Maestría en Finanzas

Estructura y costo de capital

Riesgo y Retorno

Daniel Gonzalez Isolio, Ph.D

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Daniel Gonzalez Isolio, Ph.D.

DE MARKOWITZ AL CAPM

Daniel Gonzalez Isolio, Ph.D.

El proceso de inversión

1 Objetivos Perfil de
Inversor riesgo

Política de Clases de
2 Portafolio activos

Selección
3 Activos

Daniel Gonzalez Isolio, Ph.D.

Markowitz (1952)
 Busca determinar cuales son lo mejores portafolios para
invertir.

 Los agentes económicos toman decisiones a partir del

trade off que existe entre rendimiento esperado y riesgo.

 El análisis de retorno esperado y riesgo, se realiza a

través del modelo conceptual media-varianza (mean-
variance model).

 Los portafolios óptimos son aquellos que maximizan el

retorno esperado para un nivel dado de riesgo.
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Rendimiento y riesgo de un portafolio

R p  wA RA  wB RB
Diversificación financiera
 2 p  wA2   2  wB 2   2  2  wA2  wB 2   A   B   ( A,B )
A B

Cov(A,B)
si   1
σ 2 p  w2 A  σ 2 A  w2 B  σ 2 B  2 wA  wB   A   B
 wA   A  wB   B 
2

σ p  wA   A  wB   B  No hay diversificación financiera

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Portafolios y correlación de los activos

22,0%
Retorno esperado

20,0%

18,0% ρ=0
ρ = -1
16,0%

14,0%
ρ=1
12,0%

10,0%

8,0%

6,0%
20,0% 30,0% 40,0% 50,0% 60,0% 70,0%
Desvío Estándar

Daniel Gonzalez Isolio, Ph.D.

Ejercicio
INPUTS:
 A partir de los siguientes rendimientos históricos de 3 activos
financieros:

A B C
1 3,00 1,00 2,00
2 1,00 2,00 -1,00
3 -1,00 -1,00 1,00
4 3,00 1,00 2,00
5 1,00 -1,50 0,50

ESTIMAR:
 La relación rendimiento riesgo de los portafolios combinados de a 2
y de a 3 activos financieros

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 Frontera de portafolios eficientes
Rendimiento

22,0%

20,0%

18,0% A

16,0%
B
14,0%
MV E ( Rp )  c
12,0%
Max 
10,0% p
8,0%

6,0%
20,0% 30,0% 40,0% 50,0% 60,0% 70,0%
Desvío estándar

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Capital Alocation Line (CAL)
 El portafolio C está compuesto por un activo libre de
riesgo (f), y un portafolio de activos con riesgo (p).

C  P[ R f ; P ]
wRf  w p  1  wRf  (1  w p )

[ Rc ]  R f  wp  [ R p ]  R f

[ Rc ]  (1  w p )  R f  w p  [ R p ]  R  wp   p
c

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 Capital Alocation Line (CAL)

E(R) CAL
P Wp=1,5
Wp=1,0
E(Rp) - Rf
Wp=0,5
Rf Wp=0,0

Sharpe Ratio

[ R p ]  R f
[ Rc ]  R f  C
p

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 Tobin - Capital Market Line (CML)
8,0%
P
7,5%
Rendimiento

7,0%
B
A
6,5%

6,0% E ( Rp )  R f
Max S p 
5,5%
p

5,0%
0,0% 5,0% 10,0% 15,0% 20,0% 25,0% 30,0% 35,0% 40,0%
Desvío Estándar
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Capital Asset Pricing Model (CAPM)
 Los mercados son de competencia perfecta y ofrecen igual
oportunidad de retorno a todos los inversores

 Ningún inversor puede determinar el precio de mercado mediante

acciones solitarias
 Toda la información relevante es pública
 Todos los activos financieros son públicos y pueden ser comercializados
 No hay impuestos sobre los retornos de los activos financieros
 No existen los costos transaccionales por operar
 Los inversores se pueden endeudar a la tasa libre de riesgo

 Los inversores son todos iguales, a excepción de su riqueza

inicial y grado de aversión al riesgo

 Comparte un mismo horizonte o plazo de inversión

 Son racionales, y buscan optimizar la relación retorno/ riesgo (media-
varianza)
 Poseen y usan las mismas herramientas analíticas, lo que sumado que
tienen la misma información, implica expectativas homogéneas
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Equilibrio en el mercado de capitales
 Todos los inversores poseen el portafolio de mercado (M), el cual
incluye todos los activos financieros disponibles. La tenencia de
cada activo es igual a la proporción entre el valor del mercado del
activo y el valor de mercado del portafolio M.

 El portafolio se encuentra en la frontera eficiente, y por lo tanto, la

CML ofrece las mejores opciones de inversión.

 El premio por riesgo del portafolio M, será proporcional a la varianza

del portafolio M y el grado de aversión al riesgo del inversor
marginal.

 El premio por riesgo de un activo financiero, será proporcional al

premio por riesgo del portafolio M y el coeficiente β (SML).

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Un enfoque simple -SML
 Si todos los inversores poseen el portafolio de mercado, el inversor
esta diversificado y el riesgo de cualquier activo es el coeficiente β
 Bajo condiciones de arbitraje todos los portafolios se ubican a lo largo
de la recta que une la Rf con el PM
Ke
C
B

A P(M)

Rf
β

[ RM ]  Rf    [ RM ]  Rf 
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Un enfoque riguroso
En presencia de K activos, se busca un portafolio donde :
Rp  R f
MAX  
p
 ( X 1 1K  X 2 2 K  ....  X K 2 K  ......  X N  NK )  RK  R f
(1) Cov ( RK ; RM )  RK  R f
Dado que (1) se cumple para cualquier portafolio, también
se cumple para el portafolio de mercado :
( 2)  2 M  RM  R f
RM  R f
(3) 
 2M
Sustituyendo (3) en (1)
Cov ( RK ; RM )
RK  R f  ( RM  R f )
 2
M

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β y riesgo sistemático

Riesgo SistemáticoK  Cov ( K ; M )

Cov( K ; M )
K 
 2 (M )

Riesgo SistemáticoK
K 
Riesgo SistemáticoM

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CAPM – Enfoque intuitivo

Riesgo Premio

σ 2M MRP

COV(e;M) Δe

𝐶𝑂𝑉(𝑒 ;𝑀)
∆𝑒 = 2 ∗ 𝑀𝑅𝑃
𝜎 𝑚

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Inversor no diversificado

Riesgo Premio

σ 2M MRP

σ 2e Δe

Daniel Gonzalez Isolio, Ph.D.

Single Index Model
 Busca explicar el exceso de retorno, separando el riesgo
de mercado del específico de la firma

Ri  ri  rf
Ri  i   i  RM   i

 Si el riesgo de mercado y la firma son independientes:

 R 2  VAR (i   i  RM   i )
i

 VAR (  i  RM )  VAR ( i )

 i   M   i Riesgo
2 2
diversificable
Riesgo
sistemático Daniel Gonzalez Isolio, Ph.D.
Estimando β

Ri

ε 𝑪𝑶𝑽(𝒆;𝑴)
𝜷𝑳 =
𝝈𝟐 𝑴
βL

RM

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Ejercicio
INPUTS:
 Rendimiento histórico de las acciones del portafolio eficiente P:

x= A B C D P
Share en P 24,17% 36,15% 26,86% 12,82% 100%
1 4,0000 3,5000 2,2000 3,5000 3,2717
2 6,0000 2,0000 2,6000 3,7000 3,3458
3 3,6000 3,0000 4,0000 4,0000 3,5418
4 3,2000 2,0000 2,6000 3,0000 2,5794
5 3,5000 3,7000 2,7000 2,0000 3,1651

ESTIMAR:
 Matriz de covarianzas
 Riesgo total y sistemático de cada acción
 Beta de cada acción y Security Market Line (SML)

Daniel Gonzalez Isolio, Ph.D.

Ejercicio
INPUTS:
 Asumir que el portafolio ahora se compone por un 25%
de cada acción.

ESTIMAR:
 Portafolio eficiente y matriz de covarianzas
 Riesgo total y sistémico de cada acción
 Beta de cada acción y Security Market Line (SML)

Daniel Gonzalez Isolio, Ph.D.

 Daniel Gonzalez Isolio, Ph.D.
Doctor en Administración Negocios (UCEMA)
AMP (IESE Business School)
MBA– Suma Cum Laude (IAE Business School)
Especialización en Marketing (UDESA)
Economista (UCA)

 [Link] | daniel@[Link]
Daniel Gonzalez Isolio, Ph.D.