Finanzas Internacionales
Capítulo 5
Mercado Cambiario a Plazo
o
FORWARDS
1
En este capítulo aprenderás:
● Qué es un instrumento derivado
● Las diferencias entre mercados organizados y el
OTC
● Los componentes del contrato Forward
● La relación entre el tipo de cambio spot y
forward
● Los perfiles riesgo/rendimiento
● La motivación y mecánica de las coberturas
cambiarias, tanto en el mercado forward como
en el mercado de dinero
Dr. Zbigniew Kozikowski Finanzas Internacionales cap.5. 2
● El instrumento derivado es un instrumento
financiero cuyo valor se deriva del precio de algún
activo subyacente (divisa extranjera, acción, tasa de
interés, etc.)
● Los instrumentos derivados más importantes incluyen:
forwards, swaps, futuros y opciones, hay que recordar
que los instrumentos derivados transfieren el riesgo
pero no lo eliminan.
● El mercado de forwards (incluyendo swaps) es el
segmento más importante del mercado de divisas.
● Los instrumentos derivados se negocian tanto en los
mercados bursátiles, como en los mercados
extrabursátiles.
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Mercados organizados y OTC
➢ En los mercados organizados (bursátiles) los
contratos son estandarizados y su integridad está
garantizada por la misma Bolsa. Un cliente puede
participar en el mercado organizado a través de un
intermediario autorizado.
➢ Los mercados OTC (over-the-counter), o
extrabursátiles, son mercados del cliente. Los
contratos son a la medida y el intermediario
financiero (banco) cotiza dos precios: a la compra
y a la venta. Existen diversas maneras para
garantizar el cumplimiento.
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● El mercado de divisas a plazo, en ingles
Forward Foreing Exchange “Forward”
● Los contratos a plazo (Forward) constituyen
el instrumento de administración del riesgo
mas antiguo y mas utilizado en las
exportaciones e importaciones, también se
puede utilizar como instrumento de
especulación. Los forward pertenecen al
mercado bancario (extrabursatil) y los
contratos a futuro (futures) representan el
segmento organizado (bursátil)
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● En el mercado a plazo no hay ningún mecanismo
que garantice el cumplimiento de los contratos,
normalmente los bancos de buena reputación
cumplen lo prometido.
● En el caso de una crisis financiera mundial de
grandes proporciones, el incumplimiento por parte
de algunas instituciones importantes podría
provocar incumplimientos en cadena y un
derrumbé total del sistema
● En el caso de algunas monedas existe el riesgo
político, el gobierno de uno de los piases
involucrados puede aplicar controles al
movimiento de capital, lo que haría imposible la
ejecución de los contratos Forward.
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Contrato Forward
• Un contrato forward es el derecho y la
obligación de comprar o vender una cantidad
especifica de moneda extranjera en el futuro a
un precio determinado hoy.
• Los plazos más comunes son de 30, 60, 90 y
180 días.
• Las contrapartes son un banco y una empresa
grande.
• Las garantías se establecen caso por caso.
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Formas de liquidación en la fecha de
vencimiento:
● Entrega física
● Liquidación en efectivo
La esencia del contrato forward no es la compra o
venta del subyacente con la entrega en el futuro. Un
forward es una apuesta acerca del precio futuro del
subyacente. El comprador a plazo apuesta a que en el
futuro el precio spot será mayor al precio forward
presente. El vendedor apuesta lo contrario.
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● Cotizaciones a Plazo
● El tipo de cambio a plazo (futuro) (TCf) es el
precio de compra o de venta de una divisas que se
contrata el día de hoy para ser entregada en una
fecha especifica en el futuro.
● El mercado a plazo es un mercado de subastas
dobles, continuas, de oferta abierta. Los bancos
generalmente no cobran comisiones y toda su
utilidad la derivan del diferencial entre el precio
compra y de venta (spread aplazo) que crece junto
con la volatilidad de la moneda y con el plazo
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Prima o descuento a plazo
● La prima(o descuento) a plazo de una moneda
es el cambio porcentual anualizado de su valor en
términos de otra moneda
donde: F0 es el tipo de cambio a plazo de n días hoy
S0 es el tipo de cambio spot hoy
La prima lleva el signo mas y el descuento lleva el
signo menos
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Cálculo de prima y descuento a plazo
S0=9.22 (venta), F0= 9.46 (venta a 92 días)
Se espera que durante los próximos 92 días el
valor del dólar crecerá a un ritmo anual del
10.19%
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TC forward y TC spot esperado en el futuro
Hipótesis de expectativas racionales
El TC forward es igual al TC spot esperado en el futuro
El TC forward es un pronosticador no sesgado del
TC spot en el futuro.
Supuestos subyacentes:
1. Los especuladores son neutrales hacia el riesgo, y
2. La demanda de coberturas largas es igual a la
demanda de coberturas cortas
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● El hecho de que el tipo de cambio a plazo
sea el pronosticador no sesgado del tipo de
cambio spot en el futuro significa que:
● La probabilidad de que en el futuro el tipo
de cambio spot sea mayor que el tipo de
cambio a plazo es igual a la probabilidad de
que sea menor
● P(TCf > TCs futuro = P(TCf < TCs futuro
● Nadie puede elaborar un pronostico mejor
que el mercado
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● Si TCf > E(TCs futuro) los especuladores venden dólares
forward, esperando que cuando llegue el momento de
entrega, podrán comprarlos en el mercado al contado a un
precio inferior, si muchos especuladores venden dólares a
plazo, la oferta aumenta y el TCf baja hasta igualarse al
tipo de cambio esperado
● TCf > E(TCs futuro) Oferta $ aumenta TCf <
● Si TCf < E(TCs futuro) los especuladores compran dólares
forward, esperando que al cumplirse el plazo, puedan
venderlos a un precio mas alto, si muchos especuladores
compran dólares a plazo, al aumentar la demanda, el TCf
sube hasta igualarse con el tipo de cambio esperado.
● TCf < E(TCs futuro) Demanda $ aumenta y aumenta TCf
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Hipótesis de Contango
El TC forward es mayor al TC spot esperado en
el futuro
Supuestos subyacentes:
1. La demanda de coberturas largas es mayor
que la demanda de coberturas cortas.
2. Los especuladores toman posiciones cortas,
pero a cambio cobran una prima de riesgo.
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Hipótesis de Normal Backwardation
El TC forward es menor al TC spot esperado en
el futuro
Supuestos subyacentes:
1. La demanda de coberturas cortas es mayor
que la demanda de coberturas largas.
2. Los especuladores toman posiciones largas,
pero a cambio cobran una prima de riesgo.
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● Perfil de rendimiento
● Es una grafica que indica el valor de contrato a plazo
dependiendo del precio del activo subyacente (TC al
contado)
● En el eje vertical tenemos el cambio en el valor del
contrato en M/N
● En el eje horizontal, el tipo de cambio al contado al
vencimiento del contrato (TCs). El perfil de rendimiento
corta el eje horizontal en el valor del tipo de cambio a
plazo (TCf)
● En el contrato a plazo hay dos posiciones larga o corta.
● El que compra dólares Forward tiene una posición larga en
dólares a plazo. Quien los vende, tiene una posición corta
en dólares a plazo
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● El perfil de rendimiento de la posición larga
a plazo tiene pendiente positiva: los
incrementos inesperados del tipo de cambio
aumentan el valor del contrato. La
pendiente del perfil depende del monto del
contrato.
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Perfil de rendimiento de posición larga forward
ΔV
Compra forward:
posición larga
St
9.2 9.4 9.6
Si tienes el derecho de comprar el dólar en el futuro a un
precio y al vencimiento del contrato, el precio spot es más
alto, ganas.
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Perfil de rendimiento de posición larga
• Si el precio spot al vencimiento es menor que el
precio forward pactado, la posición larga pierde.
• Si, al vencimiento, el TC spot es igual al TC
forward pactado, el valor del contrato forward es
cero.
• El perfil de rendimiento de una posición corta es
opuesto al de una posición larga.
• La suma de posición larga y corta es cero.
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Cobertura larga con Forward
ΔV
Compra
Forward
9.2
St
9.4 9.6
C×P
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Cobertura corta con Forward
ΔV C×C
9.2
St
9.4 9.6
Venta
Forward
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● Cobertura con forward
● Un agente económico tiene una posición abierta si
el resultado financiero de sus contratos depende
del precio futuro de algún activo subyacente, su
posición es cubierta si el resultado final es igual,
independientemente de los precios futuros.
● Si nuestra posición al contado es corta en dólares,
y el precio del dólar baja, obtenemos ganancia y si
sube obtenemos perdida
● Cubrir una posición abierta al contado significa
establecer una posición de signo contrario a
plazo.
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● Para que la cobertura sea total, el monto y la fecha
de las dos posiciones deben ser idénticas.
● El objetivo de la cobertura es amarrar un resultado
financiero futuro especifico desde hoy
● Precio de referencia, es el precio al que deseamos
congelar nuestra transacción, es el precio futuro en
el mercado de divisas
● La cobertura es como un seguro contra un evento
desfavorable. Pagando la prima, compramos la
seguridad y la tranquilidad
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Ventajas de las coberturas cambiarias
1. Menor variabilidad de los flujos de
efectivo
2. Menor riesgo de quiebra
a) Mejor acceso al crédito
b) Tasas de interés más bajas
3. Mejor planificación del presupuesto
Mejores relaciones con clientes, proveedores y
empleados.
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Cobertura en el mercado de dinero
Cuenta por pagar en dólares
1. Comprar spot el valor presente de la C×P
2. Invertir los dólares en el mercado de dinero en
Nueva York
3. En el caso de una empresa con exceso de
liquidez, el costo de oportunidad es la tasa de
interés en el mercado de dinero en pesos
4. En el caso de una empresa que tiene que pedir
prestado, el costo financiero es la tasa que le
cobra el banco
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Cobertura en el mercado de dinero
Cuenta por cobrar en dólares
1. Pedir prestado el valor presente de la C×C en
dólares. Al vencimiento la deuda será cubierta con
la C×C.
2. Vender dólares spot
3. Una empresa con exceso de liquidez puede
invertir los pesos en el mercado de dinero.
4. Una empresa sin liquidez no tiene que pedir
prestado, ahorrándose el costo financiero del
préstamo.
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Tipo de cambio a plazo
La cotización forward se calcula con base en una
fórmula derivada de la paridad de las tasas de interés
donde: F0 es el tipo de cambio forward
S0 es el tipo de cambio spot
RM es la tasa de interés en moneda nacional
RE es la tasa de interés en moneda extranjera
Las tasas de interés deben ser ajustadas a plazo
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Tipo de cambio a plazo (cont.)
El TC forward iguala el resultado, en términos de la
misma moneda, de dos estrategias de inversión:
1. Invertir en pesos por el periodo de n días y
comprar dólares forward al mismo plazo
2. Comprar dólares spot e invertir en T-bills
Las tasas de intéres en las dos monedas son libres de
riesgo
Después de calcular el TC forward con la fórmula, el
ejecutivo bancario establece la cotización a la compra
un poco más baja y a la venta un poco más alta.
Dr. Zbigniew Kozikowski Finanzas Internacionales cap.5. 29
Tipo de cambio a plazo: ejemplo
S0=9.22 (venta), RM=8.5% (Cetes a 182 días),
RE=1.8% (T-bills a 3 meses), N=180 días
Con base en este valor del forward teórico, el
ejecutivo establece la cotización a 180 días de
la siguiente manera:
F180(compra)=9.52, F180(venta)=9.54
Dr. Zbigniew Kozikowski Finanzas Internacionales cap.5. 30
Cierre de posición a plazo
Dado que los contratos forward son instrumentos
de cobertura, la mayoría llega al vencimiento y se
liquida con entrega física o en efectivo.
En algunos casos el cliente desea cerrar su
posición forward antes del vencimiento. Puede
ser que el contrato original sujeto a la cobertura
fue cancelado, o simplemente cambiaron las
expectativas del cliente.
Cerrar una posición forward significa establecer
una posición opuesta a la misma fecha y por la
misma cantidad, con base en los precios que
prevalecen el día de cierre.
Dr. Zbigniew Kozikowski Finanzas Internacionales cap.5. 31
● Los contratos aplazo se usan sobre todo
como instrumentos de cobertura, su uso
especulativo es excepcional. La mayor parte
de los contratos a plazo llegan a su fecha de
vencimiento y termina con la entrega física
de la moneda extranjera o con el pago de la
diferencia entre los tipos de cambio Spot y
a plazo.
Dr. Zbigniew Kozikowski Finanzas Internacionales cap.5. 32
Cierre de posición a plazo: ejemplo
F180(compra)=9.52, F180(venta)=9.54
Un importador compró 1 millón de dólares forward a 180
días a 9.54. Después de 60 días desea cerrar su
posición, cuando la cotización forward a 120 días es la
siguiente: F120(compra)=9.40, F120(venta)=9.43
Para cerrar su posición el importador tiene que vender 1
millón de dólares forward a 120 días a precio de compra
Pérdida: (9.4–9.54)×1,000,000= –140,000 pesos
Esta pérdida se descompone de la siguiente manera:
110,000 se debe a un movimiento adverso del precio,
30,000 se debe al spread, que el importador tiene que
cubrir.
Dr. Zbigniew Kozikowski Finanzas Internacionales cap.5. 33
Cierre de posición a plazo (cont.)
1. El banco puede rechazar la solicitud del cliente de
cerrar la posición forward antes del vencimiento
2. A los clientes que cierran su posición, el banco
puede cobrar un spread mayor que a los clientes
que abren su posición por primera vez.
3. Dada la dificultad y el costo de cerrar una
posición a plazo, los forwards no son un
instrumento adecuado para la especulación. Los
especuladores prefieren los contratos a futuros
Dr. Zbigniew Kozikowski Finanzas Internacionales cap.5. 34
El uso de los forwards en el arbitraje
cubierto de intereses
Aun cuando los forwards no se prestan a la especulación,
pueden ser utilizados en el arbitraje cubierto de
intereses.
Un inversionista que calcula su riqueza en dólares,
aprovechando un alto nivel de las tasas de interés en
México durante los proximos 3 meses, puede hacer la
siguiente operación:
[Link] pesos spot e invertirlos en Cetes a 182 días.
[Link] el monto de los pesos, más los intereses, comprar
dólares forward a 182 días.
De está manera el inversionista, invirtiendo en Cetes,
asegura un rendimiento libre de riesgo en dólares.
Dr. Zbigniew Kozikowski Finanzas Internacionales cap.5. 35
● Los SWAP (Intercambio)
● Tienen carácter internacional. Se negocian en el
mercado interbancario, NY y Londres.
● Se utilizan para para reducir el costo de
financiamiento, cubrir los riesgos cambiarios y de
la tasa e interés, sus usuarios principales son las
grandes instituciones financieras y empresas
industriales, agencias gubernamentales y
organizaciones internacionales
● Un swap de divisas es una serie de contratos a
plazo hechos a la medida, el monto es grande al
igual que sus plazos.
Dr. Zbigniew Kozikowski Finanzas Internacionales cap.5. 36
● Swap-in de dólares
● La parte que contrata un swap-in de dólares
toma posesión de dólares por algún tiempo
a cambio de su moneda nacional, después
del plazo, la parte debe devolver los dólares
y recibir la moneda nacional, este tipo de
transacción se llama spot forward
● Cada swap esta hecho a la medida, pero sus
condiciones tienen que basarse en los
precios de mercado, compro $ spot y vendo
TCf.
Dr. Zbigniew Kozikowski Finanzas Internacionales cap.5. 37
● Los diferenciales cambiarios y otros costos de
transacción en los swap pueden ser mas bajos que
en los forward directos, por que los montos de los
contratos son muy altos
● Swap forward-forward, o swap a doble plazo,
consiste en comprar una divisa extranjera a un
plazo y venderla a otro plazo. Es útil para amarrar
hoy el resultado financiero de dos operaciones
futuras en divisas
● Un swap bien diseñado reduce los costos de
financiamiento y elimina el riesgo cambiario
Dr. Zbigniew Kozikowski Finanzas Internacionales cap.5. 38
● Prestamos paralelos (back to back loans)
● Surgieron primero como instrumento para
evadir los controles cambiarios y después
para reducir el costo de fondeo. Un swap no
es mas que un back to back loan que se
efectúa a través de un intermediario: swap
dealer
● Ventajas:
● La ganancia se deriva de que cada empresa
tiene el costo de crédito mas bajo en su
propio país
Dr. Zbigniew Kozikowski Finanzas Internacionales cap.5. 39
● El capital no traspasa la frontera
● Se utiliza para evitar controles cambiarios
● Desventajas:
● Resulta difícil para una empresa encontrar
una contraparte que tenga necesidades
exactamente opuestas
● Cada préstamo constituye una nueva
obligación en los estados financieros de las
partes contratantes
● Si una parte incumple, la otra parte tiene la
obligación de cubrir su pago.
Dr. Zbigniew Kozikowski Finanzas Internacionales cap.5. 40
● El primer swap se llevo a cabo en 1981
entre el banco mundial y IBM
● En 1985 se fundo ISDA, international swap
dealers association
● 1989 en el acuerdo de Basilea, se
establecieron los requerimientos de capital
de los bancos para los diferentes
instrumentos financieros
● 1990 se introdujo la legislación que rige los
swap vigentes
Dr. Zbigniew Kozikowski Finanzas Internacionales cap.5. 41