Cours : microstructures des marchés

Master 2. GRIM

Responsable du cours : Dalenda KHOUAJA

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 Introduction
Contrairement à la finance classique, qui suppose des marchés parfaits et liquides, la
microstructure s’intéresse aux imperfections réelles : asymétries d’information, frictions
de marché, structure du carnet d’ordres, …….etc.

Objectifs de la microstructure des marchés

• Étudier les mécanismes et les règles qui régissent la négociation des actifs financiers;
• Comprendre comment les prix se forment en pratique
• Évaluer le rôle de l'information privée dans la détermination des prix
• Analyser les coûts des transactions
• Comprendre l’impact du marché.
ESSECT

Microstructure des marchés

Dalenda Rzig Khouaja

Année Universitaire : 2025 - 2026

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4
Analyse chartiste (technique)/Microstructure
L’analyse technique repose sur l’idée que les prix intègrent toute l’information disponible. Elle
se concentre sur l’étude des graphiques de prix et de volumes pour identifier des tendances,
supports, résistances,…etc. les analyses techniques considèrent que les comportements des
investisseurs créent des motifs répétitifs.
La microstructure analyse comment les prix se forment à travers les ordres dans le carnet
(bid/ask, profondeur, liquidité, spread).
Les outils des chartistes
La courbe continue représente les cours de clôture de l’actif pour chaque jour ou chaque heure.
Ces cours sont reliés entre eux pour former une courbe continue. L’axe horizontal du graphique
indique le temps et l’axe vertical représente le niveau du cours.

Représentation des cours en courbe continue

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 Le graphique en barres : permet de connaitre plusieurs
données en même temps à propos du cours de l’actif. Il
indique, en plus du cours de clôture, les cours les plus
hauts et les plus bas de la séance ainsi que le cours
d’ouverture.
Le trait horizontal situé à droite de la barre indique le
cours de clôture et celui situé à gauche indique le cours
d’ouverture.

Le graphique en chandeliers japonais : Les

bougies indiquent les mêmes éléments que
les barres soit le cours d’ouverture, le cours de
clôture, le cours le plus haut et le plus bas
atteints.
Lorsque la bougie est blanche ou verte, il
s'agit d’une augmentation, dans le cas
contraire, la couleur de la bougie est noire ou
rouge

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  Les acteurs clés des marchés et leurs rôles

Acteurs Rôle
Investisseurs Passent des ordres pour acheter ou
vendre des actifs
Intermédiaires entre investisseurs et
Courtiers (brokers)
marché
Fournissent de la liquidité en proposant
Teneurs de marché (market makers) en continu des prix à l’achat et à la
vente
Profitent des différences de prix entre
Arbitragistes plusieurs marchés ou plateformes
(MT4, MT5 ou cTrader )

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 Exemple de Lien entre analyse chartiste et microstructure

📊 À gauche : le carnet d’ordres montre un mur de

vente important à 50 DT (800 titres en offre).
📈 À droite : sur le graphique chartiste, ce niveau
de 50 DT apparaît comme une résistance que le
prix a du mal à franchir.

• En microstructure, on observe un mur d’ordres de

vente à 50 DT (forte offre → 800 titres). Ce volume
important empêche le prix de monter facilement, car
il faut absorber tous ces titres avant de franchir ce
seuil.
• Dans l’analyse technique, le même niveau de 50 DT
apparaît sur le graphique comme une résistance. Les
analystes techniques décrivent cette zone comme un
seuil psychologique où l’offre domine la demande.
Ce que l’analyste chartiste appelle “résistance” correspond, en réalité, à une concentration d’ordres dans le carnet.
Ce que la microstructure révèle dans carnet d’ordres, l’analyse technique le traduit visuellement.

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Chapitre 1. Types de marchés et mécanismes
de négociation

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Section 1. Organisation des marchés financiers
1. Marché centralisé/décentralisé

Types de marché Description Avantages/limites Exemples

Marché centralisé Une plateforme Pas de risque de BVMT,
unique agrège contrepartie EURONEXT,
tous les ordres et Liquidité importante , NYSE
détermine les plus de transparence
prix Coûts élevés
Marché transaction plus d’opacité, moins Marché
décentralisé bilatérale de liquidité obligataire,
produits
dérivés
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2. Marché d’ordres /Marché de teneurs de marché
Types de marché Description Exemples
Marché dirigé par les - Les ordres sont centralisés dans un carnet. BVMT, EURONEXT,
ordres - Confrontation directe entre offre/demande  Prix
(order-driven markets) d’équilibre
Marché de teneurs de MM cotent en continu des prix achat/vente. FOREX, produits dérivés
marché
Marché hybride Combinaison des deux modèles précédents NYSE

3. Marché continu /fixing

Types de marché Description Avantages
Marché continu Ordre transmis à tout moment et exécuté quand il trouve Titres liquides, réactivité,
contrepartie plus de transparence
Marché fixing Confrontation des ordres et cotation à intervalles réguliers Peu liquide, moins de
. volatilité

Fragmentation des marchés

Les actifs peuvent être côtés sur plusieurs plateformes simultanément. Cela améliore l’accès à la
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liquidité mais augmente la complexité de la formation des prix.
4. Les types d’ordres boursiers
• Ordre à cours limité : Il fixe un cours maximum à l’achat et un prix minimum à la vente. utilisé pour se prémunir
contre les variations du marché. Il n’est exécuté que si un prix donné est atteint.
• Ordre au marché : Engagement du donneur d’ordre à acheter ou vendre la quantité spécifiée à n’importe quel
prix. Il garantit à l’investisseur une exécution intégrale de son ordre. Pour les valeurs peu liquides, il existe un
risque de décalage important de cours
• Ordre à la meilleure limite : aucun prix n’est demandé. Ce type d’ordre, en priorité passe juste après l’ordre au
marché car le prix auquel il va être exécuté dépend du meilleur vendeur.
• Ordre Stop loss : déclenche un ordre au marché au franchissement d’un seuil. C’est un ordre conditionnel
utilisé par un investisseur pour limiter une perte potentielle. Ce n’est pas un ordre placé dans le carnet avant le
déclenchement, mais une instruction conditionnelle conservée par le système de marché ou le courtier.
Exemple : L’investisseur détient une action achetée à un certain prix (par exemple 60 DT). Il fixe un prix de
déclenchement (par exemple 55 DT).
Si le cours de l’action tombe à 55 DT ou en dessous, l’ordre stop loss devient un ordre au marché donc
exécuté au meilleur prix disponible, qui peut être inférieur au seuil si le marché chute brutalement →
phénomène de slippage.
• Ordre stop limit (ou ordre à seuil de déclenchement avec limite) : déclenchement à 55 DT, mais avec un prix
limite minimal de 44 DT → dans ce cas, l’investisseur évite de vendre trop bas, mais il prend le risque de ne pas
être exécuté si le marché chute trop vite.
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5. Carnet d’ordres
Un carnet d’ordre affiche les ordres limites placés par les acheteurs et vendeurs. Les bourses
électronique sont responsables de relier (matcher) des ordres qui arrivent au marché. Quand
un ordre arrive au marché, le carnet change. Dans un carnet d’ordres, on a deux côtés :
• Bid (ordres d’achat) : ce sont les prix maximum que les acheteurs sont prêts à payer.
• Ask (ordres de vente) : ce sont les prix minimum que les vendeurs acceptent.

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Exemple

On voit le prix de l’action descendre progressivement.

A 45 DT, le stop loss est déclenché → un ordre de vente au marché est envoyé.
➡ L’exécution se fait légèrement en dessous (ici 44,8 DT) à cause du slippage.

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• Soit le carnet d’ordres suivant : Le carnet initial
Les ordres d'achat Les ordres de vente
# d'action Prix # d'action Prix
100 27.88 1,000 27.93
500 27.85 1,000 27.97
200 27.85 1,000 27.98
1,000 27.82 1,000 27.99

Bid = meilleur prix acheteur (…..)

Ask =meilleur prix vendeur (…….)
• Supposons qu’un ordre d’achat au marché 500 actions est soumis, qu’arrive-t-il au carnet
d’ordres?

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• Ordre d’achat au marché de 500 actions :
Le carnet initial
Les ordres d'achat Les ordres de vente
# d'action Prix # d'action Prix
100 27.88 1,000 27.93
500 27.85 1,000 27.97
200 27.85 1,000 27.98
1,000 27.82 1,000 27.99

Nouveau carnet d'ordres

Les ordres d'achat Les ordres de vente
# d'action Prix # d'action Prix
100 27.88 500 27.93
500 27.85 1,000 27.97
200 27.85 1,000 27.98
1,000 27.82 1,000 27.99

16
• Supposons qu’un ordre au marché acheter 1500 actions est soumis, qu’arrive-t-il?

Le carnet initial
Les ordres d'achat Les ordres de vente
# d'action Prix # d'action Prix
100 27.88 1,000 27.93
500 27.85 1,000 27.97
200 27.85 1,000 27.98
1,000 27.82 1,000 27.99

Le nouveau carnet
Les ordres d'achat Les ordres de vente
# d'action Prix # d'action Prix
? ? ? ?
? ? ? ?
? ? ? ?
? ? ? ?

17
• ordre achat au marché 1500 actions :
Le carnet initial
Les ordres d'achat Les ordres de vente
# d'action Prix # d'action Prix
100 27.88 1,000 27.93
500 27.85 1,000 27.97
200 27.85 1,000 27.98
1,000 27.82 1,000 27.99

Le nouveau carnet
Offres d'achat Offres de vente
# d'action Prix # d'action Prix
100 27.88 0 27.93
500 27.85 500 27.97 Le prix moyen par action est:
200 27.85 1,000 27.98
1,000 27.82 1,000 27.99
(1000*27.93+500*27.97)/150
0 = 27.94

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• Supposons qu’un ordre à cours limité pour vendre 500 actions @ 27.90 est soumis,
qu’arrive-t-il?
Le carnet initial
Les ordres d'achat Les ordres de vente
# d'action Prix # d'action Prix
100 27.88 1,000 27.93
500 27.85 1,000 27.97
200 27.85 1,000 27.98
1,000 27.82 1,000 27.99

Le nouveau carnet
Offres d'achat Offres de vente
# d'action Prix # d'action Prix
100 27.88 500 27.90
500 27.85 1,000 27.93
200 27.85 1,000 27.97
1,000 27.82 1,000 27.98
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• Supposons qu’un ordre à la meilleure limite de vente 500 actions
Le carnet initial
Les ordres d'achat Les ordres de vente
# d'action Prix # d'action Prix
100 27.88 1,000 27.93
500 27.85 1,000 27.97
200 27.85 1,000 27.98
1,000 27.82 1,000 27.99
 Son ordre déclenchera l’exécution de la meilleure limite à l’achat
pour la quantité disponible à ce prix et la quantité non exécutée à
savoir 400 entrera dans le carnet à la meilleure limite.

Exécution de 100 titres à 27,880 DT

Le reste (400) ne seront pas exécutés
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Exemple- Marché au fixing
Achat Vente 2ème cas : Si l’investisseur a passé un ordre d’achat de
Quantité Prix Quantité Prix 50 titres à la meilleure limite.
60 100 10 101
10 99,9 5 101,5 Exécution partielle de son ordre c’est-à-dire
30 99,7 20 103,2 10 titres à 101
50 99,5 100 103,8
40 99,2 40 104,2
Achat Vente
1ercas : Un investisseur pressé veut Q Limite Q Limite
acheter 50 titres. Quel type d’ordre 40 101 5 101,5
doit il passer? Sera il exécuté ? à quel 60 100 20 103,2
prix ? 10 99,9 100 103,8
30 99,7 40 104,2
Son ordre sera exécuté. 50 99,5
10 titres à 101; 5 titres à 101,5 ; 20 à 40 99,2
103,2 et 15 à 103,8 21
Détermination du cours d’équilibre- Marché au fixing

1- Cours d’équilibre est celui qui maximise le volume d’échange.

2- Si 2 ou plusieurs vérifient le premier critère, on retient le cours qui

minimise le nombre de titres non servis.

3- Si le 2ème critère n’arrive pas à déterminer un cours unique, on

retient le cours le plus proche du cours de référence.

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 Exemple
En temps t, le carnet d’ordre est le suivant :
Achat Vente
Q. Achat Cours Q. Vente Quantité Prix Q P
200 Marché - 200 Marché 60 Marché
10 56 10 55,2
- 56,2 500
30 55,8 50 55,4
10 56 300
70 55,6 50 55,6
30 55,8 200
300 55,2 200 55,8
70 55,6 50 300 56
700 55
- 55,4 50 500 56,2
300 55,2 10
700 55
- marché 60

Le cours d’ouverture qui sera affiché par le système à la fin de la séance de fixing d’ouverture
c’est le cours d’équilibre qui permet de maximiser le nombre titres échangés. 23
 Marché au fixing
• Détermination du prix d’équilibre
cours Cumul d’achat Cumul vente Echanges
AM 200 1170 200
56,2 200 1170 200
56 210 670 210
55,8 240 370 240
55,6 310 170 170
55,4 310 120 120
55,2 610 70 70
55 1310 60 60
Au marché 1310 60 60

Rappel : Détermination du cours d’équilibre

1- Cours d’équilibre est celui qui maximise le volume d’échange
2- Si 2 ou plusieurs vérifient le premier critère, on retient le cours qui minimise le nombre de titres non servis
3- si le 2ème critère n’arrive pas à déterminer un cours unique, on retient le cours le plus proche du cours de
référence
24
 Marché au fixing
• Les ordres d’achat et de vente exécutés au prix 55,8

Achat Vente
200 60
10 10
30 50
50
70 (parmi les 200, priorité
temps
240 240

• l’ordre d’exécution des ordres

Le système exécute les ordres selon un nombre de priorité :

• les 1er sont les ordres au prix de marché.

25
 Marché au fixing
• Carnet d’ordre affiché par le système après la séance de fixing

Achat cours Vente cours

70 55,6 130 55,8
300 55,2 300 56
700 55 500 56,2

Le sort des ordres non exécutés dépend du marché en continu ou au fixing.

26
Chapitre 2 – La formation des prix

27
 Chapitre 2 – La formation des prix
- La formation des prix en microstructure repose sur la
confrontation dynamique entre offres (vendeurs) et demandes
(acheteurs), souvent par un carnet d’ordres.

- La microstructure montre que le prix varie en fonction de la

liquidité, de la profondeur du marché et de l'information
disponible, contrairement à la théorie néoclassique qui suppose un
prix d’équilibre unique.

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Un marché est dit « efficient » si le prix transactionnel converge
rapidement vers le prix efficace.

• Prix affiché : prix observable dans le carnet (bid/ask)

• Prix transactionnel : prix auquel une transaction s’effectue
• Prix efficace : valeur « théorique » de l’actif qui incorpore toute
l’information disponible

29
Section 1. Les facteurs qui font varier le prix d’une action

• La liquidité
• La volatilité
• Taille des ordres
• Asymétrie d’information 30
• Arrivée de l’ordre limite de vente (600 à 27.85)
Comparaison du prix limite (27.85) au meilleur bid (27.88).
Best Bid = 27.88
Best Ask = 27.93
Spread = 0.05
Si on insérait mécaniquement cet ordre dans le carnet, on aurait :
Achat max (Bid) = 27.88
Vente min (Ask) = 27.85
➡ Cela donnerait un marché croisé (Bid ≥ Ask lorsque le vendeur est prêt à vendre en dessous du meilleur acheteur actuel).
Mais en pratique, ce cas n’arrive jamais car le système impose une exécution immédiate dès qu’un ordre est “marketable”.
Après exécution
100 actions exécutées à 27.88
500 actions exécutées à 27.85 ➡ L’ordre est totalement exécuté.
Côté Ask inchangé (meilleur ask = 27.93, 1,000 actions).

Best Bid = 27.82

Best Ask = 27.93
Spread = 0.11 (il s’est élargi).

31
Spread est la différence entre le prix le plus élevé qu’un acheteur est prêt à payer (bid) et
le prix le plus bas qu’un vendeur est prêt à accepter (ask).
Spread = Ask-Bid
Le rôle du spread
• Rémunération des Market Makers

Les facteurs qui influencent le spread

Facteurs Effet sur le Spread

liquidité Plus elle est élevée, plus le spread est faible
Volatilité Plus elle est élevée, plus le spread est large
Taille des ordres Les gros ordres augmentent souvent le spread
Asymétrie d'information Accroît le risque pour les market makers → spread plus large
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Soit le carnet d’ordres suivants : Ordres acheteurs Ordres vendeurs
39,50 (100 titres) 40,15 (100 titres)
39,70(50 titres) 40,1 (50 titres)
40,00 (200 titres) 40,00 (300 titres)
Si un investisseur place un ordre d’achat au marché pour 100 titres : Le prix d’exécution sera 40
(meilleur prix vendeur). Ce prix ne reflète pas forcément une "valeur fondamentale", mais la
liquidité disponible à un instant donné.
Lorsqu’un ordre important est exécuté, il peut faire bouger les prix. C’est ce qu’on appelle
l’impact de marché.
Impact Description
Temporaire Perturbe le prix momentanément (ex: exécution rapide d’un ordre large)
Permanent Si l’ordre contient une information perçue comme pertinente par le marché. Exemple :
un ordre d’achat massif peut faire monter le prix de l’actif, même après l’exécution.

Définition du slippage
Le slippage est la différence entre le prix attendu d’une transaction (au moment où l’ordre est
passé) et le prix réellement obtenu (au moment où l’ordre est exécuté). 33
Soit le Carnet d’ordres de l’action : BIAT suivant
• Cours de référence : 12,50 DT

Question
Si un acheteur envoie un ordre d’achat au marché pour 2 000 actions, quel est le prix moyen d’exécution ? Quel
est le slippage par rapport au meilleur ask initial (12,55 DT) ?

34
Dans le carnet d’ordres, le meilleur ask est à 12,55 DT.
Un ordre au marché pour acheter 2 000 actions sera exécuté totalement :
• 800 actions disponibles à 12,55 → l’ordre va aussi consommer :
• 1 000 à 12,60,
• 200 à 12,65.
• Prix moyen obtenu = 12,585 DT (au lieu de 12,55).

• Slippage = 12,55 – 12,585 = - 0,035 DT.

35
Causes principales du slippage
• Manque de liquidité → peu d’ordres dans le carnet, donc un gros ordre
consomme plusieurs niveaux.
• Volatilité → les prix bougent vite, donc entre le moment où l’ordre passe et son
exécution, le prix a changé.
• Taille de l’ordre → plus l’ordre est gros, plus il est probable d’impacter le
marché.
En résumé
• Slippage positif : si on obtient un meilleur prix que prévu (rare, souvent si le
marché évolue en faveur de celui qui a passé l’ordre).
• Slippage négatif : si on paye plus cher (si achat) ou vendre moins cher (si vente)
que prévu → c’est le cas le plus courant.

36
Volatilité extrême : plusieurs phases de montée et descente rapides s’enchaînent,
traduisant une spéculation et un trading très intense.
Flambée suivie d’un repli marqué : après les sommets, le prix retombe également
vite, illustrant le caractère éphémère de ces mouvements.
Le prix a grimpé non pas à cause de fondamentaux, mais sous l'effet de
comportements coordonnés et des short squeeze massifs.

GameStop
(2021)
37
 Flash crash de 2010
Effondrement fulgurant du Dow Jones dû à des
ordres massifs et à un manque de liquidité →
chute de plus de 9 % en quelques minutes.

•Les mouvements de foule (souvent amplifiés par les réseaux sociaux) peuvent faire
monter (baisser) les prix très rapidement, bien au-delà des fondamentaux.

•Dans un marché très liquide, les Market Makers ajustent rapidement leurs prix face à des
ordres massifs, parfois sans comprendre entièrement la motivation.

•Une telle dynamique met en lumière l’effet dramatique possible de l’information

asymétrique.
38
Section 2. Asymétrie d’information et modèles
théoriques

L’asymétrie d’information désigne une situation dans laquelle certains acteurs du marché
disposent d’informations privées, que d’autres n’ont pas.

39
1. Influence des acteurs sur le prix
 Investisseurs informés : prennent position sur la base de l’information privée
ou des analyses.
 Investisseurs non informés / spéculateurs : fournissent de la liquidité mais
suivent les tendances.
 Market makers / teneurs de marché : offrent un prix acheteur et un prix
vendeur (bid/ask). Ils ajustent leurs prix en fonction du flux d’ordres pour se
couvrir contre le risque et les informations privées.
 Courtiers / plateformes : facilitent la rencontre entre acheteurs et vendeurs.

Les interactions entre les différents acteurs déterminent les prix et le dernier
prix négocié devient le “prix du marché”.

40
Cas d’enchères continues
Sur la plupart des marchés électroniques (NYSE, Euronext, Bourse de Tunis...), les
transactions se font en continu :
• Ordres arrivent à tout moment
• Prix se met à jour transaction après transaction
D’autres marchés (ex : pré-ouverture) utilisent des enchères à prix unique pour
fixer un prix d’équilibre.

2. Influence de la liquidité sur la formation des prix

Liquidité : capacité à acheter ou vendre rapidement sans trop faire varier le prix.

Si le carnet d’ordres est profond, un ordre aura peu d’impact.

Si le carnet est creux (liquidité est faible) , même un petit ordre peut faire
bouger fortement le prix.
41
3. Le rôle de l’information et du temps
Le prix intègre progressivement l’information disponible.
Les marchés sont considérés comme quasi efficients à court terme : tout
événement ou nouvel ordre informé est rapidement reflété dans le prix.
Les prix peuvent donc changer sans événement fondamental, juste parce que la
liquidité change ou qu’un ordre stratégique est émis.

42
 4. Modèle de Kyle (1985)
Il cherche à comprendre comment l’information privée d’un initié est incorporée
dans le prix lorsqu’il interagit avec des traders mal informés et un Market Maker
qui ajuste le prix en fonction des ordres observés.
Les agents
 L’initié : connait la vraie valeur de l’actif. Les autres ne connaissent que la
distribution V N ( μ, σV2 ). Il veut maximiser son profit en profitant de son
information.

 Traders mal informés : passent des ordres au hasard (aléatoires) modélisés

comme un bruit u N(0,σ2b ). Ils permettent à l’insider de cacher son ordre.

Market Maker observe les ordres agrégés et fixe un prix de manière à être en
moyenne à l’équilibre.
43
Notations Description
(V N(µ ,σV2 ). Valeur fondamentale de l’actif
X Quantité achetée par l’initié
u N(0 ,σu2 ). Odres des noise traders
Y = X+u Ordres agrégés observés par le Market Maker
P = E V /y Prix fixé par le Market Maker

Les Hypothèses d’équilibre linéaire : Selon Kyle,

X = β*(V- µ) : stratégie linéaire de l’insider (β mesure l’agressivité de l’insider)
P = µ + λy : Prix linéaire basé sur la demande agrégée (λ mesure la sensibilité du
prix aux ordres (inverse de la liquidité)).
Profit de l’insider Π = (V-P)*X
Il s’agit de déterminer β et λ à l’équilibre. 44
La formule de régression linéaire

Avec

La résolution du modèle donne

45
46
 1. Calculez la sensibilité au prix (λ) et l’agressivité de l’initié (β ).
Exemple 1 2. Supposons que :
µ = 100 • v=120 (le trader informé sait que l’action vaut 120)
σV = 10 • u=-10 (ordre bruité négatif : vente)
a. Calculez x, y, puis le prix fixé par le market maker p.
σu = 20 b. Calculez le profit du trader informé.

Selon Kyle,
X = β *(V- µ) : stratégie linéaire de l’insider
P = µ + λy : Prix linéaire basé sur la demande agrégée
Profit de l’insider Π = (V-P)*X

47
1. Calcul des paramètres :
la sensibilité au prix : λ= = 0.25 ; =2

2. Stratégie de l’Insider /v=120 : X = β *(V- µ) = 40 unités

3. Sachant u=-10 ; y = 40-10 =30 unités
Le MM ne voit que 30 sans connaitre la part des insiders.
4. Le prix fixé par le Market Maker P = µ + λy = 100+ 0.25*30 = 107.5
5. Le profit du trader informé : Π = (V-P)*X = (120-107.5) * 40 = 500

Interprétation
- Plus le bruit est élevé (σu), plus l’insider peut agir progressivement sans trop impacter le
prix.
- Si l’information privée devient précise (σv augmente plus rapidement que σu ), le MM
augmente λ

48
 1. Calculez la sensibilité du prix (λ) et l’agressivité de l’initié (β ).
Exemple2 2. Calculez l’ordre optimal x que soumet l’insider.
µ = 50 3. Si les investisseur mal informés ont généré un ordre u de -10,
σ2V = 25 quelle est la demande observée, puis le prix fixé par le market
maker P.
V=60 3. Calculez le profit du trader informé.
σ2u = 100
Selon Kyle,
X = β *(V- µ) : stratégie linéaire de l’insider
P = µ + λy : Prix linéaire basé sur la demande agrégée
Profit de l’insider Π = (V-P)*X

49
 1. Calculez la sensibilité du prix (λ) et l’agressivité de l’initié (β ).
Exemple3 2. Calculez l’ordre optimal x que soumet l’insider.
µ = 100 3. Si les investisseur mal informés ont généré un ordre u de -10,
σ2V = 25 quelle est la demande observée, puis le prix fixé par le market
maker P.
V=120 3. Calculez le profit du trader informé.
σ2u = 100
Selon Kyle,
X = β *(V- µ) : stratégie linéaire de l’insider
P = µ + λy : Prix linéaire basé sur la demande agrégée
Profit de l’insider Π = (V-P)*X

50
Exemple
U=0 V = 60
σV = 5 µ = 50

Insiders σu λ β x P Profit insider

A 5 0.5 1 10 55 50
B 10 0.25 2 20 55 100
C 20 0.125 4 40 55 200

On remarque que si σu augmente, λ diminue. Le prix est

moins sensible à l’ordre. L’insider peut agir agressivement
(β augmente) sans trop impacter le prix.

51
Impact de marché
Quand un investisseur (ou trader) veut acheter ou vendre une grande quantité d’un actif, il ne
peut pas le faire instantanément au dernier prix coté sans affecter le marché. Chaque ordre agit
sur le prix : c’est l’impact de marché.
Les investisseurs institutionnels doivent donc gérer un compromis entre :
• exécuter vite (pour éviter le risque de mouvement de prix adverse),
• exécuter lentement (pour limiter l’impact de marché).
Mécanisme de l’impact de marché
Si un grand ordre d’achat arrive :
• les meilleures offres (ask) sont consommées,
• le prix monte car il faut aller chercher la liquidité plus haut,
• le prix payé augmente : c’est un coût caché pour l’acheteur.
Inversement, un gros ordre de vente fait baisser le prix.
On distingue deux composantes de l’impact de marché :
• Impact temporaire → déplacement du prix pendant l’exécution (liquidité consommée).
• Impact permanent → information révélée au marché 52
Coût de l’impact
Selon le modèle simplifié de Kyle : P=P0​+λy
Avec
P0 : prix initial
y : quantité totale achetée (ou vendue),
λ : coefficient d’impact (plus le marché est illiquide, plus λ est grand).

Le prix moyen de l’ordre est alors supérieur au prix initial :

Le coût d’impact total :

Le coût d’impact total en n tranches

53
Stratégies d’exécution

a) Ordre unique (exécution immédiate)

Avantage : pas de risque d’évolution du prix entre les tranches.
Inconvénient : fort impact de marché immédiat (prix monte fortement).

b) Ordres fractionnés (exécution progressive)

Diviser l’ordre en plusieurs petites tranches exécutées sur un certain horizon.
Réduit l’impact par tranche, donc le coût total est plus faible.
Mais augmente le risque de prix (le marché peut monter pendant qu’on exécute).

c) Exécution algorithmique
Dans la pratique, les institutions utilisent des algorithmes d’exécution (VWAP, TWAP, POV) :
VWAP : suivre le volume moyen pondéré du marché.
TWAP : diviser l’ordre également dans le temps.
POV : participer à un pourcentage fixe du volume du marché.

54
 Exemple
Si Un investisseur institutionnel veut acheter 1000 actions :
- doit il tout acheter d’un coup ou fractionner son ordre sur 10 fois ?
- Et comment mesurer le coût d’impact selon le modèle simplifié de Kyle ?
Ordre d’achat 1000 actions.
Selon le modèle simplifié de Kyle ΔP=λy avec λ= 0,005 (impact par unité échangée).

1er Cas — Exécution en une seule fois : exécuter les 1000 actions instantanément. Calculez :
ΔP = 0.005*1000 = 5 unités de prix
coût moyen par action dû à l’impact = ΔP/2 = 2.5 um
coût d’impact total = coût moyen par action *y = 2500 u.m.
2ème Cas — Exécution fractionnée : diviser l’ordre en n tranches égales et exécuter les tranches
séquentiellement (chaque tranche = y/n).
 En utilisant l’approximation linéaire, calculer coût d’impact total approximé
pour n=10, : coût d’impact fractionné = 2500/10 =250 u.m
n=2 : coût d’impact fractionné = 2500/2 =1250 u.m
et n=20 : coût d’impact fractionné = 2500/20 = 125 u.m
Pourquoi la fragmentation réduit-elle le coût ? 55
Conclusion du modèle Kyle
•Le trader informé étale ses ordres dans le temps pour minimiser l’impact.
• Plus le marché est liquide, plus λ est faible, donc moindre impact.
• Le prix suit une trajectoire informative.

Interaction entre les deux rôles

56
Relation entre le prix du S&P 500 et les bénéfices par action (EPS) du S&P 500 sur la longue période
(1947–2022). Il illustre aussi l’évolution du rendement des bons du Trésor à 10 ans et les périodes de
récession (bandes verticales grises)

57
En observant la chute du S&P 500 en 2008 dans le graphique, comment le modèle de Kyle interprète-t-il ce mouvement
avant la publication officielle de la baisse des bénéfices ?
(Indiquez le rôle des traders informés et de la sensibilité du prix λ).
58
Selon le modèle de Kyle :
1. Le marché du S&P 500 est un mécanisme d’agrégation d’informations.
2. Les initiés (investisseurs informés) utilisent leurs anticipations des bénéfices pour passer des ordres.
3. Le market maker (ou le système d’échange global) met à jour le prix en fonction du flux net d’ordres, révélant
ainsi progressivement l’information fondamentale (EPS).
4. Les mouvements de prix avant les annonces de résultats illustrent cette anticipation rationnelle.

59
Chapitre 3- Liquidité des marchés et
indices boursiers

60
 Section 1- Liquidité des marchés
Un marché est indissociable de la liquidité
La liquidité désigne la facilité et la rapidité avec laquelle un actif peut être acheté ou vendu sur
un marché sans affecter significativement son prix. C’est un indicateur important de l'efficacité
d'un marché.
Plus un marché est liquide, plus les investisseurs peuvent acheter ou vendre un actif à tout
moment, sans que la transaction n'ait d'impact majeur sur le prix.

• New York Stock Exchange (NYSE) ou le Nasdaq, où il existe une forte demande et offre pour
les titres échangés, sont des marchés de haute liquidité.
• À l'inverse, un marché peu liquide pourrait être celui de certains titres de petites entreprises
où il y a moins de participants et les transactions peuvent influencer le prix de manière plus
marquée.

61
 Section 1- Liquidité des marchés
Mesures de la Liquidité

• Volume de transactions
Plus le volume de transactions est élevé, plus il est facile d'acheter ou de vendre un actif
à un prix proche de la valeur de marché.

• L'immédiateté
constitue la composante temporelle de la liquidité. Un actif est jugé d'autant plus liquide
qu'il peut être acheté ou cédé de manière instantanée ou dans un délai relativement court.
La faculté de négocier instantanément dépend de la présence d'une contrepartie, du
volume de transaction et de la fréquence des échanges.

• La largeur du marché
Le spread est la différence entre le meilleur prix offert (d'achat : bid) et le prix demandé
(vente : ask) affichés par les teneurs de marché . Un spread étroit est généralement un signe
de bonne liquidité, tandis qu'un spread large indique une liquidité faible. 62
la liquidité du marché

63
 la liquidité du marché
• La profondeur
La profondeur correspond à la quantité de titres susceptible d’être échangée sans
modifier le prix. La profondeur est liée à l’information. Ainsi un marché profond
est un marché transparent permettant d’échanger de grandes quantités de titres.
• La résilience
Un marché résilient est un marché capable d’absorber rapidement des chocs
aléatoires dus à des transactions effectuées par des investisseurs mal ou non
informés. Le marché est jugé résilient si les prix reviennent rapidement à leur
valeur d'équilibre.

Ne pas confondre efficience et résilience. La notion de résilience est basée sur l’asymétrie
de l’information dans la formation des prix. C’est l’aptitude du marché à réduire l’ampleur
des profits et non de les exclure.
64
 Facteurs Influant sur la Liquidité
Plusieurs facteurs influencent la liquidité des marchés financiers :
•Nombre d'acteurs sur le marché : Plus il y a d'acheteurs et de vendeurs, plus le
marché sera liquide. L'intérêt des investisseurs et des traders institutionnels
(comme les fonds d'investissement ou les banques) contribue également à la
liquidité.

•Réglementation et transparence : La présence de régulations appropriées et la

transparence sur les actifs et les transactions renforcent la liquidité. Les
investisseurs préfèrent opérer dans des marchés bien régulés et où les
informations sont fiables.

65
• Technologie et infrastructure de marché : L'efficacité des systèmes de
négociation électronique et des plateformes de trading influence également la
liquidité. Les marchés électroniques permettent des transactions rapides et à
faible coût, ce qui améliore la liquidité.

•Conditions économiques et financières générales : En période de crise

économique ou de volatilité, la liquidité peut se contracter, car les investisseurs
deviennent plus réticents à échanger des actifs, réduisant ainsi le volume des
transactions.

• Conditions spécifiques à l'actif : Certains actifs sont plus difficiles à vendre

rapidement à des prix compétitifs, en raison de leur nature, comme les actifs
illiquides (ex: obligations d'entreprises peu cotées, certains types de matières
premières).
66
 Rôles des acteurs du marché
Les acteurs du marché interagissent pour assurer la liquidité. Les
principaux acteurs sont :
•Investisseurs institutionnels : Banques, fonds de pension, assurances,
traitent généralement de gros volumes d'actifs.
•Teneurs de marché (market makers) : Ils fournissent de la liquidité en
étant prêts à acheter et vendre des actifs financiers à tout moment,
réduisant ainsi le spread bid-ask.
•Traders : Les traders, qu'ils soient individuels ou institutionnels,
prennent des positions sur les actifs et cherchent à réaliser un profit.
•Arbitragistes : Ils profitent des différences de prix entre différents
marchés ou actifs pour réaliser des gains sans risque. Leur activité peut
améliorer l'efficience et la liquidité du marché.
67
 Problèmes liés à l'Illiquidité
L'illiquidité peut avoir des effets négatifs sur un marché ou un actif particulier :

•Élargissement des spreads : Lorsque la liquidité diminue, l'écart entre les prix
d'achat et de vente (spread) s'élargit, augmentant ainsi les coûts de transaction
pour les investisseurs.
•Forte Volatilité : Sur un marché peu liquide, une petite transaction peut
entraîner des fluctuations de prix importantes, ce qui accroît la volatilité.
•Difficulté à exécuter des transactions importantes : Un marché illiquide peut
rendre difficile l'exécution de transactions importantes sans impacter fortement
le prix de l'actif. C’est un inconvénient majeur pour les investisseurs
institutionnels qui cherchent à acheter ou vendre de grandes quantités.
68