El CAPM J.

Sabal 07/29/02
Derechos de Autor  1999. El autor se reserva todos los derechos de este material

EL CAPM
Robert Lucas: "Desde el punto de vista técnico, considero a la economía como
una ciencia que estudia reglas de decisión aplicables a estados estacionarios de
un proceso adaptivo y que, por funcionar bien para un conjunto de situaciones,
no son revisadas en forma apreciable con la experiencia acumulada".

1) Demostración del CAPM

Como dijimos anteriormente, la Linea de Mercado no nos permite evaluar la relación

riesgo-rendimiento de activos o carteras de activos diferentes al activo libre de riesgo y a
la cartera de mercado. Esto lo logramos con el CAPM.
> Láminas FCRYRH-6A1, 6A2, 6A3 y 6B
Definimos la Prima de Riesgo de un activo como la diferencia entre su rendimiento
esperado y el rendimiento del activo libre de riesgo.
La prima de riesgo de un activo es función de una medida "β" de su correlación con la
cartera del mercado, y de la prima de riesgo de la cartera del mercado. En contraste con
lo que ocurría con la Frontera de Mínima Varianza, en que los activos se encontraban en
cualquier lugar dentro (o sobre) ésta, no sucede lo mismo en este caso en que todos los
activos están sobre la línea CAPM.
Históricamente se ha determinado que la prima de mercado en los EEUU es diferente
dependiendo del horizonte de inversión. En términos generales se puede suponer una
prima de 3.5% para proyectos menores de 3 años, 4.5% para proyectos de 3 a 5 años y de
5.5% para proyectos de más de 5 años (Harvey, International Cost of Capital and Risk
Calculator, [Link]
β representa cuán sensitivo es el retorno esperado del activo a fluctuaciones en la cartera
de mercado. Si el activo es la cartera de mercado, β=1; si la covarianza del activo con la
cartera de mercado es menor (mayor) que la varianza de la cartera de mercado, β es
menor (mayor) que 1.
> Lámina FCRYRH-6C

2) El Modelo de Mercado

Es fácilmente demostrable cómo la varianza de un activo de inversión puede

descomponerse en sus componentes sistemático y no sistemático
> Lámina FCRYRH-7

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El componente sistemático es una medida de la covarianza del activo con la cartera de

mercado. Esto refleja cómo la covarianza es la medida relevante para el riesgo que un
activo aporta a un cartera.
Esta aseveración es cierta aunque no conozcamos la cartera de mercado. Cuando
añadimos un activo a una cartera, la medida del riesgo adicional que aporta dicho activo
es función de su covarianza con dicha cartera.

3) La Estimación de la Matriz de Covarianza (Elton&Gruber, Modern Portfolio

Theory, 2a. Edic.)

Para trabajar con carteras de inversión es necesario calcular todas las varianzas y
covarianzas entre los activos. Cuando tenemos dos activos debemos calcular 2 varianzas
y una covarianza. Para 3 activos, necesitamos 3 varianzas y 3 covarianzas. En general,
para N activos se requiere calcular N + N(N-1)/2 coeficientes. Esto puede ser
problemático cuando incorporamos un gran número de activos en la matriz. Por ejemplo,
para 50 activos requeriríamos un número de coeficientes de,
50 + (50x49)/2 = 1275
Haciendo uso del Modelo de Mercado podemos simplificar mucho estos cálculos
valiéndonos de la siguiente relación,
~ ~
σ ij = E[( Ri − Ri )( R j − R j )] =
~ ~
σ ij = E {[(αi + βi R M + ei ) − (αi + βi R M )][(α j + β j R M + e j ) − (α j + β j R M )]}
~ ~ ~
σ ij = βi β j E ( R M − R M ) 2 + β j E[ei ( R M − R M )] + βi E[e j ( R M − R M )] + E (ei e j )
Por tanto,
σ ij = βi β j σ M2
En este caso necesitamos calcular 1 β para cada activo, además de la varianza de la
cartera de mercado. De modo que para N activos necesitaríamos N+1 coeficientes. Para
nuestro ejemplo anterior de 50 activos, el número de coeficientes sería de 51 lo que se
compara muy favorablemente con la cifra anterior de 1275.
Como un beneficio adicional, se ha demostrado que mediante este procedimiento se
obtienen mejores predicciones de los coeficientes de la Matriz de Varianza-Covarianza
que directamente a través de las varianzas y covarianzas de cada activo.

4) Suposiciones del CAPM

a) Todos los individuos son aversos al riesgo y maximizan el valor esperado de su

utilidad.
b) Todos los individuos tienen el mismo horizonte de un período.

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c) Existe un activo libre de riesgo.

d) No hay costos de transacción. Esto significa que,
⇒ No hay impuestos
⇒ Cualquiera puede pedir prestado y prestar dinero a la tasa libre de riesgo
⇒ Todos los inversionistas están igualmente informados
⇒ Todos los activos son vendibles y perfectamente divisibles (incluyendo los seres
humanos)
g) Todos los inversionistas tienen las mismas expectativas sobre los activos (Expectativas
Homogéneas).
h) Todos los retornos están normalmente distribuídos.

5) Ventajas del CAPM

• Relación positiva entre riesgo y retorno.

• Tiene en cuenta los beneficios de la diversificación.
• Para carteras de acciones en mercados financieros relativamente eficientes, pareciera
que la relación entre β y el rendimiento esperado es lineal (se cumple el Modelo de
Mercado).
Otra ventaja del CAPM es que establece una relación lineal entre riesgo y retorno
simplificando mucho el cálculo cuando trabajamos con carteras. Al igual que el
rendimiento de una cartera de inversiones es el promedio ponderado de cada uno de sus
componentes, veremos que también la β de la cartera será el promedio ponderado de las β
individuales (Ver Aparte7.5).

6) Desventajas del CAPM

• La inmensa mayoría de los individuos no tienen una combinación del activo libre de
riesgo y la cartera de mercado, principalmente debido a la existencia de altos costos
de transacción: capital humano, indivisibilidad de activos, capitales pequeños con
racionamiento de capital, costos de información, altos costos de posiciones negativas,
diferencias entre las tasas de préstamo y de inversión libre de riesgo etc.
• ¿Cuál es la cartera de mercado? (En la práctica, se utiliza a un índice accionario
representativo del mercado de valores, tal como el S&P 500, como representante de la
“cartera de mercado”)
• Los individuos tienen en realidad carteras diferentes a la de mercado.

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• Los rendimientos de los activos no están normalmente distribuídos. (límite inferior

del -100 %).
• Pareciera que hay otros factores que explican el rendimiento esperado al menos tan
bien como β, principalmente la σ.
La evidencia empírica nos lleva a concluir que el CAPM no refleja fielmente la verdadera
relación riesgo-rendimiento de los activos financieros. El Modelo de Mercado parece
ajustarse mucho mejor a la realidad. Los parámetros αi y βi de este modelo para muchas
acciones (principalmente norteamericanas) pueden encontrarse en diversos reportes que
son actualizados periódicamente (Ej. Value Line).
Por su parte, aunque dista mucho de ser perfecto, el CAPM es el modelo más utilizado
para la determinación de la tasa de descuento apropiada para las inversiones reales (Ver
Aparte 8). Además, la sencillez de su aplicación ha facilitado su difusión entre la inmensa
mayoría de los analistas financieros.
No obstante, en el caso particular de los paises menos desarrollados la aplicabilidad
práctica del CAPM se complica, principalmente por dos razones:
a) Por una parte, lo que podría considerarse la “cartera de mercado” del lugar suele ser
poco representativa del universo de empresas del país, y por la otra, las empresas
suelen estar sometidas a influencias foráneas y locales. Es por ello, que en los paises
menos avanzados es recomendable emplear modelos Multifactoriales (Ver Aparte 8).
b) En una medida aún mayor que en los paises desarrollados, la inmensa mayoría de las
empresas está en manos de grupos familiares o de pocos accionistas, formando parte
desproporcionada de sus carteras de inversión personales. Al aplicar el CAPM,
estamos suponiendo que hay consenso entre los accionistas sobre la conveniencia o
no de las inversiones lo cual no sería cierto en este caso. No vemos una solución
práctica para este problema. Simplemente, debemos estar conscientes que en la
medida que el consenso entre accionistas sea menor, los resultados obtenidos a través
del CAPM o de modelos Multifactoriales serán menos relevantes.

7) Aditividad del CAPM

Una propiedad muy importante del CAPM es que la β de una cartera no es sino la
combinación lineal de las βs de cada uno de los activos que conforman dicha cartera.
Para el caso simple de dos activos,
E {[aX + bY − aE ( X ) − bE (Y )][ R M − E ( R M )]}
βP =
σ 2 (RM )
E[( X − E ( X ))( R M − E ( R M ))] E[(Y − E (Y ))( R M − E ( R M ))]
βP = a +b
σ (RM )
2
σ 2 (RM )
βP = aβ X + bβY

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8) Determinantes de β (Damodaran, Investment Valuation)

La β de un negocio cualquiera depende de dos factores: el tipo de negocio, y el

apalancamiento operativo de la firma.
Dependiendo del tipo de negocio los flujos de caja de una firma pueden ser más o menos
sensibles a la evolución de la cartera de mercado. Cuando un negocio es altamente
sensible a la evolución de la cartera de mercado se dice que es un negocio cíclico. A
mayor ciclicidad mayor β.
La existencia de negocios anticíclicos es teóricamente posible. Estos son los que se
comportan en forma contraria a la cartera de mercado. En principio la β de un negocio
anticíclico sería negativa. Los negocios anticíclicos son prácticamente inexistentes.
El otro factor determinante de beta es el apalancamiento operativo. El apalancamiento
operativo es la relación entre costos fijos y costos totales (fijos más variables). En la
medida que los costos fijos representen una mayor proporción de los costos totales, el
flujo de caja operativo será más sensible a cambios en los ingresos y mayor será la β de la
empresa.

9) β, Rendimiento y Estructura de Capital (sin impuestos)

Los activos de una empresa son la suma de su pasivo y su patrimonio. De forma que
podemos pensar que el activo de una empresa no es más que una cartera formada por los
pasivos y el patrimonio de ésta. Este concepto nos permite relacionar los rendimientos
esperados y las βs de los tres componentes del balance de una empresa.
> Lámina FCRYRH-7.1A,B
βA se conoce como β desapalancada y es el punto de partida para el cómputo de la tasa de
descuento apropiada para la inversión en proyectos con las mismas características de
riesgo que la empresa analizada. No obstante, no necesariamente siempre la βA de un
proyecto de inversión debe ser igual a la βA de los activos de la empresa.

9.1) Pesos Relativos de la Deuda y el Patrimonio (Damodaran, Applied Corporate

Finance)

La información sobre los pesos de la deuda y el patrimonio para el cálculo de βA proviene

del balance. Debemos ser cuidadosos al interpretar esta información. En los estados
financieros estos rubros suelen aparecer a valores históricos o ser producto de alguna
fórmula de ajuste por inflación, mientras que la información relevante desde el punto de
vista financiero son los valores de mercado.

a) Peso de la deuda

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Una manera práctica de aproximar el valor de la deuda a su valor de mercado es,

• Imaginar que la totalidad de la deuda equivale a un bono cero cupón
• Estimar el vencimiento promedio de la deuda como el vencimiento ponderado de
los pagos de capital e intereses
• Suponer que el “unico” pago del supuesto bono cero cupón será igual a la
totalidad de la deuda de capital más sus intereses en la fecha de vencimiento
promedio
• Descontar este pago ficticio a la tasa de interés de mercado correspondiente a la
firma analizada. El VP de dicho flujo de caja será el valor de mercado
aproximado de la deuda.
b) Peso del Patrimonio
Cuando las acciones de la empresa se negocian públicamente el peso del patrimonio es
simplemente el número de acciones en circulación multiplicado por su precio en el
mercado.

Cuando las acciones no se cotizan públicamente, el peso del patrimonio es mucho más
difícil de estimar. Si tenemos una idea del valor desapalancado de la empresa, el
patrimonio equivaldrá a la diferencia entre dicho valor y el valor estimado de mercado de
la deuda. Si ignoramos el valor desapalancado de la empresa, la única información
disponible es el valor de mercado (liquidación) de los activos y sólo podremos obtener un
“piso” para el valor del patrimonio. El valor del patrimonio será por lo menos igual a la
diferencia entre el valor de liquidación de los activos y el valor estimado de la deuda.
c) Instrumentos Financieros Complejos
Cuando tenemos instrumentos financieros complejos en la estructura de capital, tales
como bonos convertibles, acciones preferidas, deuda redimible etc., debemos separar en
cada uno de ellos sus componentes de deuda y patrimonio, y asignar las proporciones
resultantes al rubro que correspondan (Ver Reducción de Costos de Agencia, y
Opciones).

10) Críticas al CAPM (Mauboussin; JACF 2002; 47-)

En general, los estudios empíricos han encontrado cuatro áreas en las que el CAPM
parece presentar fallas importantes:

a) Los retornos de los activos financieros no parecen comportarse de acuerdo a una

distribución normal.

E. Fama encontró que los retornos de estos activos más bien muestran colas anchas
(“kurtosis”) (Fama, The Behavior of Stock Prices, JB, Ene 1965).

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b) Los retornos no parecen seguir una marcha aleatoria.

Se ha determinado que los retornos de los activos financieros son hasta cierto punto
predecibles (Campbell, Lo & MacKinlay, The Econometrics of Financial Markets,
Princeton University Press, 1997).

c) Parece no existir una relación lineal simple entre riesgo y retorno.

Fama y French han encontrado que al menos otros dos factores, el tamaño de la firma y la
relación entre valor de mercado y valor en libros, están significativamente
correlacionados con los retornos de las acciones.

d) Los inversionistas no son racionales.

Numerosos estudios han sido llevado a cabos en los que se demuestra que los
inversionistas no son racionales, al menos en el sentido en que el término “racionalidad”
es definido den la teoría financiera..

11) Extensiones del CAPM (Copeland & Weston, 3a. Edic.)

Las suposiciones que condicionan al CAPM tienen poco sustento en la realidad.

Entonces, cabe preguntarse qué sucede cuando se levantan algunas de las restricciones.
Mencionaremos los casos en que no hay activo libre de riesgo, las distribuciones de los
rendimientos no son normales, existen activos no transables, trabajamos en tiempo
continuo (no discreto), y las expectativas son heterogéneas.

11.1) No hay Activo Libre de Riesgo

Siempre que las posiciones cortas sean posibles, se puede demostrar que para cualquier
cartera sobre la Frontera de Mínima Varianza existe otra cartera sobre la misma frontera
no correlacionada con aquella.
Fisher Black (JB, Julio 72) utiliza una demostración similar a la del CAPM pero
sustituyendo al activo libre de riesgo por la cartera de β cero sobre la Frontera de Mínima
Varianza, y deriva una fórmula idéntica a la del CAPM pero en la que el activo libre de
riesgo ha sido sustituido por dicha cartera.
> Lámina FCRYRH-7.2
Hemos dicho que la existencia de la cartera de β cero requiere que no haya restricciones
para la adopción de posiciones cortas. De forma que, en conclusión, la existencia de una
línea equivalente al CAPM, en que haya una Tasa Marginal de Sustitución entre riesgo y
retorno constante e independiente de la función de utilidad, no requiere la presencia de un
activo libre de riesgo siempre que no haya restricciones para la toma de posiciones cortas.

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Bajo estas condiciones, los inversionistas poseerán siempre una combinación lineal entre
la cartera de β cero y la cartera de mercado. Cuando el rendimiento esperado de la cartera
es menor que el rendimiento esperado de la cartera de mercado, los inversionistas tendrán
posiciones largas en la cartera de β cero. Cuando el rendimiento esperado es superior al
de la cartera de mercado, los inversionistas tendrán posiciones cortas en la cartera de β
cero.
Demostremos por que la cartera de β cero no puede ser eficiente (Elton&Gruber, Modern
Portfolio Theory, 2a. Edic.). La cartera de mínima varianza puede obtenerse mediante
una combinación lineal entre la cartera de mercado y la cartera de β cero. Como estas dos
últimas carteras no están correlacionadas no existe término de covarianza.
σ S2 = X Z2σ Z2 + (1 − X Z ) 2 σ M2
Derivemos con respecto a XZ para obtener los pesos que minimizan la varianza,
dσ S2
= 2 X Z σ Z2 − 2σ M2 + 2 X Z σ M2 = 0
dX Z
σ M2
XZ = 2
σ M + σ Z2
Como las varianzas tienen que ser positivas, los pesos serán positivos y menores que 1.
Esto significa que la cartera de mínima varianza estará entre la cartera de β cero y la
cartera de mercado y que, por tanto, la cartera de mínima varianza está en la rama inferior
de la Frontera de Mínima Varianza, lo que significa que no es eficiente.
Un caso particular de este modelo es cuando no se puede pedir prestado en el activo libre
de riesgo, pero si se puede invertir en él (Elton&Gruber, Modern Portfolio Theory, 2a.
Edic.).
> Lámina FCRYRH-7.21
Aquí la Frontera Eficiente está definida por la línea RF-T-M más la zona a la derecha
sobre la Frontera de Mínima Varianza. Fijémonos como el punto T debe estar a la
izquierda de la cartera de mercado M. Esto se debe a que siempre que haya inversionistas
dispuestos a colocarse a la derecha de T, la cartera de mercado también tendrá que estar a
la derecha de T.
Llama la atención que en la región RF-T las carteras eficientes tengan una mayor β para
cada nivel de rendimiento esperado que las carteras sobre RZ-T. Esto sólo significa que
las carteras de este último grupo tienen una mayor varianza, y recordemos que la
escogencia de las carteras eficientes no depende de β sino de la interacción entre la tasa
marginal de sustitución entre rendimiento esperado y varianza, y las curvas de utilidad.
Nótese que la validez de este modelo no requiere la presencia de una cartera de mercado,
el mismo es válido con cualquier cartera en la Frontera Eficiente. A cada cartera sobre la
Frontera Eficiente corresponderá una cartera no correlacionada (ortogonal) libre de
riesgo.

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11.2) Distribuciones No Normales

Fama (JB, Enero 65) determinó empíricamente que la distribución de probabilidades de

los retornos diarios de las acciones en la Bolsa de Nueva York no era normal, sino
simétrica y con varianza infinita (con “colas anchas”).
> Lámina FCRYRH-7.3
Cuando sumamos distribuciones normales con diferentes varianzas obtenemos
distribuciones del tipo encontrado por Fama. Es por ello que no existe consenso en la
literatura empírica sobre si las distribuciones de los retornos son normales con varianza
variable o no son normales (Sercu&Uppal, Ïnternational Fianacial Markets”, 244-).
Fama demuestra que siempre que la distribución sea simétrica y “estable”, la varianza
puede sustituirse con alguna otra medida de dispersión y el CAPM sigue cumpliéndose.
Una distribución de probabilidades es estable cuando al sumarse a otra similar se
conserva el mismo tipo de distribución.

11.3) Existencia de Activos No Transables

Uno de los supuestos del CAPM es la ausencia de costos de transacción y por ende la
divisibilidad de los activos. Pero, ¿qué sucede con activos como el capital humano que no
pueden ser transados o divididos?
Mayers (1972) deriva una nueva fórmula para el CAPM para el caso en que los
inversionistas se ven forzados a poseer activos no transables con rendimientos riesgosos
(como el capital humano). Esta fórmula conlleva tres implicaciones,
• Cada inversionista mantiene carteras diferentes de activos transables riesgosos
dependiendo del nivel de riesgo de su carteras de activos no transables riesgosos.
• Los precios de los activos transables riesgosos siguen siendo independientes de las
curvas de indiferencia de los inversionistas.
• Aunque la covarianza sigue siendo la medida apropiada de riesgo, ahora debemos
considerar la covarianza de cada activo con dos carteras diferentes: la cartera de
activos transables y la de activos no transables.

11.4) El CAPM en Tiempo Continuo

En la medida que el horizonte de inversión aumenta en relación con la frecuencia de las

transacciones la suposición de distribuciones normales de los retornos es cada vez menos
realista. Esto se debe a que la posibilidad de que se obtengan rendimientos inferiores al
menos 100% es cada vez más cierta.

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Se puede demostrar que cuando los rendimientos son normales a nivel de los períodos
transaccionales, mientras el horizonte de inversión se separe más de la frecuencia de las
transacciones los rendimientos tienden a obedecer la distribución lognormal. Se obtiene
esta distribución en el límite, cuando las transacciones son continuas.
Dada la serie de retornos R, la distribución lognormal no es más que la aplicación de la
distribución normal al logaritmo natural de R [Ln(R)] en lugar de a R directamente. De
esta forma se transforma el dominio de R de (- ∞, + ∞) a (0, + ∞) lo que es más
representativo de la realidad, de modo que,
Activo (R) Logaritmo [Ln(R)]
0 -∞
1 0
E 1
+∞ +∞

> Lámina FCRYRH-7.3

Merton (Econométrica, Sept. 73) demuestra que, cuando las transacciones ocurren
continuamente, el CAPM se cumple siempre que las distribuciones de los retornos
obedezcan la distribución lognormal y el activo libre de riesgo no sea estocástico
Si se permite que el activo libre de riesgo sea estocástico, Merton encuentra que los
inversionistas conforman sus carteras en base a tres fondos (separación en tres fondos): el
activo estocástico libre de riesgo, la cartera de mercado, y un tercer fondo conformado de
manera tal que su retorno esté correlacionado en forma perfectamente negativa con el
activo estocástico libre de riesgo.
E ( R j ) = r f + γ 1 [ E ( R M − r f )] + γ 2 [ E ( R N − r f )]
donde,
RN = la tasa instantánea de retorno de la cartera de correlación perfectamente
negativa con el activo estocástico libre de riesgo
β jM − β jN β NM
γ1 =
1 − ρ NM
2

β jN − β jM β NM
γ2 =
1 − ρ NM
2

11.5) La Existencia de Expectativas Heterogéneas

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Lintner (JFQA, Dec. 69) demostró que el CAPM se cumple bajo expectativas
heterogéneas siempre que los retornos esperados y las covarianzas sean expresadas como
promedios ponderados de las expectativas de los inversionistas. No obstante, en este caso
la cartera de mercado podría no ser eficiente.

11.6) Decisiones de Inversión Para Más de un Período

El procedimiento usual para la evaluación de inversiones haciendo uso del CAPM es el

cálculo de la tasa de descuento (en base a β) para un período de, digamos, un mes, y la
aplicación de dicha tasa para todos los períodos futuros de la inversión analizada.
En principio, este procedimiento es erróneo ya que el CAPM supone tasas de descuento
para horizontes de inversión de un período y no es correcto aplicarlas para lapsos
mayores.
La aplicabilidad del CAPM para más de un período depende de la existencia de mercados
líquidos para el proyecto analizado. Cuando existen mercados líquidos, sólo se requiere
analizar la inversión para el primer período incorporando el valor de liquidación al
término de dicho plazo, ya que el valor de liquidación será igual al VPN del proyecto
para todos los lapsos subsiguientes.
El problema se presenta cuando no existen mercados líquidos para el proyecto, lo que
ocurre en la mayoría de los casos. Fama (JFE, Agosto 1977) ha demostrado que si se
admite la validez del CAPM para un período, su aplicación en la forma descrita para más
de un período es correcta siempre que en el período considerado permanezcan
invariables,
• El universo de oportunidades de inversión, es decir, la Frontera Eficiente
• La tasa libre de riesgo
• El riesgo sistemático (β) del proyecto

12) La Crítica de Roll (Copeland & Weston, 3a. Edic.)

Roll (JFE, Marzo 1977) concluye que es imposible comprobar empíricamente la

veracidad del CAPM.
Recordemos la argumentación de Black (Ver 7.7.1) mediante la cual se demostraba que,
de ser posibles las posiciones cortas, para cualquier cartera en la Frontera Eficiente la
relación entre β y los rendimientos de los activos era lineal. Partiendo de esta afirmación
Roll desarrolla la siguiente línea de pensamiento:
a) Al tratar de comprobar la veracidad del CAPM, necesitamos una cartera representativa
de la cartera de mercado (Ej. S&P 500) y buscamos demostrar la relación lineal
inherente a dicho modelo

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b) Si la cartera representativa de la cartera de mercado está sobre la Frontera Eficiente,

cualquier prueba empírica arrojará que existe una relación lineal entre β y los
rendimientos de los activos. Es decir, se “demostrará” que el CAPM es veraz. Si la
cartera representativa de la cartera de mercado no es eficiente se “demostrará” que el
CAPM es falso.
c) El CAPM requiere una cartera de mercado que a la vez sea eficiente, pero es imposible
representar la verdadera cartera de mercado y, por tanto, es también imposible saber si
ésta es eficiente.
d) De modo que es imposible comprobar la veracidad del CAPM.
En otras palabras, la eficiencia de la cartera de mercado y la veracidad del CAPM son
hipótesis simultáneas.

13) El APT y los Modelos Multifactoriales

De seguidas estudiaremos las dos clases de modelos que compiten actualmente con el
CAPM.

13.1) El APT (Ross, Westerfield & Jaffe, Corporate Finance, 4th Edic. 291-)
El APT supone que el rendimiento de los activos proviene de una serie de factores
relacionados con la economía y los negocios, tales como el crecimiento del PTB, la
inflación, la tasa de cambio, la evolución de ciertos precios etc. La correlación entre dos
activos ocurre cuando éstos son afectados por el mismo factor o factores. En contraste,
aunque el CAPM refleja la correlación entre activos, no especifica los factores causantes
de dicha correlación.

Adicionalmente, el APT está enfocado a nivel micro: en equilibrio todas las carteras de
activos tienen que cumplir la condición de que si la inversión y el riesgo son nulos, el
rendimiento esperado también debe ser nulo (ello se explica por el concepto de arbitraje,
que ilustraremos más adelante). Esto lo diferencia del CAPM el cual requiere condiciones
de equilibrio general (incluso a nivel mundial). En otros respectos las suposiciones en el
APT son las mismas que en el CAPM.

Veamos cómo se estructura el APT. Podemos pensar que el rendimiento ex-post de un

activo (i) consta de tres componentes: el rendimiento libre de riesgo (Rf), la prima por
riesgo (E(Ri)), y un rendimiento inesperado (Ui):

Ri = Rf + E(Ri) + Ui

El rendimiento libre de riesgo Rf y la prima por riesgo E(Ri) son magnitudes ex-ante,
mientras que el rendimiento inesperado Ui es ex-post.

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El rendimiento inesperado Ui tiene a su vez dos componentes, una parte que está
correlacionada con uno o más factores, que a su vez afectan a un número grande de
activos, y otra parte totalmente inesperada. La parte correlacionada con uno o más
factores es el riesgo sistemático (mi) mientras que la parte inesperada es el riesgo no
sistemático (∈i). De modo que,

Ri = Rf + E(Ri) + mi + ∈i

∈i representa riesgo específico del activo en cuestión y no tiene conexión alguna con
otros activos en la economía. Es por ello que la correlación entre los riesgos no
sistemáticos de los diferentes activos de la economía es nula.

Corr (∈i, ∈z) = 0

Los factores pueden afectar el rendimiento mi de un activo en diferente forma. Por

ejemplo, cada punto porcentual de incremento de la inflación puede reflejarse en 0.5
puntos porcentuales sobre mi, o por cada caída del PTB en un 1%, mi se reduce en 0.8.
Esta sensibilidad se denomina β. Es decir, la β del factor inflación sería +0.5 y la β del
factor PTB, +0.8. De modo que si identificamos k factores explicativos:

Ri = Rf + E(Ri) + βi1 F1 + βi2 F2 +...+ βik Fk + ∈i

Donde,

Ri es el rendimiento del activo (ex-post)

E(Ri) es el rendimiento esperado del activo (ex-ante), e incluye tanto el impacto

de noticias específicas sobre el activo como el impacto de la evolución esperada
de los factores identificados

βi1 F1 + βi2 F2 +...+ βik Fk es el rendimiento no anticipado, que está

correlacionado con los factores identificados

∈i es el rendimiento no anticipado y no correlacionado con los factores

identificados

En términos ex-ante:

E(Ri) = Rf + βi1 f1 + βi2 f2 +...+ βik fk

que refleja el rendimiento esperado del activo en función de la evolución esperada de los
factores.

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Si el APT corresponde a una regresión lineal en que los retornos tienen distribuciones
normales, entonces los coeficientes β están definidos en forma similar a la β del CAPM.
Podremos concluir entonces que el CAPM es un caso especial del APT en el que los
retornos están normalmente distribuidos y el rendimiento esperado sólo depende de un
factor, la prima de riesgo de la cartera de mercado M:

E(Ri) = Rf + βi (E(RM) - Rf)

El APT tiene las siguientes ventajas sobre el CAPM,

a) No está restringido a ningún tipo de distribución para los retornos

b) No se requiere equilibrio general, sólo equilibrio parcial (no arbitraje) entre los
activos considerados

c) No se requiere una “cartera de mercado”

d) Mide el riesgo en base a varios factores mientras que el CAPM lo hace con base en
sólo un factor, la sensibilidad a la “cartera de mercado”

Elaboremos un poco sobre este último punto. Supongamos dos activos A y B de igual
rendimiento esperado y, por tanto, con la misma β (del CAPM). El activo A está
correlacionado negativamente con la inflación y no tiene correlación alguna con la tasa
de cambio. El activo B está correlacionado negativamente con la tasa de cambio y no
tiene correlación alguna con la inflación.

Un gerente financiero debe decidir cuál de los dos activos incorporar en su cartera de
inversión. Desde la óptica del CAPM ambos activos serán equivalentes, ya que el único
factor a considerar es la correlación con la “cartera de mercado” (β).

Desde la óptica del APT los activos no son equivalentes. Si el gerente desea reducir el
riesgo de su cartera, y ésta está correlacionada positivamente con la inflación y no es
sensible a la tasa de cambio, el activo A será preferible al activo B. Lo contrario sucederá
si la cartera está correlacionada positivamente con la tasa de cambio y no muestra
sensibilidad a la inflación.

Nótese que desde el punto de vista de un inversionista bien diversificado, los activos A y
B si son equivalentes, de forma que el rendimiento esperado sobre estos activos deberá
ser el mismo. Adicionalmente, los factores “inflación” y “tasa de cambio” no tienen
relevancia alguna para la determinación del precio de dichos activos.

¿Bajo qué circunstancias un factor determinado es relevante para la determinación del

precio de un activo?

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Supongamos que un aumento de la inflación afecta el precio de un activo de manera que

el inversionista X se beneficia y el inversionista Y se perjudica con la posesión del
mismo. Es de esperase entonces que X comprará y Y venderá dicho activo para sacar
provecho (o protegerse) contra la inflación. De esta forma el riesgo asociado con la
inflación es transferido del inversionista Y al inversionista X pero el precio y el retorno
esperado del activo no tiene porque verse afectado.

El precio y el retorno esperado se verá afectado por el factor “inflación” sólo si el total
comprado difiere del total vendido por la totalidad de los inversionistas. Podemos
concluir entonces que para que un factor tenga relevancia en el modelo éste debe afectar
al promedio de los inversionistas (Cochrane, NBER WP#7169 Junio 1999).

Los factores del APT se determinan mediante un procedimiento estadístico que busca su
ortogonalidad (“análisis de componentes principales”). Desafortunadamente, los factores
que surgen de este procedimiento no tienen ninguna contrapartida práctica (como
cambios en el PTB, tasa de cambio etc.), y por tanto son de difícil interpretación.
Además, dichos factores son inestables cambiando a lo largo del tiempo. Precisamente, la
principal desventaja del APT es que no se conocen los factores. Cuando se sugiere algún
conjunto determinado de factores se encuentra que éstos distan de ser ortogonales, es
decir, existe una correlación entre ellos diferente de cero. No obstante, estudios empíricos
sugieren 5 factores aceptables para el caso de los valores norteamericanos (Chen, Roll y
Ross (UCLA Working Paper, Dec. 83)), a saber:

i. Indice de Producción Industrial. Una medida de la evolución de la economía en

términos de producción física.

ii. Tasa de Interés Real a Corto Plazo. Medida como la diferencia entre el rendimiento
de los bonos del tesoro (T-Bills) a corto plazo y el Indice de Precios al Consumidor.

iii. Inflación a Corto Plazo. Medida como los cambios no esperados del índice de
precios al consumidor.

iv. Inflación a Largo Plazo. Medida como la diferencia de rendimientos entre los bonos
gubernamentales a largo y a corto plazo en los EEUU.

v. Riesgo de Quiebra. Medido como la diferencia de rendimientos entre los bonos Aaa
y los bonos Baa corporativos a largo plazo.

13.1.1) Concepto de Arbitraje

Ilustremos cómo el concepto de arbitraje (con un sólo factor en este caso) implica que, en
equilibrio, se cumpla el APT.

> Láminas FCRYRH-8A y 8B

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Nótese que la “Línea de Mercado”, el CAPM y el APT son modelos ex-ante. A

excepción de la tasa libre de riesgo, todos los parámetros son valores esperados. Desde un
punto de vista ex-post, los resultados reales seguramente diferirán de los resultados
esperados.

13.2) Modelos Multifactoriales (Solnik, International Investments, [Link].)

Hemos visto como el CAPM, aunque conceptualmente robusto, requiere condiciones de
equilibrio general que suelen estar alejadas de la realidad. Por otra parte, el APT ofrece
una alternativa interesante pero adolece del problema de identificación de los factores.

Los Modelos Multifactoriales buscan precisamente resolver este último problema

proponiendo una serie de factores tangibles que representen las fuentes de riesgo para las
empresas. Claro, el precio que pagamos por esta simplificación es que dichos factores son
difícilmente independientes entre si originándose problemas de correlación entre ellos.
Además, estos modelos son relativamente menos robustos dado que no requieren ninguna
clase de equilibrio (total o parcial).

Los factores pueden ser de dos tipos:

a) Macroeconómicos, tales como

• La diferencia de retorno entre bonos corporativos y del gobierno,

• La diferencia entre la inflación real y la esperada

• La diferencia entre el incremento real y el incremento esperado de la tasa de

cambio

• La diferencia entre el crecimiento real del PTB y el esperado, que no es explicada

por los otros factores

Otro factor a considerar sería la variación en la tasa de cambio. Sin embargo, antes
explicamos como los estudios empíricos han demostrado que la tasa de cambio tiene muy
poca relación con los retornos de las acciones, por lo que dicho factor suele ignorarse
(Solnik, International Investments, 3a. Edic.).

b) Microeconómicos, tales como,

• La diferencia entre el rendimiento real y el esperado del sector de negocios de la

empresa

• La diferencia entre el nivel de ventas de la empresa y el nivel de ventas promedio

de las empresas del mismo sector de negocios

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• La diferencia entre el porcentaje de apalancamiento de la empresa y el porcentaje

de de apalancamiento de todas las empresas del mismo sector de negocios

Los factores macroeconómicos son indicadores generales que corresponden a los retornos
de cada uno de ellos, el indicador particular a la firma analizada, es decir, la sensibilidad
(β) del retorno del activo analizado a cada uno de estos factores es determinado mediante
regresión. En cambio los factores microeconómicos son específicos a la firma analizada
y corresponden a las sensibilidades (β). Aquí son los retornos de cada factor los que
deben ser estimados mediante alguna técnica estadística.

Los factores microeconómicos suelen ser normalizados con el objeto de que el factor
esperado sea igual a cero y cada firma tenga o bien una exposición positiva o una
exposición negativa cada factor. Por ejemplo, si nos ocupásemos del nivel de ventas (X),
la sensibilidad a este factor (βΞ) vendría dada por la siguiente expresión:

X − E(X )
β X =
DS ( X )

donde, DS(X) es la desviación estándar estimada de X

Si no normalizáramos, los factores de mayor volatilidad presentarán mayores diferencias

y, por tanto, mostrarán un peso desproporcionadamente alto. Lo contrario ocurrirría con
los factores de baja volatilidad. A través de la normalización buscamos equilibrar la
influencia de cada factor en el retorno total.

Si las acciones de la empresa no se negociasen suficientemente en el mercado, podemos

utilizar algún índice sustitutivo que refleje en forma indirecta la evolución del precio de
las acciones, como por ejemplo, el rendimiento operativo como porcentaje del patrimonio
promedio del período.

Recientemente los modelos multifactoriales se han venido popularizando entre los

analistas tanto para la selección de instrumentos financieros como para la gerencia y
evaluación de portafolios.

El fenómeno de la globalización parece estar alterando el peso de los factores

determinantes del retorno de las acciones de las empresas alrededor del mundo (tanto
desarrollado como en desarrollo). Un estudio empírico reciente sugiere que los factores
globales parecen estar desplazando gradualmente a los factores locales. Entre los factores
globales sobresale el impacto de las nuevas tecnologías de información (Brooks & Catao,
IMF WP 00/216, 2000).

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13.2.1) El Modelo de Fama y French (Cochrane, NBER WP#7169 Junio 1999).

Fama y French (Fama & French, JF 47 1996) proponen un modelo multifactorial con
base en tres factores: la prima de mercado, la diferencia de retornos entre acciones de
pequeñas y grandes empresas (SMB), y la diferencia de retornos entre las acciones de
empresas de alta valoración y de baja valoración en relación a sus valores en libros
(HML).

Se entiende por acciones de baja valoración a aquellas cuyo valor de mercado es

significativamente menor que su valor en libros. Son características de este grupo
aquellas empresas que se encuentran en dificultades financieras. Las acciones de alta
valoración tienen un valor de mercado significativamente superior a su valor en libros y
son típicas de este grupo las compañías de alto crecimiento.

La inclusión de SMB como factor se explica por el hecho empírico de que, por razones
aun desconocidas, las acciones de las pequeñas empresas han mostrado históricamente
rendimientos superiores a los que implicaría el CAPM (“small firm effect”).

La inclusión de HML conlleva un razonamiento más elaborado. Las acciones de

empresas en dificultades financieras (de baja valoración) son particularmente susceptibles
a la baja en tiempos de recesión económica. Por otra parte, el inversionista típico es
propietario de algún pequeño negocio que, como tal, es también muy sensible a las
recesiones económicas. Lo último que desearía dicho inversionista es sumar pérdidas de
cartera provenientes de posiciones en empresas en dificultades financieras a las pérdidas
propias de su negocio particular. Es por ello que dichos inversionistas demandan un
rendimiento adicional a dichas posiciones de cartera. El factor HML pretende captar este
supuesto comportamiento.

Lo interesante del modelo de Fama y French es que las regresiones con estos tres factores
arrojan coeficientes de correlación del orden de 90%-95% lo que le otorga una gran
robustez. Desafortunadamente, estudios posteriores ponen en entredicho los resultados de
este modelo reafirmando la vigencia del CAPM tradicional (Kothari, Shanken & Sloan
1995; Jagannathan, Wang 1996).

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