Afrique et Développement, Vol. XXVII, Nos. 1&2, 2002, pp.

84-1 15
© Conseil pour le développement de la recherche en sciences sociales en Afrique
2002 (ISSN 0850-3907)

La source de financement des investissements

de la PME: Une étude empirique sur
données sénégalaises
Mahmoudou Bocar Sali*

Résumé: La théorie financière moderne de l'entreprise suggère l'existence d'une hiérarchie

de financement de l'investissement à cause de coûts de faillite, de coûts d'agence, ou de
relations entre l'entreprise et ses créanciers. Dans cette étude, nous tentons de vérifier
l'existence d'une hiérarchie de financement au niveau des investissements des petites et
moyennes entreprises sénégalaises au moyen de données agrégées et individuelles sur la
période 1992-1999. Les résultats de l'analyse descriptive de l'échantillon montrent que
l'autofinancement n'est pas utilisé en préférence. Le recours à l'endettement est aussi important
que celui de l'autofinancement dans le financement des investissements de la PME
sénégalaise. Le recours à une augmentation de capital est quasi-nul. On peut noter, par
ailleurs que, plus la PME est de grande taille, plus la moyenne des financements par
endettement est élevée. Nous présentons également les caractéristiques des sources de
financement des entreprises étudiées, qui confirment l'existence d'une structure de
financement particulière des Petites et Moyennes Entreprises.

Abstract: Modem theory in business suggests the existence of a hierarchy in financing

investment, because of the failure of costs, of agency costs or relationships between
firms and creditors. The purpose of this study is an attempt to point out the existence of
a hierarchy in financing small and medium size companies in Senegal. We base an
approach on individual data from 1992 to 1999. The results of this descriptive analysis of
the sample show that auto- financing is not the preferential approach adopted. Senegalese
small and medium size companies do, in many cases, invest on the basis of auto-
financing or of debts at the same level importance. The bigger the company, the higher
the importance of the rate. We present characteristics on the financing companies as
well; they indicate the existence of a structure for the specific financing of the small and
medium size companies.

* Maître-Assistant: FASEG, Université Cheikh Anta Diop, Dakar, Senegal.

 Mahmoudou B. Sail: La source de financement des investissements ... 85

Introduction

Le financement des Petites et Moyennes Entreprises (PME) a toujours

constitué une préoccupation majeure pour les différents responsables
d'entreprises et autorités politiques dans nos économies modernes. Il
est d'ailleurs fréquent qu'il fasse l'objet d'un volet spécifique dans les
politiques économiques des pays développés comme des pays en
développement. Pour les PME, l'étude des sources de financement des
investissements prend une dimension encore plus importante dans la
mesure où elles constituent des obstacles à leur développement ou à
leur survie (Churchill et Lewis 1983). Malgré l'inadaptation des
dispositifs financiers traditionnels pour couvrir les besoins spécifiques
des PME (Maron 1982), peu de choses sont connues sur les moyens
mis en œuvre par celles-ci pour financer leurs activités.
Cet article tente de mettre en évidence la structure de financement
des investissements dans les PME. Il s'agit en fait, de dégager les moyens
de financement utilisés par la PME pour financer leurs investissements,
ainsi que leur importance. L'objet est, en effet, d'établir un lien entre deux
problématiques liées à l'analyse du financement des Petites et Moyennes
Entreprises (PME): l'analyse du lien sources de financement-investissements
d'une part; et les conséquences de l'environnement spécifique de la
PME sur l'accès aux financements externes par les PME, d'autre part.
Ainsi, deux interrogations principales guident cette étude:

• peut-on dégager une tendance dans la hiérarchie des sources de

financement des investissements dans les PME sénégalaises?
• peut-on en déduire des éléments caractérisant de façon spécifique
les PME sénégalaises?

La première porte sur la mise en évidence de l'inadéquation constamment

évoquée entre l'évolution des systèmes financiers et la dynamique de
développement des PME. Les PME évoluent, en effet, dans un
environnement de plus en plus instable, appelant par là même des
modalités de financement plus souples afin de pouvoir faire face à un
univers incertain. Or, et d'une manière assez paradoxale, les mutations
financières n'ont pas facilité l'accès des PME aux financements
externes. Il s'agit, en effet, d'un paradoxe dans la mesure où on aurait
pu penser que les réformes opérées dans les systèmes financiers de
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rUEMOA (Union Économique Monétaire Ouest Africaine), depuis

1994 - qui se traduisent par une volonté de libéralisation, et donc par
une aptitude plus importante du système bancaire à traiter, séparer et
diversifier les risques - se seraient traduites par un financement accru
des PME. Les PME sont particulièrement mal placées pour faire face
aux exigences des systèmes financiers classiques. La réponse à la
deuxième interrogation nous amènera ainsi à caractériser les PME
sénégalaises en matière de financement.
La question de l'efficience des petites entreprises, leur faculté à
créer des emplois tout en utilisant efficacement leurs ressources en
capital, a été souvent discutée (OCDE, 1990). Si la question ne peut être
tranchée sans équivoque, tant les résultats sont mitigés, en revanche, il
semble admis que le financement des PME n'obéit pas aux mécanismes
classiques de la finance moderne, ce qui permet à Colot et Michel (1996)
de prôner une théorie financière adaptée aux PME.
De nombreuses théories récentes tendent, en effet, à expliquer les
différences constatées au niveau des structures financières des
entreprises. Généralement, on suppose que le coût de financement par
émissions d'actions est le plus élevé, vient ensuite le financement par
endettement et finalement l'autofinancement qui serait à faible coû
pour l'entreprise. Il ressort, cependant des études empiriques, que l
financement à long terme des PME est souvent délaissé par la
communauté financière, parce que jugé trop risqué pour des raison
d'information, de rentabilité et de liquidité.
Notre réflexion va donc s'orienter vers la recherche d'une structure
de financement - plus ou moins alternative au marché - permettant aux
PME de financer leurs investissements. Les enjeux sont d'importance
au Sénégal, si l'on tient compte du rôle de ces entreprises dans la
dynamique économique, et des échecs connus en matière
d'investissement dans les grands projets de développement.
Dans un premier temps, nous exposerons le cadre économique et
financier dans lequel évolue la PME, avant d'aborder les différentes
approches du financement des investissements (études théoriques et
empiriques) et d'analyser les résultats du traitement des données
collectées sur des PME sénégalaises.
 Mahmoudou B. Sail: La source de financement des investissements ... 87

La place de la PME dans l'économie sénégalaise

L'insertion des PME dans les circuits de l'activité économique s'est
heurtée, dès les premières années de l'indépendance, à des obstacles
d'ordre structurel et historique qui puisent leurs origines dans:

• l'implantation des grandes entreprises étrangères, et

• l'action d'investissement de l'État.

En raison du poids grandissant qu'il a progressivement occupé dans

l'économie sénégalaise, le secteur public et para-public a été un grand
dévoreur de crédit, pénalisant les quelques PME, qui rencontraient des
difficultés à accéder au crédit bancaire. La Banque mondiale estimait
en 1986, que le secteur public absorbait 36,11 pour cent du total des
crédits alloués à l'économie sénégalaise.
Le mouvement de désengagement de l'État a favorisé l'avènement
des PME par la mise en œuvre d'une NPA (Nouvelle Politique
Agricole) et d'une NPI (Nouvelle Politique Industrielle), à partir de
1986. Un mouvement de promotion de la PME qui vise essentiellement
à favoriser l'éclosion d'un tissu industriel dense, intégré et compétitif
capable de réagir aux fluctuations de la conjoncture internationale. Il
s'agissait donc de créer un potentiel national de production et,
d'accroître l'efficacité des investissements, en mobilisant un secteur
privé innovateur apte à risquer et à compétir, l'État étant soumis à un
programme d'ajustement structurel depuis 1981.
La SONEPI (Société Nationale d'Études et de Promotion
Industrielle) créée en 1968, par les pouvoirs publics dans le but
d'encourager, notamment, la création et le développement de la PMI,
utilisait les critères suivants pour définir la PME-PMI:

• Investissements bruts: 5 à 250 millions Fcfa, dont 5 à 25 millions

pour la petite;
• Nombre d'emplois: 5 à 300 emplois, dont 5 à 50 pour la petite;
• Chiffre d'affaires: 5 à 500 millions Fcfa, dont 5 à 50 millions pour
la petite.
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La BCEAO (Banque Centrale des États de l'Afrique de l'Ouest)

considère, de son côté, comme PME-PMI toute entreprise dont
l'encours de crédits est inférieur à 30 millions de francs CFA.

Une première enquête de la SONEPI (1974) avait permis de recenser

200 PMI sénégalaises, soit 72 pour cent du total des entreprises
industrielles implantées dans le pays. Elles employaient 7900 personnes,
•soit 30 pour cent de l'effectif des travailleurs du secteur industriel, et
réalisaient un chiffre d'affaires de 22,30 milliards de Fcfa avec une
valeur ajoutée de 8,5 milliards de FCFA, soit par rapport à l'ensemble
du secteur secondaire:

• 12 pour cent du chiffre d'affaires total des industries,

• 12,20 pour cent de la valeur ajoutée,
• 8 pour cent du chiffre total des investissements industriels.

Une deuxième enquête réalisée par la SONEPI avait dénombré en

1984, 479 PMI dans la région de Dakar. Le nombre de PMI avait alors
augmenté de 170 pour cent entre 1974 et 1984 (les PMI de la région
de Dakar étaient au nombre de 175 lors de l'enquête de 1974). De fait,
la région de Dakar constitue le pôle d'attraction des PME-PMI parce
qu'elle leur permet une économie des coûts, autrement plus élevés si
elles sont implantées dans les autres régions du Sénégal (économie sur
les coûts de transaction, de transport, de recherche d'information et de
recherche de partenaires, etc.). De plus, le réseau bancaire est nettement
plus développé à Dakar et facilite d'autant le niveau des transactions.
Dans le souci de promouvoir et de maintenir le développement des
PME au Sénégal, les autorités politiques et monétaires avaient mis en
place un réseau de banques chargées de répondre aux besoins de
financement de ces entreprises. Il s'agit de la Société Financière Sénégalaise
pour le Développement de l'Industrie et du Tourisme (SOFISEDIT), la
Société Nationale d'Assurance et de Garantie (SONAGA) et la Caisse
Nationale de Crédit Agricole du Sénégal (CNCAS).
Malgré ces réalisations, les PME n'ont pas bénéficié des financements
bancaires à long terme pour un certain nombre de raisons, parmi
lesquelles:
 Mahmoudou B. Sail: La source de financement des investissements ... 89

• inadaptation de la PME aux mécanismes financiers modernes;

• niveau de garantie trop faible, voire inexistant, de la PME;
• procédures administratives complexes et longues,
• insuffisance de capitaux propres.

A ces contraintes, il faut ajouter la faillite de structures bancaires

(SOFISEDIT et SONAGA) à cause de graves problèmes de gestion.
À partir de 1994, avec la dévaluation du franc Cfa, le contexte dans
lequel évoluent les entreprises sénégalaises en général et les PME en
particulier va considérablement changer. Sur le plan interne, le
changement de parité a modifié de façon significative les données de
l'activité économique et a affecté les décisions des opérateurs économiques.
Sur le plan externe, les données nouvelles ont trait à l'accélération de
la mondialisation et de la globalisation avec notamment la signature
des accords de Marrakech et, au niveau sous-régional, l'intégration
économique dans le cadre de l'UEMOA.
Les réformes mises en œuvre au lendemain de la dévaluation du
franc Cfa, par rapport au franc français, ont contribué essentiellement à
mettre en place un réseau bancaire nouveau. Le dispositif institutionnel
issu de la restructuration bancaire a innové sur un certain nombre de
points, parmi lesquels sont la libéralisation des taux d'intérêts appliqués
par les banques secondaires; et la prise en charge intégrale des risques
par les banques commerciales.
Cette restructuration du système bancaire doit conduire les États à
se désengager davantage du financement des entreprises; et, les
structures bancaires à plus d'initiatives et de liberté dans leurs actions de
financement. Elle explique aussi l'apparition de nouvelles sources de
financement pour les entreprises sénégalaises. On constate, en effet,
l'existence d'institutions spécialisées: crédit-bail, capital risque; de lignes
de crédits: fonds déposés par l'État et ses partenaires dans les banques
commerciales, donc gérés selon des critères spécifiques; de structures de
financement décentralisées: qui sont des entités propres au secteur
informel à l'origine (collecte d'épargne et organisation des crédits, c'est-
à-dire une nouvelle forme d'intermédiation financière).
La restructuration bancaire contribue aussi à expliquer la nouvelle
structuration des crédits à l'économie. Le montant de ces crédits à
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l'économie s'élevait en décembre 1993 à 425,8 milliards de francs Cfa et

411 milliards à la même date en 1997. Sur cette période l'encours de
crédit se montait en moyenne à 482,20 milliards de Fcfa. Il est,
cependant, important de relever dans ces chiffres une information
capitale: la faiblesse des crédits à moyen et long terme, qui sont de 43,9
milliards de Fcfa en 1998. Environ 50 pour cent de ce financement à
moyen et long terme est destinée à l'investissement.
Selon les statistiques de la BCEAO (2000), 7 pour cent des PME
ont accès à un crédit bancaire pour un montant global de 28,5 milliards
de Fcfa: ce qui représente 6,65 pour cent des crédits destinés aux
entreprises en 1999; et, les financements à court terme constituant 80
pour cent de cette enveloppe de crédit. C'est pour pallier à cette
insuffisance de financement à long terme, que les autorités ont essayé de
trouver des solutions originales telles que le Fonds de Promotion
Économique (FPE).
D'un montant de 39 milliards de Fcfa, le FPE est un prêt contracté
par l'État pour aider la petite et moyenne entreprise. D'autres structures
de financement ont été mises en place, pour renforcer les moyens
financiers des PME, comme le PAME (Projet d'Appui à la Micro-
entreprise) financé par la Caisse Française de Développement pour un
montant de 1,8 milliards de Fcfa.
Ces différentes lignes de crédits n'ont peut-être pas réglé tous les
problèmes de financement des PME, mais ont contribué, certainement
à améliorer l'activité économique. En 2001, l'échantillon de base du
CUCI (Centre Unique de Collecte de l'Information) comptait 713
PME-PMI sur un total de 1021 entreprises de toute dimension, soit
69,83 pour cent. La part relative de la richesse créée (valeur ajoutée) de
ces PME-PMI était de 21,3 pour cent et le nombre d'emplois à 47,63
pour cent de l'ensemble des entreprises enregistrées au CUCI en 2001.
Les financements à long terme destinés aux PME-PMI sont restés
quasi-inexistants: 3,39 pour cent des financements à long terme des
entreprises constituant le répertoire du CUCI.

Différentes approches du financement des investissements

En matière de financement d'investissements, on peut distinguer le
financement direct et le financement indirect. Le premier comporte
l'autofinancement et/ ou l'augmentation de capital, le second comporte
l'emprunt et/ou le crédit-bail. De nombreuses recherches ont porté
 Mahmoudou B. Sail: La source de financement des investissements ... 91

sur une combinaison optimale des financements directs et indirects; et

sur les facteurs qui déterminent l'utilisation de telle ou telle source de
financement dans l'entreprise. La théorie de la hiérarchie de
financement (Pecking Order Theory) de Myers et Majluf (1984) suggère
une diminution de la part relative de l'endettement au profit des fonds
propres, alimentés par l'autofinancement de l'entreprise dans le but
d'en arriver à un coût de capital minimal.
Dans cette logique, les grands paradigmes de la finance moderne
semblent buter sur les réalités de la PME. De nombreux auteurs
soulignent, en effet, l'inadaptabilité des théories de la finance moderne
à cette dernière. Les principes de base régissant la gestion de la PM
conduisent à l'inadaptation de certains modèles. Le modèle d'évaluation
des entreprises de Gordon et Shapiro se révèle incohérent dans le c
des PME, car il est basé sur les dividendes que peu de PME distribuent
régulièrement (Dukes, Bowlin et Ma, 1992). Frear et Wetzel (1992
remettent en cause, quand à eux, le principe de diversification inhérent
la gestion de fonds de placement dès qu'il est question de capital risqu
à destination des PME.

Le modèle d'évaluation des actifs financiers à l'équilibre (MEDAF)

élaboré par SHARPE, a fait l'objet de nombreuses études comparatives
entre grandes et petites firmes. Il semble, cependant, que dans sa
conception première, le MEDAF ne soit pas capable d'intégrer l'effet
taille (Jegadeesh, 1992). La théorie de l'agence élaborée par Jensen et
Meckling (1976), basée sur l'existence de conflits d'intérêts, s'inspire des
développements couvrant les phénomènes de risque et d'asymétrie
d'information dont Adam, Michel et Farben (1989) donnent quelques
illustrations appliquées aux PME. Si Suret et Gagnon (1990) ont, par la
suite, dégagé des résultats intéressants en étudiant la relation coûts
d'agence-fiscalité dans les PME, Pagano (1993), après une enquête sur
des PME, rejette le bien fondé de la théorie à leur égard. Malgré son fort
potentiel explicatif pour traiter la problématique de la PME, la théorie
de l'agence semble en définitive non appropriée au contexte de la petite
structure à cause principalement de l'absence d'une séparation entre
propriétaires et dirigeants de l'entreprise, qui est à la base des coûts
d'agence.
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En réalité, la théorie financière moderne, basée sur des hypothèses

trop éloignées du contexte des PME, ne peut servir utilement de
référence, Elle est plutôt propre à la grande entreprise.
Quelques chercheurs se sont attelés, malgré tout, à réfléchir sur des
modèles ou paradigmes en vigueur afin de les adapter à une «logique de
PME». En partant de la proposition de Modigliani et Miller (1958),
plusieurs auteurs se sont penchés sur les déterminants d'investissement
et de financement (Klinge, 1992; Berkovitch et Narayaman, 1993;
Brophy et Shulman, 1993). Les résultats de ces études permettent de
conclure que la théorie de la hiérarchie de financement n'explique pas
tous les problèmes de structure financière de la PME, mais permet de
donner une base pour l'étude de ces contraintes financières. A cet effet,
un modèle d'interaction, entre l'investissement et le financement,
élaboré par Hayashi (1985) montre qu'il existe trois régimes de
financement. Le premier correspond à un régime d'autofinancement. Le
deuxième correspond à un régime d'endettement qui s'ajoute à
l'autofinancement. Le troisième régime correspond à un régime qui
inclut les deux sources de financement.

Cependant, dans chaque régime, il y a un taux d'endettement

optimal pour l'entreprise indiquant qu'elle finance toujours une partie
(variable suivant le régime) de l'investissement par l'endettement.
L'augmentation de capital est considérée ici comme moyen de financement
exceptionnel (de dernier recours). Le montant de l'investissement et son
coût sont donnés par l'intersection de la courbe d'offre de financement
et la demande d'investissement, fonction décroissante du coût de
financement. Suivant les besoins d'investissement, on a des différences
dans la structure de financement correspondant à des points différents
sur la courbe de financement.
Le modèle donne dans certaines circonstances une courbe de
financement discontinue par rapport au coût de financement. Dès lors,
l'entreprise doit faire face à une contrainte de financement. Cela devrait
être le cas des PME, parce qu'elles ont un accès difficile aux marchés
des capitaux et qu'elles ne peuvent généralement pas négocier les
conditions de leurs crédits avec les créanciers.

Ce palier de connaissance mène à l'interrogation suivante: qu'est-ce-

qui fonde la particularité des PME en matière de financement des
investissements?
 Mahmoudou B. Sail: La source de financement des investissements ... 93

Les difficultés de Gnancement des PME

Il semblerait que les efforts d'investissements engagés dans la PME ne

prennent pas assez en considération les projets à long terme de
l'entreprise (Fairfield-Sann 1987). L'évaluation de l'investissement,
telle qu'elle est pratiquée dans l'entreprise, renvoie à la perception des
performances et aux moyens que se donne l'entreprise. La liaison
entre action d'investissement et résultats de l'entreprise, bien
qu'indispensable, présente cependant de multiple facettes du point de
vue de l'évaluation (Baldwin, 1994). La performance est appréhendée à
travers l'évolution perçue des différents indicateurs traitant des
influences possibles de l'investissement sur les composantes du système
de gestion de l'entreprise.
Le monde très hétérogène des PME invite, cependant, à la prudence.
Des attitudes et des comportements en matière de financement des
investissements doivent pouvoir être identifiés, afin de permettre la
mise en évidence des sources de financement.

La description de la politique de financement de la PME passe par

le repérage d'indicateurs décrivant les principaux besoins auxquels elle a
à faire face. Les ressources utilisées par l'entreprise apparaissent clairement
dans ses états comptables et financiers, et permettent d'apprécier
l'importance de chacune d'elles dans le fonctionnement de l'entreprise.
Ces différentes sources de financement (capitaux propres, capitaux
empruntés) caractérisent d'une certaine manière la PME.
Il est généralement admis que la croissance de la PME est gênée par
l'insuffisance des fonds propres. Les banques se déclarent limitées dans
leur possibilité de prêt par l'insuffisance de garantie patrimoniale offerte
par la PME. Il s'y ajoute, comme tout apport extérieur, que l'ouverture
du capital risque de compromettre l'autorité du chef d'entreprise.
L'augmentation de capital, si elle est souhaitée, vient souvent buter sur
les difficultés d'information de la PME.

En effet, compte tenu du peu d'information dont on dispose en

général sur la situation des PME (ou encore de son caractère peu fiable),
il existe une asymétrie informationnelle entre dirigeants et intervenants
extérieurs.

Les coûts à engager pour obtenir cette information de l'extérieur,

ou pour se signaler si l'on prend l'optique des dirigeants, ont toutes les
chances d'être plus élevés que pour une grande entreprise (toute
94 Afrique et Développement, Vol. XXVII, Nos. 1&2, 2002

proportion gardée, mais considérant l'absence de référence financière

fournie par le marché). La difficulté de mesure du risque de l'entreprise
(réputé élevé pour la PME) constitue un frein à l'augmentation du
capital. Même un actionnariat familial peut être source de dissensions et
de turbulences pour l'entreprise (Guy van Loye, 1991). La cohésion est
rarement parfaite entre membres d'une même famille (ou d'un groupe
d'amis), surtout face à des décisions d'investissements.
L'endettement et la PME

La principale forme d'endettement accessible aux PME est d'or

bancaire. Leur faible taille ne leur permet pas d'accéder au m
obligataire. La banque (au sens large) constitue en réalité leur interlo
privilégié dans ce domaine.
Les caractéristiques d'accès aux différentes formes de crédit fo
que les PME ont des attitudes différenciées face aux concours ban
Les crédits à court terme sont plus facilement accessibles. Les prê
moyen et long terme sont rares. Ils exigent, en effet, la producti
documents prévisionnels et des prises de garanties. De plus, la rela
faiblesse des fonds propres fait que les exigences en matière de str
financière et de ratio d'endettement sont difficilement remplies.
Les relations entre banques et PME ont fait l'objet de beauc
d'études, et elles sont assez bien connues: les banques considèrent
catégorie de clientèle comme risquée; les PME reprochent aux banq
leur formalisme, leur organisation trop hiérarchisée.
Le manque d'informations crédibles fournies par les pe
entreprises, le risque important supporté par les créanciers
segment de clientèle et la faible dotation de ces entreprises en
pouvant avoir valeur de garantie, semblent en théorie, surexposer
PME aux phénomènes de rationnement sur le marché du cré
plupart des études empiriques réalisées sur cette question ont cher
confirmer cette hypothèse. Les enquêtes d'opinions, réalisées d
sens, placent au second rang des préoccupations des dirigean
disponibilité du crédit (Jasor 1998; Bannock et Morgan 1998).
Les études empiriques ont permis aussi de mettre en relie
financements interentreprises, comme complément au financ
bancaire des PME (Dei Ottati 1994). Le financement inter-firm
plus répandu, particulièrement en France, est le crédit fournisseu
 Mahmoudou B. Sail: La source de financement des investissements ... 95

constitue le premier moyen de financement mobilisé par les entreprises

en création et le second, après le crédit bancaire, pour les très petites et
les petites entreprises (Julien 1994).
Le financement inter-firmes peut également consister en des prises
de participation dans le capital du partenaire. Le montant des participations
croisées entre entreprises (participations au capital, comptes courants
associés, obligations convertibles, prêts participatifs à bon de souscription
d'actions) a ainsi fortement augmenté, en France, en 20 ans. L'apport de
financement peut aussi s'inscrire dans un partenariat de type industriel.
L'existence de relations de crédit rend à cet effet plus efficace un accord
de coopération industriel (Dei Ottati 1994).
Au Sénégal, la structure et la typologie de financement des PME
sont moins connues. Les études existantes les plus complètes notamment,
celle de «Sali Consulting» (1998) et celle de l'Unité Politique Économique
du Ministère de l'Economie, des Finances et du Plan n'ont pu établir
une estimation quantitative de la demande encore moins ses
caractéristiques. U résulte de ces deux études, sur le Sénégal, que plus de
2/3 des PME font appel à des sources de financement autre que la
banque avec une préférence marquée pour le crédit interentreprises et le
jcours à des associés ou à des proches.
'enquête effectuée par le cabinet «Sali Consulting» met, en même
temps, en relief, l'existence d'une sous-capitalisation des PME liée en
partie à la faiblesse des capitaux propres, qui constitue un signal négatif
en ce qu'elle est interprétée comme un engagement insuffisant des
promoteurs dans le projet pour lequel un financement est sollicité. Cette
sous-c totalisation explique les difficultés qu'ont les PME à trouver les
ressources longues durées nécessaires au financement de leurs
investissements. L'étude réalisée par B. Wade et Nd. Diouf (1992)
annonçait déjà cet état des faits.
Il ressort ensuite, de ces études, que la PME sénégalaise ne se
donne pas les moyens de son développement en ouvrant son capital. La
forte personnalisation de la PME constitue un handicap important,
même constituée sous forme de SARL ou SA, la répartition du capital
reste très privée en ne dépassant pas le cadre de la famille et des
relations proches. Cette structuration «privée» de la PME constitue ainsi
un obstacle sérieux dans la recherche de capitaux propres suffisants ou
de concours bancaires nécessaires à son expansion.
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Les financements requis (fonds propres, dettes), outre l'apport de

ressources qu'ils permettent, sont aussi des instruments d'action et de
réaction par rapport à l'environnement, à la disposition des dirigeants de
la PME. Or, force est de constater que la recherche sur le financement
des PME est fondée «sur un projet nécessairement flou et instable et
dont les frontières sont nécessairement contingentes» (Torres 1997).
Ce qui contribue à modifier certaines orientations de la théorie
financière, voire à retirer une part de l'importance accordée aux
approches purement financières du choix de la structure du capital.

Méthodologie et Résultats
La méthodologie appliquée
La démarche méthodologique empruntée pour ce travail est
essentiellement exploratoire. Elle consiste au recensement des différentes
sources de financement utilisées par les PME pour couvrir leurs besoins
d'investissement, avant de s'interroger sur les facteurs déterminants.
Pour atteindre les objectifs fixés dans cette recherche, une collecte
de données comptables et financières a été effectuée auprès de CUCI1.
Dans un premier temps, nous avons tiré de la banque de données
du CUCI, un échantillon de 523 entreprises répondant à la définition
des PME proposée par la SONEPI.
La seconde vague de sélection a retenu les PME suivantes:
• celles ayant accompli leurs obligations de dépôt des documents de
synthèse (bilans, comptes de résultat, tableaux financiers des
ressources et des emplois) sur la période de 1992 à 1999. La
constance de la PME sur cette période est la première condition;
• celles dont les réalisations en investissements sont strictement
supérieures à zéro.
Sur la base de ces critères de sélection, nous avons constitué un
échantillon final de 149 entreprises.
Notre approche des réalités des PME à partir des données
comptables et financières n'est cependant pas sans difficultés. Elle s

'CUCI: Le Centre Unique de Collecte de l'Information, qui joue le rôle de centrale de

bilans au Sénégal, est un service de la Direction de la Statistique du Ministère d
l'Economie et des Finances. Il collecte les états comptables et financiers de toutes le
entreprises établies au Sénégal.
 Mahmoudou B. Sail: La source de financement des investissements ... 97

heurte au problème de l'opérationnalisation des différents concepts, à

cause de leurs pratiques comptables. Il s'agit en effet de traduire les
variables retenues sous forme d'indicateurs et de s'assurer que chacune
des mesures utilisées rend fidèlement compte de la réalité.
Les pratiques comptables ont, du reste, été caractérisées par leur
délicatesse (Chappellier et Montgolfier 1995) au regard des disparités
qui peuvent exister dans les données. Le choix des données soulève
toujours de nombreux problèmes, et l'utilisateur est souvent contraint
d'effectuer un arbitrage entre les avantages et inconvénients des
différentes bases de données ou sources d'information existantes.

• Les données agrégées présentent certains avantages lorsque l'étude

porte sur le comportement de stockage. Ces données permettent de
disposer d'informations périodiques. Cette périodicité doit être plus
proche des délais de rotation (ou de renouvellement) des
investissements (horizon des plans d'investissement - financement
des entreprises).
• En revanche, les données individuelles d'entreprises permettent
d'obtenir des résultats plus pertinents concernant l'influence des
imperfections financières (Calomiris, Orphanides et Sharpe 1994).
Elles nous renseignent sur les caractéristiques individuelles et
temporelles d'un grand nombre d'entreprises. Elles donnent ainsi accès
à l'information transmise par l'entreprise, qu'elle soit financière ou
générale. Elles nous permettent également de mettre en évidence, de
manière robuste, l'influence des conditions financières sur les
comportements de stockage (d'investissements), sans avoir besoin d'un
nombre important de périodes.

Les données agrégées, sur 5 ou 8 ans, nous permettent de mettre en

relief les sources de financement utilisées pour couvrir les investissements.
En revanche, les données individuelles, (périodicité annuelle, trimestrielle
voire mensuelle), peuvent paraître plus adaptées à l'étude des
comportements d'investissements. Les banquiers, les fournisseurs et les
autres apporteurs de capitaux prennent leurs décisions, le plus souvent,
à partir d'informations comptables permettant d'apprécier la rentabilité
et la solvabilité d'une affaire.
98 Afrique et Développement, Vol. XXVII, Nos. 1&2, 2002

Pour ces raisons, nous combinons les deux techniques d'analyse des
données: l'analyse des données agrégées pour mettre en relief les
ressources financières utilisées, ainsi que leur caractérisatdon et celle des
données individuelles pour approfondir l'étude du comportement des
PME en matière de financement des investissements.

Afin de pouvoir effectuer une liaison entre action d'investissement et

sources de financement à partir des données comptables et financières
de l'entreprise, l'utilisation des résultats de A. Chevallier et J. Gupta
(1983) semble pertinente. Ils ont montré l'existence de quatre classes
d'entreprises auxquelles se référaient le plus souvent les analystes
comptables et financiers, avec leurs caractéristiques:
• des sociétés saines à long terme qui connaissent une bonne
rentabilité traduite par des ratios élevés de CAF/Capitaux propres,
EBE/ CAH.T2 et fortement endettées;

• des sociétés saines à moyen terme, caractérisées par une stabilité

et une amélioration des indicateurs;
• des sociétés saines en voie d'anémie, qui connaissent une
dégradation des indicateurs, notamment la capacité d'autofinancement
et la capacité d'endettement;
• des sociétés en difficulté, avec un avenir sombre. Leur CAF est
proche de zéro et leur capacité d'endettement nulle.
L'adoption de cette typologie pour notre étude nous renvoie à un
schéma articulé autour de deux indicateurs: la capacité d'autofinancement
(CAF) et la capacité d'endettement. Le choix d'une échelle de mesure
implique ainsi trois niveaux:
• les PME à faible capacité de financement: CAF faible et capacité
d'endettement faible voire nulle;
• les PME à capacité de financement moyenne; CAF moyenne et
capacité d'endettement moyenne;
• les PME à forte capacité de financement: CAF élevée et niveau
d'endettement élevé.

La description et la caractérisation des entreprises de notre échantillon

de PME se feront, donc, à partir de ces trois classes.

2 CAF: Capacité d'Autofinancement - EBE: Excédent Brut d'Exploitation - CAH.T:

Chiffre d'Affaires Hors Taxe.
 Mahraoudou B. Sail: La source de financement des investissements ... 99

Dans cette démarche exploratoire, nous avons considéré les outils

d'opérationnalisation des sources de financement des investissements
dans la PME. D'une manière très classique, les choix de financement
des investissements sont appréciés, d'une part grâce aux ratios de
couverture des besoins d'investissement par les ressources de l'entreprise;
et d'autre part, par les déterminants de ces choix, donc déterminer les
liens de causalités entre certaines variables.

Il existerait, certainement, un panier de déterminants à l'intérieur

duquel s'exercerait une certaine hiérarchie, qui s'imprimerait dans la
logique des comportements financiers (Navo 1989). C'est cette hiérarchie
des comportements que nous chercherons à mettre en relief et à
caractériser.

La théorie affirme que les entreprises ont un ordre de préférence

concernant les différents moyens de financement auxquels elles ont
recours pour financer leurs projets d'investissement. Les entreprises ont
une préférence pour le financement interne (autofinancement par les
bénéfices non distribués) par rapport au financement externe. Ce n'est
que dans la mesure où elles auront épuisé leurs possibilités
d'autofinancement qu'elles auront recours au financement extérieur. En
matière de financement extérieur, les entreprises préfèrent les dettes aux
émissions d'actions nouvelles auxquelles elles n'auront recours qu'en
toute dernière extrémité, lorsque le taux d'endettement ne leur
permettra pas d'emprunter davantage.
Au total l'ordre de préférence s'établit ainsi:
• premièrement: financement interne,
• deuxièmement: endettement,
• troisièmement: augmentation de capital.
Précisons enfin, que nous avons effectué une analyse factorielle en
composantes principales (ACP), sur l'ensemble des variables tirées des
informations comptables et financières. Nous avons ensuite éliminé
les variables les moins discriminantes afin d'améliorer la représentation
du nuage. Les axes ainsi obtenus ont été interprétés, et ont servi de
variables de départ à notre analyse des sources de financement des
investissements de la PME.

L'analyse des données individuelles est utilisée pour approfondir la

caractérisation des PME en matière de financement des investissements.
100 Afrique et Développement, Vol. XXVII, Nos. 1&2, 2002

Des tests de corrélation sont ainsi effectués pour mesurer l'étroitesse

des liens entre variables.

Les résultats de l'étude

Premiers résultats

Les résultats de l'analyse descriptive et contingente des sources de

financement des investissements de la PME sont successivement
présentés. L'objectif est d'élaborer, à partir des données de bilan, une
typologie des PME, c'est-à-dire d'isoler parmi l'ensemble des 149
entreprises de l'échantillon, différents groupes dont les caractéristiques
de financement des investissements sont relativement identiques entre
eux et différentes de celles des autres groupes.
Notons, parmi les sources de financement habituellement utilisées
(autofinancement, endettement, augmentation de capital), la part
négligeable du financement par augmentation de capital. En effet, sur la
période étudiée, (1992 à 1999), seules quelques dix PME ont procédé à
une augmentation de capital. Les indicateurs ainsi retenus pour apprécier
la couverture des investissements, en matière de financement, ont été
construits à partir des variables autofinancement et endettement.
Deux indicateurs sont retenus pour apprécier le niveau de couverture
des investissements par les ressources:
• R.F.E.: ratio de financement par endettement, qui est le rapport des
dettes à long et moyen terme sur les investissements réalisés;
• R.F.A.: ratio de financement par autofinancement exprimé par le
rapport autofinancement sur investissements réalisés. La méthode
additive est utilisée pour calculer la capacité d'autofinancement
(CAF):
CAF = Résultat net + Dotations aux amortissements et aux

provisions - Reprises sur amortissements et provisions.

Pour chacune des variables utilisées dans ces deux ratio
avons calculé les flux annuels: variation des dettes à long et
terme; autofinancement de l'exercice; investissements réali
l'année.
Ces deux ratios reflètent l'efficacité de la combinaison des sources de
financement utilisées pour couvrir les besoins d'investissements. Si
nous appliquons la typologie dégagée plus haut pour apprécier le
 Mahmoudou B. Sail: La source de financement des investissements . . . 101

niveau de financement (faible capacité de financement; moyenne capacité

de financement; forte capacité de financement), les PME de notre
échantillon se répartissent différemment selon l'indicateur retenu. Les
échelles d'appréciation suivantes de ces indicateurs étant appliquées:
• la forte capacité de financement, entreprises de Type 1, regroupant
les PME dont le RFE est supérieur ou égal à 0,650 et dont le RFA
est supérieur ou égal à 5,250;
• la moyenne capacité de financement, entreprises de Type 2,
comprenant les PME dont le RFE est compris entre 0,0057 et
0,640 et le RFA situé entre 1,0821 et 5,249;
• la faible capacité de financement, entreprises de Type 3, étant
établie pour les PME ayant un RFE égal à zéro et un RFA inférieur
ou égale à un.
Sur cette base, la répartition des PME se présente selon le tableau 1.

Tableau 1: Répartition des PME selon la capacité de

financement

Niveau de financement RFE RFA

• Forte capacité de 47 31,50 26 17,50

financement

• Moyenne capacité de 23 15,50 47 31,50

financement

• Faible capacité de 79 53^0 76 51,00

financement

Totaux 149 100,00 149 100,00

De façon très significative, l'on co

PME (47 PME) de notre échantillon
terme pour financer leurs investiss
de l'échantillon a recours à l'autofinan
lorsqu'on considère les entreprises de
de financement).
Si l'on regroupe les entreprises du t
que près de 47 pour cent des PM
102 Afrique et Développement, Vol. XXVII, Nos. 1&2, 2002

l'endettement et à l'autofinancement; et plus de 50 pour cent d'entre

elles utilisent très faiblement, voire pas du tout ces sources de financement
Pour vérifier la théorie de la hiérarchie de financement, il est intéressant
d'examiner l'importance de financement interne, (autofinancement) et
celle du financement externe (endettement). Sans être en mesure de dire
qu'il s'agit des mêmes entreprises, l'on constate que: la majorité des
entreprises du type 1 utilisent l'endettement à long et moyen terme, alors
que, la majorité des entreprises du type 2 utilisent l'autofinancement.
L'on constate, ainsi que l'autofinancement ne semble pas être, de
façon très nette, la première source de financement des PME de notre
échantillon,

Une analyse plus approfondie, nous permettra de mettre en

évidence le comportement des PME de notre échantillon et de conclure
par rapport aux théories explicatives.
A ce stade de notre travail, il est utile de noter que la part de
l'endettement bancaire des entreprises de l'échantillon s'élève à 27 pour
cent environ de l'ensemble des dettes. Par ailleurs, la part des concours
bancaires courants (CBC) dans l'endettement bancaire atteint en
moyenne 70 pour cent,
Afin d'amorcer la discussion (point suivant), nous présentons les
coefficients de corrélation entre d'une part les ratios d'endettement et
d'autre part le taux de croissance du chiffre d'affaires, la couverture du
Besoin en Fonds de Roulement (BFR) par le chiffre d'affaires, la
trésorerie-active dans le Total du bilan ([Link]) considérée comme
indicateur de richesse, et le taux d'endettement (TEND et TCBC),
Comme le montre le tableau ci-dessous, la part de l'endettement
bancaire et celle des CBC semblent liées au régime de croissance, à la
rentabilité économique, au poids du BFR et à la richesse. Les
coefficients de corrélation présentés sont, dans l'ensemble, assez faibles.
Les tests des coefficients de corrélation, réalisés au seuil de 5 pour cent,
ne donnent que peu de résultats significatifs. Ils ne nous permettent
donc pas d'établir des relations fortes entre les variables. Ils nous
autorisent toutefois à jeter les premiers repères dans l'analyse des
relations entre les banques et les entreprises.
 Mahmoudou B. Sail: La source de financement des investissements . . . 103

Tableau 2: Corrélations Endettement-Indicateurs de

performances

Coefficient Coefficient Résultat Coefficient Coefficient Résultat

de de de de
corrélation corrélation corrélation corrélation
observé théorique observé théorique
Taux de -0.17 0¿1 ns 0,02 0,09 ns
croissance

Rentabilité 0.08 0,11 ns -0,07 0,14 ns

Economique
Poids du 0.21 0,15 Corrélation 0,13 0,16 ns
BFR

Richesse -0.13 0,16 Corrélation -0,10 0,18 ns

ns: non significatif

Corrélation +: on admet que les deux variables sont positiveme
de 5 pour cent d'erreurs
Corrélation on admet que les deux variables sont négativeme
de 5 pour cent d'erreurs.

Les différents comportements en matière de G

investissements

L'analyse porte tout d'abord sur les attitudes des PME au regard d
sources de financement et sur le contenu de leur politique
financement. Les différentes entreprises étudiées ne font pas tou
preuve du même dynamisme ou de la même rigueur dans leurs action
(comme le montre l'analyse descriptive). Afin de montrer la réalité d
financement des investissements dans les PME, nous avons effec
dans un premier temps une ACP (Analyse en Composantes Principales
sur les données de structure de la fonction d'investissement et de
financement; puis, dans un deuxième temps, nous avons tenté une
synthèse des variables caractérisantes. Ainsi, pour cerner les différentes
attitudes des entreprises étudiées, 15 indicateurs traduisant, directement
ou indirectement, les actions de financement ou d'investissement ont
été sélectionnées (voir en annexe l'ensemble des variables utilisées):
• Taux de Rentabilité Économique (TRENT): Résultat Net/ Actif
Total;
104 Afrique et Développement, Vol. XXVII, Nos. 1&2, 2002

• Taux d'Investissement ou Effort d'Investissement (TINV):

• Investissements/Chiffre d'affaires H.T.;
• Ratio de Financement par Autofinancement (RPA): Autofinancement/
Investissement;
• Ratio de financement par Endettement (RFE): variation Dettes à
Long et Moyen Terme/Investissement;
• Ratio de financement par Augmentation de Capital (RFCP):
Variation Capital Social/Investissement;
• Degré d'Intensité Capitalistique (DINC): Immobilisations /Actif
Total;
• Degré d'Intégration (DINT): Valeur Ajoutée/Chiffre d'affaires
H.T.;
• Conditions de Financement des Investissements (CFI): Capitaux
permanents/ Investissements;
• Autonomie Interne (AUTI): Dettes à Long et Moyen Terme
/ Capitaux propres;
• Capacité de Remboursement (REMB): Dettes Long et Moyen
T erme/ Autofinancement;
• Taux de production (TPDT): Valeur Ajoutée/Production;
• Rendement Apparent du Personnel (RAP): Valeur Ajoutée/
Effectif;
• Rendement du facteur Capital Machines (RFCM): Valeur
Ajoutée/Dotation aux Amortissements.;
• Production du Facteur Travail (PDTW): Production/Effectif;
• Productivité du Facteur Machine (PDTM): Production/Dotation
aux Amortissements.
 Mahmoudou B. Sail: La source de financement des investissements . . . 105

D'après l'analyse factorielle, les valeurs propres en ordre descendant

sont présentées dans le tableau suivant:

Tableau 3: Valeurs propres

Variables axes Valeurs Propres Trace

12345 12,0075 41,41 41,41

3,6457 12,57 53,98
2,5959 8,95 62,93
. 1,9513 6,73 69,66

Les valeurs p
2,5959; 1,951
41,41 pour ce
cent; soit un
ce qui est un
Un grand no
sur leplan. L
des deux pre
des informa
analyse que le
du troisième axe.

La lecture des informations par axe, nous permet de faire les

commentaires suivants:

• Le premier facteur est fortement corrélé négativement aux variables

ACT, CPER, CP, DLT d'une part; et, d'autre part, positivement
aux variables AUTO, DLT, RES. Il opposerait les individus à
faible actif et DLT (type 3) et les individus à fort Autofinancement
et à Endettement Long terme élevé (type 1). Le niveau
d'endettement des PME du type 1 étant supérieur à 11675700
FCFA, et celui des CP se situant à 76393400 FCFA en moyenne.
Les entreprises du type 3 sont caractérisées par des valeurs faibles.
• Le second axe marque une opposition entre les PME faisant
appel aux capitaux permanents de l'entreprise pour financer leurs
investissements à celles dont les conditions de financement
interne (CFI) sont faibles.
106 Afrique et Développement, Vol. XXVII, Nos. 1&2, 2002

• Le troisième axe semble mettre en évidence l'effet taille. Il oppose

deux groupes d'entreprises à partir des mêmes variables.
Les premières tendances traduisent, cependant, une absence de
prédominance d'actions parallèles pouvant expliquer le comportement
des PME en matière de financement des investissements.

Discussion

Les indicateurs des sources de financement ont permis, dans

premier point de l'analyse des résultats, de distinguer trois groupes
PME. Il s'agit à ce stade de notre réflexion de voir les liaisons en
ces indicateurs et un certain nombre de variables caractérisant la PME.

La dernière projection effectuée sur le plan factoriel a englobé les

différentes modalités sensées caractériser les PME de l'échantillon.
L'analyse de cette caractérisation est menée sous deux angles: de
l'endettement et de l'autonomie.

Les variables concernant les entreprises du type 2 ne sont pas

déterminantes, sur le plan de l'autofinancement. Par contre, l'effectif
semble jouer un rôle important si l'on considère cette catégorie de
PME. Le facteur travail semble se substituer au volume du capital
investissement.

Les PME du type 1, forte capacité de financement, semblent être

caractérisées:

• par les variables, DLT, TRENT, AUTO, CAREMB, de façon très

significative, c'est-à-dire par un niveau supérieur à la moyenne;
• par un niveau d'investissement (ou d'immobilisations) proche de
la valeur maximale observée dans notre échantillon.

L'examen des indicateurs RFE et RFA pour les PME à forte capacité
de financement, après vérification de l'existence de liaisons significatives
entre les variables d'après le calcul du Khi carré, permet de confirmer
ces tendances. Ces croisements entre variables de financement
d'investissement et variables caractérisant les PME impliquent quelques
observations.

Considérant l'indicateur RFE, les entreprises à forte capacité de

financement ont un effectif moyen compris entre 97 et 233 personnes.
Une telle observation n'est pas valable avec l'indicateur RFA. La
formalisation, qui faciliterait l'accès au crédit bancaire, s'accroît ainsi
 Mahmoudou B. Sail: La source de financement des investissements . . . 107

avec la taille de l'entreprise, ce qui a déjà été observé par plusieurs

auteurs (Mahe de Bois Landelle 1988; d'Amboisie et Bakanibona, 1999;
Julien 1993). L'indépendance financière est plutôt privilégiée par les
PME de moyenne capacité de financement (PME du type 2). Cette
catégorie d'entreprises dispose pourtant d'une rentabilité économique
(TRENT) satisfaisante (9,5 pour cent en moyenne) et d'un effectif de 74
personnes en moyenne.
On constate que l'état des relations bancaires est lié à la taille de
l'entreprise, exprimée par le chiffre d'affaires. En effet, le poids de
l'endettement à long et moyen terme décroît avec la taille si l'on
considère les PME du Type 1 et du Type 2.
On remarque aussi, que les entreprises qui dégagent une rentabilité
élevée rencontrent moins de difficultés pour obtenir des emprunts
bancaires (37,40 pour cent des PME qui réalisent des bénéfices, contre
11 pour cent pour l'échantillon). Á l'évidence, les banques sélectionnent
les plus performantes d'un point de vue économique.
Le tableau qui suit, nous permet de déceler d'éventuels liens entre le
comportement des banques et les caractéristiques d'investissements des
PME de l'échantillon.

Tableau 4: Répartition des financements bancaires

Espace de ventes 7% 3% 0 .
Equipements 45,5% 26% 6%
BFR

Autres 9%

Pourcentage 100% 100% 100%

Le tableau ci-dessus donne un aperçu de la rép

bancaires entre les différents besoins des PME
existerait une relation entre la nature des rela
d'investissement. En effet, les PME du typ
consacrent respectivement 45,5 pour cent
endettement bancaire au financement d'investissements.
108 Afrique et Développement, Vol. XXVII, Nos. 1&2, 2002

Les PME du type 3 et du Type 2 utilisent plutôt des concours

bancaires courants pour couvrir des besoins générés par le cycle
d'exploitation. Par ailleurs, dans une fourchette située entre 3 pour cent
et 7 pour cent, les financements bancaires à Moyen et Long terme sont
utilisés pour modifier les espaces de production ou de vente.
Ces résultats sont cohérents avec les analyses faites sur le
comportement des banques. En effet, les entreprises qui réalisent les
bénéfices les plus élevés sont celles qui dégagent une plus grande valeur
de garantie. Elles bénéficient, par conséquent, des financements
bancaires à Long et Moyen terme. Ainsi, non seulement les banques
calculent la part du risque lié à l'emprunteur, mais aussi celle induite par
la nature de l'investissement.

L'information véhiculée par le financement à long et moyen terme

sert, en principe, à déterminer le niveau des investissements désirés,
mais également la vitesse de rotation du capital productif (immobilisations
brutes). Son influence doit donc ressortir nettement.
Les ratios retenus comme indicateurs des moyens de financement
(RFE et RFA) analysés sur des données individuelles permettent de
cerner les mécanismes de propagation et d'amplification des problèmes
d'équilibre financier. Ainsi, tous les phénomènes qui dégradent le bilan
et le compte de résultat entraînent des difficultés de financement externe
et interne; et, une modification des termes (ou conditions) du crédit.
Cela affecte alors le comportement de la PME en matière
d'investissements. Les caractéristiques financières des entreprises étudiées
permettent d'approfondir les problèmes de financement.
Les données de notre étude nous permettent d'avancer que les
banques prêtent plutôt aux entreprises riches (48,6 pour cent d'entre
elles contre seulement 8 pour cent pour l'ensemble de l'échantillon). Les
relations bancaires des plus riches sont plus souples: elles ne subissent
pas de restriction de crédits, lorsqu'il s'agit de financer des investissements
productifs.
Notre approche synthétique met en exergue que la plus ou moins
grande facilité des entreprises de l'échantillon à accéder à des financements
de haut de bilan dépend aussi de la taille.
 Mahmoudou B. Sail: La source de financement des investissements . . . 109

Tableau 5: L'effet de la taille sur l'endettement

RFE/CA Type 1 Type 2 Type 3 Total %

< 50 11 6 45 62 41,61%

[50-250[ 17 9 21 47 31,54%

250 et plus 19 8 13 40 28,85%

Total

~ %

Khi-deux: 17,05;

Les tests mont

des entreprise
grandes PME
financements
pour l'ensemble
de taille moye
type 1 et du t
moyenne à ne
bilan. Rappel
respectivemen
moyenne capac
Les résultats
financement) v
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110 Afrique et Développement, Vol. XXVII, Nos. 1&2, 2002

niveau d'une certaine catégorie de PME ne semble pas se situer dans

l'équilibre financier global, mais dans la structuration des ressources.
En effet, toutes les entreprises, mais plus particulièrement les PME,
sont soumises à des chocs incessants, et leur survie passe par la
capacité d'adaptation qui suppose à la fois:
• une réaction aux changements;
• une solidité financière accrue pour absorber les éventuels chocs
de reconversion ou les écarts brutaux de conjoncture.
Le contexte dans lequel évoluent actuellement les PME sénégalaises
conduit à privilégier la situation d'insolvabilité en raison de facteurs
relevant d'une logique purement financière.
Le bilan permet de saisir le risque financier à partir de la relation:

TN = FR-BFR

Cette équation, dite relation fondamentale de la trésorerie signif

y a équilibre financier si la Trésorerie Nette (T.N.) est stricte
supérieure à zéro (TN >0). Les composantes de cette trésorerie
sont:

• le Fonds de Roulement (F.R.) qui est l'excédent des capita

permanents sur les actifs immobilisés nets;
• le Besoin en Fonds de Roulement (B.F.R.) qui représente
besoins nets à financer générés par les activités de l'entreprise.
L'intérêt de cette relation est certaine. Il est cependant pertinent
discuter sa mise en œuvre.

En premier lieu, le fonds de roulement, alimenté par les capitaux

propres et l'endettement à long terme, a pour objectif de couvrir la p
structurelle du besoin en fonds de roulement L'insuffisance des capita
permanents des PME sénégalaises amène à souligner, le premier risqu
repérable: c'est celui qui correspond à une situation où le fonds
roulement est insuffisant eu égard à l'immobilisation en besoin en fon
de roulement, car la PME finance des emplois longs par des ressourc
courtes.

En deuxième lieu, il est clair, et en cela nous rejoignons l'a

financière dans ce qu'elle a de plus traditionnelle, que le risque f
est d'autant plus fort que l'entreprise est faiblement capitalisée. En
 Mahmoudou B. Sail: La source de financement des investissements ... Ill

les capitaux propres sont une des composantes du fonds de roulement,

et leur niveau conditionne donc directement le niveau de trésorerie
nette, toutes choses égales par ailleurs.
Globalement, les PME de l'échantillon sont risquées pour les banques
dans la mesure où elles ont peu de garanties à leur proposer, si l'on
considère le niveau des fonds propres. De plus, les entreprises de
l'échantillon sont peu tournées vers les solutions d'augmentation de
capital social ou de financement par les marchés financiers, pour des
questions de taille, de contrôle ou de manque d'informations. Ce sont,
donc, les plus petites qui souffrent le plus d'un accès limité aux
financements de haut de bilan. Il faut donc souligner l'existence d'une
offre bancaire sélective d'une part et les vides de financements d'autre
part.
Les différences constatées trouvent leur origine dans les imperfections
du marché du crédit. Le financement à long terme, si faible soit-il,
bénéficie surtout aux PME de type 1. L'information transmise par les
PME semble déterminer ainsi largement les conditions de crédit et
influence les décisions des dirigeants des PME du type 1.
Plus largement, nous pouvons également faire référence aux relations
entre l'entreprise et ses partenaires non bancaires afin d'expliquer le
comportement d'investissement et de financement des PME. En effet, les
résultats des PME du type 3 et du type 2 laissent supposer l'existence d'autres
mécanismes qui déterminent leur comportement d'investissement Cette
conclusion est renforcée par les financements inter-entreprises (crédits clients
et fournisseurs, relations avec les partenaires). Pour les petites entreprises, la
particularité semble être le regroupement de ces structures afin de réaliser des
investissements communs (secteurs de la menuiserie, de la couture, . . .). Ce
qui a pour effet de permettre une exploitation normale, alors même que les
immobilisations sont inexistantes aux bilans des entreprises.

Conclusion

Globalement, les données comptables et financières utilisées permette

d'avancer que les PME de l'échantillon ont recours à deux sources
financement pour couvrir leurs besoins d'investissement.
Dans un premier temps, une description des données a permi
d'identifier trois catégories de PME avec différentes caractéristiques
point de vue de l'endettement et de l'autofinancement.
112 Afrique et Développement, Vol. XXVII, Nos. 1&2, 2002

Ensuite, l'analyse factorielle souligne que le système de financement

d'une partie importante des PME (type 1 et type 2) est fondé sur
l'endettement et l'autofinancement sans pour autant discriminer
nettement l'utilisation de ces deux sources de financement. L'étude
contribue sur ce point à avancer que la théorie de la hiérarchie des
financements ne s'applique pas aux PME.
Nous avons, cependant, mis l'accent sur le taux d'endettement
bancaire, parce que l'on peut constater que les entreprises qui utilisent
de façon significative les emprunts bancaires à long terme sont aussi celles
les plus rentables. Il existerait donc une corrélation entre l'endettement
et l'autofinancement.

Enfin, l'analyse des relations entre les sources de financement et les

variables caractérisantes a permis d'avancer que l'endettement est
significativement lié à la taille donc à l'organisation. En outre,
l'indépendance financière est un phénomène réel au sein des PME. La
prudence doit, cependant, présider à l'interprétation et à l'appréciation
de nos résultats. Notre travail fondé sur des données comptables ne
permet, en effet, pas de développer des explications approfondies sur
les situations statiques. Il serait donc nécessaire de prolonger cette étude
par un travail de terrain: une observation assez longue dans le temps.
Le financement de la PME pourra notamment être influencé par
des variables plus complexes que celles utilisées dans notre étude: les
caractéristiques psychologiques des dirigeants (attitude face au risque, à
l'incertitude, à la créativité, etc.), mais aussi l'environnement économique
et social de la PME.

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Annexe: Variables de l'étude

CA

VA

PPT

IMP,

RES

AMO

CAP

ACT

D CT

INV

EFP

SAL

AUTO

CPER Capitaux Permanents = capitaux propres + Dettes à Long et

VARC

TPDT

EFPB

DINT

CFI

RAP

RFCM

PDTW

PDTM

RFA

TINV

TRENT

CRFCP

D LT

VDLT

AUTI

CAPREMB

RFE

CP

TCCA

CBC

CBFR

TAcT

TEND

TCBC

TCEND