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Administración Financiera II

Unidad 2 - EL COSTO DEL CAPITAL Y EL APALANCAMIENTO FINANCIERO

Introducción

El costo de capital es un concepto financiero extremadamente importante, pues actúa como

el vinculo principal entre las decisiones de inversión a largo plazo de la empresa y la
riqueza de los propietarios.

De hecho, es el número mágico que se emplea para decidir si una inversión corporativa propuesta
incrementará o disminuirá el precio de las acciones de la empresa. Desde luego, sólo se recomendará
las inversiones que puedan incrementar el precio de las acciones; VPN (al costo del capital) > $ 0 o TIR
> costo de capital. Debido a su función fundamental en la toma de decisiones financiera, la importancia
del costo de capital no puede sobrestimarse.

El costo de capital es la tasa de rendimiento que una empresa debe obtener sobre sus inversiones en
proyectos, para mantener el valor de sus acciones en el mercado. También puede concebirse como la
tasa de rendimiento que requieren los proveedores de capital del mercado para atraer sus fondos a la
empresa. Si el riesgo se mantiene constante, los proyectos que tienen una tasa de rendimiento superior
al costo de capital aumentarán el valor de la empresa y los proyectos con una tasa de rendimiento
inferior al costo de capital reducirán el valor de la empresa.

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UN ANALISIS GENERAL DEL COSTO DE CAPITAL

El concepto básico

El costo de capital se calcula con respecto a un momento específico y proyecta el

costo futuro esperado de los fondos a largo plazo, con base en la mejor
información disponible.

Aunque las empresas obtienen fondos en sumas globales, el costo de capital debe reflejar la
relación entre las actividades de financiamiento. Por ejemplo, si en este momento una
empresa reúne fondos por medio del endeudamiento (solicitud de préstamo), es probable que
la próxima vez deba utilizar alguna forma de capital contable, como las acciones comunes. La
mayoría de las empresas mantienen una mezcla óptima deliberada de financiamiento por
medio del endeudamiento y el capital contable. Esta mezcla se denomina comúnmente una
estructura de capital meta.

Aunque las empresas obtienen dinero en sumas globales, tienden hacia cierta mezcla de
financiamiento deseada. Para captar la relación entre las actividades de financiamiento, si se
supone la presencia de una estructura de capital meta, es necesario analizar el costo general
del capital más que el costo de la fuente específica de fondos utilizada para financiar un gasto
especifico.

Una empresa cuenta actualmente con una oportunidad de

inversión. Suponga lo siguiente:

Mejor proyecto disponible

Costo = $ 100.000
Vida = 20 años
TIR = 7 %

Costo de la fuente de financiamiento más barata disponible

Deuda = 6 %

La empresa acepta la oportunidad porque obtendría el 7% sobre la inversión de fondos,

que sólo cuesta el 6 %. Una semana más tarde se le presenta una nueva oportunidad de
inversión:

Mejor proyecto disponible

Costo = $ 100.000

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Vida = 20 años
TIR = 12 %

Costo de la fuente de financiamiento más barata disponible

Deuda = 14 %

En este caso, la empresa rechaza la oportunidad porque el costo de financiamiento del

14% es mayor que el rendimiento esperado del 12%.

¿Se actúo a favor de los intereses de los propietarios? No. La empresa aceptó un
proyecto que proporcionaba un rendimiento del 7% y rechazó el que generaba un
rendimiento del 12%. Desde luego, debe existir una mejor manera, y la hay. La empresa
puede usar un costo combinado, que proporcionara a largo plazo mejores resultados. Si
se pondera el costo de cada fuente de financiamiento por su proporción meta en la
estructura de capital de la empresa se podría obtener un costo promedio ponderado. Si se
considera como proporción meta una mezcla conformada por el 50% de deuda y el 50%
de capital contable, el costo promedio ponderado sería mayor del 10% de capital
contable, el costo promedio ponderado sería mayor del 10% (0,50 x 6% de deuda + 0,50
x 14% de capital contable). Con este costo, se habría rechazado la primera oportunidad
(7% de TIR < 10% de costo promedio ponderado) y se habría aceptado la segunda (12%
de TIR > 10% de costo promedio ponderado). Dicho resultado sería mucho más atractivo.

El costo de fuentes especificas de capital

El financiamiento a largo plazo se usa para las inversiones en activos fijos de la

empresa.

Existen cuatro fuentes básicas de fondos a largo plazo para la empresa:

la deuda a largo plazo,

las acciones preferentes,
las acciones comunes y
las utilidades retenidas.

Aunque no todas la empresas utilizan cada uno de estos métodos de financiamiento, sí

esperan obtener fondos de algunas de estas fuentes es su estructura de capital.

El costo especifico de cada fuente de financiamiento es el costo después de

impuestos obtenido del financiamiento de hoy, no el costo histórico que se refleja
en el financiamiento registrado en los libros de la empresa.

Las técnicas para determinar el costo específico de cada fuente de fondos a largo plazo
tienden a calcular valores exactos, no son valores exactos, sus resultados son a lo mucho
aproximaciones gruesas debido a las diversas suposiciones y pronósticos que las sustentan.

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EL COSTO DE LA DEUDA A LARGO PLAZO

El costo de la deuda a largo plazo, , es el costo, después de impuestos, de

la obtención de fondos a largo plazo, a través de la solicitud de un
préstamo, el día de hoy. Por conveniencia, se supone que los fondos se
adquieren por medio de la venta de obligaciones. Además, se supone que
las obligaciones pagan un interés anual, en lugar de semestral.

A los accionistas comunes no se les promete que recibirán un dividendo, pero ellos esperan
obtener ciertos pagos con base en el patrón de dividendos de la empresa. Antes de pagar
dividendos a los accionistas comunes, es necesario satisfacer los derechos del gobierno, de
todos los acreedores y de los accionistas preferentes. La Unidad III de esta bibliografía
incluye un análisis detallado de los dividendos, debido a su importancia en la toma de
decisiones para el crecimiento y la valuación de la empresa.

Ingresos Netos

La mayoría de las deudas a largo plazo se contrae por medio de la venta de obligaciones. Los
ingresos netos de la venta de una obligación, o de cualquier valor, son los fondos reales que
se obtienen de la venta. Los costos de flotación, es decir, los costos totales por emitir y
vender un valor, reducen los ingresos netos obtenidos de la venta.

Ejemplo

La Compañía Mika, una importante empresa fabricante de maquinaria, analiza la venta de

obligaciones a veinte años con un valor total de $ 10 millones, un valor nominal individual
de $ 1.000 y una tasa de interesa de cupón del 9% (tasa de interés anual establecida).
Puesto que las obligaciones de riesgo similar ganan rendimientos superiores al 9%, la
empresa debe vender las obligaciones en $ 980 para compensar la tasa de interés de
cupón inferior. Los costos de flotación pagados al banquero de inversiones corresponden
al 2% del valor nominal de la obligación (2% x $ 1.000), es decir $ 20. Los ingresos netos
de la empresa obtenidos de la venta de cada obligación son, por tanto, de $ 960 ($ 980 -
$ 20).

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Costo de la deuda antes de impuestos

El costo de la deuda antes de impuestos, , de una obligación se obtiene en tres formas:

cotización,
cálculo o
aproximación.

Uso de cotizaciones de Costos

Cuando los ingresos netos obtenidos de la venta de una obligación equivalen a su valor
nominal, el costo antes de impuestos es igual a la tasa de interés de cupón.

Ejemplo

Una obligación con una tasa de interés de cupón del 10% que genera ingresos netos
iguales al valor nominal de la obligación de $ 1.000 tendría un costo antes de impuestos,
, del 10%.

Una segunda cotización utilizada en ocasiones es el rendimiento al vencimiento (RAV) sobre

una obligación de riesgo similar.

Ejemplo

Si una obligación de riesgo similar tuviera un RAV del 9,7 %, este valor se usaría como el
costo de la deuda antes de impuestos, .

Cálculo del Costo

Este procedimiento determina el costo de la deuda antes de impuestos por medio

del cálculo de la tasa interna de rendimiento (TIR) sobre los flujos de efectivo de
una obligación.

Desde el punto de vista del emisor, este valor se conoce como el costo al vencimiento de los
flujos de efectivo relacionados con la deuda. El costo al vencimiento se obtiene mediante

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calculadora financiera que permite determinar la TIR; y representa el costo porcentual de la

deuda antes de impuestos.

Ejemplo

Los ingresos netos de una obligación a veinte años con valor nominal de $ 1.000 y una
tasa de interés de cupón del 9% son de $ 960. El cálculo del costo anual es bastante
sencillo. El patrón de flujos de efectivo es exactamente opuesto a un patrón convencional;
consiste en una entrada inicial (los ingresos netos) seguida por una serie de desembolsos
anuales (los pagos de intereses). En el último año, cuando se liquida la deuda, también se
realiza un desembolso que representa el reembolso del principal. Los flujos de efectivo
relacionados con la emisión de obligaciones de Compañía Mika son los siguientes:

Final del Año Flujo de Efectivo

0 $ 960
1 – 20 - $ 90
20 - $ 1.000

A la entrada inicial de $ 960 le siguen salidas por intereses anuales de $ 90 (tasa de

interés de cupón del 9% x $ 1.000 de valor nominal) durante los veinte años de vida de
la obligación. En el vigésimo año, ocurre una salida de $ 1.000 (el reembolso del
principal). El costo de la deuda antes de impuestos se determina calculando la TIR (la tasa
de descuento que iguala al valor presente de las salidas con la entrada inicial).

Con el uso de los registros en una calculadora financiera que se muestran a continuación,
usted debe encontrar que el costo antes de impuestos (costo al vencimiento) es de
9,45%.

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Aproximación al Costo

El costo de la deuda antes de impuestos, , se puede aproximar con la siguiente ecuación:

(1)

donde:

Ejemplo

Si se sustituyen los valores apropiados del ejemplo de Compañía Mika en la formula de

aproximación, proporcionada en le ecuación (1), se obtiene:

Por tanto, el costo aproximado de la deuda antes de impuestos, , es del 9,4%, que se
acerca al valor de 9,45% calculado con precisión en el ejemplo anterior.

Costo de la deuda después de Impuestos

El costo específico del financiamiento se debe establecer después de impuestos. El interés

sobre la deuda reduce la utilidad gravable de la empresa, ya que es deducible de impuestos;
por tanto, la deducción de intereses reduce los impuestos en una cantidad igual al producto
del interés deducible por la tasa fiscal de la empresa, T. En vista de esto, el costo de la deuda

después de impuestos, , se determina multiplicando el costo antes de impuestos, , por 1

menos la tasa fiscal, como señala la siguiente ecuación:

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Por lo general, el costo explicito de la deuda a largo plazo es menor que el costo explicito de
cualquiera de las formas alternativas de financiamiento a largo plazo, debido, en gran parte,
a la deducción fiscal de los intereses.

Ejemplo

El costo de la deuda después de impuestos se realiza con la aproximación al costo de la

deuda antes de impuestos calculada en el ejemplo anterior de 9,4% para Compañía Mika,
cuya tasa fiscal es del 40%. Si se aplica la ecuación (2) se obtiene el costo de la deuda
después de impuestos.

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EL COSTO DE ACCIONES PREFERENTES

Las acciones preferentes representan un tipo especial de participación en la

propiedad de la empresa y proporcionan a los accionistas el derecho a
recibir sus dividendos establecidos antes que las utilidades se distribuyan
entre los accionistas comunes. Puesto que los accionistas preferentes
constituyen una forma de propiedad, se espera que los ingresos obtenidos
de su venta se conserven durante un periodo infinito de tiempo.

Dividendos de las Acciones Preferentes

La mayoría de los dividendos de acciones preferentes se establece como una

cantidad en pesos (“X pesos al año”).

Cuando los dividendos se establecen de esta manera, las acciones se denominan a menudo
como “acciones preferentes de X pesos. Así, se espera que cada “acción preferente de $ X”
pague a los accionistas preferentes $ X pesos de dividendos al año.

En ocasiones, los dividendos de acciones preferentes se establecen a una tasa porcentual

anual, la cual representa el porcentaje del valor nominal de las acciones que equivale al
dividendo anual.

Ejemplo

Se espera que una tasa del 8% sobre acciones preferentes con un valor nominal de $50
pague un dividendo anual de $ 4 por acción (0,80 X $ 50 de valor nominal = $ 4). Antes
de calcular el costo de las acciones preferentes, los dividendos establecidos como
porcentajes deben invertirse a dividendos anuales en pesos.

Calculo del Costo de Acciones Preferentes

El costo de acciones preferentes, , es la razón entre el dividendo de acciones preferentes y

los ingresos netos de la empresa obtenidos de la venta de estas acciones, es decir, la relación
entre el “costo” de las acciones preferentes, en la forma de su dividendo anual, y la cantidad

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de fondos proporcionados por al emisión de estas acciones. Los ingresos netos representan la
cantidad de dinero que se recibirá menos los costos de flotación. La siguiente ecuación

proporciona el costo de las acciones preferentes, , en la forma del dividendo anual en

pesos, , y los ingresos netos obtenidos de la venta de las acciones, :

Como los dividendos de acciones preferentes se liquidan a partir de los flujos de efectivo
después de impuestos de la empresa, no se requiere un ajuste fiscal.

Ejemplo

Compañía Mika contempla la emisión de acciones preferentes, a una tasa del 10%, que
espera vender a su valor nominal de $ 87 por acción. El costo de la emisión y la venta de
las acciones es de $ 5 por acción. El primer paso para calcular el costo de las acciones
consiste en determinar la cantidad en pesos del dividendo preferente anual, que es de $
8,70 (0,10 x $ 87). Los ingresos netos obtenidos de la propuesta de vender las acciones
se determinan restando los costos de flotación del precio de venta, lo que da como
resultado un valor de $ 82 por acción ($ 87 - $ 5). Si se sustituyen el dividendo anual,

de $ 8,70 y los ingresos netos, , de $ 82 en la ecuación (3), se obtiene el costo

de las acciones preferentes:

El costo de las acciones preferentes (10,6%) es más caro que el costo de la deuda a largo
plazo (5,6%). Esta diferencia se debe sobre todo a que el costo de la deuda a largo plazo
(interés) es deducible de impuestos.

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EL COSTO DE ACCIONES COMUNES

El costo de acciones comunes es el rendimiento requerido sobre las acciones por los
inversionistas del mercado.

Existen dos formas de financiamiento en acciones comunes:

1) utilidades retenidas y
2) nuevas emisiones de acciones comunes.

Como primer paso para calcular cada uno de estos costos, se debe determinar el costo de capital
contable en acciones comunes.

Calculo del Costo de Capital Contable en Acciones Comunes

El costo del capital contable en acciones comunes, , es la tasa a la que los

inversionistas descuentan los dividendos esperados de la empresa para determinar su
valor en acciones.

Existen dos técnicas para calcular el costo del capital contable en acciones comunes:

una utiliza el modelo para la valuación del crecimiento constante y

la otra se basa en el modelo para la valuación de activos de capital (MVAC).

Uso del Modelo (Gordon) para la valuación del Crecimiento Constante

El modelo para la valuación del crecimiento constante (modelo Gordon) se basa en la premisa
ampliamente aceptada de que el valor de una acción del capital social es igual al valor presente de todos
los dividendos futuros (que se supone crecerán a una tasa constante), durante un periodo de tiempo
indefinido. La formula fundamental se plantea en la siguiente ecuación:

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donde:

Si se despeja en la ecuación anterior se obtiene la siguiente formula para calcular el costo del capital
contable en acciones comunes:

La ecuación (4) indica que el costo de capital contable en acciones comunes se determina con la división
del dividendo esperado al final del primer año entre el precio actual de las acciones comunes más la tasa
de crecimiento esperado. Como los dividendos de acciones comunes se pagan a partir del ingreso después
de impuestos, no se requiere ningún ajuste fiscal.

Ejemplo

Compañía Mika desea determinar el costo de su capital contable en acciones comunes, . El precio en
el mercado de cada una de sus acciones comunes, , es de $ 50. La empresa espera pagar un
dividendo, , de $ 4 al final del año siguiente, 2011. Los dividendos pagados por las acciones en
circulación durante los últimos seis años (2005 a 2010) fueron los siguientes:

Año Dividendos ($)

2010 3,80
2009 3,62
2008 3,47
2007 3,33
2006 3,12
2005 2,97

Si se sustituyen en la ecuación (4) se obtiene el costo del capital

contable en acciones comunes:

El costo del 13% del capital contable en acciones comunes representa el rendimiento requerido por los
accionistas existentes sobre su inversión, para mantener sin cambios el precio en el mercado de las
acciones circulantes de la empresa.

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Uso del Modelo para la valuación de Activos de Capital (MVAC)

El modelo para la valuación activos de capital (MVAC) describe la relación entre el rendimiento requerido,

o el costo del capital contable en acciones comunes, , y el riesgo no diversificable de la empresa,

medido por el coeficiente beta, . La ecuación que proporciona el MVAC básico es la siguiente:

donde:

Con el uso de MVAC, el costo del capital contable en acciones comunes es el rendimiento requerido por
los inversionistas como compensación por el riesgo no diversificable de la empresa, medio por el

coeficiente beta, .

Ejemplo

Compañía Mika desea ahora calcular el costo de su capital contable en acciones comunes, , con el
modelo para la valuación de activos de capital. Los asesores en inversiones de la empresa y sus

propios análisis indican que la tasa libre de riesgo, , es igual al 7%; el coeficiente beta de la

empresa, , es de 1,5 y el rendimiento en el mercado, , equivale al 11%. Si se sustituyen estos

valores en la ecuación (5), la empresa calcula el costo del capital contable en acciones comunes, ,
de la siguiente manera:

El costo del 13% del capital contable en acciones comunes, el mismo que se obtiene con el modelo
para la valuación del crecimiento constante en el ejemplo anterior, representa el rendimiento
requerido por los accionistas en las acciones comunes.

El costo de las Utilidades Retenidas

Si las utilidades no se retuvieran, los dividendos tendrían que cargarse a las utilidades
retenidas y liquidarse en efectivo.

El costo de las utilidades retenidas, , para la empresa es el mismo que el costo de una emisión

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equivalente completamente suscrita de acciones comunes adicionales. Esto significa que las utilidades
retenidas incrementan el capital contable de los accionistas de la misma manera que lo hace una nueva
emisión de acciones comunes. Los accionistas consideran aceptable la retención de las utilidades de la
empresa siempre y cuando exista la posibilidad de que la empresa gane por lo menos su rendimiento
requerido sobre los fondos reinvertidos.

Si las utilidades retenidas se consideran una emisión completamente suscrita de acciones comunes

adicionales, se puede establecer que el costo de las utilidades retenidas de la empresa, , es igual al
costo del capital contable en acciones comunes.

No es necesario ajustar el costo de las utilidades retenidas a los costos de flotación(1) porque la empresa
no incurre en estos costos por las utilidades retenidas.

Ejemplo

El costo de las utilidades retenidas de Compañía Mika se calculó en realidad en el ejemplo anterior:

equivale al costo de capital contable en acciones comunes. Por tanto, , es igual al 13%. Como se
verá en la siguiente sección, el costo de las utilidades retenidas es siempre inferior al costo de una
nueva emisión se acciones comunes, debido a la ausencia de costoso de flotación al financiar
proyectos con utilidades retenidas.

El costo de nuevas emisiones de Acciones Comunes

El propósito al determinar el costo general del capital de la empresa es calcular el costo

después de impuestos de los nuevos fondos requeridos para el financiamiento de proyectos;

por tanto, es necesario destacar el costo de una nueva emisión de acciones comunes, .

Este costo es importante sólo cuando no hay suficientes utilidades retenidas. El costo de una emisión de
acciones comunes se determina calculando el costo de las acciones comunes, libre de un precio de venta
inferior a su precio actual en el mercado y de los costos de flotación relacionados. Para vender una nueva
emisión, normalmente se debe llevar a cabo un establecimiento de un precio de venta inferior a su precio

actual en el mercado, ; además, los costos de flotación pagados por producir y vender la nueva
emisión reducen los ingresos.

El costo de las nuevas emisiones se calcula mediante la fórmula del modelo para la valuación del

crecimiento constante con el fin de conocer el costo de las acciones comunes existentes, , como punto

de partida. Si representa los ingresos netos obtenidos de la venta de nuevas acciones comunes,

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después de restar los costos de flotación y la diferencia entre el precio de venta y el precio actual en el

mercado, el costo de la nueva emisión, , se expresa de la manera siguiente:

Puesto que los ingresos netos obtenidos de la venta de nuevas acciones comunes, , son menores que

el precio actual en el mercado, , el costo de las nuevas emisiones, , siempre será mayor que el

costo de las emisiones existentes, , que equivalen al costo de las utilidades retenidas, . Por lo
general, el costo de las nuevas emisiones comunes es mayor que cualquier otro costo de financiamiento a
largo plazo. Como los dividendos de acciones comunes se pagan a partir de los flujos de efectivo después
de impuestos, no se requiere ningún ajuste fiscal.

Ejemplo

En el ejemplo donde se aplicó el modelo para la valuación del crecimiento constante se utilizó un
dividendo esperado, , de $ 4, un precio actual en el mercado, , de $ 50 y una tasa de
crecimiento esperada de los dividendos, , del 5%, para calcular el costo del capital contable en
acciones comunes de Compañía Mika, , que fue del 13%. Para determinar el costo de nuevas

acciones comunes, , Compañía Mika calculó que, en promedio, puede venderlas en $ 47. La
reducción del precio por acción de $ 3 se debe a la naturaleza competitiva del mercado. Un segundo
costo relacionado con una nueva emisión es una comisión por colocación de $ 2,50 por acción que se
pagaría para cubrir los costos de emisión y venta de las nuevas acciones; por tanto, se espera que los
costos totales por la reducción del precio de las acciones y los costos de flotación sean de $ 5, 50 por
acción.

Si se resta este costo de $ 5,50 del precio actual de las acciones, , de $ 50, se obtienen ingresos

netos esperados, , de $ 44,50 por acción ($ 50 - $ 5,50). Si se sustituyen = $ 4, = $

44,50 y = 5% en la ecuación (7), se obtiene el costo de las nuevas acciones comunes, , en la

forma siguiente:

El costo de las nuevas acciones comunes, , de Compañía Mika es, por tanto, del 14%. Este es el
valor que se utilizara en el cálculo subsecuente del costo general del capital de la empresa.

(1) Costos de flotación: Son los gastos en los que se incurre cuando se venden nuevas emisiones de valores.

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EL COSTO DE CAPITAL PROMEDIO PONDERADO (CCPP)

El costo del Capital Promedio Ponderado (CCPP), , refleja el costo futuro promedio
esperado de los fondos a largo plazo y se calcula ponderando el costo de cada tipo
específico de capital por su proporción en la estructura de capital de la empresa.

Calculo del Costo de Capital Promedio Ponderado (CCPP)

El cálculo del costo de capital promedio ponderado (CCPP) se realiza multiplicando el costo
específico de cada forma de financiamiento por su proporción en la estructura de capital de la
empresa y sumando los valores ponderados.

El costo de capital promedio ponderado, , se específica en la siguiente ecuación:

donde:

Con respecto a esta ecuación, es necesario hacer tres observaciones importantes:

1. Por conveniencia de cálculo, es mejor convertir los pesos ponderados a la forma decimal y dejar los
costos específicos en términos porcentuales.
2. La suma de los pesos ponderados debe ser igual a 1 (uno). En pocas palabras, debe tomarse en
cuenta todos los componentes de la estructura de capital.
3. El peso ponderado del capital contable en acciones comunes de la empresa, , se multiplica por

el costo de las utilidades retenidas, , o por el costo de las nuevas acciones comunes, . El costo
específico empleado en la ecuación correspondiente al capital contable en acciones comunes
depende de que el financiamiento del capital contable es acciones comunes de la empresa se

obtenga mediante las utilidades retenidas, , o mediante las nuevas acciones comunes, .

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Ejemplo

Los cálculos que se obtuvieron en secciones anteriores con respecto a los costos de los diferentes
tipos de capital de Compañía Mika fueron:

La empresa utiliza los pesos ponderados siguientes para calcular el costo de capital promedio
ponderado:

Fuente de Capital Peso Ponderado

Deuda a largo plazo 40%
Acciones preferentes 10%
Capital contable en acciones
50%
comunes
Total 100%

Como la empresa espera contar con una cantidad considerable de utilidades retenidas disponibles ($

300.000), usará el costo de sus utilidades retenidas, , como el costo de capital contable en acciones
comunes. Por lo tanto, reemplazando los valores en la formula (8), el costo de capital promedio
ponderado de Compañía Mika es de 9,8%.

En vista de esto costo de capital y suponiendo un nivel de riesgo sin cambios, la empresa debe
aceptar todos los proyectos que ganen un rendimiento superior al 9,8%.

Esquemas de Ponderación

Los pesos ponderados se calculan con respecto al valor contable o al valor en el mercado y
como históricos o meta.

Valor Contable y Valor de Mercado

Los pesos ponderados con respecto al valor contable utilizan valores de contabilidad para

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medir la proporción de cada tipo de capital en la estructura financiera de la empresa.

Los pesos ponderados con respecto al valor en el mercado utilizan los valores en el mercado
para medir la proporción de cada tipo de capital en la estructura financiera de la empresa.

Los pesos ponderados con respecto al valor en el mercado son atractivos porque los valores en el
mercado de los títulos se aproximan mucho a la cantidad real que se recibirá por su venta. Más aún,
como los costos de los diversos tipos de capital se calculan usando los precios actuales del mercado,
parece razonable utilizar los pesos ponderados con respecto al valor en el mercado. Además, los flujos de
efectivo de inversiones a largo plazo a los que se aplica el costo de capital se calculan tomando en cuenta
los valores en el mercado tanto actuales como futuros. Los pesos ponderados con respecto al valor en el
mercado son preferibles a los pesos ponderados con respecto al valor contable.

Pesos Ponderados Históricos y Pesos Ponderados Meta

Los pesos ponderados históricos son los que se analizan con respecto al valor contable o al
valor en el mercado, basados en proporciones reales de la estructura de capita. Por ejemplo,
las proporciones pasadas o actuales del valor contable constituirían una forma de peso
ponderado histórico, al igual que las proporciones pasadas o actuales del valor en el
mercado; por tanto, un esquema de ponderación de este tipo se basaría en proporciones
reales, más que en proporciones deseadas.

Los pesos ponderados meta, que también se basan en los valores en el mercado o contables,
reflejan las proporciones deseadas de la estructura de capital de la empresa. Las empresas
que utilizan pesos ponderados meta establecen dichas proporciones con base en la estructura
de capital “optima” que desean lograr.

Cuando se toma en cuenta la naturaleza aproximada del cálculo del costo de capital promedio ponderado,
la selección de los pesos ponderados podría no ser fundamental; sin embargo, desde un punto de vista
teórico, el esquema de ponderación preferido es el de las proporciones meta del valor en el mercado.

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APALANCAMIENTO

El apalancamiento es el resultado del uso de activos o fondos de costos fijos

con el propósito de incrementar los rendimientos para los propietarios de la
empresa.

Por lo general, los incrementos del apalancamiento aumentan el riesgo y el rendimiento, en

tanto que las disminuciones del apalancamiento reducen el riesgo y el rendimiento. La
cantidad de apalancamiento que existe en la estructura de capital de la empresa (la mezcla
de deuda a largo plazo y capital contable que mantiene la empresa) afecta en forma
significativa su valor al cambiar el riesgo y el rendimiento. A diferencia de algunas causas de
riesgo, la gerencia ejerce un control casi completa sobre el riesgo que se corre por el uso del
apalancamiento.

Los tres tipos básicos de apalancamiento se definen con respecto al estado de resultados de
la empresa, según muestra la forma general del estado de resultados de la siguiente tabla:

El apalancamiento operativo se refiere a la relación que existe entre los ingresos

por ventas de la empresa y sus utilidades antes de intereses e impuestos (UAII).

El apalancamiento financiero se refiere a la relación que existe entre las UAII de

la empresa y sus utilidades por acción (UPA).

El apalancamiento total atañe a la relación que existe entre los ingresos por
ventas y las utilidades por acción de la empresa.

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Pero antes de examinar los tres conceptos de apalancamiento en forma separada y detallada,
se utilizará el análisis del punto de equilibrio para mostrar los efectos de los costos fijos en
las operaciones de la empresa.

Análisis del Punto de Equilibrio

Las empresas usan el análisis del punto de equilibrio, denominado en ocasiones análisis del
costo – volumen – utilidades, para:

1) determinar el nivel de operaciones necesario para cubrir todos los costos

operativos y
2) evaluar la rentabilidad relacionada con diversos niveles de ventas.

El punto de equilibrio operativo de la empresa es el nivel de ventas requerido

para cubrir todos los costos operativos.

En el punto de equilibrio, las utilidades antes de intereses e impuestos, o UAII, equivalen a $

0.

El primer paso para calcular el punto de equilibrio operativo consiste en separar los costos de
ventas y los gastos operativos en costos operativos fijos y variables. Los costos fijos son una
función de tiempo, no del volumen de ventas, y comúnmente son contractuales; por ejemplo,
la renta es un costo fijo. Los costos variables cambian en proporción directa con las ventas y
son una función del volumen, no del tiempo; por ejemplo, los costos de combustible utilizado
en las maquinas productivas, que varían de acuerdo a la cantidad de productos fabricados.

El Método Algebraico

Con las siguientes variables:

= precio de venta por unidad.

= cantidad de venta en unidades.
= costo operativo fijo por periodo.
= costo operativo variable por unidad.

es posible rehacer la porción operativa del estado de resultados presentado anteriormente,

como muestra el siguiente cuadro:

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Si se plantean los cálculos algebraicos del cuadro anterior como una fórmula para determinar
las utilidades antes de intereses e impuestos, se obtiene la siguiente ecuación:

Si se simplifica la ecuación anterior, se obtiene:

(9)

Como se menciono anteriormente, el punto de equilibrio es el nivel de ventas en el que se

cubren todos los costos operativos fijos y variables (el nivel al que las UAII equivalen a $ 0).
Si las UAII corresponden a $ 0 y se despeja la ecuación anterior para conocer el valor de ,
se obtiene:

(10)

es el punto de equilibrio de la empresa.

Ejemplo

Suponga que Carteles Plus, una empresa pequeña dedicada a la venta de carteles a
minoristas, tiene costos operativos fijos de $ 2.500, su precio de venta por unidad (cada
cartel) es de $ 10 y su costo operativo variable por unidad es de $ 5. Si se aplican estos
datos en la ecuación (10), se obtiene:

Al nivel de ventas de 500 unidades, las UAII de la empresa equivalen a $ 0. La empresa

tendrá UAII positivas para ventas mayores de 500 unidades y UAII negativas, o una
pérdida, para ventas menores a 500 unidades. Estas afirmaciones se confirman al
sustituir, en la ecuación (9), valores mayores y menores de 500 unidades, junto con los
demás valores proporcionados.

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El Método Gráfico

La siguiente figura presenta en una forma gráfica el análisis del punto de equilibrio de los
datos del ejemplo anterior. El punto de equilibrio operativo de la empresa es el nivel en el que
su costo operativo total, o la suma de sus costos operativos fijos y variables, es igual al
ingreso por venas. En este nivel, las UAII equivalen a $ 0. La figura muestra que cuando el
nivel esta por debajo del punto de equilibrio operativo de 500 unidades, los costos operativos
totales exceden al ingreso por ventas y las UAII son menores que $ 0.

Cuando el nivel de ventas se encuentra por arriba del punto de equilibrio de 500 unidades, los
ingresos por ventas exceden al costo operativo total y las UAII son mayores que $ 0.

Cambio de costos y el punto de equilibrio operativo

El punto de equilibrio operativo de una empresa es sensible a diversas variables:

el costo operativo fijo ( ),

el precio de venta por unidad ( ) y
el costo operativo variable por unidad ( ).

Los efectos que producen los incrementos o las disminuciones de estas variables se evalúan
fácilmente aplicando la ecuación (10). La sensibilidad del volumen de ventas ( ) del punto
de equilibrio a un incremento de cada una de estas variables se resume en el siguiente
cuadro:

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Como podría esperarse, un incremento del costo ( o ) aumenta el punto de equilibrio

operativo, en tanto que un incremento del precio de venta por unidad ( ) lo reduce.

Ejemplo

Suponga que Carteles Plus desea evaluar el impacto de 1) el incremento de los costos
operativos fijos a $ 3.000, 2) el aumento del precio de venta por unidad a $ 12,50, 3) el
incremento del costo operativo variable por unidad a $ 7,50 y 4) la ejecución simultánea
de los tres cambios. La sustitución de los datos apropiados en la ecuación (10) produce
los resultados siguientes:

Al comparar los puntos de equilibrio operativos resultantes con el valor inicial de 500
unidades, se observa que los incrementos de los costos (acciones 1 y 3) aumentan el
punto de equilibrio (a 600 y 1.000 unidades, respectivamente), en tanto que el
incremento de los ingresos (acción 2) disminuye el punto de equilibrio a 333,33 unidades.
El efecto combinado del incremento de las tres variables (acción 4) produce un aumento
del punto de equilibrio operativo a 600 unidades.

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APALANCAMIENTO - 2

Apalancamiento Operativo

El Apalancamiento Operativo resulta de la existencia de costos operativos fijos en la corriente

de ingresos de la empresa. Si se utiliza la estructura presentada en el siguiente cuadro:

Se puede definir el apalancamiento operativo como el uso potencial de

costos operativos fijos para magnificar los efectos de los cambios que
ocurren en las ventas sobre las utilidades de la empresa antes de intereses
e impuestos. El ejemplo siguiente ilustra el modo en que funciona el
apalancamiento operativo.

Ejemplo

La siguiente figura ilustra la gráfica del punto de equilibrio operativo con los datos de
Carteles Plus ya presentados (precio de venta, = $ 10 por unidad; costo variable
operativo, = $ 5 por unidad; costo operativo fijo, = $ 2.500).

Las anotaciones adicionales sobre la gráfica indican que conforme las ventas de la
empresa aumentan de 1.000 a 1.500 unidades ( ), sus UAII se incrementan de $
2.500 a $ 5.000 (UAII1 a UAII2). En otras palabras, un incremento del 50% de las ventas
(1.000 a 1.500 unidades) produce un aumento del 100% de las UAII. La tabla siguiente
incluye los datos de esta figura, así como los datos correspondientes a un nivel de ventas
de 500 unidades.

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Caso 1 Un incremento del 50% de las ventas (de 1.000 a 1.500 unidades) genera un
aumento del 100% de las UAII ($ 2.500 a $ 5.000).

Caso 2 Una disminución del 50% de las ventas (de 1.000 a 500 unidades) produce una
reducción del 100% de las UAII (de $ 2.500 a $ 0).

En el ejemplo anterior, se aprecia que el apalancamiento operativo funciona en ambas

direcciones. Cuando una empresa tiene costos operativos fijos, el apalancamiento operativo
está presente. Un aumento de las ventas produce un incremento más que proporcional de las
utilidades antes de intereses e impuestos; una disminución de las ventas origina una
reducción más que proporcional de las utilidades antes de intereses e impuestos.

Medición del grado de Apalancamiento Operativo (GAO)

El grado de apalancamiento operativo (GAO) es la medida numérica del apalancamiento

operativo de la empresa y se calcula con la siguiente ecuación:

(11)

Siempre que el cambio porcentual de las UAII, producido por un cambio porcentual específico
de las ventas, sea mayor que el cambio porcentual de las ventas, existe apalancamiento
operativo. Esto significa que siempre que el GAO sea mayor que 1, existirá apalancamiento
operativo.

Ejemplo

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Si se aplica la ecuación (11) a los casos 1 y 2 del ejemplo anterior, se obtienen los
siguientes resultados:

Como el resultado es mayor que 1, existe apalancamiento operativo. Par un nivel de

ventas base específico, cuanto mayor sea el valor obtenido al aplicar la ecuación (11),
mayor será el grado de apalancamiento operativo.

La ecuación siguiente presenta una fórmula más directa para calcular el grado de

apalancamiento operativo a un nivel de ventas base, :

Ejemplo

Si se sustituyen = 1.000, = $ 10, = $ 5 y = $ 2.500 en la ecuación (12) se

obtiene el resultado siguiente:

El uso de esta fórmula da como resultado el mismo valor para el GAO (2) que el valor
calculado con la ecuación (11).

Costos Fijos y Apalancamiento Operativo

Los cambios que ocurren en los costos operativos fijos afectan el apalancamiento operativo
de manera significante. En ocasiones, las empresas incurren en costos operativos fijos más
que en costos operativos variables. Por ejemplo, una empresa podría realizar pagos fijos en
pesos por arrendamiento en lugar de efectuar pagos iguales a un porcentaje de ventas
específico, o podría compensar a los representantes de ventas con un salario fijo y un bono
en lugar de remunerarlos únicamente con una comisión basada en el porcentaje de ventas.
Ahora se analizará los efectos que producen los cambios de los costos operativos fijos en el
apalancamiento operativo.

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Ejemplo

Suponga que Carteles Plus tiene la posibilidad de intercambiar una porción de sus costos
operativos variables por costos operativos fijos (por medio de la eliminación de las
comisiones sobre ventas y el incremento de los salarios de ventas). Este intercambio
produce una reducción del costo operativo variable por unidad de $ 5 a $ 4,50 y un
aumento de los costos operativos fijos de $ 2.500 a $ 3.000. El siguiente cuadro presenta
un análisis similar al del ejemplo anterior, pero con estos nuevos costos.

Aunque las UAII de $ 2.500 al nivel de ventas de 1.000 unidades son las mismas que
antes del cambio de estructura de costos, este nuevo cuadro muestra que al aumentar los
costos operativos fijos, la empresa incrementó su apalancamiento operativo.

Con la sustitución de los valores apropiados en la ecuación (12), el grado de

apalancamiento operativo al nivel de ventas base de 1.000 unidades es:

Si se compara el valor de Gao de 2 antes del incremento de los costos fijos, es obvio que
cuanto más elevados sean los costos operativos fijos de la empresa en relación con los
costos operativos variables, mayor será el grado de apalancamiento operativo.

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APALANCAMIENTO - 3

Apalancamiento Financiero

El apalancamiento financiero se produce por la presencia de costos financieros fijos en la corriente de

ingresos de la empresa.

El apalancamiento financiero se define como el uso potencial de costos financieros fijos

para magnificar los efectos que producen los cambios de las utilidades antes de
intereses e impuestos en las utilidades por acción de la empresa.

Los dos costos financieros fijos que aparecen en el estado de resultados de la empresa son:

1) intereses sobre la deuda y

2) dividendos de acciones preferentes.

El ejemplo siguiente ilustra la forma en que funciona el apalancamiento financiero.

Ejemplo

Pedros, una pequeña empresa productora de comida mexicana, espera obtener UAII de $ 10.000 este
año. Posee una obligación con un valor de $ 20.000, con una tasa de interés de cupón (anual) del
10% y una emisión de 600 acciones preferentes en circulación de $ 4 (dividendo anual por acción).
También cuenta con 1.000 acciones comunes en circulación. El interés anual sobre la emisión de la
obligación es de $ 2.000 (10% x $ 20.000). Los dividendos anuales sobre las acciones preferentes (
) son de $ 2.400 ($ 4 por acción x 600 acciones). El siguiente cuadro presenta las utilidades por
acción correspondientes a los niveles de UAII de $ 6.000, $ 10.000 y $ 14.000, suponiendo que la
empresa pertenece a la categoría fiscal del 40%. El cuadro ilustra dos situaciones:

Caso 1 Un incremento de las UAII del 40% (de $ 10.000 a $ 14.000) produce un aumento del 100%
de las utilidades por acción (de $ 2,40 a $ 4,80).

Caso 2 Una disminución del 50% de las UAII del 40% (de $10.000 a $ 6.000) produce una reducción
del 100% de las utilidades por acción (de $ 2.40 a $ 0).

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El efecto del apalancamiento financiero es tal, que un incremento de las UAII de la empresa genera un
aumento más que proporcional de las utilidades por acción, en tanto que una disminución de las UAII de
la empresa produce una reducción más que proporcional de las UPA.

Medición del grado de Apalancamiento Financiero (GAF)

El grado de apalancamiento financiero (GAF) es la medida numérica del apalancamiento financiero de la

empresa. Se calcula de manera similar a la determinación del grado de apalancamiento operativo. La
siguiente ecuación muestra un procedimiento para obtener el GAF.

Ejemplo

Si se aplica la ecuación (13) a los casos 1 y 2 del ejemplo anterior, se obtiene:

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En ambos casos, el cociente es mayor que 1, de tal manera que existe apalancamiento financiero.
Cuanto mayor sea este valor, mayor será el grado de apalancamiento financiero.

La ecuación siguiente proporciona una fórmula más directa para calcular el grado de apalancamiento
financiero al nivel base de las UAII:

Obsérvese que, en el denominador, el término convierte los dividendos de acciones preferentes

después de impuestos en una cantidad antes de impuestos para que concuerde con los demás términos
de la ecuación.

Ejemplo

Si se sustituyen UAII = $ 10.000, = $ 2.000, = $ 2.400 y la tasa fiscal ( = 40%) en la ecuación

(14) se obtiene el resultado siguiente:

Obsérvese que la formula planteada en la ecuación (14) ofrece un método más directo para calcular
el grado de apalancamiento financiero que el procedimiento de la ecuación (13).

Apalancamiento Total

Puede evaluarse el efecto combinado que producen el apalancamiento operativo y financiero en el riesgo
de la empresa.

Este efecto combinado, o apalancamiento total, se define como el uso potencial del
costos fijos, tanto operativos como financieros, para magnificar el efecto de los cambios
que ocurren en las ventas sobre las utilidades por acción de la empresa.

Se considera, por tanto, que el apalancamiento total es el impacto total que producen los costos fijos en
la estructura operativa y financiera de la empresa.

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Ejemplo

Cereales Argentinos, una pequeña empresa de cereales, espera vender 20 mil unidades a $ 5 cada
una el año próximo y debe lograr lo siguiente: costos operativos variables de $ 2 por unidad, costos
operativos fijos de $ 10.000, intereses de $ 20.000 y dividendos de acciones preferentes $ 12.000. La
empresa pertenece a la categoría fiscal del 40% y posee 5.000 acciones comunes circulantes. El
siguiente cuadro presenta los niveles de utilidades por acción relacionados con dos niveles de ventas
esperadas: 20 mil unidades y 30 mil unidades. El cuadro muestra que, como resultado de un
incremento del 50% de las ventas ( de 20.000 a 30.000 unidades), la empresa experimentaría un
incremento del 300% de las utilidades por acción (de $ 1,20 a $ 4,80). Aunque no aparece en el
cuadro, una disminución del 50% de las ventas, produciría, por el contrario, una reducción del 300%
de las utilidades por acción.

La naturaleza lineal del apalancamiento explica el hecho de que los cambios en las ventas de igual
magnitud, pero en direcciones opuestas, producen cambios en las utilidades por acción de igual magnitud
y en la misma dirección. En este momento, es obvio que siempre que una empresa posee costos fijos
(operativos o financieros) en su estructura, existe apalancamiento total.

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Medición del grado de Apalancamiento Total (GAT)

El grado de apalancamiento total (GAT) es la medida numérica del apalancamiento total de la empresa.
Se calcula de la misma manera que se determinó el apalancamiento operativo y financiero. La siguiente
ecuación presenta un procedimiento para medir el GAT.

(15)

Siempre que el cambio porcentual de las UPA, producido por un cambio porcentual específico de las
ventas, es mayor que el cambio porcentual de las ventas, existe apalancamiento total. Esto significa que
siempre que el GAT sea mayor que 1, existirá apalancamiento total.

Ejemplo

Si se aplican los datos del cuadro del ejemplo anterior en la ecuación (15), se obtiene:

Puesto que este resultado es mayor que 1, existe apalancamiento total. Cuanto mayor sea el valor,
mayor será el grado de apalancamiento total.

La ecuación siguiente proporciona una fórmula más directa para calcular el grado de apalancamiento total
a un nivel de ventas base específico, :

(16)

Ejemplo

Si se sustituyen = 20.000, = $ 5, = $ 2, = $ 10.000, = $ 20.000, = $ 12.000 y la tasa

fiscal ( = 40%) en la ecuación (16) se obtiene el resultado siguiente:

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Desde luego, la formula utilizada en la ecuación (16) ofrece un método más directo para calcular el
grado de apalancamiento total que el procedimiento ilustrado en la ecuación (15).

La relación entre los Apalancamientos Operativo, Financiera y Total

El apalancamiento total refleja el impacto combinado del apalancamiento operativo y financiero en la

empresa. Los apalancamientos operativo y financiero elevados provocan que el apalancamiento total sea
alto; lo opuesto también es cierto. La relación entre el apalancamiento operativo y financiero es
multiplicativa más que aditiva. La siguiente ecuación muestra la relación que existe entre el grado de
apalancamiento total (GAT) y los grados de apalancamiento operativo (GAO) y financiero (GAF).

Ejemplo

Si se sustituyen los valores calculados para el GAO y el GAF, que se presentan en el lado derecho del
cuadro del ejemplo anterior, en la ecuación (17), se obtiene:

El grado resultante de apalancamiento total (6) es el mismo que el calculado directamente en los
ejemplos anteriores.

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