→ NOTE QUANT #5

IBOR TRANSITION ET LE
PRICING DES SWAPTIONS

Réalisé par
1
La Practice Quant
INTRODUCTION .......................................................................................................................................1

I – LES OVERNIGHT INDEXED SWAPS (OIS) ET LES TAUX RFR ............................................... 2

1) Overnight indexed swaps ....................................................................................................... 2

2) Lien entre OIS et taux RFR .....................................................................................................2

II – LE PRICING DE SWAPS ................................................................................................................... 3

1) RFR forward ................................................................................................................................ 3

2) Pricing : LIBOR vs RFR ............................................................................................................. 5

III – PRICING DE SWAPTION A L’AIDE DU MODEL DE BLACK .............................................. 10

1) Le modèle de Black ................................................................................................................. 10

2) Pricing : LIBOR vs RFR .......................................................................................................... 11

CONCLUSION ........................................................................................................................................ 12

2
Diffusés quotidiennement, les taux IBOR (InterBank Offer Rate) représentent le coût
d’emprunt ou de financement des banques envers d’autres banques sur le marché

monétaire et sur plusieurs maturités (1 semaine, 1 mois, 3 mois, 6 mois, 12 mois). Ces
taux, déterminés par le jeu de l’offre et de la demande, évoluent selon certaines

conditions économiques et servent de références pour des centaines de milliards de

dollars de transactions journalières. Ils sont aussi largement utilisés comme taux

variables de référence dans les actifs dérivés tels que les swaps et les swaptions. Ces
taux sont fixés sur la base des données journalières de banques généralement notées

AA, pour une dizaine de grandes devises et pour chaque maturité. La méthode de

fixation de ces taux, étant dépendante des données fournies par certaines banques,
peut permettre la manipulation des taux IBOR par les acteurs de ces banques elles-

mêmes. Ces manipulations peuvent se faire dans le but d’augmenter le payoff des actifs
dérivés dépendant des taux IBOR. Certains traders (dont Tom Hayes en août 2015) ont

été poursuivis pour ces faits. La crise financière de 2008 a montré que ces taux sont
aussi très dépendants de la conjoncture économique. Les prêts interbancaires, suite à

cette crise, avaient brutalement baissé et entrainé par la même occasion une
insuffisance de données de marchés permettant de fournir une mesure fiable des taux

IBOR.

Toutes ces limites ont poussé les autorités de régulation à renforcer leur surveillance
sur l’estimation des taux IBOR mais aussi à pousser les banques à adopter un nouveau

taux de référence sans risque nommé RFR (Risk Free Rate). Les taux RFR sont des taux
rétrospectifs (backward rate), c'est-à-dire qu'ils sont calculés en fonction des données

de transactions historiques. Les taux IBOR, par contre, sont prédéterminés (forward
looking), c’est-à-dire que le paiement d’intérêt est payé en début de période. Cette

différence entre ces deux taux engendre à fortiori un impact sur les méthodes de
valorisations des actifs dérivés qui dépendront des taux RFR. L’objectif de ce document

est de mesurer l’impact de la transition IBOR dans la valorisation de ces actifs (swaps

3
et swaptions). La méthode de calcul des RFR forward et l’application du modèle de

black pour le pricing des swaptions seront étudiés dans ce document. L’utilisation des
modèles plus sophistiqués feront l’objet d’une autre étude.

1) Overnight indexed swaps

Un swap de taux est un produit dérivé dans lequel deux contreparties s’échangent

des flux monétaires, où l’un s’engage à payer un flux fixe et l’autre un flux variable
(IBOR), pour une maturité donnée (1 mois, 2mois, 3mois, etc..) appelée ténor. Le

Swap overnight indexé peut ainsi être assimilé à un swap classique où le flux
variable est adossé sur les taux overnight (taux au jour le jour) composés et

capitalisés. Le taux fixe de l’OIS est appelé taux OIS. C’est aussi le taux qui annule le
swap ou taux swap. On dit qu’il y a un payement de taux fixe (variable), si le taux

OIS constaté au ténor est supérieur (inférieur) à la moyenne géométrique des taux
overnight sur la même période.

Soit 𝐹(𝑇𝑖−1 , 𝑇𝑖 ) le taux variable de l’OIS observable pendant la nuit 𝑇𝑖−1 au jour ouvré
consécutif suivant 𝑇𝑖 .

𝑛
1
𝐹(𝑇𝑖−1 , 𝑇𝑖 ) = [∏(1 + 𝐼𝑗 𝜏𝑗 ) − 1]
𝑇𝑖 − 𝑇𝑖−1
𝑗=1

𝜏𝑗 = 𝑇𝑗 − 𝑇𝑗−1 𝑒𝑥𝑝𝑟𝑖𝑚é 𝑒𝑛 𝑢𝑛𝑖𝑡é𝑠 𝑎𝑛𝑛𝑢𝑒𝑙𝑙𝑒𝑠 (360)

𝑇𝑖 − 𝑇𝑖−1 𝑒𝑥𝑝𝑟𝑖𝑚é 𝑒𝑛 𝑢𝑛𝑖𝑡é𝑠 𝑎𝑛𝑛𝑒𝑙𝑙𝑒𝑠 (365𝑗𝑜𝑢𝑟𝑠)
𝑗 ∶ 𝐽𝑜𝑢𝑟𝑠 𝑜𝑢𝑣𝑟𝑎𝑏𝑙𝑒𝑠 𝑐𝑜𝑛𝑠é𝑐𝑢𝑡𝑖𝑓𝑠
𝑖 ∶ 𝐷𝑒𝑙𝑎𝑖 𝑑𝑢 𝑝𝑎𝑖𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡 𝑑𝑢 𝑠𝑤𝑎𝑝
𝐼𝑗 : 𝑇𝑎𝑢𝑥 𝑜𝑣𝑒𝑟𝑛𝑖𝑔ℎ𝑡 à 𝑙𝑎 𝑝é𝑟𝑖𝑜𝑑𝑒 𝑗

4
2) Lien entre OIS et taux RFR

Les taux variables OIS, peuvent être assimilés aux taux effectifs des fonds fédéraux

(FFR) au Etats-Unis ou EONIA en Europe. Ces taux seront donc considérés comme
les taux RFR utilisés dans les swaps et les swaptions. Il faut noter qu’en ce qui

concerne l’Europe, le taux concerné sera plutôt l’€STER qui est le nouveau taux de
référence interbancaire. Le taux FFR quant à lui devient le SOFR (Secured Overnight

Financing Rate).

1) RFR forward

L’une des difficultés de la transition IBOR est le fait que les taux RFR soient
rétrospectifs. Il devient ainsi compliqué de construire une courbe des Taux RFR car

ceux-ci n’ont pas de « terme » comme les taux LIBOR (par exemple, 1 semaine, 1
mois, 3 mois). Cela rajoute une complexité au pricing des actifs dérivés dont le sous-

jacent est un taux RFR. Il est cependant possible de calculer des taux RFR forward
en se basant sur un principe fondamental des mathématiques financières, qui

stipule que, la valeur actuelle de tout flux de trésorerie futur doit être égale à sa
valeur attendue actualisée selon une structure de probabilité spéciale appelée
mesure Forward.
En fait, nous n'avons pas besoin de nous soucier des probabilités de mesure forward

car elles n'apparaîtront jamais dans le résultat final.

5
Si nous prenons le prix aujourd’hui du 𝑖 𝑖è𝑚𝑒 flux flottant du OIS on a

𝑃(𝑇0 , 𝑇𝑖 )𝐸̂ [𝐹(𝑇𝑖−1 , 𝑇𝑖 )(𝑇𝑖 − 𝑇𝑖−1 )𝑁] = 𝑃(𝑡, 𝑇𝑖 )(𝑇𝑖 − 𝑇𝑖−1 )𝑁𝐸̂ [𝐹(𝑇𝑖−1 , 𝑇𝑖 )]

(𝑇𝑖 − 𝑇𝑖−1 )𝑁 é𝑡𝑎𝑛𝑡 𝑐𝑜𝑛𝑠𝑡𝑎𝑛𝑡.

𝑃(𝑡, 𝑇𝑖 ) 𝑒𝑠𝑡 𝑙𝑒 𝑑𝑖𝑠𝑐𝑜𝑢𝑛𝑡 𝑜𝑢 𝑓𝑎𝑐𝑡𝑒𝑢𝑟 𝑑 ′ 𝑎𝑐𝑡𝑢𝑎𝑙𝑖𝑠𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛 (𝑙𝑒 𝑝𝑟𝑖𝑥 𝑑 ′ 𝑢𝑛 𝑧é𝑟𝑜 𝑐𝑜𝑢𝑝𝑜𝑛 à 𝑙𝑎 𝑑𝑎𝑡𝑒 𝑡 )

𝐸̂ 𝑒𝑠𝑡 𝑙 ′ 𝑜𝑝𝑒𝑟𝑎𝑡𝑒𝑢𝑟 𝑑′ 𝑒𝑠𝑝é𝑟𝑎𝑛𝑐𝑒 𝑝𝑎𝑟 𝑟𝑎𝑝𝑝𝑜𝑟𝑡 à 𝑙𝑎 𝑚𝑒𝑠𝑢𝑟𝑒 𝑓𝑜𝑟𝑤𝑎𝑟𝑑

La seule tâche est donc de déterminer 𝐸̂ [𝐹(𝑇𝑖−1 , 𝑇𝑖 )]. Or on sait que

𝑛
1
𝐹(𝑇𝑖−1 , 𝑇𝑖 ) = [∏(1 + 𝐼𝑗 𝜏𝑗 ) − 1]
𝑇𝑖 − 𝑇𝑖−1
𝑗=1

Par conséquent

𝑛
1
𝐸̂ [𝐹(𝑇𝑖−1 , 𝑇𝑖 )] = 𝐸̂ ([∏(1 + 𝐼𝑗 𝜏𝑗 )] − 1)
𝑇𝑖 − 𝑇𝑖−1
𝑗=1

Cette opération rend la mesure du taux forward complexe si l’on considère le taux au

jour le jour 𝐼𝑗 comme un processus stochastique. Cela dit l’on peut ignorer en toute

sécurité la nature aléatoire de taux au jour le jour et effectuer la transformation suivante

𝑛
1
𝐸̂ [𝐹(𝑇𝑖−1 , 𝑇𝑖 )] = [∏(1 + 𝐸̂ [𝐼𝑗 ]𝜏𝑗 ) − 1]
𝑇𝑖 − 𝑇𝑖−1
𝑗=1

On peut déduire de l’équation précédente l’expression suivante

∏(1 + 𝐸̂ [𝐼𝑗 ]𝜏𝑗 ) = 1 + 𝐸̂ [𝐹(𝑇𝑖−1 , 𝑇𝑖 )](𝑇𝑖 − 𝑇𝑖−1 )

𝑗=1

6
Cette expression exprime le produit des facteurs composés à terme en seul facteur

composé à terme. Le taux 𝐹(𝑇𝑖−1 , 𝑇𝑖 ) est donc défini comme le taux forward observé
aujourd’hui. En d’autres termes :

𝑃(𝑡, 𝑇𝑖−1 )
𝐸̂ [𝐹(𝑇𝑖−1 , 𝑇𝑖 )](𝑇𝑖 − 𝑇𝑖−1 ) = −1
𝑃(𝑡, 𝑇𝑖 )

𝑃(𝑡, 𝑇𝑖−1 )
−1
̂ 𝑃(𝑡, 𝑇𝑖 )
𝐸 [𝐹(𝑇𝑖−1 , 𝑇𝑖 )] = (1)
(𝑇𝑖 − 𝑇𝑖−1 )

Cette expression nous donne un résultat important. En effet il est possible, à partir de
la courbe de taux discount de pouvoir déterminer les taux flottant OIS et ainsi de

construire une courbe de taux OIS.

2) Pricing : LIBOR vs RFR

La valeur d’un swap ou de tout actif dérivé en générale est la valeur actualisée du

payoff espérée.

❖ CAS LIBOR : Cadre multi-courbe

Depuis la crise de 2008 il est devenu évident que les taux LIBOR ne sont pas les

réels taux sans risque. Ils étaient considérés comme tels car le spread LIBOR-OIS
était très faible. La courbe des taux permettait alors de construire les taux

forward et d’actualiser les cash-flows futurs. L’explosion du spread LIBOR-OIS

après la crise ne permet plus d’utilisation d’une seule courbe de taux comme

une bonne pratique. L’utilisation d’une seule courbe de taux suppose aussi
l’homogénéité du risque de liquidité des taux LIBOR. En effet, cela implique que

le ténor n’a aucune incidence sur le niveau de liquidité, or cette hypothèse n’est
pas vérifiée dans la réalité (par exemple, un LIBOR 3M sera plus liquide qu’un

7
LIBOR 6M). Tous ces facteurs nous conduit à la segmentation de marché, qui

consiste à créer une courbe de taux forward spécifique pour chaque ténor. La
multi-courbe permet donc d’utiliser une courbe différente pour l’actualisation

des cash-flows futur (courbe discount ou courbe OIS) et une autre pour
déterminer les taux forward (une courbe pour chaque ténor).

Soit 𝐹𝑑 (𝑡, 𝑇𝑖−1 , 𝑇𝑖 ) le taux forward calculé en fonction des taux discount.
Soit 𝐿(𝑇𝑖−1 , 𝑇𝑖 ) le taux LIBOR.

Dans le cadre multi-courbe 𝐿(𝑇𝑖−1 , 𝑇𝑖 ) ≠ 𝐹𝑑 (𝑡, 𝑇𝑖−1 , 𝑇𝑖 )

On notera donc 𝐹𝑚 (𝑡, 𝑇𝑖−1 , 𝑇𝑖 ), le taux forward dans le cadre multi-courbe.

La jambe fixe du swap est
𝑛

𝑉𝑓𝑖𝑥𝑒 = 𝐾 ∑ 𝛿𝐾 (𝑆𝑖−1 , 𝑆𝑖 ) 𝑃𝑑 (𝑡, 𝑆𝑖 )

𝑖=1

𝛿𝐾 (𝑆𝑖 , 𝑆𝑖−1 ) ∶ 𝐹𝑟𝑎𝑐𝑡𝑖𝑜𝑛 𝑎𝑛𝑛𝑢𝑒𝑙𝑙𝑒 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑝𝑒𝑟𝑖𝑜𝑑𝑒 𝑑′𝑖𝑛𝑡é𝑟ê𝑡

𝑃𝑑 (𝑡, 𝑆𝑖 ) ∶ 𝑑𝑖𝑠𝑐𝑜𝑢𝑛𝑡 𝑜𝑢 𝑓𝑎𝑐𝑐𝑡𝑒𝑢𝑟 𝑑′𝑎𝑐𝑡𝑢𝑎𝑙𝑖𝑠𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛

La jambe flottante du swap est

𝑛

𝑉𝑓𝑙𝑡 = ∑ 𝛿𝑓𝑙𝑡 (𝑇𝑖−1 , 𝑇𝑖 ) 𝑃𝑑 (𝑡, 𝑇𝑖 )𝐹𝑚 (𝑡, 𝑇𝑖−1 , 𝑇𝑖 )

𝑖=1

𝛿𝑓𝑙𝑡 (𝑇𝑖 , 𝑇𝑖−1 ) = 𝑇𝑖 −𝑇𝑖−1

1 𝑃𝑚 (𝑡, 𝑇𝑖−1 )
𝐹𝑚 (𝑡, 𝑇𝑖−1 , 𝑇𝑖 ) = ( −1)
𝛿𝑓𝑙𝑡 (𝑇𝑖−1 , 𝑇𝑖 ) 𝑃𝑚 (𝑡, 𝑇𝑖 )

La valeur du swap payeur est

𝑛 𝑛

𝑉𝑝𝑎𝑦𝑒𝑢𝑟 = ∑ 𝛿𝑓𝑙𝑡 (𝑇𝑖−1 , 𝑇𝑖 ) 𝑃𝑑 (𝑡, 𝑇𝑖 )𝐹𝑚 (𝑡, 𝑇𝑖−1 , 𝑇𝑖 ) − 𝐾 ∑ 𝛿𝐾 (𝑆𝑖−1 , 𝑆𝑖 ) 𝑃𝑑 (𝑡, 𝑆𝑖 )

𝑖=1 𝑖=1

8
Le taux swap est le taux 𝐾 pour lequel le 𝑉𝑝𝑎𝑦𝑒𝑢𝑟 = 0
∑𝑛𝑖=1 𝛿𝑓𝑙𝑡 (𝑇𝑖−1 , 𝑇𝑖 ) 𝑃𝑑 (𝑡, 𝑇𝑖 )𝐹𝑚 (𝑡, 𝑇𝑖−1 , 𝑇𝑖 )
𝑅𝑠𝑤𝑎𝑝_𝑖𝑏𝑜𝑟 =
𝐴(𝑡, 𝑆)
𝑛

𝐴(𝑡, 𝑆) = ∑ 𝛿𝐾 (𝑆𝑖−1 , 𝑆𝑖 ) 𝑃𝑑 (𝑡, 𝑆𝑖 )

𝑖=1

❖ CAS RFR : Cadre mono-courbe

Le cadre mono-courbe est l’utilisation classique d’une courbe de taux. Les

taux overnight étant les vrais taux sans risque

Notons 𝐹(𝑡, 𝑇𝑖−1 , 𝑇𝑖 ) le taux forward à la date t correspondante. On sait que

𝑃(𝑡, 𝑇𝑖−1 ) − 𝑃(𝑡, 𝑇𝑖 )
𝐹(𝑡, 𝑇𝑖−1 , 𝑇𝑖 ) = (2.1)
𝛿(𝑇𝑖−1 , 𝑇𝑖 )𝑃(𝑡, 𝑇𝑖 )
𝑇𝑖
𝑃(𝑡, 𝑇𝑖 ) = 𝑒 − ∫𝑡 𝑟𝑠 𝑑𝑠
(2.2)

𝑃(𝑡, 𝑇𝑖 ) est notre nouveau numéraire et est une martingale par rapport à la
mesure neutre au risque ℚ. Cela implique que :
𝐸 ℚ [𝑃(𝑡, 𝑇𝑖 )|ℱ𝑡 ] = 𝑃(𝑡, 𝑇𝑖 )

La jambe fixe du swap est définie comme suit

𝑛
ℚ
𝑉𝑓𝑖𝑥𝑒 = 𝐸 [∑ 𝑃(𝑡, 𝑇𝑖 ) 𝛿(𝑇𝑖−1 , 𝑇𝑖 )(𝑇𝑖−1 , 𝑇𝑖 )𝐾|ℱ𝑡 ]
𝑖=1
𝑛

𝑉𝑓𝑖𝑥𝑒 = 𝐾 ∑ 𝛿(𝑇𝑖−1 , 𝑇𝑖 ) 𝐸 ℚ [𝑃(𝑡, 𝑇𝑖 )|ℱ𝑡 ]

𝑖=1
𝑛

𝑉𝑓𝑖𝑥𝑒 = 𝐾 ∑ 𝛿(𝑇𝑖−1 , 𝑇𝑖 ) 𝑃(𝑡, 𝑇𝑖 ) (2.3)

𝑖=1

En ce qui concerne la jambe flottante, l’on sait que le taux payé en 𝑇𝑖 est le
taux forward en 𝑇𝑖 dont la date de fixing est en 𝑇𝑖−1 .

9
La jambe flottante du swap peut être définie comme suit

𝑛
ℚ
𝑉𝑓𝑙𝑡 = 𝐸 [∑ 𝑃(𝑡, 𝑇𝑖 ) 𝛿(𝑇𝑖−1 , 𝑇𝑖 )𝐹(𝑇𝑖−1 , 𝑇𝑖−1 , 𝑇𝑖 )|ℱ𝑡 ]
𝑖=1

𝐹(𝑇𝑖−1 , 𝑇𝑖−1 , 𝑇𝑖 ) Étant ℱ𝑇𝑖−1 - mesurable (c’est à dire mesurable en fonction des

informations disponible en 𝑇𝑖−1 ) et ℱ𝑡 ⊂ ℱ𝑇𝑖−1 pour 𝑡 ≤ 𝑇𝑖−1 ≤ 𝑇𝑖 on peut

appliquer la règle du double conditionnement

𝑛
ℚ ℚ
𝑉𝑓𝑙𝑡 = 𝐸 [𝐸 (∑ 𝑃(𝑡, 𝑇𝑖 ) 𝛿(𝑇𝑖−1 , 𝑇𝑖 )𝐹(𝑇𝑖−1 , 𝑇𝑖−1 , 𝑇𝑖 )|ℱ𝑇𝑖−1 ) |ℱ𝑡 ]
𝑖=1

𝑇𝑖 𝑇𝑖−1 𝑇
𝑖 𝑟 𝑑
𝑃(𝑡, 𝑇𝑖 ) = 𝑒 − ∫𝑡 𝑟𝑠 𝑑𝑠
= 𝑒 − ∫𝑡 𝑟𝑠 𝑑𝑠 − ∫𝑇𝑖−1
𝑒 𝑠 𝑠

En substituant 𝑃(𝑡, 𝑇𝑖 ) dans 𝑉𝑓𝑙𝑜𝑡𝑡𝑎𝑛𝑡 on a

𝑛
𝑇𝑖−1 𝑇
𝑖 𝑟 𝑑
𝑉𝑓𝑙𝑡 = ∑ 𝐸 ℚ [𝐸 ℚ (𝑒 − ∫𝑡 𝑟𝑠 𝑑𝑠 − ∫𝑇𝑖−1
𝑒 𝑠 𝑠 𝛿(𝑇
𝑖−1 , 𝑇𝑖 )𝐹(𝑇𝑖−1 , 𝑇𝑖−1 , 𝑇𝑖 )|ℱ𝑇 𝑖−1
) |ℱ𝑡 ]
𝑖=1

𝑇𝑖
𝑒 − ∫𝑇𝑖−1 𝑟𝑠 𝑑𝑠 𝐹(𝑇𝑖−1 , 𝑇𝑖−1 , 𝑇𝑖 ) étant ℱ𝑇𝑖−1 - mesurable on a la relation suivante

𝑛
𝑇𝑖−1 𝑇𝑖
𝑉𝑓𝑙𝑡 = ∑ 𝐸 ℚ [𝑒 − ∫𝑡 𝑟𝑠 𝑑𝑠
𝛿(𝑇𝑖−1 , 𝑇𝑖 )𝐸 ℚ (𝑒 − ∫𝑇𝑖−1 𝑟𝑠 𝑑𝑠 𝐹(𝑇𝑖−1 , 𝑇𝑖−1 , 𝑇𝑖 )|ℱ𝑇𝑖−1 ) |ℱ𝑡 ]
𝑖=1

𝑇
On sait que pour tout 𝑡 ≤ 𝑇: 𝑃(𝑡, 𝑇) = 𝐸 ℚ [𝑒 − ∫𝑡 𝑟𝑠 𝑑𝑠
|ℱ𝑡 ], on a
𝑛
𝑇𝑖−1
𝑉𝑓𝑙𝑡 = ∑ 𝐸 ℚ [𝑒 − ∫𝑡 𝑟𝑠 𝑑𝑠
𝛿(𝑇𝑖−1 , 𝑇𝑖 )𝑃(𝑇𝑖−1 , 𝑇𝑖 )𝐹(𝑇𝑖−1 , 𝑇𝑖−1 , 𝑇𝑖 )|ℱ𝑡 ]
𝑖=1

On a aussi
𝑃(𝑇𝑖−1 , 𝑇𝑖−1 ) − 𝑃(𝑇𝑖−1 , 𝑇𝑖 )
𝐹(𝑇𝑖−1 , 𝑇𝑖−1 , 𝑇𝑖 ) =
𝛿(𝑇𝑖−1 , 𝑇𝑖 )𝑃(𝑇𝑖−1 , 𝑇𝑖 )
Avec 𝑃(𝑇𝑖−1 , 𝑇𝑖−1 ) = 1, donc
𝑛
𝑇𝑖−1 1 − 𝑃(𝑇𝑖−1 , 𝑇𝑖 )
𝑉𝑓𝑙𝑡 = ∑ 𝐸 ℚ [𝑒 − ∫𝑡 𝑟𝑠 𝑑𝑠
𝛿(𝑇𝑖−1 , 𝑇𝑖 )𝑃(𝑇𝑖−1 , 𝑇𝑖 ) |ℱ ]
𝛿(𝑇𝑖−1 , 𝑇𝑖 )𝑃(𝑇𝑖−1 , 𝑇𝑖 ) 𝑡
𝑖=1
𝑛
𝑇𝑖−1
= ∑ 𝐸 ℚ [𝑒 − ∫𝑡 𝑟𝑠 𝑑𝑠
(1 − 𝑃(𝑇𝑖−1 , 𝑇𝑖 ))|ℱ𝑡 ]
𝑖=1

10
 𝑛
𝑇𝑖−1 𝑇𝑖−1
= ∑ (𝐸 ℚ [𝑒 − ∫𝑡 𝑟𝑠 𝑑𝑠
|ℱ𝑡 ] − 𝐸 ℚ [𝑒 − ∫𝑡 𝑟𝑠 𝑑𝑠
𝑃(𝑡, 𝑇𝑖 )|ℱ𝑡 ])
𝑖=1
𝑛
𝑇𝑖−1
𝑉𝑓𝑙𝑡 = ∑ (𝑃(𝑡, 𝑇𝑖−1 ) − 𝐸 ℚ [𝑒 − ∫𝑡 𝑟𝑠 𝑑𝑠
𝑃(𝑇𝑖−1 , 𝑇𝑖 )|ℱ𝑡 ])
𝑖=1
𝑇𝑖−1 𝑇𝑖−1 𝑖 𝑇 𝑇𝑖
𝑟𝑠 𝑑𝑠 − ∫𝑇𝑖−1 𝑟𝑠 𝑑𝑠
𝑒 − ∫𝑡 𝑟𝑠 𝑑𝑠
𝑃(𝑇𝑖−1 , 𝑇𝑖 ) = 𝑒 − ∫𝑡 𝑒 = 𝑒 − ∫𝑡 𝑟𝑠 𝑑𝑠

𝑛
𝑇𝑖
𝑉𝑓𝑙𝑡 = ∑ (𝑃(𝑡, 𝑇𝑖−1 ) − 𝐸 ℚ [ 𝑒 − ∫𝑡 𝑟𝑠 𝑑𝑠
|ℱ𝑡 ])
𝑖=1
𝑛

𝑉𝑓𝑙𝑡 = ∑(𝑃(𝑡, 𝑇𝑖−1 ) − 𝑃(𝑡, 𝑇𝑖 )) = 𝑃(𝑡, 𝑇0 ) − 𝑃(𝑡, 𝑇𝑛 ) (2.4)

𝑖=1

La valeur du swap payeur est donc

𝑉𝑝𝑎𝑦𝑒𝑢𝑟 = 𝑉𝑓𝑙𝑡 − 𝑉𝑓𝑖𝑥𝑒
𝑛

𝑉𝑝𝑎𝑦𝑒𝑢𝑟 = 𝑃(𝑡, 𝑇0 ) − 𝑃(𝑡, 𝑇𝑛 ) − 𝐾 ∑ 𝛿(𝑇𝑖−1 , 𝑇𝑖 ) 𝑃(𝑡, 𝑇𝑖 ) (2.5)

𝑖=1

Le taux swap est

𝑃(𝑡, 𝑇0 ) − 𝑃(𝑡, 𝑇𝑛 )
𝑅𝑠𝑤𝑎𝑝_𝑟𝑓𝑟 =
∑𝑛𝑖=1 𝛿(𝑇𝑖−1 , 𝑇𝑖 ) 𝑃(𝑇𝑖−1 , 𝑇𝑖 )

❖ APPLICATION ET RESULTATS

Afin de créer et de pricer nos swaps, il était essentiel d’avoir des données de
marché. En effet, les taux discount et forward sont intrinsèques au swap. Toutes

les données ont été récupérées sur Bloomberg.

Dans le cadre du marché européen, nous avons récupéré les taux OIS de l’€STER,

de maturité 1D à 50Y.
A partir de cette courbe de taux, il nous a été possible de construire :

➢ La courbe de discount
➢ La courbe de taux forward RFR.

11
Comme évoqué précédemment, le cas LIBOR implique un cadre bi-courbes comme

suit

La courbe des taux forward RFR (cadre mono-courbe) se présente comme suit

12
Les courbes de taux forward (RFR et LIBOR) ont été bootstrappées et couplées à une

méthode d’interpolation cubique (d’ordre 3). Cette méthode d’interpolation a pour

avantage de fournir une courbe plus lissée même si elle est lourde à implémenter.

Figure 1 – Interpolation Linéaire Figure 2 – Interpolation Cubique

RESULTATS DES PRICINGS

Taux Forward Taux de swap

Maturité €STR LIBOR €STR LIBOR

5 -0,739 -0,141 0,38 1,072

6 -0,173 0,551 0,38 1,072

7 0,375 1,083 0,38 1,072

8 1,019 1,723 0,38 1,072

9 1,504 2,23 0,38 1,072

PV du swap €STR : 1,59984

PV du swap LIBOR : 4,51761

13
Une swaption ou option de swap est un contrat qui donne le droit à son détenteur de

conclure un swap payeur (call swaption) ou un swap receveur (put swaption) à une date
future déterminée. Le call swaption (put swaption) offre la garantie que le taux fixe qui

sera payé à une future sera inférieur (supérieur) à un seuil fixé (strike). Il existe plusieurs
modèles permettant de pricer ce produit dont celui de Black-76 qui sera étudié dans

ce document

1) Le modèle de Black

Le modèle de Black est une extension du modèle de Black-Scholes utilisée

notamment pour valoriser les options sur contrat à terme, sur swap ou sur

obligation. L’idée de cette modélisation est de considérer le prix forward d’un

actif suit un mouvement brownien géométrique de même volatilité que celle du

spot. Le processus stochastique prix forward est défini comme suit :

𝑑𝐹
= 𝜎𝑑𝑊 Avec 𝑑𝑊 l’incrément du processus de Wiener.
𝐹

La valeur d’un call par exemple dans un univers Forward-Neutre peut être écrit
comme suit :

𝐶 = 𝑒 −𝑟(𝑇−𝑡) [𝐹𝑁(𝑑1 ) − 𝐾𝑁(𝑑2 )]

1
ln(𝐹⁄𝐾 ) + 2 𝜎 2 (𝑇 − 𝑡)
𝑑1 = 𝑒𝑡 𝑑2 = 𝑑1 − 𝜎√(𝑇 − 𝑡)
𝜎√(𝑇 − 𝑡)

14
2) Pricing : LIBOR vs RFR

Soit 𝑠𝑇 le taux swap pour un swap de durée n années où T est la date d’échéance
du swaption. La série de flux engendré par le swaption est :
𝛿(𝑇𝑖−1 , 𝑇𝑖 )(𝑠𝑇 − 𝑠𝐾 )+
Le payoff du swaption est la somme des flux engendrés par le swaption. Le prix
du swaption est donc la valeur actualisée du payoff espéré sous la mesure

forward neutre avec A le numéraire.

𝐶𝑠𝑤𝑎𝑝𝑡𝑖𝑜𝑛 = 𝐴[𝑠0 𝑁(𝑑1 ) − 𝑠𝐾 𝑁(𝑑2 )]

𝑚𝑛

𝐴 = ∑ 𝛿(𝑇𝑖−1 , 𝑇𝑖 )𝑃(0, 𝑇𝑖 )
𝑖=1

𝑎𝑣𝑒𝑐
𝑇𝑖
𝑃(0, 𝑇𝑖 ) = 𝑒 − ∫0 𝑟𝑠 𝑑𝑠
𝑙𝑒 𝑓𝑎𝑐𝑡𝑒𝑢𝑟 𝑑 ′ 𝑎𝑐𝑡𝑢𝑎𝑙𝑖𝑠𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛

𝑠0 : 𝑡𝑎𝑢𝑥 𝑠𝑤𝑎𝑝 𝑓𝑜𝑟𝑤𝑎𝑟𝑑

∑𝑛𝑖=1 𝛿𝑓𝑙𝑡 (𝑇𝑖−1 , 𝑇𝑖 ) 𝑃𝑑 (𝑡, 𝑇𝑖 )𝐹𝑚 (𝑡, 𝑇𝑖−1 , 𝑇𝑖 )

𝑠0 = Cas IBOR
𝐴(𝑡, 𝑆)

𝑃(𝑡, 𝑇0 ) − 𝑃(𝑡, 𝑇𝑛 )
𝑠0 = Cas RFR
𝛿(𝑇𝑖−1 , 𝑇𝑖 )𝑃(𝑇𝑖−1 , 𝑇𝑖 )

Résultats

Le pricing a été fait pour put swaption ITM, ATM, OTM

IBOR OIS

ITM 𝐾 = 0.01% 5,538 1,929

ATM 𝐾𝐼𝐵𝑂𝑅 = 1% 1,067

ATM 𝐾𝑅𝐹𝑅 = 0.3% 0.0378

OTM 𝐾 = 5% 1,110−3 2,910−7

15
La transition IBOR ouvre des portes à de multiple challenges. La nature des taux de
références, c’est-à-dire rétrospective, complexifie le calcul des taux forward

contrairement aux taux IBOR. Cela dit, il a été démontré dans notre démarche que les
taux forward overnight pouvait être finalement définies à partir de la courbe de taux

discount car ceux-ci sont considérés comme les vrais taux sans risques contrairement
au taux IBOR. L’utilisation d’une seule courbe de taux est donc suffisante pour produire

les données nécessaires au pricing des produits dérivés de taux. En plus, les données
permettant de calculer les taux overnight sont basés sur les transactions effectivement

réalisées. Cela confère au taux RFR une crédibilité et une fiabilité. En ce qui concerne
leur impact sur le pricing des actifs dérivés de taux, l’on constate que les prix obtenus

sont beaucoup plus bas que ceux basés sur les taux IBOR. Cela peut s’expliquer par le
fait que ces taux soit plus faible que les taux IBOR. Le modèle de Black, utilisé pour

pricer les swaptions est basé sur la log-normalité des taux OIS (ou taux swap). Cette
hypothèse ne reflète pas forcement la dynamique de ces taux sur le marché. L’une des

solutions est de considérer ces taux comme des processus stochastiques et d’utiliser
des modèles plus sophistiqués, tels que les Swap Market Model (SMM) à volatilité

stochastique par exemple. Une étude plus approfondie sera menée afin de comparer
la fiabilité de ces différents modèles de pricing dans le cadre de la transition IBOR.

16
QUI SOMMES-NOUS ?

Le Cabinet de Conseil, pure player historique en Banques et Services

Financiers

Créé en 2007, Quanteam est un cabinet de conseil spécialisé dans le secteur

de la Banque et de la Finance. Avec notre double expertise métier et IT, nous
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banques de financement et d’Investissement, sociétés de gestion d’actifs,
banques privées et dépositaires de titres.

Fort de ses 600 collaborateurs et de sa présence en France et à l’International,

Quanteam est aujourd’hui leader dans le secteur du conseil en Banques et
Services financiers.

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