o Riesgo Pais
o Indicador Riesgo País Alternativo
Autor: Florencia Montilla
Octubre de 2007
El concepto de riesgo país, hace referencia a la probabilidad de que un país,
emisor de deuda, sea incapaz responder a sus compromisos de pago de deuda, en
capital e intereses, en los términos acordados. En tal sentido se pueden mencionar
tres fuentes de las que proviene el riesgo de incumplimiento de una
obligación: Riesgo Soberano, Riesgo de Transferencia y Riesgo Genérico.
El primer tipo de riesgo es aquel que poseen los acreedores de títulos de estatales,
indica la probabilidad de que una entidad soberana no cumpla con sus pagos de
deuda por razones económicas y financieras. El riesgo de transferencia, implica la
imposibilidad de pagar el capital, los intereses y los dividendos, debido a la
escasez de divisas que tiene un país en un momento determinado, como
consecuencia de la situación económica en la que se encuentre. Finalmente, el
riesgo específico está relacionado con el éxito o fracaso del sector empresarial
debido a conflictos sociales, devaluaciones o recesiones que se susciten en un
país. (1)
Los factores que influyen sobre el
Riesgo País
El análisis de la capacidad de pago de un país está basado en los factores
económicos y políticos que afectan la probabilidad de repago.
El principal indicador de riesgo país es la diferencia de tasa que pagan los bonos
denominados en dólares, emitidos por países subdesarrollados, y los Treasury Bills
de Estados Unidos, que se consideran “libres” de riesgo. Este diferencial (también
denominado spread o swap) representa la probabilidad de que el gobierno emisor
de la deuda no cumpla con el pago de sus obligaciones, ya sea por pago tardío o
por negación a pagar su deuda. Los bonos más riesgosos pagan un interés más
alto, por lo tanto el spread de estos bonos respecto a los bonos del Tesoro de
Estados Unidos es mayor.
Las agencias calificadoras utilizan ciertos factores políticos, sociales y económicos
para determinar el nivel de crédito de un país. Entre otros se pueden listar los
siguientes:
Estabilidad política de las instituciones, que se refleja en cambios abruptos o no
planificados en instituciones públicas o en puestos políticos.
La existencia de un aparato burocrático excesivamente grande disminuye los
incentivos a invertir en el país. Para atraer capitales, se ofrece un pago mayor de
interés y por ende se genera in incremento en la prima de riesgo.
Altos niveles de corrupción, que generalmente se asocian a una burocracia grande.
Esto genera incertidumbre por la necesidad de realizar trámites inesperados e
incurrir en mayores costos a los previstos.
La actitud de los ciudadanos y de movimientos políticos y sociales pueden ser un
factor de riesgo para el país.
Los patrones de crecimiento económico. La volatilidad en el crecimiento de un país
afecta su nivel de riesgo.
La inflación es una parte del riesgo monetario y es uno de los principales factores
considerados por los inversionistas en un mercado emergente.
Política de tipo de cambio. La fortaleza o debilidad de la moneda del país muestra
un alto nivel de estabilidad o inestabilidad de la nación emisora de deuda.
El ingreso per capita.
Los niveles de deuda pública externa e interna.
grado de autonomía del banco central
La restricción presupuestaria. Un gran déficit gubernamental con respecto al PIB,
genera la necesidad de mayor emisión de deuda, lo que trae aparejado una mayor
tasa de interés.
Alto nivel de expansión monetaria, refleja la incapacidad del gobierno para hacer
frente a sus obligaciones de forma genuina.
Niveles altos de gasto gubernamental improductivo. Pueden implicar mayor
emisión monetaria o un incremento en el déficit fiscal.
Control sobre precios, techos en tasas de interés, restricciones de intercambio y
otro tipo de barreras al comportamiento económico natural.
Cantidad de reservas internacionales como porcentaje del déficit en cuenta
corriente, refleja la proporción de divisas disponibles para hacer frente al pago de
la deuda.
Los Índices de Riesgo País
Ahora bien, cuando se habla del “índice de riesgo país” se hace referencia
principalmente a los índices que elabora el banco de inversiones JP Morgan. Dentro
de estos se encuentran el EMBI, el EMBI+ y el EMBI Global, entre otros.
El EMBI
El EMBI (Emerging Markets Bond Index) es un indicador económico que prepara
diariamente el banco de inversión JP Morgan desde 1994. Este estadístico, mide el
diferencial de los retornos financieros de la deuda pública del país emergente
seleccionado respecto del que ofrece la deuda pública norteamericana, que se
considera que tiene “libre” de riesgo de incobrabilidad.
En su cálculo se tienen en cuenta los Bonos Bradys denominados en dólares y
otros bonos soberanos reestructurados similares. Los bonos que se incluyen en el
cálculo del EMBI son denominados en dólares y estrictamente líquidos, es decir son
comprados y vendidos en el mismo día.
El EMBI Plus o EMBI+
El EMBI+, introducido en el año 1995 con datos desde el 31 de diciembre de 1993,
fue creado para cubrir la necesidad de los inversores de contar con un índice de
referencia más amplio que el provisto por el EMBI al incluir a los bonos globales y
otra deuda voluntaria nueva emitida durante los años 90. Para poder incluir otros
mercados en el más amplio EMBI+, fue necesario relajar los estrictos criterios de
liquidez contenidos en el EMBI.
Este índice compuesto de 109 instrumentos financieros de 19 países diferentes, es
una variación del EMBI, el cual contiene únicamente Bonos Brady. Esta extensión
hacia otro tipo de instrumentos de inversión disponible en estos mercados, hace
del EMBI+ un indicador que se ajusta mejor a la variedad de oportunidades de
inversión que ofrecen los mercados emergentes.
Para la construcción del índice, primero se definen los países y los instrumentos
financieros que lo integrarán. Para la selección de países se utiliza un concepto de
mercado emergente que agrupa en esta categoría países con habilidad para pagar
la deuda externa, cuyas calificaciones crediticias se ubiquen hasta la categoría
BBB+/Baa12.
El EMBI+ incluye distintos tipos de activos: Bonos Brady, préstamos y Eurobonos.
Los países que actualmente integran el índice son: Argentina, Brasil, Bulgaria,
Colombia, Ecuador, Egipto, Malasia, México, Marruecos, Nigeria, Panamá, Perú,
Filipinas, Polonia, Rusia, Sudáfrica, Turquía, Ucrania y Venezuela.
El EMBI Global
El EMBI Global, se calcula desde julio de 1999, amplió la composición respecto del
EMBI+, usando un proceso de selección de países diferente y admitiendo
instrumentos menos líquidos.
En vez de seleccionar países de acuerdo a un cierto nivel de calificación crediticia
soberano, como se hace con el EMBI+, el EMBI Global define mercados de países
emergentes con una combinación de ingreso per capita definido por el Banco
mundial y la historia de reestructuración de deuda de cada país. Este criterio de
selección permite que el índice incluya países con calificaciones de deuda
superiores a las exigidas para entrar al EMBI+, los cuales no eran considerados
anteriormente como mercados emergentes.
Actualmente, el índice es una cesta compuesta por 170 instrumentos emitidos por
31 países emergentes. Los instrumentos incluyen Bonos Brady, Eurobonos,
préstamos negociables, instrumentos denominados en moneda local emitidos por
soberanos o entidades cuasi-soberanas. Los países que actualmente integran el
índice son: Argentina, Brasil, Bulgaria, Chile, China, Colombia, Costa de Marfil,
Croacia, República Dominicana, Ecuador, Egipto, El Salvador, Hungría, Líbano,
Malasia, México, Marruecos, Nigeria, Pakistán, Panamá, Perú, Filipinas, Polonia,
Rusia, Sudáfrica, Tailandia, Túnez, Turquía, Ucrania, Uruguay y Venezuela.
Otras Calificaciones de Riesgo
Existen también otras calificaciones para medir el riesgo de las inversiones
bursátiles. Estos indicadores son elaborados por las principales agencias
calificadoras de riesgo: Moody´s, Standard & Poors (S&P) y Fitch IBCA.
Estas agencias elaboran una calificación que evalúa la capacidad de pago que los
emisores de obligaciones tienen en un momento dado. Las calificaciones se ubican
en una escala determinada según cada agencia, que indican el nivel de riesgo
correspondiente a cada obligación emitida. Es de esperar que mientras mayor sea
el riesgo inherente a una emisión, mayor será el retorno que dicha emisión ofrece.
La tabla de calificaciones, se divide en dos grandes grupos, aquellos bonos que
alcanzan el grado de inversión, con menor riesgo, y aquellos que por su mayor
riesgo se denominan especulativos. (En la Tabla 1 se encuentra el ranking
completo de las tres agencias calificadoras de riesgo mencionadas).
Cómo se calcula el riesgo país
El diferencial de los bonos soberanos, es una variable fundamental en los países
emergentes, indica el mayor costo de financiamiento que éstos deben pagar por
endeudarse, en relación al costo que pagan los países desarrollados.
Una forma convencional de medir el riesgo país, es comparar el precio de un bono
cupón cero (2) de un emisor riesgoso, contra el precio de un bono libre de riesgo
(con la condición que ambos tengan el mismo plazo y paguen el cupón en el
mismo plazo). Lo que se supone aquí es que, la diferencia de precios (3) entre el
bono libre de riesgo y el bono riesgoso, muestra el valor presente del costo de
incumplimiento. Esto implica que el mayor rendimiento que tiene un bono riesgoso
es la compensación por existir una probabilidad de incumplimiento.
σRArg = Arg / σUSA
Otra forma de medir el riesgo, es a través de la dispersión de los valores de
cotización de un título riesgoso respecto a uno libre de riesgo. Si quisiéramos, por
ejemplo, cuantificar el riesgo país para la Argentina, podríamos utilizar el cociente
de desviaciones estándar del precio de los bonos soberanos emitidos por Argentina
y los emitidos por el Tesoro de Estados Unidos (libres de riesgo):
Donde σ RArg es la desviación relativa de Argentina, que se calcula como el
cociente de desviaciones (σArg es la desviación de Argentina y σUSA es la
desviación de Estados Unidos).
Para obtener una nueva prima de riesgo del mercado aplicable a Argentina (RA), se
multiplica el cociente de la fórmula anterior por la prima de riesgo del mercado de
Estados Unidos (RUSA).
RA = RUSA x σRArg
De ésta forma, la prima por Riesgo País de Argentina exacta la obtenemos
restando la prima de riesgo de mercado de Estados Unidos de la prima aplicable a
Argentina:
RP RArg = RA - RUSA
Este método es criticado al no considerar la desviación estándar como la mejor
medida de riesgo relativo en especial en países con baja volatilidad de mercado a
pesar de ser países emergentes ya que en algunas ocasiones la deuda de un país
puede ser poco volátil, sin embargo el país puede tener una alta probabilidad de
no pagar su deuda.
Esto mismo sucedió en Argentina cuando cayó en una situación de incumplimiento.
La deuda “Argentina presentaba poca volatilidad y calificaciones de deuda
sumamente bajas” (calificaciones CCC o menores, ver tabla 1). A pesar de las
críticas, el diferencial entre bonos del país emergente y bonos de un país libre de
riesgo es una buena medida de riesgo país.
El EMBI mide el spread entre bonos soberanos de Estados Unidos y sus
equivalentes Argentinos en dólares,el resultado se expresa en puntos
básicos (pb) y por cada 100 pb se paga un punto porcentual (1%) por
encima del rendimiento de los bonos libres de riesgo, los Treasury Bills.
Esta diferencial mide la posibilidad de que el Gobierno Argentino no
cumpla con el pago de sus obligaciones. Al comparar deuda emitida en
dólares, se intenta mantener aislado en el cálculo el riesgo asociado a los
cambios de precio de la moneda a la moneda. De esa manera, se supone que el
EMBI refleja solamente el riesgo de No Pago o Default.
El EMBI trepó desde 956.2 puntos básicos (pb) hasta 6281 pb de junio de 2001 a
junio de 2002, y permaneció hasta junio de 2005 en valores que rondaban desde
los 3000 hasta superar, incluso, los 6000 pb. Cuando el indicador llega a tomar
valores como los mencionados, la posibilidad de default es inminente. Un EMBI de
6000 pb indica que el bono de deuda del Estado Argentino paga 60 puntos
porcentuales por encima del rendimiento de los bonos del Tesoro Norteamericano.
Desde mediados de 2005 en adelante los valores del EMBI para Argentina se han
acercado a la realidad latinoamericana, su comportamiento ha quedado atado al
comportamiento del EMBI de Venezuela.
La utilidad del Riesgo País
La pregunta que intentamos responder aquí es: ¿sirve el riesgo país? Y como en
muchas cuestiones de la economía, la respuesta es depende. Depende de quién.
Quienes consideran que el índice es útil, suponen que cuando se mantiene dentro
de rangos “normales”, su evolución puede indicar el rumbo que tendrá la
economía de un país. El razonamiento que subyace detrás es el movimiento de la
inversión. Si el país se vuelve menos riesgoso y los indicadores bajan, entonces se
atraerán capitales, la inversión aumentará y por lo tanto el empleo y el producto.
Quienes no creen en la utilidad del índice critican al índice desde varios flancos. En
primer lugar, sostienen que este "riesgo-país" es un indicador de la solvencia de un
país y de la calidad de determinadas políticas económicas medidas desde la óptica
de los acreedores de la deuda externa. Y esta medición sirve para sostener su
influencia. De hecho, lo que cuenta en realidad, en este tipo de mediciones, es el
nivel de consensos y compromisos para llevar a cabo o para completar las
reformas estructurales acordes con las demandas del Consenso de Washington.
Sostienen, también, que la metodología utilizada, se basa en percepciones y por lo
tanto el resultado que se obtiene es subjetivo.
Finalmente, apuntan que este indicador no mide el “verdadero” riesgo país que
está relacionado con la carencia de salud y educación, con los elevados grados de
corrupción e ilegitimidad que corroen los fundamentos del sistema democrático,
etc.
Notas
(1) Tomado de un artículo de la Universidad Autónoma de Madrid. “Análisis de
Riesgo país”.[Link]
(2) Un bono cupón cero es un bono emitido sin cupones y con el pago del capital
en el vencimiento. Normalmente los bonos son emitidos con cupones y pueden
presentar amortizaciones parciales del capital durante la vida del instrumento.
(3) Para calcular el precio de un bono cupón cero se utiliza la fórmula:
Bt = V [1 - dt * (T-t/360)]
Donde:
B = Precio del bono cupón cero el día t .
V = Valor nominal del bono cupón cero.
t d = Tasa de descuento anualizada del día t para el periodo T−t.
T = Día de vencimiento del periodo T−t.
t = Día de inicio del periodo T−t.
T−t = Número de días por vencer que le restan al bono.
Tabla 1
Fitch
Moody's S&P Significado
IBCA
Grado de inversión
Muy alta capacidad de pago de capital e intereses. Calificación máxima.
Aaa AAA AAA
Factores de riesgo inexistentes.
Aa1 AA+ AA+ Alta capacidad de pago de capital e intereses. Riesgo moderado bajo.*
Difiere muy poco de las obligaciones con calificaciones más altas. La
Aa2 AA AA capacidad del emisor para cumplir con sus compromisos financieros
relacionados con la obligación es muy fuerte.
Aa3 AA- AA- *
Buena capacidad de pago de capital e intereses. Riesgo moderado alto.
A1 A+ A+
*
Es un poco más susceptible a condiciones económicas adversas y a
cambios coyunturales que las obligaciones en categorías con
A2 A A calificaciones más altas. Sin embargo, la capacidad del emisor para
cumplir con sus compromisos financieros relacionados con la
obligación todavía es fuerte.
A3 A- A- *
Suficiente capacidad de pago de capital e intereses .Calificación media
Baa1 BBB+ BBB+ superior. Riesgos altos susceptibles a debilitarse ante cambios en la
economía, sector o emisor. *
Una obligación calificada como BBB exhibe parámetros de protección
adecuados. No obstante, condiciones económicas adversas o cambios
Baa2 BBB BBB coyunturales probablemente conducirán a una reducción de la
capacidad del emisor para cumplir con sus compromisos financieros
relacionados con la obligación.
Baa3 BBB- BBB- *
Por debajo de grado de inversión
Variable capacidad de pago. Calificación media. Riesgo alto, la
Ba1 BB+ BB+
empresa puede retrasarse en el pago de intereses y capital. *
Una obligación calificada BB es menos vulnerable al no pago que otras
emisiones. Sin embargo, enfrenta mayores incertidumbres o exposición
Ba2 BB BB
a condiciones adversas de negocios, financieras o económicas que
pueden llevar al emisor a incumplir con sus obligaciones.**
Ba3 BB- BB- *
Capacidad mínima de pago. Calificación media. Riesgo alto, la empresa
B1 B+ B+
quizás no puedan cancelar el pago de intereses y capital. *
Una obligación calificada como B es más vulnerable al no pago que las
calificadas BB, pero el emisor tiene actualmente la capacidad de
B2 B B cumplir con sus obligaciones. Condiciones adversas de negocios,
financieras o económivas probablemente deteriorarán la capacidad o la
voluntada de pago por parte del emisor. **
B3 B- B- *
Caa1 C+ C+ *
La calificación C puede ser usada para identificar una situación donde
Caa2 C C se ha hecho una petición de bancarrota, pero los pagos de la obligación
continuan haciéndose.**
Caa3 C- C- *
* Las calificaciones de la AA a la CCC pueden ser modificadas por la adición de un signo + o - para
mostrar una situación relativa con respecto a las categorías principales.
** Las obligaciones que reciben calificaciones BB, B, CCC, CC y C se consideran como obligaciones
que presentan características especulativas significativas. BB indica el grado especulativo más bajo,
mientras que C representa el más alto.
Fuentes consultadas
Daniel Oks y Gustavo González Padilla, “Determinantes del riesgo país en
Argentina durante 1994-99 - el rol de la liquidez sistémica, factores de contagio e
incertidumbre política”. Anales de la AAEP año 2000.
Bour, Enrique, “Crecimiento, consumo público y riesgo país”. Anales de la AAEP
año 2000.
Ignacio Warnes y Ludmila Venturini, “Crecimiento, riesgo país y términos de
intercambio”. Anales de la AAEP 2002
Galia Schuster Gerson, “Determinantes del Riesgo País: Una medición a través
de los Swaps de deuda”. Tomado de [Link]
Alberto Acosta, Denise Gorfinkiel, Eduardo Gudynas (compilador) y Rocío
Lapito. Artículo perteneciente al libro “El otro riesgo país: indicadores y desarrollo
en la economía”. Tomado de[Link]
[Link]
[Link]
[Link]
[Link]
Autor: Florencia Montilla
Octubre de 2007