Le Couple Risque – Rendement

Approche moyenne variance en

gestion de portefeuille
 Introduction
H. Markowitz ("Portfolio selection" 1952) a
développé une théorie générale de la sélection
de portefeuille appelée approche moyenne-
variance qui permet de situer la position
(performance) du portefeuille sur la frontière
d'efficience située dans l'espace espérance-
variance.
 MESURE DU RISQUE D’UN ACTIF RISQUE

▪ Tous les actifs financiers ne présentent pas le

même degré de risque. En finance, il est
devenu classique de distinguer deux grands
groupes d’actifs financiers : les actifs sans
risque et les actifs risqués.
 ACTIF SANS RISQUE
 L’actif sans risque se caractérise par une rentabilité certaine
(connue à l’avance) et un remboursement certain.

 On donne comme exemple d’actif sans risque les obligations

à taux fixe émises par l’Etat.

 Pour les obligations de ce type, le taux de rendement

actuariel est connu à l’avance (la rentabilité est dite
certaine) et le remboursement assuré. Le risque qu’elles
présentent est considéré comme nul.
 ACTIFS RISQUES

Principe :

 Pour d’autres actifs (par exemple, les actions), il est

possible de calculer une rentabilité prévisionnelle ou
espérée mais, dans le futur, des évènements
pourront entraîner des fluctuations de cette
rentabilité. Autrement dit, les flux futurs, et donc
la rentabilité, sont incertains.
 ACTIFS RISQUES
 Principe :
 Investir dans un actif risqué revient à accepter
une incertitude au niveau des flux attendus.
 Logiquement, plus un actif est risqué, plus
l’espérance de rentabilité élevé.
 Cette espérance de rentabilité peut être
décomposée en deux éléments :
 Taux de rentabilité d’un actif risqué=taux de
rentabilité d’un actif non risqué + prime de risque
 ACTIFS RISQUES
 La prime de risque :
 La prime de risque est le surplus de rentabilité exigé
d’un investissement risqué par rapport à la
rentabilité d’un actif sans risque. Autrement dit, le
risque est rémunéré par la prime de risque (ou prix
du risque).
 En effet, un investisseur qui achète une action fait le
pari que la rentabilité sera supérieure à celle qu’il
aurait obtenue en investissant dans un actif sans
risque.
 La prime de risque varie avec le temps et le
contexte.
 Rentabilité d’un
portefeuille
 Un portefeuille est un ensemble d’actifs financiers (actions,
obligations, bons du trésor) détenus par un agent économique.

 Si l’on se place dans le futur, il devient plus difficile d’évaluer la

rentabilité des actifs.

 Les flux futurs ont un caractère aléatoire et l’on calcule donc une
rentabilité attendue, à partir d’une série de prévisions relatives aux
cours et aux dividendes prévus, en leur affectant des probabilités. A
partir de ces données, il est possible de calculer l’espérance
mathématique de la rentabilité.
 Rentabilité d’un portefeuille

La rentabilité espérée d'un portefeuille est égale à

la moyenne pondérée des rentabilités espérées
des titres qui le composent. Le poids de chaque
titre dans le portefeuille est déterminé en
fonction du montant investi dans ce titre.
n n
E (RP ) =  wi E (ri ) avec w i =1
i =1 i =1
La variance d'un portefeuille
La variance ou la dispersion des
rentabilités possibles autours de leur
moyenne qui représente une estimation
statistique de la valeur attendue, traduit
l’incertitude (ou risque global) du
portefeuille.
Var (RP ) =  wi w j Cov(ri , rj )
n n

i =1 j =1

 P = Var(RP )
La variance d'un portefeuille

Le risque d'un portefeuille ne dépend

pas seulement du risque des actifs qui le
composent, mais aussi des relations
entre ces actifs.
n n n
 P2 =  wi2 i2 +  wi w j ij i j
i =1 i =1 j =1
i j
Exemple d'un portefeuille à deux
actifs

Var ( RP ) = w12 12 + w22 22 + 2w1w2Cov(1,2)

= w  + w  + 2w1w2 12 1 2
2
1
2
1
2
2
2
2
Analyse moyenne-variance d'un portefeuille

La distribution de probabilité des rentabilités d'un

portefeuille est caractérisée par sa moyenne
(rentabilité espérée) et sa variance.

rentabilite
+P3

+P2 +P1

Variance

- P1 et P2 → choix de P2
- P1 et P3 → choix de P3
Loi de la covariance moyenne et l'idée
de la diversification de Markowitz

Les cours boursiers des actions n'évoluent pas ensemble de manière

cohérente. En terme statistique on dira que leurs corrélations sont
imparfaites.

Selon cette logique, Markowitz montre que la combinaison d'actions réduit

considérablement le risque global du portefeuille et ce par élimination du
risque spécifique de chaque action.

Risque Global = Risque Systématique + Risque

Spécifique
 Le Risque Systématique

 Les fluctuations générales subies par le marché entraînent

des fluctuations du cours des actions cotées sur ce
marché. Le risque correspondant est appelé risque de
marché (ou risque systématique).

 Ces fluctuations sont dues à des phénomènes « globaux »

qui affectent tous les titres comme la conjoncture
économique, l’évolution des taux d’intérêt, les
changements politiques, les risques des conflits…
 Le Risque Systématique

 Si les titres sont tous affectées par ces

facteurs, ils ne réagissent pas cependant avec
la même ampleur au risque de marché.
Certaines actions sont plus sensibles que
d’autres aux évolutions du marché boursier et
baisseront (ou augmenteront) plus fortement
 Le Risque Spécifique

 L’autre partie des fluctuations de la rentabilité

s’explique par des caractéristiques propres à
chaque société cotée telles que la qualité de la
gestion, une avance technologique, une
catastrophe industrielle, un attrait spéculatif…
 Cette partie du risque est qualifiée de risque
spécifique.
 Le risque spécifique peut être éliminé par
diversification (alors que le risque systémique ne
peut pas être éliminé).
 Risque et Diversification

 Un investisseur peut éliminer le risque spécifique en

diversifiant les titres de son porte feuille.

 Du fait de la possibilité d’éliminer le risque spécifique, il

est logique que le marché ne rémunère que le seul risque
systémique qui, lui, ne peut être éliminé par diversification
du portefeuille. Par conséquent, la prime de risque du
marché (ou supplément de rentabilité) ne tient pas compte
du risque spécifique de l’action.
Loi de la covariance moyenne et l'idée
de la diversification de Markowitz

Lorsque n, le nombre d'actifs composant un

portefeuille augmente, le risque du portefeuille
diminue et tend vers la covariance moyenne des
actifs

Le risque d'un portefeuille dépend plus de la

covariance entre actifs que de la variance des
actifs
Les fluctuations de la valeur d’un portefeuille peuvent
s’expliquer :
- soit par les fluctuations de l’ensemble du marché;
- soit par des facteurs propres au portefeuille et qui
n’affectent pas le marché dans son ensemble.
Le risque global du portefeuille se décompose en deux
types de risque :
 le risque de marché (ou systématique ou encore, non
diversifiable)
 et le risque spécifique (ou risque résiduel ou encore,
risque idiosyncratique.
La frontière des portefeuilles efficients

Un portefeuille efficient est un portefeuille qui

présente la plus grande espérance de
rentabilité pour un niveau de risque donné (ou
le plus petit risque pour un niveau d'espérance
de rentabilité donnée).

La frontière de l'efficience est la courbe

constituée par l'ensemble des portefeuilles
efficients.
Rentabilite espere

X X X
X X XX X X X
X X X X X X
X X X X X X X
X X X X X X

Risque total

Frontiere des portefeuilles efficients

Portefeuille à variance minimale
Cas d’un portefeuille de 2 actifs risqués pour présenter de façon
simple les concepts de diversification et d’efficience:

La structure du portefeuille à variance minimale est obtenue en

annulant la dérivé première de la variance.
2 2
 =  wi w j Covij = w  + w  + 2w1w2 1.2 1 2
2
P
2
1
2
1
2
2
2
2
i =1 j =1

w = 2
* (− cov1.2 )
2
2
; w*
= 1 - w*
1
( 1 +  22 − 2 cov1.2 ) 2 1
Maximisation de la rentabilité du
portefeuille sous contrainte

Tout investisseur désirant former un portefeuille

cherchera à détenir un ensemble d'actifs risqués
qui lui permettra de recevoir un maximum de
rentabilité avec un niveau de risque donné.

En d'autres termes, il cherchera à maximiser la

rentabilité espéré pour un niveau de risque tout
en respectant une contrainte budgétaire.
 Max E ( RP ) Ce programme est caractérisé par une
s.c
fonction objectif et deux contraintes.
Pour résoudre ce programme, il faut
 P2 = b
n
annuler les dérivées partielles du lagrangien
w
i =1
i =1 par rapport au poids de chaque titre
composant le portefeuille (technique
utilisée pour résoudre les problèmes
d'optimisation sous contraintes).
Cependant, il faut connaitre l’ensemble des
rentabilités espérées, des variances et des
covariances, ce qui est difficile est coûteux .
En effet, pour 100 valeurs mobilières on a besoin
de 100 variances, 100 rentabilités espérées, et 4950
covariances.
 Conclusion

Il y a lieu de relever que l’approche initiée par Markowitz

appelée approche moyenne – variance a permis grâce à sa
simplicité d’édifier une théorie générale du choix des
portefeuilles.

Mais, les difficultés statistiques inhérentes à la

manipulation de la matrice var-cov ont limité le
développement de la méthode notamment en présence d’un
portefeuille contenant plus de 100 titres. C’est pourquoi W.
Sharpe (1963 et 1964) a suggéré, dans le cadre du modèle
de marché, une simplification de la matrice var-cov .