El superávit de encaje y los mecanismos de
transmisión de la política monetaria:
una aproximación
Por Paul Bringas A. y Vicente Tuesta R. 11
En general se acepta que shocks surgidos en el mercado primer lugar, cuál es la variable que refleja mejor las acciones
monetario afectan, en el corto plazo, el nivel del de política monetaria y que muestra, de manera más directa y
producto. De igual manera está generalmente aceptado clara, los efectos de la política monetaria sobre el producto en
la neutralidad del dinero en el largo plazo en el sentido el corto plazo. En este sentido, es necesario que esta variable
que la política monetaria no afecta los valores de (denominada indicador u objetivo operativo) que se obtenga
equilibrio de largo plazo de la variables reales y su efecto sea consistente con los objetivos de la autoridad monetaria. La
es exclusivamente sobre el nivel de precios. A pesar de metodología para el análisis empírico se basa en la de Bernanke
este consenso sobre los efectos reales de la políticа y Blinder (1992). Una vez identificado el indicador de política
monetaria, existe discusión sobre los mecanismos a monetaria, se evalúa la relación que existe entre éste y la oferta
través de los cuales ésta afecta en el corto plazo a las monetaria, por un lado, y el crédito al sector privado, por el
variables reales. otro.
El denominado canal de liquidez establece que el Los resultados muestran cierta evidencia respecto a la poca
mecanismo de transmisión de la política monetaria potencia de la política monetaria para afectar el crédito y, por el
sobre el sector real, en el corto plazo, pasa por el efecto contrario, su capacidad para afectar los pasivos monetarios. Se
de cambios en la oferta monetaria sobre la demanda obtuvieron resultados poco claros sobre el crédito total que
agregada y por ende sobre el nivel de actividad. De podría ser explicado por la posibilidad de sustituir en el
acuerdo a la revisión bibliográfica realizada, algunos financiamiento del crédito, depósitos internos por otro tipo de
autores sostienen que este mecanismo esincompleto endeudamiento.
para identificar y cuantificar los efectos de la política
monetaria. En este debate de mecanismos de El trabajo ha sido organizado de la siguiente manera: primero,
transmisión alternativos resalta el canal crediticio, que se presenta una revisión teórica del canal de liquidez y del
destaca el efecto de la política monetaria sobre el crédito crediticio, como también un contraste entre ambos. Se analiza
como variable intermedia para afectar el nivel de además el comportamiento del crédito en un contexto de
actividad en el corto plazo. sustitución monetaria y libre movilidad de capitales. En la
segunda parte se explica la metodología usada en el análisis
El presente trabajo trata de contribuir a esclarecer empírico. En la siguiente se exponen los resultados
este campo para el caso de la economía peruana. Para econométricos y el análisis de los mismos. Finalmente, se
tal fin la metodología que utilizamos establece, en detallan las conclusiones a la luz de los resultados obtenidos.
1/ Paul Bringas y Vicente Tuesta trabajan en el Departamento de Investigación de Coyuntura del BCRP. Los comentarios vertidos en este trabajo no
necesariamente representan la opinión del BCRP.
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BANCO CENTRAL DE RESERVA DEL PERU
I. Mecanismos de transmisión agregada o también afectarla a través de la tasa de
interés.
Los mecanismos de transmisión tratan de describir los
canales a través de los cuales la política monetaria puede afectar El enfoque tradicional ("IS - LM"), por ejemplo,
el nivel de actividad económica. Al estudiarlos se debe establece que un aumento de la oferta monetaria
considerar el objetivo de la política monetaria: lograr la ocasiona una caída en la tasa de interés necesaria para
estabilidad de precios utilizando, diferentes instrumentos de que produzca el aumento en la demanda de dinero
se
política. La autoridad monetaria no vincula sus instrumentos que permita equilibrar nuevamente este mercado. Al
de política de manera directa con sus objetivos finales ya que disminuir la tasa de interés, la inversión tiende a subir.
existe cierto grado de incertidumbre entre el impacto de estas Al ser ésta un componente de la demanda, su expan-
sión determina un crecimiento del producto. Mecani-
políticas con el objetivo final. De esta manera se adopta un
indicador de la política monetaria (objetivo operativo). La smos alternativos se centran en la tasa de interés real
autoridad monetaria se guía de este indicador o de estas metas de largo plazo y no a través de la tasa de interés
intermedias para adoptar una política consistente con el objetivo nominal de corto plazo. El efecto de la política mone-
final. taria sobre la tasa de interés nominal puede trans-
mitirse a la tasa de interés real por la existencia de
Lo que distingue el canal de liquidez y el crediticio no es la precios rígidos.
diferencia al observar los objetivos de política o los
instrumentos empleados por la autoridad monetaria, sino los Canal de créditos
diferentes canales a través de los cuales los cambios en los
instrumentos afectan el nivel de actividad. El enfoque de Este mecanismo resalta el efecto de los instrumentos
liquidez sugiere que cambios en la oferta monetaria llevaría a
del banco central sobre los objetivos a través del crédito.
un incremento en la demanda agregada afectando finalmente A continuación se describe brevemente dos formas a
al nivel de actividad y precios. Sin embargo, en los últimos
través de las cuales los instrumentos monetarios pueden
años, tanto en los países desarrollados como en los en vía de
afectar el crédito y, por lo tanto, la demanda agregada.
desarrollo, existe un interés creciente por el rol del crédito
que se sustenta por: a) las innovaciones financieras y
Este mecanismo de transmisión de la política
desregulación que causan una mayor intermediación y una
monetaria considera el efecto de la información asi-
mayor importancia de las instituciones financieras para
métrica en los mercados financieros. Asi, existe una
canalizar eficientemente los recursos excedentes en una
brecha entre el costo de un financiamiento interno y
economía, b) la evidencia empírica que sostiene que cam-
otro externo. En este contexto, el crédito ofrece
bios en la disponibilidad de crédito están asociados con
canales a través de los cuales la política monetaria
cambios en el nivel de actividad económica y c) avances en la
puede afectar dicha brecha. Hay dos canales de trans-
teoría de información imperfecta aplicada a los mercados
misión monetaria a través del mercado crediticio: el
financieros.
canal del crédito bancario y el canal'de posición fi-
nanciera.
A continuación se describen los dos mecanismos de
transmisión de la política monetaria abordados en el presente
trabajo así como su justificación teórica. Canal del crédito bancario
Canal de liquidez El canal opera de la siguiente manera: una política
monetaria restrictiva haría disminuir los depósitos y por
consiguiente los fondos disponibles para crédito, es decir,
En términos generales el enfoque de liquidez tradicional
el crédito disminuiría haciendo caer la inversión y el
establece el mecanismo de transmisión de la siguiente manera:
consumo de bienes durables, y en consecuencia el
operaciones del banco central afectan la liquidez, variable que
a su vez tiene relación con la demanda agregada. Las producto se contraería.
modificaciones en la demanda agregada determinan, a su vez,
cambios en la producción y los precios. El crecimiento de la Política monetaria restrictiva → depósitos bancarios ↓
liquidez puede per se ocasionar un aumento de la demanda ⇒ préstamos I 1Y1
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ESTUDIOS ECONOMICOS
Este canal es importante en tanto existan empre- devolución de los mismos. Con ello disminuye la posibilidad
sas pequeñas que no tengan otra forma de captar de que las firmas lleven sus inversiones deseadas
a cabo
fondos que no sea mediante crédito, ya que las afectando el normal desenvolvimiento de la actividad produc-
grandes empresas por lo general captan fondos de tiva.
manera directa mediante la emisión de títulos y
valores. Este canal toma en cuenta la especialización Una fuerte crítica a la teoría de los canales crediticios se
de los bancos en el mercado crediticio permitién- basa en las formas alternativas de captar fondos que se han ido
doles el problema de información asimétrica.
encarar
creando tanto para las empresas como para los bancos además
Además, considera la existencia de agentes que no de las maneras tradicionales.
tienen otra forma de tomar créditos que no sea a tra-
vés de los bancos.
La política monetaria afecta la posición financiera de las
firmas de diversas formas. Una de ellas radica en el hecho de
Cabe señalar, sin embargo, que este mecanismo de que una política expansiva origina un aumento en los precios
transmisión desde la liquidez hacia el crédito es de los activos, reduciéndose así el problema de selección adversa
relevante mientras no existan para los bancos sustitutos y de riesgo moral con lo cual aumentan los préstamos, la
perfectos de sus fuentes de recursos además de los inversión y el producto.
depósitos del público. Es decir, es válido en tanto sea
más caro para los bancos captar fondos de manera
M1P↑⇒ riesgo moral y selección adversa↓⇒
alternativa adepósitos del público, pues de darse
los préstamos ↑⇒I↑⇒Y
el caso, se encarccería el costo del crédito y por lo tanto
se restringiría su uso por las empresas. Así por ejemplo,
Otra manera por la cual la política monetaria expansiva
si los bancos pueden sustituir los menores depósitos mejora la posición financiera de las empresas se da a través de
del público por adeudados con el exterior, la efectividad la tasa de interés nominal. Una reducción de la tasa de interés
del canal crediticio puede disminuir. Mediante este nominal mejora el flujo de caja de las empresas reduciendo así
canal, el efecto de la política monetaria sobre los bancos
los problemas de riesgo moral y selección adversa con lo cual
se genera tanto por el lado de sus activos como por el
aumenta la inversión y el producto.
de sus pasivos.
M↑iflujo de caja ↑→riesgo moral y sclección
Canal de posición financiera
adversa↓→ préstamos ↑⇒I↑⇒Y
Este canal no nace de los efectos de la política Debe resaltarse que este mecanismo se genera a través de la
monetaria sobre los depósitos bancarios sino de su tasa de interés nominal de corto plazo y no de la tasa de interés
efecto directo e indirecto sobre la situación financiera real que es la que al final influye sobre las decisiones de los
de los prestatarios. Una política monetaria contractiva inversionistas afectando el producto, es decir, difiere del
elevaría las tasas de interés, lo cual reduciría las mecanismo tradicional de tasa de interés. Un aumento de la
utilidades de las empresas. Cuando empeora la tasa de interés incrementa el problema de selección adversa ya
posición financiera de las firmas, los problemas de que serán justamente las personas con los proyectos más
información asimétrica y de riesgo moral se intensifican, riesgosos las que estarán dispuestas a pagar las tasas de interés
pues una peor situación financiera de las empresas se
más altas.
traduce en menor garantía para los créditos (aumenta
el problema de selección adversa). Además, los dueños Existe además otra forma por la cual la autoridad monetaria
al tener más endeudadas sus empresas tomarán influye sobre la situación financiera de las empresas: el efecto
decisiones más riesgosas (aumenta el problema de sobre los precios. Un aumento en la oferta monetaria que origine
riesgo moral) lo que hace que sea menos probable la un aumento en el nivel de precios mejoraría la situación
2/ La disminución en las utilidades puede darse por un aumento en los gastos financieros ya que los prestatarios pueden tener deuda de corto
plazo a una tasa flotante. Otra explicación puede ser la de una disminución en las ventas como consecuencia de la contracción monetaria.
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BANCO CENTRAL DE RESERVA DEL PERU
financiera de la empresa pues los pagos de las deudas se fijan La política monetaria afecta al sector real a través de
en términos nominales y la inflación origina que la deuda real la tasa de interés real. La transmisión sucede cuando
disminuya. ante una caída en el exceso de encajes de los bancos se
reduce la habilidad del sector bancario para manejar su
El movimiento procíclico de la situación financiera de los demanda de depósitos y por lo tanto deben disminuir
prestatarios puede ampliar los ciclos económicos, hecho que también su tenencia de bonos. Las familias por el
se conoce como el "acelerador financiero" 34. El efecto de este
contrario deben mantener menos dinero y más bonos.
canal se da rápidamente en las empresas pequeñas que -a Dado que se asume que no hay un ajuste instantáneo de
diferencia de las grandes- no tienen acceso a mercados de precios, el efecto se transmitirá a la tasa de interés real
por lo que los hogares mantendrán menos dinero en
crédito de corto plazo, lo que las obliga a ajustar su producción
y reducir sus inventarios en un período más corto de lo que lo términos reales. Para llegar al equilibrio el aumento de
hacen las empresas grandes. la tasa de interés real hace caer la inversión y lucgo el
nivel de actividad económica.
Este canalpuede ser aplicado no sólo a las empresas
Para que el mecanismo de liquidez se cumpla es
sino que puede ser ampliado para incluir a las familias
necesario considerar los siguientes supuestos:
(efecto liquidez). Los efectos sobre la posición financiera
de las familias a diferencia de las empresas no se expresan
a. El banco central debe controlar la oferta de dinero,
sobre el deseo de prestar de los prestamistas sino en el deseo
para la cual existen sustitutos imiperfectos.
de los prestatarios de pedir prestado, ya que los activos
(bienes durables) que son adquiridos por las familias son b. La autoridad monetaria puede afectar tanto la tasa de
poco líquidos. Por lo tanto, es de esperarse que si las interés nominal como la tasa interés real de corto
familias necesitan vender estos activos tengan que afrontar
plazo (dado que los precios no se ajustan instantánea-
pérdidas pues podrán obtener el valor total de los
no
mente). La movilidad de capitales es imperfecta.
mismos. Si las familias tienen expectativas de posibles pro-
blemas de liquidez reducirán sus compras de bienes
c. Cambios en las tasas de interés de corto plazo afec-
durables. En este sentido, su posición financiera es un exce-
tan a las tasas de largo plazo lo que origina cambios
lente indicador para que formen sus expectativas. No es
en las decisiones de gasto de las empresas y los
entonces la negación de los prestamistas a financiar el con-
hogares.
sumo lo que origina la recesión sino la negativa de los pres-
tatarios de consumir.
d. En respuesta a un shock de política los cambios en la
sensibilidad del gasto son consistentes con las
Una cuestión importante sobre el canal de crédito es que
respuestas del producto a tales shocks.
pone énfasis en la forma como la política monetaria afecta el
sector real mediante el precio de otros activos en adición al
Por su parte,enfoque crediticio existen tres
en el
efecto vía tasa de interés. Se recoge la crítica monetarista sobre
activos: dinero, bonos y préstamos. El sector bancario
el canal tradicional de transmisión monetaria (en el cual sólo
es especial por dos razones: además de crear dinero,
se consideran bonos y dinero como activos). otorga préstamos, lo que no puede ser hecho por las
familias ante la existencia de información asimétrica.
Canal de liquidez versus canal crediticio
En este contexto, la política monetaria actúa no sólo a
través de la tasa de interés del mercado de bonos sino
En el canal de liquidez hay dos activos: dinero y bonos. El además de manera indirecta sobre la oferta de préstamos.
rol del sector bancario puede verse en un balance. Por el lado
de los pasivos puede crear dinero aumentando su demanda por Si se asume que los bonos y el dinero son sustitutos
depósitos y por el lado de sus activos, los bancos al igual que cercanos, una política monetaria restrictiva tendría un
los hogares invierten en bonos. efecto mínimo sobre la tasa de interés, por tanto el canal
3/ Los modelos de acelerador financiero sustentan que el spread entre el costo de financiarse internamente (emisión de activos) o externamente (vía
préstamos) varía de manera inversa según la riqueza neta de los prestamistas.
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ESTUDIOS ECONOMICOS
de transmisión tradicional sería muy débil. Sin II. Crédito y Sustitución Monetaria
embargo, el efecto sobre el sector real puede ser
importante. Si los bancos cortaran la oferta de créditos, Crédito bajo un contexto de "dolarización"
el costo de los préstamos aumentaría en relación al de
los bonos y las firmas que no tienen posibilidad de emitir Luego del fenómeno hiperinflacionario del período 1988-
bonos tendrían que detener su inversión. El canal 90, se aplicó un conjunto de medidas en el marco de un proceso
crediticio leva implícito consecuencias de distribución, de reformas puesto que permitió que los bancos comerciales
puesto que una política monetaria contractiva afectará mantuvieran depósitos de los residentes en dólares y proceder
sobre todo a las êmpresas pequeñas que no pueden a prestarlos internamente, sujetos a un requerimiento de encaje.
acceder a mercados de capitales directos. Este caso Conforme aumenta la credibilidad en el plan de estabilización,
ilustra cómo la política monetaria puede tener efectos los residentes empiezan a transferir sus depósitos del exterior
reales significativos que no son totalmente explicados hacia los bancos locales.
por el mecanismo tradicional de tasas de interés.
La primera tränsacción descrita sólo genera al inicio un
cambio físico en la colocación del stock de [Link] los
Ségún Bernanke y Blinder (1988) deben cumplirse
residentes del exterior al país, los cuales se mantienen en dólares
tres condiciones para que el canal crediticio sea válido:
y en las mismas cantidades. Al no'pasarse a soles no se generan
1. Los créditos y los bonos no deben ser sustitutoS impactos en la oferta monetaria ni en la demanda de dinero. Si
perfectos de las firmas en los pasivos del balance, estos depósitos son prestados localmente entonces sí se genera
creación secundaria de dinero a través del crédito, lo cua!
de tal forma que no puedan prestarse directamente una
de las familias en una situación de contracción de reviste implicancias macroeconómicas en la cuenta corriente y
los préstamos bancarios 4!. él tipo de cambio real.
2. La autoridad [Link] tener la capacidad de De otro lado en un país como el Perú, que sale de una
influir sobre los excesos de encajes del sistema hiperinflación, existe una demanda insatisfecha por crédito, ya
bancario, afectando de esta manera la creación que el crédito desaparece durante el período de inestabilidad y
secundaria de depósitos y la oferta de créditos. Los de incertidumbre por la que atravesó el país. Inclusive con altas
tasas activas de interés la demanda insatisfecha por crédito se
bancos no pueden captar fondos por otras fuentes
mantiene.
que no sean depósitos /.
Además, en economía la que se registra alto grado
3. Debe existir un ajuste imperfecto de precios para una en un
de dolarización (el ratio depósitos en moneda extranjera sobre
que la política monetaria no sea neutral. Si los precios
se ajustan instantáneamente, entonces un cambio depósitos totales es mayor al 60 por ciento) y libre movilidad
nominal en las reservas conduciría a un cambio de capitales, el influjo de capitales puede darse no sólo por un
precios, de forma exceso de demanda global sino por un cambio en el portafolio
"equiproporcional" en los tal que
entre monedas por parte de los residentes o por un cambio en la
la hoja de balance tanto de las empresas como de
los bancos se mantendría inalterada en términos ubicación de los depósitos en moneda extranjera como
reales. En este caso, ni el canal monetario ni el consecuencia de una disminución tanto del riesgo país como de
crediticio tendría efectos en las variables reales ante la incertidumbre. Por otro lado, existen factores externos que
cambios en la política monetaria. explican el influjo de capitales, siendo uno de los más
importantes, el debilitamiento de las economías industrializadas
Si la primera y segunda condición no se cumplen, desde los 80, junto con una disminución en la tasa de interés
entonces los bonos y el crédito se convierten en especial la de los Estados Unidos de América)
internacional (en
sustitutos perfectos, llegando al caso, del enfoque disponibilidad de capital internacional, lo cual hizo
y una alta
monetario tradicional de transmisión de política. más atractivo invertir en Latinoamérica ya que existían
4/. En ese sentido, la proposición de Modigliani y Miller sobre la estructura de capital invariable no se cumpliría en este caso particular. Las
empresas no podrian mantener la misma estructura de capital de estar limitadas al ácceso al crédito o alguna otra forma de financiamiento.
5/ Supuesto que para el caso peruano no se cumple, pues los bancos sí tienen lineas de crédito en el exterior.
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BANCO CENTRAL DE RESERVA DEL PERU
instrumentos financieros de
Cuadro 1
corto plazo con altos
INDICADORES MONETARIOS Y CREDITICIOS
rendimientos 6/
(En millones de US$)
Carlos Rodríguez (1993) Marzo Marzo Marzo Marzo
examina los efectos de una 1991 1993 1995 1996
repatriación de activos
domésticos en una economía Banco Central
Emisión primaria 913 783 1 250 1 444
que presenta "dolarización" (o 499 2 163 5 674 6.819
RIN
indicios de sustitución
monetaria) ". Sostiene que ante Banca múltiple
la inexistencia de un Liquidez en M.N. 615 747 1759 2 399
1 038 2965 5 207 6 635
requerimiento de reservas del Liquidez en M.Е.
457 592 1 852 2 587
100 por ciento, un cambio en
Crédito al sector privado en M.N.
Crédito al sector privado en M.E. 565 1 935 4 808 6 465
la ubicación de los depósitos,
que no se ve compensado por Agregados monetarios del sistema bancario en porcentaje del PBI
un aumento en la demanda de Circulante 1,2 1,7 1,8 2,0
dinero, origina un boom en el Liquidez en MN del sistema bancario 2,9 4,0 5,5 6,6
incentiva Liquidez Total del sistema bancario 6,1 12,1 15,5 18,3
crédito, que a su vez
Crédito Total al sector privado 3,8 8,4 12,6 16,2
un déficit en cuenta corriente y.
la apreciación real de la Fuente: Banco Central de Reserva del Perú. Nota Semanal (varios números).
moneda. Este ejercicio lo
realiza tanto para la economía
peruana como para la argentina y concluye que ante la a un cambio en las variables exógenas los agentes
repatriación de activos se produce un boom crediticio y un responden alterando su comportamiento y por lo tanto,
aumento significativo en las reservas. los modelos estimados con datos anteriores a las
simulaciones ya no son los apropiados para analizar lo
En el Cuadro 1 se observa consistencia entre los resultados que ocúrre considerando dichos cambios. Sürge
de Rodríguez y la evolución del crédito de la banca múltiple entonces tres vertientes en la econometría: series de
tanto en moneda nacional como en moneda extranjera. El tiempo, econometría inglesa y micro-fundamentos. Los
crédito total al sector privado pasa de representar el 3,8 por vectores autorregresivos (VAR) forman parte de las
ciento del PBI en marzo de 1991 a 16,2 por ciento en marzo series de tiempo y tienen además la ventaja de incorporar
de 1996. Por su parte, las reservas [Link] (RIN) la dinámica del modelo al utilizar variables juntas (sin
en el mismo período de comparación se incrementaron de US$ distinguir las exógenas de las endógenas) en la
499 millones a US$ 6 819 millones. estimación.
Al respecto importante considerar que en la evolución
es
Para medir los efectos de un cambio en la política
del crédito influyen factores adicionales a los consecuentes de monetaria usando un modelo VAR se tienen dos
la aplicación de una política monetaria expansiva o restrictiva. alternativas: Primero, especificar y estimar un modelo
ventaja de incorporar teoría
estructural, el cual tiene la
económica para transformar la forma reducida del VAR
III. Metodología en un sistema de ecuaciones estructurales. Sin embargo,
este método presenta la limitación de que los resultados
Los modelos econométricos tradicionales muestran serias que se obtienen son muy sensibles a la elección de la
limitaciones para hacer simulaciones de política; ya que frente especificación y a las restricciones de identificación. La
6/ Según Calvo (1993) los factores externos explican la mayor parte del reciente influjo de capitales a las economías de países latinoamericanos
las cuales se han impuesto diferentes medidas de politica macroeconómica y han experimentado una performance económica diferente.
7/ Ver Rodríguez C. (1993).
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