Pestaña 1

Macroeconomía II
Tema 2: La inversión

1 - Introducción

El estudio de la inversión es importante al menos por dos razones. En primer lugar, el

porcentaje de producción agregada que se destina a la inversión es una variable que
depende de la interacción entre la demanda de inversión que realizan las empresas y la
oferta de ahorro de las economías domésticas. En segundo lugar, la inversión es un
componente de la demanda extremadamente volátil, de modo que entender cómo se
comporta es esencial para explicar las fluctuaciones económicas en el corto plazo.

El mayor componente del gasto de inversión, que representa alrededor de dos tercios del
total, es la inversión en bienes de equipo. El modelo convencional de la inversión fija
empresarial se llama modelo neoclásico de la inversión. Este modelo examina los
beneficios y los costes de las empresas por poseer bienes de capital. Muestra la
relación que existe entre el nivel de inversión (el aumento del stock de capital) y el producto
marginal del capital, el tipo de interés y la legislación fiscal que afecta a las empresas.

Para desarrollar el modelo, imaginemos que hay dos tipos de empresas en la economía.
Las empresas productoras, que producen bienes y servicios utilizando capital que alquilan.
Las empresas arrendadoras, que realizan todas las inversiones de la economía; compran
capital y lo arriendan a las empresas productoras.1

2 - El precio de alquiler del capital

Consideremos primero una empresa productora típica. Esta empresa decide la cantidad de
capital que va a alquilar comparando el coste y el beneficio de cada unidad de capital.
Alquila capital a la tasa de alquiler R y vende su producción al precio P; el coste real
de una unidad de capital para la empresa de producción es R/P. El beneficio real de
una unidad de capital es el producto marginal del capital, PMK, que es la producción
adicional obtenida con una unidad más de capital.

El producto marginal del capital disminuye cuando aumenta la cantidad de capital:

cuanto más capital tenga la empresa, menos producción generará una unidad adicional de
capital. Para maximizar los beneficios la empresa alquila capital hasta que el producto
marginal del capital disminuye y es igual al precio real de alquiler. La figura (1) muestra
el equilibrio del mercado de alquiler de capital. Por las razones que acabamos de analizar,
el producto marginal del capital determina la curva de demanda. Esta tiene pendiente
negativa porque el producto marginal del capital es bajo cuando el nivel de capital es alto.
En cualquier momento del tiempo, la cantidad de capital existente en la economía es fija,
por lo que la curva de oferta es vertical. El precio real de alquiler del capital se ajusta para
equilibrar la oferta y la demanda.

1
Naturalmente, la mayoría de las empresas, en la vida real, desempeñan ambas funciones: producen bienes y
servicios e invierten en capital para producir en el futuro. Sin embargo, podemos simplificar nuestro análisis y
clarificar nuestras ideas si separamos estas dos actividades imaginando que se realizan en empresas distintas.
Para ver qué variables influyen en el precio de alquiler de equilibrio, examinemos una
determinada función de producción. La función de producción Cobb-Douglas es

Y = AK∝L1-∝ (1)

Donde Y es la producción, K el capital, L el trabajo, A un parámetro que mide el nivel de

tecnología y α un parámetro comprendido entre cero y uno que mide la participación del
capital en la producción. El producto marginal del capital correspondiente a la función de
producción Cobb-Douglas es

PMK = ∝A(L/K)1-∝ (2)-

Como el precio real de alquiler es igual al producto marginal del capital en condiciones de
equilibrio, podemos escribir:
R/P = αA (L/K)1–α (3)

Esta expresión identifica las variables que determinan el precio real de alquiler, y nos indica
lo siguiente:

• Cuanto menor es el stock de capital, más alto es el precio real de alquiler del capital.
• Cuanto mayor es la cantidad empleada de trabajo, más alto es el precio real de alquiler del
capital.
• Cuanto mejor es la tecnología, más alto es el precio real de alquiler del capital.

Los acontecimientos que reducen el stock de capital (un terremoto), o que aumentan el
empleo (un crecimiento de la demanda agregada), o que mejoran la tecnología (un
descubrimiento científico) elevan el precio real de alquiler de equilibrio del capital.
3 - Inversión bruta e inversión neta

Una forma crucial a la hora de medir la inversión: la diferencia entre inversión bruta e
inversión neta. La inversión bruta es el gasto total en bienes de capital, mientras que la
inversión neta es igual a la variación del stock de capital de un año a otro. La diferencia
entre las dos es igual a la depreciación del capital, esto es, el monto en que el stock de
capital existente se gasta durante un determinado año. Supondremos que una fracción
fija de ઠ del stock de capital se deprecia durante un año dado. Si la inversión bruta es igual
a Ⅰ, la variación del stock de capital de un año al siguiente será menor que Ⅰ,
específicamente: Ⅰ menos la depreciación del capital

Inversión neta = Kt + 1 - Kt = Ⅰ - ઠK = Inversión bruta - Depreciación (4)

4 - El stock de capital deseado

Consideremos el caso de una empresa que puede alquilar capital a un precio rK. Los
beneficios empresariales en un determinado período de tiempo son π(K, X1, X2,..., Xn) - rKK,
donde K representa la cantidad de capital alquilada por la empresa y las X son variables
que la empresa asume como dadas. En el caso de una empresa perfectamente competitiva,
por ejemplo, las X podrían representar el precio del producto que vende la empresa y los
costes de otros factores de producción. Suponemos que π(•) refleja cualquier posibilidad de
optimización de las dimensiones de la empresa, a excepción del nivel elegido de K. Para
una empresa competitiva por ejemplo, π(K, X1, X2,..., Xn) - rKK son los beneficios obtenidos
por la empresa competitiva mediante aquellas combinaciones de factores (distintos del
capital) maximizadoras de beneficios dados K y las X correspondientes. Suponemos
también que πK > 0 y que πKK < 0. La condición de primer orden para el nivel de K que
maximiza los beneficios es

πK(K, X1, X2,..., Xn) = rK (5)

Es decir, la empresa alquila capital hasta el punto en que el ingreso marginal derivado
de este factor iguala su precio de alquiler. La ecuación (5) define implícitamente el stock
de capital que desea la empresa en función de rK y de X. Si derivamos esta expresión,
podemos comprobar cuáles son los efectos de un cambio en cualquiera de estas variables
exógenas sobre el stock deseado de capital. Supongamos, por ejemplo, que el precio de
alquiler del capital, rK, varía. Hemos supuesto que las X son variables exógenas, de modo
que no se alteran cuando rK cambia. La empresa, sin embargo, sí tiene capacidad para
determinar K y ajustará el stock de capital hasta que la igualdad de la ecuación (5) se
cumpla de nuevo. Si derivamos ambos lados de (5) con respecto a rK, vemos que el
mantenimiento de la igualdad exige que

---6
Despejando ∂K/∂rK en esta expresión, tendremos
 ----7
Cómo πKK es negativa la ecuación (7) implica que K disminuye cuando aumenta rK·
Podríamos emplear un análisis similar para mostrar los efectos que una variación de X tiene
sobre K.

4.1 - Del stock de capital deseado a la inversión (costo de ajuste)

Lo que observamos en la realidad es que las empresas no se ajustan de inmediato a su

nivel deseado de capital, sino que por lo general están invirtiendo, lo que implica que se
acercan paulatinamente a su nivel de capital óptimo. La razón detrás de este fenómeno es
que las empresas enfrentan costos cada vez que desean ajustar su stock de capital. Es
decir, si una empresa desea modernizar su planta y, con ello, aumentar su productividad,
primero tiene que detener el funcionamiento de la planta, después capacitar a los
trabajadores, luego construir, etcétera. Debido a la existencia de estos costos de ajuste e
irreversibilidades, las empresas ajustan su stock de capital gradualmente al stock de
capital deseado, K*.

En general, una empresa tendrá dos costos asociados en su decisión de capital. Primero
está el costo de estar fuera del óptimo. Esto es, al no tener un capital al nivel de K*, las
empresas dejan de obtener mayores utilidades, pero también tendrán un costo de
ajustar el capital, y dependerá de la cantidad que se invierta. Mientras mayor es la
inversión, mayor será el costo. Más aún: ambos costos son convexos. El costo de estar
fuera del óptimo aumenta más que linealmente mientras más lejos se esté del óptimo. Por
su parte, el costo de ajuste aumenta más que linealmente mientras más se invierte. De ser
este el caso, el ajuste hacia el capital óptimo será gradual.

En la figura (2) se muestran tres alternativas de ajuste del capital, suponiendo que en t = 0
se produce un cambio en K*. La primera (I) es cuando no hay costos de ajuste, y en la
práctica no habrá inversión: el capital se ajusta instantáneamente. La segunda es gradual
(II) y la tercera (III) es aún más gradual. Mientras más gradual es el ajuste, mayor será el
costo de ajuste comparado con el costo de estar fuera del óptimo. Para formalizar esto,
podemos pensar en la siguiente función de costo:

costo = ϵ(Kt+1 - K*)2 + (Kt+1 - Kt)2 (8)

El primer término es el costo de estar fuera del óptimo, y el segundo el costo de ajuste. El
término ϵ representa un parámetro positivo que mide el peso relativo o la importancia de
la primera parte del costo frente a la segunda: si ϵ es grande, alejarse de K* es muy
costoso; si es pequeño, ese desvío importa menos. La empresa parte con Kt y conoce K*.
Entonces debe decidir Kt+1, de modo de minimizar costos. Realizando la minimización, es
fácil verificar que la inversión neta en el t es:2

Ⅰ = Kt+1 - Kt = λ (K* - Kt) (9)

Donde λ = ϵ/(ϵ + 1). El parámetro λ es igual a la fracción de lo que se ajusta el capital con
respecto al ajuste necesario para llegar al óptimo. Si λ = 0: no se ajusta nada, el capital se
queda donde está (Kt+1 = Kt​). Si λ = 1: el ajuste es completo e instantáneo, es decir, Kt+1 = K*.
En la mayoría de los casos, 0 < λ < 10: el ajuste es gradual, cada período se avanza una
fracción de la distancia entre Kt+1 y K*. Si ϵ es muy chico (ϵ→0): entonces λ→0. Significa
que estar fuera del óptimo no es tan costoso en comparación con el costo de mover el
capital. Resultado: el ajuste es muy lento y gradual. Si ϵ es muy grande (ϵ→ထ):
entonces λ→1. Estar fuera del óptimo es extremadamente costoso, por lo que conviene
ajustar rápido. Resultado: el capital salta casi inmediatamente hacia K*.

Por ejemplo, Supongamos: Kt = 80 y se desea llegar a K*=100

1 - Si λ = 0.5

Kt+1 − Kt = 0.5 (100 − 80) = 10 ⇒ Kt+1 = 90, En cada período se ajusta la mitad de la brecha.

2 - Si λ = 0.1

Kt+1 − Kt = 0.1(100 - 80) = 2 ⇒ Kt+1 = 82, El ajuste es muy lento.

3 - Si λ = 0.9

Kt+1 − Kt = 0.9(100 - 20) = 18 ⇒ Kt+1 = 98, El capital casi llega de inmediato al óptimo.

5 - El coste de uso del capital

Examinemos a continuación el caso de las empresas arrendadoras (compran bienes de

capital y los arriendan). Para explicar las inversiones que realizan las empresas
arrendadoras, examinaremos el beneficio y el coste de poseer capital. El beneficio de
poseer capital es el ingreso derivado de su alquiler a las empresas productoras. La empresa

2
La condición de primer orden es ϵ(Kt+1 - K*)2 + (Kt+1 - Kt)2 = 0, que después de despejar la
inversión obtenemos (9).
arrendadora recibe el precio real de alquiler del capital, R/P, por cada unidad de capital
que posee y arrienda. El coste de poseer capital es más complejo. En cada periodo de
tiempo durante el cual arrienda una unidad de capital, la empresa arrendadora soporta tres
costes:

1) Cuando una empresa arrendadora pide un préstamo para comprar una unidad de capital
que tiene intención de arrendar, debe pagar intereses por el préstamo. Si PK es el precio de
compra de una unidad de capital e i es el tipo de interés nominal, iPK es el coste en
intereses. Obsérvese que este coste en intereses sería el mismo aunque la empresa no
tuviera que pedir un préstamo: si compra una unidad de capital con dinero en efectivo,
pierde los intereses que podría haber obtenido depositando en el banco este dinero.
En cualquiera de los dos casos, el coste en intereses es igual a iPK.

2) Mientras la empresa arrendadora arrienda el capital, el precio del capital puede variar. Si
baja, la empresa pierde, ya que el valor de su activo ha disminuido. Si sube, la empresa
gana, ya que el valor de su activo ha aumentado. El coste de esta pérdida o ganancia es
–ΔPK (el signo negativo se debe a que estamos midiendo costes, no beneficios).

3) Mientras el capital permanece arrendado, sufre un proceso de desgaste, llamado

depreciación. Si δ es la tasa de depreciación (la proporción de valor pérdida por periodo a
causa del desgaste) el coste monetario de la depreciación es δPK.

El coste total de arrendar una unidad de capital durante un periodo es:

10
El coste del capital depende del precio del capital, del tipo de interés, de la tasa a la que
varían los precios del capital y de la tasa de depreciación. Para que la expresión del coste
del capital sea más sencilla y fácil de interpretar, suponemos que el precio de los bienes de
capital sube con los de otros bienes. En este caso, ΔPK/PK es igual a la tasa de inflación, p.
Como (i – p) es igual al tipo de interés real, r, podemos expresar el coste del capital de la
forma siguiente:
Coste del capital = PK(r + δ) (11)

Esta ecuación establece que el coste del capital depende del precio del capital, del tipo de
interés real y de la tasa de depreciación. Por último, queremos expresar el coste del capital
en relación con otros bienes de la economía. El coste real del capital (el coste de comprar
y alquilar una unidad de capital expresado en unidades de producción de la economía) es:

Coste real del capital = (PK/P)(r + δ) (12)

Esta ecuación establece que el coste real del capital depende del precio relativo de un bien
de capital, PK/P, del tipo de interés real, r, y de la tasa de depreciación, δ. Ahora para
simplificar el análisis diremos que Pk = P = 1, nos queda:

Coste real del capital = (r + δ) (13)

6 - La teoría básica de la inversión

La teoría de la inversión parte de la función de producción, en la cual el producto es una

función creciente de capital, el trabajo y la tecnología. Para un determinado nivel de insumo
de trabajo L y tecnologia T, se puede calcular el incremento del producto Q asociado con un
aumento de capital K, al que llamaremos producto marginal del capital:

PMK = Q(K +1 , L, T) - Q(K, L, T) (14)

Cuando el stock de capital es muy bajo, la PMK es grande. A medida que se incorpora
más y más capital al proceso productivo (de manera que la razón capital/trabajo es alta) la
ganancia que puede obtener de seguir agregando capital decae. En consecuencia, la PMK
es una función de producción positiva pero decreciente del stock de capital. Esta
propiedad de la función de producción se conoce como productividad marginal
decreciente del capital.

6.1 - Decisión de inversión

Hay dos modos de percibir la elección óptima de inversión en la empresa, En primer lugar,
suponemos que la empresa compra maquinaria nueva ΔK a crédito, la usa durante un
periodo y la revende con un descuento que refleja la depreciación de la máquina. Usa el
producto de la producción y de la venta de la máquina para pagar el crédito. la utilidad de
esta operación es:

15
La utilidad es positiva si y sólo si PMK > (r + ઠ). En el segundo cálculo, nos preguntaremos
si la inversión aumenta el valor de la empresa. supongamos que la empresa compra la
maquinaria ΔK con su propio flujo de caja. En el siguiente periodo obtiene una utilidad igual
a PMK ΔK. La nueva máquina vale (1 - ઠ)ΔK en el segundo periodo (en valor de reventa). el
efecto total sobre el valor de la empresa es:
 16
En el segundo término el flujo de utilidades más el valor de capital depreciado se descuenta
usando la tasa de interés r para obtener el valor presente de las variables del segundo
periodo. Aplicando algo de álgebra, tenemos que el valor de la empresa aumenta si y sólo si
la PMK > (r + ઠ). Una vez más se aplica el mismo criterio de inversión.

cuando se trata de inversiones pequeñas. la PMK es probablemente mayor que (r + ઠ),

dado que la PMK es alta cuando K es bajo. A medida que aumenta la Ⅰ, sin embargo, la
PMK se reduce debido a la productividad marginal decreciente de la inversión. La decisión
óptima de inversión consiste en igualar Ⅰ al nivel que la PMK es exactamente igual a (r +
ઠ).

PMK = (r + ઠ) (17)

En esta expresión se suele llamar a (r + ઠ) el costo de capital. La ecuación (17) indica

que el nivel óptimo de inversión iguala al producto marginal del capital con el costo de
capital. El segundo método es el más estándar para evaluar los beneficios de un proyecto
de inversión. se calcula el valor presente neto (VPN) del proyecto, igual al costo inicial
de la inversión (que se mide como un flujo de caja negativo) más el valor descontado de
las utilidades futuras de la inversión, teniendo en cuenta la depreciación de la inversión
más el posible valor descontado que se espera obtener de la reventa de los bienes de
capital.

18
Si el VPN es positivo, la empresa debería realizar la inversión, puesto que aumentará el
valor de la empresa. Si el VPN es negativo, la empresa se olvidará del proyecto. En la
ecuación las utilidades se refieren a los retornos adicionales que resultan del proyecto de
inversión, no al total de utilidades obtenido por la empresa.

7 - Determinantes de la inversión y curva de inversión

Consideremos ahora la decisión de una empresa arrendadora sobre la conveniencia de

aumentar o reducir su stock de capital. Por cada unidad de capital, la empresa obtiene
un ingreso real (por alquilar su capital), R/P, y soporta el coste real (PK/P)(r + δ). El
beneficio real por unidad de capital es:

Tasa de beneficios = Ingresos – Coste

Tasa de beneficios = R/P – (Pk/P) (r + δ) (19)
Donde PK es el precio de compra de una unidad de capital y P el precio de venta de su
producción. Como el precio real de alquiler de equilibrio es igual al producto marginal del
capital, la tasa de beneficios puede expresarse de la forma siguiente:

Tasa de beneficios = PMK – (PK/P)(r + δ) (20)

Recordamos que la empresa de alquiler obtiene beneficios si el producto marginal del

capital es mayor que el coste del capital. Incurre en una pérdida si el producto marginal es
menor que el coste del capital.

La decisión de la empresa sobre su stock de capital (si aumentarlo o dejar que se deprecie)
depende de lo rentable que sea tener un stock de capital propio y alquilarlo. La variación del
El stock de capital, llamada inversión neta, depende de la diferencia entre el producto
marginal del capital y el coste del capital. Si el producto marginal del capital es superior
al coste del capital, a las empresas les resulta rentable aumentar su stock de capital.
Si el producto marginal del capital es inferior al coste del capital, dejan que su stock
de capital disminuya.

Podemos ver ahora que la separación de la actividad económica entre empresas

productoras y arrendadoras, En el caso de una empresa que utilice y posea capital, el
beneficio de una unidad adicional es el producto marginal del capital y el coste es el
coste del capital. Al igual que una empresa que posee y alquila capital, esta aumenta su
stock de capital si el producto marginal es superior al coste del capital. Por lo tanto,
podemos escribir:
ΔK = In [PMK - (PK/P)(r + ઠ)] (21)

Donde Ⅰn(•) es la función que indica en cuánto responde la inversión neta al incentivo de
invertir. La magnitud de la respuesta del stock de capital (y, por lo tanto, la forma precisa
de la función) depende de lo caro que sea el proceso de ajuste. A continuación podemos
hallar la función de inversión. El gasto total en inversión en bienes de equipo es la suma
de la inversión neta y la reposición del capital depreciado. La función de inversión es:

Ⅰ = Ⅰn[PMK – (PK/P) (r + δ)] + δK. (22)

La inversión en bienes de equipo depende del producto marginal del capital, del coste
del capital y de la depreciación. Este modelo muestra por qué depende la inversión del
tipo de interés. Un descenso del tipo de interés real reduce el coste del capital. Por lo tanto,
eleva la cantidad de beneficios generados por la propiedad de capital y aumenta los
incentivos para acumular más capital. Asimismo, una subida del tipo de interés real eleva el
coste del capital y lleva a las empresas a reducir su inversión. Por este motivo, la curva de
inversión que relaciona la inversión y el tipo de interés tiene pendiente negativa, como en el
panel (a) de la figura (4).3

3
Para cualquier tasa de interés dada, pueden sumarse todos los niveles de inversión escogidos por cada familia,
para obtener el nivel agregado de inversión de la economía. Así obtendremos una función de inversión agregada
de la forma de la ecuación (17).
El modelo también muestra qué hace que la curva de inversión se desplace. Cualquier
acontecimiento que eleve el producto marginal del capital aumenta la rentabilidad de
la inversión y hace que la curva de inversión se desplace hacia fuera, como en el panel
(b) de la figura (4). Por ejemplo, una innovación tecnológica que aumenta el parámetro A de
la función de producción eleva el producto marginal del capital y, dado un tipo de interés
cualquiera, aumenta la cantidad de bienes de capital que las empresas arrendadoras
desean adquirir.

Por último, si el PMK comienza siendo superior al coste del capital, el stock de capital
aumenta y el producto marginal disminuye. Si el producto marginal del capital comienza
siendo inferior al coste del capital, el stock de capital disminuye y el producto marginal
aumenta. Por último, cuando el stock de capital se ajusta, el producto marginal del capital se
aproxima al coste del capital. Cuando el stock de capital alcanza el nivel correspondiente al
estado estacionario, podemos escribir::

PMK = (PK/P)(r + δ) (23)

si PK = P = 1, la anterior ecuación nos queda.

PMK = (r + δ) (24)

Por consiguiente, a largo plazo, el producto marginal del capital es igual al coste real del
capital. La velocidad de ajuste para alcanzar el estado estacionario depende de la rapidez
con que las empresas ajusten su stock de capital, lo cual depende, a su vez, de lo caro que
sea construir, entregar e instalar nuevo capital.

8 - Tasa de interés nominal y real

Aquí se muestra que la tasa de interés nominal expresa los pagos en términos
monetarios, mientras que la tasa real expresa el costo del presente respecto del futuro
en términos de bienes. Supongamos que nos endeudamos con un banco a una tasa de
interés nominal i = 7% por un monto de $100 mil. Entonces, el interés a pagar sería de $7
mil. Pero hay que considerar la inflación, πe, pues debido a ella el dinero pierde su valor. Lo
mismo ocurre con la deuda denominada en pesos. La inflación, que corresponde a la
variación porcentual de los precios, está dada por:

25
Si pedimos prestado al banco al principio del período un monto D, la deuda en términos
reales es de D/Pt y al final del período es D/Pt+1. En términos de moneda de igual valor a
la de principios del perıodo t, la deuda cae de D a D(Pt/Pt+1). Este último término es igual a
D/(1 + π). Es decir, la inflación reduce el valor de las deudas expresadas nominalmente. El
pago total por dicha deuda, en términos reales es:

26
La tasa de interés real r se define como:

27
Resolviendo llegamos a que:

1 + i = (1 + r)(1 + π) (28)

Resolviendo el producto del lado derecho, tendremos un término r.π, que podemos asumir
como de segundo orden, y por tanto podemos ignorarlo. Esto es válido para valores bajos
de r y π. Por ejemplo, si la tasa de interés real es 3% y la inflación 4 %, el producto de
ambas es 0,12 %, lo que es despreciable. Por ello se usa la siguiente relación para la tasa
de interes real y nominal:
i = r + π (29)

Para las decisiones futuras no interesa la inflación pasada, y no conocemos con exactitud la
inflación futura, pero sí se puede hacer una estimación (πe). Se define la tasa de interés real
ex ante:
r = i - πe (30)

Esta no se conoce, y es necesario hacer algún supuesto respecto de cómo calcular πe. Esta
es la tasa relevante para las decisiones económicas. La tasa de interés que usa la inflación
efectiva durante el período se llama tasa de interés real ex post y se usa como un
aproximado de la tasa ex ante.4

4
En la práctica, se usa algún método estadıstico para generar inflaciones esperadas y saber cual es la tasa de
interés real ex ante, aunque una aproximación fácil consiste simplemente en tomar la inflación efectiva, teniendo
en cuenta que se está midiendo una tasa ex post.
9 - La q de Tobin

La variable q se define como el valor de mercado de la empresa dividido por su costo

de reposición del capital, Este “costo de reposición del capital” se refiere al costo que
había que pagar para comprar la planta y los equipos de la empresa en el mercado de
productos. Por ejemplo, si una empresa se vende en $150 millones en la bolsa, y el costo
de reposición del capital de la empresa es igual a $100 millones, entonces será igual a 1.5.
Así, q es el cociente entre el costo de adquirir la empresa a través del mercado
financiero, y el costo de comprar el capital de la empresa en el mercado de
productos.

En el escenario teórico más simple, el valor de q de una empresa es igual al valor

descontado de los dividendos futuros que la empresa repartirá por unidad de capital.
Supondremos que el stock de capital es constante, que la PMK es constante, y que la
depreciación ocurre a la tasa ઠ. En este caso, el dividendo por unidad de capital de cada
periodo es igual a PMK - ઠ, y el valor de q es igual a:

(31)
reformulando la ecuación (11) para q de la siguiente manera:

(32)
Vemos que q tendra a ser mayor que 1 si la PMK > (r + ઠ) en los periodos futuros, y q
tendrá que ser menor que 1 si la PMK < (r + ઠ) en los periodos futuros. De aquí
obtenemos la siguiente conclusión teórica: las condiciones para que q sea mayor que 1 son
las mismas condiciones para que la nueva inversión sea óptima, que la PMK > (r + ઠ).

Hay otra forma más intuitiva de entender la teoría de la q de Tobin. Si q > 1, significa que el
precio por acción del capital en la bolsa de comercio es mayor que el costo del capital físico.
La empresa podría entonces emitir nuevas acciones, usar el dinero para realizar la inversión
física, y todavía quedarse con alguna ganancia extra para beneficio de los accionistas. En
consecuencia, una q > 1 puede estar indicando directamente que la empresa puede
financiar rentablemente un nuevo proyecto de inversión por la vía de emitir acciones.

10 - Costos de ajuste y la q de Tobin (Modelo con costo de ajuste).

supuestos

Empezaremos por hacer algunos supuestos. Se supone que todas las empresas (N) son
iguales y que sus beneficios dependen del stock de capital que poseen. La función de
beneficios de la empresa representativa se expresa como:

π[K(t)] κ(t) (33)

Donde K(t) es el capital total de la industria y κ(t) es el capital de la empresa representativa.
La condición π′(•) < 0 significa que a mayor capital total en la industria, menores los
beneficios marginales (rendimientos decrecientes).

Por hipótesis de proporcionalidad, diremos que si una empresa posee el doble de capital
que otra, también usará el doble de los demás factores de producción entonces sus
ingresos y costos se duplican. En otras palabras, hay rendimientos constantes a escala a
nivel de la empresa.

La Hipótesis de los costos de ajuste, el punto central del modelo: aumentar el stock de
capital tiene un costo adicional. Este costo se representa con la función C(Ќ), que
depende de la tasa de variación del capital (Ќ o inversión).

●​ Propiedades:
○​ C(0) = 0 → si no hay inversión, no hay costo.
○​ C′(0) = 0 → invertir un poquito casi no cuesta.
○​ C′′(K) > 0 → el costo marginal de invertir crece con la velocidad de ajuste.

Esto refleja la rigidez realista: no se puede duplicar el capital de un día para otro sin
sobrecostos (instalaciones, organización, etc.). También se adoptarán las siguientes
simplificaciones. El precio de los bienes de capital es constante y se normaliza a 1. Solo
existe depreciación si se decide incluirla, pero aquí se supone que δ = 0. Así, la dinámica
del capital queda:
ќ(t) = Ⅰ(t) (34)

Donde Ⅰ(t) es la inversión neta. Planteamos la función de beneficios (instantáneos) de la

empresa son:
π(K)κ − Ⅰ − C(Ⅰ) (35)

●​ π(K)κ = ingresos por uso del capital.

●​ Ⅰ = costo de adquirir nueva inversión (precio = 1).
●​ C(Ⅰ) = costos de ajuste.

Este modelo combina dos ideas. Una es que los beneficios de una empresa dependen de
su capital en relación con el capital total de la industria (competencia). Y qué invertir
demasiado rápido es costoso, por lo que el capital se ajusta de forma gradual en el tiempo.
El objetivo es entender cómo una empresa decide invertir cuando acumular capital no es
instantáneo ni gratuito.

10.1 - La versión temporal discreta del problema de la empresa

Para resolver el problema de maximización de la empresa necesitamos recurrir al cálculo de

variaciones. Para entender este método es útil empezar analizando una versión temporal
discreta del problema de la empresa. En un marco temporal discreto, la empresa busca
maximizar el valor presente de beneficios. La empresa decide su trayectoria de inversión
(t) que determina el stock de capital en el tiempo periodo a periodo. la función objetivo de la
empresa es:
 ∞
1
π = ∑ 𝑡 [π(𝐾𝑡)κ𝑡 − 𝐼(𝑡) − 𝐶(𝐼𝑡)] (36)
𝑡=0 (1+𝑟)

.La empresa maximiza el valor presente de sus beneficios:

●​ π(Kt)κt​ = ingresos por capital.

●​ −Ⅰ ​= costo de adquirir inversión.
●​ −C(Ⅰt)= costo de ajuste por invertir rápido.

El capital de la empresa en cada período se ajusta según:

κt = κt−1 + Ⅰt (37)

Es decir, el capital actual es el capital del período pasado más la inversión realizada. Se
arma el lagrangiano con la restricción anterior:

∞ ∞
1
𝐿 = ∑ 𝑡 [π(𝐾𝑡)κ𝑡 − 𝐼(𝑡) − 𝐶(𝐼𝑡)] + ∑ λ𝑡(κ𝑡−1 + 𝐼𝑡 − 𝑘𝑡) (38)
𝑡=0 (1+𝑟) 𝑡=0

Donde λt​ es el multiplicador de Lagrange que mide el valor de relajar la restricción de capital
(interpretación económica: el valor de una unidad de capital adicional).Se define:

qt = (1 + r)tλt (39)

Donde qt es el valor sombra de una unidad de capital en el período t, expresado en

unidades monetarias del período t. Esto transforma el lagrangiano en una forma más clara.
La condición de optimalidad respecto a la inversión es:

1 + C′(Ⅰt) = qt (40)

El costo de adquirir una unidad de capital (precio de compra = 1 + costo marginal de

ajuste) debe igualar al valor de esa unidad de capital (qt​). La condición de optimalidad
respecto al capital es:

1
π(𝐾𝑡) = (1 + 𝑟)
(𝑟𝑞𝑡 − Δ𝑞𝑡) (41)

Esta ecuación es el núcleo del modelo: Del lado izquierdo tenemos el ingreso marginal
del capital (producto adicional que da una unidad más de capital).Y del lado derecho
tenemos el costo de oportunidad de mantener capital (intereses más variación en el
valor de q). Reordenando se llega a una ecuación de valuación de qt:

1
𝑞𝑡 = π(𝐾𝑡) + (1 + 𝑟)
𝑞𝑡+1 (42)

El valor de una unidad de capital hoy (qt​) es igual a:

●​ Los beneficios que genera en el período actual [π(Kt)].

1
●​ Más su valor descontado en el futuro ( (1 + 𝑟) 𝑞𝑡+1).
Las ecuaciones (40) y (42) no definen completamente el comportamiento óptimo porque son
locales y recursivas, pero no imponen la condición de frontera que liga el presente con el
infinito. Dicho de otra forma: la ecuación (40) te dice qué hacer hoy (cuándo invertir) y la
ecuación (42) te obliga a que los qt sean coherentes entre sí en el tiempo (recursividad).

Pero nada en esas dos ecuaciones impide que exista una familia de trayectorias {qt} que
satisfagan la recursión y la condición intraperiódica pero difieran en su comportamiento
asintótico. Es decir, las C.P.O. locales no controlan lo que pasa en el horizonte infinito:
pueden admitir soluciones con un “resto” de valor al infinito que hace que la solución no sea
realmente un máximo global. Para evitar soluciones en las que la empresa acumule capital
indefinidamente sin sentido, se impone:

1
lim 𝑇 𝑞𝑇 = 0 (43)
𝑇→∞ (1 + 𝑟)

o en la versión alternativa:

1
lim 𝑇 𝑞𝑇𝐾𝑇 = 0 (43’)
𝑇→∞ (1 + 𝑟)

Esto asegura que no quede capital “valioso” sin usar al infinito. Si la ecuación (43) no
se cumple, entonces un incremento marginal de la inversión en el período 0,5 conservando
la empresa para siempre el capital adicional adquirido, tendrá un efecto no nulo en los
beneficios de la empresa, lo que significa que la empresa no estará maximizando sus
beneficios. La ecuación (43) garantiza el cumplimiento de la condición de transversalidad.
Intuitivamente, lo que esta versión de la condición nos dice es que para una empresa no
puede ser óptimo conservar capital valioso de manera indefinida. En el modelo que estamos
analizando, k y q están relacionadas a través de la ecuación (40), y, por tanto, k diverge si,
y sólo si, q también lo hace.

10.2 - Análisis del modelo

Para analizar el modelo se emplea un diagrama en el cual las variables principales son
el volumen agregado de capital, K, y su valor, q. Supondremos en este modelo que el
valor inicial de una de estas variables lo suponemos dado, mientras que el otro debe ser
determinado: la cantidad de capital es algo que una industria hereda del pasado, pero
su precio se ajusta libremente en el mercado.

Recordar que existen N empresas idénticas. La ecuación (40) nos dice que las empresas
invierten hasta el punto en que la suma del precio de compra del capital y sus costes
marginales de ajuste iguala el valor del capital: 1 + C'(l) = q. Dado que q es idéntica para
todas las empresas, todas ellas eligen el mismo valor de Ⅰ. Por tanto, la tasa de cambio del
stock de capital agregado, K, viene dada por el producto entre el número de empresas de la
industria y el valor de Ⅰ que satisface la ecuación (40). Es decir,

Ќ(t) = f[q(t)], f(1) = 0 , f´(•) > 0 (44)

5
Tomando el ejemplo de Romer pág. 421.
K(t): Es el stock de capital agregado de toda la economía (la suma del capital de todas
las empresas). El punto arriba Ќ(t) indica la tasa de cambio en el tiempo: cuánto crece o
disminuye el capital.

q(t): Es el famoso q de Tobin, o el valor sombra del capital.

●​ Si q > 1: el capital vale más que su costo → conviene invertir. Crece el stock de
capital.
●​ Si q < 1: el capital vale menos que su costo → no conviene invertir → la inversión
cae.
●​ Si q = 1: equilibrio → el capital vale lo mismo que cuesta → no hay incentivos netos
a invertir más. El stock de capital se mantiene constante.

f[q(t)]: Aquí se introduce una función f que traduce el valor del capital q en inversión
neta.

La ecuación (40) decía que 1 + C′(I) = q, donde C′(I) es el costo marginal de ajuste de la
inversión. Si invertimos más (I sube), el costo marginal C′(I) aumenta, y por lo tanto, para
que se cumpla la igualdad, también debe aumentar q. Entonces podemos invertir la relación
y escribir la inversión como función de q:

Ⅰ = C’−1(q − 1) (45)

Como todas las N empresas son idénticas, la inversión total de la economía es:

Ќ(t) = NⅠ = NC′−1(q−1) = f(q) (46)

Utilizamos la ecuación (8.22), que sale de la versión temporal continua Romer, nos dice que
el ingreso marginal del capital es igual a su coste de uso, rq - q. Si reescribimos esta
expresión despejando q, tenemos

q(t) = rq(t) - π[K(t)] (47)

Esta es la ecuación de Euler del valor sombra del capital, donde:

●​ r: tasa de interés (costo de oportunidad del capital).

●​ q: valor sombra o q de Tobin.
●​ π(K): productividad marginal del capital (o ingreso marginal que genera una unidad
adicional de capital).
●​ q​: variación en el valor sombra del capital en el tiempo.

Esta ecuación describe la dinámica del valor sombra del capital (q).

●​ Si rq > π(K) → q > 0. El costo de uso del capital es alto en relación al ingreso
marginal → el valor sombra q sube.
●​ Si rq < π(K) → q˙< 0. El ingreso marginal del capital supera su coste de uso → el
valor sombra q cae.
●​ Si rq = π(K) → q˙= 0, El valor del capital se mantiene constante.
La ecuación (47) implica que q es constante siempre que rq = π(K) o q = π(K)/r. Como π(K)
disminuye con K (rendimientos decrecientes), la curva que cumple rq = π(K) es decreciente
en el plano (K, q). Además, la ecuación (47) implica que q aumenta con K; por tanto, q es
positivo a la derecha de la curva donde q = 0 y negativo a la izquierda. Esta información
aparece representada en la figura (2).

Entonces con la ecuación (44) que: Ќ(t) = f[q(t)] que muestra la dinámica del capita y la
ecuación (47): q(t) = rq(t) - π[K(t)] que muestra dinámica del valor sombra del capital
tenemos un sistema dinámico en dos variables (K,q). El análisis de equilibrio se hace
graficando las isoclinas (K˙=0 y q˙​=0) en el espacio de fases.

10.3 - El diagrama de fases

El Gráfico (3) combina la información utilizada en los gráficos (1) y (2). La representación
muestra cómo deben ser K y q para que (44) y (47) se cumplan en cualquier período
temporal dados los valores iniciales de estas variables.
Supongamos,por ejemplo, que K y q se encuentran inicialmente en el punto A. Como q es
en este punto mayor que 1, las empresas aumentan su stock de capital; por tanto, K es
positivo. Y dado que K es elevado y los beneficios son, por tanto, pequeños, q sólo puede
ser alto si se espera que aumente; en consecuencia, q es también positivo. Así, pues, K y q
se desplazan hacia arriba y hacia la derecha en el diagrama.

El nivel inicial de capital está dado, pero el nivel del valor de mercado del capital
puede ajustarse libremente. Por tanto, su nivel inicial está por determinarse. Para un valor
dado de K existe un único nivel de q compatible con una senda estable. En concreto, existe
un solo q para el que tanto K como q convergen hacia un punto de estabilidad (el punto E
en el diagrama). Si q comienza por debajo de este nivel, la industria se situaría finalmente
en la región donde tanto K como q están disminuyendo y continuarán haciéndolo
indefinidamente. Del mismo modo, si el valor inicial de q es demasiado alto, la industria
terminará desplazándose a la región donde tanto K como q están creciendo y permanecerá
allí. Es posible demostrar que la condición de transversalidad no se cumple en
ninguna de estas sendas. Esto significa que las empresas no están maximizando sus
beneficios cuando se encuentran en estas sendas y que, por consiguiente, no se
hallan en equilibrio.

En consecuencia, el único equilibrio posible, dado un valor inicial de K, tiene lugar cuando q
es igual al valor que sitúa a la industria sobre el sendero de silla y cuando, por tanto, K y q
se desplazan a lo largo de esta senda hacia el punto E. El Gráfico (4) representa este
sendero de silla.

El equilibrio en el largo plazo (punto E) se caracteriza porque q = 1 (lo que supone que
K.=.0) y q = 0. Que q sea igual a 1 significa que el valor de mercado y el valor de reposición
del capital son iguales y, por tanto, que las empresas no tienen ningún incentivo para
aumentar o reducir su stock de capital. Y, como se deduce de la ecuación (47), para que
q.=.0 cuando q = 1 el ingreso marginal del capital debe ser igual a r. Esto significa que los
beneficios asociados a la posesión de una unidad de capital compensan el valor de los
intereses que se dejan de percibir, por lo que los inversores están satisfechos de mantener
un capital del que no esperan obtener ni ganancias ni pérdidas

10.4 - Implicaciones
En equilibrio, el valor de mercado del capital (q) y el stock de capital (K) están en un punto
estable: El stock de capital K está fijo en su nivel óptimo y el valor de mercado del capital q
es tal que no hay incentivo a invertir ni desinvertir. Un aumento de la producción agregada
eleva la demanda del bien que produce la industria incrementando los beneficios para un
stock de capital dado. La manera de representar un incremento de la producción es a través
de un desplazamiento hacia arriba de la función π(•).

1) Choque permanente en la producción

La industria se halla inicialmente en equilibrio a largo plazo y que tiene lugar un

desplazamiento permanente y no anticipado de la función π(•). Los efectos de un cambio
como el descrito aparecen reflejados en el Gráfico (5): el desplazamiento de la función π(•)
provoca un desplazamiento hacia arriba de la curva q = 0, q salta inmediatamente hasta un
punto situado sobre el nuevo sendero de silla existente para el stock de capital dado; a
continuación, K y q se desplazan hacia abajo a lo largo de esta senda hacia el nuevo punto
de equilibrio, E'. Como la tasa de variación del stock de capital es una función creciente de
q, esto significa que K aumenta súbitamente en el momento de producirse el cambio y
regresa luego gradualmente a cero. En conclusión, un aumento permanente de la
producción provoca que la inversión se eleve temporalmente

Intuitivamente: cuando la producción aumenta, la demanda del bien que produce la industria
se eleva (los beneficios se elevan), y como el stock de capital no puede ajustarse
automáticamente, la rentabilidad del capital existente y su correspondiente valor de
mercado se incrementan (q aumenta de forma inmediata). Este mayor valor de mercado del
capital, a su vez, atrae nuevas inversiones (los inversionistas viendo que K es más valioso
deciden invertir), de modo que el stock de capital comienza a aumentar. A medida que lo
hace, la producción de la industria aumenta y el precio del producto comienza a disminuir,
de modo que tanto los beneficios como el valor del capital caen. El proceso continúa hasta
que el valor del capital regresa a su nivel inicial, momento a partir del cual el incentivo que
provocaba nuevas inversiones ha desaparecido. Así la economía encuentra un nuevo
equilibrio de largo plazo, con un capital mayor pero donde la rentabilidad ha vuelto a
niveles normales.

2) Choque temporal en la producción

Supongamos ahora que tiene lugar un aumento de la producción que se sabe temporal.
En concreto, la industria se halla en equilibrio a largo plazo cuando se produce un
desplazamiento hacia arriba inesperado de la función de π(•). Cuando esto sucede, se
sabe que la función retornará a su posición original en algún momento futuro, que
llamaremos T.

La clave para entender cuáles serán los efectos de un cambio como éste radica en que en
este caso no puede haber un salto anticipado de q (puede ajustarse en el momento del
shock, pero no puede caer “antes de tiempo”): si se produce un salto anticipado de q
hacia abajo, los propietarios de acciones empresariales experimentarán, con certeza en ese
momento, pérdidas de capital a una tasa infinita (entorno negativo infinito en ese
instante lo que significa que no habrá nadie dispuesto a conservarlas.

Por consiguiente, T, K y q tienen que estar en el sendero de silla, retornando a la posición

inicial de equilibrio; si no lo estuvieran, q tendría que desplazarse para que la industria
retornase a su equilibrio a largo plazo. El comportamiento de K y q entra el momento en que
la función de beneficios se desplaza hacia arriba y el período T está determinado por la
temporalmente alta función de π(•). Por último, el valor inicial de K está dado; pero como el
desplazamiento de la función de beneficios es π(•), q puede variar de forma discreta cuando
se produce la perturbación inicial.

Todos estos datos nos permiten comprender cómo reacciona la industria. En el momento
del cambio, el desplazamiento de q hace que tanto K como q, cuyo comportamiento
depende de la nueva función de beneficios, retornen al sendero de silla inicial exactamente
en el período T. El Gráfico (6) refleja la evolución que acabamos de describir: q pasa del
punto E al punto A cuando se produce el cambio; a continuación, q y K se desplazan
gradualmente hacia el punto B, al que llegan en el período T. Finalmente, las dos variables
se desplazan hacia arriba hasta situarse sobre el antiguo sendero de silla en E

El Gráfico (6) refleja la evolución que acabamos de describir: q pasa del punto E al punto A
cuando se produce el cambio; a continuación, q y K se desplazan gradualmente hacia el
punto B, al que llegan en el período T. Finalmente, las dos variables se desplazan hacia
arriba hasta situarse sobre el antiguo sendero de silla en E.

El análisis desarrollado hasta el momento tiene varias implicaciones. En primer lugar, el

aumento temporal de la producción eleva la inversión: como la producción es más alta
durante un período, las empresas aumentan su capital para beneficiarse de la nueva
situación.

En segundo lugar, tal y como puede apreciarse comparando los Gráficos (5) y (6), q
aumenta en este caso menos que cuando el incremento de la producción es
permanente; por consiguiente, la inversión, cuyo comportamiento depende de q, reacciona
en menor medida. Una explicación intuitiva de fenómeno es que, dado que la desinversión
lleva aparejados costes, las empresas responden con menos entusiasmo al aumento de los
beneficios cuando saben de antemano que luego deberán ajustar su stock de capital (lo que
genera costos de ajuste).

Por último, el Gráfico (6) muestra que la senda que recorren K y q cruza la línea K = 0
antes de situarse sobre el sendero original (es decir, antes del período T). Así, pues, el
stock de capital comienza a reducirse antes de que la producción retorne a su nivel
primitivo.

Para entender intuitivamente este hecho sabemos que inicialmente los beneficios suben, q
salta, luego se invierte y el capital K aumenta. Pero se sabe que en un momento futuro T
los beneficios volverán a la normalidad. Cuando nos acercamos a T los beneficios
extraordinarios están a punto de desaparecer. Por lo tanto, ya no tiene sentido seguir
con un nivel de capital elevado, porque ese capital pronto será menos rentable. Las
empresas no pueden ajustar el capital sin coste: invertir y desinvertir rápidamente es
caro. Si esperaran exactamente hasta T para empezar a reducir K, tendrían que hacerlo de
golpe, lo que sería muy costoso. En cambio, si empiezan un poco antes, pueden distribuir
ese ajuste y reducir los costes. Por eso, antes de llegar a T las empresas anticipan la
caída de beneficios y empiezan a reducir el capital aun cuando los beneficios sigan
siendo altos.

●​ Ventaja: ahorran en costes de ajuste.

●​ Inconveniente: casi ninguno, porque igual saben que esos beneficios extra van a
desaparecer

Estos resultados suponen que lo que afecta a la inversión no es sólo el nivel actual
de producción, sino también su trayectoria global en el tiempo. El contraste entre
cambios temporales y cambios permanentes de la producción muestra que la inversión es
mayor cuando se espera que la producción futura sea elevada. Así, las expectativas de
un nivel de producción elevado aumentan la demanda actual.6

10.5 - Los efectos del cambio en los tipo s de interés

Recordemos que la ecuación (47) de movimiento de q es q(t) = rq(t) - π[K(t)]. Una reducción
permanente del tipo de interés, por ejemplo, desplaza la curva q = 0 hacia arriba; pero,
además, como r está multiplicando a q en la ecuación, la pendiente de la curva aumenta.
Estos efectos se hallan representados en el Gráfico (7)

Este gráfico nos permite analizar los efectos de una variación temporal o permanente de los
tipos de interés de manera similar a como lo hicimos con las variaciones en la producción.
Así, por ejemplo, una caída permanente del tipo de interés hace que q salte hacia el nuevo
sendero de silla (punto A del diagrama). K y q se desplazan entonces hacia abajo, hacia el
nuevo equilibrio a largo plazo (punto E'). Así, una reducción permanente del tipo de interés
provoca un estallido transitorio de la inversión mientras la industria se desplaza hacia un
nivel de stock de capital permanentemente más elevado. Por tanto, tal y como sucedía con
la producción, el nivel pasado y futuro del tipo de interés influye sobre la inversión.

Una de las consecuencias de este análisis es que el tipo a corto plazo no refleja toda la
información relevante para la inversión. El tipo de interés de corto plazo (r actual) es el
6
El efecto de las variaciones de la producción sobre el nivel de la demanda de inversión es conocido como el
acelerador·.
“precio instantáneo” del dinero, la tasa a la que se descuenta el futuro en este momento.
Pero ese valor de r no contiene toda la información que importa para las decisiones de
inversión. En cambio el tipo de interés de largo plazo resume las expectativas de los
tipos de interés futuros de corto plazo. Si el interés a largo plazo es menor que el de
corto plazo, el mercado espera que los intereses de corto plazo bajen. Si fuera al revés, los
inversores preferirían colocar su dinero en activos de corto plazo y renovarlos, antes que en
activos largos.
​
Su relación con la inversión es la siguiente: si hoy el tipo de interés de corto plazo es
dado, pero se espera que en el futuro suban, la inversión de corto plazo de hoy se
reduce, porque el costo de financiar capital será mayor mañana. Esto implica que cuanto
más altos son los intereses de largo plazo (que incorporan esas expectativas), menor
será la inversión hoy.

Intuición económica: Imaginemos a un empresario que debe decidir si comprar una

máquina. Si ve que los intereses de corto plazo son bajos pero los de largo plazo son
altos, interpreta que el financiamiento futuro será caro. Eso hace que hoy esté menos
dispuesto a invertir, aunque el costo actual de financiamiento sea bajo.

El modelo confirma la visión tradicional. No basta con mirar la tasa de interés de corto plazo
para explicar la inversión. La tasa de largo plazo, que refleja expectativas sobre el futuro,
es decisiva. Esto conecta con la práctica real de la economía: cuando se analiza inversión,
lo relevante es cómo se percibe la evolución futura de los intereses, no sólo su nivel actual.​

ઠ π ∂ Δ λ Ⅰ •