Sommaire

Introduction............................................................................................................................................3
I. Définition du modèle de Markowitz...............................................................................................4
1. Le rendement..............................................................................................................................4
a. Calcul du rendement...............................................................................................................4
b. Formule du rendement par type d'actif...................................................................................5
2. Le risque.....................................................................................................................................6
3. La diversification du portefeuille bourse....................................................................................7
II. Hypothèses du modèle de Markowitz.............................................................................................8
1. Définition d'un marché efficient.................................................................................................8
2. La frontière efficiente.................................................................................................................8
3. L'actif sans risque et la ligne d'allocation des actifs....................................................................9
4. Les limites du modèle de Markowitz........................................................................................10
5. Le modèle d'évaluation des actifs financiers (MEDAF)...........................................................11
6. L'APT ou Arbitrage pricing theory...........................................................................................12
III. Les indicateurs de performance................................................................................................13
1. Le ratio de Sharpe.....................................................................................................................13
2. Le Ratio de Treynor..................................................................................................................14
3. L’Alpha de Jensen....................................................................................................................15
IV. Les outils de gestion de risque..................................................................................................16
1. La volatilité et l’écart-type........................................................................................................16
2. La variance et la covariance.....................................................................................................18
3. La corrélation...........................................................................................................................19
4. Le bêta......................................................................................................................................20
5. La Value at Risk (VaR)............................................................................................................20
La Value-At-Risk dépend en réalité de trois éléments......................................................................21
V. Les différents modes de gestion....................................................................................................22
1. La gestion active et passive......................................................................................................22
2. La gestion traditionnelle et alternative......................................................................................24
a. Exemples de gestion traditionnelle.......................................................................................25
b. Stratégies de gestion alternative............................................................................................27

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Introduction

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I. Définition du modèle de Markowitz

La théorie moderne du portefeuille développé par Markowitz (frontière efficiente) est un

modèle d'allocations d'actifs visant à optimiser le couple rendement / risque d'un portefeuille
boursier. Cette théorie permet de sélectionner des actifs dans une optique de diversification.
Pour lui, le concept de diversification du portefeuille est à la base des choix
d'investissements mais ce n'est pas suffisant, il faut optimiser cette diversification. Les actifs
doivent être sélectionnés de manière globale en tenant compte des différentes corrélations
entre leurs variations. L'objectif étant de réduire le risque au maximum pour un niveau de
rendement donné. C'est le principe de la frontière efficiente.

1. Le rendement
Un rendement est la rémunération du capital investi sur un actif. Plus l'actif est risqué, plus la
rémunération est importante afin d'attirer les investisseurs. Le rendement ne doit pas être
confondu avec la rentabilité qui elle prend en compte la rémunération issue du capital investi
mais également la variation du capital.

a. Calcul du rendement

La formule pour calculer un rendement est la suivante :

Dans le modèle, le rendement d'un portefeuille consistera en la somme des rendements des
actifs qui le composent, pondérés par leur poids.

Le rendement s'exprime en pourcentage. Le rendement doit toujours être mis en rapport avec
le risque. On ne peut obtenir un fort rendement sans prendre des risques importants. A
l'inverse, il existe des actifs que l'on dit comme "actif sans risque" mais qui offre un
rendement faible.

b. Formule du rendement par type d'actif

Selon la classe de l'actif, les revenus du capital sont tirés d'élément différents :

 Les actions

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Sur les actions, le rendement provient des dividendes qui sont versés aux actionnaires. Le
dividende sur une action n'est pas systématique, tout dépend de la décision qui est prise à
l'assemblée générale sur l'utilisation des bénéfices de l'année (s'il y a des bénéfices). Une
action peut donc avoir un rendement nul si aucun dividende n'est versé.

Rendement = dividende / cours de l'action

 Les obligations

Sur les obligations, le rendement est issu du coupon versé par l'entreprise ou l'Etat. La
rémunération du capital est la contrepartie du prêt de ce capital à une entité. Plus la notation
financière de l'entité est bonne (agences de notations), plus le rendement est faible. A
l'inverse, si l'entité à un risque de faire défaut, le rendement sera plus élevé.

Rendement = Coupon / Cours de l'obligation

 Les matières premières

Sur les matières premières, le rendement est nul étant donné qu'aucune rémunération n'est
tirée du capital investi. Il n'y a que la variation du cours de l'actif qui peut générer de la
rentabilité.

 Le Forex

Sur le Forex, le rendement provient des swaps qui sont réalisés chaque soir à la clôture du
marché. Ce swap correspond au différentiel de taux d'intérêt entre 2 devises (par exemple
l'EUR/USD). Selon les cas, le rendement peut être négatif, nulle ou positif. Tout dépend si le
différentiel de taux d'intérêts est favorable ou non à l'investisseur.

Rendement = Swap / montant investi sur la paire de devise

 Investissement locatif

Pour un investissement locatif, le rendement provient des loyers brut issus de la location du
bien et perçus par le propriétaire. Il faut alors distinguer le rendement brut et le rendement net.
Ce dernier prend en compte les charges liées à la location du bien dans le calcul du
rendement.

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 Rendement = loyers brut / Prix du bien

 Produits de placement (livret, fonds...)

Sur les produits de placement, le rendement provient des intérêts versés. Les intérêts peuvent
être simples ou composés (intérêts réinvestis). Ce dernier permet d'obtenir un meilleur
rendement étant donné que les intérêts perçus sont réinvestis.

Rendement = Intérêts / Capital investi

2. Le risque
Le risque est défini par la volatilité du portefeuille qui correspond à son écart-type :

Avec la variance que l'on calcule de la manière

suivante, pour un portefeuille composé de deux actifs :

Avec :

 : Covariance entre les deux actifs que l'on peut exprimer en

 : La variance de l’actif

: La corrélation entre les deux actifs

3. La diversification du portefeuille bourse

Diversifier son portefeuille bourse est indispensable pour réduire son risque sur les marchés
financiers. La diversification est la pour protéger votre capital et pour vous aider à pérenniser
la rentabilité de vos investissements en bourse. Pour une diversification optimale, celle-ci doit
s'opérer à plusieurs niveaux.

Lorsque vous investissez sur les marchés actions, vous êtes exposé à deux types de risques :

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 La diversification de votre portefeuille boursier permet de limiter le risque spécifique, le
risque lié à une action. Si vous investissez tout sur une même société, votre portefeuille
bourse est alors pleinement exposé à la moindre mauvaise nouvelle sur la valeur. Par
exemple, si l'entreprise annonce de mauvais résultats, son cours de bourse va être fortement
impacté et vous pouvez alors subir de lourdes pertes.

II. Hypothèses du modèle de Markowitz

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 1. Définition d'un marché efficient
Un marché efficient est un marché ou l'information est diffusée à tous les acteurs au même
moment et où chaque acteur interprète l'information de la même façon. Tous les acteurs sont
rationnels. La théorie d'efficience des marchés à été introduite dans les années 50 par Eugène
Fama. Un marché efficient est une sorte de marché "parfait" ou aucun actif n'est survalorisé
ou sous-valorisé. Le cours de chaque actif reflète parfaitement les informations diffusées. Il
n'y a pas de distinction entre la valeur de marché et la valeur théorique. Toute rentabilité est
fonction d'un risque donné et il est impossible de battre le marché.

2. La frontière efficiente
En définissant les titres par leur rendement et leur niveau de risque, et en illustrant ce rapport
sur un graphique, on peut déterminer une frontière efficiente sur laquelle se situent les
portefeuilles composés de titres individuels offrant le meilleur rendement pour un certain
niveau de risque.

Le portefeuille situé sur la frontière efficiente offre l'espérance de rendement maximale que
l'on peut obtenir en pondérant l'investissement effectué dans les différents titres.

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Ainsi, seuls les portefeuilles situés sur cette ligne devraient logiquement intéresser les
investisseurs rationnels.

3. L'actif sans risque et la ligne d'allocation des actifs

L'actif sans risque correspond aux obligations étatiques supposées sans risque, qui payent
donc le taux minimal. C'est actif a par définition une variance égale à 0 et son rendement n'est
pas corrélé aux autres actifs. Ainsi, les différentes combinaisons de l'actif sans risque avec un
autre actif donneront une différence de rendement linéaire selon le risque choisi.

On peut représenter l'introduction de l'actif sans risque dans le portefeuille par une demi-
droite tangente à l'hyperbole formée par la frontière efficiente. L'extrémité gauche de la demi-
droite représente un portefeuille composé uniquement d'actif sans risque. Plus on remonte,
plus la proportion en actif sans risque dans le portefeuille diminue et celle en actifs risqués
optimum augmente. Au niveau du point de tangence, le portefeuille optimal est composé à
100% d'actifs risqués, et au delà, l'actif sans risque est cette fois emprunté et le portefeuille
possède donc un effet de levier.

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Ainsi, l'investisseur devra choisir un portefeuille sur cette droite de tendance selon le risque
choisi : moins risqué en y intégrant de l'actif sans risque, ou plus risqué avec un effet de
levier.

4. Les limites du modèle de Markowitz

Depuis son apparition, le modèle de Markowitz a pris une place très importante dans
l’évolution de la finance moderne et il a réalisé beaucoup de succès avec son apport en
matière de gestion de portefeuille.
Mais avec les ajustements récents, ce modèle s’est trouvé plusieurs limites soulevées par
plusieurs praticiens de la théorie financière. Parmi ces limites, on note :
 Le modèle suppose la rationalité des investisseurs. Or, la réalité a prouvé qu’une
croyance tout à fait irrationnelle peut être vu légitime par le seul fait qu’elle soit
collectivement admise par un opérateur crédible ;
 Le modèle ne s’est pas intéressé à la décomposition du risque global du marché mais
s’est limité à l’analyse et à l’évaluation du risque individuel ou spécifique ; d’où
l’apparition d’un nouveau modèle d’évaluation des actifs financiers (MEDAF) ;
 Le modèle suppose également la normalité de la distribution des rentabilités, chose qui
n’est pas toujours vérifiable dans la réalité. Cette limite a été résolue par l’apparition
du modèle de «Dominance stochastique» qui s’applique à tout type de distribution ;
 La variance a été considérée comme une mesure simplificatrice de la fonction de la
rentabilité, tandis que la «Dominance stochastique» admet une comparaison de la
distribution entière ;
 La variance étant une mesure non parfaite du risque, une nouvelle technique de
mesure a été développée en 1993, appelé Value-At-Risk (VaR). Cette technique
permet de déterminer la perte maximale probabilisée sur un portefeuille quelconque.

L’apparition de nouveaux modèles de mesure de performance des

actifs financiers

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 5. Le modèle d'évaluation des actifs financiers (MEDAF)
Le "Capital Asset Pricing Model" (CAPM) ou Modèle d'évaluation des actifs financiers
(MEDAF) est le modèle d'évaluation le plus célèbre et le plus utilisé malgré le fait que sa
pertinence empirique soit très discutée.

Créé par Sharpe, Lintner et Mossin dans les années 60 et basé sur des études réalisées par
Markowitz en 1952 (la théorie moderne du portefeuille), cet outil décrit la relation entre le
risque d'un actif financier et la rentabilité espérée de cet actif.

L'idée générale sur laquelle le modèle CAPM est basée est la suivante : les investisseurs sont
rémunérés par la valeur temps de l'argent et par le risque. La valeur temps de l'argent est
représentée par le taux sans risque, qui correspond généralement au taux de placement le plus
faible mais le moins risqué, type livret A.

Le risque est représenté par le Beta, rapport historique entre la volatilité de l'actif et celle du
marché.

Voici la formule de base du modèle :

6. L'APT ou Arbitrage pricing theory

Créé par Stephen Ross, le modèle APT (Arbitrage pricing theory) est l'un des plus célèbres
modèles d'évaluation d'actifs financiers. C'est en quelque sorte le principal concurrent du
modèle CAPM.

L'APT est fondé sur l'idée de base qu'il n'existe pas d'opportunités d'arbitrages qui durent dans
le temps. En effet, un actif A aussi risqué qu'un actif B, mais plus rentable, verrait sa demande

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 augmenter rapidement, jusqu'à ce que sa rentabilité redevienne égale à celle de l'actif B,
annulant ainsi toute opportunité d'arbitrage.

L'autre hypothèse de base de l'APT repose dans le fait que l'on peut modéliser la rentabilité
espérée d'une action par une fonction linéaire de différents facteurs macro-économiques ou
propres au secteur de la valeur, pondérés selon leur impact sur l'action par un coefficient beta
spécifique.

Ces facteurs sont divers et variés et peuvent aller des cours du pétrole au PIB des Etats-Unis
en passant par les taux directeurs européens ou le taux de change d'une paire de devises. Ce
sont tous des facteurs susceptibles d'influer le cours de l'actif étudié.

Ainsi, pour un actif j on aura :

Avec :
E(rj) = le rendement espéré de l'actif i
rf = le rendement de l'actif sans risque
RPn = la valeur de la prime de risque associée au nième facteur systématique influençant le
cours de l'actif
bjn = le Beta qui représente la sensibilité de l'actif au facteur RPn

III. Les indicateurs de performance

1. Le ratio de Sharpe
Mis en place en 1966 par William Forsyth Sharpe, un économiste américain, le ratio de
Sharpe permet de mesurer la rentabilité d’un portefeuille en fonction du risque pris. En effet,
pour lui, la moyenne des rentabilités ne suffit pas à effectuer une mesure exacte de la
performance.

Le but de ce ratio étant à terme de pourvoir constituer le portefeuille possédant le plus faible
taux possible de risque, pour un rendement maximum, son application repose sur plusieurs
hypothèses sous-jacentes:

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  Un unique portefeuille risqué ne peut être comparé à la fois qu’à un unique
portefeuille sans risque.
 Aversion totale au risque de la part de l’investisseur.
 Distribution selon une loi normale des rendements dans le cadre moyenne-variance.

Le ratio de Sharpe est le quotient de l’excès de rentabilité par rapport au taux sans risque
divisé par le risque total du portefeuille. En d’autres termes, il permet de calculer la
performance d’un investissement par rapport à celle d’un placement sans risque.

La formule nécessaire au calcul est donc :

De ce résultat ressort que :

 Si le ratio est négatif, on en conclut que le portefeuille sous performe un

placement sans risque et donc il n’est pas logique d’investir dans un tel
portefeuille.
 Si le ratio est compris entre 0 et 1, cela signifie que l’excédent de rendement par
rapport au taux sans risque est plus faible que le risque pris.
 Si le ratio est supérieur à 1, alors le portefeuille surperforme un placement sans
risque et donc il génère une plus forte rentabilité.

Apprécié des investisseurs, il reste néanmoins limité lorsqu’il s’agit de comparer un

portefeuille d’actions, dont la rentabilité est exprimée en pourcentage, à un indice boursier.

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2. Le Ratio de Treynor

Ce ratio fut créé par l'économiste Jack Treynor en 1965. A l'instar des ratios de Sharpe et
de Jensen, il permet d'évaluer la rentabilité d'un portefeuille par rapport au risque engagé.

Voici la formule qui permet de le calculer :

Avec :
RTp : le ratio de Treynor
Rp : la rentabilité du portefeuille p
Rf : le taux sans risque
Bp : le bêta du portefeuille p.

Plus le ratio de Treynor est élevé, plus le portefeuille présente une rentabilité
intéressante par rapport au risque encouru.

En effet, basé sur le modèle du CAPM (MEDAF), ce ratio représente le rapport entre l'excès
de rendement du portefeuille vis-à vis marché et son Beta. Il correspond donc à la prime de
rendement du portefeuille par rapport à celui d'un investissement dans l'actif sans risque, par
unité de risque de marché.

On remarque que le ratio de Treynor ressemble beaucoup à celui de Sharpe, exception faite
qu'il utilise le Beta du portefeuille comme dénominateur au lieu de l'écart-type.

Ainsi, ce ratio analyse la volatilité relative du portefeuille vis-à-vis de l'indice de référence, et

non pas uniquement la volatilité du portefeuille. Le ratio de Treynor est donc adapté dans le
cadre d'un portefeuille bien diversifié par rapport à son marché de référence.

L'alpha de Jensen, proposé par Michael C. Jensen en 1968 sert à évaluer la performance d'un
fonds ou un portefeuille d'actifs financiers, à l'instar des ratios de Sharpe ou de Treynor.

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3. L’Alpha de Jensen
Basée sur le CAPM (MEDAF), cette méthode d'évaluation compare le portefeuille à analyser
à une combinaison de l'actif sans risque et du portefeuille de marché (voir fiche sur le
CAPM).

L'alpha de Jensen mesure donc la "surperformance" (ou "sous-performance") d'un portefeuille

par rapport à sa performance théorique dans le modèle du CAPM.

La formule est la suivante:

A l'issue du calcul, deux situations peuvent se présenter :

 Si l'alpha de Jensen est supérieur à 0 : Cela signifie que le portefeuille fait mieux
que son marché de référence, on dira qu'il le "surperforme". C'est évidemment la
situation la plus favorable pour un investisseur qui cherche toujours à battre le marché.
Plus l'indicateur est élevé, meilleure est la performance du gérant de portefeuille.
 Si l'alpha de Jensen est inférieur à 0 : Ce cas est nettement moins favorable, le
portefeuille se révèle inférieur au marché en terme de performance, on dit qu'il le
"sous-performe". Le portefeuille fait moins bien que ce qui est prévu dans le modèle
du CAPM.

L'indicateur peut être utilisé pour mesurer la qualité d'un gestionnaire de fonds. Apporte-il de
la valeur avec sa gestion en faisant mieux que le marché ? L’Alpha de Jensen nous donnera la
réponse. Dans certains fonds il sera aussi utilisé pour fixer la rémunération et les bonus des
gérants.

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IV. Les outils de gestion de risque

1. La volatilité et l’écart-type

Considérée en finance comme la base de la mesure du risque, la volatilité est par définition
une mesure des amplitudes des variations du cours d’un actif financier.

Ainsi, plus la volatilité d’un actif est élevée et plus l’investissement dans cet actif sera
considéré comme risqué et par conséquent plus l’espérance de gain (ou risque de perte) sera
important.

A l’inverse, un actif sans risque ou très peu risqué (par exemple les Bons du Trésor) aura une
volatilité très faible car son remboursement est quasiment certain. En réalité la volatilité d’une
obligation correspond à l’évolution du cours suite à une variation de 1% des taux d’intérêt.

Couramment utilisée pour désigner les oscillations à court terme d’un actif financier, la notion
de volatilité concerne tous les horizons (court, moyen et long terme) et ne se soucis pas du
sens du mouvement (seule l‘amplitude des mouvements est pris en compte).

Utilisé pour calculer la volatilité d’un actif, l’écart type est relativement simple à comprendre
et à appliquer. Il s'obtient en calculant la racine carré de la variance. La variance étant
calculée en faisant la moyenne des écarts à la moyenne, le tout au carré.

Ainsi après avoir récupéré l’historique des variations d’un actif, le calcul de l’écart type peut
se décomposer en plusieurs étapes :

 On calcule la moyenne des variations de cet actif sur la durée totale de l’historique,

 Puis, pour chaque période, on détermine la différence entre le cours de clôture et cette
moyenne que l’on met au carré,

 On somme tous ces résultats que l’on ne divise pas le nombre de périodes,

 Et enfin on calcule la racine carrée de la valeur obtenue à l’étape précédente.

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 Mathématiquement l’écart type se traduit par la
formule suivante :

2. La variance et la covariance

En statistiques comme en finance la variance et la covariance sont deux des principales

mesures utilisées pour mener à bien une étude.

Manipulés par l'ensemble des acteurs financiers, ces deux instruments sont considérés comme
la base de toute étude de risque qu'il faut connaitre à tout prix avant même d'entreprendre de
manipuler un portefeuille d'actif.

Nous allons donc reprendre ces fondamentaux en rappelant les formules mathématiques et
leurs propriétés tout en illustrant avec des exemples concrets.

La variance est, selon la définition classique, la moyenne des carrés des écarts par rapport à
la moyenne. En termes plus mathématiques elle peut être considérée comme une mesure
servant à caractériser la
dispersion d’une distribution
ou d’un échantillon.
La formule de la variance est la
suivante :

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La covariance est légèrement différente. Si la variance permet d’étudier les variations d’une
variable par rapport à elle-même, la covariance va permettre d’étudier les variations
simultanées de deux variables par rapport à leur moyenne respective.

En finance, cette notion permet de

mesurer le degré de liaison des
fluctuations de deux titres entres eux,
ou encore d’un titre avec un indice.

La covariance peut être vue comme le

produit des valeurs de deux variables
moins le produit des deux moyennes. Mathématiquement, la formule est la suivante :

3. La corrélation

La corrélation entre deux actifs

financiers, ou plus généralement
entre deux variables
aléatoires, est l'intensité de la
liaison qu'il existe entre ces deux variables.

Afin de déterminer cette liaison il suffit de calculer le coefficient de corrélation par la formule
suivante :

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L'interprétation du résultat est relativement simple. Il est tout toujours compris entre +1 et -1.

Plus le coefficient est proche des extrémités et plus les variables sont corrélées, c'est à dire
dépendantes linéairement l'une par rapport à l'autre.

4. Le bêta
Le Bêta est un outil de mesure du risque d'un actif notamment utilisé dans le modèle
d'évaluation du CAPM. On l'utilisera entre autres pour mettre en place des stratégies de
limitation des risques.

Le principe de cet outil est de comparer les mouvements effectués par un actif par rapport à
son marché de référence, ce qui permet de déterminer son niveau de risque par rapport aux

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autres actifs de référence. La mesure est effectuée en comparant la rentabilité de l'actif à celle
du marché. On peut aussi réduire le marché à un indice boursier (CAC 40, Dow Jones, etc.)

Mathématiquement, le Bêta de l'actif financier se définit comme le rapport de la covariance de

la rentabilité de l'actif avec celle du marché à la variance de la rentabilité du marché.

Avec :
rp : rentabilité de l'actif
rm : rentabilité du marché

5. La Value at Risk (VaR)

La Value-At-Risk représente la perte potentielle maximale d’un investisseur sur la valeur d’un
actif ou d’un portefeuille d’actifs financiers qui ne devrait être atteinte qu’avec une probabilité
donnée sur un horizon donné.

Elle est, en d'autres termes, la pire perte attendue sur un horizon de temps donné pour un
certain niveau de confiance.

La VAR peut être considérée comme un quantile de la distribution de pertes et profits

associée à la détention d’un actif ou d’un portefeuille d’actifs sur une période donnée.

Si l’on considère un taux de couverture de a% (souvent 95% ou 99%), la VAR à un jour

correspond au quantile de niveau a% de la distribution de pertes et profits sur la période de
détention d’un actif.

La Value-At-Risk dépend en réalité de trois éléments

1. La distribution des pertes et profits du

portefeuille valable pour une certaine période de détention et dont les différentes
méthodes de calcul seront expliquées un peu plus loin dans cette fiche.

2. Le niveau de confiance. Compris entre 0 et 1, il permet de contrôler la probabilité que l’on

obtienne un rendement supérieur ou égal à la VAR.

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Graphiquement, la VAR un jour avec un indice de confiance de 95% peut être représentée par
le graphique ci-dessous:

3. La période de détention de l’actif ou du portefeuille d’actifs.

Le calcul de la VAR doit être ajusté de façon à tenir compte de la composition des
rendements. Même si la période de détention est propre à chacun, les autorités de régulation
exigent des horizons communs dans le cadre des procédures de validation de la Value-At-
Risk.

Utilisée
principalement par les
banques, cette mesure de
risque est destinée
avant tout :

 Aux

professionnels de marchés tels que les opérateurs de marché, gestionnaires de

fonds privés ou encore gestionnaires de fonds institutionnels.
 Aux Risk Managers (responsables de la gestion des risques et du contrôle de la
gestion des risques).
 Aux comptables ou aux clients institutionnels.

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V. Les différents modes de gestion

Le développement des marchés financiers et de la diversité de ses acteurs et produits a

conduit à une multitude de modes de gestion de portefeuille différents. Néanmoins, ils
peuvent être segmentés en différentes catégories. On peut retenir la segmentation en gestion
active ou passive, ou bien en gestion traditionnelle ou alternative.

1. La gestion active et passive

La gestion active a pour objectif de surperformer le marché de référence (appelé

"benchmark") du portefeuille géré. Le gestionnaire, à l'aide de divers outils d'analyse, va
sélectionner de manière discrétionnaire les produits, titres ou secteurs les plus susceptibles de
croître plus vite que le marché.

Ce mode de gestion, en opposition à celui de gestion passive, concerne donc tous les fonds et
portefeuilles qui ne visent pas à reproduire la performance d'un marché de référence, mais à
faire mieux que ce dernier. La majorité des fonds utilisent ce mode de gestion.

Au sein même de la gestion active, il existe différents styles que l'on peut classer selon le
niveau de risque, la répartition géographique ou sectorielle des portefeuilles, le type de
produits utilisés ou l'horizon de temps des investissements.

Ces fonds peuvent tout aussi bien être gérés de manière "traditionnelle" ou "alternative", sur
des critères fondamentaux ou quantitatifs. Généralement, beaucoup de transactions sont
réalisées dans ce type de fond et les frais de gestions en deviennent donc relativement élevés.

A l'inverse, la gestion passive ou indicielle a pour objectif de répliquer fidèlement les

performances d'un marché de référence (par exemple un indice tel que le CAC 40 ou le Dow
Jones). La méthode utilisée consiste généralement à répliquer en miniature l'indice de
référence : par exemple un fonds CAC 40 sera constitué des 40 valeurs de l'indice, pondérées
selon la taille de leur capitalisation.

Ce type de gestion nécessite nettement moins de travail de recherche pour le gérant, elle est
souvent partiellement automatisée. De plus, les frais sont généralement moins élevés en raison
d'un nombre moins important de transactions réalisées pour sa gestion.

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Il existe trois méthodes principales de réplication d'indices utilisées dans la gestion passive.
On peut citer :

 La réplication pure : méthode citée plus haut, la plus utilisée et qui consiste à acheter
tous les composants d'un indice et à les pondérer selon la taille de leur capitalisation. Il
faut réajuster le poids de chaque action dynamiquement pour s'adapter aux variations
des titres composant l'indice. Le désavantage de cette méthode est donc le nombre de
transactions élevées, nécessaires au réajustement dynamique du portefeuille.
 La réplication synthétique : cette méthode utilise des produits dérivés sur indice,
principalement des futures (contrats à terme) ou des asset-swap (contrat d'échange
conclu de gré-à-gré). Cette technique permet de réduire les frais de gestion en ne
détenant pas physiquement les titres.
 La réplication statistique (par approximation) : ce type de réplication consiste à se
rapprocher le plus possible de la performance de l'indice (tracking error la plus faible
possible) tout en minimisant les coûts. Pour se faire, il existe deux méthodes : La
première est la stratification, qui consiste à sélectionner seulement les plus grosses
capitalisations d'un indice, en faisant varier leur pondération au sein du portefeuille
pour s'adapter aux mouvements de l'indice. Cette méthode est moyennement précise et
il est difficile d'optimiser au maximum la tracking error du portefeuille.

La seconde stratégie est la méthode par optimisation. Cette dernière consiste à déterminer le
portefeuille de titres ayant la tracking error la plus faible par rapport à l'indice de référence.
Le gérant va tester différentes combinaisons en se basant sur la corrélation des différentes
valeurs à l'indice. Cette méthode ne prendra pas en compte la pondération des différentes
valeurs. Elle est cependant plus fiable que la méthode par stratification.

Il existe de nombreuses SICAV et FCP proposant des portefeuilles de gestion indicielle.

Cependant, il existe également un autre produit, l'ETF (Exchange Traded Funds ou Tracker),
dont le développement a été permis par des montages juridiques particuliers. L'ETF est coté
en bourse comme une action simple, réplique un indice de référence et a une liquidité garantie
par la banque qui l'émet.

23
2. La gestion traditionnelle et alternative

L'appellation "gestion traditionnelle" regroupe les types de gestion "benchmarkés", c'est à

dire visant à investir dans un type d'actif financier défini et à comparer la performance du
fond à un actif de référence tel qu'un indice.

L'orientation du marché de référence jouera donc un rôle prépondérant dans de tels fonds,
qu'ils soient gérés de manière "passive" ou indicielle, ou bien de manière "active" à travers
des stratégies de stock picking par exemple.

Les fonds de gestion traditionnelle peuvent être investis en actions, obligations ou titres
monétaires et l'on peut dégager quatre grandes familles de fonds de ce type de gestion :

 Les fonds actions : investis en action, comme leur nom l'indique, ces fonds peuvent
être spécialisés sur les grosses capitalisations, les "small caps" ou encore sur des zones
géographiques (émergents, Europe, Asie-Pacifique...) ou encore des secteurs
(nouvelles technologies, santé...). Leur benchmark correspond donc généralement à un
indice de référence (par exemple CAC 40 pour un fonds investi en actions françaises).

 Les fonds obligataires : ces fonds principalement investis en obligations "corporate"

peuvent offrir différents niveaux de risque/rendement selon la proportion de leurs
placements en obligation "junk" ou "senior". Il peuvent également être spécialisés sur
certaines zones géographiques ou devises de référence.

 Les fonds monétaires : ces fonds qui présentent un risque nul (mis à part le risque de
change) sont investis principalement en obligations d'état . Ils offrent donc un
rendement proche du taux minimal d'un pays et servent principalement aux entreprises
et aux particuliers pour placer leur trésorerie à court terme. Leur benchmark
correspond généralement au taux de référence d'un pays ou devise, par exemple
l'EONIA ou EURIBOR pour la zone euro.

 Les fonds diversifiés : les fonds de ce type sont investis dans les différentes classes
d'actifs citées ci-dessus. Leur risque/rendement variera donc selon la proportion des
différentes classes d'actifs au sein du portefeuille du gérant.

24
La gestion alternative, contrairement à la gestion traditionnelle, est décorrélée des marchés
financiers et vise un objectif de performance "absolue", et non relative à un benchmark.
L'investisseur n'est donc plus exposé à l'orientation du marché, mais directement à la
performance du gérant du fonds.

Ce dernier a pour but d'exploiter l'inefficience des marchés pour améliorer les performances
de son portefeuille, grâce à des stratégies d'arbitrages mais également à un éventail de
produits financiers plus importants qu'en gestion traditionnelle. Un fonds alternatif pourra
ainsi utiliser tous types de produits dérivés à effet de levier mais également la vente à
découvert.

Ce type de gestion ne peut intégrer des catégories traditionnelles de fonds OPCVM / SICAV
et être enregistré en tant que tel. La structure adaptée à la gestion alternative est celle du
Hedge Fund.

Selon la définition de la SEC (l'organisme de régulation financière américain), un Hedge Fund

est un "type privé et non inscrit de fonds commun de placement qui utilise des techniques
sophistiquées de protection et d’arbitrage pour traiter sur le marché des fonds".

Ces fonds sont basés pour la plus part en off-shore (îles Cayman, Delaware...) pour
contourner les réglementations imposées aux véhicules de gestion traditionnelle.

La gestion alternative peut également être indirecte, c'est à dire qu'un fonds peut élaborer des
stratégies d'investissement dans d'autres fonds. Ces Hedge Funds sont appelés "fonds de
fonds" et pratiquent la multigestion alternative.

Parmi les stratégies de gestion alternatives les plus connues, on peut citer les stratégies Global
Macro, Long-short equities, events driven, arbitrages d'actions, arbitrages de taux, arbitrages
d'obligations convertibles, trading de futures ou pays émergents.

a. Exemples de gestion traditionnelle

De la famille des modes de gestion traditionnelle active, le "bottom-up" et le "top-down" sont
deux modes de gestion opposés. Les gestionnaires gèrent leur portefeuille en fonction de l'une
ou de l'autre de ces approches. Nous allons ici expliquer ces deux méthodes afin que vous
puissiez avoir un exemple de gestion de portefeuille.

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  Gestion "Bottom-Up"

La gestion "Bottom-Up", également appelée "stock picking" ou encore méthode ascendante,

est un mode de gestion de portefeuille qui consiste à investir dans une société dont on estime
le cours du titre sous évalué par le marché malgré un fort potentiel de rendement.

En d'autres termes, elle privilégie avant tout les caractéristiques des titres avant celles du
secteur de la société ou de la conjoncture économique.

Plébiscitée par des grands noms de la finance comme Warren Buffet ou Peter Lynch, cette
méthode consiste à acheter des titres de compagnies autonomes face à leur environnement
économique et dont la capacité à s'auto-développer par leurs propres moyens est importante.

 Gestion "Top-Down"

Ce mode de gestion également appelé méthode descendante, est radicalement opposé à la

gestion "bottom-up". Ainsi cette approche consiste tout d'abord à faire une analyse macro-
économique et géographique de l'ensemble des secteurs afin d'en extraire les secteurs qui
présentent le plus fort potentiel de hausse.

Une fois cette analyse faite, l'investisseur doit affiner son étude afin de sélectionner les titres
possédant le plus fort rendement selon ses prévisions. Ce mode de gestion s'appelle le mode
"top-down". Les partisans de cette gestion pensent que la conjoncture économique générale
ainsi que la dynamique d'un secteur influent énormément sur le rendement d'un titre.

Une fois évaluées les perspectives économiques futures, l'investisseur décide des
investissements par pays ou région, puis il détermine quelles industries sont les mieux à même
de bénéficier d'une optique économique favorable avant de partager ses investissements entre
les différents secteurs retenus en y choisissant les titres avec les plus forts rendements.

Ces deux modes de gestion peuvent aussi bien s'appliquer à une analyse technique qu'à une
analyse fondamentale. A titre de comparaison, une analyse technique top-down consistera à
analyser le marché général et à en extraire les secteurs proposant un aspect plus "positif" que
les autres. Ensuite on en extrait les titres qui donnent les plus forts signaux haussiers pour les
prochaines semaines ou les prochains mois.

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A l'inverse, l'approche bottom-up consistera à focaliser son attention sur les graphiques
boursiers des compagnies.

La plus part des investisseurs, peut-être vous en premier, aura généralement une approche de
type top-down. En effet, nombreux sont ceux qui orientent leurs investissements selon les
recommandations des courtiers. Ces personnes sont alors appelées des "investisseurs top-
down".

Les connaissances, l'expérience, ainsi que les qualifications requises pour ces deux modes de
gestion étant totalement différentes, c'est à chacun d'entre vous de se forger sa propre opinion
sur sa volonté d'investissement ainsi que sur son mode de gestion active.

b. Stratégies de gestion alternative

La gestion alternative a subi d'importantes évolutions depuis la création du premier hedge
fund, de type long-short Equity a la fin des années 1940 par Alfred Winslow Jones. Au fil des
années, de nouvelles techniques de gestion sont apparues grâce à la création de nouveaux
supports d'investissements et l'émergence de nombreux marchés aux quatre coins du globe.

Nous allons exposer ici les principales stratégies alternatives utilisées au sein des hedge funds.
Ces derniers utilisent souvent des combinaisons ou variantes de ces différentes stratégies mais
peuvent également être spécialisés sur l'une d'elle.

 Long-Short Equity

Cette stratégie, la plus répandue au sein des hedge funds, consiste à prendre des positions
acheteuses sur des titres considérés sous-évalués et des positions vendeuses sur des titres
surévalués. Le gérant cherche ainsi à arbitrer les anomalies de marché et peut gagner en
tendance baissière comme en tendance haussière.

 Global Macro

Ce terme regroupe toutes les stratégies directionnelles consistant à prendre des positions en
suivant les tendances de marché, et en se basant sur des anticipations macro-économiques
telles que la croissance des PIB, taux d'intérêts, taux de change ou encore des prix des
matières premières. Par exemple, si le gérant anticipe une baisse du PIB des Etats-Unis et une
hausse de la production mondiale de pétrole, il pourra spéculer sur la baisse de cet actif.

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  Pays émergents

Ce type de fonds est spécialisé dans les investissements sur les marchés émergents. Cette
stratégie présente généralement un risque considérable, les indices et actions sous-jacents
étant généralement très volatils au vu de l'important risque-pays, et les outils de couverture
étant traditionnellement peu développés dans les pays émergents.

 Arbitrage de taux

C'est une stratégie qui consiste à arbitrer les déformations et mouvements de la courbe des
taux (analyse comparée des taux longs et taux courts) à travers des véhicules tels que les
obligations d'Etat, les swaps ou futures de taux. Par exemple, une telle stratégie peut consister
à jouer sur un retour à la moyenne d'un écart de rendement de la courbe des taux lors d'une
déformation anormale de cette dernière.

 Arbitrage d'obligations convertibles

Ce mode de gestion consiste le plus souvent à prendre une position "long" sur l'obligation
convertible et "short" sur l'action sous-jacente, tout en éliminant le risque de taux lié à
l'obligation par un swap. Les convertibles sont généralement sélectionnés grâce à des outils de
modélisation complexes qui vont déceler une opportunité d'arbitrage. Le gain étant
relativement faible sur chaque arbitrage, les gérants utilisent un important effet de levier.

 Events driven ou "événementielles"

Le terme "Events driven" regroupe différentes stratégies qui consistent à prendre position sur
des titres afin de tirer partie d'anomalies de prix lors de situations spéciales telles que les
fusions-acquisitions (merger arbitrage) ou restructuration de dettes de sociétés en faillite
(distressed). Le gérant d'un fonds à stratégie "events driven" va par exemple spéculer sur
l'écart entre le prix annoncé par l'acquéreur lors d'une OPA et le prix réel auquel se déroule
ensuite l'opération sur le marché.

 Managed futures (contrats à terme gérés)

Ce type de stratégie est en règle générale entièrement informatisé et repose sur des
algorithmes destinés à prendre des positions spéculatives "long" ou "short" sur des contrats
futures sur tout type de support (indices, matières premières...). Ces stratégies sont
généralement basés sur de l'analyse technique de type "trend following" (suivi de tendance)

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dont le gérant va tirer des signaux d'achat ou de vente (par exemple croisement de moyenne
mobile...) afin de systématiser son système de trading qui gérera ensuite le fond de manière
quasi-autonome en suivant les signaux.

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