à suivre l’évolution du
marché, notamment lorsqu’il est fait appel aux multiples boursiers ou aux multiples
de transactions récentes, pour valoriser les différents segments d’un groupe.
nLes participations financières doivent également être valorisées à leur valeur de
marché, ce qui introduit un élément de volatilité dans la valorisation.

Multiples boursiers

4 VE/EBITDA et croissance de l’EBITDA

n Le multiple VE/EBITDA est le plus directement utilisable pour des comparaisons
entre sociétés étrangères au sein du secteur.
n Il permet d'éviter les distorsions entraînées par le niveau d’endettement, les
différences de méthodes comptables (dépréciation et amortissement) et d’imposition, s
et donc de comparer la performance opérationnelle des différentes sociétés du secteur.

n Le secteur se traite à 7.2x VE/EBITDA de l’année en cours, avec une croissance

t
moyenne de l’EBITDA à trois ans de 3.1%. L’impact des déconsolidations attendues ou
à venir (Northumbrian pour Suez, Degussa pour [Link], Heidelberger pour RWE, etc.)
retranche environ un point de croissance. Sur la base de ce multiple, les utilities
espagnoles affichent historiquement une prime par rapport au secteur, liée à un
marché plus porteur et des barrières à l’entrée élevées. Les valeurs très faiblement
valorisées, Veolia et Suez, s’échangent à des multiples de VE/EBITDA qui ne reflètent
pas leurs perspectives de croissance à trois ans. La raison est spécifique à chacun des
deux groupes : le risque de retour de papier pour Veolia et le besoin pour Suez de
convaincre pleinement le marché qu'il est sorti de l'ornière après la nouvelle
orientation adoptée fin 2002 en termes de stratégie financière.

Limites de la méthode
n L’inconvénient du recours au multiple VE/EBITDA est celui d’une possible distorsion
liée à la nature des provisions pour le nucléaire et pour retraites.

n Nous assimilons les provisions pour le nucléaire et les retraites à de la dette, comme
le fait le consensus, et les intégrons dans la valeur d’entreprise. Néanmoins, si les
provisions pour le nucléaire sont particulièrement élevées, à plus de 13 Md€ pour
chacune des utilities allemandes (et de plus de 3 Md€ pour Suez et Electrabel), les
utilities espagnoles n’ont pas dû passer de telles provisions puisque les dépenses
futures liées au démantèlement des centrales, le stockage des déchets et les coûts de
retraitement sont prélevées directement dans le prix facturé. Nous pensons que le fait
que la responsabilité des coûts liés au nucléaire incombe essentiellement aux sociétés
en Allemagne, alors qu’un organisme centralisé en assume la responsabilité en Espagne,
justifie notre décision d’assimiler les provisions pour le nucléaire à de la dette.

Décembre 2004 193

 Méthodologie SG Utilities Sommaire

4 VE/IC par rapport au ROIC/CMPC et à la croissance

nLe ratio VE/IC permet à un nouvel investisseur de mesurer la valeur des capitaux
employés de la société, de même que le ratio Cours/Actif net.
n Prenant en considération à la fois les fonds propres et le financement de la dette, le
ratio incluant les capitaux investis est plus complet que celui impliquant l’actif net,
parce qu’il intègre le niveau d’endettement de la société.

nDans le secteur des utilities, où le gearing est généralement supérieur à 100%, cette
méthode paraît plus représentative de la façon dont les sociétés utilisent leur capital
pour créer de la valeur.

n De même, le ratio ROIC/CMPC mesure la rentabilité additionnelle qu’une société est

capable de générer à partir de ses ressources disponibles.

n Dans un secteur affichant une croissance nulle (hypothèse que nous faisons pour le
secteur des utilities à long terme), le ratio VE/IC devrait être égal à ROIC/CMPC. En
d’autres termes, le niveau auquel le marché valorise les capitaux investis d’une société
devrait être égal à la rentabilité additionnelle qu’une société est susceptible de générer.

4 VE par rapport à la RAB (regulatory asset base)

n La valeur RAB exprime la valeur d’une société opérant sur le marché régulé, tel que
déterminé par le régulateur.
s
n Nous utilisons le ratio VE/RAB pour les sociétés auxquelles s’applique ce cadre
t
réglementé, notamment :
- Les opérateurs du réseau de gazoducs Snam Rete Gas et Enagas,
- Les sociétés de transport du gaz et de l’électricité, et
- Les activités de distribution des utilities britanniques.

n Ces valeurs se classent parmi les plus défensives du secteur sachant que, une fois
que certains changements relatifs au cadre réglementaire du secteur ou au niveau de
prix autorisé ont été adoptés, elles bénéficient de conditions stables pour une période
de plusieurs années : elles ne sont pas soumises aux fluctuations de tarifs associées
aux marchés concurrentiels.
n Pour ces sociétés, le ratio VE/RAB offre, selon nous, une base de comparaison plus
appropriée que VE/CI, sachant qu’il est défini par le cadre réglementaire auquel elles
sont soumises.

n La valeur RAB servant de référence pour la VE, ces sociétés se traitent généralement
avec une VE en ligne avec leur valeur RAB.

4 Dividend yield vs. croissance et couverture des dividendes

n Le rendement de l'action est redevenu un point fort du secteur dans son ensemble.
n Avec l’introduction de la déréglementation et de la diversification, l'importance du
dividend yield s’est amoindrie pour nombre de utilities européennes, mais la baisse
des cours de plusieurs d'entre elles, actuellement en phase de réduction de coûts et
des risques, les a mécaniquement transformées en valeurs de rendement. Suez
illustre, entre autres, cette situation. Dans l'environnement de marché actuel, le
dividend yield est devenu un attrait majeur de presque toutes les sociétés du secteur.

194 Décembre 2004

Méthodologie SG Utilities Sommaire

n Les utilities sont traditionnellement perçues comme des valeurs défensives et de

rendement. Ces caractéristiques se sont régulièrement vérifiées pour les utilities
britanniques et pour Electrabel, ainsi que pour Snam Rete Gas, Enagas, et Red
Electrica.

n Le rendement brut du secteur est actuellement de 5.7% pour 2004, les utilities
spécialisées dans l'énergie et l'eau affichant dans l'ensemble un rendement
légèrement supérieur à celles spécialisées dans le gaz (croissance plus forte).

s
t

Décembre 2004 195

 Méthodologie SG Sommaire

s
t

196 Décembre 2004

Méthodologie SG Annexes Sommaire

Annexes

Annexes

s
t

Décembre 2004 197

 Méthodologie SG Annexes Sommaire

Glossaire et définitions (avant application des IFRS)

GENERAL

Exercice L’exercice est défini par l’année qui clôt l’exercice. Par exemple, l’exercice clos le 31 mai 2002 a pour année de
référence 2002.

Le mois clôturant l’exercice est indiqué en tête de chaque feuille de données.

Performances Les performances sont données par :

n action, en termes absolus,

n action, en termes relatifs à un indice de référence local.

Les performances sont données pour 1, 3, 6 et 12 mois (mobiles).

Exemple de calcul pour la performance relative sur 1 mois :
Relative (1M) = [(dernier) Cours / Cours (M-1)] / [(dernier) Indice/Indice (M-1)] − 1

Graphiques dans les notes Le graphique montre deux courbes :

publiées n le cours de Bourse (corrigé des fractionnements et autres opérations sur titre),

n la performance relative de l’action par rapport à l’indice de référence local.

Pour une meilleure comparaison, la performance relative de l’action est donnée au début du graphique.

Une courbe relative croissante indique une surperformance par rapport à l’indice.

Calcul de la performance relative à un instant donné t :

Relative (t) = Cours (initial) × [Cours (t) / Cours (initial)] / [Indice (t) / Indice (initial)]

s
Capitalisation boursière Nombre d’actions en circulation multiplié par le dernier cours de clôture des actions (sont pris en compte les
actions ordinaires, les actions privilégiées et les certificats d’investissement).
La capitalisation boursière est donnée en monnaie locale.

Flottant Le flottant est donné en millions ou en % de la capitalisation boursière. t

Extrêmes sur 12 mois
(moyenne sur 52 semaines) Cours extrêmes (corrigés de toute opération sur titre) au cours des 12 derniers mois.

REMARQUE IMPORTANTE
Par défaut, les ratios de valorisation utilisent le dernier cours de clôture et la dernière capitalisation boursière.

Pour une meilleure comparaison des ratios de valorisation de l’année avec des conditions de marché historiques, les ratios de valorisation des années
passées et actuelle peuvent également être calculés sur la base des cours moyens historiques (corrigés) et des capitalisations boursières moyennes.

Lorsque les calculs sont réalisés à partir des cours moyens historiques et des capitalisations boursières moyennes, cela est clairement précisé.

SYSTEME DE RECOMMANDATIONS SG
Premium List : Sélection de valeurs dont la surperformance attendue est supérieure à 25% par rapport au marché.

Achat : Surperformance attendue d’au moins 10% par rapport au marché.

Conserver : Performance attendue de ±10% par rapport au marché.

Vendre : Sous-performance d’au moins 10% par rapport au marché.

Hypothèses : Horizon de 3 à 6 mois et marché stable sur la période.

198 Décembre 2004

 Méthodologie SG Annexes Sommaire

SOCIETES INDUSTRIELLES
Valorisation
PER Cours divisé par le BNPA corrigé (et dilué).

Cours/Cash flow Cours divisé par le cash flow par action (dilué). Le cash flow est le cash flow d’exploitation (après variation du
fonds de roulement).

Cours/Cash flow disponible Cours divisé par le cash flow disponible par action (dilué).

Cours/valeur d’actif Cours divisé par l’actif net par action.

VE Capitalisation boursière + dette nette retraitée (corrigée des provisions pour retraite, contrats de location-
financement, titrisation, etc.) + minoritaires réévalués − mises en équivalence réévaluées + autres ajustements
(spécifiques au secteur concerné).
La valeur d’entreprise est dynamique, elle est donc annualisée.

VE/CA VE divisé par le chiffre d’affaires total.

VE/EBITDA VE divisé par EBITDA.

VE/EBITDAR Spécifique au secteur du transport aérien : VE divisé par EBITDAR (avant location des appareils).

VE/DACF Spécifique au secteur pétrolier : VE divisé par le DACF (Cash flow après réintégration des frais financiers après
impôts). Le ratio est équivalent à VE/EBITDA après impôts.

Rendement net Dividende versé aux actionnaires (avant toute considération d’impôt, voté durant l’exercice et payable l’année
suivante) divisé par le cours de l’action.

Données par action

Nombre d’actions, totalement
dilué
Nombre d’actions en fin d’exercice, après dilution totale des convertibles et bons de souscription d’actions (si
pertinent). Les actions d’autocontrôle et les rachats d’actions sont pris en compte. s
Moyenne

BNPA (retr.)
Les moyennes pour [l’année t] sont calculées de la façon suivante : (élément [année t] + élément [année t-1]) / 2.

Résultat net corrigé (avant exceptionnels et après réintégration de l’amortissement de la survaleur) divisé par le
t
nombre moyen d’actions après dilution totale.

Survaleur par action Amortissement de la survaleur pour l’année, divisé par le nombre moyen d’actions après dilution totale.

Cash flow par action Cash flow issu de l’exploitation (après var. du BFR), divisé par le nombre moyen d’actions après dilution totale.

Actif net par action Fonds propres hors intérêts minoritaires divisés par le nombre d’actions en fin d’année.

Dividende net par action Dividende versé aux actionnaires (av. toute considération d’impôt) voté durant l’exercice et payable l’année suivante.

Compte de résultat
Production (secteur pétrolier) Spécifique au secteur pétrolier : production d’hydrocarbures (pétrole et gaz). En milliers de barils équivalent
pétrole par jour.

Cours du Brent (secteur pétrolier) Réalisation et prévision moyenne en $ par baril.

Chiffre d’affaires Tel que communiqué par la société.

Résultat brut Le chiffre d’affaires moins le coût des marchandises vendues.

Recherche et développement Spécifique au secteur de la santé : frais de recherche et développement.

Frais généraux, administratifs et

commerciaux Spécifique au secteur de la santé : l’ensemble des frais liés à la commercialisation (marketing, distribution).

EBITDAR Spécifique au secteur aérien : excédent brut d’exploitation (avant amortissement de la survaleur), avant location
des appareils.
L’EBITDAR est avant mises en équivalence.

EBITDA Résultat avant frais financiers, impôts, dépréciation et amortissement.

EBITDA est avant mises en équivalence.

EBITA Résultat avant frais financiers et impôts.

EBITA est avant mises en équivalence et amortissement de la survaleur.

Résultat d’exploitation Résultat d’exploitation avant amortissement de la survaleur : EBITA moins amort. de la survaleur pour l’année.

Résultat financier Il comprend les produits financiers moins les charges financières.

Résultat net déclaré Résultat net après minoritaires, tel que déclaré par la société.

Résultat net avant exceptionnels Résultat net corrigé : après minoritaires, avant exceptionnels et après réintégration de l’amortissement de la
et survaleur survaleur. Ce chiffre retraité par SG est utilisé dans le calcul du BNPA corrigé.

Décembre 2004 199

 Méthodologie SG Annexes Sommaire

Tableau de financement
Variation du BFR Le fonds de roulement est égal aux stocks, plus les créances moins les dettes fournisseurs.
Une augmentation du fonds de roulement est négative, et une diminution, positive.

Autres flux d’exploitation Tous les flux de trésorerie (à l’exception de ceux du fonds de roulement) définis comme étant opérationnels :
dividendes reçus des sociétés mises en équivalence, produits financiers et charges financières, impôts versés et
autres flux de trésorerie.

Cash flow d’exploitation EBITDA + variation du BFR + autres flux d’exploitation.

Investissements industriels nets Investissements industriels + cessions d’actifs.

Les investissements industriels sont montrés en négatif et les cessions d’actifs en positif.

Cash flow disponible Cash flow d’exploitation + investissements industriels nets.

Cash flow d’investissement Acquisitions de filiales, valeurs mobilières de placement et autres investissements + cessions de filiales, valeurs
mobilières de placement et autres investissements.

Cash flow de financement Variation de la dette + produits des émissions d’actions + rachats d’actions + dividendes payés + autres flux de
trésorerie

Variation nette de la trésorerie Cash flow disponible + Cash flow de financement et d’investissement + ajustement lié à l’évaluation des taux de
change.

DACF (secteur pétrolier) Cash flow corrigé de la dette. Il correspond au cash flow d’exploitation hors charges financières après impôts.

Bilan
Actifs immobilisés Immobilisations incorporelles et corporelles + immobilisations financières + autres actifs immobilisés.

Fonds de roulement Stocks + créances + dettes fournisseurs.

Fonds propres Les fonds propres excluent les intérêts minoritaires (après répartition du résultat). s
t
Provisions Provisions pour retraite et autres provisions.

Dette nette (−)/ Dettes à long terme et à court terme – disponibilités – investissements à court terme.
Trésorerie nette (+) La dette financière nette est montrée en négatif alors que la trésorerie nette est montrée en positif.

Ratios financiers
VE/CI VE divisé par les capitaux investis.

ROIC/WACC Rentabilité des capitaux investis divisée par le coût moyen pondéré du capital.

RCI (rentabilité
des capitaux investis) EBITA après impôts (calculé avec un taux d’imposition normatif), divisé par les capitaux investis moyens.

Capitaux investis Actifs incorporels + amortissement de la survaleur et autres amortissements cumulés + actifs corporels + fonds
de roulement.
Certains secteurs demandent des retraitements (déduction des provisions, des éléments hors bilan).

ROE Résultat net déclaré divisé par les fonds propres moyens (hors minoritaires).
Les moyennes sont calculées de la façon suivante : (élément [année t] + élément [année t-1]) / 2.

Marge d’EBITDA EBITDA divisé par le chiffre d’affaires.

Marge d’EBITDAR Spécifique au secteur du transport aérien : EBITDAR divisé par le chiffre d’affaires.

Marge d’EBITA EBITA divisé par le chiffre d’affaires.

Taux de croissance en Taux de croissance en glissement annuel d’un élément donné :

glissement annuel (élément [année t] – élément [année t-1]) / valeur absolue (élément [année t-1]).

Dette nette/fonds propres

(gearing) Dette nette divisée par (fonds propres + intérêts minoritaires).

Couverture des charges

financières EBITA divisé par les charges financières nettes.

Ratio de distribution Dividendes divisés par le résultat net déclaré.

200 Décembre 2004

 Méthodologie SG Annexes Sommaire

BANQUES
Valorisations
Cours/RBE Cours divisé par le résultat brut d’exploitation par action.

Cours/actif net hors survaleurs Cours divisé par l’actif net hors survaleurs par action.

Données par action

RBE par action Total des produits moins total des charges d’exploitation avant provisions divisé par le nombre d’actions moyen
après dilution totale.

Actif net hors survaleurs par actif net hors survaleurs divisé par le nombre d’actions, publié en fin d’exercice/en circulation
action

Compte de résultat
Autres produits Dividendes et autres produits d’investissement + revenus liés aux activités d’assurance + autres produits non
productifs d’intérêts

Produit net bancaire (PNB) Produits d’intérêts + produits non productifs d’intérêts. Le PNB est net des charges financières.

Total des charges Frais de personnel + dépréciation et amortissement (hors amortissement de la survaleur) + autres charges
d’exploitation.

Résultat brut d’exploitation Produit net bancaire – total des charges (d’exploitation).
Le résultat brut d’exploitation est avant provisions et amortissement de la survaleur.

Provisions nettes Provisions pour créances douteuses (générales) + provisions pour créances douteuses (spécifiques) + fonds pour
risques bancaires généraux (FRBG) + autres provisions.
Les provisions enregistrées sont pour l’année.

RBE après provisions Résultat brut d’exploitation (RBE) – provisions nettes pour l’année.
s
Autres Résultat des sociétés mises en équivalence + éléments exceptionnels + autres.

Intérêts minoritaires Intérêts minoritaires + dividendes à payer sur les actions privilégiées. t
Bilan
Actif total Prêts nets à la clientèle + prêts interbancaires + portefeuille de placement + participations financières + actifs
intrinsèques + actifs incorporels + actifs corporels et autres actifs.

Prêts nets à la clientèle Prêts bruts à la clientèle – stock de provisions (générales et spécifiques).

Prêts non productifs Tels que communiqués par la banque.

Dépôts de la clientèle Tels que communiqués par la banque.

Fonds propres Tier I Tels que communiqués par la banque.

Actifs pondérés du risque (RWA) Tels que communiqués par la banque.

Rentabilité
ROIC Résultat net corrigé (hors exceptionnels et amortissement de la survaleur) divisé par les capitaux investis
moyens.

Capitaux investis Fonds propres + amortissements cumulés de la survaleur + amortissement du solde de la survaleur.

Rentabilité des RWA Résultat net corrigé (hors exceptionnels et amortissement de la survaleur) - intérêts minoritaires, divisé par la
moyenne des actifs pondérés du risque.

Actifs pondérés du risque (RWA) Tels que communiqués par la banque.

ROE Résultat net déclaré, divisé par les fonds propres moyens (hors minoritaires).

ROTE Résultat net corrigé (hors exceptionnels et amortissement de la survaleur) divisé par les capitaux investis
moyens, divisé par les fonds propres moyens (hors minoritaires).

Décembre 2004 201

 Méthodologie SG Annexes Sommaire

Ratios financiers
Marge nette d’intérêt Produits nets d’intérêt divisés par la moyenne des actifs générant des intérêts.

Coefficient d’exploitation Total des charges divisé par le total des produits.

Provisions/RBE Provisions nettes (pour l’année) divisées par le résultat brut d’exploitation.

Provisions/RWA Provisions nettes (pour l’année) divisées par la moyenne des actifs pondérés du risque.
Le résultat est exprimé en points de base (1/10 000).

PNP/Prêts (%) Prêts non productifs divisés par les prêts bruts à la clientèle.

Provisions/PNP (%) Stock de provisions (spécifiques et générales) divisé par les prêts non productifs.

Ratio de fonds propres Tier I (%) Fonds propres Tier I divisés par les actifs pondérés du risque.

Ratio Tier I de base (%) Fonds propres Tier I moins les actions privilégiées, divisés par les actifs pondérés du risque.

Ratio de solvabilité générale (%) Fonds propres divisés par les actifs pondérés du risque.

ASSURANCE
Valorisation
Cours/VAN (x) Cours de l’action divisé par la VAN par action.

Cours/Valeur intrinsèque (x) Cours de l’action divisé par la valeur intrinsèque par action.

Cours/RBE (x) Cours de l’action divisé par le résultat brut d’exploitation (avant survaleur) par action.

Données par action

Résultat d’exploitation Total des produits moins le total des charges d’exploitation (avant provisions et amortissement de la s
survaleur)/nombre moyen d’actions après dilution totale.

VAN par action Fonds propres (part du groupe) – dividende à verser + plus-values latentes nettes + autres (réserves d’égalisation t
nettes, FRBG net), divisés par le nombre d’actions en fin d’exercice (dilué des actions détenues en autocontrôle).

Valeur intrinsèque Valeur d’actif net (hors survaleur) + valeur des contrats en portefeuille, divisées par le nombre d’actions en fin
d’exercice (dilué des actions détenues en autocontrôle).

Compte de résultat
Primes brutes totales Primes brutes totales + cotisations annuelles (IAS seulement).

Résultat technique Résultat d’exploitation avant impôts, mises en équivalence, amortissement de la survaleur, minoritaires et
exceptionnels.

Produits des services financiers Produits bancaires, d’autres services financiers et de la gestion d’actifs.

Autres produits Sociétés mises en équivalence avant impôts + autres produits d’exploitation.

Résultat d’exploitation Résultat d’exploitation des activités d’assurance, bancaires, de gestion d’actifs et autres.

Résultat hors exploitation Activités arrêtées + cessions + éléments exceptionnels + différence entre les rendements normalisés et actuels
des placements + autres produits hors exploitation.

Bilan
Dettes subordonnées et autres
emprunts Dettes subordonnées

Provisions techniques nettes, Provisions techniques nettes liées aux activités d’assurance-vie (hors produits en unités de compte, contrats avec
assurance-vie participation aux bénéfices compris).

Provisions techniques nettes,

assurance dommages Provisions techniques nettes liées aux activités d’assurance dommages, après réassurance.

Actif couvrant les engagements

en unités de compte Provisions liées aux produits en unités de compte (hors contrats avec participation aux bénéfices).

Investissements, sociétés mises Total des investissements (actif net) hors produits en unités de compte et liquidités.
en équivalence comprises Les investissements sont répartis (en %) entre actions, obligations (et assimilées) et immobilier.

Actifs gérés Actifs gérés totaux (produits en unités de compte compris) + éléments hors bilan (à valeur de marché).

Plus-values latentes brutes Plus-values latentes (hors mises en équivalence) nettes des dépréciations, avant minoritaires, bénéfices distribués
aux assurés et impôts.
Les plus-values latentes brutes sont divisées (en valeur) entre actions (mises en équivalence et filiales comprises),
obligations (SICAV obligataires comprises) et autres (prêts, prêts hypothécaires) et immobilier.

202 Décembre 2004

 Méthodologie SG Annexes Sommaire

VAN Fonds propres (part du groupe) – dividende à verser + plus-values latentes nettes + autres (réserves d’égalisation
nettes, FRBG net).

Valeurs des contrats

en portefeuille Valeur actualisée des bénéfices futurs (seulement pour l’assurance-vie).

Valeur intrinsèque
(hors survaleur) Valeur d’actif net (hors survaleur) + valeur des contrats en portefeuille (seulement pour l’assurance-vie).

Rentabilité
ROE (%) Résultat net déclaré divisé par les fonds propres moyens (hors minoritaires).

RVI (%) Résultat net déclaré avant amortissement de la survaleur, divisé par la valeur intrinsèque moyenne.

Ratios financiers
Ratio combiné (assurance
directe), dommages Indemnités + charges nettes de réassurance/ primes nettes.

Ratio combiné (réassurance),

dommages Indemnités + charges nettes de réassurance/ primes nettes.

Ratio de solvabilité Couverture de solvabilité/solvabilité requise.

Provisions dommages %
(assurance directe) Provisions liées à l’activité dommages, nettes de réassurance/ primes nettes.

Provisions dommages %
(réassurance) Provisions liées à l’activité dommages, nettes de réassurance/ primes nettes.

Gearing Dettes financières, dettes subordonnées comprises/VAN + minoritaires et survaleur.

s
IMMOBILIER
Valorisation
t
Cours/CFPA av. exceptionnels (x) Cours divisé par le cash flow avant exceptionnels par action (dilué).

Cours/CF secteur (x) Le cours/cash flow du secteur est calculé sur toutes les valeurs immobilières couvertes par la Recherche SG.
Il s’agit de la somme des capitalisations boursières/somme des cash flows avant exceptionnels.

Décote (−) relative à la VANN (x) (Cours − VANN par action) divisé par VANN par action.

Décote sectorielle relative à la La décote sectorielle relative à la VANN est calculée sur toutes les valeurs immobilières couvertes par la
VANN (x) Recherche SG.
Il s’agit de : [la somme des capitalisations boursières/la somme des VANN par action] − 1.

RCER/WACC Rentabilité des capitaux investis réévalués, divisée par le coût moyen pondéré du capital.

Données par action

Cash flow avant exceptionnels Cash flow après impôts et avant exceptionnels.

VAN déclarée VAN telle que déclarée par la compagnie d’assurance.

VANN VAN (après impôts et nette des droits de mutation) : fonds propres + plus-values latentes après impôts.

Compte de résultat
Loyers Loyers (commerciaux, d’habitation et autres).

Revenus totaux Loyers + marge sur promotion immobilière pour compte de tiers et autres revenus.

Résultat net avant exceptionnels Résultat avant impôts (après mises en équivalence et minoritaires) et avant exceptionnels.

Tableau de financement
Cash flow avant exceptionnels Cash flow après impôts, avant exceptionnels et plus-values sur le portefeuille d’actifs immobiliers en location.

Bilan
Investissements immo. nets Actifs nets immobiliers en location.

Stocks Programmes de promotion immobilière en construction.

Rentabilité
RCER (%) EBITDA + réévaluation annuelle des actifs – travaux de rénovation, divisé par les capitaux employés.
Capitaux employés : VAN + dette financière nette moyenne.

CF avant exceptionnels/VAN (%) Cash flow avant exceptionnels divisé par la VAN (avant impôts).

Décembre 2004 203

 Méthodologie SG Annexes Sommaire

Ratios financiers
Charges d’expl./Revenus (%) Charges d’exploitation (construction + frais généraux) divisées par le total des revenus.

CF avant except./Revenus (%) Cash flow avant exceptionnels, divisé par le total des revenus.

LTV (x) Dette financière nette divisée par les actifs réévalués.

Dividendes/Rés. net av. except. (x) Dividendes divisés par le résultat net avant exceptionnels par action.

Dividendes/CF avant except. (x) Dividendes divisés par le cash flow avant exceptionnels par action.

s
t

204 Décembre 2004

Méthodologie SG Annexes Sommaire

Les principales règles IFRS

Liste des normes comptables internationales (IAS)1

IFRS 1 Première adoption des IFRS
IAS 1 Présentation des états financiers
IAS 2 Stocks
IFRS 2 Rémunération en actions
IFRS 3 Regroupement d’entreprise
IFRS 4 Contrat d’assurance
IFRS 5 Actifs non dépréciés, disponibles à la vente
IAS 7 Tableaux des flux de trésorerie
IAS 8 Résultat net de l'exercice, erreurs fondamentales et changements de méthodes comptables
IAS 10 Événements postérieurs à la date de clôture
IAS 11 Contrats de construction
IAS 12 Impôt sur le résultat
IAS 14 Informations sectorielles
IAS 15 Informations reflétant les effets des variations de prix
IAS 16 Immobilisations corporelles
IAS 17 Contrats de location
IAS 18 Produits des activités ordinaires
IAS 19
IAS 20
Avantages du personnel
Comptabilisation des subventions publiques et informations à fournir sur l'aide publique
s
IAS 21
IAS 22
Effet des variations des cours des monnaies étrangères
Regroupements d'entreprises remplacé par IFRS 3
t
IAS 23 Coûts d'emprunts
IAS 24 Informations relatives aux parties liées
IAS 26 Comptabilité et rapports financiers des régimes de retraite
IAS 27 États financiers consolidés et comptabilisation des participations dans les filiales
IAS 28 Comptabilisation des participations dans des entreprises associées
IAS 29 Information financière dans les économies inflationnistes
IAS 30 Informations à fournir dans les états financiers des banques et institutions financières assimilées
IAS 31 Information financière relative aux participations dans des coentreprises
IAS 32 Instruments financiers : informations à fournir et présentation
IAS 33 Résultat par action
IAS 34 Information financière intermédiaire
IAS 35 Abandon d'activités remplacé par IFRS 5
IAS 36 Dépréciation d'actifs révisé par IFRS 3
IAS 37 Provisions, passifs éventuels et actifs éventuels
IAS 38 Immobilisations incorporelles
IAS 39 Instruments financiers : comptabilisation et évaluation, révision pour prendre en compte la
macrocouverture
IAS 40 Immeubles de placement
IAS 41 Agriculture

SIC 9 Regroupements d'entreprises – Classification en acquisitions ou mises en commun d'intérêts

SIC 12 Consolidation – Entités ad hoc

Le tableau ne comprend pas les normes qui ont été remplacées (IAS 3, 5, 6, 9, 13 and 25) ou supprimées (IAS 4).

(1) Le 1er avril 2001, l'International Accounting Standards Board (IASB) a remplacé l'instance qui le précédait,
l'International Accounting Standards Committee. Les normes publiées postérieurement à cette date sont
dénommées IFRS (International Financial Reporting Standards) et non plus IAS (International Accounting
Standards). SIC signifie l'interprétation publiée par le Standards Interpretations Committee, remplacé depuis
par l'International Financial Reporting Interpretations Committee (IFRIC).

Décembre 2004 205

 Méthodologie SG Annexes Sommaire

IFRS : « check list »

Nous avons préparé une liste de questions essentielles pouvant contribuer à éclairer
l’effet du passage d’une société aux IFRS. Cette liste n’a pas la prétention de donner
une vision exhaustive de la problématique, mais elle met en évidence les principaux
problèmes auxquels nous avons pu être confrontés lors de notre travail sur les
nouvelles normes comptables.

Management
nLa direction générale de la société est-elle informée des enjeux des IFRS et des
mesures prises pour y faire face ? Est-elle directement impliquée dans la mise en
œuvre de la transition ? Participe-t-elle aux choix de cette mise en œuvre ?
n Quelle est la taille de l’équipe en charge du passage aux IFRS ? En interne, en
externe ? Quel est le budget alloué ? Y a-t-il des risques d’exécution lors de la
transition ?
n La société est-elle amenée à modifier ses lignes métiers, ses participations, ses
implantations géographiques ?
n La société a-t-elle préparé un plan de communication pour présenter le passage aux
IFRS aux investisseurs ? Ce plan est-il plus ambitieux que ceux des concurrents, en s
termes de quantité d’informations fournies et de calendrier des annonces ? La société
donne-t-elle l’impression d’une démarche de communication volontariste et proactive ? t
Regroupements d’entreprises – Écart d’acquisition
Références
IFRS 1, IFRS 3 (IAS 22, IAS 36)

Commentaire
n Règle donnant, lors de l’introduction des IFRS, une très large marge d’appréciation

aux sociétés.
n Bonne visibilité sur les montants en jeu.

Rappel
IFRS 3 demande de comptabiliser les regroupements d’entreprises selon la méthode de
l’acquisition, et non selon la méthode de la mise en commun d’intérêts. Sous IFRS, les
actifs et passifs des sociétés seront donc évalués à leur valeur de marché, la différence
par rapport au prix d’acquisition étant reportée en goodwill. Les coûts de
restructuration de l’entité acquise sont comptabilisés en coûts post-regroupement,
donc en charge de la nouvelle entité (quelques exceptions sont néanmoins envisagées).

Pour la transition vers les nouvelles normes comptables, IFRS 1 donne aux sociétés le
choix de retraiter ou non les regroupements d’entreprises intervenus avant la date du
bilan d’ouverture (01/01/2004), ou avant toute autre date antérieure librement fixée,
et d’ajuster le goodwill en conséquence.

Les immobilisations incorporelles (ex : R & D, marques, brevets) acquises lors du

regroupement d’entreprises sont comptabilisées séparément du goodwill si elles sont
identifiables, et leur juste valeur est fiable.

206 Décembre 2004

Méthodologie SG Annexes Sommaire

Questions
n Peut-on retracer l’historique des acquisitions ?

n Pour chaque transaction : Quel était le prix d’acquisition ? Quelle était la valeur
comptable de l’actif net ? Quelle était la valeur comptable de l’actif net réévalué ? Quel
montant a été passé en goodwill ? Quel montant de goodwill a été amorti depuis ?
n Quel montant la société pourrait-elle passer en goodwill aujourd’hui si elle retraitait
les regroupements d’entreprises passés ?
n Vu l’impact qu’aurait l’activation (capitaux propres, ROE), l’entreprise aurait-elle
intérêt à la faire ?

Regroupements d’entreprises – Dépréciation des écarts

d’acquisition
Référence
IFRS 3, ex IAS 22, ex IAS 36, ED 3

Commentaire
n Règle qui pourrait donner une large marge d’appréciation aux sociétés ayant

comptabilisé des écarts d’acquisition.

n Peu de visibilité.
s
Rappel
La norme IFRS 3 supprime l’amortissement des goodwills et des immobilisations t
incorporelles à durée de vie indéfinie. Un test de dépréciation au moins annuel est
obligatoire, avec interdiction de reprise des pertes de valeur du goodwill
comptabilisées antérieurement (en cas de goodwill négatif, il doit être reconnu
immédiatement en profit dans le compte de résultat).

Pour fixer les modalités du test de dépréciation, les IFRS définissent la notion
d’« unités génératrices de trésorerie » (UGT), le niveau le plus fin auquel une société
suit le retour sur investissement de ses entités. L’écart d’acquisition doit être affecté à
une ou à plusieurs UGT. L’écart d’acquisition doit ensuite être déprécié si la valeur
nette comptable de l’UGT, réévaluée à la date du test de dépréciation, est inférieure à
son prix de cession net ou à la valeur actualisée de ses cash flows futurs.

Les immobilisations incorporelles acquises à durée de vie limitée, non générées en

interne, sont amorties sur leur durée d’utilité (maximum 20 ans).

Question
n Comment la société détermine-t-elle les UGT, à quel niveau organisationnel

correspondent-elles ?
n Lesquelles sont profitables, lesquelles ne le sont pas ?
n Comment la société détermine-t-elle le prix de cession net et/ou la valeur actualisée
des cash flows futurs des UGT ? Quel est le taux d’actualisation des cash flows
utilisés, quel est le taux de croissance à l’infini des cash flows ?
n Quelle est la capacité de la société à modifier les cash flows des UGT par une
facturation interne ?

Décembre 2004 207

 Méthodologie SG Annexes Sommaire

Instruments financiers
Référence
IAS 32, 39, ED of proposed amendments to IAS 32 and IAS 39.

Commentaire
Règle laissant peu de marge d’appréciation à la société.

Rappel
Les IFRS comptabilisent à la valeur de marché la plupart des actifs et une partie des
passifs financiers. Le terme « actifs financiers » recouvre aussi les participations (à
condition que celles-ci ne confèrent ni influence notable ni contrôle à la société), les
options d’achat et de vente sur participation ou les contrats d’engagements d’achats
fermes.

Les IFRS sont plus restrictifs que la plupart des normes comptables locales sur la
comptabilisation des « hedges » et peuvent obliger, dans certains cas, à traiter
séparément les deux parties d’une transaction qui, sous règles comptables locales, a
été reconnue comme « hedge ».
Tous les dérivés sont enregistrés dans le bilan, à leur juste valeur. La couverture en
juste valeur du risque de taux d’intérêt d’un portefeuille bénéficie désormais
(amendement 31.03) de l’utilisation de la macrocouverture.
s
Questions
n Est-ce que sont évaluées à leur valeur de marché les participations n’entrant pas
t
dans le périmètre de consolidation ? Quel serait l’impact ?
n La société utilise-t-elle beaucoup/peu d’instruments financiers ?
n Donne-t-elle des indications précises sur la valeur de marché de ces instruments
financiers ?
n Utilise-t-elle des « hedges » ? Ces derniers pourront-ils encore être « nettés » ?
Sinon, la société va-t-elle les restructurer ?
Quel serait l’impact sur le résultat et sur la volatilité du résultat de la prise en compte
à la valeur de marché des instruments financiers, y compris les « hedges » non
reconnus sous IFRS ?

Retraites
Référence
IAS 19

Commentaire
n Règle contraignante pour la société, mais offrant une marge de manœuvre, compte

tenu des méthodes et hypothèses de calcul.

n Bonne visibilité sur les principes de base mis en application.

Rappel
Les IFRS prévoient la comptabilisation d’une provision pour retraites. Cette provision
correspond à la différence entre les engagements totaux de retraite et de prestations
assimilées, et la juste valeur des actifs du régime de retraite.

208 Décembre 2004

Méthodologie SG Annexes Sommaire

Sous les normes IFRS actuelles, la forte volatilité du poste provisions pour retraites
que l’application immédiate de cette règle créerait est réduite par la possibilité
d’étaler les écarts actuariels dans le temps. A partir de 2006, la nouvelle norme
n’autorisera plus cet étalement.

Les méthodes actuarielles pour évaluer les engagements de retraites sont définies de
manière très stricte. Les normes IFRS demandent en particulier :
- que les engagements soient calculés d’après la méthode des unités de crédit
projetées avec salaire de fin de carrière (méthode rétrospective) ;
- que le taux d’actualisation des engagements soit le taux de marché des obligations
d’entreprises de première catégorie, de monnaie et de durée cohérente avec celle des
engagements évalués.

Les actifs du régime de retraite sont pris en compte à leur juste valeur, mais
seulement s’ils sont bien identifiés et isolés des actifs appartenant à la société.

Questions
n Y a-t-il une ventilation sectorielle, géographique, des détails sur les hypothèses et

les méthodes actuarielles ?

n Les engagements pour retraites sont-ils tous provisionnés à fin 2004 ?
n Comment sont évalués les actifs couvrant les engagements pour retraites ? Quel est

le taux de rendement actuellement utilisé ? Sont-ils bien isolés des actifs de la s

société ?
n Quels sont les taux d’actualisation des engagements ? Semblent-ils cohérents avec
t
la réalité des marchés ?
n Quelle méthode de calcul des retraites est aujourd’hui utilisée : méthode des unités
de crédit projetées ou une autre méthode ?

Stock-options
Référence
IFRS 2, dont le scope est beaucoup plus large que les seules stock-options.

Commentaire
Règle laissant une marge d’appréciation à la société.

Rappel
IFRS 2 oblige les sociétés publiant sous IFRS à passer en charges les coûts des options
sur actions propres accordées aux salariés.

Ces coûts correspondent :

n à la valeur de marché des stock-options à la date d’octroi — et non pas, comme c’est
possible sous les GAAP américaines, à la valeur intrinsèque seulement, c’est-à-dire à la
différence entre cours de l’action et prix d’exercice de l’option ;
n amortie sur la période d’acquisition des droits ;
n et corrigée d’un facteur qui reflète la probabilité d’acquisition des droits (facteur
évalué par la société).

Ne doivent être comptabilisées ainsi que les stock-options octroyées après le

7 novembre 2002, et qui n’ont pas encore été acquises à la date de transition aux IFRS.

Décembre 2004 209

 Méthodologie SG Annexes Sommaire

Questions
IFRS 2 ne s’appliquera, lors de la transition aux IFRS, qu’à une partie des stocks
options effectivement émises par une société. Si, lors de la première application,
l’impact de IFRS 2 sur le compte de résultat et le bilan des sociétés sera donc
probablement limité, il convient néanmoins de vérifier les points suivants :
n La société distribue-t-elle actuellement des stock-options ?
n L'impact sur les comptes des stock-options est-il communiqué aujourd’hui ?
n Quelles sont les caractéristiques des stock-options émises par la société (nombre,
date d’octroi, date d’acquisition, échéance, prix d’exercice) ?
n Actuellement, puis sous IFRS : quel est le modèle de valorisation utilisé ? Quelles
sont les hypothèses de volatilité et de maturité ? Quelles données propres à la société
(probabilité de départ des salariés) sont intégrées dans le modèle ? Ces données sont-
elles identiques à celles utilisées pour le 20-F ?
n Quel niveau d’augmentation des charges salariales est tolérable pour la société
après intégration des coûts de stock-options en dépenses du personnel ?
n Est-ce que la société va modifier sa politique d’octroi de stock-options ? Si celles-ci
disparaissaient, quelle serait l’incidence sur les salariés, et quelle est l’alternative ?

R & D, autres actifs incorporels

Référence s
IAS 38
t
Commentaire
n Règle laissant une marge d’appréciation à la société.

n Peu de visibilité.

Rappel
Sous IFRS, les coûts de développement doivent être immobilisés si les conditions
suivantes sont toutes réunies :
nL’achèvement de l’actif incorporel est techniquement faisable, et il sera donc
possible de l’utiliser ou de le vendre.
n La société a l’intention d’achever l’actif incorporel pour l’utiliser ou le vendre.
n La société a la capacité d’utiliser ou de vendre l’actif incorporel.
n L’actif est susceptible de générer des avantages économiques futurs.
n La société a les ressources nécessaires pour réaliser le projet.
n La société sait mesurer de manière fiable les dépenses liées à l’actif.

Sinon, ou s’il s’agit de recherche, les frais doivent être passés en charges.

Les marques créées en interne ne peuvent pas être immobilisées, mais les brevets
créés en interne le peuvent.

Les conditions de comptabilisation des actifs incorporels définis par les IFRS ne sont
souvent pas similaires à celles définies par les normes bilantielles locales.

Questions
n Comment la société sépare-t-elle le développement de la recherche ?

n Quelle est la part éligible à l'activation et la part en charge ?

n Comment la société justifie-t-elle les six critères ?
n Sur les autres actifs incorporels, pourrait-il y avoir des reclassements ?

210 Décembre 2004

Méthodologie SG Annexes Sommaire

Périmètre de consolidation
Référence
IAS 27, 28, 31, SIC 12, SIC 33

Commentaire
n Règles laissant peu de marge d’appréciation à la société.

n Peu de visibilité.

Rappel
Sous IFRS, une société doit inclure dans son périmètre de consolidation toute entité
sur laquelle elle exerce un contrôle de fait, soit par un droit de vote, soit par une
influence sur la gestion de l’activité, et cela même si cette activité est éloignée de
l’activité de la société mère. Une participation au capital n’est pas nécessaire.

Pour déterminer l’existence d’un contrôle par droit de vote, SIC 33 tient aussi compte
des droits de vote potentiels, qui résulteraient par exemple de l’exercice d’options
d’achat ou de conversions d’obligations convertibles.

Questions
n Y a-t-il des entités ad hoc, des joint-ventures ou autres qui, sous IFRS, entreraient

dans le périmètre de consolidation de la société ? En tenant compte d’instruments

optionnels ? s
n Y a-t-il des entités ad hoc, des joint-ventures ou autres, proches de la société, que
celle-ci estime ne pas devoir consolider sous IFRS ? t
Autres
n Provisions : comment sont traitées les provisions dites générales des GAAP locaux,
non reconnues en IFRS ?
n Crédit-bail : des locations simples devront-elles être reclassées comme locations
financement sous IFRS ? La société peut-elle modifier les contrats pour éviter un
reclassement ?
nStocks : des stocks sont-ils actuellement encore valorisés sous la méthode LIFO ?
Quelles seront les conséquences lors du passage au FIFO ?
n Immobilisations corporelles : les coûts de démantèlement et de rénovation des sites
sont-ils actuellement incorporés au coût de l’immobilisation ? Sont-ils pris en compte
à leur valeur nominale ou à leur valeur actualisée ?
Réévaluation d’actifs : y a-t-il actuellement une différence importante entre valeur
comptable et valeur de marché de certaines catégories d’immobilisations corporelles
et immeubles ?

IFRS : les six options stratégiques pour le bilan d’ouverture

Au moment du bilan d’ouverture en IFRS, les sociétés devront arrêter des choix
stratégiques parmi six options proposées. Ceux-ci sont irrévocables.

Les sociétés publiant déjà selon les normes IAS/IFRS ne disposeront pas de cette
possibilité. Elles devront continuer en l’état, ce qui peut, selon nous, faire ressortir
des différences sectorielles sensibles.

Décembre 2004 211

 Méthodologie SG Annexes Sommaire

Ces options nous paraissent importantes, car elles dépendent en partie de la structure
de bilan actuel et déterminent la physionomie du bilan futur. En fonction des forces et
des faiblesses de chacune des sociétés, notamment en matière de fonds propres et de
dettes, elles peuvent faire apparaître des disparités au sein d’un même secteur.

Regroupements d’entreprises Les sociétés auront la possibilité de retraiter ou non

les acquisitions passées, ce qui peut éventuellement se traduire par une modification
du goodwill constaté dans le référentiel local. En cas de retraitement à une date t,
toutes les acquisitions réalisées après cette date devront être également retraitées.
Que la société décide ou non de le faire pour ses acquisitions passées, elle devra
néanmoins opérer un test de dépréciation dès le bilan d’ouverture. Pour cela, le choix
de l’affectation de l’unité qui enregistre le goodwill est fondamental pour l’avenir ; la
société aura intérêt à affecter son goodwill à l’unité la plus génératrice de cash flow.
En cas de dépréciation, les fonds propres seront impactés (et non le compte de
résultat, pour la première année seulement).

Immobilisations corporelles, incorporelles et immeubles de placement Les sociétés

auront la possibilité de réévaluer ou de laisser au coût historique leurs
immobilisations et immeubles. En cas de réévaluation, elles feront apparaître un
nouvel amortissement. Selon nous, ce choix sera principalement guidé par les
nouveaux besoins en fonds propres des sociétés, et seules celles qui devront
compenser une faiblesse dans ce domaine seront amenées à retenir la première
solution.
s
Date de transition pour les filiales et entreprises associées Nous n’avons pas retenu
t
cette option dans notre sélection. Il s’agit de traiter les interactions dans les dates de
transition entre mère et filles, afin d’éviter des jeux de comptes IFRS différents
(exemple : société mère déjà en IFRS et société fille réalisant son passage en 2005, ou
l’inverse).

Engagements de retraites et avantages assimilés A partir de 2006, les engagements

nets devront être entièrement provisionnés (l’engagement à inscrire au bilan à la date
de clôture correspond à l’engagement brut corrigé des facteurs de lissage et déduit
des actifs de couverture). A partir de cette date, la société ne pourra plus lisser les
effets actuariels et autres différences sur les exercices futurs (disparition de la
méthode du corridor). En anticipation de 2006, les sociétés qui le souhaitent ont la
possibilité de reconnaître l’ensemble des gains et pertes actuariels. Lors du bilan
d’ouverture, elles peuvent décider de geler les gains et pertes actuariels (utilisant le
corridor).

Écarts de change liés à une activité à l’étranger Les sociétés ont la possibilité de
reconstituer ou non les écarts de conversion cumulés au 01/01/2004 pour leurs
filiales étrangères (consolidées). Ce poste sera comptabilisé en tant que composante
distincte des capitaux propres, et « recyclé » ultérieurement en résultat. Les sociétés
largement implantées aux États-Unis seront tentées de privilégier cette option,
puisque cela se traduira par une baisse de l’écart de réévaluation (voire un écart
négatif), qui n’impactera pas le résultat.

Instruments financiers composés Les sociétés auront la possibilité de ne pas

identifier les deux parties d’un titre hybride entre dette et fonds propres (exemple :
obligations convertibles) si sa composante « passif » est amortie à la date de
transition.

212 Décembre 2004

 Méthodologie SG Annexes Sommaire

Du référentiel local aux IFRS

Bilan d'ouverture IFRS au 1er janvier 2004 équivalent Impacts

au bilan en référentiel local au 1er janvier 2004 4Régimes de retraites à prestations définies
4Imposition différée
4Actifs et passifs en crédit-bail
4Provisions lorsqu'il existe une obligation
contractuelle
4Instruments financiers dérivés
4Actifs incorporels acquis
Actifs et passifs non comptabilisés en référentiel
local devant être reconnus en IFRS
4Provisions lorsqu'il n'existe pas d'obligation
contractuelle
4Provisions « générales »
4Actifs incorporels générés en interne
4Impôts différés actifs lorsque leur récupération
n'est pas probable
Actifs et passifs comptabilisés en référentiel local
ne devant pas être reconnus en IFRS

4Investissements en accord avec IAS 39

4Certains instruments financiers enregistrés
jusqu'alors en capitaux propres
4Tous les actifs et passifs jusqu'alors compensés s
si les IFRS n'autorisent pas la compensation

Reclassements d'actifs et passifs sur la base des

t
principes IFRS
4 Créances clients (IAS 18)
4 Engagements de retraites et assimilés (IAS 19)
4 Impôts différés (IAS 12)
4 Instruments financiers (IAS 39)
4 Provisions (IAS 37)
4 Dépréciation des immobilisations corporelles et
incorporelles (IAS 36)
Réévaluation d'actifs et passifs sur la base des
principes IFRS

Source : SG Equity Research

Décembre 2004 213

 Méthodologie SG Annexes Sommaire

Comparaison des traitements comptables

Comparaison des traitements comptables des principaux thèmes entre les normes françaises, américaines,
anglaises et IFRS
French GAAP US GAAP IFRS UK GAAP
Regroupements d'entreprises
Méthode de l'acquisition : juste Méthode de l'acquisition : juste Méthode de l'acquisition : juste Méthode de l'acquisition : juste
valeur. valeur (incl. possibles provisions de valeur (provisions de valeur (doit refléter l’état des actifs
restructuration sur la cible). restructuration de la cible sont à la date de l’acquisition).
imputées sur groupe post
acquisition).
Méthode du « pooling of interests» : Méthode du « pooling of interests » : Méthode du « pooling of interests» : Méthode du « pooling of interests» :
seulement utilisée pour un n’est plus reconnue depuis 2001. non reconnue. seulement utilisée pour un
regroupement qui n’est pas, en regroupement qui n’est pas, en
substance, une acquisition, mais substance, une acquisition, mais
une entité comptable nouvellement une entité comptable nouvellement
créée, semblable à un partenariat créée, semblable à un partenariat
entre égaux sans partie dominante. entre égaux sans partie dominante.
Cinq critères sont à remplir. Cinq critères sont à remplir.

Goodwill (goodwill et acquisition d’immobilisations incorporelles à durée de vie illimitée)

Amortissement linéaire sur 40 ans Suppression de l'amortissement du Pas d'amortissement du goodwill. Amortissement linéaire utilisé dans
(généralement). Correspond à l’écart goodwill en 2002. Correspond à Correspond à l’écart entre le coût la plupart des cas (sur 20 ans
entre le coût de l’acquisition et la l’écart entre le coût de l’acquisition de l’acquisition et la juste valeur généralement). Correspond à l’écart
juste valeur des actifs et passifs
identifiables de l’entité reprise. La
et la juste valeur des actifs et
passifs identifiables de l’entité
des actifs et passifs identifiables de
l’entité reprise. La part dans les
entre le coût de l’acquisition et la
juste valeur des actifs et passifs
s
part dans les intérêts minoritaires
est calculée (généralement) en
reprise. La part dans les intérêts
minoritaires est calculée
intérêts minoritaires est calculée en
juste valeur.
identifiables de l’entité reprise.
Alternativement, le goodwill peut ne
t
valeur nette comptable. (généralement) en valeur nette pas être amorti.
comptable.
Test de dépréciation annuel Test de dépréciation annuel (au Test de dépréciation, notamment si
enregistré sur la base de la NPV des moins) sur la base de la NPV des le goodwill ou les immobilisations
cash flows futurs de la plus petite cash flows futurs de la plus petite incorporelles sont affectés d’une
unité qui supporte le goodwill. unité qui supporte le goodwill. durée de vie utile indéfinie et ne
sont donc pas amortis.
Devise : généralement, le goodwill Devise : méthode du cours de Devise : méthode du cours de
est converti au cours historique à la clôture appliquée. Ecarts de change clôture appliquée. Ecarts de change
date d'acquisition et la valeur ne générés inscrits en capi. propres générés inscrits en capi. propres
fluctue plus. jusqu'à cession de la société. jusqu'à cession de la société.

Goodwill (acquisition d’immobilisations incorporelles à durée de vie limitée)

Amortissement. Amortissement sur durée de vie du Amortissement sur durée de vie du Amortissement.
produit (ou d’utilité). produit (ou d’utilité).

Méthode de consolidation
Consolidation totale : autorisée. Consolidation totale : autorisée. Consolidation totale : autorisée. Consolidation totale : autorisée.
Consolidation proportionnelle : Consolidation proportionnelle : non Consolidation proportionnelle : Consolidation proportionnelle : non
autorisée. autorisée. autorisée (mais pourrait être autorisée. Pour les JV, méthode de
supprimée pour la convergence la mise en équivalence utilisée si
avec la norme US). quote-part de revenu des
investisseurs est constatée.
Consolidation par mise en Consolidation par mise en Consolidation par mise en Consolidation par mise en
équivalence : autorisée. équivalence : autorisée (influence équivalence : autorisée (influence équivalence : autorisée.
significative, suppose une significative, suppose une
participation de 20%). Présentée en participation de 20%). Présentée en
mise en équivalence après impôts. mise en équivalence après impôts.

Contrôle
Pour consolider, une participation Pour consolider, il faut un contrôle Pour consolider, il faut un contrôle Importance du contrôle. En règle
au capital doit être effectivement des droits de vote existants ou des droits de vote existants ou générale, l’entreprise qui contrôle
disponible. contractuels. potentiels ou une influence sur la une entité est sa maison-mère et
gestion. Aucune participation au doit la comptabiliser comme filiale.
capital n’est requise.

214 Décembre 2004

 Méthodologie SG Annexes Sommaire

French GAAP US GAAP IFRS UK GAAP

SPE (entités ad hoc)
Pas de consolidation s'il s'agit Consolider si influence de gestion Consolider si la relation montre un La substance des transactions avec
d'entités sans personnalité morale et intégrer les pertes et bénéfices, contrôle de gestion, des risques. une entité doit être présentée dans
(exemple : fonds communs de même en l'absence de détention Mise en équivalence ou les états financiers. Les
créances). d'actions. Mise en équivalence (sauf proportionnelle. conséquences commerciales d’une
cas particuliers). transaction, ainsi que les actifs,
passifs, gains et pertes qui en
découlent, doivent figurer. Les
comptes ne reflètent pas seulement
la forme juridique d’une transaction.
Si l'entité doit être cédée (sans Si l'entité doit être cédée, pas de Si l'entité doit être cédée à l'horizon
limitation dans le temps), possibilité consolidation. d'un an, pas de consolidation.
de ne pas consolider.

Filiales étrangères (conversion)

Référence au taux de clôture ou au Référence au taux de clôture pour Référence au taux de clôture pour Référence au taux de clôture pour
taux historique. Les différences de le bilan et au taux moyen pour le le bilan et au taux moyen pour le le bilan et au taux moyen pour le
change sont intégralement compte de résultats. Les écarts de compte de résultats. compte de résultats.
comptabilisées en fonds propres. change sont portés sur les FP.

Coût historique/Juste valeur

Coût historique utilisé. En cas de Coût historique utilisé. Pas de Coût historique et juste valeur Coût historique et juste valeur
réévaluation, toutes les réévaluation, excepté pour les utilisés. Immobilisations corporelles utilisés. En cas de réévaluation,
immobilisations corporelles et dérivés et actions réévalués à la et immobilier, une par une, peuvent tous les actifs de la même catégorie
financières doivent être réévaluées. juste valeur. être réévalués à leur juste valeur. doivent être réévalués et ensuite
L'option est proposée pour les actualisés. Les écarts sont portés
bilans d'ouverture. Les dérivés et la
plupart des actions sont réévalués à
aux réserves, et non dans le compte
de résultats.
s
Source : SG Equity Research
la juste valeur.
t

Décembre 2004 215

 Méthodologie SG Annexes Sommaire

SG Equity Research
DIRECTION DE LA RECHERCHE PAN EUROPEENNE Hôtels & Loisirs Félicie Lhoste (33) 1 58 98 29 79
Directeur Patrick Legland (33) 1 42 13 97 79 Matthias Desmarais (33) 1 42 13 81 49
(44) 20 7762 5101 Immobilier Michel Varaldo (33) 1 42 13 73 02
COO & HOR Assistant Alexander Gancz (33) 1 42 13 76 32 Logiciels & serv. Inf. Paul Morland (44) 20 7762 5065
Directeur adjoint Alain Galène (33) 1 42 13 84 75 Stefan Slowinski (33) 1 42 13 54 22
Édition & Support Patrick Gilbert (33) 1 42 13 84 64 Vendeur spécialiste Michael Finney (44) 20 7762 5066
Marketing Xavier Fleury (33) 1 42 13 44 53 Luxe Nathalie Longuet (33) 1 42 13 82 39
Qualité et méthodologie Frédérique Haftman (33) 1 42 13 74 08 E. Bruley des Varannes (33) 1 42 13 47 15
STRATEGIE, ANALYSE QUANTITATIVE ET TECHNIQUE Helen Waldron (44) 20 7762 5498
Stratégie monde Bijal Shah (44) 20 7762 5167 Médias Christophe Cherblanc (33) 1 42 13 84 44
Dhaval Joshi (44) 20 7762 5068 Arnaud Frérault (33) 1 42 13 47 39
Chris Mellor (44) 20 7762 5630 Edouard Camblain (33) 1 42 13 60 75
Stratégie Europe Alain Bokobza (33) 1 42 13 84 38 Anthony de Larrinaga (44) 20 7762 5279
Thierry Cantet (33) 1 42 13 74 09 Simon Baker (44) 20 7762 5128
Claudia Panseri (33) 1 42 13 47 81 Vendeur spécialiste James Brady (44) 20 7762 5272
Arthur van Slooten (33) 1 42 13 45 06 Pétrole & Gaz Aymeric de Villaret (33) 1 42 13 84 58
Produits transversaux Daniel Fermon (33) 1 42 13 56 95 Thierry Baudin (33) 1 42 13 42 47
Analyse quantitative Laurent Pla (33) 1 42 13 22 81 Jean-Philippe Lavenir (33) 1 42 13 47 60
Maria Asprouli (44) 20 7762 5270 Pharmacie Kevin Scotcher (44) 20 7762 5379
Serge Noujaim (44) 20 7762 5424 Marie-Hélène Leopold (33) 1 42 13 68 46
Analyse technique Loïc de Galzain (33) 1 42 13 47 12 Anne Henry (33) 1 42 13 84 24
RECHERCHE RELATIVE VALUE Susie Jana (44) 20 7762 5074
Strat. arbitrage et event-driven Tai-Mey Lim (44) 20 7762 5063 Semi-conducteurs Bruce Gonyea
Nicolas Mora (44) 20 7762 5772 Thomas Brenier (33) 1 42 13 47 10
RECHERCHE ÉCONOMIQUE Vendeur spécialiste Surendran Panicker (44) 20 7762 5525
Directeur Brian Hilliard (44) 20 7676 7165 Tabac Guillermo Barrio (34) 91 589 36 18
Europe Véronique Riches-Flores (33) 1 42 13 84 04 Vendeur spécialiste Scott Wilkins (33) 1 42 13 57 99
Clémentine Gallès (33) 1 42 13 44 96 Télécommunications Thierry Cota (33) 1 42 13 84 45
Olivier Gasnier (33) 1 42 13 34 21 Stéphane Beyazian (33) 1 42 13 45 04

s
Murat Toprak (33) 1 42 13 30 19 Aude de Bretteville (33) 1 58 98 05 14
Royaume-Uni Brian Hilliard (44) 20 7676 7165 Scott McKenzie (44) 20 7762 5288
Etats-Unis Stephen Gallagher (1) 212 278 4496 Tajesh Tailor (44) 20 7762 5232
Matières premières
t
Frédéric Lasserre (33) 1 42 13 44 06 Transport aérien Florence Tassan (33) 1 42 13 84 39
Deborah White (33) 1 42 13 55 74 Utilities
Stephen Briggs (44) 20 7676 7139 Mark Hives (44) 20 7762 5133
Alexandre Kervinio (33) 1 42 13 35 58 Catherine Hubert (44) 20 7762 5537
ÉQUIPES SECTORIELLES Ella Reinarz
Aéronautique & Défense Zafar Khan (44) 20 7762 5317 Small et mid caps Patrick Jousseaume (33) 1 42 13 66 62
Edward Stacey (44) 20 7762 5616 France Murielle André (33) 1 42 13 48 59
Colin Campbell (44) 20 7762 5609 Laurent Basquin (33) 1 42 13 62 29
Agroalimentaire Joseline Gaudino (33) 1 42 13 84 32 Marie-Line Fort (33) 1 42 13 85 21
Jérôme Paoli (33) 1 42 13 67 12 Ronald Wasylec (33) 1 58 98 02 72
Vendeur spécialiste Scott Wilkins (33) 1 42 13 57 99 Vendeurs spécialistes David Sheppard (44) 20 7762 5404
Assurance Benoît Valleaux (33) 1 42 13 39 34 Andrew Holder (44) 20 7762 5521
Eric Vanpoucke (33) 1 42 13 82 43 Thierry Petot (33) 1 42 13 38 84
Marcus Barnard (44) 20 7762 5963 Sophie de Micheaux (33) 1 42 13 51 41
Esther Dijkman (33) 1 42 13 84 17 Sonia Berthelot (33) 1 42 13 99 04
Sylvain Berthelet (33) 1 42 13 42 08 Olivier Michel (33) 1 42 13 57 69
Automobiles & Equipementiers Philippe Barrier (33) 1 42 13 84 42 Olivier Peypoux (33) 1 42 13 57 70
Eric-Alain Michelis (33) 1 42 13 50 95 Sarah Conca (1) 212 278 5298
Frédéric Labia (33) 1 42 13 47 40 Qualité Frédérique Haftman (33) 1 42 13 74 08
Banques Leonardo Rubattu (44) 20 7762 5944 Base de données Mathieu Jacolin (33) 1 42 13 93 70
Marcelo Amram (33) 1 42 13 47 32 Frédéric Lahaye (33) 1 42 13 84 75
Sandra Bos (33) 1 42 13 85 27 Agnès Yu (33) 1 58 98 02 91
Ed Firth (33) 1 42 13 43 46 Marketing Xavier Fleury (33) 1 42 13 44 53
Daryn Fletcher (44) 20 7762 5095 Denis Letellier (33) 1 42 13 84 35
Richard Staite (44) 20 7762 5610 [Link]/marketing int. Laurent Picard (33) 1 42 13 44 59
John Tyce (44) 20 7762 5535 Nathalie Cabibbo (33) 1 42 13 47 14
Alan Webborn (44) 20 7762 5575 Matthieu Saintoin (33) 1 42 13 64 71
Luis Peña (34) 91 589 80 79 Recherche actions/dérivés Adnan Labchiri (33) 1 42 13 74 56
Vendeur spécialiste Rosie Erskine (44) 20 7762 5919 Outil informatique Luc Guénard (33) 1 42 13 88 89
Boissons Sixte de Gastines (33) 1 42 13 38 04 Édition Patrick Gilbert (33) 1 42 13 84 64
Vendeur spécialiste Scott Wilkins (33) 1 42 13 57 99 Claire Davis (33) 1 42 13 47 57
BTP & Matériaux Muriel Fellous (33) 1 42 13 60 51 Cécile Bousquet (33) 1 42 13 46 75
Sven Edelfelt (33) 1 42 13 31 86 Desmond Carey (33) 1 42 13 68 70
Valerie Kramer (34) 91 589 80 66 Susan Clark (33) 1 42 13 54 09
Chimie Jeremy Davis (44) 20 7762 5238 Philippe Goulet (33) 1 42 13 78 05
Hans Zayed (44) 20 7762 5072 Cécile Gourlier (33) 1 42 13 46 32
Distribution alimentaire Laurence Hofmann (33) 1 42 13 84 21 Anne-Laure Guéné (33) 1 42 13 94 97
Maria Castroviejo (33) 1 42 13 81 70 Deborah Keys (33) 1 42 13 84 61
Muriel Khawam (33) 1 42 13 76 90 Timothy Kirk (33) 1 42 13 37 02
Distribution spécialisée John Baillie (44) 20 7762 5299 Sylvie Lannes (33) 1 42 13 42 26
Equip. électriques/Ingénierie Fabrice Theveneau (33) 1 42 13 47 22 Johanna Loup (33) 1 42 13 84 30
Gaël de Bray (33) 1 42 13 84 14
Caroline Slama (33) 1 42 13 99 76
Niranjan Aiyagari (44) 20 7762 5086
Colin Campbell (44) 20 7762 5609
Equipements télécoms Andy Perkins (33) 1 42 13 53 87
Vincent Rech (33) 1 42 13 85 16
Vendeur spécialiste Surendran Panicker (44) 20 7762 5525

216 Décembre 2004

 Sommaire

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