Bonos J.

Sabal 05/14/02
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BONOS
"Si quieres entender algo, trata de cambiarlo".

J. Bronowsky (1973): "Como sucede con todas las paradojas, lo mas difícil no es
dar la respuesta sino concebir la pregunta. La genialidad de hombres como
Newton y Einstein estriba en ello: formular preguntas transparentes e inocentes
cuyas respuestas resultan catastróficas".

"En ciencia no se marcha siguiendo una progresión lineal desde los hechos
conocidos hasta los desconocidos. En cambio se trabaja como en un crucigrama,
analizando los puntos en que las progresiones separadas se intersectan: es ahí
donde se ocultan los hechos desconocidos".

1) Inflación y Tasas de Interés

Sabemos que la tasa de interés tiene un componente real y un componente inflacionario.

El componente real es la tasa de interés real, y el componente inflacionario es la inflación
esperada. La combinación de estos dos componentes resulta en la tasa de interés nominal
expresada según la fórmula de Fisher (Riesgo y Retorno: Fundamentos Teóricos):

(1+r*) = (1+rreal)*(1+E(inf))

r* = (1+rreal)*(1+E(inf)) - 1

donde r* es la tasa de interés nominal.

Cuando hay regulación de tasas de interés, la tasa regulada es la tasa nominal (r*).
Cuando compramos un bono la única tasa que conocemos es la tasa de interés nominal
(r*).

Por ejemplo: si la tasa de interés real es del cinco por ciento y la tasa de inflación es del
diez por ciento, la tasa nominal será mayor del quince por ciento:

r* = (1+0,05)(1+0,10)-1 = 15,5%

rreal puede ser negativa. Por ejemplo, en el caso de un préstamo al diez por ciento con
inflación esperada del doce por ciento.

rreal =((1+0,10)/(1+0,12))-1 = -1,79%

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La tasa de descuento nominal no es constante a través del tiempo de modo que para cada
período debemos estimarla. Esta tasa varía principalmente debido a cambios en las
expectativas inflacionarias pero también puede hacerlo como consecuencia de cambios en
el rendimiento real de las inversiones. Los cambios en la tasa de descuento nominal
ocasionan fluctuaciones en los precios de los bonos.

1.1) Promedio Aritmético y Promedio Geométrico (Santomero & Babbel, Financial

Markets, 69-)

Supongamos que invertimos Bs 100 y doblamos nuestro dinero al término de un año. A

continuación invertimos los Bs 200 en nuestro poder y perdemos el 50% durante el
segundo año.

El promedio aritmético de rendimiento será:

(100% - 50%) / 2 = 25% anual

lo cual es falso ya que terminamos con los mismos Bs 100 al cabo del segundo año.

El promedio geométrico será:

SQRT [(1 + 100%)x(1 - 50%) - 1] = 0%, que es la respuesta correcta.

He aquí la justificación para utilizar promedios geométricos al componer tasa de interés.

1.2) Críticas a la Fórmula de Fisher

Una suposición de la fórmula de Fisher es que la tasa de interés real y la inflación

esperada son independientes. No obstante, esto no es necesariamente cierto: a medida que
las expectativas inflacionarias se elevan, el valor de los activos reales decae y, con ellos,
la riqueza de los inversionistas. Por tanto, es de esperarse que los niveles de ahorro
aumenten reduciéndose la tasa de interés real. Esto se conoce como el Efecto de Mundell,
según el cual la tasa nominal de interés aumenta menos rápidamente que las expectativas
inflacionarias.

Un argumento contrario es el Efecto de Darby, según el cual la tasa nominal aumenta más
aceleradamente que la inflación esperada para compensar a los inversionistas por el
impuesto sobre la renta correspondiente a los intereses ya que dicho impuesto es
calculado sobre los rendimientos nominales y no los reales.

A la fecha no se ha podido demostar en que medida estos efectos ocurren en la práctica y

cúal de ellos predomina.

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Otro problema con la fórmula de Fisher es la determinación de la inflación esperada. La

inflación esperada a incluir en la tasa real debe representar lo mejor posible la pérdida en
el valor adquisitivo de la moneda. No obstante, esto es sumamente difícil ya que la
pérdida de poder adquisitivo depende de la cesta de consumo de cada quien y, por tanto,
no es la misma para todos los inversionistas. Es por ello que, en la práctica, nos vemos
obligados a utilizar la inflación esperada sobre una cesta de consumo “promedio” del país
en cuestión.

De aquí en adelante supondremos que la inflación esperada y la tasa real de interés son
independientes y que, por tanto, la fórmula de Fisher es válida. Asimismo, estimaremos
la inflación esperada con base a una cesta de consumo promedio.

2) Estructura de las Tasas de Interés

Partiendo de una serie de bonos con el mismo nivel de riesgo, podemos obtener las tasas
de interés implícitas para cada lapso de tiempo futuro. Este conjunto de tasas de interés
implícitas es lo que se conoce como la estructura de las tasas de interés. (para el nivel de
riesgo escogido).

Los ejemplos que se muestran a continuación suponen tasas de interés fijas. Más
adelante, trataremos el caso de los bonos con tasas de interés variable.

> Lámina FCBNSM-1

Las tasas de interés desde el momento cero hasta cualquier momento futuro (0 rt ) se
denominan tasas “spot”. Las tasas de interés entre dos períodos futuros (t ft+1 ) se
denominan tasas “forward”. La estructura de tasas de interés puede ser representada
alternativamente con las tasas “spot” o las tasas “forward”.

Aunque lo más común es que sea creciente, en ocasiones la estructura de las tasas de
interés puede ser decreciente.

Se ha demostrado que las tasas de interés a corto plazo y las tasas de interés a largo plazo
están positivamente, aunque no perfectamente, correlacionadas. Es por ello que la
estructura de tasas de interés tiende ha desplazarse en la misma dirección pero no en
forma paralela.

Se han propuesto las siguientes explicaciones de la estructura de tasas de interés:

2.1) Hipótesis de las Expectativas

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Para cada nivel de riesgo, los inversionistas tienen un rendimiento esperado para cada
período futuro. En equilibrio, las tasas de interés implícitas son iguales a las tasas
esperadas:

ifj = E( ir j )

Esta teoría implica que:

a) La única razón para una estructura de tasas de interés creciente es que hayan
expectativas de tasas crecientes, y viceversa, y

b) En un plazo suficientemente largo y luego de hacerlo muchas veces, invertir en una

serie de bonos a corto plazo es equivalente a invertir en un sólo bono a largo plazo; ya
que la serie de tasas de interés esperadas, en el momento inicial, para ambas opciones, es
la misma (Ley de los Grandes Números).

2.2) Hipótesis de la Prima por Liquidez

Dado que, para cada nivel de riesgo, cualquier cambio en las tasas de interés tendrá más
efecto sobre el valor de bonos a largo plazo que sobre el valor de bonos a corto plazo, los
inversionistas dema ndarán una "prima de riesgo" que será creciente con el tiempo para el
vencimiento de los bonos. O sea:

ifj > E( ir j)

Esta teoría implica que:

a) La estructura de tasas de interés reales es siempre creciente. Si la inflación esperada es

decreciente, la estructura de tasas de interés nominales podría ser decreciente pero su
ritmo de decrecimiento sería menor que el que implicaría la hipótesis de las expectativas.

b) En un plazo suficientemente largo y luego de hacerlo muchas veces, será posible ganar
mucho dinero comprando bonos a largo plazo y vendiendo bonos a corto plazo.

2.3) Hipótesis de la Segmentación de Mercados

Para cada nivel de riesgo, los mercados para diferentes vencimientos no son sustitutivos,
o sea, están "segmentados". Por tanto, las tasas de interés a cada vencimiento dependen
de la oferta y demanda de bonos para cada vencimiento.

Esta teoría implica que si, para un vencimiento determinado, los inversionistas desean
prestar a corto (largo) plazo y los prestatarios desean fondos a largo (corto) plazo, las
tasas de interés a largo (corto) plazo serán mayores (menores).

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2.4) Evidencia Empírica sobre las Tres Teorías

La evidencia empírica tiende a favorecer más a las teorías de la prima por liquidez y de
las expectativas que a la de segmentación de mercados.

Prácticamente todos los académicos están de acuerdo en la teoría de las expectativas. Es

decir que una estructura de interés creciente (decreciente) expresa la opinión de los
inversionistas de que las tasas de interés subirán (bajarán).

Por otra parte, parece haber un consenso de que, de existir una prima por liquidez, ésta no
es muy considerable y que, por tanto, las tasas de interés a futuro son quizás el mejor
estimado de las expectativas del mercado sobre la evolución de dichas tasas.

3) Proyección de la Estructura de Tasas de Interés (Santomero & Babbel, Financial

Markets, 126-)

La estructura de tasas de interés suele ser proyectada mediante dos clases de modelo: los
modelos continuos y los modelos discretos.

Los modelos continuos utilizan sistemas de ecuaciones diferenciales (similares al Modelo

Black-Scholes para valoración de opciones) cuyas variables suelen incluir la tasa de
interés a corto plazo, la tasa de interés promedio a largo plazo, un componente de regreso
de las tasas hacia el promedio (a una velocidad predeterminada) y la volatilidad de las
tasas de interés. El problema con los modelos continuos es que usualmente no tienen
solución “cerrada” y es preciso resolverlos mediante métodos numéricos.

Los modelos discretos son más prácticos. Existen básicamente dos tipos: los que utilizan
una simulación de trayectorias independientes (con sus respectivas probabilidades) y los
que se basan en una proyección tipo árbol (similar al Modelo Binomial para valoración
de opciones).

Superponiendo sobre las proyecciones discretas los flujos de caja correspondientes para
cada estado futuro es posible valorar los bonos más complejos (con opciones de
conversión, con opciones de redención. con “caps” en las tasas de interés, con tasas
variables etc). En los mercados financieros desarrollados los modelos discretos son
generalmente más populares. Las firmas de Wall Street acostumbran proyectar un gran
número de trayectorias (aproximadamente 10.000) o “ramas” para la valoración de bonos
con el apoyo de computadores.

4) El Riesgo de Incumplimiento

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El riesgo de incumplimiento determina el nivel de riesgo de un bono. El precio de un

bono se reduce (y su rendimiento aumenta) en la medida que el riesgo de incumplimiento
sea mayor. (Ej. "junk bonds")

Suele existir una correlación positiva entre la probabilidad de incumplimiento y los

niveles de tasas de interés en la economía. Mientras mayores son los niveles de tasas de
interés, más comprometido estará el flujo de caja de las empresas para el servicio de sus
deudas y mayor será la probabilidad de incumplimiento.

La correlación entre las tasas de interés y la probabilidad de incumplimiento será menor

en la medida que más positiva sea la correlación entre los flujos de caja operativos de la
empresa y los niveles de tasas de interés.

Pueden haber diferentes niveles de incumplimiento, ya que el emisor puede retrasarse en

mayor o menor medida en la cancelación del capital o los intereses en cualquier momento
durante la vigencia del bono.

Podemos suponer que cada inversionista asocia una cierta probabilidad a cada una de las
modalidades de incumplimiento. En base a esto cada inversionista obtiene una
distribución de probabilidades (subjetiva) para los diferentes rendimientos efectivamente
obtenidos.

En base a lo anterior podemos definir tres diferentes conceptos de rendimiento de un

bono. A saber,

a) Rendimiento Prometido: Corresponde a la tasa interna de retorno de los flujos de caja

asociados con el bono, suponiendo que la probabilidad de incumplimiento es nula.

b) Rendimiento Esperado: Corresponde a la tasa interna de retorno de los flujos de caja

del bono, suponiendo que hay una distribución de probabilidades asociada con diferentes
niveles de incumplimiento.

> Láminas FCBNSH-1,2

c) Rendimiento Realizado: Corresponde al rendimiento efectivamente obtenido por el

tenedor del bono. El rendimiento realizado incorpora los atrasos o incumplimientos
efectivamente ocurridos en el pago del capital o los intereses durante la vigencia del
bono.

El rendimiento realizado es un concepto ex-post a diferencia de los rendimientos

prometidos y esperados que son conceptos ex-ante.

La diferencia entre el rendimiento realizado y el rendimiento prometido es la pérdida

realizada.

La diferencia entre el rendimiento esperado y el rendimiento prometido es la pérdida

esperada (en términos porcentuales).

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La pérdida esperada no tiene que ser igual para todos los inversionistas, ya que depende
de la distribución de probabilidades subjetiva que cada inversionista asocie con los
diferentes niveles de incumplimiento.

> Lámina FCBNSH-2.1

El rendimiento de un bono en el mercado es el producto de la interacción de todos los

inversionistas. Aquellos inversionistas cuyo rendimiento esperado sea menor que el
rendimiento del mercado comprarán. Quienes tengan un rendimiento esperado mayor que
el del mercado venderán.

4.1) La Estructura de Tasas de Interés para Riesgo de Incumplimiento

La prima de riesgo de un bono es la diferencia entre su rendimiento de mercado y el

rendimiento de un bono libre de riesgo, manteniendo todos los otros factores constantes
(especialmente el vencimiento).

La estructura de tasas de interés para riesgo de incumplimiento es la relación entre

rendimiento esperado y niveles de riesgo para diferentes bonos, manteniendo todos los
otros factores constantes (especialmente el vencimiento).

Es de esperarse que durante períodos de incertidumbre económica (estabilidad

económica) la prima de riesgo aumente (disminuya).

Esto se debe a que en períodos de incertidumbre, los inversionistas tienden a buscar

seguridad, y por tanto su aversión al riesgo aumenta. Además, en períodos de
incertidumbre económica, los inversionistas tienden a buscar instrumentos más líquidos,
siendo éstos generalmente los menos riesgosos.

Ahora pasemos a analizar la relación entre la estructura de tasas de interés para riesgo de
incumplimiento y la estructura (común) de tasas de interés para diferentes vencimientos.

La prima de riesgo no es constante con el tiempo al vencimiento. Supongamos una

empresa que se encuentra en condición financiera aceptable. La incertidumbre producto
de un eventual incumplimiento será mayor en los períodos más lejanos y, por tanto, la
prima de riesgo aumentará en el tiempo. En este caso tendremos una estructura de tasas
de interés (para diferent es vencimientos) positiva.

Si por otra parte, tenemos una empresa en difícil situación financiera es posible que la
probabilidad de incumplimiento sea mayor en el futuro inmediato que en el futuro más
lejano, cuando se espera que los problemas financieros actuales hayan sido superados.
En este caso nos encontraremos con una prima de riesgo decreciente con el vencimiento y
por ende con una estructura de tasas de interés (para diferentes vencimientos) negativa.

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4.2) Clasificación de Riesgo

En la práctica, el inversionista típico no calcula el rendimiento esperado de un bono, sino

que se refiere a la opinión de las agencias de clasificación de riesgo.

Las principales agencias clasificadoras de riesgo son Moody's Investment Service y

Standard & Poor's. Ambas agencias obtienen sus ingresos mediante el cobro de sus
servicios tanto a los entes emisores como a los inversionistas.

> Lámina FCBNSH-2.2

Las agencias buscan hacer la clasificación de riesgo en base a las probabilidades de

incumplimiento. En general, la clasificación parece ser más favorable en la medida que:

? La relación de apalancamiento es menor

? El retorno sobre activos es mayor

? Las ganancias son más estables a lo largo del tiempo

? La empresa es más grande

? El flujo de caja disponible para servicio de la deuda es mayor

? La deuda no sea subordinada

En la medida en que más perfectos sean los mercados menos relevante es la información
de las clasificadoras de riesgo ya que, para el momento en que éstas emiten su dictamen,
ya el precio del bono puede haber reflejado gran parte de la información. No obstante,
puede existir un efecto de profecía autocumplida: el empeoramiento de clasificación de
un bono puede causar un deterioro aún mayor del valor del resto de las obligaciones
emitidas por la empresa, empeorando las condiciones de crédito futuras y, con ello, la
clasificación de la propia empresa.

5) Riesgo de Iliquidez

La iliquidez tiene que ver con la facilidad de comprar o vender un bono en el mercado en
cualquier momento. A mayor iliquidez más difícil es comprar o vender, lo que se traduce
en un mayor diferenc ial de precios entre el precio de compra y el precio de venta. El
resultado final de la iliquidez es un costo adicional para el inversionista. De modo que, a
más ilíquido un bono mayor deberá ser su rendimiento esperado.

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6) Rendimiento al Vencimiento de un Bono

En la ausencia de impuestos, dos bonos con el mismo nivel de riesgo ofrecen el mismo
rendimiento aunque su rendimiento al vencimiento sea diferente.

> Lámina FCBNSM-2

7) Duración

> Láminas FCBNSM-3 y FCBNSH-3

La duración es una medida que nos indica cuanto cambiará el precio de un bono con un
cambio del uno por ciento en (1+r*). O sea, representa la elasticidad del precio del bono
a cambios en las tasas de interés. Matemáticamente:

D = ABS {-[dP/P]/[d(1+r*)/(1+r*)]}

La duración supone que la tasa de interés es la misma para cada período (o sea, que la
estructura de las tasas de interés es plana), y se calcula descontando los flujos de caja al
rendimiento al vencimiento r*. Sin embargo, se puede demostrar que la fórmula de
duración también es vá lida cuando un cambio porcentual de (1+r*) traslada
paralelamente toda la estructura de tasas de interés. Esto es una simplificación ya que,
como antes mencionamos, en la práctica, las tasas de interés a corto plazo no tienen por
qué variar a la misma rata que las tasas a largo plazo. Pero aún así, se ha comprobado que
sigue siendo una medida bastante precisa y útil.

La duración es función del nivel de tasas de interés (r*) y del tiempo al vencimiento del
bono y, por tanto, no sólo es variable a través del tiempo sino que también cambia con las
tasas de interés.

La duración es menor que el tiempo al vencimiento de un bono y disminuye a mayor peso

relativo de los cupones. Cuando los cupones son nulos nos encontramos con un bono cero
cupón. La duración de un bono cero cupón es igual a su tiempo al vencimiento. De modo
que la duración puede ser interpretada como una forma de traducir un bono con cupón en
un bono cero cupón equivalente.

Supongamos que estamos en posesión de un bono. Un aumento en las tasas de interés

será beneficioso porque nos permitirá reinvertir el provento de los cupones a una mayor
tasa (efecto reinversión), pero también nos perjudicará si tenemos que vender el bono ya
que su precio en el mercado se habrá reducido (efecto precio). Lo contrario pasa con una
disminución en la tasa de interés.

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Hay un momento en el tiempo en el que el efecto reinversión y el efecto precio se

cancelan entre sí. Esto sucede cuando la duración es igual al horizonte (es decir, a la
fecha en que pensamos liquidar el bono). Para asegurarnos que nuestro rendimiento final
no se verá afectado en ninguna dirección por cambios en las tasas de interés debemos
invertir en carteras de bonos tales que su duración sea igual al horizonte de inversión.
Esto se conoce como inmunización.

Duración con respecto al horizonte

r Mayor Igual Menor

Aumenta Pérdida Inmunización Ganancia

Disminuye Ganancia Inmunización Pérdida

En su forma más general, el concepto de duración puede ser aplicado a cualquier flujo de
caja, como sería el caso de una acción o una inversión real.

7.1) Duración de Acciones

La duración de acciones puede calcularse fácilmente partiendo de la fórmula de Gordon-

Shapiro que supone dividendos en efectivo con una rata constante de crecimiento:

D = (1+r) / (r-g)

> Lámina FCBNSH-3.1

La fórmula desarrollada anteriormente para el cálculo de la duración de una acción

supone que "g" es independiente de "r". Sin embargo, si tenemos presente que:

d(r) = d(rreal) + d[E(inf)]

y que, d(rreal) no tiene efecto sobre "g"

pero, d[E(inf)] si afecta a "g"

Entonces, podemos concluir que la fórmula no es adecuada cuando los cambios en "r"
tienen un componente inflacionario (Leibowitz, FAJ Sep-Oct 89, 30-).

Otra forma de calcular la duración de una acción es preparando una regresión de cambios
en sus precios contra cambios en las tasas de interés. La pendiente respectiva
corresponderá a la duración de la referida acción (Damodaran, Applied Corporate
Finance).

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En los mercados de valores es frecuente observar cómo los precios de las acciones
tienden a bajar (subir) con aumentos (reducciones) en las tasas de interés. Una razón de
ello es la duración. A mayor duración más sensible será el precio de una acción a
fluctuaciones en las tasas de interés. Otras razones serían:

?? Una transferencia de riqueza de accionistas a acreedores cuando la deuda de la

empresa es a corto plazo, o a largo plazo y tasa variable, y existe una correlación
menor que +1 entre los flujos de caja positivos y los negativos, y/o

?? Un desvío de los fondos de inversión en los mercados de capitales desde las acciones
hacia los bonos, al hacerse éstos últimos relativamente más atractivos

Empíricamente se ha demostrado que la duración suele explicar sólo una pequeña parte
de las fluctuaciones de precio de las acciones (menos del 10% para la mayoría de las
acciones). La razón de ello es que, a diferencia de lo que ocurre en los bonos, los
rendimientos de las acciones no están atados a ningún índice de tasas de interés
(Santomero & Babbel, Financial Markets, 336-).

8) Valor a Riesgo (Value at Risk) (P. Jorion, Orange County Case, [Link] Irvine
1997)

El Valor a Riesgo (VAR) es una forma alternativa de medir el riesgo de una cartera de
instrumentos financieros. VAR representa la máxima pérdida esperada para la cartera en
un lapso de tiempo (horizonte) y con un nivel de confianza predeterminado, bajo
condiciones normales de mercado.

Para el cómputo de VAR es necesario obtener la distribución de probabilidades de los

rendimientos de la cartera analizada para el horizonte escogido (Ej. días, meses, años).
Una vez obtenida la distribución, se determina el nivel de confianza deseado (Ej. 5%), y
se estima el monto de la pérdida máxima esperada (Ej. Para una cartera de US$ 100
millones podríamos esperar una pérdida máxima de $1.5 millones con una probabilidad
del 5% en el próximo mes).

La escogencia del horizonte depende de la liquidez de la cartera. A más líquida menor el

horizonte, y viceversa. Idealmente el horizonte debe corresponder al período de tiempo
necesario para liquidar la cartera sin mayores tropiezos. Por ejemplo, para una cartera de
bonos del tesoro norteamericano el horizonte podría ser de un día, mientras que para un
fondo mutual altamente diversificado el horizonte apropiado podría ser de un mes.

La escogencia del nivel de confianza depende de las consecuencias del riesgo que
medimos y de la aversión al riesgo del inversionista. Mientras más (menos) graves sean
las consecuencias de una eventual pérdida y mayor (menor) aversión al riesgo, más alto
(bajo) debe ser el nivel de confianza.

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Suponiendo distribuciones normales de probabilidades y cero autocorrelación entre los

retornos, la fórmula de conversión de VAR de un horizonte a otro es,

VAR (t ) = t ? (VAR) (Check w/paper)

donde VAR (t ) corresponde a t períodos, y VAR corresponde a 1 período.

La conversión de un intervalo de confianza a otro se obtiene con base en las tablas de la

distribución normal. Por ejemplo,

VAR (95%) = (1.645/2.326) VAR (99%)

El procedimiento más sencillo para el cálculo de VAR es el método normal, es decir,

suponer que los retornos de los activos de la cartera tienen distribuciones normales. En
este caso la información necesaria se limita a las desviaciones estándar y covarianzas
entre los activos; información ésta, que en el caso de los mercados de USA, puede
obtenerse de varias fuentes (Ej. JP Morgan´s RiskMetrics).

Otros procedimientos para el cómputo del VAR son la simulación histórica y la

simulación de Monte Carlo. La simulación histórica consiste en calcular el
comportamiento de la cartera analizada suponiendo que se repite la misma historia de
rendimientos de un período pasado. La simulación de Monte Carlo requiere la estimación
de distribuciones de probabilidades y correlaciones futuras y puede ser bastante más
compleja.

8.1) Duración y VAR

La fórmula que relaciona VAR con la Duración es la siguiente:

VAR = Duración x [1/(1+y)] x Valor de la Cartera x ? y

donde,

? ?y es el rendimiento de la cartera

? ?? y es el mayor aumento esperado en el rendimiento de la cartera para el

horizonte y nivel de confianza escogidos

VAR se ha popularizado recientemente a raíz de las frecuentes crisis financieras

ocurridas con quiebras de bancos, entidades de ahorro y préstamo y municipalidades en
los países más desarrollados.

9) Volatilidad de las Tasas de Interés (Longstaff & Schwartz, FAJ July-Aug 93 70-)

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Longstaff & Schwartz analizaron empíricamente el efecto de cambios en el nivel y en la

volatilidad de las tasas de interés a corto plazo (un mes) sobre el rendimiento al
vencimiento de los bonos, y encontraron lo siguiente:

a) La relación entre cambios en el nivel de las tasas de interés y el rendimiento al

vencimiento es positiva. A mayor (menor) cambio en el nivel de las tasas, mayor (menor)
será también el cambio en el rendimiento al vencimiento. Esto es una conclusión a
esperarse.

b) Mientras mayor es el vencimiento de un bono, menos marcado es el efecto de un

cambio de las tasas de interés a corto plazo sobre el rendimiento al vencimiento. Es decir,
un incremento en las tasas a corto plazo se refleja en incrementos de rendimiento al
vencimiento cada vez más pequeños a medida que el vencimiento es mayor. Esto
evidencia que los cambios en la estructura de las tasas de interés no son paralelos.

c) Hay una relación negativa muy significativa entre la volatilidad de las tasas de interés
a corto plazo y el rendimiento al vencimiento. En la medida que la volatilidad sea mayor
el rendimiento al vencimiento será menor. La explicación de ello es que cuando la
volatilidad de las tasas a corto plazo crece, los inversionistas están dispuestos a pagar más
para asegurar un determinado rendimiento para plazos mayores. La consecuencia práctica
es que los gerentes de cartera de renta fija deben gerenciar, no solamente el riesgo de
fluctuación, sino también el riesgo de volatilidad de tasas de interés .

10) Inmunización del Patrimonio de un Banco

Se puede demostrar que si queremos inmunizar el patrimonio de un banco, la duración de

los créditos debe ser menor que la duración de los depósitos.

> Lámina FCBNSH-4

11) Inmunización de Activos y Pasivos

La duración de una cartera de bonos viene dada por:

DP=(1/VP P) ? 1? n(VPi)Di.
En base a esto, cualquier empresa puede aplicar la técnica de inmunización para proteger
su patrimonio contra fluctuaciones de las tasas de interés.

> Láminas FCBNSH-4.1A, B, C y D

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12) Provisiones de las Emisiones de Bonos

J. Bronowsky (1973): "La visión de Einstein es la visión del hombre en la cual lo
que yo veo y lo que usted ve es relativo a cada cual, es decir: a nuestra propia
ubicación y velocidad. Y esta relatividad no puede ser eliminada. No podemos
saber lo que es el mundo en si mismo, pues sólo podemos comparar como nos
parece a cada uno de nosotros, mediante el procedimiento práctico del
intercambio de mensajes".

Sobre Niels Bohr: "Solía iniciar sus seminarios diciendo a sus alumnos: Toda
frase que yo emita habrá de ser considerada por vosotros no como una
aseveración sino como una pregunta".

Las provisiones más comunes en las emisiones de bonos se refieren a las garantías, el
cómputo de los intereses y a la forma de pago del capital adeudado (rescate).

12.1) Garantías (RWJ Capítulo 20)

Las garantías son principalmente de dos tipos: activos, y restricciones y obligaciones por
parte del emisor. Ambos tipos sirven de respaldo a los acreedores.

Las garantías en activos suponen la designación de un activo particular sobre el que

pueden tomar posesión los acreedores en caso de incumplimiento por parte del deudor.
Los activos más comunes son (hipotecas sobre) inmuebles o equipos. También puede
utilizarse otros tipos de activos tales como acciones de empresas subsidiarias o acreencias
contra terceros.

Las restricciones y obligaciones representan modos de comportamiento o actividades a

las que se compromete el deudor con el objeto de dar mayores seguridades a los
acreedores. Los más comunes son:

?? Limitaciones en el pago de dividendos en efectivo

?? Limitaciones en cuanto a la venta o dación en garantía de activos

?? Limitaciones en cuanto a la adopción de nuevas obligaciones

?? Obligación de proveer información completa en forma periódica sobre la

evolución de la empresa

?? Restricciones en cuanto a ciertos índices financieros

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12.2) Cómputo de Intereses

Hasta la década de los años setenta lo más usual era que los bonos fueran emitidos en
Venezuela con tasas de interés fijas.

Cuando se establecen tasas de interés variables, éstas suelen ser ajustadas trimestralmente
usando como referencia alguna tasa de interés activa de uno o más bancos comerciales.

En virtud de la regulación de lo s intereses activos de la banca en niveles reales negativos,

durante 1988 se comenzaron a emitir bonos con tasa de referencia igual al rendimiento al
vencimiento de algún tipo de bono de la deuda pública, o a las tasas activas de la banca
comercial, cualquiera de las dos que sea mayor.

A mayor frecuencia de ajuste, menos sensible será el precio del bono a fluctuaciones en
las tasas de interés.

A mayor frecuencia de pago, mayores serán los gastos administrativos asociados con la
cancelación de intereses.

La frecuencia de pago no tiene que coincidir necesariamente con la frecuencia de ajuste.

Por ejemplo, algunas emisiones de eurobonos (que trataremos más adelante) tienen una
frecuencia de ajuste relativamente elevada y una frecuencia de pago baja. De esta manera
se logra reducir al mínimo tanto la sensibilidad del precio del bono como los gastos
administrativos.

En los mercados financieros desarrollados el riesgo de fluctuación de intereses a un año

plazo puede ser cubierto con futuros (u opciones). A plazos mayores de un año es
posible también transferir este riesgo mediante la negociación de contratos de entrega
futura. Por tanto, en mercados completos un bono con tasas de interés variables puede
ser replicado o bien con bonos a tasa fija y posiciones a futuro, o bien con swaps.

La inexistencia de mercados de futuros y opciones en tasas de interés en Venezuela hace

sumamente difícil el traspaso del riesgo de fluctuaciones de tasas de interés y, por tanto,
éste debe ser retenido en su totalidad bien sea por el emisor o por el tenedor.

La empresa emisora estará menos sujeta el riesgo de fluctuación de tasas de interés, en la

medida en que tanto dichas tasas como los flujos de caja operativos de la firma estén
positivamente correlacionados con la tasa de inflación.

12.2) Rescate

Entre las provisiones de rescate tenemos:

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12.2.1) Opciones a favor del emisor (call provisions)

Este tipo de provisión otorga al emisor la opción de redimir los bonos a un precio
predeterminado antes de su fecha de vencimiento. Este precio de redención (call price)
puede ser igual o mayor que el valor nominal del bono.

El derecho de redención prematura puede entrar en vigencia en cualquier momento a

partir de la fecha de emisión, dependiendo de las características particulares de la emisión
en cuestión. (Ej. los créditos hipotecarios tienen un derecho de redención prematura a
partir de su emisión).

El valor de la opción asociada con el derecho de redención prematura depende de si el

bono ha sido emitido con intereses fijos o variables.

Esta opción puede tener un valor apreciable para el emisor, ya que le otorga la posibilidad
de redimir los bonos prematuramente en caso de que la emisión sea a tasas fijas y las
tasas de interés del mercado se reduzcan, o a tasas variables y el riesgo crediticio
disminuya, con los consiguientes beneficios en la forma de una deuda refinanciada en
términos más favorables para la empresa.

Dado que el emisor siempre tiene la posibilidad de recomprar sus bonos en el mercado de
valores, el valor de la opción de redención prematura será mayor en la medida en que el
precio predeterminado de redención esté más por debajo del valor de mercado de los
bonos.

Naturalmente, el tenedor exigirá una compensación por la pérdida de su derecho a

mantener los bonos hasta el vencimiento. De forma que si el resto de las condiciones
permanecen invariables, un bono con tasa de interés fija y provisión de redención
prematura deberá tener un mayor rendimiento esperado que un bono similar sin esta
provisión.

El emisor puede optar por incorporar la opción de redención prematura para obtener un
poco más de flexibilidad (y menores costos de transacción esperados) en el manejo de sus
flujos de caja futuros.

La opción de redención prematura tiene también un efecto secundario (mucho menos

importante) sobre los costos de reinversión del tenedor. Este efecto será beneficioso o
perjudicial dependiendo de su horizonte de inversión y de la duración del resto de su
cartera de inversiones.

Cuando la tasa de interés de los bonos es variable, el valor de la opción de redención

prematura es mucho menos significativo y sólo dependerá de su efecto sobre los costos
de transacción esperados para el manejo de los flujos de caja futuros, tanto del emisor
como del tenedor; y de la posibilidad de que el riesgo crediticio del emisor se altere.

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12.2.2) Opciones a favor del tenedor (put provisions)

Otorgan el derecho al tenedor de revender los bonos a partir de un cierto momento a un

precio predeterminado al emisor.

La opción de reventa prematura puede tener un valor considerable para el tenedor en caso
de que la emisión sea a tasas fijas y las tasas de interés se incrementen, o a tasas variables
y aumente el riesgo crediticio. Además, este tipo de opción puede tener repercusiones
negativas sobre la liquidez de la empresa emisora.

Si todas las otras condiciones permanecen iguales, un bono con opción de reventa
prematura deberá tener un rendimiento esperado inferior a uno sin esta opción.

Dado que el tenedor siempre tiene la posibilidad de vender los bonos en el mercado de
valores, el valor de la opción de reventa prematura será mayor en la medida en que el
precio predeterminado de reventa esté más por encima del valor de mercado de los bonos.

La conveniencia de incorporar provisiones de rescate y/o de reventa prematuras en las

emisiones de bonos dependerá de la eficiencia del mercado de capitales (costos de
transacción) y de consideraciones de "agencia".

Las opciones asociadas a bonos pueden ser valoradas, o bien desarrollando modelos a la
medida del tipo Black-Scholes, o bien utilizando árboles al estilo del Modelo Binomial.
El valor de las opciones será igual a la diferencia entre el valor del bono sin opciones y el
valor del bono con opciones (Santomero & Babbel, Financial Markets, 267-).

12.2.3) Rescates en serie (sinking funds)

Estos pueden efectuarse en base a fechas predeterminadas o sorteos. Los rescates a fechas
predeterminadas equivalen a una serie de bonos con diferentes vencimientos.

Los rescates por sorteo se diferencian de aquellos con fechas predeterminadas en que no
se sabe con certeza cuales bonos serán redimidos en cada fecha. Esto no tiene ningún
efecto sobre los flujos de caja del emisor, pero incorpora un nivel de incertidumbre
innecesario al tenedor, quien desconocerá la duración de su inversión. Esta es la
modalidad más común para las actuales emisiones de bonos de interés variable de
empresas privadas venezolanas y las emisiones de deuda pública con interés fijo.

En virtud de la incertidumbre adicional que se le causa al tenedor, si todas las otras

condiciones permanecen invariables, un bono con provisión de redención por sorteo
deberá tener un rendimiento superior a uno con provisión de redención con fecha
predeterminada.

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Si los rescates por sorteo no son más beneficiosos que los rescates con fecha
predeterminada, para el emisor, y en igualdad de condiciones deben tener un rendimiento
mayor (y por tanto un costo mayor para el emisor) que aquellos con fecha
predeterminada, no nos explicamos por que esta es la variedad más utilizada en
Venezuela. La explicaciones que se suelen dar implicarían preferencias muy particulares
o comportamiento irracional del inversionista venezolano ("...al venezolano le gusta la
lotería y por tanto está dispuesto a pagar una prima por esta provisión"; "...esta es la única
forma de lograr un buen precio para los vencimientos más lejanos")

13) Mercado Internacional de Bonos

Confucio (hace tres mil años): "A mucha gente le gustan las mujeres y el vino, y
sólo a algunos les gusta el recato moral. Por tanto, este último grupo no vive tan
bien como la mayoría".

El mercado internacional de bonos ha sufrido un fuerte impulso como producto del

proceso de desintermediación financiera que viene aconteciendo en la banca mundial.
Aunque este mercado era originalmente muy fragmentado, se ha ido ampliando y
profundizando progresivamente en virtud de una creciente estandarización, tanto en las
prácticas de corretaje como en el mismo diseño de los bonos.

Tanto el mercado de bonos primario como el secundario, cuentan con mecanismos

estandarizados de compensación (Euro-clear y CEDEL) que aseguran bajos costos de
transacción.

Para todos los efectos prácticos, el mercado internacional de bonos no está sometido a
regulación alguna excepto por la autoregulación ejercida por la "Association of
International Bond Dealers" (AIBD).

En el mercado internacional de bonos existen innumerables tipos de bonos, y la variedad

aumenta día a día. A manera de ilustración, discutiremos algunos de los más importantes.
En forma general encontramos dos clases de bonos, los bonos foráneos y los eurobonos.

13.1) Bonos Foráneos

Son bonos emitidos por compañías extranjeras en el mercado de capitales doméstico en

moneda doméstica. Los centros más importantes son Zurich, New York (Bonos
Yankees), Tokyo (Bonos Samurai), Frankfurt, Londres (Bonos Bulldog), Amsterdam
(Bonos Rembrandt) y Madrid (Bonos Matadores).

También existen bonos foráneos en moneda extranjera, entre los que sobresalen los bonos
Shogun emitidos en Tokyo, y los Bonos Yankee- ECU emitidos en New York.

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13.2) Eurobonos

Son bonos denominados en una moneda particular que son emitidos simultáneamente en
varios mercados de capitales.

Los eurobonos son muy ventajosos para aquellas personas que desean permanecer
anónimas o evitar el pago de impuestos, ya que son al portador, su registro no es
requerido y usualmente sus intereses están exentos de impuestos.

Los eurobonos se diferencian de los eurocréditos en que los prestamistas no se involucran

en los asuntos financieros de los prestatarios. Esto limita su mercado a aquellos
prestatarios con un riesgo de quiebra muy bajo, como los gobiernos (principalmente de
los países industrializados), instituciones multinacionales y las grandes corporaciones.

13.2.1) Tipos de eurobonos

a) Bonos Simples: Pagan una tasa de interés fija, generalmente en períodos anuales por
razones de costos administrativos.

b) Bonos con tasa de interés variable (FRNs): Pagan una tasa de interés que tiene como
base alguna otra tasa de referencia, como el LIBOR o el Prime Rate. Los intereses son
pagados normalmente en períodos semestrales.

Mientras más frecuentemente sea ajustada la tasa de interés, mejor estarán reflejadas las
variaciones en el mercado de dinero, y menor será la variación en el precio del bono a las
fluctuaciones de las tasas de interés. Por tanto en los FRNs, el plazo de vencimiento no es
tan importante como en los bonos simples.

Recientemente se han emitido algunos FRNs en que los intereses son ajustados varias
veces dentro del período de pago. Como antes mencionamos, a la vez que otorga mayor
protección contra fluctuaciones en las tasas de interés, esto también mantiene los costos
administrativos bajo control.

La mayor parte de los FRNs están en US$s, aunque se están haciendo cada vez más
emisiones en yenes y DMs.

Los FRNs han ido desplazando parcialmente a los créditos sindicados en los últimos
años.

Hace algunos años el gobierno mexicano emitió unos bonos FRNs cuya tasa de interés de
referencia dependía de los precios del petróleo.

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c) Bonos cero-cupón: No pagan cupones sino una suma fija al vencimiento. Estos bonos
son muy atractivos para los inversionistas japoneses que demandan bonos en yenes,
quienes no pagan impuestos sobre ganancias de capital.

Una innovación asociada con los bonos cero-cupón ha sido la "fabricación", por parte de
algunos corredores de bolsa, de "bonos cero-cupón" mediante separación de los cupones
y el capital de bonos del tesoro americano. Estos bonos cero-cupón artificiales son
denominados de acuerdo a sus iniciales como CATS, TIGERS, STRIPS etc.

Hasta 1986, sólo existían ofertas directas de bonos cero-cupón gubernamentales en libras
esterlinas. Sin embargo, hoy en día abunda este tipo de bonos emitidos por corporaciones
y gobiernos en las monedas de mayor demanda.

d) Bonos convertibles: Son bonos que pueden ser canjeados por algún otro activo. El
activo de conversión más usual son acciones de la compañía emisora, aunque en
ocasiones se han emitido bonos convertibles en oro, petróleo, otros bonos con diferentes
características, etc. También existen bonos convertibles que dan la opción al prestamista
a cobrar los intereses y/o el capital en alguna otra moneda en base a alguna tasa de
cambio prestablecida. La opción otorgada al prestamista los hace más valiosos (más
caros) que un bono simple equivalente. Estas opciones a veces se pueden negociar
separadamente ("Detachable Warrants").

e) Bonos garantizados con hipotecas: Estos bonos han sido utilizados por instituciones
financieras relativamente pequeñas que de otra forma no tendrían acceso al mercado de
eurobonos.

La garantía suele estar representada por GNMAs, que son instrumentos garantizados por
el gobierno de EEUU), o FNMAs, que están garantizados por un "pool" de entidades de
ahorro y préstamo.

Los GNMAs y FNMAs tienden a ser cancelados antes (cerca) de su vencimiento cuando
la estructura de las tasas de interés se desplaza hacia abajo (arriba). La opción de
cancelación adelantada por parte de los prestatarios que caracteriza a estos instrumentos,
los hace menos valiosos (más baratos) para los prestamistas que un bono simple
equivalente.

f) Bonos en dos monedas: Son emitidos y pagan cupones en una moneda pero repagan el
capital en otra moneda. Estos bonos son una combinación de un bono simple con un
contrato de entrega futura.

Dos emisiones de bonos de una misma institución pueden tener rendimientos diferentes si
una está subordinada a la otra.

Los modelos de valoración de bonos están basados en el hecho de que todas las
modalidades de bonos pueden ser representadas mediante combinaciones de futuros,
opciones y bonos cero-cupón.

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Todos los bonos descritos están sujetos a diferentes tipos de riesgo. En particular, los
bonos simples, los FRNs y los bonos cero cupón están sometidos a las fluctuaciones en
las tasas de interés y al riesgo de quiebra. El resto de los bonos es además susceptible a
fluctuaciones en las tasas de cambio, del valor de los activos de conversión, etc., según
sea el caso. Todos estos riesgos pueden ser reducidos sustancialmente mediante la
diversificación de cartera tanto a nivel nacional como internacional, o recurriendo a los
mercados de futuros y opciones.

Mediante inmunización podemos adaptar una cartera de bonos a nuestras necesidades de

caja, y de esta forma reducir casi totalmente el riesgo a fluctuaciones de las tasas de
interés. Una herramienta complementaria de la inmunización es la cobertura mediante
contratos de futuro sobre tasas de interés.

La República de Venezuela tiene dos tipos de bonos en el euromercado: los bonos en

moneda extranjera, y los pagarés emitidos por el Ministerio de la Defensa.

El grueso de los bonos en moneda extranjera ha sido emitido a partir de 1987 y, más
significativamente, a partir de la renegociación de la deuda externa en 1989.

Los pagarés del Ministerio de la Defensa son instrumentos a corto plazo (90-360 días)
con un rendimiento superior al de los bonos de la República y con bastante liquidez en el
mercado de capitales local. Dado que en estos papeles la República ha cumplido sus
compromisos, los mismos se negocian con un descuento pequeño.

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