Chapitre 3: Décisions financières

BENSAIDA Salma
Objectif et déroulement du cours

• Objectif:
• Maîtriser les outils d’aide à la décision en finance de manière
contextuelle.
• Compléter les notions de base de la gestion financière
(décisions d’investissement et de financement) par des
notions approfondies
Plan du cours
• INTRODUCTION: rappel des notions de base de
Ces critères ne sont pas toujours
gestion financière => avenir certain
applicables dans la réalité.

D’autres méthodes existent pour

prendre en compte un certain niveau
• CHAPITRE 1 : DÉCISION D’INVESTISSEMENTde risque ou d’incertitude

Quelles solutions alternatives aux

• Section 1 : Complément sur la méthode VAN-TRI traditionnels financements par
augmentation de capital et par
• 1.1. Faiblesses du TRI dettes financières?

• 1.2. VANG et TRIG

• Section 2 : Choix d’investissement et risque

• 2.1. En avenir aléatoire
 INTRODUCTION

Rappel des notions de base

de gestion financière
Décision d’investissement
• Décisions prises par une entreprise pour mener à bien
une stratégie, engageant des fonds souvent importants
et dont les résultats sont incertains, bien qu’estimés.
• Leur objectif est la création de valeur.
• Plusieurs types d’investissements:
• Privé vs. public
• Industriel, commercial, financier, intellectuel, humain
• Matériel vs. Immatériel
• De remplacement, de modernisation, d’expansion
• Courant (matériel, outillage…) vs. stratégique
QUID de
l’export?
Décisions d’investissement
• Un investissement peut se faire en plusieurs fois: une ou
plusieurs sorties de fonds et générer des flux de trésorerie à
plusieurs périodes => différents niveaux de complexité.
• Un investissement est caractérisé par plusieurs éléments:
• Une durée: fiscale/technique, 5 à 7 ans (même si durée éco >)
• Une dépense initiale : dépense directe, indirecte, coût
d’opportunité, BFR additionnel initial
• Des flux de trésorerie annuels et nets d’impôt: solde entre des
dépenses et des recettes
• Un taux d’actualisation représentant le niveau de risque : coût
du capital (difficulté d’apprécier le risque) ?
• Une valeur résiduelle
Valeur résiduelle
• Valeur d’un bien à la fin de la période d’investissement :
valeur comptable nulle mais valeur marchande possible.

• Prix du marché auquel une entreprise peut espérer vendre

l’actif à la fin de la durée de l’investissement.

• Plusieurs approches pour son évaluation:

• Méthode patrimoniale de calcul: valeur d’achat –
amortissements versés
• Méthode financière: somme des cash flows actualisés au-delà
de la période d’investissement
• Autres méthodes…
Récupération du BFR
• Qu’est-ce, à votre avis? Conseils sur l’évolution du
BFR? Sur son rôle dans projet d’investissement?
• En fin de projet, on considère que l’on doit récupérer le
BFR mobilisé par celui-ci:
• Pourquoi?
• Liquidation des stocks,
• Recouvrement des créances clients,
• Règlement des dettes fournisseurs
• Qu’en est-il réellement?
• Difficulté à récupérer le BFR
• BFR absorbé par le reste de l’activité ou free cash flow
Comment évaluer un investissement?
 Évaluation de cash flows
VAN
Avenir certain TRI
DR
IP

Avenir probabilisable Arbre de décision

(aléatoire) Espérances de VAN

Critère de WALD
Critère de SAVAGE
Avenir incertain Critère de LAPLACE
+méthode de simulation
 Avenir certain:
• Calculer les cash flows générés par le projet
• Évaluer les indicateurs de choix d’un projet:

Attention à la comparaison de VAN pour des projets Un projet est rentable s’il procure plus de rentabilité
de tailles différentes d’où l’intérêt de l’IP que réclamé par le niveau de risque évalué

Le DR à partir de CF actualisés cumulés est plus L’IP se calcule aussi en rapportant la somme des CF
précis que le DR à partir de CF non actualisés actualisés uniquement à l’investissement de départ
cumulés.(choix du DR le plus court)
 Projet,
entreprise?

Comment évaluer le taux

d’actualisation?

Que
représente-t-
il?
 Coût des dettes et
taux d’intérêt: la
même chose?
Coût du capital
• Le taux d’actualisation est le coût moyen pondéré du
capital (capitaux propres et dettes) utilisé par le projet
ou par l’entreprise.

Doit être net

d’impôt

Coût des capitaux propres. Coût des dettes financières:

Calculé à partir de plusieurs méthodes: Taux pour lequel le montant net de
-Approche par les dividendes actualisés l’emprunt est égal à la somme des CF
(dont Gordon Shapiro) actualisés générés par l’emprunt
-Approche par les marchés financiers:
MEDAF
-Taux sans risque + spread
 De l’entreprise
pas le coût
exigé pour le
Compléments : coûts des CP projet
Ou
• Méthode des dividendes actualisés: (G-Sh) D0(1+g)

Modèle de Gordon-Shapiro: si l’on considère

que les dividendes croissent selon un taux
constant g

• Ici encore, on suppose que les flux futurs sont « certains »

• La valeur d’une action est égale à la somme des valeurs
actuelles des dividendes espérés, et ces dividendes vont
croitre à un taux constant g indéfiniment.
• Calculées à partir du taux de rentabilité exigé par les
actionnaires.
 Compléments: coût des CP
• Le Modèle d’évaluation des actifs financiers:
• Objectif: obtenir la rentabilité espérée compte tenu du niveau
de risque pris.
• Base du calcul: taux de rentabilité certain pour les actifs sans
risque
• Le taux de rentabilité espéré d’un risque est composé d’un
taux sans risque assorti d’une prime de risque.
• La prime de risque est évaluée grâce à la volatilité de la
rentabilité du titre par rapport aux fluctuations de la
rentabilité du marché. Rentabilité espérée du marché

Coef de volatilité de la
Rentabilité espérée du titre Taux sans risque Prime de risque
rentabilité du titre par rapport
à la rentabilité du marché
Le taux d’actualisation: un coût
d’opportunité
• Taux représentant le fait d’investir dans un projet plutôt
que sur les marchés financiers.
• Rendement que les actionnaires auraient pu obtenir s’ils
avaient investi leurs fonds par eux-mêmes.
• Les cash flows du projet sont donc actualisés au taux de
rentabilité d’actifs comparables.
Fonds
disponibles

Possibilité Possibilité
d’investir en entreprise actionnaires d’investir en
actifs réels actifs
financiers
Alternative: payer un Les actionnaires investissent
investir
dividende aux pour eux-mêmes
actionnaires (risque équivalent)
Décision d’investissement
en avenir certain
 1. FNT de l’investissement A
Début 2008 Fin 2008 Fin 2009 Fin 2010 Fin 2011 Fin 2012
CA 150 000 210 000 240 000 240 000 180 000
Marge sur CV 90 000 126 000 144 000 144 000 108 000
Charges fixes -13 000 -13 000 -13 000 -13 000 -13 000
DAP -80 000 -80 000 -80 000 -80 000 -80 000
Résultat avt IS -3 000 33 000 51 000 51 000 15 000
IS 1 000 -11 000 -17 000 -17 000 -5 000
Résultat après IS -2 000 22 000 34 000 34 000 10 000
DAP 80 000 80 000 80 000 80 000 80 000
CAF d’exploitation 78 000 102 000 114 000 114 000 90 000
Variation BFR -25 000 -10 000 -5 000 0 10 000 30 000
« Financé dès son apparition comme
la DI »:VR
I0 ou BFR de l’année 2008
nette -400 000
Flux nets de trésorerie -425 000 68
BFRE 25 000
000 97
35 000
000 114
40 000
000 124
40 000
000 120 000
30 000
Variation BFRE 25 000 10 000 5 000 0 -10 000 -30 000
2. VAN et TRI

• La VAN est négative et le TRI inférieur au taux

d’actualisation: le projet ne doit pas être entrepris.
NB: VAN et TRI
• Les VAN de projets différents peuvent être ajoutées.
• Attention donc :
• Un projet B à VAN négative associé à un projet A à VAN
positive résultera en une VAN inférieure à VAN(A)

• Le projet B devra être abandonné.

• La VAN est le seul critère pour lequel ce principe

d’additivité existe.
• Les lacunes du TRI seront abordées plutard.
 3. Choix du dirigeant

Projet A Projet B
VAN -27 106,31€ 59 234€
TRI 6,72% 12,62%

• Le projet est B est sans hésitation le projet à entreprendre

car il créée de la valeur et rapporte plus que ne l’exigent
les apporteurs de capitaux .
4. Autres critères de choix
• L’indice de profitabilité et le délai de récupération
sont deux autres critères de choix d’un projet
d’investissement.
• Le premier est le rapport de la VAN (ou des cash flows
actualisés) sur l’investissement de départ. Il doit être le
plus élevé possible.
• Le second indique à l’entreprise le nombre d’années
nécessaires pour récupérer l’investissement de départ.
Il doit être le plus faible possible car témoigne d’un
risque moindre.
4. Autres critères de choix
• DR: l’entreprise ne va garder que les projets pour
lesquels le DR correspond à ce qu’elle s’est fixée.
• Mise en garde: le choix par ce seul critère ne tient pas
compte des CF générés après ce délai.
• Mise en garde: il faut tenir compte de la durée du projet
dans le choix d’un DR limite.
Dans la réalité:
• 75% des entreprises américaines utilisent le critère de
la VAN pour évaluer leurs investissements (Graham et
Campbell, 2001).

• 35% seulement des entreprises françaises utilisent le

critère de la VAN pour évaluer leurs investissements
(Brounen, de Jong et Koedijk, 2004).

• + de 50% des entreprises américaines et françaises

utilisent le DR, même si celui-ci biaise les décisions en
faveur des projets
Tout ceciCT (Berck
dépend etdeDeMarzo)
du point vue choisi:
actionnaire (méthodes vues en cours) ou
parties prenantes?
Corporate Finance in Europe: Confronting
Theory with Practice
Dirk Brounen, Abe de Jong and Kees Koedijk
Financial Management
Vol. 33, No. 4 (Winter, 2004), pp. 71-101
Décision de financement
 Comment
Critères de décisions choisiriez vous?
(aidez vous de la
• Analyse de la rentabilité: théorie…)
• Avant: La structure financière permet-elle une levée de
fonds supplémentaire?
• après: dans quelles conditions la levée de fonds peut-elle
être réalisée (ressource la mieux adaptée et coût adapté)?

• Un investissement doit être rentable (impact sur la

rentabilité économique)
• Les financements mis en œuvre pour le réaliser doivent
permettre un effet de levier positif (impact sur la
rentabilité financière)
1. Coût de l’emprunt
• Déterminer rapidement le coût de l’emprunt consiste à
lui enlever les effets de l’impôt: 6%*(1-33 1/3)=4%.

Capital restant Intérêts Eco impôt Amt du Annuité

dû sur int capital
Fin 2008 240 000 14 400 4 800 48 000 57 600
Fin 2009 192 000 11 520 3 840 48 000 55 680
Fin 2010 144 000 8 640 2 880 48 000 53 760
Fin 2011 96 000 5 760 1 920 48 000 51 840
Fin 2012 48 000 2 880 960 48 000 49 920
 2. Coût du crédit-bail
Loyers Eco sur Option Eco Eco impôt Perte Flux de
prix d’achat impôt amt option d’éco trésoreri
d’achat loyer impôt sur e
amt bien
Début 2008 75 000 -240 000 -165
000
Fin 2008 75 000 -25 000 16 000 66 000
Fin 2009 75 000 -25 000 16 000 66 000
Fin 2010 60 000 -25 000 16 000 51 000
Fin 2011 -10 000 16 000 6 000
contrat de crédit-bail à hauteur de 240 000 € (matériel).
-durée Fin
du contrat
2012 : 3 ans
-versement au début de chaque année de trois redevances d’un montant de 75 000€ chacune. => début 2008, -10 000
début 16 000
2009 (fin 2008), début 20106(fin
0002009)
-option de rachat à la fin de la troisième année pour 60 000€ (=>fin 2010); celle-ci sera exercée et ce montant sera amorti sur les deux années suivantes.
=> option de 60 000 amortie sur 2 ans, soit 30 000/an. L’éco d’impôt est d1/3 de cette somme.
=> 240 000 amorti sur 5 ans : 48 000 par an. L’éco d’impôt aurait pu être 1/3 de ces sommes.
3. Choix du mode de financement
• L’emprunt est moins coûteux que le crédit bail,
l’entreprise a donc tout intérêt à choisir ce mode de
financement.

Une fois de plus, cette approche de la décision

d’investissement et de financement est uniquement
quantitative (coûts, rentabilité…) et doit être nuancée
(parfois contredite) par des éléments qualitatifs.
 CHAPITRE 1

Décision d’investissement
Section 1: compléments sur la méthode VAN-TRI
Section 2: choix d’investissement et risque
Section 1: Compléments sur la méthode
VAN-TRI
Plusieurs difficultés de la méthode
classique en avenir certain
• Détermination des paramètres: durée de vie, cash-
flows, taux d’actualisation, coût de l’investissement

• Appréciation du risque

• Non comparabilité des projets

• Conflit des critères.

• …
Section 1: Compléments sur la méthode en
avenir certain
1.2. VANG et TRIG
2 compléments lorsque les indicateurs
classiques ne concordent pas
VANG et TRIG
• Si les indicateurs classiques (VAN, TRI, DR et IP) ne
permettent pas de faire un choix, d’autres indicateurs
complémentaires existent.

• Pourquoi ces deux indicateurs pourraient-ils rendre difficile

le choix?
• Le calcul de la VAN suppose que les flux générés par le projet
le sont au cout du capital.
• Le calcul du TRI suppose que les flux générés par le projet le
sont au taux du TRI.
VANG et TRIG
• VANG: différence entre la valeur actuelle de la valeur
acquise des cash-flows et le montant de
l’investissement.

• TRIG: taux pour lequel il y a équivalence entre le

capital investi et la valeur acquise par les flux
actualisés à ce taux.
• La valeur acquise est la valeur acquise par les flux de
trésorerie réinvestis au taux r.

• Ces deux critères supposent un réinvestissement à un

taux qui n’est ni le coût du capital, ni le TRI.
 Ici tous les flux
Exemple: sont positifs

• Vous devez investir 100 M€ qui devraient générer des flux de

trésorerie de 60 M€ pendant 3 ans.
Le coût du capital est de 10% et vos conseillers estiment que
vous pourrez réinvestir les flux intermédiaires à 8%.
• Calculez la VAN et la VANG de ce projet:
• La VAN du projet est = -100+ 60(1,1)-1 + 60(1,1)-2 + 60(1,1)-3
soit 49,21 K€.
• La VANG du projet est = -100+ [60(1,08)2+ 60(1,08)1+ 60]
(1,1)-3
soit
-100 46,34 K€. 60 60 60

Réinvestis 1 an à
Réinvestis 2 an à Non
8%
VANG<VAN car la capitalisation des flux se fait à un taux
8% réinvestis car
fin du projet
inférieur
La somme de ces valeurs au coût
acquises est actualisée au coûtdu capital
du capital
La VANG, incompatible avec les
objectifs des actionnaires?
• Conserver les flux plutôt que de les investir: risque
pour l’entreprise (moins élevé que d’autres actifs)

• Les actionnaires pourraient donc réclamer une

rémunération

• Si celle-ci est le coût du capital, alors réinvestir à un

taux inférieur détruit de la valeur.

• Mais placer de la trésorerie est moins risqué que

réinvestir en actifs, donc acceptable.
Exemple (suite):
• Afin de lever la faiblesse du TRI, le TRIG suppose une
rémunération des flux à un certain taux, souvent au coût
du capital.
Formule de la VANG

-100+ [60(1,08)2+ 60(1,08)1+ 60](1+TRIG)-3=0

TRIG=(100/194,8)-1/3 -1 = 24,89%

• La méthode évite la possibilité d’obtenir un TRI multiple,

comme vu précédemment.
• Ce projet peut être entrepris.
A retenir:

r: taux de réinvestissement
t= taux d’actualisation
 Et si tous les flux ne sont pas
positifs…
• Les flux négatifs ne peuvent être placés, ils doivent être
financés
• Par défaut, le CMPC est utilisé comme taux de financement
et le taux de placement pour les flux positifs.
• On va calculer la valeur acquise nette du projet. Valeur
acquise
• Prenons
0 un exemple:
1 2 3 4 5 nette du
projet
-10000 1000 -2000 7000 7000 5000 positive,
projet
Supposons que le taux de financement est 6% intéressant
Supposons que le taux de placement est de 4%
Complétez le tableau suivant, en indiquant les valeurs acquises en fin de périodes :

0 1 2 3 4 5
-10000 1000 -2000 7000 7000 5000
-10000*1,06=-10600 -9600*1,06=-10176 -12176*1,06 = -5906,56*1,06= 739,05*1,04=768,61
-10600+1000 = -9600 -10176-2000=-12176 -12906,56 -6260,95 +5000=5768,61
+7000=-5906,56 +7000=739,05
 (classique) à 6% et la VANG de ce
projet (taux de placement 4% et taux
d’actualisation 6%:
La VAN du projet à 6% est 4321,68 et le TRI = 16,32%.

Calculez maintenant la VANG (taux de placement: 4% et

taux d’actualisation: 6%):
-10000+ [1000(1,04)4- 2000(1,04)3+ 7000(1,04)2 +
7000(1,04)1+ 5000] (1,06)-5= 4027,03

Dans tous les cas, ce projet peut être réalisé d’un

point de vue de la VAN.
 Qu’en est-il de notre projet
d’exploration? Sa VANG est-elle
positive?
Section 2: Choix d’investissement et
risque
Plusieurs degrés d’incertitude dans la
décision d’investissement
• Avenir certain: l’avenir et les cash flows générés par
le projet sont connus, et il est donc aisé d’appliqué les
critères expliqués précédemment.

• Avenir aléatoire: les probabilités de réalisation sont

connues. L’espérance des gains est donc le critère
retenu.

• Avenir incertain: dans ce cas, ni les cash flows futurs,

ni même les probabilités de réalisation sont connus.
Section 2: méthodes en avenir incertain
et aléatoire
2.1. En avenir aléatoire