Bordeaux Ecole de Management

Théories et modélisations financières

IMP V
Pr Babacar Sène
Agrégé des Universités
Université Cheikh Anta Diop de Dakar
Faculté des Sciences Economiques et de Gestion de
Dakar
[Link]@[Link]

1 Pr Babacar Sène 23/01/2017

 Chapitre I - Modélisation des rendements et
risques d’un investissement

2 Pr Babacar Sène 23/01/2017

Objectifs du chapitre

 Ce chapitre introductif plante le décor :

 Il définit d’abord la modélisation financière

 Il analyse les différents concept d’investissement
 Il aborde aussi les concepts de rendements obtenus et
exigés par l’investisseur
 Il expose ensuite, les rendements arithmétiques et
géométriques
 Enfin, la dernière partie du chapitre analyse le concept de
risque
3 Pr Babacar Sène 23/01/2017
Qu’est ce que la modélisation financière
?
 Elle représente le processus par lequel on construit des
projections financières :
 Détermination de l’évolution future du cours d’une
action
 Rentabilité prévisionnelle d’un projet ou portefeuille

 Décision d’achat ou de vente d’une société à partir des

états financiers
 Décision d’absorption d’une société concurrente
 La modélisation financière s’effectue à l’aide des logiciels

4 Pr Babacar Sène 23/01/2017

Champs d’application de la
modélisation financière

 Business Plan Financier

 Analyse financière prévisionnelle
 Ingénierie Financière ( Montage financier,
évaluation d’entreprise, introduction en bourse,
détermination de la valeur cible )

 Choix de portefeuille ( Modélisation des

rendements et des risques )

 Pricing des produits dérivés

5 Pr Babacar Sène 23/01/2017
Concept d’investissement en finance
 Détention d’un portefeuille d’actions ( titres à revenus
variables)
 Détention d’un portefeuille d’obligations ( titres à
revenus fixes)
 Détention de titres du marché monétaire ( BTF, CD, BT
etc)

6 Pr Babacar Sène 23/01/2017

Détenteurs des titres
 Les particuliers ( ouverture de comptes titres auprès
des SGI)

 Les OPCVM ( SICAV et FCP)

 Les banques

 Les investisseurs institutionnels

7 Pr Babacar Sène 23/01/2017

La particularité d’un titre

 Investissement certain ( voir rating des agences de

notation dans le cas des obligations souveraines et
corporate)

 Investissement incertain ( détention de portefeuilles

d’actions)

8 Pr Babacar Sène 23/01/2017

Concept de rendement
Le concept de rendement peut être analysé de plusieurs
manières selon les investisseurs. Dans le langage des
financiers il y a une nette différence entre le rendement
obtenu, le rendement exigé, le rendement arithmétique et
le rendement géométrique

9 Pr Babacar Sène 23/01/2017

1. Rendement et mesure du rendement

• 1.1 Le rendement obtenu et exigé par l’actionnaire

10 Pr Babacar Sène 23/01/2017

a – Le rendement obtenu
 Le rendement obtenu ou taux de rentabilité comprend à la
fois le taux de rendement ( dividende net/cours ) et la plus
value ou la moins value en capital rapportée au cours de
l’action.
Dt  Pt  Pt 1
Rt 
Pt 1
 Où Rt constitue le taux de rentabilité de l’action i pendant la
période t , Dt le dividende encaissé pendant la période t, Pt-1
le cours de l’action en t-1. Le taux de rentabilité varie en
fonction du Pay Out et de la volatilité du titre.

23/01/2017 Pr Babacar Sène 11

Exemple
 Un investisseur achète une action en t =0 à 25000 FCFA.
En t = 1 le dividende versé est égal à 5000 FCFA et le
prix est échangé à 30000. Sur la période son rendement
est de :

5000  30000  25000

Rt   40%
25000

23/01/2017 Pr Babacar Sène 12

Suite : rendement obtenu par les
investisseurs
 Pour des actifs comme l’or, le pétrole le rendement
obtenu s’écrit de cette façon.

Pt  Pt 1
Rt 
Pt 1

23/01/2017 Pr Babacar Sène 13

EXEMPLE
 Un acheteur achète un once d’or à 1200 USD en t = 0 et
le revend en t =1 à 1400 USD.
 Sur la période son rendement est de :

1400  1200
Rt   16.66%
1200

23/01/2017 Pr Babacar Sène 14

Suite : cas où le dividende est réinvesti
 Généralement, l’on suppose que la période de temps est
l’année. Dans certain cas le dividende peut être payé au
courant de l’année :
 Certains peuvent donc réinvestir les dividendes dans ce
cas :

D 1  R t 
*
 ,t  Pt  Pt 1
Rt 1,t 
Pt 1
23/01/2017 Pr Babacar Sène 15
 Exemple
 Un investisseur achète un action à la date t=0 à 10000
FCFA. A la date t= 0.5 il reçoit un dividende de 1000 FCFA
qu’il réinvesti au taux de 6,5% ( taux sans risque ). En t =1, il
revend l’action à 12000 FCFA. Le rendement sur la période
est égal à :

1000 1  6.5%  12000  10000

0.5
R0,1   30%
10000
23/01/2017 Pr Babacar Sène 16
b- Le rendement exigé par
l’actionnaire ou coût du capital
Le taux de rentabilité exigé par l’actionnaire est égal
aux taux sans risque (OAT AAA+ ou AAA) majoré
d’une prime de risque qui dépend du risque de
marché ( Voir le MEDAF)

rcp  rF   rM  rF 

23/01/2017 Pr Babacar Sène 17

c- Le rendement arithmétique vs rendement
géométrique
L’objectif de l’investisseur c’est de déterminer le rendement
moyen de son investissement :

R(t-1, t ) = ( Pt – Pt-1 + Dt)/Pt-1

18 Pr Babacar Sène 23/01/2017

Exemple
 Considérons trois actions A,B et C détenues pendant
deux périodes :

t=0 Période 1 Période 2

Prix Prix rendement Prix rendement

A 10000 FCFA 11000 FCFA 10% 12100 10%

B 10000 FCFA 15000 FCFA 50% 12100 -19.3%

C 10000 FCFA 20000 FCFA 100% 12100 -39.5%

19 Pr Babacar Sène 23/01/2017

SUITE : rendement arithmétique

1P P P P 
Moyenne arithmétique   1 0  2 1 
2  P0 P1 
1  11000  10000 12100  11000 
Pour A : R0, 2      10%
2 10000 11000 
1  15000  10000 12100  15000 
Pour B : R0, 2      15.33%
2 10000 15000 
1  20000  10000 12100  20000 
Pour C : R0, 2      30.25%
2 10000 20000 

20 Pr Babacar Sène 23/01/2017

Rendement géométrique
Lorsque les rendements sont à haute fréquence ( données
journalières ) le rendement géométrique devient :

 Pt  Dt 
Rt 1,t  ln 
 P 

 t 1 

21 Pr Babacar Sène 23/01/2017

Annualisation des rendements

 Rendement annuel = rendement journalier * 250 ou 252

22 Pr Babacar Sène 23/01/2017

2 – Le risque
 L’investissement en action constitue un transfert de
consommation dans le futur. Dans la mesure où le
présent est connu avec certitude, l’investissement en
titres constitue l’échange d’un avantage certain et
immédiat contre un avantage incertain.

 L’objectif de tout investisseur est de réaliser une

certaine rentabilité sur les capitaux qu’il gère.
Cependant l’obtention de celle-ci n’est pas certaine à
l’avance. La rentabilité réalisée (ex post ) est plus ou
moins différente de celle espérée (ex ante ).

23 Pr Babacar Sène 23/01/2017

Suite
 Ainsi on peut assimiler le risque d’un investissement à la
dispersion ou à la variabilité de sa rentabilité autour de la
valeur anticipée. La mesure de la variabilité la plus utilisée
est l’écart-type ( variance ).

24 Pr Babacar Sène 23/01/2017

Annualiser le risque

 Risque annuel = risque journalier*racine(250 ou 252)

25 Pr Babacar Sène 23/01/2017

3 – Rappels Statistiques
 Le taux de rentabilité espéré d’une action peut
être différent de la performance moyenne
accomplie par cette action dans le passé. Le taux
de rentabilité moyen est obtenu grâce à la
relation suivante :

23/01/2017 Pr Babacar Sène 26

Suite : Rappels statistiques
 Le risque de l’action ou la variance est donnée par :

 Rit est la rentabilité de l’action i sur la période t

 et sa moyenne
Ri

23/01/2017 Pr Babacar Sène 27

 Suite : Rappels statistiques
La dépendance entre deux titres est mesurée par la
covariance entre les taux de rentabilité :

23/01/2017 Pr Babacar Sène 28

Application

 Excel/VBA

29 Pr Babacar Sène 23/01/2017

Chapitre II :Valorisation d’un portefeuille d’actifs
à revenus variables

 La définition d’un portefeuille :

 Un portefeuille est un ensemble d’actifs ou de titres financiers ( actions,
obligations, titres de créance négociables, options, produits dérivés ) détenus par
un investisseur, une compagnie d’assurance , une entreprise ou une institution
financière.

 Le poids d’un titre dans un portefeuille :

 C’est la proportion de la valeur totale du portefeuille que représente ce titre en
particulier. Si le portefeuille est totalement investi, la somme des poids de tous
les titres dans le portefeuille est égale à 1 (i.e. 100 %).

23/01/2017 Pr Babacar Sène 30

La profession de gestionnaire de
portefeuille
 Sociétés d’Asset Management ( CGF Asset
Management, Attijari Asset Management,
BRM Asset Management)
 SGI ( CGF Bourse) et Impaxis securities
 Club d’investissement

 Sociétés de capital développement et risque (

AFIG Funds, Téranga, SFI)

 Société de recherche actions ( CIRA Finance

23/01/2017 Pr Babacar Sène 31
)
Les fonctions liées
 Les sales ( commerciaux )

 Les traders ( proposent des prix )

 Ingénieurs financiers ( solution de montages financiers

)

 Les analystes financiers ( fonction support )

32 Pr Babacar Sène 23/01/2017

Les stratégies de gestion de portefeuille
à la BRVM
 L’approche « top down » ou analyse
macroéconomique ( sectorielle ) clé de l’investissement

 L’approche « Bottom up » ou analyse financière et

stratégique de la société clé de l’investissement

33 Pr Babacar Sène 23/01/2017

Exemple de L’approche « Bottom up » :
l’analyse financière et stratégique clé de
l’investissement

Analyse
Analyse de la
Collecte de financière et
stratégie de
l’information construction du
l’entreprise
portefeuille

Analyse des ratios

financiers par secteur
 Etude de
l’environnement
Construction du
Visite d’entreprise portefeuille
Base de données
Etudes économiques
Contrôle des
 Analyse de la pondérations
crédibilité

34 Pr Babacar Sène 23/01/2017

La démarche à suivre
 A partir des cours évaluez les rendements ( arithmétiques ou
géométriques périodiques)

 Evaluez le rendement moyen ou sur toute la période de

chaque titre

 Evaluez les volatilités ( variance ou écart-type)

 Mise en place du portefeuille : contrôle des pondération

35 Pr Babacar Sène 23/01/2017

Historiquement
 L’optimisation moyenne / variance développée par le prix
Nobel Harry Nobel Laureate Harry Markowitz
 « Portfolio Selection », Journal of Finance vol.7, pp. 77-91
 Portfolio Selection : Efficient Diversification of Investments,
1959

36 Pr Babacar Sène 23/01/2017

Description
 une technique opérationnelle pour obtenir des
portefeuilles diversifiés
 En arbitrant entre le rendement moyen et le risque de
marché induit (volatilité du rendement du portefeuille)

37 Pr Babacar Sène 23/01/2017

 Les inputs :
 les rendements espérés des titres
 leurs volatilités
 les covariances
 L’estimation se fait sur des données historiques

38 Pr Babacar Sène 23/01/2017

Présentation formelle
Cadre et notations:
 J actifs risqués indicés j=1,…,J résumés par
 le rendement espéré
 la volatilité (= écart-type)
r j
j
 la matrice de covariance

σ  ij 

39 Pr Babacar Sène 23/01/2017

Un portefeuille est défini par les parts des titres qui le
composent
 part du titre j
xj
 x1 
 ... 
 
X  xj 
 
 ..
40  x J 
Pr Babacar Sène 23/01/2017
Le rendement des titres sous forme
matricielle

 r1 
 
 r2 
 
R   r3 
 

r 

 j 
41 Pr Babacar Sène 23/01/2017
Le rendement du portefeuille

RP  X R T

 r1 
 
 r2 
RP  x1 x2  x j  
 
r 
 j
42 Pr Babacar Sène 23/01/2017
 Le risque du portefeuille
 Soit Ω la matrice variance covariance :

VP  X T  X
   12  1 j 
2
 1

  12 

x1 

  x2 
VP  x1 x2  x j   13  
  
  x j 
 1 j 2  
J
 
43 Pr Babacar Sène 23/01/2017
Les cas spécifiques
 Le portefeuille à variance minimale

 Le portefeuille diversifié

44 Pr Babacar Sène 23/01/2017

Le portefeuille à variance minimale

n n
min    xi x j cov ( Ri , R j )
2
P
x
i 1 j 1

45 Pr Babacar Sène 23/01/2017

Les mesures de performance

 Sharpe

 Treynor

 Alpha de Jensen

46 Pr Babacar Sène 23/01/2017

Performance des OPCVM :
modélisation de la valeur liquidative

47 Pr Babacar Sène 23/01/2017

FCP ( Fonds Commun de Placement )
C’est une co-propriété de titres qui émet des parts.
Aucune personne physique n’a le droit de posséder plus
de 10% des parts.
Caractéristiques

Durée de vie
indéfinie

Des FCP épargne

Achat des parts
salariale exemple
lors du
du FCP de la
lancement
Sonatel

Le fonds est créé Cession des

par une SGI ou titres à
une banque l’échéance du
d’affaire Fonds
Bilan d’un FCP

ACTIF PASSIF

Bilan

Les instruments Les fonds collectés

financiers auprès du public
La valeur liquidative

Cours des Somme

valeurs totale des
mobilières actifs

Nombre
Valeur
de part en
liquidative
circulation
 CHAPITRE III : Modélisation du
coût du capital d’un investissement

Pr Babacar Sène

52 Pr Babacar Sène 23/01/2017

Introduction

Cette partie du cours va allier Finance et Econométrie.

Le MEDAF ou CAPM( en anglais) est un modèle très en
vogue dans le domaine de la finance de marché et de
l’ingénierie financière. Il sert à plusieurs choses :
 Evaluez une société à travers le coût du capital
 Faire de l’analyse boursière de la société
Le MEDAF a été introduit dans la littérature financière
par les économistes Sharpe, Lintner et Mossin dans les
années 60. Mais les bases de cette théorie viennent de
Markowitz

53 Pr Babacar Sène 23/01/2017

Section 1 Modélisation en ingénierie
:

financière : Le coût du capital

1. Le coût des fonds propres ( taux de rentabilité exigé

par les actionnaires)

2. Le coût moyen pondéré du capital (CMPC)

54 Pr Babacar Sène 23/01/2017

 1. coût des fonds propres
• Le rendement exigé par les investisseurs pour les fonds
propres investis dans une société compte tenu du risque
des flux financiers.
• Il existe principalement trois méthodes pour déterminer
le coût des fonds propres:
– Modèle de croissance du dividende
– Courbe risque-rendement ou CAPM (MÉDAF)
– ROE à partir des états financiers

55 Pr Babacar Sène 23/01/2017

A - Modélisation du coût des fonds propres par
le MEDAF ( modèle d’évaluation des actifs
financiers à l’équilibre)

 rf = taux d’intérêt sans risque, BOAD, BAD, SFI

 rm = rentabilité du marché des actions ( indice boursier )
 β risque systématique du marché
 rm – rf = prime de risque explicite du marché

56 Pr Babacar Sène 23/01/2017

Evaluation du coût des fonds propres par le
MEDAF

r  rf   rm  rf 
57 Pr Babacar Sène 23/01/2017
coût des fonds propres
 NB : Problème pour évaluer le bêta d’une société ( Faire
appel à l’économétrie )

58 Pr Babacar Sène 23/01/2017

B- Evaluation du coût des fonds propres
par le ROE

Souvent la rentabilité des capitaux propres est aussi

mesurée par le ratio ROE ( Return on Equity ) ou
rentabilité financière

Résultat net
Rcp  ROE 
Capitaux propres

59 Pr Babacar Sène 23/01/2017

C - Le modèle de Gordon Shapiro
 On peut calculer le prix d’une action ainsi:

D1
P0 =
R E -g
 En isolant Re dans l’équation,

D1
RE = +g
P0

60 Pr Babacar Sène 23/01/2017

 2. Le coût moyen pondéré du
capital

61 Pr Babacar Sène 23/01/2017

Calcul du cmpc

 CP = valeur de marché des fonds propres = Nombre d’actions en

circulation x prix par action
 D = valeur de marché de la dette = Nombre d’obligations en circulation
x prix de l’obligation
 V = valeur de marché de l’entreprise = CP +D
 Valeur marchande de l’entreprise = valeurs comptables (total des fonds
propres et total de la dette à long terme)

 CMPC = (CP/V)  RCP+ (D/V)  RD  (1 - Tc)

62 Pr Babacar Sène 23/01/2017

Exemple – CMPC
 Informations sur les FP  Informations sur la dette
 10 millions d’actions  1 000000 d’obligations en
 80 FCFA par action circulation (valeur nominale =
1000 FCFA)
 Bêta = 1.15
 Prix = 1000 FCFA
 Prime de risque du marché =
9%  Taux de coupon = 6% annuel
 Taux dans risque = 5%  5 années à l’échéance
 Taux d’imposition = 33,34%

63 Pr Babacar Sène 23/01/2017

3 – Modélisation économétrique du
bêta ( CAPM ou MEDAF)

La CML : Capital Market Line : E(Rp)=f(σp)

R  rf 
 
E R p  rf   p 
Mt

 m 


La SML : Security Market Line :E(Ri) =f(βi)


ERi   rf   ERMt   rf 
64 Pr Babacar Sène 23/01/2017
Le concept de rendement en finance
 Le rendement obtenu ou taux de rentabilité comprend à la
fois le taux de rendement ( dividende net/cours ) et la plus
value ou la moins value en capital rapportée au cours de
l’action. t représente le temps. Le rendement peut s’écrire
sous deux formes :
Dt  Pt  Pt 1
 Rendement arithmétique
Rt 
Pt 1
Rendement géométrique Pt  Dt
Rt  ln(

)
Pt 1
23/01/2017 Pr Babacar Sène 65
Normalité des rendements d’une action

20
Series: RS
Sample 1 61
Observations 61
15
Mean -0.019450
Median -0.036308
Maximum 0.257615
10
Minimum -0.175071
Std. Dev. 0.076752
Skewness 1.307300
5 Kurtosis 6.384108

Jarque-Bera 46.48281
Probability 0.000000
0
-0.2 -0.1 0.0 0.1 0.2
66 Pr Babacar Sène 23/01/2017
 Régression Simple du CAPM par les MCO

• La Security Market Line permet de tester le CAPM grâce

à l’économétrie ( Modèle de régression simple ) :

Rt  rf   RMt  rf      t , t  1........T

67 Pr Babacar Sène 23/01/2017

Chapitre IV - Modélisation en ingénierie Financière

Pourquoi valoriser une entreprise ?

68 Pr Babacar Sène 23/01/2017

1. Modèle d’évaluation par
actualisation des dividendes
 Ce modèle d’évaluation est utilisé pour plusieurs raisons :
 Achat et vente d’actions sur le marché secondaire

 Méthodes des minoritaires

69 Pr Babacar Sène 23/01/2017

Modèle d’évaluation par actualisation des
dividendes
 La valeur d’une action est la valeur actuelle des
paiements successifs qu’espère recevoir son détenteur.
En règle générale cette série d’encaissement est
constituée par les dividendes et par la revente du
titre.

23/01/2017 Pr Babacar Sène 70

Evaluation d’un titre par le modèle
d’actualisation des dividendes sur un
horizon de 10

D1 D2 D10 P10
P0    ..... 
1  r 1  r 2
1  r  1  r 
10 10

23/01/2017 Pr Babacar Sène 71

SUITE
 Po = valeur de l’action
 D = dividende
 P10 = valeur de revente de l’action
 r = taux d’actualisation ou coût du capital

72 Pr Babacar Sène 23/01/2017

SUITE
 On peut écrire la valeur de l’action pour n périodes
:

D1 D2 Dn
P0    .....  .................
1  r 1  r 2
1  r n


Dt
P0  
t 1 1  r t

23/01/2017 Pr Babacar Sène 73

SUITE
 Ce modèle DDM peut être utilisé de plusieurs manières
 - On peut utiliser la relation pour déterminer les
anticipations sur les bnéfices
 Pour déterminer le coût d’actualisation
 Le prix d’une action dans le futur

74 Pr Babacar Sène 23/01/2017

Cas Particulier
 Modèle DDM à croissance constante : le Gordon
Shapiro . Dans ce cas on formule une prévision de
croissance des bénéfices uniformes avec un taux
constant g jusqu’a l’infini et un taux de distribution
constant.

D1
P0 
r  g

23/01/2017 Pr Babacar Sène 75

Evaluation d’un titre par le modèle
d’actualisation des dividendes sur un horizon de
10 ( on suppose que le taux de croissance est
non constant)

D1 D2 D10 P10
P0    ..... 
1  r 1  r 2
1  r  1  r 
10 10

23/01/2017 Pr Babacar Sène 76

SUITE
 On peut écrire la valeur de l’action pour n périodes
:

D1 D2 Dn
P0    .....  .................
1  r 1  r 2
1  r n


Dt
P0  
t 1 1  r t

23/01/2017 Pr Babacar Sène 77

Exemple

Evaluation par actualisation des dividendes futurs

Taux AAA 7 ans : 4,00%

Prime de risque du marché : 4,00%

Dernier bénéfice réalisé : 10,00

78 Pr Babacar Sène 23/01/2017

Evolution dynamique 1ère Phase

Année : 0 1 2 3 4

Bénéfice : 10,00 11,40 12,54 13,54 14,08

Taux de
croissance du
bénéfice : 18,0% 14,0% 10,0% 8,0% 4,0%
Taux de
distribution : 30% 40% 50% 60% 60%
Dividende versé
(l'année
suivante) :
Dividende
actualisé :

Bêta : 1,20 1,2 1,2 1,2 1,2

79 Pr Babacar Sène 23/01/2017

Valeur modélisée après seconde phase

Période de maturité :

Bénéfice par action prévisionnel : 14,51

Taux de distibution des bénéfices : 60%

Taux de croissance des bénéfices : 3,0%

Bêta du titre sur la période de maturité : 1,2

Valeur de l'action :

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2. Modèle d’évaluation par la
méthode des DCF
La méthode des Cash Flow Disponibles
Le modèle d’évaluation par l’actualisation des dividendes est de
plus en plus remis en cause. La valeur des actions est obtenue
en soustrayant de la valeur totale de l’entreprise, la valeur de
ses dettes.
Selon la méthode des CFD la valeur d’une entreprise est la
valeur actuelle de ses flux de trésorerie disponibles avant
distribution des dividendes. Les CFD mesurent les flux de
trésorerie générés par le capital employé. Le taux
d’actualisation employé est le coût moyen pondéré du capital
ou WACC ( weighted Average Cost of Capital).

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Calcul des CFD
 CFD = résultat d’exploitation + DAP – Investissement –
l’impôt sur les sociétés – AugmentationBFR+cession d’actifs
 La valeur de l’entreprise est égale à
CFD
V0  t 1
 t

1  r t

 La valeur boursière des capitaux propres, c’est à dire la valeur

des actions, se déduit de la valeur d’entreprise en lui
soustrayant la valeur des dettes et la valeur des intérêts
minoritaires.
 Le coût du capital est le coût moyen pondéré

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Applications

 Cas d’une valorisation d’entreprise sur Excel

 Analyse de la valeur fondamentale de l’action

Total Sénégal dans la perspective d’introduction
en bourse.

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