14/11/2019

Faculté des sciences économiques et juridiques

Université Abdelmalik Essaâdi- Tanger
??????

• Lors de ce module : on va répondre à un

certain nombre de questions?

Module: L’évaluation des entreprises

Année universitaire:2019/2020 Présenté: Pr A. OUBRAHIM

Plan du cours
- Pourquoi l’évaluation des entreprises? • Chapitre 1: les objectifs et les méthodes d’évaluation.

- Quelle est la différence entre valeur et prix? • Chapitre 2 :L’évaluation par les flux

• Chapitre 3: méthode d’évaluation par actualisation des dividendes.

- Quelles sont les méthodes d’évaluation des entreprises ?

• Chapitre 4:L’évaluation par l’approche comparative.

- Les différentes méthodes aboutissement – elles à la
même valeur si non? Quelle valeur retenir? • Chapitre 5: les méthodes mixtes.

• Chapitre 6: L’évaluation d’une entreprise en difficulté

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Chapitre1- les objectifs et les méthodes

1-Les objectifs
de l’évaluation
1- Les objectifs. 1- Fournir une fourchette de valeurs servant de référence.
2- La notion de prix et de valeur.
3- L’écart entre prix et valeur. 2- L’évaluation donne une estimation du prix probable de
4- La notion de juste valeur. l’échange.
5 - les différentes méthodes d’évaluation.
6- la démarche générale de l’évaluation. 3- la pratique de l’évaluation dépend du contexte de l’évaluation.

3-Les facteurs explicatifs de l’écart entre prix

2- Notions de valeur et de prix et valeur.
• La valeur est fondée sur la rareté et l’utilité, cette notion est • L’écart peut être plus au moins important selon le contexte de
subjective. l’opération:

• La valeur intrinsèque d’une entreprise dépend des hypothèses - L’existence d’une concurrence ou non entre acquéreurs
et des méthodes utilisées. - Le degré d’urgence de la transaction,
- Le degré de liberté du vendeur,
• Le prix est une réalité monétaire concrète et objective; dans les - Le prix minimum exigé,
opérations de gré à gré comme la cession ou acquisition - Le degré de liquidité du titre,
partielle, le prix relève de la négociation entre acheteur et
- Participation minoritaire ou bloc de contrôle.
vendeur

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4- Référentiel normatif «Faire value » juste 4-b juste valeur applicable à un instrument
valeur, financier,
• 4-a juste valeur applicable à un actif ou une dette • La juste valeur correspond au prix de marché de l’instrument
lorsque celui-ci est traité sur un marché ou des cours
La convention de juste valeur applicable pour l’évaluation des régulièrement cotés et diffusés.
actifs et des dettes correspond au montant par lequel un actif
pourrait être échangé ou une dette réglée entre des parties • En l’absence de marché pour un instrument donnée, la juste
avisées, consentantes dans une transaction conclue à des valeur résulte d’un calcul par une méthode approprié conforme
conditions normales. aux méthodologies pratiquées sur les marchés financiers

• Norme IFRS 13 Evaluation de la juste valeur

• 5- les approches intrinsèques et comparatives de l’évaluation

La notion de juste valeur et Goodwill
- Les méthodes fondées sur une approche intrinsèque.

• Ecart d’acquisition ou Goodwill - Ces méthodes basées sur les perspectives de développement
= matérialisées par la génération des flux futurs .ou de superprofit
Coût d’acquisition des titres (de l’entité)
ou de dividendes, soit sur la valeur de marché ou fondamentale
–
la quote-part du groupe dans la juste valeur des actifs de son patrimoine ( actif net réévalué).
et passifs.

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• Approche analogique ou comparative:

Cette approche évalue l’entreprise à partir des ratios de • La méthode des options réelles associée à l’actualisation des
valorisation observées pour des entreprises comparables cotés; • flux de trésorerie futurs permet de prendre en compte un degré

Méthode de multiples de sociétés, Ou lors de transactions • élevé d’incertitude et la valeur de flexibilité.

récentes réalisées dans le même secteur de l’entreprise à évaluer

méthode des multiples de transaction.

Les principales méthodes d’évaluation.

Approche indirecte Approche directe 6-La démarche de l’évaluation
Approche intrinsèque -Actualisation des flux de -Actualisation des flux de
trésorerie dividendes - La pratique de l’évaluation dépendante du contexte :
-Actif net comptable réévalué -Valeur de rendement
-ANCC + goodwill -Cours boursiers et
consensus de marché - Nature des opérations,
Approche analogique Application de multiples de Multiples boursiers
ou comparative valeur d’un échantillon de notamment le PER
sociétés ( ou transactions) - Taille de l’entreprise,
comparables à l’inducteur de
valeur de la société
- Destinataires de l’évaluation ( public ou privée cas de la
privatisation).

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Une démarche générale de l’évaluation Chapitre 2:l’évaluation par les flux

• Un contrôle préalable des comptes ( prise de connaissance des
rapports des commissaires aux comptes et des auditeurs
internes),
- un diagnostic stratégique et financier,
- une analyse des ressources humaines,
- une étude juridique destiné à apprécier l’ensemble des
engagements contractuels,
- une étude des prévisions des plans d’affaires en l’état de
l’entreprise,
- une analyse approfondie des méthodes retenues avec
justification des hypothèses formulés et estimation de la
fourchette de valeurs.

Chapitre 2 :L’évaluation par les flux. Les différents types de flux.

• La valeur fondamentale d’un actif est une estimation non • Les flux à actualiser:
- Flux revenant aux bailleurs de fonds (FTD).
biaisée de la somme actualisées des flux futures de revenu
attachées à sa détention. - Flux revenant aux actionnaires (FTA).

- Flux revenant aux prêteurs financiers (Intérêts ou i).

• Pour une entreprise: la valeur provient des flux de trésorerie

disponible générées par les activités et attribuables aux

bailleurs de fond

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I-Les fondements de l’approche

actuarielle.
L’évaluation actuarielle distingue trois flux: • Les FTA: Les flux qui reviennent aux seuls actionnaires (FTA),

- Les FTD: Les flux qui reviennent aux bailleurs de fonds ( actualisées au cout des fonds propres, ils permettent d’estimer

actionnaires et préteurs financiers, mesurées par les flux de la valeur fondamentale des capitaux propres (VCP).

trésorerie disponible FTD futurs actualisé au cout du capital.

• le FTA est un flux potentiel de trésorerie distribuable aux

- Ils permettent d’estimer la valeur fondamentale de l’entreprise actionnaires sous forme de dividende et / ou de rachat

comme un actif économique. d’actions

Flux à actualiser Taux d’actualisation Valeur. • La détermination du FTD sur une période de prévision
Flux revenant aux Coût moyen pondéré du Valeur globale de explicite.
bailleurs de fonds (FTD). capital (CMPC) l’entreprise (VE)
Flux revenant aux Coût des fonds propres Valeur fondamentale des
actionnaires (FTA) (Rcp) capitaux propres (VCP). - La notion de flux de trésorerie disponible: est le montant net
Flux revenant aux Coût de la dette (Rd) Valeur fondamentale de des flux de trésorerie généré par les activités d’exploitation
prêteurs financiers la dette (D).
après prise en compte des investissements nets.
(Intérêts ou i)
La valeur fondamentale de l’entreprise (VE) est à partager entre les bailleurs
de fonds ( actionnaires et prêteurs). - Cette notion n’est pas normalisée et sa mesure fait l’objet de
La valeur qui revient aux actionnaires correspond à la différence entre la
multiples modalités de calcul:
valeur de l’entreprise et la valeur de la dette financière VCP= VE-D
∞ - Avant et après impôts réels ou normatifs, avant et après
VE = ∑ FTD/( 1+CMPC)t dividendes, avant ou après investissements.
t=1
∞

VCP = ∑
t=1
FTA /(1+Rcp)t + D
D = ∞ ∑ it/ (1+Rd)t
t=1

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• Pour l’évaluation de l’entreprise, il se détermine comme suit:

Excédent brut d’exploitation -EBITDA

-Impôts normatifs sur les sociétés ( appliquée sur le résultat de • Conclusion : l’EBITDA est un indicateur financier
l’exploitation)
-Variation du besoin en fonds de roulements d’exploitation ou fréquemment utilisé dans les entreprises. Il représente
opérationnel
-Investissements en actifs incorporels et corporels nets des cessions leur capacité à générer du cash au titre de leurs activités
-Investissement de croissance externe (acquisition de titres de
participation consolidé opérationnelles.
= FLUX DE TRESORERIE DISPONIBLE ( après impôts),

Le FTD est égal à la somme des flux de trésorerie affectés aux

bailleurs de fonds ou reçus de leur part sous forme de dividende ,
de rachat ou augmentation de capital, d’intérêts, de remboursement
d’emprunts ou de nouveaux emprunts.

• Qu’est-ce qu’un EBITDA ?

• Quelle est l’utilité de l’EBITDA ?

• L’EBITDA est un terme signifiant « earnings before interest,
- L’EBITDA permet de mesurer le niveau de rentabilité du
taxes, depreciation, and amortization » en Anglais. Sa processus d’exploitation d’une entreprise.
traduction française est relayée sous le sigle BAIIA
pour « bénéfice avant intérêts, impôts, dépréciation et
amortissement« . - Son objectif est d’identifier la création de richesse produite
par une entreprise dans le but de la comparer avec les autres
entreprises du même secteur d’activité, quelle que soit leur
• Son nom est assez explicite puisque cet indicateur met en
implantation.
évidence le profit généré par l’activité indépendamment de sa
politique de financement (charges d’intérêts), de sa politique
d’investissement (amortissements) et de ses contraintes
fiscales.

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- L’EBITDA permet de calculer le ratio de rentabilité brute des • Comment interpréter un EBITDA ?

capitaux propres : EBITDA positif

- Un EBITDA positif signifie qu’une entreprise est rentable sur le plan de son activité

opérationnelle ou, en d’autres termes, qu’elle gagne de l’argent. Cela ne signifie

- Rentabilité brute des capitaux propres = EBITDA / Capitaux propres
toutefois pas qu’elle est bénéficiaire globalement puisque l’EBITDA ne prend pas en
compte la politique d’investissement, de financement et l’impact des impôts et taxes.
L’EBITDA est également un calcul intermédiaire de l’EBIT
(earnings before interest and taxes) :
EBITDA négatif
• Un EBITDA négatif donne un mauvais signal aux investissements. il signifie que
EBIT = EBITDA – Dotations aux amortissements et aux provisions
l’entreprise n’est pas profitable au niveau opérationnel.

Méthodes de calcul.
• Comment calculer un EBITDA ? • Calculer un EBITDA à partir du chiffre d’affaires
(méthode soustractive)
L’EBITDA est calculé avec les données issues d’un compte de - EBITDA = Chiffre d’affaire hors taxes – Achats et charges
externes – Charges de personnel – Autres charges,
résultat. Il s’apparente à l’Excédent Brut d’Exploitation (EBE) tel
qu’il est calculé dans le tableau des soldes intermédiaires de gestion
• Calculer un EBITDA à partir du résultat (méthode
à la différence près que ce dernier est avant écritures relatives aux additive)
provisions d’exploitation (dotations et reprises de provisions sur
stocks et créances clients). Il existe deux méthodes permettant de le - EBITDA = Résultat net comptable + Charges financières +
Impôts et taxes + Dotations aux amortissements et
calculer. provisions

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• Exemple d’application:
- Calcul des flux de trésorerie disponible prévisionnel. Calcul des flux de trésorerie disponible du
Compte de résultat résumé de l’entreprise Alpha
N N+1 N+2 N+3 N+4 N+5
groupe M.
En millions de DH N réalisé N+1 N+2 N+3 N+4 N+5
réalisé
EBITDA 377 429.5 469.5 480 483 493
Chiffres d’affaires 2483.5 3002.5 3095.5 3157 3220 3285
Impôt normatif ( taux -52 -77.3 -90.7 -94.2 -95.2 -98.5
EBITDA 377 429.5 469.5 480 483 493
33.33%) 0 -44 -69 -69 -70 -70
Amortissements -221 -197.5 197.5 -197.5 -197.5 197.5
Variation du BFR
EBIT 156 232 272 282.5 285.5 295.5
Intérêts nets -27 -45.5 -43 -43 -43 -43 Flux de trésorerie 325 308.2 309.8 316.8 317.8 324.5
Impôts sur les -30 -37 -40 -42.5 -42.5 -42.5 d’exploitation ou
bénéfices 99 149 189 197 200 210 opérationnel
Résultat net Investissements industriels -149.5 -112.5 -112.6 -115 -112.5 -112.5
Besoin en fonds de roulement et investissement Investissements financiers -82 0 0 0 0 0
Flux de trésorerie 93.5 195.7 197.2 201.8 205.3 212.0
Calcul du BFR 189 232 301 370 440 510 disponible.
Variation du BFR 0 44 69 69 70 70

Investissements -149.5 -112.5 -112.6 -115 -112.5 -112.5

industriels -235 -87.5 0 0 0 0
Investissements
financiers

Application
• 1 - Approche par l'actualisation des flux de trésorerie disponibles futurs.

La valeur d'entreprise a été obtenue par actualisation au 1er janvier N des flux de
trésorerie disponibles futurs au coût moyen pondéré du capital ; elle comprend la
valeur actualisée des flux sur l'horizon explicite (N à N+5), ainsi qu'une valeur
terminale correspondant à l'actualisation des flux au-delà de cet horizon.
Les projections de flux de trésorerie disponibles pour la période N à N+5 reposent sur
le plan d'affaires réalisé par le management de GRENELLE.
Les principales hypothèses du plan d'affaires de GRENELLE sont les suivantes :

- Un Taux de Croissance Annuel Moyen du chiffre d'affaires de 6,7% soutenu par des
opportunités de croissance sur les marchés développés et émergents.

- Des investissements de remplacement sont à prévoir à hauteur de 20 M Dh par an.

- Un Besoin en Fonds de Roulement (« BFR ») représentant environ 66 jours de vente
(prendre une année de365 jours).
- Calculez les flux de trésorerie disponible?
- Le coût moyen pondéré du capital de GRENELLE ressort à 8,6%.

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Correction,
1) la méthode des flux de trésorerie disponibles futurs actualisés.
Evolution du chiffre d’affaires (TCAM : 6,7%) et du BFR La détermination du coût de capital
• Le taux d’actualisation des FTD est le plus souvent le cout
moyen pondéré du capital

Etablissement du business plan • CMPC = Rj x [E/(E+D)] + (ix1-T)x[D/(E+D)]

L'annexe 1 communiquait directement les flux d'exploitation. Il suffit donc de soustraire à ces flux les
Investissements et la variation du BFR pour obtenir les flux nets pour les apporteurs de fonds.

Calcul des flux de trésorerie disponible, CMPC: Coût moyen pondéré du capital
Rj: coût des capitaux propres de l’entreprise j
i: taux d’intérêt de la dette
T: taux d’imposition
E: Valeur de marché de l’entreprise
D: Valeur de marché de la dette financière.

• Bêta
Le Bêta : un coefficient de volatilité et/ou de sensibilité
• La formule de calcul du coût des capitaux propres estimé sur • Le bêta, ou coefficient bêta, d’un titre financier est un coefficient
la base du MEDAF est la suivante: de volatilité ou de sensibilité qui indique la relation existant
• E(Rj)= rf + [E(rM)-rf] βi
entre les fluctuations de la valeur du titre et les fluctuations du
marché.

E(Rj): rentabilité anticipé de l’action j

• Le bêta d'un fonds se définit mathématiquement comme le
Rf: taux de rendement de l’actif sans risque rapport de la covariance de la rentabilité implicite du portefeuille
E(RM):rentabilité anticipé du marché ( r p) avec celle du marché ( r m) et de la variance de la
Βi: Coefficient Beta de l’action j rentabilité implicite du marché, soit :

• β = Cov ( r p , r m ) / Var(rm)

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Méthode de calcul
- Il s’obtient en régressant la rentabilité de ce titre sur la rentabilité de
l’ensemble du marché. Il s’agit de modéliser la corrélation entre un titre
et l’indice auquel il appartient.

- Concrètement, le marché a un bêta de 1. Une action ayant un bêta

supérieur à celui du marché, par exemple 1.5, c’est à dire qu’il réplique
les variations du marché mais les amplifie; on dit qu’il est plus sensible.
Inversement, une action ayant un bêta de 0.5 répliquera son marché de
référence mais aura tendance à amortir les variations de ce dernier.

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Calcul de la valeur de l’entreprise par actualisation du FTD.

-LE FDT de N+5 est retenu comme FTD normatif pour le calcul de la valeur
Calcul du coût moyen pondéré:
terminal; on appliquera un taux de croissance de 2.5%.
- Le taux sans risque 4.45% • Structure financière cible:
- La prime de risque 3.9% • Valeur de marché des capitaux propres
- L e Bêta action :1.5%
- Le cout de la dette avant impôt 7.5% 11 x 138 millions d’actions = 1518 millions Dh.
- Le taux d’imposition :33.33%
- FTD en n = 191 Dh
Le capital de la société mère du groupe M est constitué de 138 Millions d’actions, - Valeur de l’endettement net
le montant des capitaux propres consolidé est de 1108 millions à fin N , à la 1161-502 = 659 millions Dh
même date le cours boursier est de 11 DH.
La dette financière d’un montant de 1161 millions DH ne comprend pas les titres Structure financière CP:70% et D:30%
cotés
Le montant de la trésorerie à l’actif à la fin de l’année N est de 502 millions DH.

1-Calculer le CMPC?
2-Calculez la somme des FTD actualisées et la valeur terminale, et enfin la valeur
globale du groupe (Hors actif de trésorerie).

• Calcul de la somme des FTD actualisés de la période de prévision

explicite.
B. Coût des capitaux propres
4.45%+(3.9%x1.5) = 10,3% En millions de DH N+1 N+2 N+3 N+4 N+5
Flux de trésorerie disponible 195.7 197.2 201.8 205.3 212
Coefficient d’actualisation ( 0.92 0.846 0.779 0.716 0.659
C . Coût de la dette après impôt • Somme
CMCP) des FTD actualisés de la période de prévision explicite
790.7.
7.5% x (1 -0.3333) =5% Flux de trésorerie disponible 180 166.9 157.1 147 139.9
• Calcul de la valeur terminale.
actualisé
Valeur terminale= 212/(0.087-0.025) =3419.35
D. Coût moyen pondéré du capital CMPC.
(10.3% x70%)+(5%x30%)= 8.7% Valeur actuelle de la valeur terminale
Dont 7.2% au titre des CP et 1.5%au titre de la dette nette. 3419.35 /(1.087)5 = 2253.35
Valeur globale du groupe M
Somme des FTD actualisées de la période explicite 790.7
+ valeur actuelle de la valeur terminale 2253.35
= Valeur globale du groupe M 3044.2

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