Gestion financière internationale

GSF- 2104

Section 3 : Les relations de parité

internationales
 Introduction
• Les relations de parités,
Des relations d’équilibre qui devraient théoriquement
s’appliquer sur les prix des biens, les taux d’intérêt et les
prix spot et forward d’une devise.

– Elles sont :
• La loi d’un seul prix (LOP)
• Parité du pouvoir d’achat (PPP)
– absolue
– relative
• L’effet Fisher (FE)
• L’effet Fisher international (IFE)
• La parité des taux d’intérêt
– Couverte
– Non couverte
 La loi d’un seul prix
• Dans un marché compétitif, caractérisé par plusieurs
vendeurs et acheteurs ayant accès à de l’information
à peu de frais, le prix ajusté pour le taux de change
d’un bien ou d’un actif doit être le même sur tous les
marchés.

•  Les prix seront les mêmes sur les marchés s’il

n’existe pas de friction et de coûts de transaction.

•  P$= eP£
Où e sera le taux de change spot $/£.
 La loi d’un seul prix
• Par exemple, si e= 2.50 $/£, un chandail vendu 10 $
aux États-Unis sera vendu 4 £ en Angleterre.

• Problèmes :
– l’information n’est pas gratuite
– Qualité hétérogène des produits, etc..

• Plus le bien est homogène plus on s’attend à ce que

la LOP soit respectée.
– Par exemple : l’or
 Parité des pouvoirs d’achat
(PPP)
• Introduit en 1918 par un économiste suédois, Gustav
Cassel, comme base pour recommander des nouveaux
taux de change après la 1re guerre mondiale.

• Intuition : Si LOP est respectée par arbitrage, cela

implique que la devise domestique doit être capable
d’acheter autant de biens dans son pays d’origine que
son équivalent en devise étrangère peut le faire dans
son pays.

– Par exemple : Si un USD achète 500 gr de sucre aux USA, elle

devrait aussi acheter 500 gr du sucre en Grande-Bretagne? (1
USD * E(£/USD) = 500 grammes de sucre!!!
 Parité des pouvoirs d’achat
(PPP)

• Cela implique que les taux de change doivent

changer avec le différentiel d’inflation entre
les deux pays.
Les taux de change doivent s’ajuster à l’inflation
des deux pays pour que je puisse continuer à
acheter 500 gr de sucre avec 1 $ même si le coût
de la vie augmente en Grande-Bretagne.

• La parité qui quantifie la relation entre

l’inflation et les taux de change est la parité
des pouvoirs d’achat (PPP).
 PPP: la version absolue
• En version absolue, le PPP stipule que le niveau des prix
devrait être égal à travers toutes les nations
lorsqu’exprimé dans une même devise, e. i une unité
d’une devise devrait avoir le même pouvoir d’achat
partout.

• La version absolue du PPP découle de la LOP appliquée

sur l’indice des prix au lieu des prix individuels.

• Hypothèses : Le libre commerce égalise les prix sinon, il

y a arbitrage.
• Problème : Ignore l’effet sur le commerce des coûts de
transactions, des tarifs et quotas, de la différenciation des
produits, etc.
 PPP: la version absolue
• Un exemple comique; L’indice du Big Mac :
« L’indice Big Mac de la revue « The Economist » est
basé sur la théorie du PPP, sous laquelle les taux de
changes devraient s’ajuster pour égaliser le coût d’un
panier de biens et services, peut importe où il est
consommé. Le panier ici est le Big Mac. En janvier
2006, le burger le moins cher est en Chine où il coute
1.30 $ comparé à 3.15 aux États-Unis. Ceci implique
que le Yuan est sous-évalué de 59 %. »

• Source : [Link]
 PPP: la version absolue
• Par exemple, si le Big Mac coute 1.85£ en Angleterre
et 3.06$ aux États-Unis, le taux de change implicite
par la parité des pouvoirs d’achat en version absolue
sera de 1,85£/BM * 1BM/3.06USD= 0.61£/USD.

• Si le taux de change annoncé est de 0.54£/USD,

alors on remarque que la livre sterling est surévaluée
par les marchés financiers, si le PPP tient.

• La livre sera surévaluée par (1.85USD/£- 1.64

USD/£)/ 1.85 USD/ £ = 11.3% par rapport à l’USD
 PPP: la version absolue
• Un exemple comique; L’indice du Big Mac :
Le graphique suivant représente les changements
dans l’indice du Big Mac avant la crise financière et
maintenant.
• La Chine semble toujours sous évaluée, mais la
Russie semble être encore pire.
• Paradoxalement, le dollar canadien s’est apprécié
durant cette période, mais pas assez selon l’indice.
• La livre sterling est sous-évaluée: illustration de l’effet
de la crise financière de 2008.
Source : [Link]
Indice du Big Mac 2007-2012
L’indice Big bac à travers les ans
 PPP: la version absolue
• Notes sur l’indice du Big Mac:

– Attention dans l’interprétation de l’indice : On

n’achète pas seulement le burger, mais aussi la
location.

– Dans ce contexte, il ne faut pas se surprendre que

LOP et PPP ne tiennent pas.

– Par contre, il est utile dans certains cas où les

déviations sont apparentes : Lancement de l’Euro
en 1999, la £ fin 90 et la crise asiatique de la fin
des années 90 par exemple.
 PPP: la version relative
• Permets de tenir compte des coûts de transport et
autres imperfections de marché.

• En version relative, le PPP stipule que le taux de

change entre deux devises doit s’ajuster pour refléter
le changement dans le niveau des prix des deux
pays.

• Par exemple, si l’inflation aux USA est de 5 % et celle

du Japon est de 1 %, la valeur en dollar du yen
devrait augmenter de 4 % pour égaliser le prix en
dollar des biens dans les deux pays. Dans ce cas, le
pouvoir d’achat reste être le même dans les deux
pays.
 PPP: la version relative
• La dérivation de la version relative du PPP :

Soit les variables suivantes :

Ih = taux d’inflation périodique pour le pays
domestique
If = taux d’inflation périodique pour le pays étranger
e0 = taux de change au début de la période (c. directe)
et = taux de change à la fin de la période. ([Link])

• Alors, on sait de la définition du PPP relatif :

et (1  I h ) t (1)

e0 (1  I f ) t
 PPP: la version relative
• Également :
(1  I h ) t (2)
et  e0 
(1  I f ) t

• La version couramment utilisée est à une période :

1 I (3)
et  e0  h

1 I f

• En transformant (3), on obtient la version

couramment utilisée :
e1  e0 (4)
 Ih  I f
e0
 PPP: la version relative
• L’équation (4) du PPP nous dit que le changement dans
le taux de change dans une période devrait être égal au
différentiel d’inflation.

• Si le PPP relatif tient, cela implique que les devises ayant

un fort taux d’inflation devraient se déprécier par rapport
aux devises avec un plus faible taux d’inflation et vice
versa.
 PPP: la version relative
• Illustration : la ligne du PPP nous aide à voir les situations
où les taux de change et d’inflation ne sont pas en
équilibre. Page 246.247 dans Madura.

• Note: l’équation (3) est la version exacte de la parité. La

(4) est une approximation, mais qui a une interprétation
graphique utile. Si le taux d’inflation est bas, les deux
équations vont donner une réponse très proche. Si les
taux d’inflation sont grands, on doit utiliser la version
exacte.

• Cette différence entre (3) et (4) peut expliquer vos

réponses différentes du livre!!!
 PPP: la version relative
• Observations importantes du PPP relatif :
– Les mouvements dans les taux de change
devraient seulement annuler les changements dans
le rapport du niveau des prix.

– Donc, ils ne devraient pas avoir d’impact sur la

compétitivité.

– Par conséquent, le changement dans le taux de

change nominal (taux de change observé) ne
devrait pas avoir beaucoup d’impact.

– Ce qui affecte la compétitivité, ce sont les

changements dans le pouvoir d’achat d’une devise
par rapport à une autre, un changement dans le
taux de change réel.
 PPP: la version relative
*
Le taux de change réel ( et ) :
C’est le taux de change nominal ajusté pour le
changement dans le pouvoir d’achat d’une devise par
rapport à une autre :
pf
et  et
*
(5)
ph

Où pf et ph sont le niveau des prix indexés à 100 à la

période zéro. Donc, leur ratio reflète le changement dans
le pouvoir d’achat des devises durant la période.

Un changement dans le taux de change réel est

équivalent à une déviation de la relation PPP.
 PPP: les taux de change réels
• Remarquez que l’augmentation des prix à
l’étranger et la dépréciation de la devise
étrangère ont des effets qui s’annulent sur
les taux de change réels.

• Fichier d’exemple supplémentaire:

 PPP: tests empiriques

• La relation du PPP est certainement l’une des plus

testées en finance!!

• Voir dans Madura les exemples de test p. 246 – 249.

• La conclusion générale des études empiriques est que la

relation du PPP relatif tient bien sur un horizon de long
terme, mais pas dans le court terme.

• Aduaf et Jorion (1990) trouvent que les déviations de

court terme du PPP sont réduites de moitié après trois
ans.
 PPP: de la théorie à la réalité
• Ces tests démontrent que le PPP ne tient pas très
bien en réalité. Pourquoi?

• Il y a d’autres facteurs macroéconomiques qui

influencent le taux de change que l’inflation.

• Il n’y a pas toujours d’alternative pour les biens de

consommation échangés. Les marchés ne peuvent
pas s’ajuster si l’offre et la demande ne peut pas
s’ajuster. Par exemple, si les biens importés d’un
pays deviennent plus chers, mais qu’il n’y a pas
d’alternative locale, les taux de change vont rester
les mêmes.
 L’effet Fisher
• Illustre la relation entre le taux d’intérêt et l’inflation.

• L’effet Fisher stipule que le taux d’intérêt nominal (r)

est composé de deux éléments : (1) un rendement
réel requis sur le capital et (2) une prime pour
l’inflation égale à l’inflation espérée (I).

• Formellement :
1+taux nominal = (1+taux réel)(1+E(inflation)
1 + r = (1+a) (1+I)
r= a + I + aI  r  a + I (6)
 L’effet Fisher généralisé
• Stipule que les taux d’intérêt réels sont égalisés par
arbitrage, c.-à-d. que ah = af .

• Proviens du raisonnement d’arbitrage suivant :

– Si les taux d’intérêt réels sont plus élevés dans une
devise que dans une autre, les flux de capitaux
iraient du deuxième vers le premier jusqu’à ce que
les rendements réels soient égalisés.

– En équilibre et sans intervention gouvernementale,

cela implique que le différentiel de taux nominal
devrait être approximativement égal au différentiel
de l’inflation anticipé :
rh – rf = Ih –If (7)
 L’effet Fisher généralisé
• La forme exacte de cette relation est :

1 rh  1ih (8)
1 rf 1i f

• L’effet Fisher généralisé nous dit que la devise avec un

taux d’inflation élevé devrait compenser en offrant un
taux d’intérêt plus élevé qu’une devise avec un taux
d’inflation plus bas.

• En pratique, cette relation semble assez bien supportée

par les données, mais…..
 L’effet Fisher international (IFE)
• Cette relation fait le lien entre les changements relatifs des
taux d’intérêt nominaux et le changement dans les taux de
change.

• Proviens des implications du PPP et de l’effet Fisher

généralisé :

• PPP implique que les taux de change vont s’ajuster pour

annuler les changements dans le différentiel de taux
d’inflation.
e1  e0 (4)
 Ih  I f
e0
 L’effet Fisher international
(IFE)
L’effet Fisher généralisé implique que le différentiel de taux
d’intérêt est égal au différentiel de taux d’inflation :

rh  rf  I h  I f (7)

En combinant (4) et (7), on obtient l’effet Fisher international :

e1 e0 rh rf (8)

e0
L’effet Fisher International (IFE)
• La relation du IFE stipule que les devises avec un taux
d’intérêt nominal faible devraient s’apprécier relativement
par rapport aux devises avec des taux d’intérêt nominaux
plus élevés.
EUHHHH?????

• La relation nous dit en fait que les taux d’intérêt nominaux

élevés reflètent seulement un taux d’inflation anticipé élevé.

• Encore une fois, le IFE semble bien supporté par les données
au long terme, mais plus ou moins au court terme. Voir les
tests statistiques le IFE dans Madura p.257. Ils sont
semblables au tests du PPP.
L’effet Fisher International (IFE)
• Limitations de la relation: elles proviennent des limitations
de l’effet Fisher et du PPP.

• L’anticipation de l’inflation mesurée par l’effet Fisher n’est

pas toujours réalisée.

• Les limitations applicables aux PPP.

• La relation IFE est un peu contre-intuitive et n’est toujours

observée en réalité. Parfois, investir dans des pays où les
taux d’intérêt nominaux sont élevés est payant. La relation
est toutefois pertinente, surtout dans les pays en voie de
développement où la devise est volatile et les taux d’intérêt
sont élevés.
 La parité des taux d’intérêt
couverte (CIP)
• Cette parité lie les taux de change spot et forward au
taux d’intérêt.

• Elle est une application directe de l’arbitrage sur taux

d’intérêt couvert que nous avons vu en section 2.

• La parité exploite le fait que les situations d’arbitrage

sont autocorrectives et qu’elles devraient se résorber
rapidement sur les marchés.
 La parité des taux d’intérêt
•
couverte (CIP)
Décrit la relation qui lie le différentiel de taux d’intérêt
spot et les taux de change spot et forward et découlent
d’un raisonnement d’arbitrage.
Démonstration :

– Les agents sur les marchés financiers n’aiment pas

avoir de positions ouvertes dans une devise :

• Ouverte longue : lorsque l’agent a des actifs nets

dans une devise étrangère
• Ouverte courte : lorsque l’agent a des dettes
nettes dans une devise étrangère.

– Pour éviter cela, il y a deux options de couverture

possibles :
 La parité des taux d’intérêt
couverte (CIP)
– Option 1 :
Convertir ses actifs maintenant et investir dans la
devise domestique :
es(1+rh)*principal

– Option 2 :
Laisser ses actifs dans une banque étrangère et
prendre un contrat forward pour vendre ses profits à
l'avance :
(1+rf)*eF*principal
 La parité des taux d’intérêt
couverte (CIP)
• En l’absence d’arbitrage sur taux d’intérêt, ces deux
options devraient générer les mêmes profits donc :

es(1+rh)= (1+rf)*eF (9)

• Une façon équivalente d’écrire cette relation :

1  rh eF

1  rf es (10)
• En soustrayant 1 de chaque côté et utilisant
l’approximation habituelle on obtient :
eF  es
rd  r f 
es (11)
 La parité des taux d’intérêt
couverte (CIP)
• En mots, la parité des taux d’intérêt couverte implique
que le différentiel de taux d’intérêt devrait être égal au
forward premium/discount du taux de change par
rapport au taux spot.

• Exemple et illustration de la ligne du CIP

• Empiriquement, cette relation semble supportée par les

données. Les déviations ont tendance à être petites,
courtes et dues au contrôle de capital.
• Sur le marché des Eurodevises, le taux forward est
calculé à partir du CPI
 La parité des taux d’intérêt
découverte (UIP)
• Par contre, les spéculateurs sur les marchés des
changes aiment prendre des positions ouvertes dans
les devises.

• L’argument d’arbitrage entre le taux spot et le taux

forward est moins applicable alors puisque les
positions des spéculateurs dépendront entièrement de
leurs attentes. (expectations)

• Pour décrire ce phénomène, il faut introduire les

croyances des agents.
 La parité des taux d’intérêt
découverte (UIP)
• Cette variable est représentée par :
 et 1  et 
Et  
 e t 
• Différentes croyances mènent à différentes actions et
la résultante peut être une position ouverte (exposée)
sur le marché des changes.

• La relation devient donc :

 et 1  et  (12)
Et    (rh  rf )
 et 
La parité des taux d’intérêt découverte (UIP)
• Différentes anticipations = différentes actions
• Si on pense que la devise domestique va s’apprécier
p/r à l’étrangère, on voudra ramener les fonds à la
maison et être long dans notre propre devise.
 et 1  et 
Et    0 → le taux d’intérêt domestique va
 et  baisser.
• Si on pense que la devise domestique va se déprécier
p/r à l’étrangère, on voudra prendre un position longue
dans la devise étrangère.
 et 1  et 
Et    0 → le taux d’intérêt étranger va
 et  baisser.

39
GIE-6082 Prof. Marie-Hélène Gagnon
 La parité des taux d’intérêt
découverte (UIP)
• Note : La UIP est une relation beaucoup plus forte et
contraignante pour les marchés financiers que le CIP.

• Malgré le fait que la UIP est utilisée comme fondation

à plusieurs arguments de finance internationale, cette
relation ne tient généralement pas en réalité.

• Pourquoi? Car en réalité, les investissements

étrangers ne sont pas un substitut parfait pour les
investissements domestiques. Il faut tenir compte du
home bias.
 Conclusion
• Il existe certaines relations d’équilibre dans les
marchés financiers pour caractériser l’interaction
entre les différentes données financières :

• La loi d’un seul prixdécrit une relation entre le taux

de change et le prix

Ph  Pf  e

Où e sera le taux de change spot h/f.

• En mot : Les prix s’égalisent entre les marchés si les
frictions n’existent pas.
 Conclusion
• La parité des pouvoirs d’achat (ABSOLUE) :décrit une
relation entre le taux de change et le pouvoir d’achat :
P *h
e
P*f
• Où e sera le taux de change spot h/f et P* le prix d’un
panier de biens.

• En mots : Si la LOP était vraie pour tous les biens, on

pourrait déterminer le taux de change à partir des prix de
n'importe quelle commodité (exemple : Big mac index).
Une version moins extrême est de dire le taux de change
spot est déterminé par les prix relatifs d’un panier de
biens.
 Conclusion
• La parité des pouvoirs d’achat (RELATIVE)décrit une
relation entre le changement dans le taux de change et
le différentiel d’inflation :

e1 e0 ih i f
e0

• En mots : Si le taux de change est en équilibre à la

période 0, un changement dans le différentiel d’inflation
entre les deux pays sera annulé au long terme par un
changement dans le taux de change égal, mais de
signe opposé.
 Conclusion
• L’effet Fisher décrit une relation entre les taux
d’intérêt nominal et réel et l’inflation.

ra+I

• Où r est le taux d’intérêt nominal, a le taux d’intérêt réel

et i l’inflation.

• En mots : le taux d’intérêt nominal (r) est composé d’un

rendement réel requis sur le capital et d’une prime pour
l’inflation égale à l’inflation espérée.
 Conclusion
• L’effet Fisher généralisédécrit une relation entre les
taux d’intérêt nominaux et l’inflation.

1 rh  1ih rh  rf  I h  I f
1 rf 1i f

• En mots : le différentiel de taux nominal devrait être

approximativement égal au différentiel de l’inflation
anticipée. Une devise avec un taux d’inflation élevé
devrait compenser en offrant un taux d’intérêt plus
élevé qu’une devise avec un taux d’inflation plus bas.
 Conclusion
• L’effet Fisher internationaldécrit une relation entre les
taux d’intérêt nominaux et le taux de change.

e1 e0 rh rf

e0
• En mots : Les taux de change spot devraient changer
d’une magnitude égale, mais de signe opposé au
différentiel de taux d’intérêt nominal. L’idée : des taux
d’intérêt nominaux élevés reflètent seulement un taux
d’inflation anticipé élevé.
 Conclusion
• La parité des taux d’intérêt (COUVERTE)décrit une
relation entre le différentiel de taux d’intérêt spot et les
taux de change spot et forward.

eF  es
rh  r f 
es

• En mots : Le différentiel de taux d’intérêt devrait être

égal, mais de signe opposé au discount/premium du
taux forward sur taux de change.
 Conclusion
• La parité des taux d’intérêt (DÉCOUVERTE) décrit
une relation entre le différentiel de taux d’intérêt spot et
l’espérance du changement dans le taux de change.

 et 1  et 
Et    (rh  rf )
 et 

• En mots : Le différentiel de taux d’intérêt devrait être

égal, mais de signe opposé aux espérances des agents
quant aux changements dans le taux de change.
 Conclusion
• En général, les relations étudiées ne sont pas
exactement vraies. Il faut tenir compte des coûts de
transactions, du Bid ask spread, du home bias etc.

• Par contre, elles offrent l’avantage d’expliquer beaucoup

de phénomènes très simplement.

• Ces relations semblent mieux performer empiriquement

au long terme. Dans un horizon court, les déviations au
modèle d’équilibre sont souvent importantes.