El CAPM

CAPM: Demostración
ER

Rf
i

Desv. Std

Procedimiento:
• Cartera de $1 con w invertido en I y (1-w) invertido
en M
• Se forma una suerte de FE entre I y M
• Las pendientes de esta suerte de FE, la verdadera
FE y la línea de mercado son iguales en M

FCRYRH – 6A1
CAPM: Demostración (cont.)
E R = w ⋅ E Ri + b1 − w g ⋅ E R M

b1 − w g b g
1
σ = w σ + σ + 2w 1 − w σ
2 2 2 2 2
i M iM

∂ER
∂ER ∂w
=
∂σ ∂σ
∂w

∂ER
= ERi − ER
∂w
M

∂σ
∂w
=
1
2σ
⋅ 2w σ 2
i b
− 2 1 − w σ g 2
M + 2σ iM b1 − 2w g
….
FCRYRH – 6A2
CAPM: Demostración (cont.)
Para w = 0, toda la inversión es en M y las tres pendientes
coinciden y son iguales a:
ERM − R f
σ M
Por tanto:

∂ ER
=
b ER − ER g ⋅ σ
i M M
=
ER M − R f
∂σ w=0 σ iM − σ 2M σ M

ERi − ER M
F
=G
σ I
− 1J ⋅ d ER − Rf i
Hσ K
iM
2 M
M

σ iM
d
ERi − R f = β i ⋅ ER M − R f i ; donde β i =
σ 2M
FCRYRH – 6A3
 CAPM: Interpretación
Medida de correlación entre i y M

d
ERi = R f + β i ⋅ ER M − R f i

Prima de Mercado
 VOLUNTARIO

Interrogante

¿De qué depende el rendimiento

esperado de la cartera de mercado?
 Prima de Mercado y Plazo
1802-1870 1871-1925 1926-1997 1802-1997

Indice Acciones 6.8 8.5 13.0 9.6

T Bills 5.4 4.1 3.8 4.4

Prima de Mercado 1.4 4.4 9.2 5.1

FCRYRH-6C
Los Dos Componentes del
Riesgo

Sistemático o No Diversificable

No Sistemático o Diversificable
EL MODELO DE MERCADO

En términos ex-ante, partiendo del CAPM,

(
Eri − R f = βi ER M − R f )
Eri = R f (1 − βi ) + βi ER M

Si establecemos una nueva variableα i = R f (1 − βi ) , entonces,

Eri = α i + βi ER M ~ ~
, y en términos ex-post, Ri = α i + βi R M + e~i

Sabemos que en toda regresión lineal, σ ( R M , ei ) = 0

Por tanto, σ i = βi σ M + σ e . Si normalizamos dividiendo entre la varianza de los retornos,

2 2 2 2
i

 σe   σe 
2 2 2 2
βσ  σ σ 
1 =  i M  +  i  =  iM2 M  +  i 
 σi   σi   σ M σi   σi 

 σ ei 
2

1= r +  
2
 σi 

Donde el primer término es la proporción de la varianza explicada por la regresión y que representa el
riesgo sistemático (no diversificable), y el segundo término es la proporción no explicada por la
regresión que representa el riesgo no sistemático (diversificable)

FCRYRH - 7
 CAPM: Suposiciones
• Todos los individuos son aversos al riesgo y
maximizan el valor esperado de su utilidad
• Todos los individuos tienen el mismo horizonte de
un período
• No hay costos de transacción
• Expectativas homogéneas
• Retornos normalmente distribuídos
• Existe un activo libre de riesgo

El CAPM requiere equilibrio

general
 Black y el Activo Libre de
Riesgo
Ofrece una definición más formal del act. libre de riesgo:
• Siempre que las posiciones cortas sean
posibles se puede demostrar que para
cualquier cartera sobre la FMV existe otra
sobre la misma frontera no correlacionada
con ella
• Por tanto, para cada “cartera de mercado”
siempre existirá una cartera de beta cero
• Esta cartera será el “act. libre de riesgo” para
esa cartera de mercado
Gráficamente…
 EL CAPM SIN ACTIVO LIBRE DE RIESGO

E(Ri) E(Ri)

E(RM)
E(RM)
M M

B E(RZ)
E(RZ)

(Ri) 0 1
β (Ri)

E(Ri) = E(RZ) + B [E(RM) - E(RZ)]

FCRYRH - 7.2
 CAPM: Ventajas

• Relación positiva entre riesgo y retorno

• Tiene en cuenta los beneficios de la
diversificación
• Para carteras de acciones en mercados
financieros relativamente eficientes, pareciera
que la relación entre beta y rendimiento
esperado es lineal (se cumple el Modelo de
Mercado)
 CAPM: Desventajas
• La inmensa mayoría de los individuos no tienen una
combinación del activo libre de riesgo y la cartera de
mercado
• ¿Cuál es la cartera de mercado?
• Los individuos tienen en realidad carteras diferentes
a la de mercado
• Los rendimientos de los activos no están
normalmente distribuídos
• Pareciera que hay otros factores que explican el
rendimiento esperado al menos tan bien como beta,
principalmente la desv. standard
 Fallas del CAPM
• Los retornos de los activos financieros
no parecen comportarse de acuerdo a
una distribución normal
• Los retornos no parecen seguir una
marcha aleatoria
• Parece no existir una relación linear
simple entre riesgo y retorno
• Los inversionistas no son racionales
Aditividad del CAPM: Otra
Ventaja
Para dos activos:

β P = x1β x + x2 β x
1 2

En general:
n
β P = ∑ xi β i
i =1

¿Demostración?
 Beta y Estructura de Capital*

Esto nos permite

El activo de una relacionar los
empresa es una rendimientos esperados
cartera formada por y las betas de los tres
sus pasivos y componentes del
patrimonio balance de una empresa.

* Sin impuestos
BETA, RENDIMIENTOS Y ESTRUCTURA DE CAPITAL (Sin impuestos)

Activo = 100 A 100 P 50

Pasivo = 50 ; rd = 10% ; β d = 0.1
E 50
Patrimonio = 50; re= 20% ; β e = 1.5 V 100 100

rA = D 50 50
rD + E rE = x 10% + x 20% = 15%
V V 100 100

βA = D βD + E βD = 0,5 x 0.1 + 0.5 x 1.5 = 0.8

V V

Se emiten acciones por 20 para reducir pasivo; rD = 8% βD = 0

rA y β A no cambian rA = 15% ; β
A = 0,8

30 70 r
15% = x 8% + E rE = ( 15 - 2.4) 0.7 = 18% . Se redujo ya que hay menos riesgo
100 100
30 70
0.8 = x 0+ βE β E = 1.14. También se redujo
100 100

FCRYRH - 7.1A
BETA, RENDIMIENTOS Y ESTRUCTURA DE CAPITAL (sin impuestos) (continuación)

Nótese que βA y rA permanecieron iguales aunque sus componentes βe , βD , rE y rD todos disminuyeron.

La razón de que los promedios ponderados se mantienen es que los pesos relativos cambiaron

Antes Después

Er% Er%

rE 20 18

rA 15 15

rD 10
8

0.1 0.8 1.5 β 0 0.8 1.14 β

βD βA βE βD βA βE

rA y βA permanecen inalteradas

FCRYRH - 7,1B
 VOLUNTARIO

Otros Temas

• Factores determinantes de beta

• Diferencia entre la beta de un proyecto
y la beta de una firma
 Ejercicios

• Problemas 10.24; 10.28; 10.29 y 10.39

• Problemas 12.1; 12.9 y 12.12
Modelos Alternativos

APT

Modelos Multifactoriales
 El APT: Supuestos
• El rendimiento es causado por una serie de
factores no correlacionados entre sí
• La correlación entre activos ocurre cuando
éstos son afectados por los mismos
factores
• Enfoque micro: en equilibrio si la inversión
y el riesgo son nulos el rendimiento
esperado también lo será
 El Modelo APT

Sensibilidad al factor 2

ERi = R f + β i1 ⋅ f 1 + β i2 ⋅ f 2 +...+ β in ⋅ f n

Factor 2
 El APT: Ventajas

• No está restringido a ningún tipo de

distribución para los retornos
• No se requiere equilibrio general
• No se requiere una “cartera de
mercado”
 El APT: Desventajas

• Ha sido muy difícil identificar factores

no correlacionados entre sí y que al
mismo tiempo tengan una
interpretación práctica.
• Los factores identificados son
inestables a lo largo del tiempo.
 VOLUNTARIO

Interrogantes

• ¿Cuál es la relación entre el CAPM y el

APT?
• ¿Dos activos equivalentes según el
CAPM pudiesen no serlo según el
APT?
Concepto de Arbitraje

…
 Ejercicios

• Problema 11.8
 Modelos Multifactoriales
• A diferencia del CAPM no requieren
equilibrio general.
• A diferencia del APT incorporan
factores que tienen significado real.
• No obstante, surgen problemas de
correlación entre los factores.
Fin