La gestion de portefeuille

des actifs financiers

1

EL HACHIMI SAID

21 heures
Année Universitaire : 2024/2025
 L’objectif du cours

Le cours de gestion de portefeuille vise essentiellement deux objectifs :

 Présenter les concepts fondamentaux de la gestion de portefeuille : la gestion des

actifs (relation rendement- risque ; modèle de marché, diversification, modèles

2

d’équilibre des actifs financiers, théories d’efficience).

 Préparer les étudiants à poursuivre des cours plus avancés en finance de

marché.
 Plan du cours
Chapitre 1: La gestion active et l’analyse fondamentale
[Link] méthodes actuariels
[Link] méthodes comparables
Chapitre 2: Le portefeuille optimal et la gestion passive
[Link] de la rentabilité
A. Rentabilité observée d'un titre au cours d'une période donnée
B. Rentabilité espérée d'un titre
C. Rentabilité espéré d'un portefeuille
[Link] du risque
A. Mesure du risque d'un titre
B. Mesure du risque d'un portefeuille
C. La volatilité d’un portefeuille composé de N actions
3. Le choix d’un portefeuille efficient
A. Choix d'un portefeuille optimal dans un contexte où on ne peut investir que dans des
titres risqués
B. Prise en considération d’un actif sans risque
 Plan du cours (suite)
Chapitre 3: Les modèles d’évaluation des actifs financiers
1. Le modèle de marché
A. Présentation du modèle
B. L’analyse du risque
Risque total, risque systématique et risque spécifique d'un titre
Le risque d'un portefeuille
[Link] modèle d’équilibre d’actif financier (MEDAF ou CAPM)
A. Les hypothèses du modèle
B. MEDAF
C. Extension du MEDAF
3. Le modèle multi-facteurs
Chapitre 4: La théorie de l’efficience
[Link] des marchés financiers
[Link] anomalies du marché
[Link] finance comportementale
 Bibliographie

Ouvrages:
• BREALEY, R. et S. MYERS, Principes de gestion financière, 7 ème édition, 2003, Pearson Education.

• ELTON E.J., GRUBER M.J., BROWN S.J. ET GOETZMANN W.N., 2003, Modern

• Portfolio Theory and Investment Analysis, Wiley, sixth edition. THAUVRON, Arnaud et Annaîck GUYVRAC’H, 2007, Finance,
Sup’Foucher. HAMON, Jacques, 2005, Bourse et gestion de portefeuille, Economica.

• BELLALAH, Mondher, 2004, Gestion de portefeuille : Analyse quantitative de la

• rentabilité et des risques, Pearson Education.

• BERTRAND, Philippe et Jean-Luc PRIGENT, 2006, Gestion de portefeuille : Analyse quantitative et gestion structurée, Economica.

• BROQUET, Claude, Robert COBBAUT, Roland GILLET et André van den BERG, 2004, Gestion de portefeuille, De Boeck.

Revue :
• Banque et Marchés Journal of Finance

• Journal of Portofolio Management

 Introduction générale
La gestion active et la gestion passive
La gestion active
La gestion active suppose l’existence de poches d’inefficience temporaires (déséquilibres
de cours) qui incitent les gérants à intervenir (achat ou vente) pour profiter de ses
déséquilibres.

Gestion active= recherche de déséquilibre pour intervenir

Pas de portefeuille optimal
Portefeuille instable
Situation temporaire et nombreuses interventions
 Introduction générale

La gestion passive à rechercher le portefeuille optimal

Il s’agit d’une combinaison d’actifs risqués et d’autres non risqués. Ces techniques sont
issues de la théorie financière du portefeuille. Il convient de constituer un portefeuille
optimal: celui qui offre le maximum de rentabilité pour le risque souhaité.

Gestion passive= recherche portefeuille optimal et diversifie

Situation d’équilibre – relativement stable
Portefeuille avec de nombreux titres
Chapitre 1: La gestion active et
l’analyse fondamentale
 Plan du chapitre 1

Les modèles actuariels

Les méthodes comparables
L’apport du MEDAF pour la sélectivité
 Les modèles actuariels

Principe: celui de la théorie financière. La valeur d’un actif aujourd'hui est égale à la
somme actualisée de ses flux futurs.

2 approches:
Actualisation des flux de trésorerie futurs (Discount cash flow) Actualisation des
dividendes futurs
 Actualisation des dividendes futures

Cette méthode est basée sur le modèle d’irving Fisher: « le prix d’une action
correspond à la somme des flux futurs de dividendes génères par l’entreprise,
actualisé aux taux de rentabilité exigé par les actionnaires (kcp) ».
11
Evaluation d’une action selon le modèle des dividendes actualisés
Exemple

• Un actif est censé générer des flux monétaires (CF) de DH 100 dans
un an, DH 150 dans deux ans, et DH 200 dans trois ans. La valeur de
cet actif aujourd'hui, en utilisant un taux d'actualisation de 10% est :

𝑛
𝐶𝐹𝑡 100 150 200
𝑉0 = ∑ 𝑡
= + 2
+
1+𝑟 (1 + 10%) (1 + 10%) (1 + 10%)3
𝑡=1

𝑉0 =DH 365.14

13
 Exemple 1.1

On anticipe un dividende de 40 dh pour l’action de l’entreprise DAMAN l’an prochain.

Ensuite, on s’attend à ce que le dividende augmente de 10% par an pendant 5 ans.
Puis, on prévoit une croissance nulle.

TAB:
13

Si l’exigence de rentabilité est de 12%, quelle serait la valeur de l’action DAMAN ?

Modèle des dividendes actualisés (Gordon-Shapiro, 1956)
Exemple
• Exemple 3.5 : Joel Williams suit l’entreprise Sonoco Products Company (NYSE: SON),
un industriel spécialisé en emballage de papier et de plastique pour les besoins des
consommateurs et des industriels. SON apparaît avoir une politique de dividende faisant
étant d’augmentations des dividendes en lien avec ceux des résultats, laissant ainsi un taux
de distribution à l’intérieur d’une fourchette de 40% à 60%. Williams note aussi :
o le dernier dividende trimestriel était de $0.26, en lien avec un dividende annuel de $1.04 par
année
o le taux de croissance anticipé de SON sur ses dividendes est de 6% par année
o Bêta est de 1.13; la prime de risque sur les fonds propres est de 4.5%; le taux sans risque est de
5%
1. Calculer la valeur du titre SON selon le modèle de croissance de Gordon
2. Le prix du titre est actuellement de $30.18. En utilisant la réponse précédente,
déterminer si SON est justement évalué.
Le taux de rendement exigé sur les fonds propres selon le CAPM est : ri = 5% + 1.13 . 4.5%
= 10.1%
𝐷0 (1 + 𝑔) 1.04 × 1.06
𝑉0 = = = 26.89
𝑟−𝑔 10.1% − 6%
Sachant que le prix est de $30.18 selon le modèle de Gordon, SON est surévalué.
16
Exemple 1.2 :

Powo est une entreprise de distribution d’électricité. Les dirigeants prévoient de verser
dans un an un dividende de 2.30€ par action. Le taux de rentabilité exigée est de 7% et
les dividendes sont supposés croître au taux constant de 2% par an, à l’infini. Quel est le
prix actuel de l’action Powo?
15
Exemple : Valeur d’une action–Dividendes anticipés constants

Une société arrive en phase de maturité dont le prochain dividende est de 10€.
Le coût des fonds propres de 9%.
Le dividende est stable dans le temps.
[Link] est la valeur actuelle de l’action si l’on raisonne sur un horizon à l’infini?
16

[Link] est la valeur de l’action si l’on raisonne sur un horizon à 3 ans?

Le PER: éléments de base
Définition
Le multiple de capitalisation (en anglais: « Price/ Earning ratio » ou PER). Cet
indicateur s’obtient en divisant le cours de l’action par le bénéfice net par action ou
le montant de sa capitalisation boursière par le résultat net de la société.

PER=Cours /BNPA ou Capitalisation boursière/résultat net

 Le PER: mode d’utilisation

La valeur d’une action= PER moyen *BPA

La valeur des capitaux propres= PER moyen* RN

Le PER est un outil empirique utilisé dans une optique comparative.

18

C’est est un outil simple, c’est son grand avantage mais aussi sa grande faiblesse
 Exemple

Pour une société dont le bénéfice net prévisionnel est de 300 millions d’euros
et dont le nombre moyen d’actions en circulation est de 10 millions. Pour un
cours de Bourse de 120€ à une date donnée.
)
 Exemple 1.3

Informations au 31/12/N:
-Nombre de titres constituant le capital et cotés en bourse= 220 500 000
-Cours= 26, 20 par action
-Cours d’achat 21,20 euros
-Bénéfice net réalisé en (N)= 661 427 300
-Dividendes distribués en (N+1)= 485 100 000
-Bénéfice prévisionnel (N+1) par action soit 2,5 euros
 TAF

[Link] le PER de l’action pour l’année N. Que signifie-t-il?

[Link] la base du PER (N), déterminez la valeur probable du titre en N+1. quel
conseil pouvez vous donner?
[Link] les taux de rendement et de rentabilité de l’action en utilisant les
données de l’année N.
PER Relatif

)
 Le PEG (Price Earnings to Growth)

PEG= PER/g
g: croissance de bénéfice futurs (%)

Certains pensent que

–si PEG < 1 sous-évalué
–si PEG > 1 surévalué
Cet approche ne tient pas compte du risque

Exemple: si l'action d'une entreprise affiche un PER de 30 et que la croissance attendue

s'élève à 20 % pour les 3 exercices à venir.
Le PEG (Price Earnings to Growth)

La valeur d’une action est alors:

Valeur d’une action PEG (échantillon)*BPA (société)*g (société)
 Le Price to Book Ratio (PBR)

PBR= capitalisation boursière/ Capitaux propres comptable

CP marché= PBR moyen*CP comptable

Exemple 1.4

Pour son introduction en bourse, l’entreprise Gamma doit être évaluée. L’une des
méthodes choisie repose sur la comparaison avec des entreprises similaires cotées. Le
ratio choisi est celui du rapport entre la valeur de marché et la valeur comptable.

La valeur comptable des capitaux propres de Gamma est de 435 090 dhs. Son capital est
constitué de 21 660 actions. Le tableau suivant réunit les prix en bourse, le nombre
d’actions et les valeurs comptables des capitaux propres des entreprises formant
l’échantillon sélectionné de comparables cotés.
Exemple 1.4
Entreprise Prix coté Nombre Valeur comptable
d’actions
A 7,5 140 000 655 432
B 23,0 34 000 642 190
C 51,4 24 000 1 077 200
D 15,3 342 000 5 542 700
E 12,6 321 000 3 447 000
F 8,7 4 378 090 33 321 800
G 43,6 43 200 1 350 000
H 34,9 432 890 9 433 000
I 10,5 543 000 5 433 088
J 27,5 44 200 1 254 480
Exemple 1.4

a)Sous quelle(s) condition(s) cette approche serait satisfaisante pour évaluer Gamma?

b)Calculer pour les entreprises sélectionnées le ratio PBR.

c)Quelle serait la valeur de marché des capitaux de Gamma selon cette approche.

d)En déduire le prix par action de l’entreprise Gamma

Chapitre 2: Le portefeuille optimal et la
gestion passive
 Introduction

•Parmi tous les portefeuilles possibles, lesquels sont efficients ?

•=> Modèle d’évaluation des actifs financiers (MEDAF) ou Capital Asset Pricing Model
(CAPM)

•Tobin (1958), Jack Treynor (1962), William Sharpe (1964), John Lintner (1965), Jan
Mossin (1966)
 Introduction

• La théorie du choix de portefeuille dépasse le simple cadre de la finance de

marché.
 Les dirigeants d’entreprise sont également des investisseurs : ils ont la
charge de sélectionner des projets d’investissement pour le compte des
actionnaires.
 Pour estimer le coût du capital d’un projet, il faut pouvoir identifier le
portefeuille efficient.
Plan du chapitre 2

[Link] de la rentabilité
1. Rentabilité observée d'un titre au cours d'une période donnée
2. Rentabilité espérée d'un titre
3. Rentabilité espéré d'un portefeuille
[Link] du risque
1. Mesure du risque d'un titre
2. Mesure du risque d'un portefeuille
3. La volatilité d’un portefeuille composé de N actions
[Link] choix d’un portefeuille efficient
1. Choix d'un portefeuille optimal dans un contexte où on ne peut investir que dans des titres risqués
2. Prise en considération d’un actif sans risque
 Mesure de la rentabilité

En valeur comptable, La rentabilité est le rapport entre un revenu et les

capitaux investis qui en sont à l’origine. Elle mesure l’accroissement relatif de
richesse entre deux dates.

En valeur du marché, la rentabilité est calculée à partir des flux de revenus

liés à un investissement donnée.
La notion de rentabilité

La rentabilité d’une action i (Rit), pour la période t, est donnée par la

relation :

Où Pit et Pi(t-1) : le cours au début et en fin d’année

et Dit : le dividende perçus en t.
Exemple 2.1

Les données suivantes ont été relevées sur la cote pour les actions A et B (en euros):
A B

Cours au 2.1.N 485 2 150

Cours au 31/12/N 530 2 135

Dividende distribuer au 55 180

cours de l’année N

Calculer le taux de rendement pour chacun des titres A et B sur l’année N et

comparer les taux obtenus.
La rentabilité observée
Rentabilité observée : exemple 2.2

Au cours des 12 derniers jours, le clôture de l’action delta est relève, ainsi
que l’indice de marché.
Travail à faire:
Calculer les rentabilités quotidiennes, la moyenne de la rentabilité sur la
période.
Exemple 2.2

Jours Cours de l’action Valeur de l’indice

1 196,18 102,30
2 195,80 102,2
3 194,55 101,60
4 194,14 101,40
5 193,75 100,60
6 195,11 101,40
7 196,35 )
102,10
38

8 197,00 103,60
9 197,30 104,70
10 198,00 105,80
11 198,20 106,00
12 199,00 107,50
Rentabilité espérée

•La rentabilité espérée d’un titre ou d’un actif est égal à la somme des
renntabilités multipliées par leurs probabilités.
•Si on avait 100 rentabilités possibles, on multiplierait chacun d’eux par sa
probabilité et on additionnerait les résultats. Le résultat final constituerait
la rentabilité espérée.
•La rentabilité « espérée » n’a pas à être une rentabilité« possible ».
Rentabilité espérée: exemple 2.3

•Supposons que vous avez prévu les rendements suivants pour les actions C et T
dans trois états de la nature différents. Quels sont les rendements espérés ?

• État Probabilité C T

40

• Prospérité 0,3
)
0,15 0,25

• Normal 0,5 0,10 0,20

• Récession 0,2 0,02 0,01

L’espérance de rentabilité d’un portefeuille

41

)
Exemple 2.4

Un portefeuille composé des titres suivants

Tableau : composition du portefeuille

E(Ri) wi

A 10% 30%

B 12% 40%

C 20% 30%
 Risque

Le risque se traduit par la fluctuation de la rentabilité autour d’une tendance centrale. On

parle alors de volatilité. Plus les variations sont importantes, plus le titre est qualifié de
risqué.
•Dans un environnement certain
•Dans un environnement incertain
 Variance et écart type

L’écart type de la rentabilité se définit comme la racine carrée de la variance.

Où Rit est la rentabilité de l’action i au cours de la période t, et R est la rentabilité

moyenne.
 Variance et écart type

Considérons l’exemple 2.2. Quels sont la variance et l’écart type de l’action et

de l’indice?
Variance et écart type

•La variance et l’écart type mesurent toujours la volatilité des rendements.

•On calcule la variance à partir des rendements projetés et des probabilités.
•Moyenne pondérée du carré des déviations à la moyenne.
Variance et écart type

Considérons l’exemple 2.3. Quels sont la variance et l’écart type de

chacune des actions ?

La volatilité d’un portefeuille composé de deux actions

Plan

Combiner les risques

Calcul de la covariance et de la corrélation

48

Calcul de la variance et de l’écart type d’un portefeuille

)

Exemple
Calcul de la covariance et de la corrélation
Calcul de la covariance et de la corrélation

50

)
Calcul de la variance et de l’écart type d’un portefeuille
Exemple 2.5

Des raisonnements comparables conduisent à établir la distribution suivante des

taux de rendement des actions A et B pour l’année à venir.

prob A B

Hypothèse 0,25 36% 10%

forte
Hypothèse 0,5 14% 8%
moyenne
Hypothèse 0,25 0% 4%
faible
Exemple 2.5

[Link] pour chaque titre l’espérance et l’écart type du taux de

rendement
[Link] la covariance puis le coefficients de corrélation entre les taux de
rendement des titres A et B.
La volatilité d’un portefeuille composé de N actions
La volatilité d’un portefeuille composé de N actions

Plan

Diversification d’un portefeuille équipondéré composé de N actions

Diversification d’un portefeuille quelconque

La volatilité d’un portefeuille composé de N actions
Sélection de portefeuille et diversification

Markowitz (1952)
Trouver les portefeuilles qui fournissent lerendement le plus élevé possible pour
un niveau de risque donné (ou le risque le plus faible pour un niveau de
rendement donné).

Notations
•E(Ri)= espérance de rendement de l’actif i
Sélection de portefeuille et diversification

•La diversification améliore le couple risque /rendement

 Diminue le risque pour un même niveau de rendement
 Augmente le rendement pour un même niveau de risque
•Principe de diversification
Choisir des actifs décorrélés
Augmenter le nombre d'actifs du portefeuille
Figure 2 : La diversification du risque de portefeuille
Exemple 2.6

Pour mieux apprécier l’effet de diversification dans ce cas.

Soient xa=0,5; xb=0,5,
Le risque du portefeuille est inférieur à celui des titres qui le
composent.
Exemple de la diversification

Situation Probabilité Rendement de Rendement de

possible l’action A l’action B
1 20% 5% 50%
2 30% 10% 30%
3 30% 15% 10%
4 20% 20% -10%
12,5% 20%
•Création d'un portefeuille avec les actions A et B:
Nous allons associer les deux actions dans un portefeuille, en plaçant
50% de nos fonds sur chacune des 2 actions.
 Le choix d’un portefeuille efficient

Plan
3.1. Choix d'un portefeuille optimal dans un contexte où on ne peut
investir que dans des titres risqués
•Les portefeuilles efficients composés de deux actions

•L’incidence de la corrélation
•Le portefeuille à variance minimum

3.2. Choix d'un portefeuille optimal dans un contexte où on peut investir

dans un titre sans risque
Les portefeuilles efficients composés de deux actions

Un portefeuille est inefficient lorsqu’il est possible de trouver un autre

portefeuille dont la rentabilité espérée est plus élevée et la volatilité est
inférieure ou égale.

Un investisseur cherchant à maximiser la rentabilité espérée de son

portefeuille tout en minimisant son risque doit détenir un portefeuille
efficient.
Exemple 2.7

On considère un portefeuille composé de deux actions dont

les caractéristiques sont les suivantes
Titre A Titre B

Rentabilité moyenne 15,00% 5,00%

Variance 9,00% 7,00%

Ecart type 30,00% 26,46%

Cov (Ra, Rb) -5,00%

 Travail à faire

1.Déterminer la rentabilité et la volatilité des portefeuilles composés

respectivement de 100%, 80%, 60%, 40%, 20% et 0% du titre.
[Link]ésenter ces portefeuilles dans l’espace (l’espérence- volatilité).
[Link]ésenter l’ensemble des portefeuilles possibles pour des corrélation
égales -1, 0 et 1.
Xa Xb E(Rp) Ecart type (p)

0% 100%
10% 90%
20% 80%
30% 70%
40% 60%
50% 50%
60% 40%
70% 30%
80% 20%
90% 10%
100% 0%
Frontière d’efficience

Graphiquement, il est possible de représenter ces portefeuilles avec

un abscisse le risque (écart type) et en ordonnée la rentabilité
(espérance).
Chaque point représente un portefeuille comprenant une certaine
proportion de titres A et B.
Le portefeuille à variance minimale

•Variance du portefeuille

En développant, on obtient:
Le portefeuille à variance minimale
Le portefeuille à variance minimale

Si nous poursuivons notre exemple, nous obtenons:

WB=53,85%
Exemple 2.8

Vous détenez des actions A et vous souhaitez acquérir des actions B.

L’espérance de rentabilité annuelle des actions A est de 10% et la variance de 12%.

L’espérance de rentabilité annuelle des actions B est de 15% et la variance de 18%.

Le coefficient de corrélation entre les titres A et B est de 0,8.

Déterminer la proportion d’actions A et B permettant de minimiser le risque.

Exemple 2.9

Un investisseur boursier souhaite se constituer un portefeuille, à partir de deux

actions. Pour cela, il a sectionné 8 titres. Les données relatives à leur variance et à

la corrélation de certaines paires sont présentées dans le tableau ci-dessous.

Le premier titre est noté A et le second titre B.

Exemple 2.9
Travail à faire:

1. Si l’espérance de rentabilité est la même pour les deux titres, quel est le portefeuille
efficient composé de ces deux titres.
2. Calculer la variance du portefeuille obtenu. Commenter les résultats obtenus.

V(Ra) V(Rb) Corrélation

Portefeuille 1 16% 49% 0,5

)

Portefeuille 2 16% 49% -0,5

Portefeuille 3 81% 36% -1

Portefeuille 4 25% 9% -0,5

 Correction

•Parmi tous ceux qui ont la même variance de rentabilité (risque), il présente

l’espérance de rentabilité la plus forte.

•Parmi tous ceux qui ont la même rentabilité, il présente le risque le plus faible.
 Prise en compte de l’actif sans risque
un investisseur détient un portefeuille P composé exclusivement d’actifs risqués. Quelles
sont les conséquences en termes de rentabilité et de risque si l’investisseur décide
d’investir une fraction x de sa richesse en actifs risqués et le reste (1-x) en bons de trésor ?
77
 78

)
 Nouvelle frontière efficiente

Pour un niveau de risque donné, l’investisseur cherchant à obtenir la rentabilité espérée la

plus élevée possible doit chercher la droite la plus pentue combinant l’actif sans risque et un
portefeuille appartenant à la frontière efficiente des actifs risqués (le point P).

Le ratio de Sharpe exprime la prime de risque offerte par le portefeuille pour une unité de
risque additionnelle.
Cas d’application
Sara possède un portefeuille de 15 000 Dh, investis dans les actions d’une seule

entreprise, XYZ. Le taux sans risque est de 5%, la rentabilité espérée de XYZ est

égale à 14%, celle du portefeuille de marché à 12%. Leurs volatilités respectives sont

de 40 % et 18%. Si les hypothèses du MEDAF sont vérifiées, calculez:

[Link] composition du portefeuille ayant la volatilité minimale et offrant la même

rentabilité espérée que XYZ. Quelle est la volatilité de ce portefeuille?

[Link] composition du portefeuille ayant la rentabilité maximale et une volatilité

identique à celle de XYZ. Quelle est la rentabilité de ce portefeuille?

Chapitre 3: Les modèles d’équilibre

81
 Plan du chapitre 3

Le modèle de marché

Le Modèle d'Équilibre Des Actifs Financiers (MEDAF) ou

Capital Asset Pricing Model (CAPM)

Le modèle de Fama et French

Introduction: modèle de Markowitz

•Si les investisseurs se confirment à la théorie moderne de portefeuille tel

qu’elle a été définie par Markowitz, les choix optimaux des investisseurs
vont nous permettre de définir un modèle de fonctionnement du marché
financier.

•Ce modèle nous permet d’établir une relation entre le risque et la rentabilité
des actions en situation d’équilibre.
Inconvénients du modèle de Markowitz

•Son utilisation nécessite un nombre considérable de données

•N=100, 100 variances, 100 espérances, 4950 coefficients de corrélation, soit 5150 donnés
requises

Difficulté inhérentes à la mise en application du modèle de Markowitz lorsque le nombre de

titres considérés est élevé.
 Solution

Sharpe a proposé, au début des années 60, une approche simplifiée connue sous le nom de
modèle de marché.
 Le modèle de marché

 Basé sur le principe que les rentabilités des titres sont corrélés entre eux
uniquement à cause de leur dépendance commune avec les mouvements du marché
boursier.

•Lorsque l’indice boursier est en hausse, la plupart des titres le sont et inversement

C’est le modèle de régression linéaire simple (MCO)

Le modèle de marché
avec:
•Rit: rentabilité de titre i sur la période t
•Rmt rentabilité du marché
•Beta paramètre propre à chaque titre i mesurant l’influence du marché
sur l’actif i
• est une variable aléatoire résiduelle qui représente les variations
spécifique à l’actif i
• valeur espérée de Rit lorsque Rmt est nulle.
 Le modèle de marché

•Grace à ce modèle, le nombre d’estimations à effectuer est grandement

réduit

•En calculant le bêta à partir du modèle de régression

 Le modèle de marché: synthèse

•Le modèle de marché exprime l’idée que la rentabilité d’un titre est liée aux mouvements
du marché selon qu’il les amplifies ou les réduits, et à des facteurs spécifiques

•Il est obtenu en observant la manière dont sont reliés les rentabilités d’une action et
ceux du marché, et en traçant une droite (dite droite de régression ou droite des
moindres carrés) passant par les points étudiés.

•La droite de marché est obtenue par une régression d’une série chronologique de
rentabilités de titres Rit sur une autre série de rentabilités de marché.
La droite de la tendance

•Son équation
 La droite de la tendance

Cette droite de régression de ri et Rm est parfois appelée droite caractéristiques du

titre i. Sa pente beta i mesure la sensibilité du titre i.
• , le titre i a tendance à amplifier les fluctuations du marché (actif assez
volatile)
• , le titre i a tendance a amortir les fluctuations du marché (actif peu volatile)
• , il s’agitd’un titre neutre qui a tendance à reproduire
les mouvements du marché.
 Exemple

Déterminer le bêta de l’action dans les deux situations suivantes:

•Situation 1:les prévisions suivantes relatives à la rentabilité de l’action XYZ et
à l’indice de marché sont les suivantes:
Etat de l’économie Probabilité Rentabilité Rentabilité du
attendue de marché
l’action
Croissance forte 20% 40% 30%

Croissance moyenne 40% 35% 20%

Récession moyenne 30% 10% 5%

Récession forte 10% -5% -10%

 Exemple

•Situation 2:il a été relevé pendant 12 mois consécutifs le cours de l’action XYZ et un
indice représentatif du cours moyen sur le marché.
Mois Cours de l’action Indice de
marché
Janvier 400 130
Février 410 135
Mars 420 140
avril 430 145
mai 450 150
Juin 440 155
Juillet 436 148
Août 424 132
Septembre 420 146
Octobre 436 152
Novembre 460 160
Décembre 450 165
 Le coefficient de détermination R2

•Ce coefficient indique la part de la variation du titre qui est imputable au marché.
Modèle de marché et risque
Modèle de marché et risque

•Le risque systématique est d'origine macroéconomique : croissance économique,

crises, mouvements de taux d'intérêt, incertitudes géopolitiques...

•Le risque spécifique est d'origine microéconomique : grèves dans l'entreprise,

contrats décrochés, changements de gouts des consommateurs, poursuites
judiciaires
Modèle de marché
Modèle d’équilibre d’actifs financiers (MEDAF)

 Les investisseurs exigent une rentabilité supérieure au taux sans risque dés qu’ils
investissent dans un actif risqué.

 La rentabilité attendue n’intègre que le risque que les investisseurs ne peuvent

éliminer par la diversification.

 La rémunération du risque systématique est donc mesurée par la prime de risque

du marché pondérée par le bêta du titre.
 MEDAF

Le MEDAF ne permet de rémunérer que le risque systématique mesuré par le bêta

•Puisque la mesure du risque qui doit être prise en compte pour calculer le rendement
exigé par un investisseur se limite au risque systématique, nous porterons notre
attention sur le paramètre.
• Aucun investisseur ne sera prêt à rémunérer le risque diversifiable puisque celui-ci
peut être éliminé facilement en construisant un portefeuille d’actions de manière
judicieuse.
Les inputs du MEDAF

•Le taux sans risque

•La prime de risque : Représente la prime de risque du marché, c'est-à-
dire Elle représente la rémunération supplémentaire exigée par les
investisseurs pour investir dans les actions plutôt que dans l'actif sans
risque.
•Le bêta du titre étudié
 Le taux sans risque

•Se servir du taux d’une obligation d’Etat pour tous les flux de trésorerie génères
par un projet de long terme.

•Pour des décisions d’investissement de court terme, se servir du taux d’une

obligation à échéance courte ou taux servi par bon du trésor.
La mesure de la prime de risque de marché

•En pratique, l’estimation de la prime de risque de marché peut être obtenue par
la prime de risque historique.

•Cette méthode suppose implicitement la stabilité de la prime de risque

La prime de risque historique

La procédure consisté à :

•Définir une période d’estimation (1926 à aujourd'hui)

•Déterminer la différence entre le rendement d’un indice boursier et le rendement

d’obligation d’Etat)

•S’en servir pour extrapoler la prime dans le futur

SML: Security Market Line

•Security Market Line (SML)= droite du marché des titres ou droite du marché

des actifs risqués

•Elle représente la relation rendement espéré/ risque au niveau d’une

valeur particulière.

•C’est cette relation qui est associée au MEDAF

Interprétation du MEDAF
A l’équilibre, tous les portefeuilles et tous les actifs sont sur la droite de marché des
actifs financiers (SML).
En effet, un titre situé au-dessus de la SML est sous-évalué : son rendement espéré est
supérieur à celui d’un portefeuille efficient de même bêta, la demande pour ce
titre devrait augmenter, ainsi que son prix (de sorte que son rendement espéré
diminue).
De même, un titre situé au-dessous de la SML est, au contraire, surévalué (son prix
courant est supérieur au prix d’équilibre, son rendement actuel est inférieur à
son rendement d’équilibre). L’offre pour ce titre devrait augmenter et par
conséquent son prix devrait baisser (de sorte que son rendement espéré
augmente).
L'apport du MEDAF pour la sélectivité
Exemple
Il a été relevé au cours des 5 dernières années l’évolution de l’indice boursier CAC40.
Le taux de rentabilité espéré par le marché des actifs risqués est de 3,5%.
Le taux de rendement des obligations assimilables du Trésor est de 1,5%.
Éléments N-4 N-3 N-2 N-1 N
Indice de Marché 3650 3900 3850 3970 4049

Questions :
1.Déterminer la rentabilité annuelle moyenne du marché, mesurée par l’indice boursier.
[Link] la rentabilité exigée par les actionnaires pour un actif risqué dont le bêta est de
1,2.
[Link] la prime de risque de marché et la prime de risque de l’actif risqué.
[Link] conseilleriez-vous aux investisseurs ?
Utilisation du MEDAF

•Il permet, du moins sur la plan théorique, de fournir aux actionnaires le taux de

rémunération qu’ils sont en droit d’exiger étant donnée le risque qu’ils acceptent.

•C’est le taux qui doit servir de taux d’actualisation des dividendes futurs quand il s’agira

d’estimer la valeur d’une action

 Exemple

Vous disposez des informations suivantes relatives au titre A: Le bêta du titre est de 1,3.

Le taux de rendement moyen mensuel du marché est de 0,92%. Le taux de rentabilité des

actifs sans risque est de 4%.

1.Déterminer le rendement annuel de l’indice de marché.

2.Déterminer le coût des capitaux propres

Pourquoi alors utiliser le MEDAF?

•Utilisation fréquente du monde professionnel:

Base de données de bêta aisément disponibles

•Simplicité de mise en place: un seul facteur explicatif (la prime de marché)

Les limites du MEDAF

•Limites de la diversification

•Difficulté de l’application pratique du MADAF

Détermination du taux sans risque

Détermination du portefeuille de marché

Détermination rentabilité espérée du portefeuille du marché

Instabilité du bêta

Doutes sur l’efficiences des marchés financiers

Les limites du MEDAF

•En réalité, la relation entre bêta et le rendement est (statistiquement) faible

•D’autres facteurs (taille de la société, ratio valeur comptable/ valeur de marché) semblent
mieux expliquer le rendement exigé d’un titre
•Etude de Fama et French (1992)
•Approche économétrique
•3 facteurs expliquent les rendements:
[Link] de la société
[Link] book to market (BTM)
[Link] bêta
 Extensions au CAPM

•D’autres extensions sur la base des anomalies identifiées

 Modèle à trois facteurs de Fama et French

[Link] de risque

[Link] de taille

[Link] de détresse relative

 Modèle à quatre facteurs

•Prime momentum
Le modèle multi factoriels
Chapitre 4: L’efficience des marchés
financiers
 Efficience informationnelle

Un marché financier est dit efficient si et seulement si l’ensemble des informations

disponibles concernant chaque actif financier coté sur ce marché est immédiatement

intégré dans le prix de cet actif (Fama, 1965)

Le prix en t constitue la meilleure prévision du prix en t+1.

 L’efficience des marchés

•Conditions de l'efficience informationnelle

•Rationalité des investisseurs

•Nombre important d'investisseurs indépendants

•Concurrence pour maximiser les profits

•Arrivée aléatoire et indépendante des informations

•Absence des couts de transactions et impôts de bourse

Les formes de l’efficience des marchés

•Différentes formes d'efficience selon la nature de l'information (Fama [1970])

•Forme faible de l'HEM

–le prix actuel reflète toute l'information contenue dans les prix passés

-Un marché sera efficient au sens faible si toute l’information basée sur les cours ou

rentabilités passés est pleinement reflétée dans le prix des titres

-Il est impossible de tirer parti des informations passées qui n’apportent rien en termes

de pouvoir prédictif des cours futurs.

 L’efficience des marché

•Forme semi-forte de l'HEM

–le prix actuel reflète toute l'information librement disponible auprès du public :
l'ensemble d'information précédent (cours passés) plus tout élément d'information porté à
la connaissance du grand public ( les résultats, les dividendes, les augmentations de
capital, le PER, les annonces d’OPA et OPE…)
-Les informations disponibles sont intégrées dans le prix de l’actif à l’instant même ou
elles sont rendues publiques.
-Il est impossibles de réaliser un profit sur la base des informations publiques et
disponibles
 L’efficience des marchés

Forme semi-forte de l'HEM

•Les prix reflètent même l’information privée détenue par les agents.

•L’efficience forte implique que l’utilisation de ces informations privilégiées n’est pas

susceptible d’aider à la prévision des cours.

•La connaissance d’informations confidentielles susceptibles d’affecter la valeur d’un

actif financier lorsqu’elles seront dévoilées ne permet pas à son détenteur de réaliser un

gain réel sur les marchés.

Éléments empiriques en défaveur de l'efficience

Les anomalies de marché

Les effets de calendrier

Effet janvier

Effet lundi

L’effet météo

L’effet taille

L’effet ajustement
 L’effet janvier

Rozeff et Kinney (1976) Schwert (2003)

- Explication : réalisation des pertes en fin d’année pour réduire le revenu imposable:

vendre en décembre pour réaliser les pertes en capital déductibles, racheter en janvier »
L’effet « jours »

French (1980)

•Effet lundi (-0,168%)

•Mieux vaut annoncer les mauvaises nouvelles le vendredi

L’effet taille

Banz (1981)

Rentabilité des petites capitalisations > rentabilité des grandes capitalisations

Explications : étroitesse des marchés (prime d'illiquidité), coûts d'information...

 Effet météo

Les rentabilités des actions sur le marché américain est de 24% les jours de

beau temps et de 7% les jours de pluie.

 Effet ajustement

Après l’annonce de mauvais résultats, le cours chute pendant quelques jours

(contrairement à l’hypothèse d’efficience).

 Les apports de la finance comportementale

•La finance comportementale est une branche de la finance qui ne fait pas hypothèse que
les investisseurs sont rationnels.
•A l’intersection de la psychologie et de la finance, elle observe et teste les
comportements des investisseurs, et montre que, très souvent, ils ne sont pas
conformes à l’hypothèse de rationalité.
•Au contraire, les comportements sont influencés par une multitude de biais qui affectent
les performances.
•Les déviations individuelles et collectives de la rationalité permettent d’expliquer de
nombreuses inefficiences de marché, dont des effets de cycle.
Les apports de la finance comportementale

•cognitifs (erreur dans la prise de décision et/ou le comportement adopté

face à une situation donnée résultant d'une faille ou d'une faiblesse dans le

traitement des informations disponibles), liés à la compréhension

(cadrage...), à la mémoire (ancrage mental...), aux habitudes mentales (ou

heuristiques) ;

•émotionnels (peurs, envies, admirations, répulsions, fierté, etc.) ;

Les apports de la finance comportementale

individuels ou collectifs (comportement de groupe ou de foule, mimétisme, etc.) ;

•Les anomalies de marché. On peut par exemple expliquer en partie le phénomène de

tendance boursière, haussière ou baissière, par une suite de sous-réactions et

surréactions collectives aux informations. Ces tendances peuvent aboutir, par effet

d'entraînement et d'exacerbation à des niveaux de prix extrêmes et disproportionnés

par rapport aux fondamentaux économiques.

 Conclusion

La finance comportementale remet-elle en cause la finance classique concernant

les marchés financiers? Probablement.
L’avenir le dira plus sûrement mais, à ce jour, l’absence de cadres formels et de
théories unifiées en finance comportementale (en particulier sur les biais
comportementaux et l’irrationalité) laissent planer un doute. Par conséquent, il n’est
pas possible de rejeter la théorie financière classique dans son ensemble, car elle
demeure une base de référence pour les praticiens et les théoriciens. Il appartient
simplement aux chercheurs de l’améliorer de manière à mieux comprendre les
mécanismes des marchés financiers.