Inversión
Carlos Ramos
La Importancia de la Inversión en Macroeconomía
▶ La inversión es uno de los agregados macroeconómicos más
importantes por razones a corto y largo plazo.
▶ En el corto plazo, resulta ser mucho más volátil que otros
componentes de la demanda agregada, jugando un papel
desproporcionado en los ciclos económicos.
▶ A largo plazo, la inversión es acumulación de capital, uno de
los principales determinantes de la producción y su
crecimiento.
Determinantes de la Inversión y Equilibrio Parcial
▶ La empresa posee o alquila capital y puede pedir prestado y
prestar a una tasa de interés fija.
▶ El nivel óptimo de stock de capital implica que el producto
marginal del capital (MPK) sea igual a esa tasa de interés.
▶ La inversión será lo necesario para ajustar el stock de capital a
ese nivel deseado.
Factores Complejos de la Inversión
▶ Las inversiones suelen ser irreversibles o muy costosas para
revertir. Por ejemplo, una vez que decides construir una nueva
planta, es costoso deshacerse de ella.
▶ Existen costos de instalación y operación de nuevos equipos.
▶ Debido a tales factores, una empresa tendrá un problema
mucho más difícil que simplemente aumentar inmediatamente
su stock de capital en respuesta a una caída en la tasa de
interés.
Abordando Problemáticas de Inversión
▶ Abordaremos algunas de estas problemáticas y veremos cómo
afectan algunas de las conclusiones que habíamos alcanzado
en diferentes contextos.
▶ Comenzaremos analizando la práctica estándar en las
corporaciones y evaluaremos el papel de la incertidumbre.
Luego, dejaremos de lado el papel de la incertidumbre para
desarrollar la teoría de la q de Tobin sobre la inversión.
Valor Presente Neto y el CPPC
▶ El Costo Promedio Ponderado de Capital (CPPC) se define
como un promedio ponderado del costo de financiamiento de
la empresa a través de la equidad y la deuda.
▶ Si un proyecto genera un rendimiento superior al CPPC, es
más probable que se implemente.
▶ En la clase anterior hemos visto como el precio de un activo se
basa en el valor presente neto de sus flujos de dividendos.
▶ Si un proyecto se inicia en el período 0 y genera un flujo de
efectivo (positivo o negativo) de 𝑊𝑡 en cualquier período t
hasta el tiempo T, el NPV se calcularía de la siguiente manera:
𝑇
1
𝑁𝑃 𝑉 = ∑ 𝑊
𝑡=0
(1 + 𝑟)𝑡 𝑡
▶ El ‘r’ es el costo del capital. Generalmente, se espera tener un
flujo de efectivo negativo inicialmente, ya que se realiza la
inversión, antes de que eventualmente se vuelva positivo.
Valor Presente Neto y el Costo del Capital
▶ La cuestión clave es si este NPV es positivo o no. Si NPV > 0,
entonces deberías invertir; si NPV < 0, entonces no deberías.
▶ Esta consideración plantea inmediatamente la cuestión de qué
tasa de interés debe utilizarse, especialmente considerando que
las empresas utilizan una mezcla compleja de alternativas de
financiamiento, que incluyen tanto la equidad como la deuda
para financiar sus programas de gastos de capital (CAPEX).
▶ ¿Cuál es el costo del capital para una empresa? Una medida
muy popular del costo del capital es el llamado Costo
Promedio Ponderado de Capital (CPPC), que se define como:
𝐶𝑃 𝑃 𝐶 = 𝛼𝑒𝑞 𝑟𝑒𝑞 + (1 − 𝛼𝑒𝑞 )𝑟𝑑𝑒𝑏𝑡
𝑝𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜 𝑛𝑒𝑡𝑜
𝛼𝑒𝑞 = ( )
𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑡𝑜𝑡𝑎𝑙𝑒𝑠
▶ Aquí, 𝑟𝑒𝑞 es el retorno sobre el patrimonio (piensa en
dividendos) y 𝑟𝑑𝑒𝑏𝑡 es el retorno sobre la deuda emitida
(piensa en intereses).
Aplicación Práctica del CPPC
▶ El modelo CPPC es popular en parte porque es fácil de
calcular. Básicamente, asigna el costo del patrimonio
utilizando como peso la fracción de tus activos que la empresa
financia con patrimonio.
▶ En la práctica, las empresas suelen pasar por un ciclo de
planificación en el que el CFO establece un CPPC para el
siguiente ciclo de planificación y las unidades deciden sobre
aquellos proyectos que tienen un rendimiento superior a ese
CPPC.
▶ Sólo aquellos que tienen un rendimiento superior al costo del
capital obtienen luz verde para seguir adelante.
▶ Existen varios problemas con este procedimiento. Las
unidades tienden a exagerar los beneficios de sus proyectos
para obtener recursos adicionales.
▶ Los proyectos toman mucho tiempo y existen muchas
distorsiones inducidas por impuestos (como reportar
inversiones como gastos para obtener un crédito fiscal).
La Crítica de Pindyck al Valor de Opción de la Inversión
▶ La inversión es irreversible, por lo que existe un significativo
valor de opción al invertir.
▶ La inversión es una decisión en la que la presencia de
incertidumbre marca una diferencia crítica. Esto se debe a que
la inversión es en su mayoría irreversible.
▶ Hay características similares a las opciones en la decisión de
inversión que son extremadamente relevantes.
▶ Considera, por ejemplo, un proyecto con un NPV de cero.
¿Pagarías más de cero por él? Probablemente sí, si el retorno
del proyecto es estocástico y tienes la posibilidad de activar el
proyecto en buenos escenarios.
▶ En ese sentido, es como una opción de compra, en la que
compras el derecho a comprar un activo en una fecha
posterior a un precio determinado.
▶ Una de las implicaciones más estudiadas de esta característica
similar a una opción es cuando hay un valor de opción para
esperar.
Pago Estocástico de la Inversión
▶ Supongamos que puedes hacer una inversión inicial de $2200,
y eso te da el siguiente pago estocástico:
𝑡 = 0; 𝑃 = 200;
𝑞 𝑃1,...,∞ = 300
1−𝑞 𝑃1,...,∞ = 100
▶ En el primer período, ganas $200 con certeza, pero a partir de
entonces el pago se verá afectado por un shock.
▶ Si ocurre la buena realización del shock (y supongamos que
esto ocurre con probabilidad q), obtienes $300 para siempre.
Si tienes mala suerte, obtienes $100 para siempre en su lugar.
Valor Presente Neto Esperado del Proyecto
▶ Supongamos que q = 0.5 y r = 0.10.
▶ Dada esta información, el Valor Presente Neto (NPV)
esperado del proyecto, si se considera en t = 0, es:
∞
200
𝑁 𝑃 𝑉 = −2, 200 + ∑ = −2, 200 + 2, 200 = $0
𝑡=0
1.1𝑡
▶ En otras palabras, esta es realmente una oportunidad de
inversión marginal.
▶ Pero ahora considera la opción de esperar un período, de
manera que la incertidumbre se resuelva, y el proyecto solo
ocurra si se realiza el buen estado (lo cual ocurre con una
probabilidad del 50%).
▶ Entonces tenemos:
2, 200 ∞ 300 2, 200 300 1
𝑁 𝑃 𝑉 = 0.5[− +∑ 𝑡
= 0.5[− + ( 1 )] = 500
1.1 𝑡=1
1.1 1.1 1.1 1 − 1.1
El Valor de la Opción de Esperar
▶ Como se puede ver fácilmente, esta es una estrategia mucho
mejor. Lo que faltaba era el valor de la opción (de $500) que
el empresario estaba renunciando al implementar el proyecto
en el período 0.
▶ En otras palabras, debería estar dispuesta a pagar una
cantidad sustancial por la opción de esperar hasta el período
1.
▶ Este argumento del valor de la opción explica por qué una
empresa no cierra en el primer mes que pierde dinero -
mantenerse abierta tiene el valor de mantener viva la
posibilidad de recompensas cuando las cosas mejoren.
▶ También explica por qué las personas no se divorcian cuando
el matrimonio enfrenta su primera crisis, ni renuncian a su
trabajo cuando tienen un mal mes. Estas son todas decisiones
que son irreversibles (o al menos muy costosas de revertir), y
que tienen pagos inciertos a lo largo del tiempo.
El Valor de la Opción de Esperar
▶ Una lección crítica al considerar el valor de la opción
implicado por decisiones irreversibles (o costosas de revertir)
es que la incertidumbre aumenta el valor de la opción.
▶ Si hay mucha variabilidad, entonces, aunque el negocio pueda
estar terrible ahora, tiene sentido esperar en lugar de cerrar
porque hay una posibilidad de que las cosas podrían ser muy
buenas mañana.
▶ Esto significa que mucha incertidumbre tenderá a deprimir el
incentivo para hacer inversiones que son costosas de revertir.
El Modelo de Costos de Ajuste
▶ ¿Por qué las empresas no se mueven directamente a su stock
de capital óptimo? El tiempo de construcción o los costos de
ajuste impiden tales saltos grandes en el capital y producen un
perfil de inversión más suave, más similar al observado en los
datos.
▶ Esta sección introduce los costos de ajuste a la acumulación
de capital, generando una demanda de inversión más suave.
▶ Volvamos a nuestro marco básico de optimización
intertemporal, pero introduciendo la suposición crucial de que
la empresa enfrenta costos de ajuste para instalar nuevo
capital.
Los Costos de Ajuste y la Inversión
▶ Para cualquier inversión que la empresa quiera hacer, necesita
pagar un costo que varía con el tamaño de esa inversión.
▶ Es decir, la empresa no puede comprar cualquier número de
nuevas máquinas que desee e inmediatamente comenzar a
producir con ellas; hay costos para instalar las nuevas
máquinas, aprender a operarlas, etc. Cuantas más máquinas
compra, mayores son los costos.
▶ Si ese es el caso, ¿cuánto capital debería instalar la empresa y
cuándo?
▶ En otras palabras, ¿qué es la inversión óptima?
El Problema de la Empresa
▶ La función objetivo de la empresa es maximizar el valor
descontado de las ganancias:
∞
∫ 𝜋𝑡 𝑒−𝑟𝑡 𝑑𝑡
0
▶ Donde 𝜋𝑡 denota las ganancias de la firma y 𝑟 > 0 es la tasa
de interés real (asumida constante y exógena). La función de
beneficions es dada por:
𝜋𝑡 = 𝑦𝑡 − 𝜓(𝑖𝑡 , 𝑘𝑡 ) − 𝑖𝑡
▶ donde 𝑦𝑡 es la producción y 𝜓(𝑖𝑡 , 𝑘𝑡 ) es el costo de invertir a
la tasa 𝑖𝑡 , cuando el stock de capital es 𝑘𝑡 .
▶ El término 𝜓(𝑖𝑡 , 𝑘𝑡 ) es la clave de este modelo; implica costos
de ajuste o costos de inversión.
Costos de Ajuste y Inversión
▶ Si no hay costos de ajuste, dada nuestra suposición de una
tasa de interés constante y exógena, las empresas deberían ir
directamente a su stock óptimo.
▶ Sin embargo, en realidad parece que las decisiones de
inversión son más suaves y esto tiene que significar que hay
costos que hacen muy difícil, si no imposible, ejecutar grandes
saltos instantáneos en el stock de capital.
▶ Podemos pensar en varias razones para la existencia de los
costos de ajuste. Una es el tiempo de construcción;
simplemente lleva tiempo construir una instalación, una presa,
una planta de energía, un depósito, etc.
▶ Si realmente quieres apresurarte, puedes agregar dobles
turnos, más equipos, apretar los plazos, etc., pero todo esto
aumenta el costo de las expansiones de inversión.
La Ecuación dinámica del capital
▶ ¿Cuál es la ecuación dinámica del capital que restringe a
nuestra empresa? Es simplemente que el crecimiento del
capital debe ser igual a la tasa de inversión:
𝑘𝑡̇ = 𝑖𝑡
▶ La función de producción es dada por:
𝑦𝑡 = 𝐴𝑓(𝑘𝑡 )
▶ donde 𝐴 es el coeficiente de productividad total y
𝑓 ′ (.) > 0, 𝑓 ″ (.) < 0 y las condiciones de Inada aplican.
Función costo de ajuste
▶ Asumamos que la función de costo de ajuste de la inversión es
dada por:
1 𝑖2𝑡
𝜓(𝑖𝑡 , 𝑘𝑡 ) =
2𝜒 𝑘𝑡
▶ Donde 𝜒 > 0 es un coeficiente.
▶ Lo importante es que asumamos que la función de coste de
ajuste es convexa, con un valor cero en 𝑖𝑡 = 0.
▶ Esto quiere decir que no hay un costo fijo de ajuste.
Solución al problema
▶ El Hamiltoniano puede ser escrito como:
1 𝑖2𝑡
𝐻 = 𝐴𝑓(𝑘) − − 𝑖𝑡 + 𝑞𝑡 𝑖𝑡
2𝜒 𝑘𝑡
▶ Donde 𝑞𝑡 es el co-estado correspondiente de la variable de
estado 𝑘𝑡 , y la variable de control 𝑖𝑡
▶ Las condiciones de primer órden con respecto a la variable
control es:
𝜕𝐻 1 𝑖𝑡
=0 ⟹ = 𝑞𝑡 − 1
𝜕𝑖𝑡 𝜒 𝑘𝑡
Solución al problema
▶ La ley de movimiento de la variable de co-estado es dada por:
𝜕𝐻 1 𝑖𝑡 2
𝑞𝑡̇ = 𝑞𝑡 𝑟 − = 𝑞𝑡 𝑟 − 𝐴𝑓 ′ (𝑘𝑡 ) − ( )
𝜕𝑘𝑡 2𝜒 𝑘𝑡
▶ Y la condición de transversalidad es dada por:
𝑙𝑖𝑚𝑇 →∞ (𝑞𝑡 𝑘𝑇 𝑒−𝑟𝑇 ) = 0
La q de Tobin
▶ Nuestro modelo de inversión entrega el resultado de que la
inversión es positiva si el valor del capital es mayor que el
costo de reposición del capital.
▶ Esto se conoce como la teoría de inversión de la q de Tobin,
en honor a James Tobin, quien la propuso inicialmente.
▶ Recuerda que la co-estado 𝑞𝑡 puede ser interpretada como el
valor marginal (precio sombra) del estado 𝑘𝑡 . En otras
palabras, es el valor de añadir una unidad extra de capital.
La q de Tobin
▶ ¿De qué depende este precio?
▶ Resolviendo la ley de movimiento hacia adelante nos da:
𝑇
1 𝑖𝑣 2 𝑟(𝑇 −𝑣)
𝑞𝑇 = 𝑞𝑡 𝑒𝑟(𝑇 −𝑡) − ∫ [𝐴𝑓 ′ (𝑘𝑣 ) + ( ) ]𝑒 𝑑𝑣.
𝑡 2𝜒 𝑘𝑣
Dividiendo por 𝑒𝑟𝑇 y multiplicando por 𝑘𝑇 :
𝑇 2
1 𝑖
𝑘𝑇 𝑞𝑇 𝑒−𝑟𝑇 = 𝑘𝑇 {𝑞𝑡 𝑒−𝑟𝑡 − ∫ [𝐴𝑓 ′ (𝑘𝑣 ) + ( 𝑣 ) ] 𝑒−𝑟𝑣 𝑑𝑣} .
𝑡 2𝜒 𝑘𝑣
El precio del capital
▶ Aplicando la condición terminal:
𝑇 2
1 𝑖
lim {𝑘𝑇 (𝑞𝑡 𝑒−𝑟𝑡 − ∫ [𝐴𝑓 ′ (𝑘𝑣 ) + ( 𝑣 ) ] 𝑒−𝑟𝑣 𝑑𝑣)} = 0
𝑇 →∞
𝑡 2𝜒 𝑘𝑣
▶ Si por un momento asumimos que 𝑙𝑖𝑚𝑇 →∞ 𝑘𝑡 ≠ 0 , esto
implica que:
∞ 2
1 𝑖
𝑞𝑡 = ∫ [𝐴𝑓 ′ (𝑘𝑣 ) + ( 𝑣 ) ] 𝑒−𝑟(𝑣−𝑡) 𝑑𝑣.
𝑡 2𝜒 𝑘𝑣
▶ El precio del capital es igual al valor presente descontado de
los beneficios marginales del capital. Estos beneficios tienen
dos componentes: el producto marginal habitual 𝐴𝑓 ′ (𝑘𝑡 ) y las
reducciones marginales en los costos de inversión que resultan
de tener un mayor stock de capital en el futuro.
El precio del capital
▶ Un aumento unitario en el stock de capital de la empresa
aumenta el valor presente de las ganancias de la empresa en
“q”, y esto aumenta el valor de la empresa en “q”. Así, “q” es
el valor de mercado de una unidad de capital.
▶ Como hemos asumido que el precio de compra de una unidad
de capital está fijo en 1, “q” también es la relación entre el
valor de mercado de una unidad de capital y su costo de
reposición. Esta variable, conocida hoy en día como la “q” de
Tobin, fue definida por primera vez por Tobin en 1969.
▶ Según la ecuación de primer órden con respecto a la variable
control, una empresa aumenta su stock de capital si el valor
de mercado del stock de capital supera el costo de adquirirlo,
y viceversa. Esto es conocido como la teoría de inversión de la
“q” de Tobin.