FIGHTING CHRONIC INFLATION WITH INTEREST RATES: Cutting a
Hydra's Heads with a Swiss Army Knife?
Detener una inflación alta y crónica es un desafío porque los responsables de
la política económica deben convencer al público de que cambiarán su
comportamiento, y lograr que el público también modifique el suyo. No se trata
solo de anunciar lo que se planea hacer; hay que hacerlo creíble. Además, se
trata de una "danza" entre unos pocos formuladores de políticas y un grupo de
millones de personas.
Esto ha dado lugar a una abundante literatura sobre el papel de la credibilidad y otras
imperfecciones relacionadas en los programas de estabilización de la inflación (ver Calvo y
Végh 1999, Calvo 2016a). Sin embargo, la mayor parte de esta literatura se enfoca en
programas de estabilización basados en el control monetario o en el tipo de cambio.
Además, prácticamente no existe evidencia en economías emergentes (EMs) donde se
hayan utilizado las tasas de interés como instrumento central para romper la tendencia de
inflación alta y persistente, hasta alcanzar niveles bajos de inflación (ver Mishkin y
Schmidt-Hebbel 2002). En las economías desarrolladas ocurre lo mismo, aunque la
situación comenzó a cambiar con el plan de estabilización de Volcker a comienzos de la
década de 1980, cuando la Reserva Federal (y otros países desarrollados) elevó las tasas de
interés a niveles sin precedentes.
Las tasas de interés, por supuesto, han sido un instrumento habitual en el menú de los
bancos centrales desde sus inicios, pero la evidencia indica que, antes del experimento de
Volcker, no se las consideraba herramientas confiables para detener la inflación crónica sin
el apoyo de otros anclajes nominales. Una posible razón es que, hasta la aparición de la
Nueva Macroeconomía Keynesiana (NKM, por sus siglas en inglés), la teoría convencional
no ofrecía un respaldo sólido a las tasas de interés como anclajes nominales.
La intuición subyacente es que las tasas de interés equivalen a precios relativos, no
nominales. El mismo conjunto de tasas de interés puede ser compatible con múltiples
niveles de precios. Por tanto, desde la perspectiva teórica, los planes de estabilización
basados en tasas de interés (IRB, por sus siglas en inglés) pueden resultar efectivos, pero
solo si el sistema exhibe otros anclajes nominales genuinos. Este desafío fue abordado por
la NKM.
En resumen, la política monetaria basada en tasas de interés en un modelo típico de la
NKM puede generar una trayectoria única para el nivel de precios mediante la combinación
de: (a) expectativas racionales, (b) precios nominales rígidos y escalonados, y (c) una regla
de política de tasas de interés adecuada (por ejemplo, reglas tipo Taylor). El concepto de
equilibrio es cuestionable (ver Calvo 2016a, Capítulo 3; Cochrane 2016; Sims 2016), pero
eso no ha impedido que los modelos NKM se hayan convertido en una herramienta
ampliamente utilizada en los departamentos técnicos de los bancos centrales actuales.
BASIC MODEL: IMPERFECT CREDIBILITY
En línea con gran parte de la teoría de estabilización de la inflación con expectativas
racionales en economías emergentes (ver Calvo y Végh 1999), asumiré una economía
pequeña y abierta con un individuo representativo cuya función de utilidad desde la
perspectiva del "presente" (el tiempo 0, en este caso) cumple:
donde c, c* y son el consumo de bienes domesticos,
abierta con perfecta movilidad de capitales. Además, asumiré que 𝜌 representa también la
bienes transables y la tasa subjetiva de descuento. Se trata de una economía pequeña y
tasa de interés real internacional sobre bienes transables, tomada como dada. Asimismo, las
funciones de utilidad u y v aumentan con respecto a sus respectivos argumentos y son
estrictamente cóncavas (y dos veces continuamente diferenciables).
La riqueza con enfoque retrospectivo del individuo representativo se denota por a y está
compuesta por dinero (m) y un bono perfectamente transable a nivel internacional con
vencimiento instantáneo (b). Todos estos activos están expresados en términos de bienes
transables, pero la parte gestionada por el banco central está expresada en moneda
doméstica (y, por lo tanto, su valor en términos de bienes transables se ve afectado por la
devaluación de la moneda). Así,
La restricción presupuestaria intertemporal (o de flujo) del individuo representativo
¿
cumple: donde y , y , e , , g , son la
producción de bienes domésticos determinada por la demanda y dotación exógena de
bienes transables (constante en el tiempo), el tipo de cambio real (es decir, el precio relativo
de los bienes transables en términos de los bienes domésticos), la tasa de devaluación de la
moneda local y las transferencias gubernamentales en suma fija.
Asumiré que el gobierno devuelve toda la señoreaje al individuo representativo y que todas
las demás actividades fiscales (ingresos fiscales, gasto, etc.) son nulas. Sin pérdida de
generalidad, se asume que la riqueza inicial con enfoque retrospectivo, a 0, es nula. Además,
el individuo representativo está sujeto a la siguiente restricción de caja previa (cash-in-
advance): .
Como se indicó, asumiré que no existen fricciones en el mercado de capitales. Por lo tanto,
la tasa nominal de interés doméstica cumple con la condición de interés descubierto
(uncovered interest rate condition):
Ecuaciones 2 a 5 implican la siguiente restricción presupuestaria:
El individuo maximiza la utilidad (1) con respecto a las trayectorias de consumo, c y c*,
sujeto a la restricción presupuestaria (6) y a la restricción de caja previa (4). De ello se
desprende que, si la tasa nominal de interés es positiva (que abarca todos los casos
estudiados aquí), en equilibrio la restricción de caja previa será vinculante, y se cumplirán
las siguientes condiciones de primer orden (me limitaré a soluciones interiores, excepto en
la Sección V.2):
donde es el multiplicador Lagrangiano de la restricción presupuestaria
(2).
Denotando π la tasa de inflación de los bienes domésticos, se asume que los precios
escalonados se establecen de acuerdo con Calvo (1983) y, por lo tanto:
❑
donde b>0 e y es el producto de pleno empleo de los bienes domesticos.
Por último, . Se asume que la tasa de interés de política cumple con la
siguiente regla de Taylor: lo que implica, sin pérdida de generalidad,
que la inflación objetivo sea igual a 0. Así, por las ecuaciones (5) y (11), tenemos:
Así, la regla de Taylor es equivalente a una regla de tasa de devaluación en la que esta
última va de la mano con la tasa de inflación, y un aumento del x% (respectivamente, una
disminución) en la inflación se corresponde con un aumento superior al x%
(respectivamente, una disminución en valor absoluto) en la tasa de devaluación. Sin
embargo, es importante destacar que el nivel del tipo de cambio es determinado por el
mercado.
De las ecuaciones (7) y (11) se deduce que existe una función diferenciable C decreciente,
tal que:
Dado que la producción en equilibrio de bienes domésticos está determinada por la
demanda, tenemos c t = y t para todo t. Por lo tanto, a partir de las ecuaciones (9) y (13),
tenemos:
Además, por las ecuaciones (10) y (12), tenemos:
Dado , las ecuaciones (14) y (15) describen completamente la dinámica de equilibrio de la
economía para soluciones interiores. Las variables π 0 y e 0 no son predeterminadas y, por lo
tanto, siguiendo la metodología de la Nueva Macroeconomía Keynesiana (NKM), la
unicidad local de las soluciones de equilibrio estable requiere que el sistema (14)-(15) sea
localmente inestable. Esto puede verificarse examinando la matriz jacobiana
correspondiente en el estado estacionario, J, donde los signos en ciertas celdas son
suficientes para probar la inestabilidad:
Dado que en un equilibrio interior e 0 >0y, según la expresión (11), θ > 1, la matriz
jacobiana presenta dos raíces características con partes reales positivas (porque tanto el
determinante como la traza de J son mayores que 0, véase Gantmacher 1956). Por lo tanto,
se garantiza la unicidad local y la trayectoria de equilibrio es el estado estacionario. Esto
implica que la inflación objetivo puede alcanzarse de un solo golpe.
Imperfect Credibility
Consideremos ahora el caso en el que, en línea con la literatura sobre estabilizaciones
basadas en el dinero y en el tipo de cambio (ver Calvo y Végh, 1999), los agentes esperan
que el plan de estabilización se descontinue en un período T>0 y que la inflación aumente
hasta un nivel alto, denotado por π H > 0, superior al objetivo inicial de inflación.
credibilidad plena (= ecuaciones 14 y 15). Sin embargo, aunque 𝜆 también es constante a lo
La Figura 1 representa el sistema dinámico, que es cualitativamente igual al caso de
largo de la trayectoria de equilibrio, no será el mismo que bajo credibilidad plena.
Afortunadamente, este hecho no interfiere con el análisis gráfico. El punto IC (por
“credibilidad imperfecta”) en la Figura 1 sería el estado estacionario de las ecuaciones (14)
y (15), si la regla de Taylor (11) se aplicara para todo t. El sistema no puede comenzar en el
estado estacionario porque en el momento T hay un cambio de régimen y las variables π y
e tendrían que saltar a un estado estacionario diferente, lo cual no es posible en soluciones
interiores.
Se asume que al momento T, las autoridades siguen una nueva regla de Taylor creible
H H
i=+ π +(π−π ) , lo que nos asegura que π He y son, respectivamente, la inflación de
equilibrio y el consumo de bienes domésticos para todo t ≥ T.
Una trayectoria de equilibrio interior debe ser continua en el plano (e/ λ, π) porque (a)
como se muestra en Calvo (1983), en una trayectoria de previsión perfecta π debe ser
continua, y (b) e también debe ser continua porque, por suposición, el precio de los bienes
domésticos no puede tener saltos—y, en soluciones interiores, el tipo de cambio nominal
tampoco puede saltar (esto se relajará en la Sección V.2). Por lo tanto, las trayectorias de
equilibrio deben converger de manera continua al estado estacionario que prevalece a partir
de t= T. Esto se ilustra con la línea continua (roja) con flechas en la Figura 1, donde IC+
corresponde al estado estacionario que prevalece desde el momento T en adelante.
En el Apéndice de la Sección II, muestro que IC+ se encuentra a la derecha de IC y a la
izquierda de la línea π̇=0 en la Figura 1—y, además, que las trayectorias de equilibrio
continuas son únicas.
Como muestra la línea sólida con flechas (roja) en la Figura 1, la credibilidad imperfecta
podría inicialmente mantener la inflación cerca del objetivo, pero eventualmente esta se
aleja del objetivo y tiende hacia una inflación posiblemente mucho más alta, π H . Además,
partiendo del punto D en la Figura 1, comienza la estanflación. La inflación no da respiro y,
según la ecuación (14), va acompañada de una subutilización de la capacidad, que empeora
a medida que la inflación aumenta. Asimismo, desde el punto D hasta IC+ en la Figura 1, la
moneda se deprecia en términos reales, pero esto no es suficiente para restaurar el pleno
empleo, hasta que ocurre el cambio de régimen en el momento T.
Notar que en equilibrio c t = y t y la señoreaje se transfiere al consumidor representativo. Por
lo tanto, la ecuación (6) se transforma en:
que involucra únicamente bienes transables. Además, el
aumento del objetivo de inflación en TT (de 0 a π H) implica una caída repentina en la tasa
de interés nominal en T, porque, recordando la Figura 1:
El signo de la cuenta corriente es ambiguo, pero no se puede descartar un déficit inicial en
la cuenta corriente. Por ejemplo, se puede demostrar que si la trayectoria de equilibrio
comienza en el punto D de la Figura 1, la cuenta corriente inicial debe ser negativa. Lo
probaré por contradicción. Supongamos que la cuenta corriente es positiva. Entonces, según
la ecuación (8) y la línea sólida con flechas (roja) en la Figura 1, el consumo de bienes
transables disminuye para todo 0≤t<T, lo que implica que la cuenta corriente será positiva
para todo 0≤t<T. Dado que inicialmente el individuo representativo comienza con activos
¿ ¿
netos cero, un superávit en la cuenta corriente en el tiempo 0 implica que c 0 < y . Además,
la tasa de interés nominal en T (¿+ π H ) es más grande que en t=0 (= ). Por lo tanto, por
¿ ¿
ecuación 8 y por los resultados de arriba, c t < y para todo t ≥ 0, lo cual contradice la
restricción presupuestaria.
Por otro lado, si el sistema comienza lo suficientemente cerca de IC+, la cuenta corriente
debe ser positiva. Nuevamente, lo demostraré por contradicción. Supongamos que la cuenta
corriente en t=0 es negativa. Entonces, para un tiempo 0 lo suficientemente cercano a T,
¿ ¿
c t > y , para todo 0 ≤ t ≤ T. Dada la caída repentina en la tasa de interés nominal i en T, se
¿ ¿
deduce que c T > limt ↑T
c t, lo cual, en vista de los resultados previos, implica que c ¿ > y ¿ para
t
todo t ≥ 0. Esto contradice la ecuación 6’
En términos generales, estas observaciones sugieren que la cuenta corriente inicial para
planes de estabilización de corta duración será positiva, pero los programas de mayor
duración pueden mostrar períodos de déficit en la cuenta corriente.
APENDICE
1) Por supuesto, la economía esta en estado estacionario con π t =π H , para t ≥ T, y =
H
π .
Entonces, . Por lo tanto, por ecuación 7,
Por otro lado, bajo la regal de Taylor, tenemos que en IC: .
IC
Consecuentemente, e IC +¿>e ¿.
2) Se demuestra que IC+ se encuentra a la izquierda de la línea π̇=0 en la Figura 1. Se
demuestra por contradicción y se va a asumir que IC+ se encunetra a la derecha de
la línea π̇=0 , como el punto A.
Considere la siguiente expresión:
La igualdad de la izquierda es, nuevamente, la condición de estado estacionario para
todo t ≥ T. La desigualdad en (A4) se deriva del resultado anterior de que y de que
IC
e IC +¿>e ¿, según la ecuación (11), θ > 1. La igualdad de la derecha involucra el límite
del consumo de bienes domésticos cuando t→T desde la izquierda (denotado lim c t ) t↑T
es decir, determinado por la regla de Taylor (11) y antes del cambio de régimen en
el momento T. Si IC+ está a la derecha de la línea π̇=0 y sobre la línea π t =π H ,
como el punto A en la Figura 1, entonces, antes del cambio de régimen, se tiene
π̇ <0 y, según la ecuación (14), lim
t↑T
c t ≥ y . Por lo tanto, u′(lim c t ) ≤ u′( y ). Una
t↑T
contradicción.
3) Ahora mostraré que existe una única trayectoria de equilibrio continua en el plano
(π,e/λ) asociada a un programa de estabilización con objetivo de inflación igual a 0,
que cumple todas las condiciones de la Sección II—y que se descontinúa en TT
períodos, con π t =π H , para t ≥ T.
Según la ecuación A2, cualquier trayectoria de equilibrio debe alcanzar el punto
IC+ en la Figura 1: el ratio e/λ debe ser la misma para todos los candidatos a
equilibrio. Por lo tanto, la trayectoria continua con flechas y línea sólida (roja) en la
Figura 1 es la única candidata para una trayectoria de equilibrio continua. Además,
cuanto más alejado esté el punto inicial ( π 0 , e0 /λ ) de IC+, más tiempo tomará
alcanzarlo. Por lo tanto, existe a lo sumo una condición inicial ( π 0 , e0 /λ ) que
alcanza IC+ en T períodos.
Según la ecuación (8), existe una función diferenciable C*, tal que:
Por lo tanto, por ecuaciones 13, 6’, A1 y A6, tenemos:
La trayectoria de equilibrio de π está determinada de manera única porque, como se mostró
anteriormente, la condición inicial ( π 0 , e0 /λ ) es una función de T. Por lo tanto, la única
incógnita en la ecuación A6 es el multiplicador de Lagrange λ. Además, la expresión del
lado izquierdo en A6 tiene pendiente negativa respecto a λ, lo que garantiza la unicidad.
Adicionalmente, al aplicar las conocidas condiciones de Inada se puede asegurar la
existencia.
BACKWARD-LOOKING INFLATION
Seguiré a Calvo y Végh (1994) y asumiré que la inflación rezagada adopta la siguiente
forma:
y donde es el factor rezagado.
Por lo tanto, . Por la primera igualdad en la expresión (13) y las
ecuaciones (11) y (17), tenemos:
Como C’< 0, uno puede resolver para c como función de /e y . Existe una función
diferenciable tal que:
Por lo tanto, por ecuaciones 15, 17 y 21:
Ademas, por ecuaciones 19 y 21, tenemos que:
Las ecuaciones (22) y (23) representan la forma reducida del sistema dinámico en e y ω. En
este caso, ω 0 está predeterminado mientras que e 0 no lo está. Por lo tanto, la existencia y
unicidad de un equilibrio local convergente requiere que el sistema exhiba estabilidad de
tipo saddle-path. Esto puede establecerse nuevamente examinando el Jacobiano del sistema
(22)-(23) en el estado estacionario, denotado por J b (b por backward looking). Se sigue
que:
Entonces,
Recordando las desigualdades de la expresión (21), la ecuación (25) implica que el
determinante de J b es negativo bajo la regla de Taylor (11), es decir, θ>1\, lo que asegura
estabilidad de tipo saddle-path (el Jacobiano presenta dos raíces reales de signos opuestos,
véase Gantmacher 1956). Sin embargo, como se muestra en las Figuras 2 y 3, la pendiente
de la trayectoria de silla depende del parámetro α; además, como se desprende de la
ecuación (17), cuanto mayor es α, más rápida es la adaptación de la inflación a las
condiciones actuales. La literatura que enfatiza la inercia inflacionaria corresponde más
estrechamente al caso de un ajuste de precios lento (es decir, α “pequeño”). Este caso es el
de mayor interés y se representa en la Figura 2.