FINANZAS DE LA EMPRESA II

FACULTAD DE CIENCIAS ECONÓMICAS

UNIVERSIDAD NACIONAL DEL CALLAO

Tema: FINANCIAMIENTO A LARGO PLAZO.

PROFESOR: Mg. EDWIN ALBERTO BAZÁN DÍAZ 1

 INTRODUCCIÓN
Normalmente, las empresas requieren financiación a corto plazo para hacer frente a problemas
puntuales. La financiación a largo plazo no presenta esa característica y conlleva un objetivo que se
pretende lograr. En la financiación a largo plazo se distingue entre financiación propia y ajena.
Dentro de la financiación propia hay que considerar la financiación interna o autofinanciación y la
financiación externa. La primera se constituye por los recursos que genera la empresa como
consecuencia de su actividad. La segunda es la que proviene de agentes externos. El primer grupo se
puede clasificar en autofinanciación por mantenimiento y autofinanciación por enriquecimiento.

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 FINANCIAMIENTO A LARGO PLAZO
1. Autofinanciación por mantenimiento
Las amortizaciones y las provisiones se incluyen en la amortización por mantenimiento. Los
activos productivos de la empresa pierden valor con su uso en el proceso productivo, e
incluso con el paso del tiempo. La amortización es la imputación al coste de producción de la
depreciación que sufren los activos implicados en el proceso. El objetivo es contabilizar un
“fondo” con el que financiar la renovación de los activos depreciados cuando agoten su vida
útil. Si bien la amortización forma parte de la autofinanciación de la empresa, esta no genera
liquidez por sí misma, sino que depende de los cobros que haga la empresa en el desarrollo
de su actividad, pues la amortización simplemente se imputa contablemente y no conduce
“per se” al cobro como sí lo hace normalmente, por ejemplo, una emisión de acciones. Hay
distintas causas de depreciación. La física es consecuencia de que los bienes pierden valor
por el uso y por el simple paso del tiempo. Una buena conservación puede reducir esta
depreciación, pero no eliminarla. Otra causa es la obsolescencia siendo este aspecto una de
las principales causas de la pérdida de valor de los activos productivos. Es frecuente que una
máquina se quede obsoleta comparándola con otras más nuevas. Se distingue entre:

Arranz Montejo, Javier (2021) Financiación a largo plazo. [Trabajo de Fin de Grado, Universidad de 3
Valladolid]. Repositorio Documentado.
 Obsolescencia tecnológica generada por las innovaciones, las cuales provocan que bienes
de equipo más antiguos sean totalmente antieconómicos por falta de competitividad, ya sea
porque los nuevos reducen los costes de producción, son más fáciles de manejar,
incorporan elementos nuevos, etc.
 Obsolescencia por variaciones en la demanda. En este aspecto, la maquinaria puede ser la
mejor para determinado nivel de producción, pero podría resultar anticuada para
volúmenes superiores o inferiores porque producen a un coste medio más alto.
 Obsolescencia por alteración de la retribución de algún factor. Un determinado activo
productivo puede ser idóneo para, por ejemplo, cierto nivel de salarios, pero si estos
aumentan se podría quedar obsoleto frente a otros que permitan disminuir la mano de obra
necesaria.
La depreciación por agotamiento o caducidad ocurre cuando la inversión tiene una fecha de
finalización clara. Por ejemplo, en una explotación minera existen muchos activos que dejan
de tener valor en el momento en que esta se agota, aun estando en condiciones de trabajo
suficientemente buenas como para continuar trabajando. Normalmente sucede con bienes de
equipo muy específicos que no se puedan reutilizar para otra inversión, o cuyo coste de
desmantelamiento supere su valor.
Arranz Montejo, Javier (2021) Financiación a largo plazo. [Trabajo de Fin de Grado, Universidad de
Valladolid]. Repositorio Documentado. 4
 2. Autofinanciación por enriquecimiento
Los beneficios no distribuidos por una empresa, es decir, las reservas que genera la actividad,
constituyen la autofinanciación por enriquecimiento. Tanto la autofinanciación de amortización
como la autofinanciación propiamente dicha (por enriquecimiento), pueden ser utilizadas para la
compra de nuevos activos, el pago de gastos etc. La diferencia radica en que la última no tiene un
límite temporal, pues esta no tiene un compromiso como sí lo tiene la amortización. La
autofinanciación presenta ciertas ventajas; por un lado, permite disfrutar de una mayor autonomía y
libertad de acción, el Consejo de Administración o simplemente el Consejo Directivo es quien
adopta la decisión de retener beneficios, no necesita de una Junta General extraordinaria como sí
ocurre en la ampliación de capital o en la emisión de empréstitos. Por otro, las reservas son una
fuente de recursos financieros que no es necesario remunerar. A los acreedores debe pagarles
intereses y a los accionistas dividendos, en cambio, las reservas no necesitan remuneración, ahora
bien, resulta primordial asignar un coste de oportunidad de forma precisa.

Arranz Montejo, Javier (2021) Financiación a largo plazo. [Trabajo de Fin de Grado, Universidad de
Valladolid]. Repositorio Documentado. 5
 Para las empresas pequeñas y medianas, la autofinanciación resulta prácticamente la única forma de
obtener recursos financieros, las pymes tienen más dificultades para acceder al mercado de capitales,
por lo que es frecuente que recurran en gran medida a la autofinanciación. Sin embargo, la
autofinanciación presenta inconvenientes tanto para los accionistas como para la propia empresa,
una es que el accionista se ve privado de parte de los rendimientos de la compañía, lo que debería
ser compensado por un aumento de los beneficios futuros que le otorguen mayores dividendos, pero
si se retienen excesivos excedentes, este podría ver mermada su liquidez presente más de lo que
estuviera dispuestos a aceptar. Los inconvenientes para la empresa pueden sintetizarse en tres
aspectos: Primero, la autofinanciación a veces promueve la realización de inversiones poco
rentables. Dado que no tienen costes explícitos, las empresas usualmente los emplean en recursos
poco rentables con la idea de que “es mejor que tenerlo en la caja”. Como consecuencia de lo
anterior, la autofinanciación, a veces impide que se realicen inversiones rentables. La razón es
simple, muchas veces se dan oportunidades de inversión en momentos en los que los recursos
derivados de la autofinanciación ya han sido utilizados en otro proyecto. Además, al reducir los
dividendos, disminuye la rentabilidad de las acciones, provocando que el precio de la acción caiga.
Si bien la teoría dice que la disminución de dividendos es compensada por un incremento del valor
de las acciones derivada de las nuevas inversiones (la menor rentabilidad presente es compensada
por una mayor rentabilidad futura), en realidad los accionistas prefieren rendimientos presentes.

Arranz Montejo, Javier (2021) Financiación a largo plazo. [Trabajo de Fin de Grado, Universidad de 6
Valladolid]. Repositorio Documentado.
 DEUDA CORPORATIVA A LARGO PLAZO
Describimos con detalle los términos y características básicos que componen un típico bono
corporativo a largo plazo. En secciones posteriores examinaremos otros aspectos relacionados con la
deuda a largo plazo.
Los valores emitidos por las corporaciones se pueden clasificar en forma aproximada como valores de
capital y valores de deuda. En su nivel más básico, una deuda representa algo que debe ser
reembolsado; es el resultado de solicitar dinero en préstamo. Cuando las corporaciones solicitan fondos
en préstamo, en general se comprometen a efectuar pagos de intereses regularmente programados y
restituir el monto original recibido (es decir, el principal). La persona o empresa que hace el préstamo
se denomina acreedora o prestamista. La corporación que recibe el dinero en préstamo se denomina
deudora o prestataria.
Desde el punto de vista financiero, las principales diferencias entre deuda y capital son las siguientes:
La deuda no es parte de la propiedad de la empresa. Normalmente, los acreedores no tienen facultades
de votación.
El pago de intereses sobre la deuda de la corporación se considera un costo de hacer negocios y es por
completo deducible de impuestos. Los dividendos que se pagan a los accionistas no son deducibles de
impuestos.
La deuda sin pagar es un pasivo de la empresa. Esta medida puede dar como resultado la liquidación y
la reorganización, que son dos de las posibles consecuencias de una quiebra. Por lo tanto, uno de los
costos de emitir deuda es la posibilidad de una quiebra financiera, lo cual no sucede cuando se emite
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capital.
 ¿Es deuda o capital?
Algunas veces no está claro si un valor en particular es deuda o capital. Por ejemplo, suponga que una
corporación emite un bono perpetuo con intereses pagaderos únicamente con utilidades corporativas si,
y sólo si, éstas se ganan. Es difícil decir si este instrumento es o no deuda en realidad y más bien se
trata, sobre todo, de una cuestión jurídica y semántica. Los tribunales y las autoridades fiscales
tendrían la última palabra al respecto.
Las corporaciones son muy propensas a crear valores híbridos y exóticos que tienen muchas
características de los títulos accionarios, pero que se tratan como deuda. Como es lógico, la distinción
entre deuda y capital es muy importante para propósitos fiscales. Por consiguiente, una de las razones
por las que las corporaciones tratan de crear un valor de deuda, que es capital en realidad, es para
aprovechar a la vez los beneficios fiscales de la deuda y los beneficios de las acciones en caso de
quiebra.
Como regla general, las acciones representan una participación en la propiedad de la empresa y
constituyen un derecho residual. Esto significa que los accionistas reciben el pago de lo que les
corresponde después de los tenedores de instrumentos de deuda. Como resultado de esto, los riesgos y
beneficios relacionados con tener instrumentos de deuda o acciones son distintos. Para poner sólo un
ejemplo, tenga en cuenta que el máximo premio por ser dueño de un valor de deuda queda fijado, en
última instancia, por el monto del préstamo, mientras que no existe límite superior al premio potencial
de ser dueño de una participación accionaria.
ROSS, S., WESTERFIELD, R., JORDAN, B. (2014), FINANZAS CORPORATIVAS. ED. MC GRAW HILL 8
Características básicas de la deuda a largo plazo
En definitiva, todos los valores de deuda a largo plazo son promesas que hace la empresa emisora de
pagar el principal en la fecha acordada y efectuar pagos oportunos de interés sobre saldo insoluto.
Aparte de esto, hay varias características que hacen diferentes a estos valores. A continuación,
examinamos algunas de estas características.
El vencimiento de un título de deuda a largo plazo es el tiempo que la deuda dura en circulación con
cierto saldo insoluto. Los títulos de deuda pueden ser a corto plazo (con vencimiento a un año o
menos) o a largo plazo (con vencimientos de más de un año). La deuda a corto plazo se conoce en
ocasiones como deuda no consolidada.
Los títulos de deuda típicos se denominan pagarés, obligaciones o bonos. En sentido estricto, un bono
es una deuda garantizada. No obstante, en el uso común, la palabra bono se refiere a todo tipo de
deuda, sea garantizada o no. Por lo tanto, seguiremos usando el término de manera genérica para
referirnos a la deuda a largo plazo. Además, en general, la única diferencia entre un pagaré y un bono
es el vencimiento original. Las emisiones con vencimiento original a 10 años o menos a menudo se
llaman pagarés. Las emisiones a más largo plazo se denominan bonos.
Las dos formas principales de deuda a largo plazo son la emisión pública y la que se coloca en privado.
Nos concentramos en los bonos de emisión pública. Sin embargo, casi todo lo que decimos sobre estos
bonos es válido también para las emisiones privadas de deuda a largo plazo. La principal diferencia
entre la deuda de emisión pública y privada es que la segunda se coloca directamente con un
prestamista y no se ofrece al público. 9
 Debido a que se trata de una transacción privada, los términos específicos dependen de las partes
interesadas.
Existen muchos aspectos de la deuda a largo plazo, entre otros, garantías, cláusulas de redención,
fondos de amortización, calificaciones y cláusulas de protección. La siguiente tabla 1 ilustra estas
características con un bono emitido por Johnson & Johnson.
Tabla 1. Características de un bono Johnson & Johnson

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ROSS, S., WESTERFIELD, R., JORDAN, B. (2014), FINANZAS CORPORATIVAS. ED. MC GRAW HILL
 Muchas de estas características se detallan en la escritura del bono, por lo que examinaremos esto en
primer lugar.
La escritura
La escritura es el contrato escrito entre la corporación (el prestatario) y sus acreedores. En ocasiones se
conoce como escritura fiduciaria. Por lo general, la corporación designa un fideicomisario (quizás un
banco) para que represente a los tenedores de los bonos. La empresa en la que se constituye el
fideicomiso debe: 1) asegurar que se cumplan los términos de la escritura, 2) administrar el fondo de
amortización (que se explica en las siguientes páginas) y 3) representar a los tenedores de los bonos en
caso de incumplimiento, es decir, si la empresa incumple su obligación de efectuar los pagos
correspondientes.
La escritura del bono es un documento legal. Puede extenderse a varios cientos de páginas y, por lo
general, su lectura es muy tediosa. No obstante, es un documento importante porque de ordinario
incluye las siguientes estipulaciones:
1. Los términos básicos de los bonos.
2. El importe total de los bonos emitidos.
3. Una descripción de los bienes que sirven de garantía.
4. Los acuerdos para el pago.
5. Las cláusulas de redención (amortización anticipada).
6. Detalles de las cláusulas de protección.
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 Analizamos estas características a continuación:

Figura 1

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 Términos del bono.- Los bonos corporativos por lo general tienen valor nominal (es decir, una
denominación) de 1 000 dólares. Esto se conoce como valor principal y se estipula en el certificado del
bono. Por lo tanto, si una corporación quisiera pedir en préstamo 1 millón de dólares, tendría que
vender 1 000 bonos. El valor a la par (es decir, el valor contable inicial) de un bono es casi siempre
igual al valor nominal, y en la práctica, los dos términos se usan de manera intercambiable. Aunque un
valor a la par de 1 000 dólares es lo más común, en esencia, cualquier valor a la par es posible. Por
ejemplo, si examinamos los bonos de Johnson y Johnson, el valor a la par es de 2 000 dólares.
Por lo común, los bonos corporativos se emiten en forma registrada. Por ejemplo, la escritura podría
estipular lo siguiente:
Los intereses se pagarán semestralmente el 1 de julio y el 1 de enero de cada año a la persona a
cuyo nombre esté registrado el bono al cierre de la jornada laboral del 15 de junio o del 15 de
diciembre, respectivamente.

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Esto significa que la compañía tiene un funcionario encargado de registrar la propiedad de cada bono y
asentar todos los cambios que se realicen en la propiedad. La empresa pagará los intereses y el
principal mediante un cheque enviado por correo directamente al domicilio del propietario registrado.
Un bono corporativo puede estar registrado y tener “cupones” anexos. Para recibir el pago de intereses,
el propietario debe desprender un cupón del certificado del bono y enviarlo al encargado del registro de
la compañía (el agente pagador).
Por otra parte, el bono puede emitirse al portador. Esto significa que el certificado es la prueba
fundamental de propiedad y la corporación pagará “al portador” de éste. La propiedad no se registra y,
al igual que con un bono registrado con cupones anexos, el tenedor del certificado del bono desprende
los cupones y los envía a la compañía para recibir el pago correspondiente.
Los bonos al portador tienen dos desventajas. Primero, son difíciles de recuperar si llegan a extraviarse
o son robados. Segundo, debido a que la empresa no tiene conocimiento de quiénes son los
propietarios de sus bonos, no puede notificar a sus tenedores los acontecimientos importantes. Los
bonos al portador fueron en alguna época el tipo dominante, pero ahora son mucho menos comunes (en
Estados Unidos) que los bonos registrados.
Garantía.- Los valores de deuda se clasifican de acuerdo con la garantía y las hipotecas que se
emplean para proteger al tenedor de los bonos.
Colateral es un término general que con frecuencia significa valores (por ejemplo, bonos y acciones)
que se entregan en prenda como garantía de pago de la deuda. Por ejemplo, los bonos en fideicomiso a
menudo requieren la garantía de acciones comunes en poder de la corporación. Sin embargo, el
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término colateral se usa comúnmente para referirse a cualquier activo que garantiza una deuda.
 Los títulos hipotecarios están garantizados por una hipoteca sobre bienes inmuebles del prestatario.
Los bienes entregados en garantía son por lo general bienes raíces, por ejemplo, terrenos o edificios. El
documento legal que describe la hipoteca se llama escritura de fideicomiso hipotecario o acta
fiduciaria. En ocasiones, las hipotecas afectan un bien específico, por ejemplo, un furgón de ferrocarril.
Es más frecuente que se usen hipotecas generales. Una hipoteca de este tipo grava todos los bienes
inmuebles que son propiedad de la empresa.
A menudo, los bonos representan obligaciones no garantizadas de la empresa. Una obligación es un
bono sin garantía, por el que no se entrega en prenda ningún bien específico. El término pagaré se usa
por lo general para designar estos instrumentos si el vencimiento del bono sin garantía es inferior a 10
años, más o menos, contados a partir de la fecha de la emisión original del bono. Los tenedores de
obligaciones tienen derecho únicamente sobre los bienes que no garantizan ninguna otra deuda, es
decir, los bienes que quedan después de haber tomado en cuenta las hipotecas y los fideicomisos de
garantía.
La terminología que usamos aquí es la habitual en Estados Unidos. Fuera de dicho país, estos mismos
términos pueden tener diferentes significados. Por ejemplo, los bonos emitidos por el gobierno
británico (“gilts”) se denominan “acciones” de tesorería. Además, en el Reino Unido las obligaciones
están garantizadas.

ROSS, S., WESTERFIELD, R., JORDAN, B. (2014), FINANZAS CORPORATIVAS. ED. MC GRAW HILL 15
 En la actualidad, los bonos públicos emitidos en Estados Unidos por empresas financieras e
industriales son, por lo general, obligaciones. Sin embargo, la gran mayoría de los bonos de las
empresas de servicios públicos y ferrocarriles están garantizados por diversos activos.
Prelación.- En términos generales, prelación indica preferencia de posición respecto de otros
prestamistas y en ocasiones la deuda se designa como primaria o secundaria para indicar prelación.
Cierta deuda es subordinada; por ejemplo, una obligación subordinada.
En caso de incumplimiento, los tenedores de deuda subordinada deben dar preferencia a otros
acreedores especificados. Por lo común, esto significa que los prestamistas subordinados recibirán el
pago de lo que se les adeuda sólo después de haber liquidado en su totalidad la deuda con los
acreedores especificados. No obstante, la deuda no se puede subordinar al capital accionario.
Pago.- Los bonos pueden pagarse en su totalidad a su vencimiento, en cuyo momento el tenedor recibe
el valor declarado, o nominal, del bono; o bien se pueden pagar en parte o en su totalidad antes del
vencimiento. El pago anticipado en alguna forma es más común y a menudo se administra mediante un
fondo de amortización.
Un fondo de amortización es una cuenta administrada por el fiduciario con el propósito de pagar los
bonos. La compañía efectúa pagos anuales al fiduciario, que usa los fondos para retirar una parte de la
deuda. Para ello, el fiduciario puede comprar algunos de los bonos en el mercado o amortizar una
fracción de los bonos en circulación. Esta segunda opción se examina en el siguiente apartado.
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Hay muchas clases diferentes de acuerdos de fondos de amortización y los detalles se estipulan en la
escritura. Por ejemplo:
Algunos fondos de amortización empiezan a operar 10 años después de la emisión inicial.
Algunos fondos de amortización establecen pagos iguales durante la vida del bono.
Algunas emisiones de bonos de alta calidad establecen pagos al fondo de amortización que no son
suficientes para pagar toda la emisión. Como consecuencia, existe la posibilidad de que se efectúe un
gran pago “global” al vencimiento.
Cláusula de redención.- Una cláusula de redención permite que la compañía recompre o “amortice”
parte o toda la emisión de bonos a un precio preestablecido durante cierto periodo especificado. Casi
siempre, los bonos corporativos son amortizables.
En general, el precio de redención es superior al valor estipulado (es decir, el valor a la par). La
diferencia entre el precio de redención y el valor nominal se conoce como prima de redención. El
monto de la prima de redención por lo general disminuye con el paso del tiempo. Un acuerdo típico
consiste en fijar inicialmente la prima de redención igual al pago anual del cupón y después
disminuirla hasta cero a medida que la fecha de redención se aproxima al vencimiento.
Las cláusulas de redención a menudo no funcionan en los primeros años de vida de un bono. Esto
influye en que la cláusula de redención no sea motivo de preocupación para los tenedores en los
primeros años del bono. Por ejemplo, es posible que se prohíba a una compañía redimir sus bonos en
los primeros 10 años. Esto se conoce como cláusula de redención diferida. Durante este periodo de
prohibición se dice que el bono está protegido contra la redención. 17
 Apenas en los últimos años, un nuevo tipo de cláusula de redención, la redención con “compensación”,
se ha popularizado en el mercado de bonos corporativos. Con esta característica, los tenedores de
bonos reciben casi lo que valen los bonos si se ejerce la opción de redención. Debido a que los
tenedores no sufren pérdida en el caso de una redención, resultan “compensados”.
Para determinar el precio de redención con compensación se calcula el valor presente de los pagos
restantes de interés y principal a una tasa especificada en la escritura de emisión. Por ejemplo, si
analizamos la emisión de Johnson & Johnson, advertimos que la tasa de descuento es la “tasa del
Tesoro más .20%”. Lo anterior significa que, para determinar la tasa de descuento, buscamos primero
una emisión del Tesoro de Estados Unidos con el mismo vencimiento. Calculamos el rendimiento al
vencimiento de la emisión del Tesoro y después sumamos .20% adicional para obtener la tasa de
descuento que utilizaremos.
Tenga en cuenta que, con una cláusula de redención con compensación, el precio de redención es
superior cuando las tasas de interés son más bajas y viceversa (¿por qué?). Observe también que, como
es común con una cláusula de compensación, la emisión de Johnson & Johnson no tiene cláusula de
redención diferida. ¿Por qué los inversionistas no deben preocuparse demasiado por la ausencia de esta
característica?

ROSS, S., WESTERFIELD, R., JORDAN, B. (2014), FINANZAS CORPORATIVAS. ED. MC GRAW HILL 18
Cláusulas de protección.- Una cláusula de protección es la parte de la escritura o del contrato de
préstamo que limita ciertas actividades que la empresa podría realizar durante el plazo del préstamo si
no existiera dicha cláusula. Las cláusulas de protección se pueden clasificar en dos tipos: cláusulas
negativas y cláusulas positivas (o afirmativas).
Una cláusula negativa es una especie de mandamiento restrictivo. Limita o prohíbe acciones que podría
poner en marcha una empresa. Por ejemplo, ésta debe limitar los dividendos que paga de acuerdo con
alguna fórmula.
Una cláusula positiva es una especie de mandamiento permisivo. Especifica una acción que la
compañía se compromete a emprender o una condición que debe cumplir. Por ejemplo, la empresa
debe mantener su capital de trabajo en o por encima de cierto nivel mínimo especificado.
Una escritura concreta puede contener muchas cláusulas negativas y positivas diferentes.
La calificación crediticia de un bono puede cambiar si la solidez financiera del emisor mejora o se
deteriora. Por ejemplo, en agosto de 2007 S&P y Fitch (otra de las principales agencias calificadoras)
redujeron la calificación de la deuda de la empresa de suministros y equipos médicos Boston
Scientific, de grado de inversión a bono chatarra. Los bonos que caen en territorio chatarra como éste
se llaman “ángeles caídos”. ¿Por qué se degradó la deuda de Boston Scientific? Por muchos motivos,
pero las dos agencias calificadoras de crédito reaccionaron ante el anuncio de la empresa de que iba a
cancelar la venta parcial de su división endoquirúrgica, con la que habría recibido alrededor de 1 000
millones de dólares para pagar su deuda. Además, las dos calificadoras mencionaron la lentitud de los
flujos de efectivo de Boston Scientific.
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 Las calificaciones crediticias son importantes porque las quiebras ocurren en realidad y, cuando
suceden, los inversionistas sufren pérdidas muy cuantiosas. Por ejemplo, en 2000, AmeriServe Food
Distribution, Inc., que era proveedor de restaurantes como Burger King, a la que surtía de todo, desde
hamburguesas hasta juguetes de regalo, se declaró en suspensión de pagos de 200 millones de dólares
en bonos chatarra. Después de la suspensión de pagos, los bonos se negociaron a sólo 18 centavos de
dólar, lo que dejó a los inversionistas con una pérdida de más de 160 millones de dólares.
Todavía peor en el caso de AmeriServe, los bonos se habían emitido hacía sólo cuatro meses, con lo
que AmeriServe se convirtió en el campeón NCAA. Aunque esto puede ser muy bueno para un equipo
colegial de basquetbol, como los Wildcats de la Universidad de Kentucky, en el mercado de bonos
NCAA significa “no coupon at all” (“sin cupón en absoluto”), lo cual no es nada bueno para los
inversionistas.

ROSS, S., WESTERFIELD, R., JORDAN, B. (2014), FINANZAS CORPORATIVAS. ED. MC GRAW HILL 20
 CONSOLIDACIÓN DE BONOS
El Perú vuelve al mercado de capitales externo, después de más de 70 años, realizando primero
una colocación de Bonos Globales por US$ 500 millones y luego un canje de bonos Brady por
US$ 930 millones, dichas operaciones suman un total de US$ 1430 millones de bonos colocados
en el exterior. Ambas operaciones se efectuaron al amparo de lo dispuesto en el artículo 16° de la
Ley Nº 27575, Ley de Endeudamiento del Sector Público para el Año Fiscal 2002 y el Decreto de
Urgencia Nº 112-2001; normas legales que autorizan al Gobierno Central a endeudarse por un
monto máximo equivalente a US$ 2 000 millones, de los cuales US$ 1 500 millones se destinan a
financiar la Balanza de Pagos, y facultan al Ministerio de Economía a contratar los servicios de
asesoría financiera necesarios para efectuar operaciones de cobertura de riesgo, emisión de
obligaciones, swap (intercambio) de deuda, administración de pasivos, entre otras.
Por otra parte, en el mercado interno el Estado viene colocando activos de renta fija al amparo del
artículo 17° de la Ley Nº 27575 - Ley de Endeudamiento del Sector Público para el Año Fiscal
2002 y el D.S. Nº 007-2002 EF que autoriza la emisión de bonos soberanos hasta por la suma de
S/. 1 800 millones.

21
 I. Emisión de Bonos Globales
La incursión en el mercado financiero internacional se realizó, básicamente, por cuatro motivos: i)
necesidad de emisión de bonos globales por US$ 500 millones como fuente de financiamiento, ii)
intercambio entre los bonos Brady y Globales, iii) diversificar las fuentes de financiamiento del Sector
Público y iv) oportunidad de la emisión.

Como primer punto, esta operación se realizó con el propósito de cubrir requerimientos de
financiamiento del Sector Público No Financiero en el año 2002 estimados en US$ 500 millones, luego
de descontar los recursos provenientes de fuentes tradicionales, tal como puede verse a continuación:

Figura 2

22
Frente a esa necesidad de financiamiento, el Ministerio de Economía y Finanzas, en el marco de lo
establecido en la Ley Nº 27575, publicó el Decreto Supremo Nº 021-2 002-EF, mediante el cual se
autoriza la Emisión Internacional de Bonos Soberanos y se establece las características generales de la
emisión. Como segundo punto, la operación de intercambio entre los Bonos Brady y Globales tiene
como propósitos: reperfilar el servicio de la deuda, mediante una reducción en las amortizaciones en
los próximos diez años; extender el plazo promedio de la deuda y crear un benchmark para medir el
riesgo país.
En tercer lugar, mediante esta operación se logra diversificar las fuentes de financiamiento del Sector
Público. Así, al analizar la estructura del financiamiento del Sector Público, se observa que el Estado se
financia con fuentes externas en más del 83%, de los cuales un 70% se concentra en fuentes como el
Club de París y Organismos Internacionales. De este modo, tal como puede observarse en el gráfico
adjunto, el Estado se financia a través de préstamos de entidades Multilaterales y Bilaterales (salvo los
Bonos Brady resultantes de la reestructuración de la deuda externa con la Banca Comercial por US$ 3
727 millones). Esto contrasta con la experiencia de países como Brasil, Colombia y México cuya
participación en los mercados internacionales de capitales es significativa dentro de un esquema de
financiamiento.

23
Figura 3

24
Por otro lado, las posibilidades de financiamiento a través del mercado Interno tienen limitaciones,
pues éste es poco líquido: una emisión de Bonos Soberanos por US$ 500 millones no hubiera sido
absorbida en su totalidad y, además, está en curso un programa de emisión de deuda interna por
S/ 1 800 millones, de los cuales se han colocado S/ 400 millones en lo que va del año. Adicionalmente,
existen dificultades en lo que respecta a los plazos de colocación en el mercado actual de deuda
peruana: las emisiones colocadas no superan los cinco años, tanto en soles como en dólares, y agentes
institucionales como las AFPs, por ejemplo, tienen restricciones para realizar inversiones por encima
de determinados montos.
Por último, esta emisión de Bonos Soberanos se da de manera oportuna, es decir en un contexto
financiero mundial propicio para una emisión. Las tasas de interés presentan una tendencia a la baja
como consecuencia de la recesión internacional y las condiciones económicas de EEUU, aunque se
espera que dicha tendencia cambie a partir del segundo semestre de este año. Por otra parte, los niveles
de prima por riesgo país (medido a través del diferencial entre rendimientos de la tasa de los bonos de
la FED a 30 años y los Bonos Brady PDI) se encuentran en niveles históricamente bajos. Además, la
situación del país en este aspecto ha logrado diferenciarse claramente en el mercado Latinoamericano,
constituyendo una plaza con buen nivel de calificación y recomendada para los inversionistas foráneos.

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Figura 4

26
II. Resultados del Proceso

Colocación de Bonos Globales por US$ 500 millones.

Los Bonos Globales - denominados Perú Global 12 - fueron colocados por un total de US$ 500
millones, con un rendimiento al vencimiento de 9,481%, un cupón de 9,125 % y un plazo de 10 años.

Entre otras ventajas, con esta operación el Estado consigue financiarse en un mercado altamente
líquido y le permite obtener recursos para cubrir sus gastos y/o amortizar su deuda. Asimismo, dadas
las condiciones del Bono Global, el país obtiene financiamiento a largo plazo sin la obligación de
realizar amortizaciones durante la vida del bono, como sucede en el caso de los Bonos Brady.
También, se logra crear un benchmark (tasa comparable de riesgo peruano) importante para llevar
adelante la emisión de Bonos Globales, pues si bien existen los bonos Brady como referencia, son
activos complejos (tienen amortizaciones y colaterales del tesoro americano para el principal y
garantías rotativas para los intereses) y de poca liquidez, lo cual da como resultado un rendimiento
(léase como costos de financiamiento) mayor al del nuevo bono global, que es el que debería utilizarse
para calcular una prima por riesgo país menor.
Por último, la emisión de bonos globales dará opción a que las empresas peruanas puedan financiarse a
plazos más amplios y a tasas menores en futuras emisiones de deuda del sector privado.
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Intercambio Bonos Brady - Bono Global
El proceso estuvo seguido por un intercambio de Deuda Brady con vencimiento entre 2017 y 2027 por
Bonos Globales que vencen en el 21 de febrero del año 2012. Los detalles del intercambio se muestran
en el cuadro siguiente:

Tabla 2. Resultado del Intercambio

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Uno de los objetivos del intercambio fue reducir el stock de deuda externa. De acuerdo al cuadro
anterior, el stock de deuda Brady se redujo en US$ 1 210 mill., monto que incluye US$ 50 mill. por la
liberación de colaterales. Al respecto cabe resaltar que el Estado se endeudó a inicios del año 1997 en
alrededor de US$ 180 millones para garantizar la deuda Brady, tanto el principal como los intereses.
Por otra parte, este intercambio permitirá al Estado mejorar el perfil de su deuda, pues se cambia
Bonos Brady que tienen amortizaciones a lo largo de los siguientes años por un Bono Global tipo
bullet que sólo se amortiza al final de su período de vida.
Si se actualizan los flujos de ahorros proyectados por la mejora en el servicio de la deuda Brady
(incluida la liberación de colaterales de los Bonos PDI) descontándolos a una tasa de mercado; el
Estado obtendría un ahorro total, en términos de valor presente neto (VPN), de US$ 23,1 millones.

Tabla 3. Ahorro en VPN por clase de Brady

29
 Cabe resaltar asimismo que dicho resultado no toma en cuenta el costo en que ha incurrido el estado
para llevar dichas transacciones los cuales en total bordean los US$ 9.5 millones.

Figura 5

30
Consolidación de las dos operaciones
La colocación de US$ 500 millones en Bonos Globales junto con los ahorros obtenidos en el canje de
US$ 1 210 millones de Bonos Brady por US$ 930 millones de Bonos Globales más la liberación del
colateral de US$50 millones, el endeudamiento neto resulta sólo de US$ 170 millones, monto que
representa un incremento de 0.32 puntos porcentuales del PBI.
Tabla 4. Recomposición de la Deuda Pública después de la emisión de los Bonos Soberanos
(En Millones de US$)

31
III. Emisión de Bonos Soberanos en el Mercado Interno

Desde el año pasado, el Estado ha venido obteniendo recursos mediante la colocación de bonos
soberanos en soles en el mercado interno, con el fin de promover el mercado de capitales. Los dos
programas lanzados en el año 2001: el primero por S/. 500 millones y el segundo por S/. 700 millones,
sin embargo, solo fueron colocados un total de S/. 1050 millones.

Para el presente año, de conformidad con lo previsto en el artículo 17° de la Ley Nº 27575 - Ley de
Endeudamiento del Sector Público para el Año Fiscal 2002, se ha autorizado la emisión de bonos
soberanos hasta por la suma de S/. 1800 millones.

Así, entre el 17 de enero y el 26 de febrero del presente año, se han colocado cuatro tramos del citado
programa de emisión de bonos por una suma total de S/. 400 millones, entre las series A y B. El plazo
promedio de colocación bordea los 2,65 años, el cupón promedio asciende a 7,43% y el rendimiento
promedio al vencimiento es de 7,07%.

32
Cabe señalar que la evolución del costo de fondeo vía estos bonos ha seguido una tendencia
decreciente desde el lanzamiento del primer programa el año pasado. La tasa de rendimiento de los
bonos soberanos serie A, ha 2 años de plazo cayó desde 12,29% a 5,98%, la de la serie B o 3 años
plazo lo hizo de 12,9% a 7,24%.

Por último, el lanzamiento de bonos soberanos en el mercado interno incide favorablemente en la

progresiva formación de una curva de rendimiento tal que sirva de benchmark para futuras emisiones
del sector privado, así como en la dinamización del mercado de capitales.

33
 ACCIONES COMUNES
Al examinar las características de las acciones comunes, nos centramos en los derechos de los
accionistas y los pagos de dividendos. En el caso de las acciones preferentes, explicamos qué
significa el adjetivo “preferente” y también debatimos si las acciones preferentes son, en realidad,
deuda o capital.
Características de las acciones comunes
El término acciones comunes no tiene un significado preciso, pero en general se aplica a las acciones
que no tienen preferencia especial ya sea en el pago de dividendos o en caso de quiebra.
Derechos de los accionistas.- La estructura conceptual de la corporación supone que los accionistas
eligen a los miembros del consejo de administración, quienes a su vez contratan a los
administradores para que ejecuten sus directivas. Por lo tanto, los accionistas controlan la
corporación merced a su derecho de elegir a los miembros del consejo de administración. En
general, sólo los accionistas tienen este derecho.

En una asamblea que se realiza una vez al año se elige a los integrantes del consejo de
administración. Aunque existen excepciones (que se explican a continuación) la idea general es “una
acción, un voto” (y no un accionista, un voto). La democracia corporativa es, por con siguiente, muy
diferente de la democracia política. Con la democracia corporativa, la “regla de oro” predomina por
completo.
ROSS, S., WESTERFIELD, R., JORDAN, B. (2014), FINANZAS CORPORATIVAS. ED. MC GRAW HILL 34
 Asimismo, en una asamblea anual de accionistas se elige a los miembros del consejo de
administración mediante el sufragio de los accionistas mayoritarios que están presentes y tienen
derecho a voto. No obstante, el mecanismo exacto de la elección difiere entre una empresa y otra. La
diferencia más importante es si las acciones deben votarse en forma acumulativa o directa.

Para ilustrar los dos procedimientos de votación imagine que una corporación tiene dos accionistas:
Smith, con 20 acciones, y Jones, con 80. Ambos desean estar en el consejo de administración. Sin
embargo, Jones no quiere que Smith sea consejero. Supongamos que se van a elegir cuatro
miembros del consejo de administración en total.

El efecto de la votación acumulativa es permitir la participación minoritaria. Si se permite una

votación acumulativa, el número total de votos que cada accionista puede ejercer se determina
primero. Por lo general, esto se calcula como el número de acciones (en propiedad o controladas)
multiplicado por el número de consejeros que serán elegidos.

Con la votación acumulativa se elige a todos los consejeros de una vez. En nuestro ejemplo esto
significa que las cuatro personas que reciban más votos serán los nuevos miembros del consejo.
Cada accionista puede distribuir estos votos como desee.
ROSS, S., WESTERFIELD, R., JORDAN, B. (2014), FINANZAS CORPORATIVAS. ED. MC GRAW HILL 35
 Ejemplo 1

Compra de la elección.- Las acciones de JRJ Corporation se venden en 20 dólares cada una y
otorgan derechos a votación acumulativa. Hay 10 000 acciones en circulación. Si van a elegir a tres
miembros del consejo de administración, ¿cuánto cuesta asegurarse un puesto en el consejo?
La pregunta en este caso es cuántas acciones se necesitan para obtener un puesto. La respuesta es
2 501, por lo que el costo es 2 501 X $20 = $50 020. ¿Por qué 2 501? Porque no hay modo de que
los 7 499 votos restantes se dividan entre tres personas para darles a todos ellos más de 2 501 votos.
Por ejemplo, suponga que dos personas reciben 2 502 votos y los primeros dos puestos. Un tercero
puede recibir cuando mucho 10 000 - 2 502 - 2 502 - 2 501 = 2 495, por lo que el tercer puesto es
suyo.
Como hemos ilustrado, la votación directa puede dejar fuera a los accionistas minoritarios; ésa es la
razón por la que muchos estados tienen votación acumulativa obligatoria. En los estados donde la
votación acumulativa es obligatoria, se han establecido mecanismos para minimizar su efecto.
Uno de esos mecanismos es escalonar la votación para el consejo de administración. El
escalonamiento permite que sólo una fracción de los puestos en el consejo se someta a votación en
un momento determinado. Por lo tanto, si sólo se van a elegir dos consejeros en un momento dado,
se necesitarán 1/ (2 + 1) = 33.33% de las acciones más una para garantizar un sitio.

ROSS, S., WESTERFIELD, R., JORDAN, B. (2014), FINANZAS CORPORATIVAS. ED. MC GRAW HILL 36
 En general, el escalonamiento tiene dos efectos básicos:
El escalonamiento hace más difícil que la minoría elija un miembro del consejo de administración
cuando existe una votación acumulativa, porque hay menos puestos sometidos a votación en cierto
momento.
El escalonamiento hace que los intentos por tomar control de la empresa tengan menos
probabilidades de éxito, pues dificulta votar en una mayoría de nuevos miembros del consejo de
administración.
Debemos señalar que el escalonamiento puede cumplir un propósito útil. Proporciona “memoria
institucional”, es decir, continuidad en el consejo de administración. Esto puede ser importante para
las corporaciones que tienen planes y proyectos de consideración a largo plazo.
Votación por apoderados.- Un poder es la concesión legal de autoridad por parte de un accionista
para que un tercero ejerza los votos de sus acciones. Por conveniencia, en las corporaciones públicas
grandes la votación real se realiza, en su gran mayoría, mediante un apoderado.

ROSS, S., WESTERFIELD, R., JORDAN, B. (2014), FINANZAS CORPORATIVAS. ED. MC GRAW HILL 37
 Como hemos visto, con la votación directa cada acción tiene derecho a un voto. El propietario de
10 000 acciones tiene 10 000 votos. Las compañías grandes tienen cientos de miles o incluso
millones de accionistas. Los accionistas pueden asistir a la asamblea anual y votar en persona o
transferir su derecho a votar a un tercero.
Como es obvio, la administración siempre trata de que se le transfieran tantos poderes como sea
posible. Sin embargo, si los accionistas no están satisfechos con la administración, un grupo
“externo” de ellos puede tratar de obtener tantos votos como sea posible mediante un apoderado.
Luego pueden elegir una cantidad suficiente de miembros del consejo para votar por poder a fin de
reemplazar la administración. Esta maniobra se denomina batalla por poderes.

ROSS, S., WESTERFIELD, R., JORDAN, B. (2014), FINANZAS CORPORATIVAS. ED. MC GRAW HILL 38
Clases de acciones.- Algunas empresas emiten más de una clase de acciones comunes. Por lo
general, las clases se crean con derechos de votación desiguales. Ford Motor Company, por ejemplo,
tiene acciones comunes clase B que no se negocian en bolsa (se mantienen por los intereses y
fideicomisos de la familia Ford). Esta clase tiene casi 40% de poder de votación, aun cuando
representa menos de 10% del total de acciones en circulación.
Hay muchos otros casos de corporaciones que tienen diferentes clases de acciones. Las de clase B de
Berkshire Hathaway tienen 1 / 200 del voto de las acciones clase A. Cada acción clase A puede
convertirse en 30 acciones clase B. El director general del gigante de la televisión por cable
Comcast, Brian Roberts, es dueño de .4% de las acciones de la empresa, más o menos, pero tiene
una tercera parte de todos los votos, gracias a una clase especial de acciones. Otro buen ejemplo es
Google, la compañía de búsquedas en la web, que apenas hace poco tiempo empezó a cotizar en
bolsa. Esta empresa tiene dos clases de acciones comunes, A y B. Las de la clase A se venden entre
el público y cada una tiene un voto. Las acciones de la clase B son propiedad del personal de la
compañía y cada una de ellas tiene 10 votos. Como resultado, los fundadores de Google y la
administración controlan la compañía.
Históricamente, la Bolsa de Valores de Nueva York no permitía que las empresas crearan clases de
acciones comunes negociadas en bolsa que tuvieran derechos de votación desiguales. Al parecer se
han hecho excepciones (por ejemplo, Ford). Además, muchas compañías que no están inscritas en la
Bolsa de Valores de Nueva York emiten clases duales de acciones comunes. 39
Una de las principales razones para crear clases duales o múltiples de acciones se relaciona con el
control de la empresa. Si existen tales acciones, la administración de una compañía puede recaudar
capital mediante la emisión de acciones comunes sin derecho a voto o con derechos limitados a voto
sin perder el control de la empresa.
El tema de los derechos de votación desiguales es muy polémico en Estados Unidos, y la idea de una
acción un voto tiene muchos seguidores y una larga historia. No obstante, resulta interesante que las
acciones con derechos de votación desiguales sean muy comunes en el Reino Unido y otros países
Otros derechos.- El valor de una acción común de una corporación está directamente relacionado
con los derechos generales de los accionistas. Además del derecho a elegir a los miembros del
consejo de administración, en general, los accionistas tienen los siguientes derechos:
1. El derecho a participar de manera equitativa en los dividendos pagados.
2. El derecho a recibir una parte proporcional de los activos que queden después de que se hayan
pagado los pasivos en una liquidación.
3. El derecho a votar sobre asuntos de gran importancia para los accionistas, como una fusión. La
votación se realiza de ordinario en la asamblea anual o en una asamblea extraordinaria.
Además, en ocasiones los accionistas tienen el derecho a participar en forma proporcional en las
acciones nuevas que se vendan. Esto se denomina derecho preferencial o de tanto. En esencia, el
derecho de tanto significa que una empresa que desea vender acciones debe ofrecerlas en primer
término a los accionistas existentes antes de ofrecerlas al público en general. El propósito es dar a los
accionistas la oportunidad de proteger su propiedad proporcional de la corporación.
40
 Dividendos.- Una característica distintiva de las corporaciones es que emiten acciones sobre las que
están autorizadas por ley a pagar dividendos a sus accionistas. Los dividendos pagados a los
accionistas representan un rendimiento del capital directa o indirectamente aportado a la corporación
por los accionistas. El pago de dividendos se realiza a criterio del consejo de administración.
A continuación, se presentan algunas características importantes de los dividendos:
A menos que el consejo de administración de una corporación declare un dividendo, no es
obligación de ésta pagarlo. Una corporación no puede incurrir en incumplimiento si no se ha
declarado el dividendo. En consecuencia, las corporaciones no pueden quebrar por la falta del pago
de dividendos. El monto del dividendo, incluso si se paga o no, es una decisión basada en el criterio
de negocios del consejo de administración.
El pago de dividendos por parte de la corporación no es un gasto de negocios. Los dividendos no son
deducibles del impuesto sobre la renta de las empresas. En síntesis, los dividendos se pagan de las
utilidades después de impuestos de la corporación.
Los dividendos que reciben los accionistas se consideran ingreso gravable. Sin embargo, las
corporaciones que tienen acciones de otras empresas están autorizadas a excluir 70% del monto que
reciben como dividendo y sólo pagan impuestos sobre el restante 30%.

ROSS, S., WESTERFIELD, R., JORDAN, B. (2014), FINANZAS CORPORATIVAS. ED. MC GRAW HILL 41
 ACCIONES PREFERENTES
Las acciones preferentes difieren de las acciones comunes porque tienen preferencia sobre las
comunes en el pago de dividendos y en la distribución de los activos de la corporación en caso de
liquidación. Preferencia significa tan sólo que los tenedores de las acciones preferentes deben
recibir el dividendo (en el caso de una empresa en operación) antes que los tenedores de las
acciones comunes tengan derecho a algo.

ROSS, S., WESTERFIELD, R., JORDAN, B. (2014), FINANZAS CORPORATIVAS. ED. MC GRAW HILL 42
 Las acciones preferentes.- son una forma del capital de una corporación, desde el punto de vista
jurídico y fiscal. No obstante, es importante señalar que los tenedores de acciones preferentes por
lo general no tienen derechos de votación.
 Valor estipulado.- Las acciones preferentes tienen un valor de liquidación estipulado,
normalmente de 100 dólares cada una. El dividendo en efectivo se describe en términos de
dólares por acción. Por ejemplo, el “dividendo preferente de 5 dólares” de General Motors se
convierte en un rendimiento en dividendos de 5% del valor estipulado.

 Dividendos acumulativos y no acumulativos.- Un dividendo preferente no es lo mismo que

los intereses sobre un bono. El consejo de administración puede decidir no pagar dividendos
sobre las acciones preferentes y su decisión podría ser ajena a la utilidad neta actual de la
corporación.

Los dividendos pagaderos sobre las acciones preferentes son acumulativos o no

acumulativos; en su mayor parte son acumulativos. Si los dividendos preferentes son
acumulativos y no se pagan en un año específico, se trasladarán al siguiente ejercicio como
un pago atrasado. Por lo general, tanto los dividendos preferentes acumulados (pasados)
como los dividendos preferentes actuales deben pagarse antes de que los accionistas
comunes reciban algo.
ROSS, S., WESTERFIELD, R., JORDAN, B. (2014), FINANZAS CORPORATIVAS. ED. MC GRAW HILL 43
Los dividendos preferentes no pagados no son deudas de la empresa. Los miembros del consejo de
administración elegidos por los accionistas comunes pueden diferir el pago de dividendos preferentes
por tiempo indefinido. Sin embargo, en esos casos los accionistas comunes deben privarse de los
dividendos. Además, a veces se otorgan derechos de votación y de otros tipos a los titulares de las
acciones preferentes cuando no se han pagado dividendos durante algún tiempo.
¿Las acciones preferentes son deuda en realidad? Se puede argumentar convincentemente que las
acciones preferentes son, en realidad, deuda disfrazada, una especie de bono accionario. Los
accionistas preferentes reciben sólo un dividendo estipulado y si se liquida la corporación, las
accionistas preferentes obtienen el valor acordado. A menudo, las emisiones de acciones preferentes
reciben calificaciones crediticias al igual que los bonos. Además, las acciones preferentes pueden
convertirse a veces en acciones comunes y a menudo son amortizables por anticipado. Por ejemplo,
en agosto de 2007, Countrywide Financial vendió alrededor de 2 000 millones de dólares en nuevas
acciones preferentes a Bank of America. Las acciones preferentes se convirtieron en acciones
comunes que, a su vez, conferirían a Bank of America 19% de la propiedad de Countrywide
Financial.

También, muchas emisiones de acciones preferentes tienen fondos de amortización obligatorios. La

existencia de un fondo de amortización crea, en efecto, un vencimiento final porque implica que en
definitiva toda la emisión se retirará. Por estas razones, las acciones preferentes se parecen mucho a la
deuda. No obstante, para efectos fiscales, los dividendos de las acciones preferentes se tratan igual
44
que los dividendos de las acciones comunes.
 En la década de 1990, las empresas empezaron a vender títulos que se parecían mucho a las acciones
preferentes, pero que se consideraban como deuda para efectos fiscales. Los nuevos títulos recibieron
acrónimos interesantes como TOPrS (valores preferentes originados en fideicomisos, o toppers),
MIPS (valores preferentes de renta mensual) y QUIPS (valores preferentes de renta trimestral), entre
otros. Debido a diversas características específicas, estos instrumentos pueden tratarse como deuda
para efectos fiscales y, en consecuencia, los pagos de intereses son deducibles de impuestos. Los
pagos efectuados a los inversionistas en estos instrumentos se tratan como interés para efectos del
cálculo del impuesto sobre la renta de las personas físicas. Hasta 2003, los pagos de intereses y
dividendos se gravaban a la misma tasa tributaria marginal. Cuando se redujo la tasa tributaria sobre
los pagos de dividendos no se incluyeron estos instrumentos, por lo que los particulares deben seguir
pagando una tasa tributaria más alta sobre los pagos de dividendos recibidos de estos instrumentos.

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