T2. GRF.
La LMT (Línea del Mercado de Títulos)
La expresión del modelo de mercado CAPM de Sharpe (1963) determina que la prima
de riesgo de cualquier activo o cartera es el producto de la prima de riesgo de la cartera
de mercado y el coeficiente beta.
Ri = R f + β i ( R M − R f )
Ejemplo: Si el rendimiento esperado de mercado es 15%, la tasa libre de riesgo 7%, si la beta de un valor
es 1.3, ¿Cuál es el rendimiento esperado de acuerdo al CAPM?
El rendimiento esperado según el CAPM es: Ri = 0,07 + 1,3 ( 0,15– 0,07) = 0,07 + 0,104 = 0,174
Esta expresión puede interpretarse como la ecuación de una recta de Ri frente a β i , y
teniendo en cuenta que la beta de la cartera tangente es 1, la pendiente esta recta es
RM − r , considerando r como el activo libre de riesgo.
Recordar que fácilmente podemos demostrar que la beta β c de una cartera compuesta
p
por p títulos Rc = X 1 R1 + ... + X p R p siendo β 1 ,..., β p sus respectivas betas, es β c = ∑ X k β k .
k =1
Medidas de evaluación ajustadas al riesgo
Las medidas de evaluación de una cartera pretenden valorar la gestión de la misma
durante un cierto período de tiempo pasado, siendo preciso para ello disponer de los
rendimientos periódicos durante un intervalo de tiempo, por ejemplo rendimientos
mensuales durante cinco años. Todas las medidas de evaluación ajustadas al riesgo
consisten en índices o indicadores que comparan la rentabilidad obtenida por la cartera a
evaluar con la de otra cartera de referencia.
Hemos de disponer de los siguientes datos, tanto para la acción o cartera de estudio,
como para la cartera de mercado de referencia:
• Rentabilidad media en el tiempo
• La desviación estándar
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El valor obtenido para la desviación estándar indica la cantidad de riesgo total que tuvo
la cartera durante el horizonte temporal objeto de evaluación.
Para obtener el riesgo sistemático o de mercado que la cartera tuvo durante el horizonte
temporal de evaluación, podemos determinar su beta ex post, teniendo en cuenta el
rendimiento de un índice de mercado sustituto de la cartera de mercado durante dicho
horizonte temporal. O sea, se procede a calcular la beta del modelo de mercado de
Sharpe, por lo que se verifica:
σ cM
βc =
σ M2
Para el horizonte temporal de evaluación podemos determinar una LMT (línea del
mercado de títulos) ex post para una cartera. Para ello es preciso disponer de la
rentabilidad promedio del activo libre de riesgo en el mismo horizonte temporal.
En consecuencia, la ecuación de la LMT ex post es:
Rc = R f + β c ( RM − R f )
El rendimiento promedio dado por la ecuación anterior, teniendo en cuenta la beta de la
cartera, se puede utilizar como un rendimiento de referencia para dicha cartera. Es la
rentabilidad ex post dada por la ecuación del CAPM o rentabilidad esperada por el
inversor.
Veamos algunas medidas de evaluación ajustadas al riesgo.
Índice de Jensen o alfa de Jensen
Una medida del desempeño ajustada al riesgo de una cartera es la diferencia entre su
rendimiento promedio y el rendimiento de su cartera de referencia correspondiente.
Dicha diferencia es el alfa ex post o alfa de Jensen, que viene determinado por la
diferencia entre su rendimiento promedio y el del CAPM ex post.
La LMT establece un benchmark para la valoración de títulos e inversiones. Dado el
riesgo de una inversión, medido por su beta β c , la LMT (SML, stock market line en
inglés) determina la tasa de rentabilidad Rc necesaria para compensar a sus inversores
por el riesgo soportado.
En un mundo de carteras eficientes y títulos valorados correctamente, todas las acciones
y carteras deberían situarse sobre la LMT. Sin embargo, empíricamente encontramos
títulos por encima o por debajo de la LMT.
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La diferencia entre el valor teórico y el valor observado de la rentabilidad de una acción
o cartera recibe el nombre de alfa o alfa de Jensen de una acción,
α = RcR − Rc
En el ejemplo anterior, la rentabilidad esperada de la acción o cartera de beta 1,3 era
17,4%, según el CAPM, Si por evidencias empíricas o por consideraciones subjetivas
estimamos que la rentabilidad esperada de esta acción es RcR =19%, el alfa implícito
sería 1,6%. Podemos decir que esta acción o cartera está infravalorada porque para su
nivel de riesgo ofrece mayor rentabilidad que la esperada por el mercado, luego debería
comprarse, así como todas las acciones que queden por encima de la LMT. De igual
forma, las acciones que quedan por debajo de la LMT están sobrevaloradas y deberían
venderse o no incluir en la formación de carteras.
Ratio de Treynor
El índice o ratio de Treynor nos da la prima de riesgo por unidad de riesgo sistemático
(medido por la beta) y por lo tanto, cuanto mayor sea, mejor será la gestión de la
cartera:
Rc − R f
Ty c =
βc
La referencia para la comparación con esta medida de evaluación es la misma ratio
correspondiente a la cartera de mercado aproximada por el índice correspondiente según
el cual se ha calculado la beta de la cartera:
RM − R f
Ty M = = RM − R f
βM
Si la ratio de la cartera supera a la del mercado, indica que la cartera ha superado al
mercado, no habiéndolo superado en el caso contrario.
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Ratio de Sharpe
La ratio de Sharpe o índice de Sharpe nos da la relación por cociente entre la prima de
riesgo de la cartera y su riesgo total:
Rc − R f
Sc =
σc
El índice anterior nos indica en cuánto se incrementa la rentabilidad de una cartera por
unidad de incremento del riesgo. También se llama prima relativa de riesgo.
Para la cartera objeto de evaluación, de riesgo σ c , el rendimiento dado por la LMC ex
post, en el horizonte temporal de evaluación, se obtiene según la siguiente ecuación y se
puede usar como un rendimiento de referencia:
RM − R f
Rc = R f + σ c
σM
La pendiente de la recta anterior es el índice de Sharpe para la cartera de mercado:
RM − R f
SM =
σM
En consecuencia, si el índice de Sharpe de la cartera es superior al de mercado, la
cartera objeto de evaluación ha superado al mercado. Y no lo ha superado en caso
contrario.
Ejemplo:
Se dispone de la siguiente información:
Cartera a Índice de Activo libre de
evaluar mercado riesgo
Rentabilidad media 25% 30% 6%
Riesgo 10% 12% -
Sabiendo que la cartera a evaluar ha tenido una beta de 1,2 , calcular las medidas de
performance ajustadas al riesgo.
Solución
a) Rendimiento de referencia. Al sustituir en la ecuación Rc = r + β c ( RM − r ) se
obtiene Rc = 0,06 + 1,2(0,3 − 0,06) = 0,348 , con lo que el Alfa de Jensen vale -0,098,
obtenido de α = RcR − Rc = 0,25 − 0,348 = −0,098 < 0 . En consecuencia, la cartera ha
tenido un rendimiento promedio inferior al de mercado en 9,8 puntos porcentuales.
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b) Ratio de Treynor. Sustituyendo en la ecuación correspondiente, calculamos la ratio
0,25 − 0,026
para la cartera y para el mercado: Ty c = = 0,158 ;
1,2
0,30 − 0,06
Ty M = = 0,24 . Al ser la ratio de la cartera inferior a la de mercado, se
1
deduce que la cartera no ha superado al mercado.
c) Ratio de Sharpe. Sustituyendo en la ecuación correspondiente calculamos la ratio
0,25 − 0,06 0,30 − 0,06
para la cartera y para el mercado: S c = = 1,9 ; S M = = 2 . Al ser
0,1 0,12
la ratio de la cartera inferior a la de mercado, se deduce que la cartera no ha superado al
mercado.
Ejercicio
Calcular las medidas de performance de las carteras cuyos datos medios
correspondientes a un periodo de cuatro años son:
Rentabilidad
Cartera media Riesgo Beta
1 13% 9% 0.85
2 11% 6% 1.05
3 9% 6% 1.2
Mercado 12% 5% 1
Como vemos en la tabla anterior, sabemos que el índice representativo de la cartera de
mercado ha tenido un rendimiento medio del 12%, con un riesgo del 5%.
Supondremos que el rendimiento medio del activo libre de riesgo ha sido del 4%.
Interpretar los resultados obtenidos.